嬰童產(chǎn)業(yè)深度研究報告

目錄紅利如期至，行業(yè)景氣行，龍頭崛起時 1資本入局，嬰童市場涌現(xiàn)越來越多優(yōu)質(zhì)可選標的 3品牌篇：品類特性差異大，不同賽道模式各異 4童裝行業(yè)：百家爭鳴，運營搭臺，比拼品質(zhì)&品牌 4嬰童耐用品：低復(fù)購率&高客單價，品質(zhì)為先&研發(fā)護航 7日用品：小品類大格局，集團化企業(yè)主導行業(yè)變革 8紙尿布：海外品牌口碑優(yōu)勢明顯，品牌化&高端化 1奶粉：新政策加速集中度提升，國產(chǎn)龍頭品牌迎曙光 12玩具：市場廣闊、格局分散、復(fù)購率高，IP為玩具企業(yè)注入靈魂 14渠道篇：線上線下各有優(yōu)勢、皆存成長空間 16線下渠道：競爭激烈，母嬰專賣店相對優(yōu)勢明顯 17線上渠道：綜合電商優(yōu)勢明顯，垂直電商&社交電商仍待破局 22品牌渠道格局判斷 26商品：不同賽道模式各異 26渠道：線上/線下各有優(yōu)勢、皆存成長空間 27長期展望：跨界連帶運營+用戶和流量經(jīng)營是核心 27風險提示 28行業(yè)投資策略與重點公司 28投資建議 28重點公司 29插圖目錄（0-14（.............................................................................................................................................1圖2：各嬰童細分品類2012-2017/2016/2017增速 1圖3：各細分品類2017-2022E增速對比 1圖4：不同細分行業(yè)支出和消費習慣、消費品類和消費渠道（單位：元） 2圖5：童裝行業(yè)規(guī)模和同比增速（%） 4圖6：我國童裝銷量和單價變化 5圖7：小童裝和大童裝增速變化 5圖8：2017年世界各國童裝前十名市占率對比 5圖9：我國童裝前十名市場格局（%，分品牌） 5圖10：我國嬰兒手推車市場規(guī)模 7圖耐用品各品類結(jié)構(gòu)圖 7圖12：Dorel和好孩子研發(fā)投入（百萬美元） 8圖13：汽車安全座椅嚴格的安全測試環(huán)節(jié) 8圖14：2008-2022E中國嬰童洗護用品市場規(guī)模和增速（億元） 9圖15：2013-2017中國嬰童奶瓶市場規(guī)模和增速（億元） 9圖16：洗護用品行業(yè)集中度明顯下行（%） 9圖17：洗護用品主要參與者市場份額變化 9圖18：貝親通過持續(xù)研發(fā)不斷推出奶瓶新品類提升用戶粘性 10圖19：綜合品牌商或渠道商洗護用品收入占比、毛利率（2016年） 10圖20：嬰童日用品產(chǎn)品舉例 10圖21：國內(nèi)紙尿布市場規(guī)模及增速 1圖22：中國紙尿布滲透率與發(fā)達國家比較 1圖23：0-3歲人均紙尿布使用量（片/人） 1圖24：2017年中國紙尿布市場各品牌市占率 12圖25：紙尿布中外CR5對比 12圖26：我國嬰童食品和奶粉市場規(guī)模和增速 13圖27：2017年中國嬰幼兒配方奶粉市場份額（公司口徑） 13圖28：注冊制后國內(nèi)嬰幼兒配方企業(yè)配方數(shù)變化 14圖29：注冊制之前國內(nèi)外嬰配乳雜牌占比32% 14圖30：兒童玩具內(nèi)銷與傳統(tǒng)玩具內(nèi)銷總額及增長情況（億元，%） 15圖31：2016年中外CR10對比（%） 15圖32：2016年中國玩具行業(yè)市場份額（%） 15圖33：樂高的發(fā)展歷史 16圖34：渠道端收入規(guī)模（單位：億元） 16圖35：中國母嬰用品市場線下渠道規(guī)模和結(jié)構(gòu) 16圖36：母嬰零售主要經(jīng)營業(yè)態(tài) 16圖37：中國線下母嬰渠道發(fā)展歷程 17圖38：中國線下渠道產(chǎn)品分布（2016年） 18圖39：線下部分渠道商各品類毛利率 18圖40：母嬰專賣店市場規(guī)模 18圖41：中國主要母嬰連鎖店數(shù)量變化（單位：家） 18圖42：中國線下競爭格局（按收入計算） 19圖43：中國主要母嬰連鎖店收入規(guī)模（億元） 19圖44：孩子王營業(yè)收入變化 20圖45：孩子王凈利潤變化（億元） 20圖46：孩子王品牌數(shù)和SKU數(shù)同業(yè)比較 20圖47：孩子王同店比較 20圖48：孩子王門店數(shù)量變化（單位：家） 21圖49：孩子王門店盈利情況（單位：家） 21圖50：孩子王各業(yè)務(wù)毛利率 21圖51：孩子王期間費用率 21圖52：孩子王/Mothercare/西松屋/愛嬰室毛利率&凈利率對比 22圖53：線上渠道商發(fā)展歷史 22圖54：中國母嬰用品線上滲透率，交易規(guī)模及其增速 23圖55：嬰幼兒行業(yè)線上渠道銷售額占比（%） 23圖56：母嬰線上渠道參與者 23圖57：中國母嬰用品B2C市場份額變化 23圖58：主要母嬰電商平GMV和月活躍用戶數(shù) 24圖59：天貓母嬰業(yè)務(wù)布局 24圖60：2016年奶粉B2C市場份額 25圖61：2016年紙尿布B2C市場份額 25圖62：京東母嬰業(yè)務(wù)布局 25圖63：不同細分行業(yè)景氣度周期判斷 27表格目錄表1：世界主要嬰童產(chǎn)業(yè)參與者 2表2：跨境稅收變化分析 13表3：世界頂尖玩具公司IP迭代和演進情況 15表4：線下母嬰零售連鎖企業(yè)舉例 19表5：各細分品類多維度對比 26表6：嬰童產(chǎn)業(yè)重點公司盈利預(yù)測、估值及投資評級表 28表7：森馬服飾盈利預(yù)測與估值 29表8：好孩子國際盈利預(yù)測與估值 30表10：延江股份盈利預(yù)測與估值 31表8：恒安國際盈利預(yù)測與估值 32表10：愛嬰室盈利預(yù)測與估值 33（預(yù)進入集中度提升、龍頭崛起的關(guān)鍵時期，未來潛在龍頭公司望凸顯價值更多優(yōu)質(zhì)標的進入資本市場，投資者可以通過二級市場投資分享嬰童產(chǎn)業(yè)發(fā)展紅利。紅利如期至，行業(yè)景氣行，龍頭崛起時1786萬人/17232017年二孩數(shù)量進一88320161622016。（1）2016/2017年各主要細分品類延續(xù)較高增長。其中，童裝增速進一步提升，洗護用品/紙尿褲/（2）判斷未來行業(yè)仍會保5Euromonitor，5年CAGR（15%）/紙尿布（14%）/童裝（13%）望實現(xiàn)雙位數(shù)高增，玩具（8%）和奶粉（7%）保持快于發(fā)達國家的較快增長。圖年我國人口出Th（右軸圖2：各嬰童細分品類 2012-2017/2016/201718%人口結(jié)構(gòu)：0-14歲人口占總?cè)丝诒壤ㄗ筝S）出生率（右軸）14‰17%13‰16%12‰18%人口結(jié)構(gòu)：0-14歲人口占總?cè)丝诒壤ㄗ筝S）出生率（右軸）14‰17%13‰16%12‰15%7 8 9 0 1 211‰0 0 0 1 1 13 4 5 6 70 0 0 0 0 01 1 1 1 12 2 2 2 2 20 0 0 0 02 2 2 2 216%14%12%10%8%6%4%2%0%2012-2017 2016 201712%11%141413%12%11%12%10%10%8% 8%8%9%3%12%12%0%13%中國15%日本美國14%8%7%4%3%3%3%2%2%2%1%0%0%童裝 洗護用品 奶粉 紙尿褲 玩具/線下銷售渠道的重要引流15圖4：不同細分行業(yè)支出和消費習慣、消費品類和消費渠道（單位：元）導購或者專家提供的意見指導導購或者專家提供的意見指導主要消費品類奶粉、輔食等食品類父母養(yǎng)育技能相對薄弱，需要考慮兒童的喜好和感受，注重子 兒童形成獨立觀點和品牌意識，直接影響父母的決定女的學前教育，相關(guān)支出增多 歲受家庭影響較大歲受同伴影響較大童裝/童鞋和玩具 童裝/童鞋，教育、娛樂等消費比重逐漸增加主要消費渠道超市便利店/專賣店百貨購物中心/教育場所百貨購物中心/教育場所/游樂園中期，進入尋找龍頭、篩選商業(yè)模式的階段。5年較高的復(fù)合增速。分品類集中度仍有差距。長期來看，真正的優(yōu)質(zhì)嬰童產(chǎn)業(yè)龍頭望憑借在品牌/產(chǎn)品/渠道/供應(yīng)鏈等方面沉淀的綜合優(yōu)勢獲取高于行業(yè)平均增速的成長，逐漸搶占市場份額，推動各品類集中度提升。100表1：世界主要嬰童產(chǎn)業(yè)參與者2016年營業(yè)收入行業(yè) 公司名稱 國家2016年凈利潤市值Carter’s美國（百萬美元）3,014（百萬美元）240（百萬美元）5560Childrem’sPalace美國1,726702528童裝Gymboree美國1,228-178已被收購Detskymir俄羅斯1,194571232Striderite美國70734已被收購2016年營業(yè)收入行業(yè) 公司名稱 國家2016年凈利潤市值（百萬美元）（百萬美元）（百萬美元）Zannier法國56238已被收購阿卡邦韓國1302177強生美國71,89017423375361寶潔美國65,29910707233096非耐用品金佰利美國18,202218242443貝親日本792854636Dorel耐用品 Dreambaby美國澳大利亞2,603(嬰童業(yè)務(wù)占35.69%)55588805Stokke挪威18716私營公司樂高美國5,6391407私營公司Hasbro美國5,020566私營公司Mattel美國5,45736811321Playtex美國636305287多美日本1,359-56已被收購杰克太平洋美國70741310達能食品 美贊臣法國美國24,288（嬰童食品占22.86%）3,473204259963Gerber美國463356403島村有限日本4,52021216524西松屋日本1,09931已被收購千趣會日本1,190134066Mothercare英國1,02925775zulily美國1,20015301Windelin.de德國216-35150綜合服務(wù) 迪士尼美國55,6329376已被收購?fù)婢呔€下渠道線上渠道資本入局，嬰童市場涌現(xiàn)越來越多優(yōu)質(zhì)可選標的玩具線下渠道線上渠道龍頭標的。童裝：巴拉巴拉憑借優(yōu)秀的產(chǎn)品打造能力/渠道供應(yīng)鏈管理/品牌影響力一直處于行業(yè)領(lǐng)跑地位，市占率排名第一、且不斷提升（20070.7%20175%（2）安奈兒扎實發(fā)展，十分重視產(chǎn)品面料/做工，市占率和品牌影響力穩(wěn)步20176月登陸資本市場。玩具：奧飛娛樂IP打造品類齊全的嬰童玩具產(chǎn)品，目前在國內(nèi)玩具公司中市占率排名第一（2017年市占率8.6%。星輝娛樂與眾多優(yōu)質(zhì)玩具代理商/奔馳/奧迪/蘭博基尼等知名車企品牌的超過300美盛文化IP向延伸。食品：H&H國際控股控力以及優(yōu)質(zhì)會員管理模式不斷夯實優(yōu)勢，目前市占率穩(wěn)步站上國內(nèi)品牌前五。借助高端品牌“奇莫”和產(chǎn)品升級搶占高端市場份額。優(yōu)質(zhì)紙尿褲材料制造商2017港股好孩子國際納入其完善的銷售渠道，未來有望成為嬰童全品類垂直一體化龍頭企業(yè)。渠道商：愛嬰室2018A媽媽網(wǎng)、孩子王指主板。在原有領(lǐng)域深耕之后，延伸拓展至嬰童領(lǐng)域，通過幾種方式參與嬰童行業(yè)、分享行業(yè)紅利：①海瀾之家②森馬服飾繼成功打造龍頭童裝品牌巴拉巴拉THECHILDRENSPLACKidiliz；③安踏體育kidsFilakids201710月收購知名童裝品牌小笑牛，完善童裝品類布局；④太平鳥MiniPeacePeTiTStellaMcCartney旗下童裝業(yè)務(wù)大中華地區(qū)代理權(quán)。復(fù)星集團在母嬰產(chǎn)業(yè)進行了一系列2017海爾嘗試小米米兔。品牌篇：品類特性差異大，不同賽道模式各異童裝行業(yè)：百家爭鳴，運營搭臺，比拼品質(zhì)&品牌景氣發(fā)展&增長提速，2022年市場空間3200億+20171796億元，雙位數(shù)景氣增長。Euromonitor數(shù)據(jù)，2017中國童裝市場規(guī)模約17962012-2017年CAGR為11.16.2。量價共同驅(qū)動童裝規(guī)模增長，2016-2017年銷量增速明顯提升，價格保持溫和提升。3500300025002000150010003500300025002000150010005000童裝行業(yè)規(guī)模（億元）童裝規(guī)模增速服裝行業(yè)增速3,26920%15%1,79610%1,0595%0%2017-2022年童裝增長提速，CAGR12.7%，20223269億元。裝行業(yè)未來5（1）（2）80/90二孩政策效果逐步顯現(xiàn)驅(qū)動新生兒數(shù)量保持平穩(wěn)增長水平。成長，未來有望傳導至大童裝。2017年中國人均童裝19.2（36.6美元（54.4美元（57.8美元美國（98.2美元）和英國（117.4美元。14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%銷量增速14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%銷量增速單價增速456789012345670000000000000022222222222222出生人口(千萬)大童裝增速小童裝增速1800175017001650160015501500145020%15%10%5%0%競爭格局：集中度長期存提升空間，大眾品牌仍是主戰(zhàn)場商品屬性決定童裝行業(yè)集中度必將顯著提升。功能性強，看重舒適性和安全性；②更換頻率高，伴隨嬰童身高快速增長持續(xù)更換，易耗程度高；③相比成人裝“類標品”產(chǎn)品占比相對高（以家居類服裝為主。從海外數(shù)據(jù)可以印/男裝/（2017年CR10為11。50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%47%44%35%29%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%47%44%35%29%24%11%法國德國美國日本英國中國巴拉巴拉adidas安奈兒滴答滴迪士尼ABC太平鳥童裝鉛筆俱樂部安踏童裝1.1Euromonitor列出的所有32家童裝龍頭品牌市占率之和（CR32，2007-2011年CR32提升2012-2017CR32。從成人裝切入的品牌集團，側(cè)重點和打法不同：（）巴拉巴拉（雖屬于休閑品牌集團，但是區(qū)分品牌獨立運作一直處于行業(yè)領(lǐng)跑地位，市占率排名第一、且不斷提升（20070.7%提升至2017年5%?？偨Y(jié)成功原因，我們認為在于：①長期合作優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈，產(chǎn)品性價比極高；②全國范圍內(nèi)廣泛的全渠道布局，觸達所有潛在消費者；③長期經(jīng)營積累了優(yōu)秀的產(chǎn)品設(shè)計能力，品類豐富、款式多樣，滿足各類消費需求；④品牌影響（2）安奈兒扎實發(fā)展，十分重視產(chǎn)品面料/做工，市占率和品牌影響力穩(wěn)步提升，始終保持行業(yè)市占率前列。（）海外品牌，Adidas領(lǐng)跑，市占率1.1%、排名第市占率0.5%（）國內(nèi)品牌，安踏童裝近年來發(fā)展較好，2017年市占率0.5%10，得益于公司產(chǎn)品/供應(yīng)鏈/終端運營能力的不斷提升。（）國內(nèi)品牌太平鳥童裝領(lǐng)跑，市占率0.6%、排名第，得益于整個集團的時尚基因和零售/H&M、GAP、優(yōu)衣庫、Zara等國際快時尚品牌有較好表現(xiàn)。他品牌市場份額。核心競爭要素：品質(zhì)為王&全渠道運營未來，從兩個維度尋找優(yōu)質(zhì)童裝標的：要保證品質(zhì)和安全，決定性價比是當前主要消費群體的核心競爭要素。消費群體的逐步青睞，搶占中高端市場份額。消費者各方位需求的童裝企業(yè)，期待綜合能力強的童裝企業(yè)在競爭中脫穎而出。安全和品質(zhì)是消費者對童裝產(chǎn)品的最核心訴求。正品牌公司積累口碑、沉淀品牌。品牌公司的零售和綜合運營能力是核心，童裝行業(yè)/線下的共同覆蓋和打通，實現(xiàn)消費者全面的覆蓋和觸達（）（（）基于門店管理的適當營銷。嬰童耐用品：低復(fù)購率&高客單價，品質(zhì)為先&研發(fā)護航人口增量&產(chǎn)品滲透率提升驅(qū)動行業(yè)穩(wěn)步增長2017年我國嬰兒手推車安全座椅市場規(guī)模分別為125億/572013-2017年CAGR14%/28%，2017-2022有望繼續(xù)保持雙位數(shù)增長，增量主要由新增人口數(shù)量、以及產(chǎn)品的市場滲透率兩大因素驅(qū)動。3%-5%之間，而中國滲透率相對較低，尤其是安全座椅。150100推車規(guī)模（億元）安全座椅規(guī)模（億元）推車增速（%）安全座椅增速（%）125150100推車規(guī)模（億元）安全座椅規(guī)模（億元）推車增速（%）安全座椅增速（%）1251079540%30%738320%50465721263510%02013 2014 2015 201620170%品類特性：低復(fù)購率+高客單價+注重品質(zhì)低復(fù)購率且高客單價：對于中國育兒家庭來說，手推車&安全座椅是復(fù)購率相對較低的1-3品牌影響力至關(guān)重要。由于手推車是低齡嬰童E1E4E11的歐ECE認證，其中最為嚴格的是荷蘭。獲得權(quán)威質(zhì)量認證也成為龍頭品牌的主要競爭優(yōu)勢之一。在行業(yè)內(nèi)經(jīng)營數(shù)十年的兒童安全座椅品牌均在研發(fā)能力上Britax，采用航空業(yè)的設(shè)計測試和生產(chǎn)工藝，每年1億元人民幣的研發(fā)經(jīng)費，在英國和德國各擁有一套無損碰撞測試軌道（6條）用于安全測試。德國百年品牌Recaro10%要制定者，也為多個海外龍頭品牌代工生產(chǎn)（UPPAbaby/Pigeon/Chicco等。50好孩子 Dorel403020100圖12：Dorel50好孩子 Dorel403020100競爭要素：品牌影響力+渠道運營相匹配觀察國際耐用品龍頭，品牌運營+相互影響：部分國內(nèi)企業(yè)借助與國外龍頭合作。復(fù)星集團與成立于1877年的英國高端品牌SilverCross2013LollipopODM2014CybexEvenflo，近一步提升品牌影響力。Dorel收購國內(nèi)知名生產(chǎn)企業(yè)隆成完善產(chǎn)業(yè)鏈布局。海外大牌既通過電商和母嬰店Britax20157月“寶貝第一”好孩子國際現(xiàn)研發(fā)、品牌和渠道的全布局。日用品：小品類大格局，集團化企業(yè)主導行業(yè)變革整體規(guī)模小但增速快，格局分散集中度下行2017年洗護用品和喂養(yǎng)用品規(guī)模分別為171億元/78億元（奶瓶和奶嘴（過去5年/奶瓶/奶嘴過去4年CAGR分別為14.0%/22.3%/13.3%。Euromonitor2017-2022CAGR15.28%2022年行業(yè)規(guī)模將翻倍達348億元。400洗護用品市場規(guī)模（億）洗護用品增速25%30020%20010008400洗護用品市場規(guī)模（億）洗護用品增速25%30020%20010008901234567EEEEE0%00111111118901200000000001122222222222220000022222

圖15：2013-2017中國嬰童奶瓶市場規(guī)模和增速60奶瓶（億）60奶瓶（億）奶瓶增速30%5025%105%02013 2014 2015 201620170%15%4020%10%3015%5%2010%隨著消費理念的升級與擊老牌龍頭。強生青蛙王子KA革的浪潮中被漸漸甩開身位。（上美旗下）85360度全方位覆蓋的媒體投放，更助其迅速搶占市場；定位在“專屬于0-3歲中國嬰幼兒個人護理產(chǎn)啟初（上海家化旗下）2015年上半年發(fā)布了專供母嬰店渠道的“新生特2400家母嬰店，最終完成KA、母嬰店、電商以及CS渠道的戰(zhàn)略布局。8070696969CR106864CR6605040308070696969CR106864CR6605040302010062636161605455534445413540313060強生郁美凈上海家化貝親其他50403020100品類細分化且復(fù)購率高，專業(yè)日用品集團+綜合母嬰用品商紛紛入局嬰童日用品細分品類繁多、復(fù)購率極高。洗護用品平均單品使用周期3個月左右，喂養(yǎng)用品同樣適用周期較短（1-2個月更換一次幾種明星產(chǎn)品的類別的基礎(chǔ)上通過延展品類不斷迭代?？偨Y(jié)來看，企業(yè)參與嬰童日用品領(lǐng)域的方式主要有兩種：專注于日用品領(lǐng)域的全品類集團公司，以貝親為例：單品牌、單品類經(jīng)營風險，又可以不斷提升和增厚自身品牌價值，形成客戶的長期粘性。圖18：貝親通過持續(xù)研發(fā)不斷推出奶瓶新品類提升用戶粘性S型奶瓶

聚碳酸酯材料奶瓶耐沸煮

K型奶瓶末端寬四周圓的設(shè)利于牛奶的攪拌

“母乳實感”系列增加ML號奶嘴旋蓋式寬口奶瓶相較直插式奶瓶更加清潔衛(wèi)生 W-8型奶瓶F型奶瓶 改良瓶口部位的成形

“母乳實感”奶瓶柔軟易伸縮，模仿母乳喂養(yǎng)

推出“自然實瓶身繪有可愛動漫插圖，使育兒更有趣

法，去掉內(nèi)側(cè)絲口部位的凹凸

感”奶瓶奶嘴系列1949年 1954年 1956年 1962年 1965年 1979年 2002年 2003年 2011年其它母嬰品類品牌商或者渠道商延伸品類至母嬰用品品牌商層面，51%；金發(fā)拉比主營嬰童用品，同時經(jīng)營0-3歲嬰童服飾及床品。王的“貝特倍護”澡盆，在提升品牌關(guān)注度的同時提升盈利。圖19：綜合品牌商或渠道商洗護用品收入占比、毛利率（2016年）

圖20：嬰童日用品產(chǎn)品舉例孩子王 貝特倍護金發(fā)拉比 拉比 貝比拉比孩子王 貝特倍護好孩子寶貝兒咪呢小熊 安吉小羊 麗親好孩子寶貝兒好孩子好孩子mohecae愛嬰室NUK美德樂紙尿布：海外品牌口碑優(yōu)勢明顯，品牌化&高端化發(fā)展趨勢：滲透率和消費頻次提升驅(qū)動行業(yè)持續(xù)增長2017年我國嬰兒紙尿布市場規(guī)模為539.6億元，2012-2017CAGR=12.41%。據(jù)Euromonitor預(yù)測，2017~2022年國內(nèi)紙尿布市場復(fù)合增速達13.72%。2017年中國每個0-3歲嬰幼兒每年使用425片紙尿布（每天1.16片預(yù)計未來受益于滲透率和消費頻次的提升，人均使用量有望增加。從滲透率來看，目前中國的紙尿布普及率約50%，與英/日/美95%/95%/96%的滲透率從消費頻次來看，使用量，而三、四線城市使用量較低。紙尿褲市場規(guī)模（億元）增速紙尿褲市場規(guī)模（億元）增速80060040020001026.550%40%539.630%20%10%0%2500237720001500124611621000888 8685004250日本 美國 英國 法國 德國 中國圖2500237720001500124611621000888 8685004250日本 美國 英國 法國 德國 中國競爭格局：短期競爭激烈，長期仍有提升趨勢長期來看集中度有望進一步提升。參考海外經(jīng)驗，紙尿布集中度極高，日本/德國/美國CR564%原因在于行業(yè)整體規(guī)模不大，集中。短期來看，品牌化和高端化趨勢并存：步提升2017年相比2011年提升8.0PCT有三：1.紙尿布行業(yè)重技術(shù)、低投入門檻、高利潤，吸引包括制紙企業(yè)在內(nèi)的其他2.奶粉新政淘汰一批中小奶粉生產(chǎn)商，推動轉(zhuǎn)型參與紙尿布行業(yè)。3.互聯(lián)網(wǎng)等新興渠道扶植培育中小品牌快速成長。高端化趨勢額同樣快速提升，國產(chǎn)品牌全棉時代也通過定位高端、主打品質(zhì)和舒適搶占市場。原因皆在于消費升級趨勢下有消費能力的父母更看重品質(zhì)和品牌。5.1%5.6%100%93.9%87.4%82.2%64.1%日本 德國 美國 英國 中國圖24：2017年中國紙尿布市場各品牌市占率 圖5.1%5.6%100%93.9%87.4%82.2%64.1%日本 德國 美國 英國 中國其他幫寶適（寶潔）80%72.8%40.7%22.1%70%60%好奇（金佰利）50%11.5%40%30%大王（大王）妙而舒（花王）20%3.9%11.1%10%安兒樂（恒安媽咪寶貝（尤妮佳）0%國內(nèi)市場中領(lǐng)先的海外品牌大多由中國工廠生產(chǎn)，原因在于目前國內(nèi)紙尿布生產(chǎn)商的生（400-500300片左右奶粉：新政策加速集中度提升，國產(chǎn)龍頭品牌迎曙光奶粉市場廣闊增速平穩(wěn)，國產(chǎn)品牌處于二梯隊14001300粉為主的嬰童食品市場快速擴張。根據(jù)Euromonitor2017-2022年奶粉市場規(guī)模CAGR=7.31%。2017年配方奶粉市場前四分別為雀巢&惠氏（17、達能（10.6、利潔時（9.4）和皇家菲仕蘭（7.418.6%。26

圖27：2017年中國嬰幼兒配方奶粉市場份額（公司口徑） 嬰兒食品（億元）奶粉增速配方奶粉（億元）嬰兒食品（億元）奶粉增速配方奶粉（億元）250020001500100050040%00%345678901234567EEEEE00000001111111189012000000000000000112222222222222222220000022222雀巢達能利潔時飛鶴雅培27.2%17.0%10.6%伊利蒙牛合生元貝因美其他2.5%3.6%4.1%9.4%5.3%7.4%6.2%6.7%注冊落地去偽存真，電商新政格局改善配方制：201668日國家食藥監(jiān)總局發(fā)布《嬰幼兒配方乳粉產(chǎn)品配方注冊管理辦39種產(chǎn)品配方”的核心監(jiān)管要求。2018年1月1日配方制開始正式推行。20181150C2C模式下直郵模式也500元以內(nèi)奶粉影響更明顯。調(diào)整前稅率500調(diào)整前稅率500調(diào)整后17%增值稅7500*17%*70%稅額59.5元1000*17%*70%稅額119元稅率提高10%50500*10%=50元免征1000*10%=100元稅額100元11.9%1000元的奶粉1.9%行業(yè)新政策的影響幾何？國產(chǎn)龍頭品牌曙光現(xiàn)；行業(yè)格局重塑、集中度提升；中小渠道商生存空間壓縮、定價機制回歸合理。具體來看：短期看，注冊制的名單敲定和公布利好通過注冊審批的奶粉大品牌，在市場出清階段通過品牌25%國外前五大品牌18%國內(nèi)前五大品牌14%46%國外雜牌22%國內(nèi)雜牌注冊制之前配方數(shù)目前配方數(shù)國外前五大品牌18%國內(nèi)前五大品牌14%46%國外雜牌22%國內(nèi)雜牌注冊制之前配方數(shù)目前配方數(shù)200150100500促使下游渠道商加速轉(zhuǎn)型，推動定價機制合理化。的雜牌，注冊制將引發(fā)中小奶粉品牌退出?；?qū)⒈贿M一步壓縮。201818國際控股奶粉經(jīng)銷商正H&H2018年2月26日起調(diào)整各奶粉單品的315-10%。H&H國際控股。玩具：市場廣闊、格局分散、復(fù)購率高，IP為玩具企業(yè)注入靈魂玩具市場規(guī)模未來有望持續(xù)增長，行業(yè)集中度加速提升20166935CAGR9.0%玩具內(nèi)銷在收入6.9美元，與美國美元）Euromonitor預(yù)測，我國玩5CAGR8.25%。TOP1061.2%IP擴大市場份額，行業(yè)集中度將加速提升。12001000800600規(guī)模（億元）增速（12001000800600規(guī)模（億元）增速（%）20%807874949103115%45150155059964569374610%40020001501681892142422763173463955%0%70%63.6%61.2%60%58.7%51.0%50%40%30%20.3%20%10%0%德國 美國 日本 英國 中國3.6%3.1%5.3%2.3%奧飛娛樂樂高美泰其他70%63.6%61.2%60%58.7%51.0%50%40%30%20.3%20%10%0%德國 美國 日本 英國 中國3.6%3.1%5.3%2.3%奧飛娛樂樂高美泰其他85.7%復(fù)購率高、更新?lián)Q代頻繁，掌握核心稀缺IP資源是玩具企業(yè)長期成長的土壤IP樂公司樂高美泰孩之寶迪士尼IP公司樂高美泰孩之寶迪士尼IP星球大戰(zhàn)系列哈利波特系列蝙蝠俠系列幻影忍者系列指環(huán)王（2012）發(fā)氣功傳奇系列樂高大電影芭比娃娃托馬斯小火車（創(chuàng)立于1945，美泰2012年通過收購HIT娛樂獲得大富翁（1935）特種部隊G.I.變形金剛星球大戰(zhàn)米老鼠系列公主系列漫威系列（2009收購）星球大戰(zhàn)（2012收購盧卡斯影業(yè)）創(chuàng)始人奧勒轉(zhuǎn)行生產(chǎn)木制玩具自鎖積木專利到期，低成本競爭者涌入市場。推出樂高星球大戰(zhàn)系創(chuàng)始人奧勒轉(zhuǎn)行生產(chǎn)木制玩具自鎖積木專利到期，低成本競爭者涌入市場。推出樂高星球大戰(zhàn)系超過公司總銷量1/6.調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，重新明確核心產(chǎn)品，專注于贏利的塑料積木的發(fā)展提出系統(tǒng)性的玩樂系統(tǒng);銷量突破10億丹麥克朗50兩位數(shù)增長速度放緩盲目擴張樂高主題公園，加劇財務(wù)危機用“樂高探索”替代得寶品牌，銷量慘淡與教育部共同啟動“技術(shù)教育創(chuàng)引入樂高玩樂系統(tǒng),定位寓教于樂樂高控制近80%的積木玩具市場生產(chǎn)新玩具數(shù)量達到原來4倍，生產(chǎn)成本大幅上升。推出哈利波特主題系列，大受歡迎建立針對消費者的精準研發(fā)體系。推出幻影忍者系列IP產(chǎn)品進入女孩、推出發(fā)氣功傳奇系列IP產(chǎn)品1932195519781988 1992 19931994-199819991996-2002危機階段200120022004 2005 2008201020112013早期階段整合階段拓展階段創(chuàng)造寓教于樂的游戲體系業(yè)務(wù)多元化失敗，盲目擴張樂高樂園。聚焦核心業(yè)務(wù)，重建產(chǎn)品競爭力布局教育渠道，開發(fā)IP產(chǎn)品渠道篇：線上/線下各有優(yōu)勢、皆存成長空間母嬰零售行業(yè)平穩(wěn)擴張，線上渠道增速快&1.0220201.83萬億元，CAGR=12.3%線下6941億元68%2015-2020年CAGR=9.6%，線上3266億元32%2015-2020年CAGR=17.5%。由于線上增速快于線下，預(yù)計未來占比有望進一步提升至40%。線下渠道10207100%32%80%線上渠道40%60%線下渠道10207100%32%80%線上渠道40%60%40% 68%60%20%0%20152020E母嬰零售專賣店專營店：孩子王母嬰零售專賣店專營店：孩子王愛嬰室超市百貨藥店專區(qū)線下品牌商自建渠道：麗嬰房/博士蛙/好孩子品牌商/制造商店個體經(jīng)營目錄直購顧客綜合電商：淘寶天貓京東蘇寧紅孩子線上垂直商城：麥樂購/蜜芽寶貝/貝備網(wǎng)垂直論壇門戶PP：寶寶樹搖籃網(wǎng)線上平臺：孩子王等線下渠道：競爭激烈，母嬰專賣店相對優(yōu)勢明顯線下渠道：購物中心/百貨規(guī)模領(lǐng)先，母嬰專賣店增速更快行業(yè)現(xiàn)狀：我國母嬰渠道經(jīng)歷了四個階段，行業(yè)進入成熟階段。渠道商集中度長期有望提升。品類格局品類偏少：嬰兒配方奶粉、嬰兒紙尿布、奶瓶和推車品類數(shù)量快速擴充，品牌眾多品類格局品類偏少：嬰兒配方奶粉、嬰兒紙尿布、奶瓶和推車品類數(shù)量快速擴充，品牌眾多2001-2008嬰童品牌數(shù)量根據(jù)統(tǒng)計顯示從25個品類向細而專方向拓展以贏取一席競爭之地，推動產(chǎn)品品類進一步豐富。樂友孕嬰童成立親親寶貝成立麗家麗嬰申請IPO孕嬰世界連鎖成立米氏成立宣漢孕嬰之家參與者麗家寶貝成立愛嬰室IPO申請已反饋咿呀成立嬰知島成立嬰貝兒成立孩子王成立上海優(yōu)家寶貝成立好孩子通過收購OasisDragon整合零售渠道喜陽陽成立愛嬰島成立中億成立小飛象成立優(yōu)愛媽咪成立孩子王登錄新三板愛嬰室成立愛親母嬰成立貝貝熊成立可愛可親成立愛嬰島申請IPO1990 1996199719981999 2001 200320062007200820092010201120122015行業(yè)個體經(jīng)營為主夫妻店居多整體產(chǎn)業(yè)并未形成規(guī)模門店面積小，大多在平方米內(nèi)；大賣場、便利店等連鎖企業(yè)涌現(xiàn)線下母嬰渠道開始試水線上資本加速入局母嬰行業(yè)，行業(yè)整合兼并開始線下渠道連鎖化更加明顯2017成熟期目前大部分企業(yè)仍以線下銷售為主，線上線上將逐步打通行業(yè)整合進一步加劇線下渠道分化明顯，區(qū)域性和龍頭和全國性企業(yè)并存，相互競爭加劇。2016起步階段快速發(fā)展階段黃金爆發(fā)期下仍是不可替代的重要存在。線下主要有母嬰專賣店（2016年占比31%、超市（19百貨購物中心（40%）等幾個渠道，展望未來：CAGR18.2%，在線下幾個渠道中增速最高。性強且迭代相關(guān)服務(wù)模式的連鎖母嬰店相對優(yōu)勢更為突出。①產(chǎn)品品費群體廣泛、靈活，部分定位于大眾消費群體，部分定位于中高端群體。2015-2020CAGR9.9%，增速較為平穩(wěn)。具體來看，以嬰幼兒奶粉、輔食、紙尿片、洗護用品等快消品為主，品類較少&品牌優(yōu)規(guī)格也較少。主要針對大眾消費者。2015-2020CAGR10.0%，增速同樣較為平穩(wěn)。依托商場較高的客流量確保銷售業(yè)績。但經(jīng)營費用較高，通常商場有扣點，僅適宜于銷售毛利率較高的商品。針對中高端消費群體。衣服等非標品是渠道商最主要的盈利品類。2.40% 6.40%4.20%嬰兒奶粉奶瓶奶嘴其他品類25.90%61.00%45%40%2.40% 6.40%4.20%嬰兒奶粉奶瓶奶嘴其他品類25.90%61.00%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%37% 39%25%26%10-15%奶粉 用品 車床 玩具 衣服母嬰店模式：擴張迅速，但格局分散、集中度較低Euromonitor統(tǒng)計，20151056億元，2010-2015年CAGR=19.63%。2012523212016年的98168家，CAGR=17%。同時，母嬰店具備以下兩個特點：包含服務(wù)帶來的附加價值。全、放心，可以退換貨，且有額外服務(wù)，消費者愿意為此支付一定溢價。1400120010008006001400120010008006004002000億元）增速(%)124420.70%17.80%30%25%20%52015%10%5%000022222220%2222100000總數(shù)增速30%9000025%8000020%15%7000010%600005%50000201220132014201520160%

圖41：中國主要母嬰連鎖店數(shù)量變化（單位：家）格局：10%。各自“占ft為王國內(nèi)大型母嬰商品連鎖零售企業(yè)都在依托主4.22%3.03%1.64%1.31%孩子王其他504.22%3.03%1.64%1.31%孩子王其他5045403530252015105044.553217.313.8889.79%孩子王愛嬰島 麗嬰房 愛嬰室表4：線下母嬰零售連鎖企業(yè)舉例品牌名稱成立時間門店數(shù)覆蓋范圍愛嬰室1997年--愛嬰島1998年960余家華東、華南、華中（7?。酚言袐胪?999年500余家華東、華北、華中（22省）親親寶貝2003年--麗家寶貝2003年50余家北京、天津、河北（3?。┖⒆油?009年175家華東、華南（17?。┴愗愋?003年222家華中、華東（8省）可愛可親2008年--愛親母嬰1999年--上海優(yōu)家寶貝2011年--咿呀1997年240余家湖南、廣東、西藏、福建中億2001年1100余家西南（6?。┟资?001年400余家東北、華北、長三角（10省）優(yōu)愛媽咪2010年300余家安徽、河南、ft東、江蘇男娃女娃-50余家貴州韶關(guān)孕嬰之家-11家廣東韶關(guān)宣漢孕嬰之家2008年30余家四川省達州市宣漢縣孕嬰世界連鎖1998年500余家四川、重慶、貴州母親寶貝-40余家四川、重慶喜陽陽1996年-新疆嬰知島1999年-蘇州嬰貝兒2007年-ft東小飛象2006年-西安大小店模式皆有Th存之道全國性布局的大店模式性分布的小店模式。孩子王為代表的大店模式：全品類+布局人流密集的購物中心+延伸服務(wù)2014-2017收入分別為15.6/27.6/44.5/59.72015-2017增速分別為%201790%20171.36億元。收入（億元）70收入同比（%）90%77% 59.76050 收入（億元）70收入同比（%）90%77% 59.76050 44.661%403027.62015.634%100201420152016201780%70%60%50%40%30%20%10%0%1.51.3610-0.5-1-0.89-1.5-1.38-220142015-1.4420162017商品端：全品類SKU+分模式運營不同品類品類全+SKU極力滿足顧客多樣化、差異化需求，并且提升與供應(yīng)商議價能力獲取/Swisse簽訂戰(zhàn)行的自有品牌，進一步提升品牌影響力。供應(yīng)商合作模式：直采為主，聯(lián)營+代銷批銷為輔，針對不同品類策略不同。尿布主要采取直采模式，通過大規(guī)模采購獲取一定價格優(yōu)勢；童裝&童鞋采用聯(lián)營模式，鎖定高毛利；玩具采取代銷和批銷模式。sku60000圖46：孩子王品牌數(shù)和SKU數(shù)同業(yè)比較 圖47：孩子王同店比較sku60000品牌數(shù)30005000025004000020003000015002000010001000050000渠道端：集中分布在發(fā)達城市人流密集的購物中心10萬平方米35001萬平方米，能201512151/35-1/401014%。1.深度綁定大型購物中心和2.公司在購物中心所開門店承擔重要的引流職責，并且可以作為品3.缺商業(yè)綜合體優(yōu)質(zhì)客流。250224200174 18615010710060250224200174 1861501071006050360180150未達盈虧平衡的店已達盈虧平衡點但未累計盈利的店已累計盈利的店120906030020092010201120122013201420152016服務(wù)端：延伸服務(wù)內(nèi)容、延長利潤鏈條1.日常運營服務(wù)綁定客戶，主要采取育兒顧問的方式為客戶提供服務(wù)；2.3.上購物渠道作為線下渠道的補充，全面對接消費者多渠道的購物方式和需求。100%直接銷售商品供應(yīng)商服務(wù)92.8%顧客服務(wù)94.2%91.80%80%95.30%100%直接銷售商品供應(yīng)商服務(wù)92.8%顧客服務(wù)94.2%91.80%80%95.30%80.6%60%78.7%40%21.0%21.2%23.40%20%0%201420152016銷售費用率財務(wù)費用率管理費用率25%20% 23.61% 22.11%21.73%15%19.81%9.33%10%7.90%6.69%4.46%5%-0.56%0.02%0.00% 0.15%0%-5%201420152016 2017H1毛利率 凈利率40%30%20%10%0%37.57%26.79%25.72%3.81%毛利率 凈利率40%30%20%10%0%37.57%26.79%25.72%3.81%2.31%4.75%9.63%3.10%西松屋孩子王愛嬰室Mothercare綜合來看，以孩子王為代表的大店模式，符合母嬰線下消費購物中心崛起和一站式購物的趨勢，憑借規(guī)模優(yōu)勢綁定供應(yīng)商和購物中心，在產(chǎn)業(yè)鏈中具備一定程度的議價能力，未來仍會獲得持續(xù)發(fā)展。但是伴隨著規(guī)模擴大，成本控制和相關(guān)人員管理是兩個重要的影響變量。小店模式：性價比+便利性+低成本，袖珍小店自有大世界精選SK同時也有一些門店開在中小型商鋪。相比大店模式租金更低，單店盈利能力較高。線上渠道：綜合電商優(yōu)勢明顯，垂直電商&社交電商仍待破局發(fā)展歷史：綜合平臺競爭格局漸晰，垂直電商處于處分化階段競爭要素價格為王品質(zhì)爭先競爭要素價格為王品質(zhì)爭先品牌與服務(wù)至上樂友、孩子王網(wǎng)易、搜狐等綜合 布局線上門戶陸續(xù)上線母嬰頻道天貓、京東、唯品會等發(fā)力母嬰品類搖籃網(wǎng)上線寶寶樹電商平臺美囤媽媽成立紅孩子率先盈利育兒網(wǎng)上市參與者紅孩子成立樂友孕嬰童成立寶寶樹成立蘇寧收購紅孩子騰訊投資媽媽網(wǎng)小樹熊成立母嬰之家上市麥樂購成立 寶貝格子成育兒網(wǎng)上線貝貝網(wǎng)成立寶貝格子上市母嬰之家成立媽媽網(wǎng)成立辣媽幫成立蜜芽寶貝成立媽媽網(wǎng)上市行業(yè)郵寄目錄為無店銷售的主流形式，紅孩子是主要參與者企業(yè)通過細分品類切入市場，積累用戶規(guī)模網(wǎng)購逐漸成為購物主流，綜合電商母嬰頻道、新興垂直電商等紛紛入場平臺化和綜合化實現(xiàn)進一步發(fā)展電商平臺加強供應(yīng)鏈整合，線下零售商積極布局綜合平臺窗口關(guān)閉，京東/天貓兩家占據(jù)絕對優(yōu)勢，細分垂直領(lǐng)域突破綜合電商兩大巨頭優(yōu)勢進一步加強。以跨境電商為主的垂直電商面臨稅收新政沖擊業(yè)內(nèi)整合加劇，龍頭仍處孵化過程199920032004200620072008 2011 2012 201420152016探索階段市場啟動階段高速發(fā)展階段成熟階段2015年我國母嬰線上渠道交易規(guī)模36062012-2015CAGR76%20187670億元，2016-2018CAGR29%。其中，B2C201447%2016B2C母嬰用品線上市場交易規(guī)模（億元）YOY(%)滲透率(%)母嬰用品線上市場交易規(guī)模（億元）YOY(%)滲透率(%)5000103.6%4620400081.1%37443000293250.5%51.4%21942000 1568 33.6%100038057286639.9%15.5%19.1%27.7%21.7%23.4%24.5%0120%100%80%60%40%20%0%3.4%4.6%6.0%8.9%2011201220132014201520162017E2018EC2C B2C100%80%47%55%60%65%40%20%53%45%C2C B2C100%80%47%55%60%65%40%20%53%45%35%0%201420152016競爭格局：綜合電商中依靠平臺絕對領(lǐng)先，且優(yōu)勢不斷強化B2C90%的市場份額，垂直電商份額10%2017Q3B2C50、26%、42%。圖57：中國母嬰用品B2C市場份額變化 1% 1%天貓1% 1%天貓4%2%2%2%11%天貓京東3%3%4%6%12%京東當當1號店唯品會聚美優(yōu)品其他唯品會47%蘇寧紅孩子50%26%23%4%當當1號店聚美優(yōu)品其他模式探討：綜合電商匯聚海量流量，通過綜合品類盈利類、作為流量入口，吸引海量的用戶后通過其他品類進行盈利。100001000100101圖58100001000100101天貓：平臺優(yōu)勢明顯，傭金和廣告模式盈利穩(wěn)定1.天然具備服裝、玩具等非標品基因，母嬰品類結(jié)構(gòu)更均衡（更大2016奶粉B2C44.4%和37.7%；根據(jù)KarterRetail數(shù)據(jù)，紙尿布B2C37%36%2.與第三方奶粉、紙尿布賣家長期經(jīng)營關(guān)系穩(wěn)健，盈利穩(wěn)定。圖59：天貓母嬰業(yè)務(wù)布局7.0%7.0%37.0%其他36.0%3.6%5.9%其他37.7%圖60：2016年奶粉B2C市場份額 圖61：7.0%7.0%37.0%其他36.0%3.6%5.9%其他37.7%京東8.4%天貓?zhí)熵埦〇| 13.0%1號店蘇寧易購44.4%唯品會蘇寧易購京東：自營母嬰平臺開放式式母嬰平臺賣家在12200億元的采購品類精細化運營優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)，依托平臺優(yōu)勢可以做高毛利品類，品類豐富。未來戰(zhàn)略和想法：京東超市攜手貝全發(fā)力渠道下沉，3年內(nèi)在全國開設(shè)5000重點覆蓋三四線城市，為消費者帶來優(yōu)質(zhì)且高效便捷的購物體驗；決策的全流程營銷解決方案。圖62：京東母嬰業(yè)務(wù)布局模式探討：垂直電商短期面臨一定壓力入市場，但與綜合電商相比，垂直母嬰電商生存空間極為有限。利，一定程度擠占了垂直電商生存空間；稅收新政出臺后，部分跨境電商成本優(yōu)勢進一步削弱。同時，互聯(lián)網(wǎng)比價直接、尿布利潤空間極為有限，而高毛利、高利潤的玩具&服裝品類線上銷售規(guī)模較小，造成有收入、無盈利的現(xiàn)狀短期內(nèi)很難明顯改觀。疊加服務(wù)和保證品質(zhì)，因此相對于綜合電商和線下渠道培養(yǎng)客戶黏性面臨較大阻力。模式探討：社交電商短期流量變現(xiàn)較難現(xiàn)實情況大多數(shù)媽媽進入社區(qū)的目的不是買東依賴程度，并且尋找到更合理有效的引流變現(xiàn)方式。品牌&渠道格局判斷商品：不同賽道模式各異大的細分品類童裝童鞋食品/（20172328/1463/693（2016年有望聚焦品類、誕生細分行業(yè)龍頭（1）童裝：5CAGR=12.7%，中短期競爭激烈/集中度溫和提升，長期看/產(chǎn)品品質(zhì)高的行業(yè)龍頭公司有望勝出。（2）食品（奶粉）：預(yù)計未來5年CAGR=7.3%/（3）玩具：5CAGR=8.3%，玩具消費頻次較高/年齡/進入門檻較低，因此具備產(chǎn)品創(chuàng)新/IP打造能力的公司有望脫穎而出。其他公司需立足優(yōu)勢品類、實現(xiàn)跨品類/跨年齡（成人）運營成為大市值公司。（1）日用品：細分品類多規(guī)模?。ㄏ醋o171億/喂養(yǎng)78億格局分散/（2）540/5（3）耐用品：復(fù)購率低/客單價高/重視性能，龍頭品牌望憑借研發(fā)實力/品牌影響力強者恒強。表5：各細分品類多維度對比品類童裝奶粉玩具耐用品日用品紙尿布規(guī)模（億元）17961286693266249540未來5年CAGR12.73%7.31%8.25%/15.28%13.72%CR10（中國）11.3%52.60%13.50%/40.4%68.50%CR10（美國）35.3%85.90%31.20%/48.10%79.9%(CR5)CR10（日本）29.4%70.80%26.90%/70.30%89%(CR5)CR10中外企占比22.12%79.85%48.15%/59.16%86.72%滲透率中高中低高高購買頻率中高中低高高嬰兒床嬰兒車日用品食品童裝童鞋嬰兒床嬰兒車日用品食品童裝童鞋紙尿褲安全座椅教育娛樂玩具麗人醫(yī)療保健品類紅利擴充品類，挖掘新需求，滲透率快速提高渠道紅利產(chǎn)品獲得市場認可，量價齊升推動收入提升，龍頭以渠道優(yōu)勢快速擴張品牌紅利需求達到天花板，增速放緩，品牌商相互競爭搶占份額渠道：線上/線下各有優(yōu)勢、皆存成長空間母嬰品類社交屬性濃厚、線上價格透明/便利等因素決定線上/1.02線下/68%/32%，預(yù)計2020年線40%。線下渠道端，母嬰專賣店/百貨大賣場/超市便利店望長期并存。①母嬰專賣店望憑借品類豐富/品牌繁多/年CAGR=18.2%/布局購物中心/延伸服務(wù)，期待有效率的外延擴張；小店模SKU打造爆款/賣場/10%左右復(fù)合增長。平臺正在進行模式升級，望朝小而美方向發(fā)展。長期展望：跨界連帶運營+用戶和流量經(jīng)營是核心商品、渠道、服務(wù)商邊界模糊，綜合、跨界運營應(yīng)運而Th綜合優(yōu)勢，另一方面，同樣有許多企業(yè)通過集團化的模式跨品類甚至跨界參與嬰童市場。用戶資產(chǎn)將會成為核心經(jīng)營資產(chǎn)未來母嬰平臺的競爭本質(zhì)上是用戶資源和流量的競爭，誰能把控“服務(wù)+提升企業(yè)核心的盈利能力，并且?guī)碛姆€(wěn)定性和可持續(xù)性。風險因素1、經(jīng)濟不景氣風險；、公司戰(zhàn)略布局效果需跟蹤；、國外競爭者加速進入中國。行業(yè)投資策略與重點公司投資建議+資本+的規(guī)模、增速、格局和商業(yè)模式，我們核心投資思路為：細分行業(yè)的品牌商。各品類因產(chǎn)品屬性不同而競爭格局各異，主要看好具有一定市占率和品牌護城河的龍頭公司。推薦森馬服飾（童裝、H&H國際控股（奶粉、好孩子國（嬰童耐用品/非耐用品（紙尿布（童裝（玩具、金發(fā)拉比（嬰幼兒棉織品+日用品、起步股份（童鞋。另外，推薦嬰童優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商延江股份（紙尿褲面層。（區(qū)域母嬰專賣店（紅孩子。簡稱股價EPS（元）簡稱股價EPS（元）PE（元）17N18E19E20E17N18E19E20E評級森馬服飾11.220.420.570.680.8027201714買入延江股份23.570.901.091.371.7326221714增持愛嬰室56.160.941.151.411.7649494032-安奈兒29.990.680.830.991.1844363025增持H&H國際控股45.471.462.012.533.1231231815買入好孩子國際4.970.150.270.360.4537181411買入恒安國際67.353.794.054.384.7118171614增持重點公司森馬服飾：收購法國童裝集團，全球資源嫁接中國市場KIDILIZ集團。(香港)InchiostroSA持有的SofizaSAS100%SofizaSASKIDILIZ集團全面收購，收購對價1.1億歐元（約合人民幣8.44億元2017SofizaSAS4.27-0.2420170.26PS。此次收購背景系KIDILIZ后續(xù)發(fā)展可期。未來，公司有望受益KIDILIZ體系，利用全球優(yōu)質(zhì)資源不斷夯實童裝業(yè)務(wù)發(fā)展。KIDILIZ集團：多品牌矩陣全球采購（1）多品牌矩陣布局：KIDILIZ10（ZGenerationCatimini1.8%0.3%）5（KenzoSmithJunior等（2）優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈體系：KIDILIZ6個采購辦公室，進行全球化采購，保證產(chǎn)品質(zhì)量、降低采購成本（3）在全球811000829年與京東全球購合作開設(shè)中國首家線上官方旗艦店；2017年與網(wǎng)易考拉海購合作，在杭州開設(shè)了中國首家童裝門店。國內(nèi)童裝行業(yè)高景氣，公司持續(xù)夯實童裝業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢。20171796億元，未來五年行業(yè)增長望提速、實現(xiàn)12.7%復(fù)合增長，至20223269億元。未來童裝集中度望持續(xù)提升，具備品牌知名度/產(chǎn)品設(shè)計能力/2002/終端零售/供應(yīng)鏈管理能力，目前為國內(nèi)童裝市場絕對龍頭，20175.0%/龍頭受益的背景下，公3THEPLACE旗KIDILIZ集團，望進一步提升童裝競爭力。2018Q1表現(xiàn)亮眼，全年業(yè)績望復(fù)蘇高增。2017年渠道調(diào)整接近尾聲，期463628家。2018Q120%公司推出股權(quán)激勵&201715%/32%/52%201725%/44%/65%2018年公司業(yè)績有望高增：①公司存貨結(jié)構(gòu)大幅優(yōu)化，存貨跌價望同比下降。②休閑裝線下復(fù)蘇，持續(xù)推進高確定性盈利的門店模式拓展，打造標準化店鋪模式，強化大店改造。③公司童裝同店望持續(xù)增長、2018年公司凈利潤望達15-16億元。風險因素。1.2.童裝/電商銷售低于預(yù)期。盈利預(yù)測及估值。此次收購?fù)M一步提升公司童裝行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢、完善童裝全球布局，同時公司2018/2019/2020年EPS0.57/0.68/0.8020PE，維持“買入”評級。表7：森馬服飾盈利預(yù)測與估值項目/年度201620172018E2019E2020E營業(yè)收入(百萬元)1066712026138901608918529增長率YoY%12.812.715.515.815.2凈利潤(百萬元)14271138152418162139增長率YoY%5.7-20.233.919.117.8每股收益EPS(基本)(元)0.530.420.570.680.80毛利率%38.435.535.735.835.8凈資產(chǎn)收益率ROE%14.311.314.115.516.8PE2127201714PB3.03.0EV/EBITDA4535352823好孩子國際：中國好孩子，全球大市場全球嬰童耐用品第一品牌。好孩子國際從事兒童耐用品（嬰兒推車/汽車安全座椅/床/自行車等）及相關(guān)配件的設(shè)計研發(fā)、生產(chǎn)、以及銷售，是全球最大的兒童推車生產(chǎn)商，2016公司嬰兒推車在中國/北美/歐洲市場的市占率分別約41%/24%/27%份額分別為25%/31%/16%。公司旗下?lián)碛凶杂衅放疲℅B/GBEU/Evenflo/Cybex/小龍哈彼等）和第三方品牌baby/Britax等藍籌客戶以及零售商品牌OPM式與藍籌客戶品牌長期合作；國內(nèi)分銷為主，海外零售商直營為主?？臻g大前景可期，格局因品類而異。Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2014年全球嬰童耐用950億元，北美/歐洲/33%/32%/24%，北美和歐洲市場已較成熟、產(chǎn)品滲透率趨于穩(wěn)定，行業(yè)增速保持在3%-5%；中國市場則孕育著更多機會。嬰童耐用品具高，集中度較高（龍頭市占率約41%。嬰兒床行業(yè)門檻較低、格局分散。汽車安全座椅行業(yè)始與國外龍頭品牌合作謀求增長（例如寶貝第一&Britax/好孩子收購Evenflo和Cybex。OasisDragonOasisDragon包括好孩子中國核心業(yè)務(wù)中除運動品牌代銷/Mothercare（1）理用品/服裝產(chǎn)品的開發(fā)、品牌管理和分銷（好孩子小龍哈彼/FamilybyGB（）線上線下領(lǐng)先的孕嬰童產(chǎn)品的全渠道零售銷售平臺（以非耐用品為主。Oasis擁有自有平臺網(wǎng)絡(luò)、6家第三方線上平臺、4家線上主要賬戶零售平臺、182家第三方零售商以977148個城市，2016201增長極具看點。整裝上陣劍指嬰童全品類垂直一體化龍頭。收購OasisDragon（）將好孩子中國的分銷和零售渠道納入上市公司體內(nèi)，理順公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和框架，消除外界關(guān)（2）縱向整合渠道，搭建產(chǎn)品開發(fā)/制造/分銷和零售的垂直一體化產(chǎn)業(yè)鏈，一方面可以直接掌握終端客戶需求，進行更為有效的品牌推廣，另一方面降低行政、分銷和協(xié)調(diào)成本，賺取更多產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)利潤，提升盈利能力（3）橫向整合產(chǎn)品線，除原有的耐用品之外納入護理用品//風險因素。1.海外業(yè)務(wù)拓展低于預(yù)期。2.收購品牌內(nèi)部整合效率低于預(yù)期。2017年全面落地，同時收購協(xié)同整合穩(wěn)步推進，望帶來經(jīng)營拐點和盈利提升。考慮好孩子中國業(yè)務(wù)并表的情況下，上調(diào)2018/2019EPS0.27/0.36（2018/2019EPS0.21/0.25港元2020EPS0.45港元，維持“買入”評級。表8：好孩子國際盈利預(yù)測與估值項目/年度201620172018E2019E2020E主營收入(百萬元）505457896711782711467變化（%）-10.314.615.916.618.6凈利潤(百萬元）168145301391497變化（%）5.0-13.5107.030.227.0每股收益（港元）70.360.45凈資產(chǎn)收益率ROE%8.46.912.414.416.0市盈率（倍）3237181411市凈率（倍）2.52.2EV/EBITDA（倍）2528171311延江股份：衛(wèi)Th面層核心供應(yīng)商，消費升級插上騰飛翅膀公司主要從事一次性衛(wèi)生用品（尿褲）3DPE打孔膜，占比接近80%以上。公司業(yè)績保持高速增長趨勢，2012-2017CAGR29%及41%。同時，公司盈利能力逐漸提升，2017年，綜合毛利率34%，凈利潤率為13%。公司所處行業(yè)上下游議價能力一般，核心技術(shù)構(gòu)建PE膜向天然纖維無紡布材料升級的趨勢。面層材料市場的發(fā)展依賴2010-2015女性衛(wèi)生巾/嬰幼