資產(chǎn)證券化與美國(guó)次貸危機(jī)概述課件

專題：美國(guó)次貸危機(jī)1

專題：美國(guó)次貸危機(jī)1目錄：一、住房抵押貸款及其證券化二、本次金融危機(jī)演化的4個(gè)階段三、美國(guó)房貸市場(chǎng)概況四、美國(guó)次貸危機(jī)的直接起因與傳導(dǎo)方式五、次貸危機(jī)深層次原因分析六、美國(guó)政府的救市措施2目錄：一、住房抵押貸款及其證券化2一、住房抵押貸款及其證券化（一）資產(chǎn)證券化定義將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)性重組，轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券據(jù)以融資的過程。（二）資產(chǎn)證券化種類ABS：資產(chǎn)支持證券化（asset-backedsecuritization）MBS：住房抵押貸款證券化（mortgage-backedsecuritization）3一、住房抵押貸款及其證券化（一）資產(chǎn)證券化定義3（三）資產(chǎn)證券化原理1.銀行把同質(zhì)的貸款“捆”成一個(gè)貸款組合，并出售給SPV，2.SPV以這個(gè)貸款組合作為擔(dān)保設(shè)計(jì)證券，并出售給投資者（SPV從貸款上得到的本息收入是支付該證券本息的保證），3.SPV以投資者購(gòu)買證券的資金購(gòu)買銀行出售的貸款組合。4（三）資產(chǎn)證券化原理4SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)）SPV（SpecialPurposeVehicle）指特殊目的載體，也稱特殊目的機(jī)構(gòu)，是指接受發(fā)起人的資產(chǎn)組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實(shí)體。SPV在資產(chǎn)證券化中具有特殊的地位，它是整個(gè)資產(chǎn)證券化過程的核心，各個(gè)參與者都將圍繞著它來展開工作。SPV的設(shè)計(jì)主要為了達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。SPV是一般不會(huì)破產(chǎn)的高信用等級(jí)實(shí)體。5SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)）SPV（SpecialPurpos資產(chǎn)證券化程序發(fā)起人確定證券化資產(chǎn)的種類及數(shù)量，組成資金池；將資產(chǎn)出售給SPV；信用提高：發(fā)起人信用提高直接追索（通常采用由發(fā)起人承擔(dān)回購(gòu)違約資產(chǎn)）購(gòu)買從屬權(quán)利（發(fā)起人購(gòu)買SPV發(fā)行的從屬證券）第三方信用提高：通常由信用等級(jí)較高的第三方擔(dān)保等，提高證券的信用度。資產(chǎn)債券的評(píng)級(jí)、承銷。6資產(chǎn)證券化程序發(fā)起人確定證券化資產(chǎn)的種類及數(shù)量，組成資金池；住房抵押貸款證券化運(yùn)行思考：1.SPV如何確保從原始借款人處按時(shí)獲得本息收入？2.SPV等參與證券化的機(jī)構(gòu)所獲收益來源是什么？7住房抵押貸款證券化運(yùn)行7（四）美國(guó)住房抵押貸款與“兩房”兩房的歷史兩房的性質(zhì)8（四）美國(guó)住房抵押貸款與“兩房”8

二、本次金融危機(jī)演化的4個(gè)階段

第一階段：“次貸危機(jī)”；第二階段：“金融危機(jī)”；第三階段：“經(jīng)濟(jì)危機(jī)”；第四階段：“社會(huì)危機(jī)”。9

二、本次金融危機(jī)演化的4個(gè)階段

第一階段：“次貸危機(jī)”；美國(guó)5大投行全軍覆沒：貝爾斯登（被摩根大通以2美元/股收購(gòu)）雷曼兄弟：破產(chǎn)美林（被美國(guó)銀行收購(gòu)）摩根士丹利（轉(zhuǎn)制為“銀行控股公司”）高盛（轉(zhuǎn)制為“銀行控股公司”）10美國(guó)5大投行全軍覆沒：10高盛、摩根士丹利轉(zhuǎn)型，華爾街的終結(jié)

為防范華爾街危機(jī)波及兩大重要金融機(jī)構(gòu)，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)批準(zhǔn)摩根士丹利和高盛集團(tuán)從投行轉(zhuǎn)型為傳統(tǒng)的銀行控股公司。華爾街上聲望最高的兩大金融機(jī)構(gòu)將處于國(guó)家銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)密監(jiān)督之下，它們需要滿足新的資本要求、接受額外的監(jiān)管，盈利水平也將遠(yuǎn)不及從前。這樣，長(zhǎng)久以來人們所熟知的華爾街獨(dú)立經(jīng)紀(jì)公司將告終結(jié)。11高盛、摩根士丹利轉(zhuǎn)型，華爾街的終結(jié)為防范華爾街危機(jī)波及兩大LehmanBrothersHoldingsInc

12LehmanBrothersHoldingsInc11313聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)(房利美)14聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)(房利美)14聯(lián)邦住房貸款抵押公司(房地美)15聯(lián)邦住房貸款抵押公司(房地美)15AmericanInternationalGroupInc.

16AmericanInternationalGrou

三、美國(guó)房貸市場(chǎng)概況

（一）住房抵押貸款市場(chǎng)的劃分（二）住房抵押貸款市場(chǎng)的創(chuàng)新工具（三）次級(jí)住房抵押貸款證券化（CDO簡(jiǎn)介）（四）金融機(jī)構(gòu)對(duì)其持有的結(jié)構(gòu)性債券進(jìn)行保值的CDS17

三、美國(guó)房貸市場(chǎng)概況

（一）住房抵押貸款市場(chǎng)的劃分17（一）住房抵押貸款市場(chǎng)的劃分1.

住房抵押貸款市場(chǎng)3個(gè)層次第一層次：優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)（PrimeMarket）第二層次：中間貸款市場(chǎng)（Alternative－A，Alt-A）第三層次：次貸市場(chǎng)（Sub-primeMarket）18（一）住房抵押貸款市場(chǎng)的劃分1.住房抵押貸款市場(chǎng)3個(gè)層次

2.主流貸款市場(chǎng)與次級(jí)貸款市場(chǎng)

（1）劃分（評(píng)分）標(biāo)準(zhǔn)還貸的信用記錄、償付額占收入的比例、借款額占房屋價(jià)值的比例、借款人能夠提供收入證明。（2）“信用重建”機(jī)制（3）次級(jí)、主流抵押貸款的差別19

2.主流貸款市場(chǎng)與次級(jí)貸款市場(chǎng)19收益率比較20收益率比較20

（二）住房抵押貸款市場(chǎng)的創(chuàng)新

1.零首付2.可調(diào)整利率貸款（AdjustableRateMortgage，ARM）21

（二）住房抵押貸款市場(chǎng)的創(chuàng)新

1.零首付21（1）利率可調(diào)整按揭貸款的計(jì)息方式借款人：在開頭幾年內(nèi)，以較低固定利率還款，過了約定期限后，貸款采用浮動(dòng)利率計(jì)息，還款利率急劇上升。（2）利率可調(diào)整按揭貸款的操作22（1）利率可調(diào)整按揭貸款的計(jì)息方式22

（三）次級(jí)住房抵押貸款證券化（CDO簡(jiǎn)介）

“次級(jí)債”的加工過程（1）CDO（CollateralizedDebtObligation）簡(jiǎn)介

CDO（有擔(dān)保的債務(wù)憑證）是新型的MBS，是次貸支持的債券。（2）CDO的運(yùn)行：分級(jí)在同一個(gè)抵押貸款資產(chǎn)池上開發(fā)出信用風(fēng)險(xiǎn)不同的各級(jí)產(chǎn)品：優(yōu)先、中間、股權(quán)級(jí)證券，一旦貸款出現(xiàn)違約，各級(jí)產(chǎn)品償還順序?yàn)椋簝?yōu)先級(jí)、中間級(jí)、股權(quán)級(jí)。23

（三）次級(jí)住房抵押貸款證券化（CDO簡(jiǎn)介）

“次級(jí)債”（3）CDO的發(fā)展04、06、07全球CDO累計(jì)發(fā)行量為＄1570、5520、5030億。CDO-squared、CDO3、CDOn24（3）CDO的發(fā)展24

全球CD0發(fā)行量25全球CD0發(fā)行量25

（四）CDS簡(jiǎn)介

CDS（creditdefaultswap）是一種信用違約保險(xiǎn)。其出現(xiàn)源于銀行轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn)的需求：CDS賣方：獲得保險(xiǎn)金，承擔(dān)被保險(xiǎn)標(biāo)的（貸款）的違約風(fēng)險(xiǎn)；CDS買方：支付保險(xiǎn)金，將貸款違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給CDS賣方。26

（四）CDS簡(jiǎn)介

CDS（creditdefault2727

四、美國(guó)次貸危機(jī)的直接起因與傳導(dǎo)方式

（一）美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期簡(jiǎn)介70年代的滯漲80年代的重組90年代股市黃金10年99～01年的危機(jī)02～04.6：通過降息，刺激房地產(chǎn)發(fā)展04.6～06.9:防止通脹,提高利率,引發(fā)危機(jī)28

四、美國(guó)次貸危機(jī)的直接起因與傳導(dǎo)方式

（一）美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周

美國(guó)聯(lián)邦基金利率的變化29美國(guó)聯(lián)邦基金利率的變化29（二）次貸危機(jī)產(chǎn)生的直接原因：利率↑，房?jī)r(jià)↓1.基準(zhǔn)利率↑→浮動(dòng)利率抵押貸款的利率↑→導(dǎo)致購(gòu)房者還款壓力↑→次貸市場(chǎng)違約率↑，并導(dǎo)致潛在購(gòu)房者望而卻步。美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的上升勢(shì)頭在2005年夏季結(jié)束時(shí)忽然中止。2.房?jī)r(jià)下跌：06年8月房地產(chǎn)開工指數(shù)同比下降40％。07年美房地產(chǎn)銷售量和銷售價(jià)格均繼續(xù)下降。3.危機(jī)爆發(fā)：利率的上揚(yáng)→購(gòu)房者難以承受還款壓力→還款違約率開始急劇↑→次貸公司的壞賬大幅↑30（二）次貸危機(jī)產(chǎn)生的直接原因：利率↑，房?jī)r(jià)↓303131（三）次貸危機(jī)全球傳導(dǎo)途徑美國(guó)次貸借款人在升息下無法還款，引發(fā)次貸危機(jī)；“次貸”波及：“次債”及“對(duì)沖基金”；評(píng)級(jí)公司下調(diào)債券的信用評(píng)級(jí)，次債危機(jī)波及股市；美國(guó)“次債”波及全球：引發(fā)全球金融市場(chǎng)恐慌。32（三）次貸危機(jī)全球傳導(dǎo)途徑32五、次貸危機(jī)深層次原因分析

（一）全球經(jīng)濟(jì)不平衡問題（二）信用評(píng)級(jí)問題（三）金融監(jiān)管滯后于金融創(chuàng)新33五、次貸危機(jī)深層次原因分析（一）全球經(jīng)濟(jì)不平衡問題33

（二）信用評(píng)級(jí)問題——信用高估

評(píng)級(jí)公司主要收入來源于為各種創(chuàng)新工具提供評(píng)級(jí)，使評(píng)級(jí)公司很難對(duì)MBS給出中立的評(píng)級(jí)判斷。所有的次級(jí)貸款債券中,大約有75%得到了AAA的評(píng)級(jí),10%得了AA,另外8%得了A,僅有7%被評(píng)為BBB或更低。34

（二）信用評(píng)級(jí)問題——信用高估

評(píng)級(jí)公司主要收入來源于為各正確認(rèn)識(shí)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用

國(guó)際信用評(píng)級(jí)業(yè)發(fā)源于19世紀(jì)末20世紀(jì)初的美國(guó)，目前已經(jīng)形成了以穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的格局。國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來，國(guó)際信用評(píng)級(jí)行業(yè)受到廣泛批評(píng):存在順周期性。在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期不斷調(diào)升評(píng)級(jí),推升泡沫;在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期,大幅下調(diào)評(píng)級(jí),加劇市場(chǎng)恐慌；存在利益沖突。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)普遍采取“發(fā)行人付費(fèi)”模式，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能受利益驅(qū)使偏向發(fā)行人；缺乏競(jìng)爭(zhēng)性。評(píng)級(jí)行業(yè)高度壟斷。缺乏透明度。充分披露和解釋其模型假設(shè)基礎(chǔ)和數(shù)據(jù)來源。35正確認(rèn)識(shí)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用國(guó)際信用評(píng)級(jí)業(yè)發(fā)源于19世紀(jì)末2視頻：美國(guó)三大機(jī)構(gòu)壟斷世界評(píng)級(jí)體系36視頻：美國(guó)三大機(jī)構(gòu)壟斷世界評(píng)級(jí)體系36針對(duì)上述問題,國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織2008年修訂了《信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)基本行為準(zhǔn)則》,美國(guó)和歐盟也紛紛出臺(tái)改革法案,強(qiáng)化對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。主要措施包括:增加評(píng)級(jí)信息披露要求,增強(qiáng)防范利益沖突的要求,減少監(jiān)管規(guī)則中對(duì)信用評(píng)級(jí)的使用,明確信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)公眾投資者和發(fā)行機(jī)構(gòu)的責(zé)任,建立機(jī)構(gòu)性金融產(chǎn)品評(píng)級(jí)信息的共享機(jī)制等。37針對(duì)上述問題,國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織2008年修訂了《信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

（三）美國(guó)金融監(jiān)管的缺陷

1.對(duì)投行的監(jiān)管問題

（1）投行經(jīng)營(yíng)模式的變化：有限合伙制——上市公司

（2）投行高杠桿率問題38

（三）美國(guó)金融監(jiān)管的缺陷

1.對(duì)投行的監(jiān)管問題38PE

（私募股權(quán)投資基金）PrivateEquity是指通過非公開方式募集資金,對(duì)企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資,并提供經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)管理等增值服務(wù),使所投資企業(yè)價(jià)值增值,然后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得回報(bào)的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)。目前活躍在國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)投資基金主要包括4類:設(shè)立在國(guó)外但投資于我國(guó)的股權(quán)投資基金,如黑石、凱雷等;以海外資金為主但在國(guó)內(nèi)設(shè)立的基金,如鼎暉投資等;國(guó)有資本主導(dǎo)的基金,如渤海產(chǎn)業(yè)投資基金等;以民間資本為主的基金等。39PE（私募股權(quán)投資基金）PrivateEquity是指通

美國(guó)5大投資銀行杠桿率變化情況40美國(guó)5大投資銀行杠桿率變化情況402.場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管問題（1）場(chǎng)外金融市場(chǎng)概念（2）場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與OTC市場(chǎng)的主要區(qū)別（3）場(chǎng)外金融市場(chǎng)的政府監(jiān)管問題412.場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管問題41OTC金融衍生品市場(chǎng)在美國(guó)既不屬于美國(guó)期貨交易委員會(huì)（CFTC）監(jiān)管，亦不屬于美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）監(jiān)管，并且1974年美國(guó)的商品交易法（CEA）正式免除了CFTC對(duì)OTC金融衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管責(zé)任。美國(guó)的商品交易法（CEA）將按揭工具、遠(yuǎn)期、回購(gòu)選擇權(quán)等OTC金融衍生品定義為非商品，因此免除了CFTC的監(jiān)管責(zé)任。42OTC金融衍生品市場(chǎng)在美國(guó)42

六、美國(guó)政府的救市舉措（1）

（一）向市場(chǎng)注入流動(dòng)性：美國(guó)政府＄7000億金融救援計(jì)劃；美聯(lián)儲(chǔ)直接向企業(yè)貸款（購(gòu)買它們發(fā)行的商業(yè)票據(jù)）；美聯(lián)儲(chǔ)直接回購(gòu)國(guó)債。（二）降低利率：全球主要中央銀行聯(lián)手降息。（三）減稅。2008年2月美國(guó)通過了＄1680億的一攬子經(jīng)濟(jì)刺激法案，通過減稅等措施以刺激個(gè)人消費(fèi)和企業(yè)投資。43

六、美國(guó)政府的救市舉措（1）

（一）向市場(chǎng)注入流動(dòng)性：43美國(guó)政府的救市舉措（2）（一）拯救兩房（二）拯救AlG（三）CDS走向場(chǎng)內(nèi)交易（四）美20家大銀行“體檢”44美國(guó)政府的救市舉措（2）（一）拯救兩房44（一）拯救兩房08.9.8美國(guó)財(cái)政部宣布“兩房”“國(guó)有化”，計(jì)劃向兩房提供多達(dá)＄2,000億的資金，并提高其信貸額度；聯(lián)邦住房金融局（兩房的監(jiān)管機(jī)構(gòu)）將接管2家公司的管理。45（一）拯救兩房45（二）拯救AlG09.3月2日AIG公布：2008年第四季度凈虧損＄617億；2008全年虧損993億美元。這個(gè)數(shù)字相當(dāng)于2個(gè)“麥道夫世紀(jì)詐騙案”所騙取的總金額。09.3財(cái)政部（在AIG公布2008第四季度巨虧后）宣布：將已貸款給AIG的＄400億優(yōu)先級(jí)債券轉(zhuǎn)為優(yōu)先股。這樣就免去了AIG每年＄40億的利息。對(duì)AIG的＄300億新注資。46（二）拯救AlG46（三）CDS走向場(chǎng)內(nèi)交易美國(guó)洲際商品交易所得到美國(guó)證券監(jiān)管委員會(huì)的批準(zhǔn)，于2009.3.10日開始進(jìn)行CDS的清算。成立CDS清算中心，在很大程度上解決了目前CDS產(chǎn)品市場(chǎng)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)問題。47（三）CDS走向場(chǎng)內(nèi)交易47（四）對(duì)美20家大銀行“體檢”09.2.25美國(guó)財(cái)政部公布了“資本扶持計(jì)劃金融救援方案”。其中一項(xiàng)是對(duì)美國(guó)資產(chǎn)超千億的19家最大銀行進(jìn)行“壓力測(cè)試”：

壓力測(cè)試內(nèi)容：要求每家銀行必須證明在最糟糕的情況下有形普通股權(quán)益比率能達(dá)到3%左右。銀行壓力測(cè)試結(jié)果將于09.5.4公布。48（四）對(duì)美20家大銀行“體檢”48

專題：美國(guó)次貸危機(jī)49

專題：美國(guó)次貸危機(jī)1目錄：一、住房抵押貸款及其證券化二、本次金融危機(jī)演化的4個(gè)階段三、美國(guó)房貸市場(chǎng)概況四、美國(guó)次貸危機(jī)的直接起因與傳導(dǎo)方式五、次貸危機(jī)深層次原因分析六、美國(guó)政府的救市措施50目錄：一、住房抵押貸款及其證券化2一、住房抵押貸款及其證券化（一）資產(chǎn)證券化定義將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)性重組，轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券據(jù)以融資的過程。（二）資產(chǎn)證券化種類ABS：資產(chǎn)支持證券化（asset-backedsecuritization）MBS：住房抵押貸款證券化（mortgage-backedsecuritization）51一、住房抵押貸款及其證券化（一）資產(chǎn)證券化定義3（三）資產(chǎn)證券化原理1.銀行把同質(zhì)的貸款“捆”成一個(gè)貸款組合，并出售給SPV，2.SPV以這個(gè)貸款組合作為擔(dān)保設(shè)計(jì)證券，并出售給投資者（SPV從貸款上得到的本息收入是支付該證券本息的保證），3.SPV以投資者購(gòu)買證券的資金購(gòu)買銀行出售的貸款組合。52（三）資產(chǎn)證券化原理4SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)）SPV（SpecialPurposeVehicle）指特殊目的載體，也稱特殊目的機(jī)構(gòu)，是指接受發(fā)起人的資產(chǎn)組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實(shí)體。SPV在資產(chǎn)證券化中具有特殊的地位，它是整個(gè)資產(chǎn)證券化過程的核心，各個(gè)參與者都將圍繞著它來展開工作。SPV的設(shè)計(jì)主要為了達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。SPV是一般不會(huì)破產(chǎn)的高信用等級(jí)實(shí)體。53SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)）SPV（SpecialPurpos資產(chǎn)證券化程序發(fā)起人確定證券化資產(chǎn)的種類及數(shù)量，組成資金池；將資產(chǎn)出售給SPV；信用提高：發(fā)起人信用提高直接追索（通常采用由發(fā)起人承擔(dān)回購(gòu)違約資產(chǎn)）購(gòu)買從屬權(quán)利（發(fā)起人購(gòu)買SPV發(fā)行的從屬證券）第三方信用提高：通常由信用等級(jí)較高的第三方擔(dān)保等，提高證券的信用度。資產(chǎn)債券的評(píng)級(jí)、承銷。54資產(chǎn)證券化程序發(fā)起人確定證券化資產(chǎn)的種類及數(shù)量，組成資金池；住房抵押貸款證券化運(yùn)行思考：1.SPV如何確保從原始借款人處按時(shí)獲得本息收入？2.SPV等參與證券化的機(jī)構(gòu)所獲收益來源是什么？55住房抵押貸款證券化運(yùn)行7（四）美國(guó)住房抵押貸款與“兩房”兩房的歷史兩房的性質(zhì)56（四）美國(guó)住房抵押貸款與“兩房”8

二、本次金融危機(jī)演化的4個(gè)階段

第一階段：“次貸危機(jī)”；第二階段：“金融危機(jī)”；第三階段：“經(jīng)濟(jì)危機(jī)”；第四階段：“社會(huì)危機(jī)”。57

二、本次金融危機(jī)演化的4個(gè)階段

第一階段：“次貸危機(jī)”；美國(guó)5大投行全軍覆沒：貝爾斯登（被摩根大通以2美元/股收購(gòu)）雷曼兄弟：破產(chǎn)美林（被美國(guó)銀行收購(gòu)）摩根士丹利（轉(zhuǎn)制為“銀行控股公司”）高盛（轉(zhuǎn)制為“銀行控股公司”）58美國(guó)5大投行全軍覆沒：10高盛、摩根士丹利轉(zhuǎn)型，華爾街的終結(jié)

為防范華爾街危機(jī)波及兩大重要金融機(jī)構(gòu)，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)批準(zhǔn)摩根士丹利和高盛集團(tuán)從投行轉(zhuǎn)型為傳統(tǒng)的銀行控股公司。華爾街上聲望最高的兩大金融機(jī)構(gòu)將處于國(guó)家銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)密監(jiān)督之下，它們需要滿足新的資本要求、接受額外的監(jiān)管，盈利水平也將遠(yuǎn)不及從前。這樣，長(zhǎng)久以來人們所熟知的華爾街獨(dú)立經(jīng)紀(jì)公司將告終結(jié)。59高盛、摩根士丹利轉(zhuǎn)型，華爾街的終結(jié)為防范華爾街危機(jī)波及兩大LehmanBrothersHoldingsInc

60LehmanBrothersHoldingsInc16113聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)(房利美)62聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)(房利美)14聯(lián)邦住房貸款抵押公司(房地美)63聯(lián)邦住房貸款抵押公司(房地美)15AmericanInternationalGroupInc.

64AmericanInternationalGrou

三、美國(guó)房貸市場(chǎng)概況

（一）住房抵押貸款市場(chǎng)的劃分（二）住房抵押貸款市場(chǎng)的創(chuàng)新工具（三）次級(jí)住房抵押貸款證券化（CDO簡(jiǎn)介）（四）金融機(jī)構(gòu)對(duì)其持有的結(jié)構(gòu)性債券進(jìn)行保值的CDS65

三、美國(guó)房貸市場(chǎng)概況

（一）住房抵押貸款市場(chǎng)的劃分17（一）住房抵押貸款市場(chǎng)的劃分1.

住房抵押貸款市場(chǎng)3個(gè)層次第一層次：優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)（PrimeMarket）第二層次：中間貸款市場(chǎng)（Alternative－A，Alt-A）第三層次：次貸市場(chǎng)（Sub-primeMarket）66（一）住房抵押貸款市場(chǎng)的劃分1.住房抵押貸款市場(chǎng)3個(gè)層次

2.主流貸款市場(chǎng)與次級(jí)貸款市場(chǎng)

（1）劃分（評(píng)分）標(biāo)準(zhǔn)還貸的信用記錄、償付額占收入的比例、借款額占房屋價(jià)值的比例、借款人能夠提供收入證明。（2）“信用重建”機(jī)制（3）次級(jí)、主流抵押貸款的差別67

2.主流貸款市場(chǎng)與次級(jí)貸款市場(chǎng)19收益率比較68收益率比較20

（二）住房抵押貸款市場(chǎng)的創(chuàng)新

1.零首付2.可調(diào)整利率貸款（AdjustableRateMortgage，ARM）69

（二）住房抵押貸款市場(chǎng)的創(chuàng)新

1.零首付21（1）利率可調(diào)整按揭貸款的計(jì)息方式借款人：在開頭幾年內(nèi)，以較低固定利率還款，過了約定期限后，貸款采用浮動(dòng)利率計(jì)息，還款利率急劇上升。（2）利率可調(diào)整按揭貸款的操作70（1）利率可調(diào)整按揭貸款的計(jì)息方式22

（三）次級(jí)住房抵押貸款證券化（CDO簡(jiǎn)介）

“次級(jí)債”的加工過程（1）CDO（CollateralizedDebtObligation）簡(jiǎn)介

CDO（有擔(dān)保的債務(wù)憑證）是新型的MBS，是次貸支持的債券。（2）CDO的運(yùn)行：分級(jí)在同一個(gè)抵押貸款資產(chǎn)池上開發(fā)出信用風(fēng)險(xiǎn)不同的各級(jí)產(chǎn)品：優(yōu)先、中間、股權(quán)級(jí)證券，一旦貸款出現(xiàn)違約，各級(jí)產(chǎn)品償還順序?yàn)椋簝?yōu)先級(jí)、中間級(jí)、股權(quán)級(jí)。71

（三）次級(jí)住房抵押貸款證券化（CDO簡(jiǎn)介）

“次級(jí)債”（3）CDO的發(fā)展04、06、07全球CDO累計(jì)發(fā)行量為＄1570、5520、5030億。CDO-squared、CDO3、CDOn72（3）CDO的發(fā)展24

全球CD0發(fā)行量73全球CD0發(fā)行量25

（四）CDS簡(jiǎn)介

CDS（creditdefaultswap）是一種信用違約保險(xiǎn)。其出現(xiàn)源于銀行轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn)的需求：CDS賣方：獲得保險(xiǎn)金，承擔(dān)被保險(xiǎn)標(biāo)的（貸款）的違約風(fēng)險(xiǎn)；CDS買方：支付保險(xiǎn)金，將貸款違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給CDS賣方。74

（四）CDS簡(jiǎn)介

CDS（creditdefault7527

四、美國(guó)次貸危機(jī)的直接起因與傳導(dǎo)方式

（一）美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期簡(jiǎn)介70年代的滯漲80年代的重組90年代股市黃金10年99～01年的危機(jī)02～04.6：通過降息，刺激房地產(chǎn)發(fā)展04.6～06.9:防止通脹,提高利率,引發(fā)危機(jī)76

四、美國(guó)次貸危機(jī)的直接起因與傳導(dǎo)方式

（一）美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周

美國(guó)聯(lián)邦基金利率的變化77美國(guó)聯(lián)邦基金利率的變化29（二）次貸危機(jī)產(chǎn)生的直接原因：利率↑，房?jī)r(jià)↓1.基準(zhǔn)利率↑→浮動(dòng)利率抵押貸款的利率↑→導(dǎo)致購(gòu)房者還款壓力↑→次貸市場(chǎng)違約率↑，并導(dǎo)致潛在購(gòu)房者望而卻步。美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的上升勢(shì)頭在2005年夏季結(jié)束時(shí)忽然中止。2.房?jī)r(jià)下跌：06年8月房地產(chǎn)開工指數(shù)同比下降40％。07年美房地產(chǎn)銷售量和銷售價(jià)格均繼續(xù)下降。3.危機(jī)爆發(fā)：利率的上揚(yáng)→購(gòu)房者難以承受還款壓力→還款違約率開始急劇↑→次貸公司的壞賬大幅↑78（二）次貸危機(jī)產(chǎn)生的直接原因：利率↑，房?jī)r(jià)↓307931（三）次貸危機(jī)全球傳導(dǎo)途徑美國(guó)次貸借款人在升息下無法還款，引發(fā)次貸危機(jī)；“次貸”波及：“次債”及“對(duì)沖基金”；評(píng)級(jí)公司下調(diào)債券的信用評(píng)級(jí)，次債危機(jī)波及股市；美國(guó)“次債”波及全球：引發(fā)全球金融市場(chǎng)恐慌。80（三）次貸危機(jī)全球傳導(dǎo)途徑32五、次貸危機(jī)深層次原因分析

（一）全球經(jīng)濟(jì)不平衡問題（二）信用評(píng)級(jí)問題（三）金融監(jiān)管滯后于金融創(chuàng)新81五、次貸危機(jī)深層次原因分析（一）全球經(jīng)濟(jì)不平衡問題33

（二）信用評(píng)級(jí)問題——信用高估

評(píng)級(jí)公司主要收入來源于為各種創(chuàng)新工具提供評(píng)級(jí)，使評(píng)級(jí)公司很難對(duì)MBS給出中立的評(píng)級(jí)判斷。所有的次級(jí)貸款債券中,大約有75%得到了AAA的評(píng)級(jí),10%得了AA,另外8%得了A,僅有7%被評(píng)為BBB或更低。82

（二）信用評(píng)級(jí)問題——信用高估

評(píng)級(jí)公司主要收入來源于為各正確認(rèn)識(shí)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用

國(guó)際信用評(píng)級(jí)業(yè)發(fā)源于19世紀(jì)末20世紀(jì)初的美國(guó)，目前已經(jīng)形成了以穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的格局。國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來，國(guó)際信用評(píng)級(jí)行業(yè)受到廣泛批評(píng):存在順周期性。在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期不斷調(diào)升評(píng)級(jí),推升泡沫;在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期,大幅下調(diào)評(píng)級(jí),加劇市場(chǎng)恐慌；存在利益沖突。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)普遍采取“發(fā)行人付費(fèi)”模式，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能受利益驅(qū)使偏向發(fā)行人；缺乏競(jìng)爭(zhēng)性。評(píng)級(jí)行業(yè)高度壟斷。缺乏透明度。充分披露和解釋其模型假設(shè)基礎(chǔ)和數(shù)據(jù)來源。83正確認(rèn)識(shí)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用國(guó)際信用評(píng)級(jí)業(yè)發(fā)源于19世紀(jì)末2視頻：美國(guó)三大機(jī)構(gòu)壟斷世界評(píng)級(jí)體系84視頻：美國(guó)三大機(jī)構(gòu)壟斷世界評(píng)級(jí)體系36針對(duì)上述問題,國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織2008年修訂了《信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)基本行為準(zhǔn)則》,美國(guó)和歐盟也紛紛出臺(tái)改革法案,強(qiáng)化對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。主要措施包括:增加評(píng)級(jí)信息披露要求,增強(qiáng)防范利益沖突的要求,減少監(jiān)管規(guī)則中對(duì)信用評(píng)級(jí)的使用,明確信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)公眾投資者和發(fā)行機(jī)構(gòu)的責(zé)任,建立機(jī)構(gòu)性金融產(chǎn)品評(píng)級(jí)信息的共享機(jī)制等。85針對(duì)上述問題,國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織2008年修訂了《信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

（三）美國(guó)金融監(jiān)管的缺陷

1.對(duì)投行的監(jiān)管問題

（1）投行經(jīng)營(yíng)模式的變化：有限合伙制——上市公司

（2）投行高杠桿率問題86

（三）美國(guó)金融監(jiān)管的缺陷

1.對(duì)投行的監(jiān)管問題38PE

（私募股權(quán)投資基金）PrivateEquity是指通過非公開方式募集資金,對(duì)企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資,并提供經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)管理等增值服務(wù),使所投資企業(yè)價(jià)值增值,然后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得回報(bào)的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)。目前活躍在國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)投資基金主要包括4類:設(shè)立在國(guó)外但投資于我國(guó)的股權(quán)投資基金,如黑石、凱雷等;以海外資金為主但在國(guó)內(nèi)設(shè)立的基金,如鼎暉投資等;國(guó)有資本主導(dǎo)的基金,如渤海產(chǎn)業(yè)投資基金等;以民間資本為主的基金等。87PE（私募股權(quán)投資基金）PrivateEquity是指通

美國(guó)5大投資銀行杠桿率變化情況88美國(guó)5大投資銀行杠桿率變化情況402.場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管問題（1）場(chǎng)外金融市場(chǎng)概念（2）場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與OTC