2023年A股年度策略

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容市場展望：

高質(zhì)量發(fā)展和A股高質(zhì)量投資01把握結(jié)構(gòu)機(jī)會：

高端制造業(yè)是未來邏輯主線02行業(yè)配置：

基于高質(zhì)量發(fā)展三維評分體系03主題投資：

高質(zhì)量發(fā)展下的路徑選擇04目錄請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容市場展望：高質(zhì)量發(fā)展和A股高質(zhì)量投資013返回目錄2022年A股市場復(fù)盤：W型的市場演繹邏輯資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容注：數(shù)據(jù)截至2022年11月底圖.2022年A股市場復(fù)盤2022年A股市場復(fù)盤：更劇烈快速的行業(yè)輪動資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容注：數(shù)據(jù)截至2022.11.28圖.2022年A股市場行業(yè)輪動匯總年初至今市場行業(yè)輪動更劇烈，整體博弈加劇，除了煤炭和5-7月反彈區(qū)間的成長賽道外，其余行業(yè)或主題持續(xù)性不強(qiáng)。2022年A股市場復(fù)盤：更頻繁的資金流出和更搖擺的外資行為資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：數(shù)據(jù)截至2022年11月28日陸股通流入(

億) 滬股通流入(

億) 深股通流入(

億)1月25日至3月16日 -901.52 -314.16 -587.367月11日至11月3日 -864.40 -407.54 -456.85年初至今 402.83 749.46 -346.62年初至今，北上資金經(jīng)歷了兩輪凈流出，第一輪發(fā)生于1月下旬至3月初，第二輪發(fā)生于7月至11月初，全年節(jié)奏上與2020年更為相似，疫情主導(dǎo)下經(jīng)歷短期流出潮。從兩輪流出區(qū)間的結(jié)構(gòu)看，外資對市場存在短期憂慮，進(jìn)而對熱門賽道無差別減配，在市場朝樂觀方向演繹的語境下，2023年外資長期配置型資金流入情況或?qū)⒑糜诮衲?。圖.年初和兩輪流出區(qū)間內(nèi)，各行業(yè)北上資金流向圖.年初至今北上資金經(jīng)歷兩輪大幅流出請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理 注：數(shù)據(jù)截至2022年11月28日基于DDM模型的大勢研判：2023年A股走勢朝樂觀方向演繹DDM模型P=EPS*PE2023盈利好轉(zhuǎn)P=1/(Rf

+ERP)流動性邊際收緊風(fēng)險(xiǎn)偏好提升（+）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容（-）（+）圖.從DDM模型看，2023年預(yù)期股市朝樂觀方向演繹資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理A股盈利預(yù)計(jì)向好：自上而下和自下而上口徑結(jié)合的判斷資料來源：彭博，萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測自上而下的方法使用宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)直接預(yù)測，可分為兩種思路：1）使用實(shí)際GDP增速和綜合通貨膨脹率（CPI同比*0.6+PPI同比*0.4）直接對全A歸母凈利潤增速進(jìn)行預(yù)測;2）對營業(yè)收入增速和凈利潤率的變動分別進(jìn)行預(yù)測，再綜合形成對凈利潤增速的預(yù)測。結(jié)合兩個思路的預(yù)測結(jié)果：基于市場一致預(yù)測和國信宏觀預(yù)測的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，同時基于未來一年疫情退潮情形出現(xiàn)的概率大于疫情仍有一定擾動的判斷，采用自上而下的方法預(yù)測得到2023年全年全A、全A非金融歸母凈利潤累計(jì)同比增速分別為7.8%、10.2%。圖.自上而下全A歸母凈利潤累計(jì)同比增速預(yù)測 圖.自上而下全A非金融歸母凈利潤累計(jì)同比增速預(yù)測3.11.74.35.77.27.8-202468102022/92022/122023/32023/62023/92023/12預(yù)測范圍全A凈利潤累計(jì)同比增速預(yù)測-基于疫情退潮假設(shè)全A凈利潤累計(jì)同比增速預(yù)測-基于疫情仍有一定擾動假設(shè)3.91.85.28.59.710.2-2024681012142022/92022/122023/32023/62023/92023/12預(yù)測范圍全A非金融凈利潤累計(jì)同比增速預(yù)測-基于疫情退潮假設(shè)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容全A非金融凈利潤累計(jì)同比增速預(yù)測-基于疫情仍有一定擾動假設(shè)資料來源：彭博，萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測板塊盈利增速預(yù)測上游資源：全球高通脹見頂回落順周期板塊承壓，海外衰退預(yù)期環(huán)境中下游需求疲軟，但考慮到通脹粘性和供應(yīng)鏈不確定性的存在，2023年上游資源板塊盈利增速下降速度不會太快，預(yù)計(jì)小幅回落至10%-15%。中游制造：上游資源品價(jià)格對中游制造業(yè)利潤的擠壓趨弱，利好整體板塊但細(xì)分賽道景氣分化，政策發(fā)力下高端制造業(yè)迎來巨大的發(fā)展機(jī)遇，預(yù)計(jì)2023年中游制造板塊盈利增速回升至15%-20%。下游消費(fèi)：隨著疫情影響逐漸減弱，消費(fèi)場景有望逐步修復(fù)，消費(fèi)者需求將得到釋放，必選消費(fèi)表現(xiàn)相對穩(wěn)健，預(yù)計(jì)盈利增速上行至14%-16%，可選消費(fèi)弱修復(fù)但出口端將持續(xù)承壓，預(yù)計(jì)盈利增速上行至5%-10%。TMT：預(yù)計(jì)基于板塊慢修復(fù)和低基數(shù)效應(yīng)，盈利增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。大金融：十年期國債收益率對大金融板塊盈利增速有一定的前瞻，基本面上經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，政策面上人民幣短期內(nèi)面臨貶值壓力、央行貨幣寬松空間有限，預(yù)計(jì)明年國債收益率小幅回升，伴隨大金融板塊盈利增速回升至3%-5%。公用環(huán)保：國家積極穩(wěn)妥推進(jìn)碳達(dá)峰碳中和的背景下，預(yù)計(jì)公用環(huán)保板塊向好。表：自上而下全A歸母凈利潤累計(jì)同比匯總大類板塊申萬一級行業(yè)2021年度2022年前三季

2022年前三季度凈利潤占全

2023年預(yù)測

A比重上游資源石油石化、煤炭、有色金屬、鋼鐵、基礎(chǔ)化工117.9821.7620.1810

-15建筑材料、機(jī)械設(shè)備、中游制造

建筑裝飾、電力設(shè)備、國防軍工、汽車12.647.1613.3815

-20費(fèi)下游可選消

家用電器、輕工制造、商貿(mào)零售、社會服務(wù)、美容護(hù)理-16.45-7.062.805

-10下游必選消

食品飲料、紡織服飾、費(fèi) 醫(yī)藥生物、農(nóng)林牧漁-3.6710.948.1814

-16TMT電子、計(jì)算機(jī)、通信、傳媒46.95-10.736.960

-5產(chǎn)環(huán)保、綜合大金融 銀行、非銀金融、房地 2.67-1.3743.282-4環(huán)保公用

公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、 61.66-11.595.210-5資料來源：彭博，萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容把握結(jié)構(gòu)機(jī)會：高端制造業(yè)是未來邏輯主線0210返回目錄高質(zhì)量發(fā)展、產(chǎn)業(yè)升級與A股表現(xiàn)1.82.53.23.94.6102030405060滬深300市盈率中位數(shù)

市盈率75分位數(shù)除以25分位數(shù)700060005000400030002000100004500950014500-5001992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 202219500 全A成交金額（億元）萬得全A(右)051015實(shí)際GDP同比(%)圖.經(jīng)濟(jì)增速換擋，股市中長期震蕩走平200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容圖.滬深300整體估值水平走平，但內(nèi)部估值分化程度拉大資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理確定性投資方向：傳統(tǒng)投資驅(qū)動→大消費(fèi)→高端制造業(yè)190170150130110907020132015201720192021萬得全A電力設(shè)備新能源、國防軍工、電子、機(jī)械投資驅(qū)動板塊 大消費(fèi)指數(shù) 高端制造業(yè)指數(shù)建筑、建材、房地產(chǎn)、電子、通信 汽車、商貿(mào)零售、消費(fèi)者服務(wù)、家電、紡織服裝、醫(yī)藥、食品飲料、農(nóng)林牧漁30%20%10%2009201120132015201720192021資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容40%圖.放眼中長期，新興產(chǎn)業(yè)演繹未來趨勢性機(jī)會圖.從成交結(jié)構(gòu)來看，傳統(tǒng)投資產(chǎn)業(yè)和高端制造業(yè)成交額“此消彼長”投資驅(qū)動成交金額占比 高端制造業(yè)成交金額占比2009 2011資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理基礎(chǔ)背景：企業(yè)信心回暖，企業(yè)盈利回升-50-30-10103050-300-200-10001002003004001999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

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2015

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2019

2021十億美元22Q1起全球庫存周期見頂，下行不到3個季度，歷次去庫存在1.5年左右，預(yù)計(jì)2023年仍延續(xù)-50-30-1010305070901102025303540452009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容信用脈沖（+3M) 工業(yè)企業(yè):利潤總額:當(dāng)月同比（右）圖.全球去庫存周期尚未結(jié)束，商品價(jià)格仍將下行全球庫存變動 CRB同比（右）圖.

信用脈沖企穩(wěn)回升助力盈利企穩(wěn)信用筑底回升，盈利仍然回落發(fā)生在企業(yè)信心不足時，表現(xiàn)為“借短錢”強(qiáng)鷹態(tài)勢下通脹退潮、全球庫存周期向下帶動價(jià)格在2023年延續(xù)回落態(tài)勢；信用筑底回升，逐漸傳導(dǎo)至生產(chǎn)信心企穩(wěn)，開工轉(zhuǎn)化為盈利落地。企業(yè)信心修復(fù)，科技、生命科學(xué)、汽車等行業(yè)信心更強(qiáng)0102030405070608090100科技生命科學(xué)銀行資產(chǎn)管理汽車保險(xiǎn)能源消費(fèi)零售制造業(yè)電信基礎(chǔ)設(shè)施人數(shù)比例，%增速≥5 2.5

<增速<5675579781008060402002020年1-2月2020年7-8月2021年1-2月2021年7-8月2022月1-2月2022年7-8月疫后修復(fù)94 疫后修復(fù)

80圖.對未來三年本土經(jīng)濟(jì)增長前景抱有信心的中國CEO占比圖.各行業(yè)中國CEO對未來三年公司收入增長預(yù)期的看法4060202012

2013

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2020

2021

2022%80BCI:企業(yè)投資前瞻指數(shù)

BCI:企業(yè)利潤前瞻指數(shù)疫后修復(fù)緩于2020年場景資料來源：《2022年中國首席執(zhí)行官展望》，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖.企業(yè)家投資和盈利信心企穩(wěn)修復(fù)資料來源：《2022年中國首席執(zhí)行官展望》，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：《2022年中國首席執(zhí)行官展望》，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容結(jié)構(gòu)分化：傳統(tǒng)制造業(yè)周期回落、新制造業(yè)周期復(fù)蘇圖.2023年制造業(yè)產(chǎn)能周期預(yù)期乏力圖.中國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)工業(yè)增加值增速較傳統(tǒng)行業(yè)更加穩(wěn)定05101520252003

2005

2007

2009

2011

2013

2015

2017

2019

2021工業(yè)增加值同比工業(yè)增加值:制造業(yè):累計(jì)同比工業(yè)增加值:高技術(shù)產(chǎn)業(yè):累計(jì)同比-10103050-200204060802009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023中國設(shè)備投資同比變化率

朱格拉景氣指數(shù)(領(lǐng)先1年，右)-55152535新興行業(yè)固定資產(chǎn)投資變化率

前瞻指標(biāo)(領(lǐng)先1年)資料來源：萬得，彭博，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容注：前瞻指標(biāo)基于中日金屬切割機(jī)床產(chǎn)量、費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)、日本工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量、國內(nèi)外發(fā)明專利授權(quán)量計(jì)算。2023年傳統(tǒng)制造業(yè)周期回落，新興產(chǎn)業(yè)周期預(yù)計(jì)持續(xù)向好，還有提升空間。資料來源：萬得，彭博，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖.但新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能周期在上半年預(yù)期持續(xù)向好2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：萬得，彭博，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖.美國新經(jīng)濟(jì)的固定資產(chǎn)投資完成額同比更加穩(wěn)定中、美新興產(chǎn)業(yè)的資本開支增速普遍高于傳統(tǒng)行業(yè)-30%-20%-10%0%10%20%30%200020022004200620082010201220142016201820202022新經(jīng)濟(jì)固定資本形成總額同比舊經(jīng)濟(jì)固定資本形成總額同比圖.國內(nèi)新興產(chǎn)業(yè)資本開支增速快于傳統(tǒng)行業(yè)-551525354520092010201120122013201420152016201720182019202020212022新興行業(yè)固定資本完成額同比傳統(tǒng)行業(yè)固定資本完成額同比資料來源：萬得，彭博，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：萬得，彭博，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容無論是中國還是美國，新經(jīng)濟(jì)投資的增長水平都普遍高于舊經(jīng)濟(jì)，且在經(jīng)濟(jì)下行周期中更具備抗風(fēng)險(xiǎn)能力。0.00.52.52.01.51.03.03.54.0航空公司消費(fèi)者必需品汽車零部件基本金屬工業(yè)石油、天然氣和消耗性燃料主要行業(yè)資本支出與折舊比率（2000-2021年期間）最大值當(dāng)前值最小值基準(zhǔn)線資料來源：T

Rowe

Price，彭博，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容全球短期和中長期資本開支的依據(jù)過去20年：海外長期的資產(chǎn)負(fù)債表頑疾，大多數(shù)行業(yè)的資本開支/折舊水平都在1附近，即處在維持基本資本支出水平的位置，僅基本金屬明顯高于其他行業(yè)；短期視角：全球通脹走弱，全球貨幣政策應(yīng)對衰退、利率下行，創(chuàng)造良好融資擴(kuò)表環(huán)境；中長期視角：去全球化和綠色化，帶動新一輪結(jié)構(gòu)性的資本開支擴(kuò)張。圖.全球主要行業(yè)資本支出與折舊比率(2000-2021年期間)主要行業(yè)無形資產(chǎn)/營業(yè)收入變化情況010203040506070809010020022005200820112014201720200102030405060銀行保險(xiǎn)Ⅱ醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)房地產(chǎn)Ⅱ技術(shù)硬件與設(shè)備食品與主要用品零售Ⅱ汽車與汽車零部件耐用消費(fèi)品與服裝多元金融零售業(yè)能源Ⅱ材料Ⅱ家庭與個人用品食品、飲料與煙草資本貨物軟件與服務(wù)媒體Ⅱ半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備電信服務(wù)Ⅱ制藥、生物科技與生命科學(xué)公用事業(yè)Ⅱ消費(fèi)者服務(wù)Ⅱ運(yùn)輸商業(yè)和專業(yè)服務(wù)圖.商業(yè)和專業(yè)服務(wù)的無形資產(chǎn)占營收比例快速提升商業(yè)和專業(yè)服務(wù) 運(yùn)輸 消費(fèi)者服務(wù)Ⅱ 公用事業(yè)Ⅱ圖.第一梯隊(duì)為服務(wù)業(yè)，第二梯隊(duì)多為高端制造業(yè)范圍 均值 中位值資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理外部環(huán)境：高附加值行業(yè)在海外需求走弱下的出口韌性0.00.51.01.52.02.5萬億元貿(mào)易專業(yè)化系數(shù)

高附加值行業(yè)40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%低附加值行業(yè)圖.高附加值行業(yè)的貿(mào)易專業(yè)化系數(shù)在不斷走強(qiáng)199219972002200720122017199820022006201020142018資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容圖.

2021年高附加值行業(yè)出口明顯提升出口金額:高附加值

出口金額:低附加值傳統(tǒng)耐用品（服裝、玩具、家具等）對貿(mào)易的貢獻(xiàn)有限，貿(mào)易專業(yè)化程度日漸趨弱；高端制造業(yè)為代表的高增加值產(chǎn)業(yè)對出口的貢獻(xiàn)度不斷走高。全球價(jià)值鏈相關(guān)產(chǎn)出仍有提升空間050000100000150000200000250000300000億美元350000

全球價(jià)值鏈相關(guān)產(chǎn)出 傳統(tǒng)貿(mào)易相關(guān)產(chǎn)出

純面向國內(nèi)市場產(chǎn)出01020304050

交通運(yùn)輸工具20002003200620092012201520182000200320062009201220152018資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容% 皮革皮具和鞋類 機(jī)械和設(shè)備60

電氣機(jī)械和設(shè)備 化工及其制品化工及其制品、電氣機(jī)械和設(shè)備兩個行業(yè)全球參與度中較高，其次是交運(yùn)設(shè)備和機(jī)械設(shè)備，皮革皮具和鞋類等占比偏低且持續(xù)縮減。圖.

全球價(jià)值鏈相關(guān)產(chǎn)出空間有待提高 圖.主要出口行業(yè)在全球價(jià)值鏈中貿(mào)易參與度情況經(jīng)驗(yàn)前瞻：新興產(chǎn)業(yè)可以穿越疫情對經(jīng)濟(jì)的拖累期資料來源：牛津大學(xué)官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2020年2021年2022年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月英國日本美國新加坡中國臺灣中國香港疫疫疫情情情影影影響響響增減趨強(qiáng)弱穩(wěn)不同市場經(jīng)驗(yàn)上，我們以海外的日本、英國、美國、新加坡，以及我國的中國臺灣、中國香港為樣本，測算其在后疫情時代各階段，股市大勢及分行業(yè)的表現(xiàn)情況。結(jié)合牛津大學(xué)應(yīng)對新冠疫情措施追蹤指數(shù)和疫情影響的事件型梳理，從定性和定量兩方面綜合判斷各個市場疫情影響的主要階段，下圖中綠色時間段代表疫情影響減弱階段，紅色時間段代表疫情影響增強(qiáng)階段，黃色時間段代表疫情影響相對穩(wěn)定的平臺期。圖.不同市場疫情影響變動趨勢匯總表不同市場在疫情影響邊際減弱途中的股市表現(xiàn)（上）607080901001501401301201101602020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/10信息技術(shù)指數(shù)金融指數(shù)醫(yī)療保健指數(shù)材料指數(shù)公用事業(yè)指數(shù)日本指數(shù)能源指數(shù)非必需消費(fèi)品指數(shù)工業(yè)指數(shù)必需消費(fèi)品指數(shù)電信服務(wù)指數(shù)4060801002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11信息技術(shù)指數(shù)金融指數(shù)醫(yī)療保健指數(shù)材料指數(shù)公用事業(yè)指數(shù)美國指數(shù)能源指數(shù)非必需消費(fèi)品指數(shù)工業(yè)指數(shù)必需消費(fèi)品指數(shù)電信服務(wù)指數(shù)160160140140120120406080100180 1802020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/10信息技術(shù)指數(shù)金融指數(shù)醫(yī)療保健指數(shù)材料指數(shù)公用事業(yè)指數(shù)資料來源：彭博，萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：彭博，萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：彭博，萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容英國指數(shù)能源指數(shù)非必需消費(fèi)品指數(shù)工業(yè)指數(shù)必需消費(fèi)品指數(shù)電信服務(wù)指數(shù)日本 英國 美國美、日、英三國，以及中國香港的醫(yī)療保健、公用事業(yè)、必選消費(fèi)在疫情影響減弱的階段具有相對較優(yōu)且確定性更高的表現(xiàn)。一方面，后疫情時代疫情影響的生產(chǎn)經(jīng)營和社會活動范圍在擴(kuò)大，醫(yī)療健康相關(guān)板塊需求提振帶來盈利進(jìn)一步向好；另一方面，疫情影響逐步消散后，消費(fèi)相關(guān)板塊面臨的約束條件減弱，困境反轉(zhuǎn)邏輯下有望獲得盈利快速修復(fù)的前景。因此，配置的板塊逐漸從防御型的公共事業(yè)過渡到大消費(fèi)板塊。圖.不同市場在疫情影響減弱途中的股市表現(xiàn)(上)0204060801001201401601802002020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/10MSCI新加坡信息技術(shù)指數(shù)MSCI新加坡非必需消費(fèi)品指數(shù)MSCI新加坡工業(yè)指數(shù)MSCI新加坡電信服務(wù)指數(shù)MSCI新加坡中盤股指數(shù)MSCI新加坡價(jià)值型指數(shù)MSCI新加坡指數(shù)MSCI新加坡金融指數(shù)iEdge

SG

醫(yī)療保健指數(shù)MSCI新加坡必需消費(fèi)品指數(shù)MSCI新加坡大盤股指數(shù)MSCI新加坡小盤股指數(shù)MSCI新加坡成長型指數(shù)5070901101301501702020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/10臺灣機(jī)電指數(shù)臺灣紡織指數(shù)臺灣塑料指數(shù)臺灣電子指數(shù)臺灣貿(mào)易百貨指數(shù)臺灣油電燃?xì)庵笖?shù)臺灣食品指數(shù)臺灣金融保險(xiǎn)指數(shù)臺灣化學(xué)生技醫(yī)療指數(shù)臺灣觀光指數(shù)臺灣化學(xué)工業(yè)指數(shù)臺灣計(jì)算機(jī)及外圍設(shè)備指數(shù)20701201702202020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/10恒生綜合行業(yè)指數(shù)-非必需性消費(fèi)恒生綜合行業(yè)指數(shù)-必需性消費(fèi)恒生綜合行業(yè)指數(shù)-金融業(yè)恒生綜合行業(yè)-工業(yè)恒生綜合行業(yè)-原材料業(yè)恒生綜合行業(yè)指數(shù)-電訊業(yè)資料來源：彭博，萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：彭博，萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：彭博，萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容恒生綜合行業(yè)指數(shù)-綜合企業(yè)恒生綜合行業(yè)-能源業(yè)恒生綜合行業(yè)指數(shù)-醫(yī)療保健業(yè)恒生綜合行業(yè)指數(shù)-資訊科技業(yè)恒生綜合行業(yè)指數(shù)-地產(chǎn)建筑業(yè)恒生綜合行業(yè)指數(shù)-公用事業(yè)新加坡中國香港中國臺灣不同市場在疫情影響邊際減弱途中的股市表現(xiàn)（下）從各行業(yè)股票指數(shù)的分化程度來看，各市場的分化程度經(jīng)歷了從擴(kuò)大到縮小的過程，在最初疫情相關(guān)影響邊際退潮的時期，行業(yè)表現(xiàn)之間的差異性擴(kuò)大，當(dāng)影響縮小到一定階段之后，行業(yè)表現(xiàn)之間的差異性縮小，隨著今年從“通脹交易”到“滯脹交易”再到“衰退交易”主導(dǎo)了市場邏輯，疫情對市場的影響逐步讓位于經(jīng)濟(jì)周期和發(fā)展趨勢本身。在海外疫情對板塊輪動不確定性的主線下有一條相對確定的主線就是新興產(chǎn)業(yè)主線，美股中22家總市值較高的公司無論是在2020年還是在2014-2019年回報(bào)均表現(xiàn)占優(yōu)，這些公司分布在耐用品消費(fèi)、醫(yī)療技術(shù)、高級電子設(shè)備、高技術(shù)等行業(yè)，這類行業(yè)在疫情前已經(jīng)積累好了加速擴(kuò)張條件，具備穿越周期的屬性。圖.不同市場在疫情影響減弱途中的股市表現(xiàn)(下)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容行業(yè)配置：基于高質(zhì)量發(fā)展三維評分體系0324返回目錄高質(zhì)量發(fā)展三維評分體系高質(zhì)量發(fā)展三維評分框架由高質(zhì)量可持續(xù)、高質(zhì)量創(chuàng)新和高質(zhì)量運(yùn)行三個維度構(gòu)成。高質(zhì)量可持續(xù)主要從企業(yè)社會責(zé)任出發(fā)，以ESG中的環(huán)境、社會、治理三個分項(xiàng)的評分作為觀測口徑；高質(zhì)量創(chuàng)新從創(chuàng)新資本、創(chuàng)新人才和創(chuàng)新產(chǎn)出三個維度衡量行業(yè)創(chuàng)新程度；高質(zhì)量運(yùn)行要求企業(yè)償債、營運(yùn)、盈利能力等效益指標(biāo)均處于較好運(yùn)轉(zhuǎn)狀態(tài)，從而獲得更優(yōu)的產(chǎn)投比和業(yè)績持續(xù)性。圖:高質(zhì)量發(fā)展三維評分框架資料來源:國信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制高質(zhì)量可持續(xù)高質(zhì)量創(chuàng)新高質(zhì)量運(yùn)行研發(fā)支出本碩博人員比例核心技術(shù)人員比例剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率流動比率經(jīng)營性現(xiàn)金流/營收ROE(TTM)分項(xiàng)指標(biāo)環(huán)境社會治理333333權(quán)重11%11%11%11%11%11%11%/8.3%觀測口徑平均值平均值平均值中位值中位值中位值中位值區(qū)間范圍相對值中位值中位值行業(yè)最終得分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8.3%11%/8.3%11%/8.3%銀行業(yè)/其他一級行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展三維評分體系高質(zhì)量可持續(xù)分項(xiàng)：高質(zhì)量可持續(xù)分項(xiàng)評分領(lǐng)先的行業(yè)主要集中在上游鋼鐵、化工、建材行業(yè)；下游輕工、醫(yī)藥分?jǐn)?shù)較高，美容護(hù)理上升明顯。高質(zhì)量創(chuàng)新分項(xiàng):高質(zhì)量創(chuàng)新分項(xiàng)評分領(lǐng)先的行業(yè)主要集中在中游制造和TMT板塊，中游制造行業(yè)排序?yàn)檐姽?gt;電力設(shè)備>建筑裝飾>機(jī)械；TMT排序?yàn)橛?jì)算機(jī)>通信>電子；汽車作為制造屬性與消費(fèi)屬性并存的板塊，高質(zhì)量創(chuàng)新得分優(yōu)于下游消費(fèi)但略弱于中游制造。圖:高質(zhì)量可持續(xù)分項(xiàng)得分情況圖:高質(zhì)量創(chuàng)新分項(xiàng)得分情況資料來源:萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來源:萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理高質(zhì)量發(fā)展三維評分體系高質(zhì)量運(yùn)行分項(xiàng):

美容護(hù)理、食品飲料、醫(yī)藥生物、基礎(chǔ)化工高質(zhì)量運(yùn)行分項(xiàng)得分較高；大類行業(yè)排序上，下游必選消費(fèi)>TMT>下游可選消費(fèi)>上游資源>中游制造>大金融&支持性行業(yè)。高質(zhì)量發(fā)展綜合得分:

醫(yī)藥生物、國防軍工、計(jì)算機(jī)、電子、通信、機(jī)械、輕工、化工綜合得分相對較高，美護(hù)、食飲、有色、汽車最近一期評分上升趨勢較為明顯。圖:高質(zhì)量運(yùn)行分項(xiàng)得分情況 圖:高質(zhì)量發(fā)展綜合得分情況資料來源:萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來源:萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理高質(zhì)量發(fā)展行業(yè)整體表現(xiàn)更優(yōu)高質(zhì)量發(fā)展行業(yè)整體表現(xiàn)更優(yōu)，市場上漲期間彈性更大。以半年報(bào)和年報(bào)作為高質(zhì)量發(fā)展評分框架的數(shù)據(jù)來源，待全量樣本報(bào)告披露后進(jìn)行評分，取31個一級行業(yè)中排名前8的行業(yè)構(gòu)成高質(zhì)量發(fā)展行業(yè)組合進(jìn)行回測。從結(jié)果上看，2020年至今高質(zhì)量發(fā)展行業(yè)整體表現(xiàn)優(yōu)于全A，其中2020年1月至2021年12月、2022年10月中旬以來，市場分別上漲39.0、8.4,高質(zhì)量發(fā)展行業(yè)組合錄得漲幅54.8、15.5，超額收益分別達(dá)到15.8

和7.1

。在市場回撤較大的區(qū)間內(nèi)，高質(zhì)量發(fā)展組合整體表現(xiàn)與全A相近。展望2023年，市場向好背景下，高質(zhì)量發(fā)展行業(yè)評分框架長期有效性較高。圖:高質(zhì)量行業(yè)整體表現(xiàn)優(yōu)于全A 圖:市場上漲時，高質(zhì)量發(fā)展框架優(yōu)選行業(yè)表現(xiàn)靠前資料來源:萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來源:萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理高質(zhì)量發(fā)展行業(yè)組合盈利能力占優(yōu)或大幅改善ROIC視角下具備高質(zhì)量發(fā)展屬性的行業(yè)在樣本外區(qū)間內(nèi)盈利能力更優(yōu)或大幅改善。2020年至今，高質(zhì)量發(fā)展打分框架篩選結(jié)果相對穩(wěn)定，化工、醫(yī)藥、電子、計(jì)算機(jī)、機(jī)械、軍工、通信連續(xù)5期入選，最近一期美容護(hù)理入選。從盈利能力看，醫(yī)藥、機(jī)械、電子、化工在入選后18個月內(nèi)，ROIC相對全A兩非優(yōu)勢明顯；對于入選時盈利能力相對一般的通信、軍工，樣本外區(qū)間內(nèi)盈利能力持續(xù)回升，超越或接近全A整體水平。趨勢上看，盈利能力大幅提升驅(qū)動美容護(hù)理行業(yè)評分上升入選高質(zhì)量發(fā)展行業(yè)組合。圖:高質(zhì)量發(fā)展行業(yè)整體ROIC(TTM)相較全A占優(yōu)或大幅改善資料來源:萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容主題投資：高質(zhì)量發(fā)展下的路徑選擇0430返回目錄安全與高質(zhì)量發(fā)展備受重視，安全是高質(zhì)量發(fā)展的前提國內(nèi)外環(huán)境正面臨重大變化，推進(jìn)國家安全體系和安全能力現(xiàn)代化建設(shè)是高質(zhì)量發(fā)展的前提?，F(xiàn)代化國家安全建設(shè)方面，我國遵循“體系建設(shè)”與“能力建設(shè)”并舉的建設(shè)思路。在重要產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈安全重點(diǎn)建設(shè)的要求下，國家安全體系向下傳導(dǎo)至國防安全、糧食安全、能源資源安全、公共服務(wù)業(yè)安全、生物醫(yī)藥安全和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)安全六大重點(diǎn)領(lǐng)域。圖:五位一體國家安全體系全景圖請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來源:二十大報(bào)告，十四五規(guī)劃，總體國家安全觀綱要，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制路徑選擇1：重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈安全建設(shè)下的“卡脖子”領(lǐng)域“卡脖子”技術(shù)涉及的新興產(chǎn)業(yè)包括計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體、電池電源、先進(jìn)復(fù)合材料、高端機(jī)械制造、機(jī)器人、醫(yī)藥、航空航天。從共性上看，上述領(lǐng)域在材料制備、生產(chǎn)工藝、核心技術(shù)等方面，落后于歐美日，同時國產(chǎn)化率相對較低。產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全愈發(fā)受重視的時代背景下，伴隨產(chǎn)業(yè)政策持續(xù)發(fā)力，上述領(lǐng)域的國產(chǎn)化率有望提升。圖:“卡脖子”技術(shù)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)鏈安全建設(shè)優(yōu)先度持續(xù)提升資料來源:科技日報(bào)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容路徑選擇1：重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈安全建設(shè)下的“卡脖子”領(lǐng)域半導(dǎo)體：卡脖子”技術(shù)細(xì)分領(lǐng)域包括光刻膠、高端光刻機(jī)、芯片制造及設(shè)計(jì)、手機(jī)射頻器件、真空蒸鍍機(jī)。IC

設(shè)計(jì)、IC

制造和半導(dǎo)體設(shè)備國產(chǎn)替代空間較大。

目前我國半導(dǎo)體光刻膠自給率低，主要依賴于外資企業(yè)，2021年外資企業(yè)在光刻膠領(lǐng)域的市場份額超過70

；國內(nèi)國產(chǎn)化芯片主要集中在低速光芯片和電芯片，但高速芯片如

25G

及以上電芯片目前進(jìn)口依賴度依舊高；綜合規(guī)模、增速、潛在國產(chǎn)替代空間看，關(guān)注IC

設(shè)計(jì)、IC

制造、半導(dǎo)體設(shè)備。圖:光刻膠核心技術(shù)及市場格局圖:光刻機(jī)龍頭企業(yè)競爭格局及EUV光刻機(jī)價(jià)格趨勢資料來源:前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來源:半導(dǎo)體行業(yè)觀察，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制路徑選擇1：重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈安全建設(shè)下的“卡脖子”領(lǐng)域計(jì)算機(jī)：核心工業(yè)軟件尋求優(yōu)勢突破，上云背景下數(shù)據(jù)庫國產(chǎn)化潛力大。

工業(yè)軟件是工業(yè)4.0時代智能制造的關(guān)鍵抓手，核心工業(yè)軟件中，通用型研發(fā)設(shè)計(jì)類軟件是主力構(gòu)成部分，外資廠商占據(jù)通用型研發(fā)設(shè)計(jì)軟件的主要市場份額，EDA國產(chǎn)化率不足5

，CAD和CAE國產(chǎn)化率約為5

，BIM國產(chǎn)化率不足10

。目前國內(nèi)

2D

CAD

廠商已覆蓋工業(yè)、建筑業(yè)等制造業(yè)領(lǐng)域，產(chǎn)學(xué)研一體下國內(nèi)CAE穩(wěn)步發(fā)展，核心工業(yè)軟件國產(chǎn)化率存在突破空間。數(shù)據(jù)庫領(lǐng)域國產(chǎn)化格局初步形成，同時具備走出去的長期潛力，數(shù)字經(jīng)濟(jì)持續(xù)推進(jìn)“用數(shù)上云”，關(guān)注國產(chǎn)公有云數(shù)據(jù)庫份額抬升潛力。圖:工業(yè)軟件全景圖圖:我國關(guān)系型數(shù)據(jù)庫市場規(guī)模及增速資料來源:甲子光年，《中國工業(yè)軟件白皮書》，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來源:IDC，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制路徑選擇1：重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈安全建設(shè)下的“卡脖子”領(lǐng)域新材料：把握戰(zhàn)略新材料&前沿新材料成長期紅利。新材料產(chǎn)業(yè)作為中國重要的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，是“十四五”規(guī)劃重點(diǎn)發(fā)展的領(lǐng)域，既包括“全新”研發(fā)出來的材料，也包括傳統(tǒng)材料改進(jìn)后性能或功能性有明顯提升的材料。以國產(chǎn)化率為觀測口徑，我們可以定性將新材料產(chǎn)業(yè)劃分成初步導(dǎo)入期、高速成長期、

成熟穩(wěn)定期和衰退下降期，新材料“卡脖子”領(lǐng)域中，微球、燃料電池關(guān)鍵材料、高端軸承鋼處于初步導(dǎo)入期；ITO

靶材、銑刀處于高速發(fā)展期；高端電容電阻、環(huán)氧樹脂處于成熟期，但高端產(chǎn)品仍未擺脫進(jìn)口依賴。主題視角上，重點(diǎn)關(guān)注高速成長期依靠下游需求和商業(yè)模式實(shí)現(xiàn)市場規(guī)模的增量共振，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)收利高增估值上漲的細(xì)分賽道龍頭。圖:中國新材料產(chǎn)業(yè)分類圖:中國新材料產(chǎn)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域發(fā)展周期資料來源:頭豹研究院，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制資料來源:頭豹研究院，《2020中國新材料研究前沿報(bào)告》，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容路徑選擇1：重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈安全建設(shè)下的“卡脖子”領(lǐng)域醫(yī)療器械：尋找醫(yī)療器械“智能化”+“高值化”+“專項(xiàng)化”國產(chǎn)替代方向

。我國醫(yī)療器械領(lǐng)域目前整體國產(chǎn)化率不高，呼吸類設(shè)備、DSA

國產(chǎn)化率不足10

，CT、超聲儀器國產(chǎn)化率在20

-30之間，除顫儀、監(jiān)護(hù)儀設(shè)備、DR

國產(chǎn)化率在50

以上，高值耗材除冠脈支架、骨科創(chuàng)傷耗材外其余板塊國產(chǎn)化率不足40

。“智能化”、“高值化”、“專項(xiàng)化”是醫(yī)療器械國產(chǎn)替代的三大方向，綜合器械獲批情況和融資熱度看，體外診斷、醫(yī)學(xué)影像、心血管器械是目前醫(yī)療器械國產(chǎn)替代的核心賽道。圖:醫(yī)療器械四大領(lǐng)域國產(chǎn)化率對比圖:國產(chǎn)替代趨勢下的AI醫(yī)療自主可控產(chǎn)業(yè)鏈拆解資料來源:艾瑞咨詢，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容資料來源:艾瑞咨詢，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所繪制路徑選擇1：重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈安全建設(shè)下的“卡脖子”領(lǐng)域機(jī)器人：后疫情時代自主創(chuàng)新的全新戰(zhàn)場。我國機(jī)器人市場規(guī)模屢創(chuàng)新高，增速快于全球。在國家相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)下，機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈蓬勃發(fā)展，疫情期間各類服務(wù)業(yè)機(jī)器人陸續(xù)上崗，機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)品研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新迎來發(fā)展新階段。我國機(jī)器人特色化發(fā)展路徑日漸清晰，產(chǎn)學(xué)研加強(qiáng)配合聯(lián)動，在汽零、質(zhì)檢、酒店服務(wù)、公共安全等領(lǐng)域持續(xù)占領(lǐng)市場份額。工業(yè)機(jī)器人方面，目前我國已突破部分核心技術(shù)，包括減速器、控制器