低估值策略的歷史表現(xiàn)

一、低估策略的近期表現(xiàn)和主要特征低估值風(fēng)長期跑，兩個季度超額收益近期成長價風(fēng)格低估值指數(shù)相對全部A有超額收益去年11月開始，成長價風(fēng)格出現(xiàn)切換跡象價風(fēng)格重新占優(yōu)。期視角看低值略夠取得較絕收。至22年4月0，證、申低盈指點均超萬全。從期來看2019年后低值風(fēng)的勢逐減，低值數(shù)在2021年見頂落早全部A。但自2021年11月后大整體弱低值塊額收居。近4月值格新。圖1：歷史上，低估值指數(shù)長期跑贏全A（單位：點）萬得全A申萬低盈率萬得全A申萬低盈率數(shù),00,00,00,00,00,00,00,00,0000304050607080900010203040506070809000102低估值風(fēng)的三段優(yōu)從超額收益歷史序中以看到，A股每隔2-3年往出現(xiàn)一次風(fēng)格切，估值與高估值策略替。我們點析估策表現(xiàn)好三時：21-208、20-213和20-218。此外的個時期200200、20-2015年201-201，高值略成風(fēng)的表更。中在209年半年、214年和200下半，估策有則1季，則年反彈。圖2：2001年至今，價值風(fēng)格在2001-2008年、201120132015-018年相對占優(yōu)（單位：倍，點）.4 萬得全A,s 申萬低市盈率萬得全A

,00.2.0.8.6.4.2.0.8

年 年 年價值 價值 成長

年 年 年價值 成長 價值

年 ,00成長,00,00,00,00,00,0005 市場風(fēng)格股市表起始日結(jié)束日持續(xù)時價值占優(yōu)價值占熊市-牛市牛市市場風(fēng)格股市表起始日結(jié)束日持續(xù)時價值占優(yōu)價值占熊市-牛市牛市3成長占優(yōu)熊市-牛市5258個月18個月36個月價值占優(yōu)熊市26個月成長占牛市27個月價值占優(yōu)牛市-熊市成長占優(yōu)牛市價值占漲跌幅（單位：萬申萬低-10-4.8國證價值-3.0申萬低-4.1上證50-69創(chuàng)業(yè)板指上證綜指數(shù)據(jù)說：國價值數(shù)設(shè)于2013，創(chuàng)板指設(shè)于1/1，間起日指未設(shè)的對應(yīng)漲幅從立日始計低估值風(fēng)目前以融產(chǎn)和基建行業(yè)為主大和中盤股居多行業(yè)屬性：目前以融產(chǎn)和基建為主從行業(yè)角度來看估行業(yè)集中在金融、產(chǎn)基建行業(yè)。至222年4月0，融行、房地產(chǎn)和非銀金融，周期板塊中的鋼鐵、煤炭、石油石化和建材，穩(wěn)定板塊的建筑裝飾和交通運輸，以及消費板塊家電織和工造市率平較（近低于10新期PB指排基本與PE一致金地板除非銀融B過1之銀行房產(chǎn)B低于。穩(wěn)板中建裝市凈最低。周期板塊中，石油石化、鋼鐵和煤炭市凈率偏低。消費和成長板塊市凈率整體較高，紡織服飾、通信和傳媒的凈處低。圖圖3：2022年申萬一級行業(yè)市盈率排序（單位：）圖4：2022年申萬一級行業(yè)市凈率排序（單位：）最近一期E/) 基準(zhǔn)線綜合綜合金事金 屬業(yè) 融周期 消費 穩(wěn)定金融備工成長其綜合石 材事金 化 料業(yè) 融周期 消費 穩(wěn)定金融工備成長其0 70 60 50 40 30 20 10 0

最近一期B/) 基準(zhǔn)線1從低市盈率的代表性指數(shù)來看，申萬低市盈率指數(shù)以金融地產(chǎn)為主，國證價值成分股金融地產(chǎn)以外的行業(yè)權(quán)重更大。至221，申低盈指成股中金地分最。其名四銀、非、房地和筑飾權(quán)合計比到0不在200以，萬市盈成股金板占比，當(dāng)時房地產(chǎn)、鋼鐵和交通運輸?shù)臋?quán)重更大。國證價值指數(shù)成分股中，銀行、非銀、公用事業(yè)和家電權(quán)重最高，合計占比接近54。除此之外，建筑裝飾、醫(yī)藥、汽車和鋼鐵行業(yè)權(quán)重也排名靠前。整體來看，國證價值的行業(yè)權(quán)更分。圖5圖5：國證價值指數(shù)成分股中金融地產(chǎn)和基建權(quán)重最大，但其行業(yè)也占有一定比例（單位：）圖6：申萬低市盈率指數(shù)成分股中金融板塊權(quán)重持續(xù)提升，指數(shù)以金融地產(chǎn)和基建為主（單位：）100752520112011

其鋼汽201220132014201520162017201820192012201320142015201620172018201920202212022

1007550252002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

其他石油石煤炭鋼電交通運建筑裝房地產(chǎn)非銀金銀行市值屬和股利政：盤和大盤股居多，息高從市值來看，低估行中盤和大盤股居多。至2022年4月20日市率處(1020區(qū)內(nèi)市公司市中數(shù)高市中位隨市率升在增。略看低值上公（凈于30）中位大落[50150范圍，大和盤主。圖7：低估值上市公司以大盤和中盤為主（單位：億元，萬元）2000

.5市值中數(shù)市值中數(shù)0/2) 市值最值hs.5.0.50 .0市凈率分組低估值公司分紅比高分紅率中等。估上公司紅例高在凈率于10倍上公中，近1年錄司占高達(dá)0在類上公中低值的股率現(xiàn)分/，D/）也更高。不過，低估值上市公司的分紅率（現(xiàn)金分紅/凈利潤，D/E）處在中等水平。因此，低估值風(fēng)格的高股率，要高紅例較低估導(dǎo)的高息率低值格總益到厚用。圖9：在有分紅記錄的上市公司中，低估值組股息率高，分紅率（D/E）中等（圖9：在有分紅記錄的上市公司中，低估值組股息率高，分紅率（D/E）中等（單位：）分紅公占240)0市凈率分組

.2.0.8.6.4.2.0

股息率位數(shù)分紅率位數(shù)240h)50市凈率分組數(shù)據(jù)說：分公司比過去1年內(nèi)有金分記錄公司/凈率分組公司數(shù)

數(shù)據(jù)說：分率通以下公推算，紅=股率（去月）P(M，凈潤與紅統(tǒng)計周有細(xì)差異從兩大分紅指標(biāo)來估值指數(shù)的股息率回市值占比通常高于全部A股。從息歷序申低PE和證值股息通均于全A股率回是紅另一表形?；厥兄当葋砜?018年后A購市占持提，在2021下年前低盈率司回市占高于A股在221年后市凈上公回意更回市占明提高。圖11：2021年下半年后，國證指數(shù)回購市值占比高于低PE和圖11：2021年下半年后，國證指數(shù)回購市值占比高于低PE和全部A股（單位：）0.300.250.200.150.100.050.00申萬低-股息率(近1個國證價值-股息率(近1個)6 萬得全-股息率(近1個)54321

申萬低-回購市值占比(近1個月國證價值-回購市值占比(近1個月)全部股-回購市值占比(近1個月)二、低估值策長期占優(yōu)的三個階段表現(xiàn)復(fù)盤2001Q3-200Q4：經(jīng)濟(jì)高長，盈利和估值先驅(qū)低估值風(fēng)格占優(yōu)經(jīng)濟(jì)背景：經(jīng)濟(jì)長期行，產(chǎn)能擴(kuò)張供需旺2003到2004年，全球濟(jì)復(fù)蘇，2005年后國內(nèi)濟(jì)加速增長。201之全球濟(jì)入退中PPI拐出現(xiàn)003年始正。此，國內(nèi)加增長。005-206Q，GDP比破12，0062達(dá)到13.7，十新。危機發(fā)夕國內(nèi)DP同比速制業(yè)PMI別直到007Q2和008年4月見頂，后速行PPI同比在208年9到高，后始行。2004年進(jìn)入新一輪降期。2006年4月開始，幣環(huán)境轉(zhuǎn)向緊縮。在2002到2004的蘇幣政策寬。204年主動導(dǎo)票行率行自205“71改之，民邁有理的動匯率度開出升趨勢央隨推偏松的幣策保匯基本定但著006以后濟(jì)的加增，幣策始全轉(zhuǎn)。206年4，央上了款準(zhǔn)率，啟一加周。在-8月又連微幅上存款備金率在偏緊貨幣策下，0年國債收從3低位始上行207間，債益在[,4]的位蕩208年6月9，行調(diào)備率1至175成本加息的尾。融機全蔓延后10年國益率始行9月16，央下貸基利。圖12：2001-004年，投資帶動經(jīng)濟(jì)高增底回升；2004-2006年，經(jīng)濟(jì)提速，產(chǎn)能擴(kuò)張下物價回落（單位：）

圖13：2003-204年，貨幣環(huán)境偏緊，2005始轉(zhuǎn)松。206年經(jīng)濟(jì)增速上行時期，央行連續(xù)升準(zhǔn)升息（單位：）GP,同比PPIGP,同比PPI,同比，5 863 41 29 07 5

貸款基準(zhǔn)利率,y R利率 大型機構(gòu)準(zhǔn)備金率,s8648642086420從產(chǎn)業(yè)周期視角來2001年到2007年，我國供需兩旺和產(chǎn)能擴(kuò)時。自001年12WTO之后，外需和出口高增帶動國內(nèi)制造業(yè)不斷擴(kuò)張，上下游周期產(chǎn)業(yè)鏈趨于完善。在這一時期，信貸和投資增速續(xù)位銀和券公也量市。分行業(yè)來看，低估風(fēng)超額收益的主要來是融地產(chǎn)和上游周期業(yè)。001到2007年非融和銀行業(yè)累計漲幅最高。房地產(chǎn)也大幅跑贏全A。除此之外，有色金屬、石油石化、鋼鐵、煤炭也排名靠前。林牧和子業(yè)顯弱。費塊的工紡服醫(yī)和電現(xiàn)佳。圖圖14：20012007年，非銀、銀行和地產(chǎn)表現(xiàn)較消費和TMT整體偏弱（單位：）起始日PE 價值占優(yōu)時期漲跌幅20000

農(nóng)林

5004504003503002502001501000-50金

電制 牧融

料

器飾造 漁數(shù)據(jù)說：統(tǒng)周為0632712。2.1.2超額收益驅(qū)動因素20012005年由盈利驅(qū)動，2006-2007年由估值驅(qū)動2001-2007年可以分為前后兩段，低估值板塊均表現(xiàn)強勢。前4年（2001-2005）熊市跌，后2年（2006-200）牛市中領(lǐng)。第段，001-205Q，A股續(xù)弱在2002年-2003年塊勢，低估值風(fēng)逆上但204年也始隨盤。二為005-27Q股和改好A股漲近6，市入輪牛市上綜在207年0月6盤一上624點位低值塊自2007年下年始幅全A，較205年7上近7圖15：2001-005年，A股體偏弱開始低PE數(shù)逆勢持續(xù)反彈，但2004年后繼續(xù)跟隨大盤下行（單位：倍）

圖16：2006-007年，A股大幅走高；2006年下半后，低PE指數(shù)整體跑贏（單位：倍）萬得全累計益率申萬低萬得全累計額收率rs0.0萬得全累計益率0.0萬得全累計益率申萬低萬得全累計額收率rs月2日股權(quán)分-0.1 置改革試點啟動-0.21月中信證券成首家上市月2升準(zhǔn)0.5-0.31.00.90.80.6月2日交-0.4月2日股減持暫停在香港上市-0.5-0.6-0.7月日家QF月1日交所設(shè)立小企業(yè)板0.40.30.10.07月2匯改啟動1月日升65月日改全面推進(jìn)月1日登陸上交所41月日建3 行在香港上2101月,工行上市月3日稅率上調(diào).5.0.5.0.5.005002001-205年，低市盈率指數(shù)盈利增速更快，超額收益由盈利驅(qū)動。雖然市場受國有股減持等沖擊持續(xù)下，盈方是錯的部A股ROE在行。一段市率數(shù)的OE行度市整體，較高盈水是估風(fēng)格此段優(yōu)主驅(qū)動，估仍下。在002005年間低PE相對萬全A得額益為8其中EPS增之差獻(xiàn)49，P/E則累-49。2006-2007年，低市盈指數(shù)出現(xiàn)猛烈的估修行情，超額收益由值升驅(qū)動。場體牛A股RE現(xiàn)速升市盈指的OE增有所慢不，于市盈指的利平然高全部A股同估已到歷底，牛中現(xiàn)了烈估修行在20-007期低PE超額為42，中PE增之貢獻(xiàn)145，ES增之拖-45。值貢更。圖17：2001-205年低市盈率指數(shù)ROE提升速快，20062007年，萬得全A的ROE提升速度更快（單位：）

圖18：低市盈率指數(shù)2001-205年E下度低，2006-007年P(guān)E提升幅度大萬得全:OTT) 申萬低市率指:OTT) 萬得全:ETT) 申萬低市率指:ET)500表2：2001-207年，重要指數(shù)增長率的盈利（EPS）和估值（PE）分解（單位：）2011Q1-202Q4：經(jīng)濟(jì)下階，估值修復(fù)是低值超額收益主要驅(qū)力經(jīng)濟(jì)背景經(jīng)濟(jì)下階四萬億刺激余波下融產(chǎn)繼續(xù)擴(kuò)張2011-2012年經(jīng)濟(jì)整體是在下臺階的過程。從GDP指來GP比速從201Q1的步下滑至0123的7.5。果以012年為，這一期分兩期經(jīng)增和價后頂回。后期增政發(fā)托201Q4經(jīng)下趨有緩。由于2011年全年高企的價，國內(nèi)貨幣政策面緊。次危后200年下年債機始，歐洲濟(jì)入境國在200-10的政過后經(jīng)增并維在合水。濟(jì)從011年第1季度的點速弱盡經(jīng)濟(jì)迷但對企物價央選緊幣以抑。在201年以月50bp幅連升準(zhǔn)6，同于2011年2月和7月共息2次，將1年貸款準(zhǔn)率調(diào)至65。貨幣環(huán)下0期債率破4。2011年下半年到2012，貨幣政策短期內(nèi)度松。201下半始大下。211年，PPI跌負(fù)區(qū)，于2011年11月30降準(zhǔn)貨政再轉(zhuǎn)寬松2012年-2月濟(jì)數(shù)改善，但基礎(chǔ)并不穩(wěn)固，34月再度走弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)打破了復(fù)蘇預(yù)期。下半年穩(wěn)增長政策逐步發(fā)力托底經(jīng)濟(jì)。2013年半，內(nèi)迎來輪暫企。略有企穩(wěn)，物價增速整體降低（單位：）圖20：2011-202年，在略有企穩(wěn)，物價增速整體降低（單位：）圖20：2011-202年，在物價快速回落之后，貨境由緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤桑▎挝唬海┬庞庙斀?jīng)濟(jì)頂 經(jīng)濟(jì)頂價格頂 價格頂政策底 貸款基準(zhǔn)率,y R0利率 大型機構(gòu)備金,sPPI,同比MI097531 政策底信用底 信用PPI,同比MI097531

86420.5.0 .5 5.0 0從產(chǎn)業(yè)周期視角來萬億刺激計劃余波金、地產(chǎn)、基建等行持?jǐn)U張。雖然010之于經(jīng)濟(jì)長期下行，前期累積的產(chǎn)能已經(jīng)開始過剩。但是四萬億刺激計劃的余波仍在影響基建和地產(chǎn)投資大幅擴(kuò)張金融塊受于量貸投，行潤在1-202達(dá)歷高。成板整偏20年，3G智手業(yè)進(jìn)速發(fā)期但010年1月之，通壓下央行續(xù)準(zhǔn)國貨政緊縮成板的績勢再收。分行業(yè)來看，金融產(chǎn)現(xiàn)較好，本段時期僅銀行和房地產(chǎn)保持漲上證數(shù)在2012年漲其余年份均為下跌。從整個時間段來看，銀行、房地產(chǎn)、建筑裝飾和家用電器等地產(chǎn)周期相關(guān)板塊漲幅居前。非銀金融同樣有不錯表現(xiàn)。電力設(shè)備、電子等成長板塊行業(yè)偏弱，TMT除傳媒外均表現(xiàn)不佳，通信和計算機排名靠。費塊，貿(mào)零、織飾輕制造偏。圖圖21：2011-203年，金融地產(chǎn)表現(xiàn)最好，家電裝建材、公用事業(yè)和石油石化也比較抗跌（單位：）起始日PE 價值占優(yōu)時期漲跌幅0電力

0-10-20-30-40-50-60服務(wù)

牧機零設(shè)漁造 售備數(shù)據(jù)說：統(tǒng)周為112-124。2.2.2超額收驅(qū)動因素以值提升驅(qū)動為主2011年到2013年期間股市整體下行，低值在大部分時段占。20-201，融機市總呈單下的勢在201下年增長策臺后股的下趨略緩。體來，這一時低估風(fēng)格占，不過未占絕對優(yōu)。例如，0111萬低盈率指表現(xiàn)優(yōu)，超收益大值為4月28日的67到2011Q3時計額收窄201Q4始出超額益在2012年1月20日到最值6到2023累超收又所。在201Q4后低值指相全A超持?jǐn)U大。有階段性行情（單位：）圖22：2011Q1-211Q4，通脹和加息壓力下A股走弱，20122013年A股逐步企有階段性行情（單位：）1515100-5-10-15-20-25-0-35萬得全A,累計收益率申萬低PE-萬得全A,累計超額收益率7月7,提高存貸款基準(zhǔn)利率11月30日,降10月10日,中央?yún)R金增持行4月6日,提高存基準(zhǔn)利率61日-月產(chǎn)投資同比下滑至8月9日,7月CPI同比上行至8月27日,資業(yè)務(wù)啟動10月31日,國常會指出，11月30日,IPO公司財查，IPO實質(zhì)停10月19日,9月CPI下滑6.5和物價過快上漲勢頭初步遏制，適時適度預(yù)調(diào)微調(diào)10月23日3季度GDP下滑2011-202年，低市盈策略的超額收益主由值提升驅(qū)動。盈來，低盈指的比全部A股ROE下幅更。但在場的ROE下行，于在盈的擔(dān)，場減對利的，提升估的注低值板存估修的會。低PE數(shù)在211Q2012Q4的計益比得全A高7.2其PE速獻(xiàn)了73，EPS增拖73估提貢較。韌性較強（單位：）圖24：2011-212年，全部A股估值快速下行穩(wěn)，低估值指韌性較強（單位：）圖24：2011-212年，全部A股估值快速下行穩(wěn)，低估值指數(shù)走勢相對平穩(wěn)（單位：）申萬低市率指:OTT) 萬得全:OTT) 申萬低率:E() 萬得:E(T)0 9 8 7 6 5 3 2 91 70 5表3：2011-203年，重要指數(shù)增長率的盈利（EPS）和估值（PE）分解（單位：）指數(shù)分項2010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q411Q2-12Q411Q1-12Q4申萬低PE指漲跌幅.6.1-.2-.3-.0.3-.9-.9.4-.6-.5EPS增長-.4-.4.7.1.7.7.5-.3.2.7.3P/E增長.0.5-.0-.4-.6.6-.4-.7.1-.4-.9申萬PE指數(shù)漲跌幅.6.2-.0-.7-.8.2.8-.8-.4-.7-.5EPS增長-.2.3-.8.5-.7.4-.6.7-.7-.3.0P/E增長.8-.2.9-.3-.1.8.5-.5.3-.4-.6上證數(shù)漲跌幅.7.3-.7-.6-.8.9-.7-.3.8-.3-.0EPS增長.0.6.0.6.7-.5.7-.5-.7.2.8P/E增長.7-.3-.6-.2-.5.4-.3-.7.4-.4-.8萬得全A漲跌幅.3.4-.0-.0-.1.0.5-.6.2-.1-.7EPS增長.2.1.9.4.4-.8.9-.2-.1.5.6P/E增長.1-.7-.9-.3-.5.8-.4-.5.3-.6-.3低得全A超額收益-.7.7-.2-.3.2.3-.4-.3.2.5.2EPS增速差-.7-.5-.2-.3.3.5.6-.1.3.2-.2P/E增速差.0.2.0-.0-.1-.2-.0-.2.9-.8.42015Q3-201Q3：ROE上行期，超額收益整體盈驅(qū)動經(jīng)濟(jì)背景2016-2017年經(jīng)濟(jì)短周期回升，給改革后產(chǎn)能階段性緊國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速在2016年中企穩(wěn)回升，2018年后高點加速下滑。持下行物和速015年至206初財?shù)渍M(jìn)步碼地政策一放，改幣化置全大積開。215年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議中首次提出供給側(cè)改革，化解過剩產(chǎn)能，推動上游周期行業(yè)集中度提升。在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇振景，內(nèi)濟(jì)于016年觸反。本經(jīng)復(fù)在017年中到點隨開緩慢。在208金去桿美貿(mào)摩等素同響下經(jīng)增進(jìn)步緩。PPI同比增速在2015年半年出現(xiàn)拐點，貨政由全面寬松轉(zhuǎn)向偏，2018年后又轉(zhuǎn)向中性215年經(jīng)增下和市幅波等素響從15到216上年國內(nèi)幣貸策體松0年期國收率從3.5持下行至2.7左。過球經(jīng)處復(fù)階，聯(lián)儲于2015年12在融危后首次加，但內(nèi)基本偏弱，致人幣匯在2016年“81”匯后續(xù)貶值隨著內(nèi)經(jīng)濟(jì)物價企，央行于216年8月短長作并于27年初始隨聯(lián)息。幣策全寬逐步向中性，而緊。圖圖25：2016-207年，經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)步提升后轉(zhuǎn)弱（單位：）圖26：2016-2018年，貨幣環(huán)境從寬松轉(zhuǎn)向偏緊后再度轉(zhuǎn)松（單位：）信用頂經(jīng)濟(jì)頂 經(jīng)濟(jì)頂價格頂 價格頂政策底 F利率,1y 利率,月均PPI,同比MI5094政策底信用底 信用底經(jīng)濟(jì)底 經(jīng)濟(jì)回期 大型機構(gòu)備金,PPI,同比MI50940 8.5 8.0 6 .5 4 .0 2 8.5 0 6產(chǎn)業(yè)周期視角來看，在供給側(cè)改革之后，市場供需關(guān)系逐漸走出產(chǎn)能過剩的泥沼，開始走向平衡。由于16-17年經(jīng)濟(jì)回升，出現(xiàn)階段性的產(chǎn)能偏緊。隨著大批中小企業(yè)退出市場，龍頭擴(kuò)張、強者恒強的特征一階段較出價風(fēng)重新始優(yōu)。在這一時期，金融地產(chǎn)繼續(xù)占優(yōu)，消費板塊也明顯偏強。食品飲料行業(yè)漲幅最高，在大盤調(diào)整之后仍然漲。家用電器、社會服務(wù)和醫(yī)藥生物也表現(xiàn)抗跌。銀行、非銀和房地產(chǎn)排名靠前。傳媒、國防和軍工和機械設(shè)備排名后。圖圖27：2016-208年，金融偏強，地產(chǎn)表現(xiàn)居中費板塊整體占優(yōu)（單位：）起始日PE 價值占優(yōu)時期漲跌幅500050000

食銀家非社鋼建石煤醫(yī)房基農(nóng)汽有電交建通公輕商紡電計綜機國傳品行用銀會鐵筑油炭藥地礎(chǔ)林車色子通筑信用工貿(mào)織力算合械防媒

0102030405060708090飲電金服材

生產(chǎn)化

金運

事制零服設(shè)機設(shè)軍料器融

料化

工漁屬輸

業(yè)造售飾備 備工數(shù)據(jù)說：統(tǒng)周為16-0//6。2.3.2超額收益驅(qū)動因素低值策略超額收益主由動圖28：2015-2016年初，A股大幅調(diào)整后企穩(wěn)回升，18年后大盤走弱；低全時段跑贏（單位：）10萬得全累計益率申萬低萬得全累計額收率800月1日月2日美宣布對月2日,LF月日 擔(dān)保品擴(kuò)圍-10民幣匯率報價機制改革1月日通正式啟動加息月1日儲加息6050-20-30月日4030-40月2日圖28：2015-2016年初，A股大幅調(diào)整后企穩(wěn)回升，18年后大盤走弱；低全時段跑贏（單位：）10萬得全累計益率申萬低萬得全累計額收率800月1日月2日美宣布對月2日,LF月日 擔(dān)保品擴(kuò)圍-10民幣匯率報價機制改革1月日通正式啟動加息月1日儲加息6050-20-30月日4030-40月2日1置換20-50-60月2日棚1月月貨幣化推進(jìn)PP同正月2日,A 月3日,入股納入MS新興市場月2日我50億加征25稅1002015/62015/72015/82015/92015/102015/112015/122016/12016/22016/32016/42016/52016/62016/72016/82016/92016/1022015/62015/72015/82015/92015/102015/112015/122016/12016/22016/32016/42016/52016/62016/72016/82016/92016/102016/112016/122017/12017/22017/32017/42017/52017/62017/72017/82017/92017/102017/112017/122018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/10主要源。2016年低市盈率數(shù)超收益主要由盈利驅(qū)。205Q3到016Q1行與面關(guān)不。21Q2下行見，轉(zhuǎn)上初此低值數(shù)OE對水較，額益要由利動206年超收益6.，PS速了107P/E拖-7。2017年低市盈率指數(shù)額收益則主要由估驅(qū)。017年利行期入后段RE續(xù)但全A估值始低盈率數(shù)值然持長。其是0171低值指數(shù)/E提高.1。年低PE指數(shù)額為18主由P/E貢7PS獻(xiàn)少（92018年前3季度，低市率指數(shù)的超額收益要盈利驅(qū)動。208處利下初低PE數(shù)OE領(lǐng)先部A股1個度。218年1-3超收為79主由貢獻(xiàn)動1.5，PE負(fù)向動-3.6。韌性較強（單位：）圖30：2016-217年，全部A股估值企穩(wěn)，盈率指數(shù)PE韌性較強（單位：）圖30：2016-217年，全部A股估值企穩(wěn)，盈率指數(shù)PE小幅上升，2018年全A估值回落（單位：）申萬低市率指:OTT) 萬得全:OTT) 申萬低市率指:ET) 萬得全:ETT)6 4 3 1 0 98 5分項漲跌2015Q3-.32015Q4.32015H2-.02016Q1-.42016Q2-.32016Q3.72016Q4.62016EPS增長.5-.7-.3-.8.7-.8P/E增長-.7.0-.7-.5-.0.5漲跌幅-.3.1-.2-.5-.2EPS增長.4.1.5-.4-4P/E增長-.7.0-.7-.1漲跌幅-.6.9-.7EPS增長.0-.1-.低PE-萬超額表4：表4：2015-206年，重要指數(shù)增長率的盈利（EPS）和估值解（單位：）指數(shù)申萬低PE指申萬PE指數(shù)上證數(shù)P/E增長萬得全A-.6-.9-..1漲跌幅EPS增長 P/E增長表5：2017-208年，重要指數(shù)增長率的盈利（EPS）和估值（PE）分解（單位：）指數(shù)分項2017Q12017Q22017Q32017Q420172018Q1201815-計申萬低PE指漲跌幅.9.3.9.1.2-.0-.9.0-.9.9EPS增長-.2.8.2.1.9.5.9.5.0.1P/E增長.1-.5-.3.0.3-.5-.9.5-.8-.1申萬PE指數(shù)漲跌幅-.2-.1.0-.1-.4.3-.8-.9-.4-.5EPS增長-.8-.3.1.9.0.3-.5.0-.2-.9P/E增長-.4.2-.1-.0-.3-.0.7-.9-.2-.6上證數(shù)漲跌幅.8 -.9.9-.2.6-.2-.1-.9-.2-.1EPS增長.2.1.7.0.0.9.3.5.8.9P/E增長.6 -.0.2-.2-.4-.1-.4-.5-.0-.1萬得全A漲跌幅.3-.2.1-.1.0-.2-.8-.8-.8-.6EPS增長.8.9.7.3.7.3.5.6.5.6P/E增長.5-.1.3-.4-.7-.5-.3-.4-.3-.3低得全A超額收益.6.5-.2.3.2.2.9.8.9.6EPS增速差-.0.9.5.8.2.2.4-.1.5.4P/E增速差.6.6-.6.5.0-.9-.5.9-.6.1三、低估值策略短期反彈的三個階段表現(xiàn)復(fù)盤2009年上半年：盈利驅(qū)低估值板塊走強2009上半年，低值塊階段性走強，主由利驅(qū)動。209年濟(jì)回升低值塊的ROE在2009年Q1底Q2回升低值先全部A股RO1季度底209上年估指數(shù)彈，要盈驅(qū)，估也一貢。市盈指超收為.，PS增貢為5，P/E增速貢為5。圖31圖31：2009年上半年，萬得全A與低市盈率指數(shù)速下行，隨后企穩(wěn)（單位：）圖32：2009年上半年，萬得全A與低市盈率指數(shù)有反彈（單位：）萬得全:OTT) 申萬低市率指:OTT) 萬得全:ETT) 申萬低市率指:ET)2 0 8 6 4 2 0 58 0表6：2008-200年，重要指數(shù)增長率的盈利（EPS）和估值（PE）分解（單位：）指數(shù)分項2008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q409Q1-09Q2申萬PE指漲跌幅-.8-.2-.3-.8.7.9-.3.5-.8-.3.3.6.6EPS增長-.3.2.0.0-.7-.8-.8.1-.9.6.2-.4-.5P/E增長-.5-.5-.4-.7.3 .8.5.5-.9 -.9 -.9.0.1申萬PE指數(shù)漲跌幅-.5 -.1 -.1-.8.9.6-.8.8.9-.0.5.6.4EPS增長-.1-.3.0-.6.3-.6.9.3-.6-.3.1-.2-.3P/E增長-.4-.8-.1-.2.6.2-.6.4.5.3.4.8.8上證數(shù)漲跌幅-.0-.2-.2-.6.3.7-.1.9-.1-.9.7.7.0EPS增長.3.1.9-.4-.8-.3.0.8.5.7.1.0-.1P/E增長-.2-.3-.1-.2.1.0-.0.1-.6-.5.6.7.1萬得全A漲跌幅-.6-.4-.2-.1.6.4-.8.2-.3-.8.9.3.0EPS增長.7.1.7.3-.6-.7-.7.4.5.2.0.2-.3P/E增長-.3-.5-.9-.4.3.1-.1.7-.9-.0.9.1.3低得全A超額收益-.1.1-.1-.6.0.5-.5.4-.4-.5-.6-.7.5EPS增速差-.0.1.3-.4.0.8-.1-.3-.4-.7.2-.7.8P/E增速差.8-.0-.5-.3.1.7.6.7.0.1-.8.0.82014年四季度：估值修驅(qū)動低估值風(fēng)格大反彈2014年四季，低估值格大幅反彈，主要估驅(qū)動。204經(jīng)進(jìn)行期市整盈下由于政策托底意圖明顯，流動性環(huán)境極度寬松，增量資金大量涌入。低估值風(fēng)格在增量資金的驅(qū)動下出現(xiàn)估值修復(fù)的情04第4度，估板超收達(dá)到5.9，中PE獻(xiàn)了的79，ES獻(xiàn)21。圖33圖33：2014年下半年，低市盈率指數(shù)ROE見頂下單位：）圖34：2014年下半年，低估值風(fēng)格PE加速反彈（：）申萬低市率指:OTT) 萬得全:OTT) 申萬低市率指:ET) 萬得全:ETT)9 7 5 4 2 60 1表7：2014-205年，重要指數(shù)增長率的盈利（EPS）和估值（PE）分解（單位：）指數(shù)分項2013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q2申萬低PE指漲跌幅-.8.7-.1-.6.0.8.6.8.8EPS增長.9.0.9.6.9-.6.1-.2.2P/E增長-.7.8-.0-.2-.9.4.6.1.6申萬PE指數(shù)漲跌幅-.1.1-.8.6.0.0-.8.3.1EPS增長-.8.6.1.1-.7.4-.1.4-.7P/E增長.6.5-.8-.5.8-.4-.7.8.8上證數(shù)漲跌幅-.5.9-.7-.9.7.4.8.9.1EPS增長.3.2.8.3.7.1-.3-.9-.4P/E增長-.8.7-.5-.2-.9.3.1.8.5萬得全A漲跌幅-.6.6-.7-.1.8.4.8.7.5EPS增長.3.0.0.5.9.8-.5.6.1P/E增長-.9.6-.7-.7.9.7.3.1.3低得全A超額收益-.2-.9.6-.5-.8-.7.9-.9-.6EPS增速差.6-.0-.1.1.0-.4.6-.8.1P/E增速差-.8-.9.7-.5-.9-.2.3-.0-.72021年一季度：估值修驅(qū)動低估值風(fēng)格短反彈2021年一季，低值格的反彈主要由估驅(qū)。021年季度濟(jì)恢復(fù)頭好受基響增速回較快市場整處于盈上行。這一期雖然估值數(shù)的OE仍在下，但由于市在春后出現(xiàn)劇烈的波動，估值較高的核心資產(chǎn)開始大幅調(diào)整，低估值板塊安全邊際凸顯，不少基金開始加大低估值板塊配力，致估板塊現(xiàn)估修行。201年1度低板塊額益到.6其中/E貢了10盈拖。圖圖35：2020年下半年，低市盈率指數(shù)ROE持續(xù)上單位：）圖36：2020年下半年，低市盈率指數(shù)PE保持穩(wěn)定位：）申萬低市率指:OTT) 萬得全:OTT) 申萬低市率指:ET) 萬得全:ETT)2 1 0 9 8 67 1表8：2020-201年，重要指數(shù)增長率的盈利（EPS）和估值（PE）分解（單位：）四、低估值策略失效的三個階段表現(xiàn)復(fù)盤2000年今低值持續(xù)輸部A股情出現(xiàn)三時。2008-2010年：政策緊縮智能手機周期帶來成股牛市2008-2010年，金融危機后期，低估值板塊跑輸。金融危機導(dǎo)致基本面趨弱，國內(nèi)外均采取超寬松的貨圖37：2007Q4-211Q1，209年A股觸底反彈，2010年后下行。低估值全時段跑輸（單位：）20萬得全累計益率申萬低萬得全累計額收率101月日中石月1日啟1月,創(chuàng)業(yè)板開板月3日融券-10-20-30-40月2日印花從‰下調(diào)為-50-60月圖37：2007Q4-211Q1，209年A股觸底反彈，2010年后下行。低估值全時段跑輸（單位：）20萬得全累計益率申萬低萬得全累計額收率101月日中石月1日啟1月,創(chuàng)業(yè)板開板月3日融券-10-20-30-40月2日印花從‰下調(diào)為-50-60月1日雷弟申請破產(chǎn)，融危機爆發(fā)月1日實施 月日束國有股轉(zhuǎn)持1月,升-701月美聯(lián)儲啟動2007/112007/12202007/112007/122008/12008/22008/32008/42008/52008/62008/72008/82008/92008/102008/112008/122009/12009/22009/32009/42009/52009/62009/72009/82009/92009/102009/112009/122010/12010/22010/32010/42010/52010/62010/72010/82010/92010/02010/112013-2015年，經(jīng)濟(jì)企但物價持續(xù)下跌，長格占優(yōu),低估值策略跑2013年隨智透率的提高下游用端的動互聯(lián)爆發(fā)帶來成股牛203年之濟(jì)階段企穩(wěn)蘇，央緊貨引發(fā)錢荒銀行短端利上行。外經(jīng)疲弱，際油價跌，內(nèi)PI續(xù)處在值區(qū)，通縮境未改善。214年物下力持增，行幣策徹轉(zhuǎn)于204開啟息準(zhǔn)期2012015年流動環(huán)整寬，長板同表較。22018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/10200萬得全累計益率申萬低萬得全累計額收率150100月1日200萬得全累計益率申萬低萬得全累計額收率150100月1日固定資產(chǎn)投資累計比上升至月2日對農(nóng)融機構(gòu)定向降準(zhǔn)月日對三小微企業(yè)貸款達(dá)的銀行定向降準(zhǔn)1月日對稱降低存貸基準(zhǔn)利率50月2日隔夜飆升至1.44聯(lián)儲宣布縮減購債規(guī)模