案例一：淺析人民幣匯率問題

一、事實(shí)與問題第一頁(yè)，共24頁(yè)。1.不平衡的事實(shí)截至2011年，我國(guó)國(guó)際收支連續(xù)13年出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目和資本（及金融）項(xiàng)目雙順差的局面。經(jīng)常賬目順差對(duì)GDP的比例在2007年達(dá)到10%的頂點(diǎn)，其中貨物和服務(wù)貿(mào)易順差為9%。歷史上大型經(jīng)濟(jì)體中很少有國(guó)家出現(xiàn)過這么大的順差。資本項(xiàng)目的順差主要來(lái)自外商在華的直接投資，政策層面尤其是地方政府對(duì)外商的投資提供了包括稅收在內(nèi)的多方面優(yōu)惠條件。同時(shí)，資本賬戶管制限制了對(duì)外投資渠道，使得跨境資本流動(dòng)不平衡，流入持續(xù)大于流出。第二頁(yè)，共24頁(yè)。1.不平衡的事實(shí)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差意味著外匯市場(chǎng)供求嚴(yán)重失衡，外匯的供給大于需求，形成了人民幣升值的市場(chǎng)壓力。持續(xù)的大規(guī)模貿(mào)易順差也帶來(lái)貿(mào)易伙伴要求人民幣匯率升值的政治壓力。為了防止人民幣過快升值，央行在市場(chǎng)上購(gòu)買外匯，賣出人民幣，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備大幅上升，從2000年不到1700億美元增加到2012年的3.3萬(wàn)億美元。第三頁(yè)，共24頁(yè)。1.不平衡的事實(shí)在這個(gè)過程中，人民幣匯率制度經(jīng)歷重大調(diào)整，2005年7月與美元脫鉤。從2005年到2012年底，人民幣對(duì)美元已累計(jì)升值32%。全球金融危機(jī)后，我國(guó)出口增長(zhǎng)放緩，進(jìn)口在國(guó)內(nèi)刺激內(nèi)需政策拉動(dòng)下快速擴(kuò)張，貿(mào)易順差減少，對(duì)GDP的比例大幅下降，2012年為2.8%，比2007年的高位低了6個(gè)百分點(diǎn)。第四頁(yè)，共24頁(yè)。1.不平衡的事實(shí)資本項(xiàng)目在2012年也出現(xiàn)了亞洲金融危機(jī)以來(lái)的第一次逆差。隨著國(guó)際收支情況的逆轉(zhuǎn)，人民幣升值壓力顯著下降，在一些時(shí)間點(diǎn)甚至出現(xiàn)貶值的壓力。第五頁(yè)，共24頁(yè)。2.問題過去十年的主流觀點(diǎn)是人民幣匯率被低估，主要證據(jù)就是經(jīng)常項(xiàng)目順差大。背后的邏輯是：匯率水平?jīng)Q定貿(mào)易差額的大小，而大額的貿(mào)易順差代表經(jīng)濟(jì)的失衡，所以人民幣匯率比均衡水平低，要解決失衡需要人民幣匯率升值。這種邏輯正確（完整）嗎？在什么地方存在偏差？第六頁(yè)，共24頁(yè)。2.問題過去幾年的國(guó)際收支和人民幣匯率升值/貶值壓力的變化是短周期的現(xiàn)象（貿(mào)易順差的變化）還是結(jié)構(gòu)性的、代表方向性的轉(zhuǎn)變？是否意味著一旦歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，我國(guó)出口將重新快速增長(zhǎng)，屆時(shí)貿(mào)易順差將會(huì)回升，人民幣重新回到升值的軌道？未來(lái)的發(fā)展會(huì)是過去歷史的簡(jiǎn)單重復(fù)嗎？人民幣升值的空間還有多大？第七頁(yè)，共24頁(yè)。二、準(zhǔn)確理解匯率和貿(mào)易差額的關(guān)系第八頁(yè)，共24頁(yè)。1.短期短期內(nèi)，外匯的供給與需求（其中貿(mào)易差額是重要因素）決定匯率水平。在我國(guó)，因?yàn)橘Y本賬戶管制，跨境資本流動(dòng)受限，貿(mào)易差額是外匯供求的一個(gè)主要決定因素。因此過去幾年，貿(mào)易順差很大的時(shí)候人民幣匯率的升值壓力比較大。近幾年，貿(mào)易順差減少，不僅直接改變外匯供求，也通過影響預(yù)期帶來(lái)資本流動(dòng)的變化，使得人民幣匯率升值壓力降低，甚至在一些時(shí)段出現(xiàn)貶值的壓力。第九頁(yè)，共24頁(yè)。2.中期中期來(lái)看，匯率水平反過來(lái)影響貿(mào)易差額。舉個(gè)例子，假設(shè)石油價(jià)格上升，則進(jìn)口需要外匯增加，貿(mào)易順差減少，外匯求大于供，匯率貶值。但匯率反過來(lái)也會(huì)影響貿(mào)易差額。匯率貶值增加了出口的競(jìng)爭(zhēng)力，降低了進(jìn)口商品在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，貿(mào)易順差將回升。最后結(jié)果是貿(mào)易順差沒有變化，但匯率貶值了。（圖示）第十頁(yè)，共24頁(yè)。3.長(zhǎng)期長(zhǎng)期看，匯率與貿(mào)易差額共同由經(jīng)濟(jì)的基本面因素決定。在收入核算恒等式（國(guó)際收支平衡表）中，一國(guó)的貿(mào)易順差不過是該國(guó)對(duì)外凈投資的反映。S-I=NX一國(guó)積累對(duì)外凈資產(chǎn)的唯一方式就是貿(mào)易順差。從長(zhǎng)期角度看，一國(guó)貿(mào)易差額的水平反映了其累積對(duì)外資產(chǎn)的需要。第十一頁(yè)，共24頁(yè)。3.長(zhǎng)期一個(gè)國(guó)家的對(duì)外凈資產(chǎn)的理想水平或者均衡值取決于其人口結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)效率、發(fā)展階段和資源稟賦等因素，凈資產(chǎn)（負(fù)債）的累積通過貿(mào)易順差（逆差）來(lái)實(shí)現(xiàn)，匯率只是傳到機(jī)制的一部分。當(dāng)一國(guó)處于積累對(duì)外資產(chǎn)的時(shí)期，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄超過投資，對(duì)外投資的需求大，反映為對(duì)外匯的需求上升，外幣相對(duì)本幣走強(qiáng)，呈現(xiàn)本幣匯率弱、貿(mào)易順差的態(tài)勢(shì)。第十二頁(yè)，共24頁(yè)。3.長(zhǎng)期當(dāng)一國(guó)積累的對(duì)外凈資產(chǎn)達(dá)到理想水平之后，對(duì)外匯的需求減弱，本幣的匯率轉(zhuǎn)強(qiáng)，貿(mào)易順差自然會(huì)收窄。因此國(guó)際經(jīng)驗(yàn)經(jīng)常顯示長(zhǎng)期較高的貿(mào)易順差往往和弱勢(shì)匯率聯(lián)系在一起，貿(mào)易赤字往往和強(qiáng)勢(shì)匯率聯(lián)系在一起。弱勢(shì)匯率并不代表匯率被低估，只是經(jīng)濟(jì)的基本面要求在這個(gè)階段有貿(mào)易順差，累積對(duì)外資產(chǎn)，較低匯率是經(jīng)濟(jì)的均衡要求，代表匯率的均衡水平比較低。第十三頁(yè)，共24頁(yè)。三、人民幣匯率的均衡水平第十四頁(yè)，共24頁(yè)。1.主流觀點(diǎn)過去十年，主流觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣匯率被低估了，理由是中國(guó)存在長(zhǎng)期的貿(mào)易順差。這種觀點(diǎn)的意含的是一國(guó)如果出現(xiàn)了較持久的貿(mào)易順差，必然是落伍的或者居心叵測(cè)的政策制定者通過價(jià)格扭曲以及名義匯率低估來(lái)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。按照這種觀點(diǎn)，2005年以來(lái)人民幣持續(xù)升值是對(duì)之前低估匯率的修正，而隨著近年來(lái)貿(mào)易順差減少，人民幣匯率已接近均衡水平，未來(lái)如果出現(xiàn)逆差，人民幣將開始貶值。第十五頁(yè)，共24頁(yè)。1.主流觀點(diǎn)這一觀點(diǎn)高估了名義匯率對(duì)貿(mào)易的影響。中長(zhǎng)期來(lái)看，影響貿(mào)易差額的是實(shí)際匯率，而不是名義匯率。事實(shí)上，一國(guó)不可能通過操縱名義匯率來(lái)實(shí)現(xiàn)持續(xù)的貿(mào)易順差。如果央行通過操縱匯率導(dǎo)致本國(guó)企業(yè)多出口少進(jìn)口，勢(shì)必導(dǎo)致國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供不應(yīng)求，從而帶來(lái)本國(guó)物價(jià)上漲，實(shí)際匯率升值，貿(mào)易順差將會(huì)減少。過去十年中國(guó)貿(mào)易順差雖然很大，但國(guó)內(nèi)CPI只有2.5%左右，說明貿(mào)易順差并非源于匯率被低估。第十六頁(yè)，共24頁(yè)。2.另一種分析框架圖示。過去十年中國(guó)持續(xù)的貿(mào)易順差不過是對(duì)外投資的內(nèi)在要求的體現(xiàn)，是人口結(jié)構(gòu)變化和其他政策扭曲因素導(dǎo)致的儲(chǔ)蓄率上升所致。中國(guó)的生產(chǎn)者（年齡在25-64歲的人口）在20世紀(jì)90年代后半期超過了消費(fèi)者（25歲以下和64歲以上的人口），兩者的比例逐漸上升到了目前的130%左右。加入WTO后對(duì)外貿(mào)易大幅擴(kuò)張，農(nóng)村勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移導(dǎo)致生產(chǎn)率上升，生產(chǎn)大于消費(fèi)，儲(chǔ)蓄率提高。第十七頁(yè)，共24頁(yè)。2.另一種分析框架一國(guó)的儲(chǔ)蓄只有兩個(gè)方式：形成國(guó)內(nèi)投資或者對(duì)外投資，而后者就對(duì)應(yīng)著貿(mào)易順差。因此，人口結(jié)構(gòu)變動(dòng)（傳統(tǒng)的人口紅利和農(nóng)村富余勞動(dòng)力向城市轉(zhuǎn)移）帶來(lái)的高儲(chǔ)蓄率，必然體現(xiàn)為高投資率和貿(mào)易順差的擴(kuò)張，這是中國(guó)人口結(jié)構(gòu)變化和制度變遷釋放出的巨大生產(chǎn)力的要求，是我國(guó)嬰兒潮一代在壯年時(shí)代累積資產(chǎn)、為老齡退休作安排的一部分。第十八頁(yè)，共24頁(yè)。2.另一種分析框架在此過程中，并不是由于名義匯率決定了貿(mào)易順差，而是由儲(chǔ)蓄、國(guó)內(nèi)投資決定了對(duì)外凈投資（貿(mào)易差額）的均衡值和相應(yīng)的實(shí)際匯率的均衡水平。當(dāng)然，盡管對(duì)中國(guó)來(lái)講，高儲(chǔ)蓄率推動(dòng)的持續(xù)、大量的貿(mào)易順差可能是合理的，符合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，但從美國(guó)或其他貿(mào)易伙伴的角度看，短期內(nèi)受到的沖擊可能很大，考慮到中國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模和勞動(dòng)力數(shù)量。第十九頁(yè)，共24頁(yè)。2.另一種分析框架中國(guó)過去15年增加的勞動(dòng)力數(shù)量和日本、美國(guó)、歐元區(qū)在人口紅利時(shí)期增加的勞動(dòng)力總量相當(dāng)。由此，中國(guó)加入全球貿(mào)易，為大量新增加的勞動(dòng)力提供就業(yè)機(jī)會(huì)，一方面提高了全球經(jīng)濟(jì)的供給能力，提高了平均的生活水平，另一方面對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的低端勞動(dòng)崗位也會(huì)產(chǎn)生沖擊，體現(xiàn)了中國(guó)作為一個(gè)大國(guó)，其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化對(duì)其他國(guó)家的沖擊較大。第二十頁(yè)，共24頁(yè)。2.另一種分析框架近幾年，我國(guó)貿(mào)易順差顯著減少，這同樣符合人口結(jié)構(gòu)的變化尤其是農(nóng)村富余勞動(dòng)力減少的基本面。我國(guó)的儲(chǔ)蓄年齡人口（生產(chǎn)者）與純消費(fèi)年齡人口的比例已經(jīng)接近拐點(diǎn)，儲(chǔ)蓄率上升態(tài)勢(shì)在過去幾年放緩，并在2011年首次出現(xiàn)下降。與之相應(yīng)，貿(mào)易順差對(duì)GDP的比例在2007年達(dá)到頂點(diǎn)后持續(xù)下滑，對(duì)外凈資產(chǎn)累積速度顯著放緩。第二十一頁(yè)，共24頁(yè)。2.另一種分析框架累積對(duì)外資產(chǎn)的需求下降，必然在降低貿(mào)易順差對(duì)GDP比例的同時(shí)，導(dǎo)致人民幣均衡實(shí)際匯率上升。因此，近幾年人民幣實(shí)際匯率的顯著上升是和均衡匯率升值的要求一致的，并非對(duì)過去人民幣匯率低估的一種糾正。向前看，隨著勞動(dòng)年齡人口占總?cè)丝诒戎刂饾u下降，同時(shí)收入分配改革有利于消費(fèi)的增長(zhǎng)，我國(guó)對(duì)外凈投資的需求將下降，與之相適應(yīng)的貿(mào)易順差將進(jìn)一步減少，實(shí)際匯率將升值。第二十二頁(yè)，共24頁(yè)