醫(yī)藥生物行業(yè)2023年度策略：創(chuàng)新升級布局成長

醫(yī)藥生物行業(yè)2023年度策略：創(chuàng)新升級，布局成長一、政策預(yù)期拐點已現(xiàn)，行業(yè)有望走出估值底部1.1行情復(fù)盤：板塊此前受多因素壓制，估值處于歷史底部年初至今，各醫(yī)藥細分板塊除了醫(yī)療設(shè)備板塊上漲（年初至10月21日收盤上漲0.5%），其他細分板塊均呈現(xiàn)不同程度的下跌。但近期醫(yī)藥板塊修復(fù)明顯，各細分板塊均出現(xiàn)不同程度上漲，主要由于近期醫(yī)療器械領(lǐng)域政策頻出，總體呈現(xiàn)邊際寬松趨勢。“貼息貸款”為醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域帶來催化。此外，肝功生化類檢測試劑省際聯(lián)盟集采文件和《心臟介入電生理類醫(yī)用耗材省際聯(lián)盟集中帶量采購文件》也呈現(xiàn)出溫和的態(tài)勢。隨著政策端市場擔(dān)憂情緒的緩和，疊加近期催化劑頻發(fā)，醫(yī)藥板塊近期整體走勢較好。年初至今（截至10月21日）醫(yī)藥生物（申萬）相對全部A股跌幅更大，醫(yī)藥生物（申萬）板塊下跌22.6%，全部A股下跌16.1%。醫(yī)藥板塊漲跌幅位于各個行業(yè)板塊的下游水平（以中信行業(yè)指數(shù)計，2022年初以來醫(yī)藥板塊指數(shù)下跌21.36%，跑贏滬深300指數(shù)2.88個百分點，位列30個一級子行業(yè)第21位）。從醫(yī)藥各細分看，醫(yī)療設(shè)備（申萬）是唯一有正收益的板塊。此外醫(yī)藥流通（申萬）走勢也相對較好（年初至今下跌4.1%），主要是該板塊估值在醫(yī)藥各細分板塊中相對較低，業(yè)績穩(wěn)定。疫苗（申萬）和研發(fā)外包服務(wù)（申萬）的走勢相對較差，年初至今跌幅分別為37.6%和45.3%。疫苗（申萬）板塊與市場擔(dān)心供給端競爭格局變化、長期需求增速有關(guān)；研發(fā)外包服務(wù)（申萬）板塊則與市場擔(dān)心創(chuàng)新藥研發(fā)需求景氣度、供給端格局變化等因素相關(guān)。從估值來看，醫(yī)藥整體估值水平處于歷史十年低位，近期呈上升趨勢。截至2022年10月21日，醫(yī)藥板塊估值為24.84倍（TTM整體法，剔除負值），溢價率方面，醫(yī)藥板塊對于滬深300的估值溢價率為142.01%，醫(yī)藥板塊對于剔除銀行后的全部A股溢價率為42.59%。近期醫(yī)藥生物板塊上漲，醫(yī)藥生物板塊相對滬深300溢價率呈上升趨勢。我們假設(shè)2022年行業(yè)利潤增長率為25%左右，則整體估值水平在19.87倍左右，已處于歷史低位水平。1.2政策回顧：醫(yī)保綜合改革，挑戰(zhàn)與機會并存1.2.1、藥品集采進度已過半，政策預(yù)期基本見底國家藥品集采歷經(jīng)近四年的探索和實踐，常態(tài)化格局已經(jīng)形成。2019年1月1日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《國家組織藥品集中采購和使用試點方案》，首先在4個直轄市和7個副省級城市試點藥品集采工作，拉開國家集采的序幕。目前國家藥品帶量采購已經(jīng)完成七批八輪，總覆蓋295個品種，按集采前價格測算，涉及金額約占公立醫(yī)療機構(gòu)化學(xué)藥、生物藥年采購額的35%。在過去幾輪集采的經(jīng)驗基礎(chǔ)上，集采的競價規(guī)則、質(zhì)量、供應(yīng)、配送、使用的保障機制及相關(guān)配套政策也日趨完善優(yōu)化，國家藥品集采已經(jīng)實現(xiàn)常態(tài)化、制度化。目標2025年底前帶量采購藥品通用名數(shù)超過500個，2022年底前帶量采購藥品通用名數(shù)超過350個。2021年9月發(fā)布的《國務(wù)院辦公廳關(guān)于引發(fā)“十四五”全民醫(yī)療保障規(guī)劃的通知》首次將“500個品種”寫入官方文件中，要求“到2025年各省（自治區(qū)、直轄市）國家和省級藥品集中帶量采購品種達500個以上”。今年初的國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會上，國家醫(yī)療保障局副局長陳金甫表示，要持續(xù)推進集采提速擴面，力爭到2022年底，通過國家組織和省際聯(lián)盟采購，實現(xiàn)平均每個省覆蓋350個以上的藥品品種。需要注意的是，“500個品種”不是固定不變的，臨床用藥的變化、過評進度等因素可能會導(dǎo)致“500個品種”發(fā)生變化。根據(jù)PDB樣本醫(yī)藥的銷售金額測算，預(yù)計2022年底前集采的350個品種的銷售金額預(yù)計約占“500個品種”的80%，集采影響將進一步出清。所有批次藥品集中采購均有1年-3年的協(xié)議期，隨著協(xié)議周期陸續(xù)屆滿，國采接續(xù)也成為投資人關(guān)注的重點之一。2021年11月份國家醫(yī)保局印發(fā)《關(guān)于做好國家組織藥品集中帶量采購協(xié)議期滿后接續(xù)工作的通知》，要求以各省（自治區(qū)、直轄市及新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團）或省際聯(lián)盟為單位，依法合規(guī)，平穩(wěn)開展接續(xù)工作。國采第一批、第三批協(xié)議期滿品種接續(xù)工作已經(jīng)基本完成，各地已陸續(xù)公布接續(xù)結(jié)果。國采第二批2年期品種、第四批1年期品種的續(xù)約工作在2022年上半年展開，其中河南十三省已公布國采第二批、第四批續(xù)約結(jié)果。各地接續(xù)模式各有特點，整體來看地方接續(xù)降價更為溫和。根據(jù)上海市衛(wèi)生和健康發(fā)展研究中心的統(tǒng)計分類，各省份接續(xù)模式主要分為四種類型，包括詢價續(xù)約、雙向選擇帶量分配、綜合評分和完全競價，各有特點。其中江蘇接續(xù)模式中有超百家企業(yè)中標，能夠給予醫(yī)院更多的選擇權(quán)，使得醫(yī)院用藥需求得到滿足；遼寧接續(xù)模式追求市場穩(wěn)定，34個原企業(yè)中選品種中，18個品種由原企業(yè)以原價接續(xù)中選；長三角聯(lián)盟對大企業(yè)有偏好，多家頭部企業(yè)多個品種中選。在降價幅度方面，江蘇平均降幅5.54%，遼寧平均降幅7.74%，長三角聯(lián)盟平均降幅20.6%~30.6%，三種模式中原中標企業(yè)的降幅均不高，江蘇和遼寧兩地幾乎是原價中選。在試點和擴圍批次，國采觸發(fā)條件為1家企業(yè)，第二批起觸發(fā)條件為3家，第七批已經(jīng)調(diào)整為4家，隨著集采規(guī)則的不斷完善，后續(xù)大部分品種的競爭也已經(jīng)相對充分，預(yù)計接續(xù)可降價的空間也不大。1.2.2、醫(yī)保如何實現(xiàn)保量又保質(zhì)，綜合改革道阻且長，然行則將至。全球包括發(fā)達國家在內(nèi)都面臨著“醫(yī)保難題”——如何利用有限的資金實現(xiàn)廣覆蓋、高質(zhì)量，我國亦不例外。2018年，根據(jù)第十三屆全國人民代表大會第一次會議批準的國務(wù)院機構(gòu)改革方案，組建中華人民共和國國家醫(yī)療保障局，作為國務(wù)院直屬機構(gòu)，擬將破局。2018年底，“4+7”帶量采購拉開藥品、耗材集采帷幕；經(jīng)過近四年卓有成效的國家、地方及區(qū)域聯(lián)盟集采，諸多臨床用量較大、臨床使用較成熟、采購金額較高、市場競爭較充分，且療效明確的藥品及耗材品種實現(xiàn)了合理降價，并破除了原有不當?shù)睦娣h。后續(xù)隨著集采進程的不斷推進，中選規(guī)則與降價幅度有望呈溫和化發(fā)展趨勢，近期22省肝功生化集采政策與27省心臟電生理集采政策可見一斑。然而藥、耗控費降價只是醫(yī)保改革中的基礎(chǔ)一環(huán)，配合醫(yī)療服務(wù)價格管理工作，協(xié)同推進醫(yī)藥服務(wù)供給側(cè)改革。在保量的同時，如何提升質(zhì)，亦是醫(yī)保改革的重點與難點?？茖W(xué)調(diào)整醫(yī)保目錄，逐步將更多救命救急的好藥納入醫(yī)保范圍，實現(xiàn)“騰籠換鳥”；建立管用高效的醫(yī)保支付機制，全面完成DRG/DIP付費方式改革任務(wù)，推動醫(yī)保高質(zhì)量發(fā)展。深化醫(yī)療保障制度改革需多管齊下、協(xié)同配合，才能夠在破解看病難、看病貴問題上持續(xù)取得突破性進展。完善醫(yī)療服務(wù)價格管理。2022年7月《國家醫(yī)療保障局辦公室關(guān)于進一步做好醫(yī)療服務(wù)價格管理工作的通知》核心提及強化醫(yī)療服務(wù)價格宏觀管理和動態(tài)調(diào)整；扎實做好醫(yī)療服務(wù)價格日常管理工作；突出體現(xiàn)對技術(shù)勞務(wù)價值的支持力度；新增價格項目著力支持基于臨床價值的醫(yī)療技術(shù)創(chuàng)新；提升現(xiàn)有價格項目對醫(yī)療技術(shù)的兼容性；正確處理醫(yī)療服務(wù)價格和醫(yī)藥集中采購的關(guān)系；提高醫(yī)療服務(wù)價格工作的主動性、科學(xué)性、規(guī)范性?？偨Y(jié)關(guān)鍵詞包括“宏觀管理、動態(tài)調(diào)控、突出技術(shù)勞務(wù)、支持創(chuàng)新、不直接掛鉤集采”，整體來看，醫(yī)療服務(wù)價格體系和調(diào)價規(guī)則逐漸清晰明朗，結(jié)構(gòu)性機會突出，具有較高技術(shù)勞動價值的服務(wù)與具有較高臨床價值的創(chuàng)新醫(yī)療技術(shù)有望獲得政策支持。完善醫(yī)保目錄動態(tài)調(diào)整機制。2022年6月國家醫(yī)保局公布《2022年國家基本醫(yī)療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄調(diào)整工作方案》及相關(guān)文件，標志著自國家醫(yī)保局成立以來的第五輪國家醫(yī)保藥品目錄調(diào)整工作正式啟動。整體而言，本輪國家醫(yī)保藥品目錄調(diào)整具有以下特點：優(yōu)化了申報范圍，向罕見病患者、兒童等特殊人群適當傾斜；完善了準入方式，非獨家藥品準入時同步確定支付標準；改進了續(xù)約規(guī)則，更利于穩(wěn)定預(yù)期；優(yōu)化了工作流程，評審更加科學(xué)高效等。對于市場關(guān)注度較高的談判藥品續(xù)約方式，此次也出臺了明確的規(guī)則，分為納入常規(guī)目錄管理、簡易續(xù)約和重新談判三種形式。從歷史創(chuàng)新藥談判納入醫(yī)保后的銷售情況來看，多數(shù)產(chǎn)品實現(xiàn)了以價換量，加速了臨床可及性的提升。而醫(yī)?！膀v籠換鳥”也在支付端鼓勵了藥品的創(chuàng)新研發(fā)；更為明確的續(xù)約規(guī)則，也有利于穩(wěn)定企業(yè)和社會各方面的預(yù)期。持續(xù)推進醫(yī)保支付方式改革。2021年11月國家醫(yī)保局印發(fā)《DRG/DIP支付方式改革三年行動計劃》，目標到2024年底，全國所有統(tǒng)籌地區(qū)全部開展DRG/DIP付費方式改革工作；到2025年底，DRG/DIP支付方式覆蓋所有符合條件的開展住院服務(wù)的醫(yī)療機構(gòu)，基本實現(xiàn)病種、醫(yī)?；鹑采w。DRG/DIP作為重要的醫(yī)療管理工具，其在醫(yī)院管理、基金監(jiān)管、醫(yī)保支付等方面均可發(fā)揮積極作用，以推動醫(yī)療體系高質(zhì)量發(fā)展，促進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。從目前各地實踐來看，不同統(tǒng)籌區(qū)的實施范圍、計算方式、結(jié)算規(guī)則等執(zhí)行細節(jié)各具特色，且處于不斷完善優(yōu)化的過程中。2022年7月北京市醫(yī)保局發(fā)布《CHS-DRG付費新藥新技術(shù)除外支付管理辦法》，對符合申報要求且經(jīng)專家論證和數(shù)據(jù)驗證的創(chuàng)新藥品、醫(yī)療器械、診療項目在北京市CHS-DRG付費下除外支付，即使用量不受到DRG總包限制。該《管理辦法》進一步完善了北京市CHS-DRG付費工作，在發(fā)揮CHS-DRG引導(dǎo)規(guī)范醫(yī)療行為作用的同時，激發(fā)新藥新技術(shù)創(chuàng)新動力。隨著各統(tǒng)籌區(qū)DRG/DIP支付方式改革的持續(xù)推進與深化，醫(yī)?；鹗褂眯视型S之提升，真正能使患者臨床獲益的藥品、耗材與醫(yī)療服務(wù)等項目也將獲得醫(yī)保支持。1.3行業(yè)展望：困境反轉(zhuǎn)后，行業(yè)景氣度有望沿產(chǎn)業(yè)鏈逐級修復(fù)隨著市場對于控費降價政策的預(yù)期呈邊際改善，醫(yī)藥板塊將迎來“困境反轉(zhuǎn)”行情。此前，市場對于集采等藥品、耗材控費降價政策過于悲觀，隨著近期政策呈溫和化趨勢；加之部分業(yè)績受集采影響企業(yè)逐漸走出低谷，“第二增長曲線”持續(xù)走強，前期受政策壓制估值或部分傳統(tǒng)業(yè)務(wù)受損的產(chǎn)品型公司有望逐步實現(xiàn)估值修復(fù)與業(yè)績修復(fù)。參考2019年至今板塊行情，醫(yī)藥行業(yè)先后迎來了“創(chuàng)新藥-創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈”、“創(chuàng)新醫(yī)療器械-醫(yī)療服務(wù)”的行業(yè)景氣度傳導(dǎo)。預(yù)計隨著產(chǎn)品型公司的景氣度不斷提升，后續(xù)也將沿著產(chǎn)業(yè)鏈向上、下游進行傳導(dǎo)，在醫(yī)藥板塊內(nèi)部實現(xiàn)輪動。二、創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈2.1創(chuàng)新藥：國際化+底部反轉(zhuǎn)，創(chuàng)新長期價值逐漸顯現(xiàn)2.1.1.全球創(chuàng)新藥投資回顧2022年上半年創(chuàng)新藥領(lǐng)域投融資趨勢整體放緩，下半年呈現(xiàn)回暖趨勢。根據(jù)醫(yī)藥魔方的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年Q3全球投融資事件317起，環(huán)比增長41.5%，同比下降20.2%，其中2022年9月份全球投融資事件122起，環(huán)比增長18%，同比下降5%，同比降幅不斷縮??；2022年Q3全球投融資金額172億美元，環(huán)比增長62.3%，同比下降35.8%，其中2022年9月份全球投融資金額62億美元，環(huán)比增長24%。同比下降14%，同比降幅不斷縮小。國內(nèi)創(chuàng)新藥板塊與XBI指數(shù)的走勢呈現(xiàn)趨同性，尤其是港股生物科技板塊。XBI代表的是美股生物科技公司，回顧近兩年的歷史走勢，國內(nèi)創(chuàng)新藥指數(shù)與XBI指數(shù)的走勢保持一定相關(guān)性，尤其是眾多未盈利創(chuàng)新藥企聚集的恒生香港上市生物科技指數(shù)，這是因為近兩年國內(nèi)外創(chuàng)新藥行業(yè)面臨相似的外部影響因素，包括投融資情況、疫情影響、美聯(lián)儲貨幣政策等。2022年10月中旬以來，國內(nèi)創(chuàng)新藥板塊快速上漲，走出獨立于XBI指數(shù)的行情，主要是國內(nèi)政策邊際向好，情緒回暖，成為更強勁的驅(qū)動因素。美債10年收益率可作為判斷XBI指數(shù)走勢的重要指標。中小型創(chuàng)新藥企業(yè)屬于高風(fēng)險、高收益、長周期的賽道，估值受遠期收益貼現(xiàn)率影響。美債10年收益率作為全球資產(chǎn)定價之錨，被廣泛認為“無風(fēng)險收益率”，因此也可嘗試用其來解讀創(chuàng)新生物科技板塊的走勢。2020年3月海外新冠疫情開始爆發(fā)，資金為了規(guī)避風(fēng)險涌入國債市場，美債10年收益率此后快速提升，XBI指數(shù)快速下滑，此后有新冠增量業(yè)務(wù)的公司出現(xiàn)股價上漲，帶動指數(shù)上漲；美聯(lián)儲在2021年9月的會議上釋放出11月開始縮債的信號同時在高通脹的預(yù)期下美債10年實際收益率開始從底部開始快速回升，XBI指數(shù)走勢持續(xù)疲軟；2022年6月開始，美國通脹預(yù)期開始下降，美債10年收益率開始回落，XBI指數(shù)得到提振；2022年9月，美國通脹率上漲超過預(yù)期，美債10年收益率創(chuàng)下階段新高，XBI指數(shù)表現(xiàn)乏力。2.1.2全球創(chuàng)新藥研發(fā)趨勢從適應(yīng)癥領(lǐng)域看，抗腫瘤藥物長期占據(jù)創(chuàng)新藥研發(fā)最熱門賽道。根據(jù)IQVIA統(tǒng)計，2021年全球創(chuàng)新藥合計有6085個管線進入臨床研究階段，其中抗腫瘤管線2226個，約占37%。此外，抗腫瘤藥物也是近年來臨床管線增長最快的疾病領(lǐng)域，在2011-2021年間臨床管線增加1346項。從藥物靶點看，靶向治療及免疫療法仍是抗腫瘤的主要方向。截至2022年H1，同屬表皮生長因子受體家族的EGFR及HER2占據(jù)全球創(chuàng)新藥靶點按照整體研發(fā)項目數(shù)量排序前2名，其他腫瘤靶向治療重要靶點AR（雄激素受體）、VEGFR（血管內(nèi)皮生長因子）等研發(fā)項目數(shù)量分別排名第10和第11，而CD3、CD19、PD-1/PD-L1等免疫治療靶點研發(fā)項目數(shù)量也進入了前20名。2.1.3腫瘤領(lǐng)域：ADC/CAR-T初露崢嶸，PD-1聯(lián)用方案再出發(fā)ADC藥物和CAR-T療法作為近年來涌現(xiàn)的新興技術(shù)平臺，其相較于小分子藥物及單抗類藥物等傳統(tǒng)療法的優(yōu)勢不斷得到驗證，在一些傳統(tǒng)療法作用不佳的領(lǐng)域，ADC藥物和CAR-T療法提供了卓越的臨床解決方案，為后期相關(guān)藥物的進一步開發(fā)及商業(yè)化奠定了堅實基礎(chǔ)。ADCEnhertu臨床數(shù)據(jù)驚艷，重振ADC領(lǐng)域熱度。第一三共/阿斯利康于2022年6月在ASCO（美國臨床腫瘤學(xué)會）年會上公布了HER2-ADC藥物Enhertu（DS-8201）在HER2低表達乳腺癌患者中的完整數(shù)據(jù)，該藥在HR+或HR-、HER2低表達轉(zhuǎn)移性乳腺癌患者的總體試驗人群中，均表現(xiàn)出良好的改善效果。相較于化療，使用DS-8201治療HER2低表達乳腺癌患者的中位無進展生存期從5.4個月延長到10.1個月，中位總生存期從17.5個月延長到23.9個月。HER2突變是乳腺癌中較常見的基因突變，乳腺癌HER2分型已成為常見的乳腺癌治療依據(jù)標準，但目前針對HER2的靶向藥一般只在HER2免疫組化評分為3+的高表達（HER2陽性）患者中有較好的療效，該部分患者僅占比20%左右，而對占比近60%的HER2低表達患者往往療效不佳。本次Enhertu臨床試驗結(jié)果為大量的HER2低表達乳腺癌患者提供了新的治療選擇，也顛覆了原有的基于HER2表達的乳腺癌分型體系。Euhertu（DS-8201）由第一三共和阿斯利康合作開發(fā)，由人源化HER2單克隆抗體曲妥珠單抗通過可裂解的多肽連接子偶聯(lián)拓撲異構(gòu)酶I抑制劑喜樹堿衍生物（DXd）構(gòu)建而成，DAR（小分子毒素抗體比）為8。曲妥珠單抗與腫瘤細胞表面的靶點HER2結(jié)合被其介導(dǎo)的內(nèi)吞作用進入腫瘤細胞，進入溶酶體后多肽連接子被裂解，釋放出載藥DXd抑制拓撲異構(gòu)酶I的活性，進而引發(fā)癌細胞DNA損傷和凋亡。Enhertu于2019年12月首次獲批用于治療HER2陽性晚期乳腺癌，截至2022年10月，其他獲批適應(yīng)癥還包括HER2陽性晚期胃癌、HER2-低轉(zhuǎn)移性乳腺癌、HER2突變轉(zhuǎn)移性非小細胞肺癌。CAR-T血液瘤適應(yīng)癥療效確切，CAR-T療法商業(yè)化浪潮初現(xiàn)。細胞免疫療法是一種將免疫細胞（主要為T細胞）注入患者以治療癌癥的免疫療法，主要類型包括CAR-T、TCR轉(zhuǎn)導(dǎo)T細胞（TCR-T）、腫瘤浸潤淋巴細胞（TIL）和自然殺傷（NK）細胞療法。細胞免疫療法所利用的主要細胞來源自體細胞或異體細胞，通過體外細胞培養(yǎng)后，進行增殖、激活再回輸體內(nèi)，誘導(dǎo)自身抗病毒免疫應(yīng)答。人體的抗病毒免疫反應(yīng)經(jīng)過激活，會產(chǎn)生抗病毒物質(zhì)，進而達到殺死病毒和腫瘤細胞的作用，而人體的T細胞經(jīng)過激活后，在體內(nèi)會轉(zhuǎn)變?yōu)橛洃浶约毎嬖谟诹馨徒M織內(nèi)，從而對腫瘤細胞進行清除和防治，阻止進一步復(fù)發(fā)和轉(zhuǎn)移。CAR-T細胞是經(jīng)過基因改造的T細胞，經(jīng)過基因修飾后帶有嵌合抗原受體（CAR），使得T細胞能識別對應(yīng)抗原的表達并消滅細胞，同時通過釋放細胞因子募集人體內(nèi)源性免疫細胞，不僅達到治療效果，而且還可以形成免疫記憶T細胞從而獲得特異性的抗腫瘤長效機制。CAR-T療法與傳統(tǒng)療法相比，對于防止腫瘤復(fù)發(fā)和轉(zhuǎn)移具有顯著性優(yōu)勢。近年來，憑借在血液瘤臨床治療中卓越的有效性，CAR-T療法成為最受關(guān)注的細胞療法，目前全球范圍內(nèi)已有多款CAR-T療法成功獲批上市，銷售額均穩(wěn)步提升。明朗的商業(yè)化前景將進一步推動針對其他適應(yīng)癥的CAR-T療法的開發(fā)，開辟更多的市場機會。自2017年8月Kymriah獲得FDA批準上市以來，截至2022年9月，已有6種CAR-T細胞療法獲得FDA審批上市，其中4款靶點為CD19，2款靶點為BCMA，適應(yīng)癥均為血液瘤。PD-1/PD-L1聯(lián)用方案PD-1聯(lián)用方案進一步挖掘免疫檢查點抑制劑藥物潛力。據(jù)IQVIA統(tǒng)計，2021年全球PD-1/PD-L1抑制劑的市場規(guī)模為360億美元，預(yù)計到2025年全球銷售額將達到580億美元。2022年3月，F(xiàn)DA批準了首個包含靶向LAG-3的腫瘤免疫療法Opdualag，該療法為PD-1單抗（nivolumab）和LAG-3單抗（relatlimab）的固定劑量組合。臨床試驗數(shù)據(jù)顯示，該聯(lián)合療法治療晚期黑色素瘤相較于單用PD-1單抗，中位PFS提升了一倍以上（10.1個月vs4.6個月），且安全性相似。PD-1/PD-L1抑制劑作為使用最廣泛的腫瘤免疫治療藥物，獲批適應(yīng)癥涵蓋近10項實體瘤。但PD-1單抗在單藥治療某些癌癥時療效有限，臨床研究顯示不同腫瘤免疫療法聯(lián)用往往能發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，達到更好的臨床治療效果。GLP-1受體激動劑減重助GLP-1拓展消費醫(yī)療，GLP-1受體激動劑領(lǐng)域商業(yè)化加速。2型糖尿病是目前GLP-1受體激動劑藥物主要獲批適應(yīng)癥，根據(jù)諾和諾德數(shù)據(jù)，到2021年全球糖尿病治療市場容量達550億美元，其中GLP-1受體激動劑藥物的市場份額增長最快，2017-2021年年化增長率達19%，到2021年末約占市場份額的28%。在GLP-1受體激動劑藥物中，禮來的度拉糖肽與諾和諾德的司美格魯肽處于銷售額第一梯隊，2022年上半年度拉糖肽全球銷售額36.53億美元，司美格魯肽包括注射液及口服劑型合計全球銷售額為332.04億丹麥克朗（約合43.69億美元，按當前匯率計算）。目前經(jīng)FDA獲批上市的GLP-1受體激動劑藥物共9種，包括艾塞那肽（其中包括短效及長效制劑）、利司那肽（賽諾菲）、利拉魯肽（諾和諾德）、度拉糖肽（禮來）、阿比魯肽（GSK）、司美格魯肽注射液及口服劑型（諾和諾德）、Tizepatide（禮來），其中阿比魯肽于2017年停產(chǎn)。此外，國內(nèi)還有仁會生物與豪森藥業(yè)生產(chǎn)的貝那魯肽及洛塞那肽，分別于2016年和2019年經(jīng)國家藥監(jiān)局批準上市。目前GLP-1受體激動劑藥物適應(yīng)癥主要為2型糖尿病，僅利拉魯肽及司美格魯肽獲批用于治療肥胖癥。2.1.4全球制藥企業(yè)BD趨勢及進展自主研發(fā)固然是生物醫(yī)藥企業(yè)最主要的產(chǎn)品來源，但由于近年來國內(nèi)外對于創(chuàng)新藥的審批加速，新技術(shù)、新藥日競爭格局日新月異，規(guī)模較大的制藥企業(yè)僅僅依靠自主研發(fā)實現(xiàn)在治療領(lǐng)域中的領(lǐng)先地位是不現(xiàn)實的，而BD合作引入品種在現(xiàn)代化藥企運營中扮演著日益重要的角色。一方面通過外部引進項目可以在某些領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)彎道超車，加快研發(fā)效率；另一方面可以分流某些冗余項目給其他企業(yè)，豐富現(xiàn)金流，增強核心管線開發(fā)能力。而對于初創(chuàng)型biotech公司而言，將自主研發(fā)的產(chǎn)品片授權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他成熟藥企有利于避免不擅長的商業(yè)化渠道建設(shè)強強聯(lián)合彌補自身在商業(yè)化渠道上的不足，轉(zhuǎn)而聚焦在核心研發(fā)能力及新產(chǎn)品的打造，也有助于在研產(chǎn)品的向前推進。近年來全球醫(yī)藥交易數(shù)量日趨活躍，受加息周期影響較小，2022年是國內(nèi)藥企“國際化”小年。近年來全球醫(yī)藥企業(yè)間的BD合作如火如荼，2014年-2022年10月，全球醫(yī)藥相關(guān)交易數(shù)量多達5763筆。即使是處在上一個美聯(lián)儲加息周期（2015.12-2018.12）中，全球醫(yī)藥交易數(shù)量依然持續(xù)攀升，并沒有因此就暫?；蚍啪徑灰椎念l次，這里面包括我們熟知的一些重磅交易：Abbvie引進BoehringerIngelheim的瑞莎珠單抗（首付款5.95億美元，2016.3）、Merck引進AZ的奧拉帕利、司美替尼（首付款16億美元，2017.7）、Celgene引進百濟神州的替雷利珠單抗（首付款2.63億美元，2017.7，后續(xù)因BMS收購Celgene等因素問題，百濟收回權(quán)益）、Merck引進Eisai的侖伐替尼（首付款3億美元，2018.3）等。隨著近年來國內(nèi)生物醫(yī)藥行業(yè)急速發(fā)展，藥物創(chuàng)新蔚然成風(fēng)，本土企業(yè)也積極參與產(chǎn)品交易中，“引進來”的產(chǎn)品交易數(shù)量遠高于“走出去”的產(chǎn)品交易數(shù)量。自2020年伊始，我國藥企“國際化”進程顯著加快，當年有70筆授權(quán)海外交易，但過去兩年由于國內(nèi)外疫情反復(fù)等原因，我國產(chǎn)品授權(quán)海外進度有所放緩，2022年至今僅有40筆授權(quán)海外交易，是“國際化”小年，后續(xù)隨著更多的產(chǎn)品數(shù)據(jù)讀出以及國內(nèi)藥企積極參與國際交易，本土創(chuàng)新藥出海后續(xù)依然可期。新技術(shù)、新療法相關(guān)交易依舊火熱。新技術(shù)方面，ADC和細胞治療產(chǎn)品、創(chuàng)新技術(shù)相關(guān)的交易數(shù)量自2014年以來逐年遞增，近兩年來由于密集的數(shù)據(jù)讀出和重磅品種獲批（如DS8201、傳奇生物BCMACART獲批）等催化，以上兩個子領(lǐng)域的交易熱情高漲。國產(chǎn)企業(yè)在該領(lǐng)域依舊也有不俗表現(xiàn)，繼去年榮昌生物維迪西妥單抗授權(quán)轉(zhuǎn)讓給Seagen以后，今年科倫藥業(yè)、石藥集團、禮新醫(yī)藥、多禧生物、普眾發(fā)現(xiàn)等多家企業(yè)的產(chǎn)品先后“出?！?，牽手海外藥企，在以上領(lǐng)域有著深厚研發(fā)積淀和產(chǎn)品儲備的公司依舊炙手可熱。創(chuàng)新藥資產(chǎn)估值處于歷史較低水平，BigPharma資金優(yōu)勢明顯，彎道超車正當時。從購買能力來看，大型藥企在手現(xiàn)金充足，現(xiàn)金流情況相對部分產(chǎn)品還未上市的biotech公司來說更加健康，也有更強應(yīng)對風(fēng)險的能力。我們觀察到2014年以來購買產(chǎn)品、技術(shù)數(shù)量前十大制藥企業(yè)，2021年的銷售額均排在全球藥企前列（7家top10，10家top13）。這10家企業(yè)在上一個加息周期中的交易數(shù)量占2015-2018年全球交易數(shù)量的14%。比起初創(chuàng)型biotech公司，bigpharma在此時購買力仍然充足，在聚焦的治療領(lǐng)域可以通過產(chǎn)品License-in實現(xiàn)彎道超車，依靠其本身強大的商業(yè)化及臨床端的能力加速產(chǎn)品上市、銷售，鞏固其在聚焦領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢和品牌影響力?；仡櫳弦惠喢缆?lián)儲加息周期SPDRS&PBiotechETF的歷史行情（2015.12-2018.12），多數(shù)時間處在歷史價格中樞以下水平，拉長時間維度來看，在彼時買入合適的創(chuàng)新藥資產(chǎn)補充自己的管線對于大藥企來說是非常好的選擇。而對于biotech公司來說，牽手大藥企一方面有利于自己現(xiàn)金流的健康，減輕資金壓力，平衡研發(fā)資源分配，另一方面也可側(cè)面證明自己的研發(fā)平臺實力，在未來的發(fā)展道路上有著更多的可能性。2.2生命科學(xué)上游進入行業(yè)新階段，頭部公司優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)2.2.1中國生命科學(xué)上游行業(yè)蓬勃發(fā)展生命科學(xué)上游產(chǎn)業(yè)鏈指服務(wù)于生命科學(xué)研究及生產(chǎn)（如生物制藥、體外診斷等）全過程的相關(guān)產(chǎn)業(yè)，包括相關(guān)的儀器設(shè)備、耗材、原料及服務(wù)，是生命科學(xué)行業(yè)發(fā)展的核心基礎(chǔ)設(shè)施。生物醫(yī)藥領(lǐng)域發(fā)展迅速，新技術(shù)層出不窮。在研究階段，靶點發(fā)現(xiàn)、靶點選擇、抗原制備、候選藥物篩選及功能鑒定等多個步驟中，都對生物試劑、耗材和試驗儀器設(shè)備有大量需求。生物藥的工藝開發(fā)和生產(chǎn)相對復(fù)雜，流程繁瑣且專業(yè)化程度高，涉及到培養(yǎng)基配制、種子培養(yǎng)、規(guī)模放大、發(fā)酵生產(chǎn)、分離、純化、過濾和灌裝等各個環(huán)節(jié)，也需要大量的專業(yè)儀器設(shè)備、原料以及耗材的支撐。2.2.1細分領(lǐng)域龍頭公司成長快速，供給端格局良好自2019年來，在自身技術(shù)發(fā)展和外部環(huán)境帶來的發(fā)展機遇的雙重促進下，各細分領(lǐng)域的頭部公司收入增長迅速。在強調(diào)自主可控、國產(chǎn)替代的大環(huán)境下，各公司都有望延續(xù)快速發(fā)展趨勢。國產(chǎn)生命科學(xué)上游處于起步發(fā)展階段，各個細分領(lǐng)域競爭格局良好，在發(fā)展過程中相對進口產(chǎn)品具備價格和成本優(yōu)勢，毛利率維持相對平穩(wěn)。國內(nèi)生命科學(xué)上游公司產(chǎn)品與進口產(chǎn)品的技術(shù)差距逐漸在縮小，應(yīng)用場景也開始逐漸從低值原料、耗材向高端市場改變，因此未來將能看到更多細分領(lǐng)域的公司出現(xiàn)在二級市場，生命科學(xué)上游的板塊效應(yīng)將不斷加強。2.2.3國產(chǎn)產(chǎn)品滲透率低，國產(chǎn)化率提升空間依舊巨大從行業(yè)競爭格局上來看，國產(chǎn)化滲透率依然處于低位，國產(chǎn)產(chǎn)品提升空間依然巨大。以研發(fā)端使用較多的生物試劑和生產(chǎn)端使用的原料培養(yǎng)基產(chǎn)品領(lǐng)域來看，2019年我國的重組蛋白試劑和抗體試劑依然以海外龍頭公司產(chǎn)品為主，主要被R&D、PeproTech、Abcam和Merck等廠商占據(jù)；直到2020年，全國細胞培養(yǎng)基市場的75%以上依賴于進口產(chǎn)品，國產(chǎn)培養(yǎng)基的份額依舊處于低位。我們認為下游廠商對“自主可控”的生命科學(xué)上游相關(guān)產(chǎn)品的需求將不斷加強，且在國內(nèi)醫(yī)?？刭M等政策下，下游廠商將更多地使用成本可控，供應(yīng)迅速的國產(chǎn)產(chǎn)品，國產(chǎn)產(chǎn)品市占率提升的趨勢將延續(xù)。2.2.4中國生命科學(xué)上游板塊估值處于歷史低位，高成長賽道具備配置價值通過復(fù)盤2019年以來海內(nèi)外生命科學(xué)上游公司的股價及估值表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)海外生命科學(xué)上游的代表性公司股價整體走勢與海外CXO頭部公司以及創(chuàng)新藥整體股價表現(xiàn)較為一致，由于CXO和創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈是生命科學(xué)上游產(chǎn)業(yè)的主要需求來源，上游公司業(yè)績很大程度上受到CXO和創(chuàng)新藥板塊行業(yè)景氣度的影響，因此股價及估值上也表現(xiàn)出了對應(yīng)的相關(guān)性。中國的生命科學(xué)上游產(chǎn)業(yè)公司經(jīng)歷了較長時間的調(diào)整，估值相較一年前整體已有所回落。市值的調(diào)整和上游公司業(yè)績保持高速的增長，兩方面因素促使上游行業(yè)估值中樞整體有明顯下移，目前板塊整體估值已調(diào)整到歷史低位。2.3CXO賽道景氣度有望延續(xù)回顧CXO板塊今年走勢（以CRO指數(shù)（8841421.WI）來代表），在經(jīng)歷去年Q4的下行后，今年板塊總體企穩(wěn)，階段性存在一定正向收益。對比CRO指數(shù)自身，當前相較于2021年最高點跌幅約為44%，對比今年最高點跌幅約為28%?？傮w來看，今年CXO板塊仍處于被壓制狀態(tài)，受到行業(yè)景氣度、新冠藥物訂單、全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移趨勢、CDMO產(chǎn)能格局等多項因素干擾。當前，我們認為這些擾動因素將逐漸進入驗證的時間節(jié)點，2023年訂單和業(yè)績增速將成為核心觀測指標，2023年經(jīng)營趨勢的確認將有望逐步催化CXO板塊的邊際修復(fù)，同時2023年投融資數(shù)據(jù)的變化趨勢亦值得關(guān)注。雖然自去年10月CXO板塊股價走勢進入下行周期，但截至目前CXO公司業(yè)績和在手訂單仍保持著較快的增速。舉例來看，美迪西2022H1新簽訂單16.68億元，同比增長62.58%；昭衍新藥2022H1集團整體簽署訂單超過20億元人民幣，其中境內(nèi)公司整體承接訂單金額超18億元人民幣，同比增長超過50%。我們認為，基于在手訂單及當前經(jīng)營趨勢，CXO板塊中多數(shù)公司2022年的業(yè)績已具備較強確定性，源于各項因素而產(chǎn)生對2023年經(jīng)營趨勢不確定性的擔(dān)憂是當前CXO板塊承壓的核心原因。因此，2023年CXO板塊訂單增長趨勢將成為核心觀測指標，當前板塊估值總體處于底部區(qū)間，若2023年訂單仍能延續(xù)較快增長，則體現(xiàn)出該賽道較強的抗壓能力，市場對行業(yè)景氣度、全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移趨勢、CDMO產(chǎn)能格局等因素的擔(dān)憂邊際緩和，有望驅(qū)動該板塊從底部開始回升。小分子CDMO方面，我們認為當前我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢可持續(xù)。雖然產(chǎn)能快速投放可能會導(dǎo)致短期行業(yè)競爭的加劇，但從當前我國在全球市占率角度分析行業(yè)仍有較大發(fā)展空間，當前成本優(yōu)勢、效率優(yōu)勢和工程師紅利仍較為明顯。同時，對于CDMO公司而言，管線漏斗的良性發(fā)展是長期穩(wěn)定增長的根基。當前CDMO公司管線整體保持良好的推進態(tài)勢，從早期項目到商業(yè)化項目整體實現(xiàn)增長，展現(xiàn)出較好的梯隊效應(yīng)?？谍埢?、皓元醫(yī)藥的后期項目以及藥石科技的三期-商業(yè)化項目均實現(xiàn)了較快增長，逐漸進入了CDMO兌現(xiàn)期。同時，當前各CXO公司都在重點圍繞新技術(shù)領(lǐng)域展開業(yè)務(wù)布局，為其未來發(fā)展提供新的增長點。例如，藥明康德著力建設(shè)新分子類型相關(guān)生物學(xué)新能力，包括靶向蛋白降解，核酸類新分子，偶聯(lián)類新分子，載體平臺、創(chuàng)新藥遞送系統(tǒng)等，新分子類相關(guān)生物學(xué)服務(wù)已成為WuXiBiology增長的重要驅(qū)動力；同時，WuXiATU快速發(fā)展，已在細胞和基因治療CDMO領(lǐng)域建立全球領(lǐng)先優(yōu)勢。凱萊英新興業(yè)務(wù)板塊拓展迅速，推動制劑、化學(xué)大分子、臨床研究服務(wù)、生物大分子、合成生物技術(shù)等新業(yè)務(wù)發(fā)展，2022H1新興業(yè)務(wù)板塊同比增長173.86%，完成新興服務(wù)類項目476個?？谍埢杉涌旒毎c基因治療服務(wù)能力的建設(shè)，通過整合美國細胞與基因治療實驗室服務(wù)和英國基因治療CDMO服務(wù)的能力，構(gòu)建了端到端細胞與基因治療服務(wù)平臺，包括檢測分析平臺和基因治療CDMO。博騰股份重點布局基因細胞治療CDMO業(yè)務(wù)領(lǐng)域，2022H1新簽訂單同比增長68%。皓元醫(yī)藥在ADC領(lǐng)域形成了差異化的特色優(yōu)勢。藥石科技延伸服務(wù)鏈條，布局新興業(yè)務(wù)領(lǐng)域，在寡核苷酸、PROTAC(蛋白降解靶向嵌合體)、ADC（抗體偶聯(lián)藥物）等領(lǐng)域為客戶提供解決方案。（以上僅列舉部分公司的布局進展作為案例）。此外，當前XBI指數(shù)（S&PBiotechnologySelectIndustryIndex，主要反映美國市場Biotech公司的股價表現(xiàn)情況）已觸底回升。為探究XBI指數(shù)與全球投融資數(shù)據(jù)的潛在關(guān)聯(lián)性，我們嘗試分別用XBI指數(shù)年度漲跌幅與全球融資總額同比增速進行對比、XBI指數(shù)月度漲跌幅與全球醫(yī)藥生物融資額環(huán)比/同比增速進行對比。我們發(fā)現(xiàn)，XBI指數(shù)年度漲跌幅與全球融資總額同比增速走勢相似，可能存在一定的關(guān)聯(lián)性，并且近年全球融資總額同比增速變動趨勢相對滯后于XBI指數(shù)年度漲跌幅變動趨勢約1年左右時間。而從月度數(shù)據(jù)角度來看，我們暫時沒有發(fā)現(xiàn)XBI指數(shù)月度漲跌幅與全球生物醫(yī)藥融資額環(huán)比及同比增速明顯的關(guān)聯(lián)性。2.4原料藥：上游價格高位致使短期業(yè)績承壓，行業(yè)長期走勢向好2.4.1股價復(fù)盤：板塊整體降幅較多，階段性存在一定正向收益回顧原料藥板塊今年走勢，板塊整體降幅較多，階段性存在一定正向收益，今年以來下跌36.3%，跌幅高于醫(yī)藥生物（申萬）的31.3%?？傮w來看，今年原料藥板塊仍處于被壓制狀態(tài)，受到上游原材料價格高企、海運價格維持高位以及運力緊張、部分企業(yè)業(yè)績不及預(yù)期等多項因素干擾。在當下時間點，海運價格明顯下降，上游原材料價格和產(chǎn)品價格情況將成為核心觀測指標，2023年業(yè)績的邊際提升將有望逐步催化原料藥板塊的邊際修復(fù)。2.4.2行業(yè)持續(xù)擴容；環(huán)保政策出臺優(yōu)化行業(yè)競爭格局；海外占比高，市占率有提升空間根據(jù)MordorIntelligence統(tǒng)計，2018年全球原料藥市場規(guī)模為1,657億美元，未來隨著一些重磅創(chuàng)新藥專利的陸續(xù)到期，原料藥的市場規(guī)模預(yù)計會繼續(xù)擴張。預(yù)計未來幾年全球?qū)υ纤幍男枨髮⒈３衷鲩L，到2024年，市場規(guī)模上升到2,367億美元，年復(fù)合增長率將超過6.1%。歷經(jīng)多年發(fā)展，隨著原料藥行業(yè)競爭加劇，我國大多原料藥企業(yè)也已經(jīng)從生產(chǎn)粗放型的低端大宗原料藥向精細型的中高端特色原料藥轉(zhuǎn)變，企業(yè)深加工的能力不斷增強，藥物質(zhì)量也得到了相應(yīng)提高?！端廴痉乐涡袆佑媱潯返拳h(huán)保相關(guān)政策的相繼出臺，導(dǎo)致許多環(huán)保不達標的中小型原料藥公司關(guān)閉并永久退出市場，高污染原料藥中小企業(yè)的退出優(yōu)化了行業(yè)競爭格局，促進了行業(yè)集中度的提升。2.4.3原料藥企業(yè)廣泛切入CDMO、制劑端，盈利能力顯著增加在全球醫(yī)藥行業(yè)專業(yè)化分工的背景下，醫(yī)藥CDMO行業(yè)市場規(guī)模實現(xiàn)了快速的增長。根據(jù)F&S統(tǒng)計，2014年~2018年，全球醫(yī)藥CDMO行業(yè)市場規(guī)模從178億美元增長至268億美元，年均復(fù)合增長率達到10.7%。在近年來，全球醫(yī)藥外包服務(wù)市場逐步向新興市場轉(zhuǎn)移，受國際制藥企業(yè)降低研發(fā)生產(chǎn)成本和提高經(jīng)濟效益的利益驅(qū)動、國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)法規(guī)政策不斷完善及國內(nèi)醫(yī)藥CDMO服務(wù)水平的顯著提升，中國CDMO市場規(guī)模呈現(xiàn)了更大程度的增長。同時國內(nèi)MAH制度的全面實施為CMO/CDMO行業(yè)帶來了新的發(fā)展機遇，對推動國內(nèi)制藥行業(yè)生態(tài)的創(chuàng)新改革具有重大意義。CDMO產(chǎn)業(yè)鏈與原料藥行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈有相似之處，原料藥企業(yè)借助在從事原料藥業(yè)務(wù)時在化學(xué)合成方面積累下的優(yōu)勢，在向CDMO業(yè)務(wù)拓展時具有天然的優(yōu)勢。此外，原料藥企業(yè)與國際制藥企業(yè)悠久的合作歷史和良好的合作關(guān)系，也是原料藥企業(yè)CDMO業(yè)務(wù)取得長足發(fā)展的關(guān)鍵因素之一。在一致性評價和帶量采購的政策相繼出臺和落地執(zhí)行之后，國內(nèi)仿制藥對質(zhì)量提出更高要求，原料藥企業(yè)由于一貫對質(zhì)量和對成本控制的重視，在發(fā)展仿制藥上擁有先天優(yōu)勢。同時集采背景下，對企業(yè)的藥品銷售能力要求顯著下降。企業(yè)集采中標就能迅速取得放量銷售，而企業(yè)中標的關(guān)鍵是低成本，位于制劑產(chǎn)業(yè)前端的原料藥企業(yè)具備成本領(lǐng)先優(yōu)勢，顯然受益。目前不少原料藥企業(yè)已經(jīng)布局豐富的仿制藥產(chǎn)品線，未來將會有更多原料藥、制劑一體化企業(yè)誕生，同時已布局仿制藥制劑業(yè)務(wù)的原料藥企業(yè)的制劑收入體量和收入占比也有望進一步提升。2.4.3上游化工產(chǎn)品、集裝箱價格高企，原料藥企業(yè)短期業(yè)績承壓；看好原料藥業(yè)務(wù)穩(wěn)健，增量業(yè)務(wù)快速發(fā)展的原料藥企業(yè)今年以來，國外地區(qū)摩擦、國內(nèi)疫情的散發(fā)等因素，導(dǎo)致中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)（CCPI）、中國出口集裝箱運價指數(shù)（CCFI）以及上海出口集裝箱運價指數(shù)（SCFI）指數(shù)長時間在高位運行。上游化工產(chǎn)品價格和集裝箱運價處于高位直接增加了原料藥企業(yè)的成本，這也導(dǎo)致原材料企業(yè)的盈利能力受到影響，今年上半年部分原料藥企業(yè)利潤端同比下滑。但同時大宗原料藥在過去幾年部分低端產(chǎn)能因環(huán)保不達標等因素被淘汰，競爭態(tài)勢向好，年初至今大宗原料藥價格普遍同比上漲較多，對應(yīng)企業(yè)大宗原料藥業(yè)務(wù)盈利水平普遍取得大幅提升。2.5醫(yī)療器械及其產(chǎn)業(yè)鏈2.5.1高值耗材：常態(tài)化集采大方向不變，降價幅度有望邊際緩和根據(jù)Eshare醫(yī)械匯測算，2019年我國高值醫(yī)用耗材市場規(guī)模約1254億元，占醫(yī)療器械市場比重約20%，近年來整體保持較快增速，是我國醫(yī)療器械市場的重要組成部分。目前我國大部分高值耗材細分賽道仍處于發(fā)展起步階段，從需求端來看，創(chuàng)新產(chǎn)品的滲透率整體偏低，醫(yī)生和患者仍然需要接受長期且持續(xù)的普及教育；從供給端來看，多數(shù)賽道仍由進口企業(yè)主導(dǎo)，國產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)品種類、產(chǎn)品性能、臨床認可度、企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力有待提升。我們可以看到，目前主流高值耗材賽道的國產(chǎn)化率總體較低，多數(shù)產(chǎn)品國產(chǎn)化率低于50%，部分產(chǎn)品國產(chǎn)化率低于20%。展望未來十年，隨著基層需求的持續(xù)釋放、各類術(shù)式和產(chǎn)品的迭代創(chuàng)新、醫(yī)保覆蓋范圍的擴大，我們預(yù)計中國高值耗材行業(yè)將保持良好增長態(tài)勢，國產(chǎn)替代仍然是行業(yè)發(fā)展主旋律。2022年初至9月底，高值耗材板塊走勢弱于醫(yī)藥生物指數(shù)整體表現(xiàn)（參考申萬醫(yī)用耗材指數(shù)），我們認為主要原因是：1）年初以來國內(nèi)疫情出現(xiàn)一定反復(fù)，各地醫(yī)院門診量、手術(shù)量均有一定影響，尤其是擇期手術(shù)相關(guān)耗材銷售受損較大，其中二季度影響尤為明顯；2）耗材集采逐步邁向常態(tài)化，省市級、省聯(lián)盟、國家級的集采品種持續(xù)增加，市場擔(dān)憂情緒廣泛蔓延至未集采品種，板塊估值整體受到一定壓制。三季度來看，國內(nèi)醫(yī)院手術(shù)量的逐步恢復(fù)，預(yù)計高值耗材相關(guān)企業(yè)經(jīng)營情況環(huán)比復(fù)蘇明顯，此外，在10月份陸續(xù)出臺的江西牽頭22省肝功生化試劑集采文件、福建牽頭27省聯(lián)盟電生理耗材集采文件均采取了相對較為寬松的集采規(guī)則設(shè)定，我們預(yù)計后續(xù)企業(yè)報價將趨于合理范圍之內(nèi)，一定程度上反映了政策邊際寬松的信號，高值耗材板塊的政策壓力得以一定緩解，因此10月以來走勢相對較強。冠脈支架集采：初采，續(xù)標空間復(fù)現(xiàn)冠脈支架集采前國產(chǎn)化率已達70%以上，提升空間有限，故集采后業(yè)績承壓明顯。2020年11月，國家醫(yī)保局公布冠脈支架國家集采中選結(jié)果，國產(chǎn)企業(yè)中標6家，中標量占比約80%，金額占比77%，價格降幅約92%；進口企業(yè)2家，價格降幅約95%，從量上來看，主流企業(yè)占據(jù)大部分額度，各家企業(yè)量的提升空間有限，因此該輪集采并未顯著改變競爭格局。然而，國產(chǎn)企業(yè)中標價降幅高達92%，使得支架出廠價受到壓制，相關(guān)企業(yè)營收普遍顯著下滑。2020年樂普醫(yī)療支架營收11.13億元（同比下降37.85%）。微創(chuàng)醫(yī)療兩款支架中選，且總意向采購量在所有中選企業(yè)中最高，雖然在集采中有足夠的量的優(yōu)勢，但其2020年心血管介入產(chǎn)品業(yè)務(wù)營收仍下降48.84%。創(chuàng)新冠脈介入產(chǎn)品研發(fā)側(cè)面緩解傳統(tǒng)金屬支架集采壓力。傳統(tǒng)的藥物洗脫支架納入集采對相關(guān)企業(yè)業(yè)績造成較大沖擊，但國內(nèi)冠脈介入相關(guān)企業(yè)研發(fā)能力已日趨成熟，目前已儲備了豐富的產(chǎn)品梯隊，為業(yè)績帶來韌性。樂普醫(yī)療開發(fā)了切割球囊系統(tǒng)、藥物涂層冠脈球囊導(dǎo)管、生物可吸收支架等“介入無植入”概念產(chǎn)品，2021年介入創(chuàng)新產(chǎn)品組合營業(yè)收入同比增長827.36%；微創(chuàng)醫(yī)療也通過自主研發(fā)+投資并購實現(xiàn)了藥球、旋切、影像等全方位布局。我們認為，冠脈支架頭部企業(yè)有望憑借創(chuàng)新產(chǎn)品在冠脈介入領(lǐng)域形成新的增長點，疊加緩和的傳統(tǒng)支架續(xù)標政策，有望在中長期迎來快速發(fā)展。骨科集采：去除虛高價格前提下，預(yù)期穩(wěn)定性增強關(guān)節(jié)集采加速國產(chǎn)替代進程，國產(chǎn)化率低的膝關(guān)節(jié)受益較為明顯。2021年6月，高值醫(yī)用耗材聯(lián)合采購辦公室發(fā)布《國家組織人工關(guān)節(jié)集中帶量采購公告(第1號)》，首年意向采購量合計約53.75萬個，占全國醫(yī)療總需求量的90%。相比冠脈支架，人工關(guān)節(jié)原本國產(chǎn)占有率更低，集采降價后國產(chǎn)市占率明顯提升。從價格端看，關(guān)節(jié)集采價格降幅約82%，相比冠脈支架集采較為溫和，未顯著影響企業(yè)出廠價，其中，國產(chǎn)企業(yè)春立醫(yī)療、威高骨科等企業(yè)的毛利率在集采前后均穩(wěn)定在80%左右。因此，關(guān)節(jié)集采量增價減后，對國產(chǎn)企業(yè)影響偏中性，2021年春立醫(yī)療關(guān)節(jié)假體營收10.39億元(同比增長14.21%)，威高骨科關(guān)節(jié)收入4.68億元(同比增長15.26%)。脊柱集采平均降幅84%，國產(chǎn)替代進入加速階段。2022年7月11日，《國家組織骨科脊柱類耗材集中帶量采購公告（第1號文）》，以及9月7日，《國家組織骨科脊柱類耗材集中帶量采購文件》的正式發(fā)布，標志著骨科脊柱類耗材國家?guī)Я坎少彽膯?。文件強調(diào)“采用適當方式，在保證公平競爭、保持競爭強度、去除虛高價格空間前提下，促進更多企業(yè)中選，增強預(yù)期穩(wěn)定性”，給予了中小企業(yè)更多機會。本輪集采雖然表觀降幅仍然顯著，但整體而言競爭更為有序，在價格普降的背景下維持了原有競爭格局。經(jīng)過上述兩輪大規(guī)模集采，骨科耗材市場規(guī)?；蛴瓉碛|底后穩(wěn)步回升的新階段。在高值耗材集采不斷深入的背景下，我們認為具備以下幾類特點的公司/賽道有望脫穎而出：1）賽道壁壘較高、創(chuàng)新能力強、競爭格局相對較好：目前國內(nèi)的耗材集采主要集中于臨床用量較大、臨床使用較成熟、市場競爭較充分、同質(zhì)化水平較高的品種，競爭格局相對較好的賽道面臨集采的壓力相對較??；2）商業(yè)化能力已得驗證：考慮到醫(yī)保控費對于高值耗材的量價和競爭格局均會造成一定影響，而產(chǎn)品的持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新需要較大資金的投入，商業(yè)化能力已經(jīng)得以驗證的企業(yè)擁有較好的自身造血能力，在長期競爭中有望取勝；3）跨賽道、平臺型公司：回顧美敦力、波科等高值耗材巨頭的發(fā)展之路，無論通過自研或是兼收并購，跨賽道布局幾乎是所有巨頭的共同選擇，平臺化的優(yōu)勢一方面是可以更好地發(fā)揮研發(fā)、渠道協(xié)同效應(yīng)，另一方面則是有效規(guī)避或減緩集采等醫(yī)保控費手段對公司經(jīng)營的沖擊。2.5.2醫(yī)療設(shè)備：硬科技賦能國產(chǎn)替代，國際化揚帆躋身一流近年來，隨著我國醫(yī)藥、機械、電子等科技的快速發(fā)展，國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備已逐步突破多項技術(shù)壁壘。未來十年，國產(chǎn)替代和產(chǎn)品出海是中國醫(yī)療設(shè)備發(fā)展的兩大主旋律。測序儀、質(zhì)譜儀、手術(shù)機器人等大型精尖醫(yī)療設(shè)備已經(jīng)開啟了進口替代進程。同時，CT機、監(jiān)護儀、體外診斷設(shè)備等較為成熟的產(chǎn)品，正在加速全球化進程，向全球一流水平進發(fā)。這是國產(chǎn)自有技術(shù)的創(chuàng)新與升級，不斷夯實硬科技實力的過程。2022年初至今醫(yī)療設(shè)備指數(shù)走勢優(yōu)于醫(yī)藥生物整體板塊，我們認為主要原因是行業(yè)政策鼓勵國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備產(chǎn)業(yè)發(fā)展，且醫(yī)療設(shè)備企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)相對較優(yōu)。就采購模式而言，醫(yī)療設(shè)備與醫(yī)用耗材存在較大區(qū)別，各級醫(yī)療機構(gòu)通常根據(jù)患者需求、資金狀況、科室場地等因素提前制定下一年度采購計劃，屆時再通過招投標形式購置設(shè)備進院裝機，除了因疫情大規(guī)模封控導(dǎo)致醫(yī)院運營受阻的情況以外，醫(yī)療設(shè)備招投標進程通常能夠如期進行，醫(yī)院端的需求通常也不會因為疫情而出現(xiàn)明顯波動，因而醫(yī)療設(shè)備企業(yè)對于新冠疫情具有較好的抗風(fēng)險能力。就行業(yè)政策而言，我們認為醫(yī)療設(shè)備行業(yè)受集采等政策的負面影響相對較小，且2020年以來醫(yī)療新基建在國內(nèi)各地持續(xù)深化推進，醫(yī)院端對于醫(yī)療設(shè)備的采購需求旺盛，行業(yè)景氣度維持在較高水平。貼息貸款政策推出，醫(yī)療設(shè)備更新改造需求增長2022年9月15日國家衛(wèi)健委發(fā)布《國家衛(wèi)健委開展財政貼息貸款更新改造醫(yī)療設(shè)備的通知》，進一步明確使用財政貼息貸款更新改造醫(yī)療設(shè)備在醫(yī)院端落地實施的政策；政策具體內(nèi)容與9月13日國常會敲定的1.7萬億政策一致，其中中央財政貼息2.5%，期限2年，貸款利息≤3.2%，補貼后利息≤0.7%。由18家全國性商業(yè)銀行參與，需要于12月31日前簽訂貸款協(xié)議且支付設(shè)備購置首批貸款（不低于總貨值的20%）。原則上對所有公立和非公立醫(yī)療機構(gòu)全面放開，每家醫(yī)院貸款金額不低于2,000萬；省級醫(yī)院每家不超過5億元，縣市級醫(yī)院和民營醫(yī)院根據(jù)自身發(fā)展需求、體量申報，原則上不高于1個億，超過部分單獨備案。使用方向為診療、臨床檢驗、重癥、康復(fù)、科研轉(zhuǎn)化等醫(yī)療設(shè)備購置。邁瑞醫(yī)療近期發(fā)布公告，認為醫(yī)療領(lǐng)域?qū)@得2,000億貼息貸款中，公司可及商機達到200億元。根據(jù)十月貸款上報情況、衛(wèi)健委測算和邁瑞醫(yī)療統(tǒng)計口徑，醫(yī)療領(lǐng)域最終可能獲得的貼息貸款額度約3000億元。必須指出，本次貸款屬于刺激政策，雖然將加速短期內(nèi)設(shè)備采購需求，但也有可能提前消耗長期需求，這主要取決于醫(yī)療服務(wù)長期供需關(guān)系，而目前對公立醫(yī)療系統(tǒng)的建設(shè)方針主要由“醫(yī)療新基建”系列政策調(diào)節(jié)，今年以來，“十四五”期間醫(yī)療新基建相關(guān)工程持續(xù)推進，多個重大規(guī)劃進一步明確，相關(guān)資金配套逐步到位。本次貼息貸款政策可以理解為新基建相關(guān)政策資金面支持的一部分，尤其是考慮到貼息貸款使用指導(dǎo)政策中，“預(yù)期目標”、“主要內(nèi)容”首要方針旨在落實現(xiàn)有新基建規(guī)劃。大型醫(yī)療影像設(shè)備：逐步攻堅技術(shù)壁壘，國產(chǎn)品牌高歌猛進大型醫(yī)療影像設(shè)備主要包括CT、MRI、PET等細分產(chǎn)品，均屬于高精密儀器，由上萬個零部件組成，涉及十余萬項專利，是醫(yī)療設(shè)備行業(yè)中研發(fā)難度最大，技術(shù)壁壘最高的細分領(lǐng)域之一。中國醫(yī)療影像設(shè)備行業(yè)整體起步較晚，但隨著國家整體實力的增強、國民生活水平的提高、人口老齡化、政府對醫(yī)療領(lǐng)域大力扶持等因素的驅(qū)動，中國醫(yī)療影像設(shè)備市場增長迅速。多年以來，我國大型醫(yī)療影像市場一直被GE、飛利浦、西門子等外資巨頭壟斷，國產(chǎn)品牌市占率極低，且上游核心零部件（如CT球管、探測器、MRI超導(dǎo)磁體等）基本全部依賴進口，外資企業(yè)在過去基本完全掌握定價權(quán)，使得我國大型醫(yī)療影像設(shè)備價格居高不下。近20年來，隨著聯(lián)影醫(yī)療、東軟醫(yī)療、萬東醫(yī)療、明峰醫(yī)療等品牌的崛起，醫(yī)療影像設(shè)備行業(yè)的國產(chǎn)化率持續(xù)提升，以聯(lián)影醫(yī)療為代表的國產(chǎn)龍頭逐步具備與外資巨頭一較高下的實力。國產(chǎn)CT已實現(xiàn)高端產(chǎn)品突破，各項參數(shù)性能逼近甚至反超外資品牌。以聯(lián)影醫(yī)療為例，從2011年公司成立至今10年間，聯(lián)影醫(yī)療在CT領(lǐng)域持續(xù)突破，2013年推出公司首款16層CT，以低端產(chǎn)品開始切入基層醫(yī)院市場；2019年推出國內(nèi)首臺640層超高端CT產(chǎn)品uCT960，進駐國內(nèi)多家大三甲醫(yī)院開始日常使用，宣告國產(chǎn)CT正式進入國際第一梯隊。橫向?qū)Ρ雀鞔笾髁髌放瞥叨薈T性能，聯(lián)影醫(yī)療uCT960+各項性能參數(shù)并不遜色于GPS等外資巨頭，甚至機架轉(zhuǎn)速、探測器排數(shù)/單圈掃描層數(shù)、球管熱容量、最大冷卻效率等指標上位居國際領(lǐng)先水平。在市場份額上，64排以下CT國產(chǎn)化率已經(jīng)超過50%，而64排以上CT國產(chǎn)化率不到10%。預(yù)計未來64排以上高端CT和針對下沉市場的經(jīng)濟型CT將會是中國市場的主要增長點。2.5.3家用醫(yī)療器械：受益于消費升級，關(guān)注國產(chǎn)替代機會受益于消費升級，國內(nèi)家用醫(yī)療器械市場有望持續(xù)增長。隨著國內(nèi)居民生活水平的提升和醫(yī)療保健意識的增強，國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)需求持續(xù)增長，其中家用醫(yī)療器械受益于消費升級更是迎來飛躍式的發(fā)展。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2016-2020年國內(nèi)醫(yī)療器械市場規(guī)模由3700億元（人民幣，下同）增長至7701億元，年復(fù)合增長率約為20.1%。其中家用醫(yī)療器械市場規(guī)模由1010億元增長至2395億元，年復(fù)合增長率約為24.1%。隨著慢性病患者人數(shù)的增長、健康意識提升和居民可支配收入的提升，預(yù)計2025年家用醫(yī)療器械市場規(guī)模將以14.1%的復(fù)合增速增長至4638億元。連續(xù)動態(tài)監(jiān)測血糖儀：現(xiàn)象級大單品，國產(chǎn)品牌蓄勢待發(fā)根據(jù)IDF資料，2021年全球糖尿病患者人數(shù)約為5.37億人，整體患病率仍在持續(xù)上升。對于糖尿病患者來說，除了藥物治療外，持續(xù)的血糖監(jiān)測有助于控制血糖水平，減少糖尿病并發(fā)癥的發(fā)生，主要手段包括指尖血糖監(jiān)測、連續(xù)血糖監(jiān)測（CGM）、糖化血紅蛋白（HbA1c）等。其中，CGM的主要優(yōu)勢在于能夠提供長時間、連續(xù)、全面的葡萄糖水平數(shù)據(jù)，避免高血糖和低血糖的監(jiān)測盲區(qū)，并能發(fā)送實時血糖水平警報。得益于CGM的應(yīng)用優(yōu)勢和消費者認可度的提升，全球CGM市場規(guī)模快速增長，由2015年的17億美元增長至2020年的57億美元，對應(yīng)年復(fù)合增速為28.2%，并有望于2030年增長至365億美元，對應(yīng)年復(fù)合增速為20.3%。中國市場由于CGM技術(shù)起步較晚，規(guī)模仍然較小，但未來增速喜人，2030年中國CGM市場有望增長至26億美元，十年復(fù)合增速高達34%。中國CGM市場放量在即，國產(chǎn)品牌蓄勢待發(fā)。2021年以前，國內(nèi)共有6張CGM產(chǎn)品注冊證，包括2家進口和4家國產(chǎn)，進口品牌占據(jù)了80%以上的市場份額，主要由于當時國產(chǎn)廠商的技術(shù)尚未完全成熟，在指尖血校準、準確性、傳感器壽命等方面均存在不足，產(chǎn)品性能無法與進口品牌比肩。2021年國內(nèi)新增4張國產(chǎn)注冊證（魚躍凱立特、微泰、硅基、九諾），全部實現(xiàn)14天免校準功能，且MARD值均降低至10%以下，產(chǎn)品性能有了極大提升。此外，三諾生物和魚躍醫(yī)療的14天免校準CGM產(chǎn)品都已進入注冊階段，明年也都將推向市場。我們認為隨著國產(chǎn)品牌的性能提升，未來有望進一步取代進口的份額，且國產(chǎn)品牌的高性價比產(chǎn)品有助于提升需求端滲透率、推動終端銷售放量。呼吸機：睡眠和呼吸治療市場崛起，關(guān)注國產(chǎn)替代機會呼吸機睡眠和呼吸治療主要用于慢性阻塞性疾病患者（COPD）和睡眠呼吸暫停低通氣綜合癥（OSA）患者。2020年國內(nèi)COPD患者人數(shù)高達1.05億人，且由于吸煙、空氣污染等原因，患病率仍在不斷增長。家用雙水平呼吸機是COPD非藥物治療的首選方案。2020年國內(nèi)OSA患者人數(shù)（30-69歲）約為2.0億人，無創(chuàng)呼吸機為成年患者的首選和初選治療方式。隨著COPD和OSA診斷率的持續(xù)提升，預(yù)計2025年家用無創(chuàng)呼吸機市場規(guī)模有望增長至55.77億美元，對應(yīng)2020-2025年復(fù)合增速約為15.5%。2.5.4醫(yī)療器械CDMO海外醫(yī)械產(chǎn)業(yè)鏈外包率提升，醫(yī)械CDMO產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。2010年美國AffordableCareAct法案通過以來，支付端收窄、行業(yè)整合壓力沿醫(yī)械產(chǎn)業(yè)鏈自下向上傳導(dǎo)，倒逼產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)以提升效益；醫(yī)械企業(yè)（OEM）大力向上游尋求降本，促進醫(yī)械生產(chǎn)外包（CMO）快速從通用零部件向模組、整機轉(zhuǎn)化；CMO亦積極并購，尋求垂直能力整合、拓展全球產(chǎn)能；近年來，OEM、CMO合作加深、醫(yī)械技術(shù)集成度提升進一步催生醫(yī)械研發(fā)、生產(chǎn)整體外包（CDMO）；全球醫(yī)械CDMO市場于2019年突破500億美金，并將于2025年突破1,000億美金，增速約10%，為下游醫(yī)療器械市場增速的近2倍。我國產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢、政策基礎(chǔ)具足，疫情催化下快速承接全球產(chǎn)能。我國醫(yī)械行業(yè)已形成長三角、珠三角等產(chǎn)業(yè)集群，并在2000–2010年誕生了一批上游“專精特新”企業(yè)，于近年逐步打入國際醫(yī)械OEM供應(yīng)鏈；2019年來，疫情加速國際醫(yī)械產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，我國企業(yè)抓住機遇實現(xiàn)市場導(dǎo)入；我國醫(yī)械MAH制度于2018年開始試點，并于2021年正式列入《醫(yī)療器械監(jiān)督管理條例》，為本土醫(yī)械CDMO行業(yè)鋪平道路；在DRGs/DIP、帶量采購，及醫(yī)械供應(yīng)鏈鏈國產(chǎn)化的催化下，有望構(gòu)成醫(yī)械CDMO行業(yè)第二增長曲線。2.5.5科學(xué)儀器產(chǎn)業(yè)鏈全球?qū)嶒灧治鰞x器市場空間廣闊，中國市場快速增長根據(jù)SDI數(shù)據(jù)，2020年全球?qū)嶒灧治鰞x器市場規(guī)模約670億美元，2015-2020年年均復(fù)合增長率約為5.5%。受益于科學(xué)技術(shù)的快速發(fā)展及創(chuàng)新，預(yù)計未來市場規(guī)模將持續(xù)增長。分地區(qū)來看，目前實驗室分析儀器的銷售主要集中于歐美地區(qū)，其中北美地區(qū)占據(jù)了全球分析儀器市場的主要份額，美國是全球最大的分析儀器銷售市場，而2020年中國市場約占12%，已超越日本成為亞洲實驗分析儀器的第一大市場。分用途來看，生命科學(xué)、生物醫(yī)藥領(lǐng)域占比較高；全球?qū)嶒灧治鰞x器市場中制藥企業(yè)、醫(yī)院診斷檢測、生物醫(yī)藥、研發(fā)外包、基因/環(huán)境檢測合計占46%。國產(chǎn)替代空間巨大目前，實驗室分析儀器國產(chǎn)替代率尚低，尤其是在高端儀器方面。本土市場仍被賽默飛、安捷倫、島津、布魯克等海外巨頭壟斷，儀器研發(fā)的關(guān)鍵技術(shù)仍被海外“卡脖子”。中國計量科學(xué)研究院化學(xué)所所長2021年6月份曾公開指出，目前中國約73%的分析測試儀器需要進口，高端精密儀器領(lǐng)域中進口比例更高，一些特種專用儀器則完全依賴進口。此外，國產(chǎn)科學(xué)儀器中具有完全自主知識產(chǎn)權(quán)的產(chǎn)品屈指可數(shù)。根據(jù)相關(guān)部門統(tǒng)計，2016-2019年間采購的200萬元以上的科學(xué)儀器中，質(zhì)譜儀、X射線類儀器、光學(xué)色譜儀、光學(xué)顯微鏡等國產(chǎn)設(shè)備比例不足1.5%，而國產(chǎn)高端光學(xué)顯微鏡采購為0。隨著一系列鼓勵政策出臺，國產(chǎn)替代率有望提高。如《“十四五”醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》提到“攻關(guān)熒光共聚焦顯微鏡、氣相液氮儲存裝置、超聲生物顯微鏡、程序降溫儀、冷凍電鏡、生命科學(xué)研究成像儀等儀器設(shè)備，提升臨床研究、科學(xué)研究裝備供給能力”；《中華人民共和國科學(xué)技術(shù)進步法》明確提出在功能、質(zhì)量等指標滿足采購需求的條件下，政府采購應(yīng)當購買國產(chǎn)儀器，且對于首次投放市場的國產(chǎn)儀器，政府采購應(yīng)當率先購買，不得以商業(yè)業(yè)績?yōu)橛捎枰韵拗疲弧秶覄?chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略綱要》提到“2020年要將研究與試驗發(fā)展（R&D）經(jīng)費支出占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重提升到2.5%，2030年R&D經(jīng)費支出占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重達到2.8%”。新冠疫情給本土企業(yè)提供了絕佳的國產(chǎn)替代發(fā)展機遇。疫情下外資企業(yè)海外工廠停產(chǎn)導(dǎo)致部分產(chǎn)品出現(xiàn)大量短缺，海外運力緊張下供貨周期被嚴重拉長。這導(dǎo)致國內(nèi)客戶普遍面臨缺貨難題，開始重估國產(chǎn)穩(wěn)定供應(yīng)鏈的價值所在，對國產(chǎn)產(chǎn)品的需求量大幅提升。疫情帶來的市場真空期給予國產(chǎn)廠商切入市場，建立客戶黏性與品牌的絕好機會。一部分產(chǎn)品力夠強，銷售、服務(wù)網(wǎng)絡(luò)完備的本土企業(yè)抓住機會，實現(xiàn)了跨越式的市場導(dǎo)入。國內(nèi)科研儀器廠家一覽2020年質(zhì)譜儀國內(nèi)市場規(guī)模約142.2億元，共18家公司布局質(zhì)譜設(shè)備，包括聚光科技、禾信儀器、萊伯泰科、天瑞儀器、鋼研納克、舜宇恒平、東西分析、普析通用、毅新博創(chuàng)、賽爾迪、意誠默迪、安圖生物、東方分析、福立儀器、磐諾儀器、華譜科儀、上海伍豐、浙江福立。2020年色譜儀國內(nèi)市場規(guī)模約107.2億元，共15家公司布局色譜設(shè)備，包括聚光科技、萊伯泰科、皖儀儀器、天瑞儀器、舜宇恒平、東西分析、福立儀器、磐諾儀器、華愛色譜、華譜科儀、大連以利特、上海伍豐、浙江福立、北分瑞利、上海儀電。2020年光譜儀國內(nèi)市場規(guī)模約67.4億元，共13家公司布局色譜設(shè)備，包括聚光科技、萊伯泰科、皖儀儀器、天瑞儀器、鋼研納克、舜宇恒平、東西分析、普析通用、東方分析、華科天成、德茲儀器、北分瑞利、上海儀電。另外，環(huán)境監(jiān)測（包括水、大氣和污染源）、元素分析和前處理相關(guān)設(shè)備僅聚光科技一家公司布局。三、消費升級3.1醫(yī)療服務(wù)：關(guān)注醫(yī)院端需求回補，消費升級擴容正當時3.1.1醫(yī)療端：出院人數(shù)增長趨勢顯著落后于門診人數(shù)，醫(yī)院端需求有望回補。2021年以來，醫(yī)院門診量雖然月度波動較大，但整體已經(jīng)超過2019年門診量水平，2022年1-4月門診量小幅回落，預(yù)計2022下半年門診量反彈趨勢與2021年下半年類似。2021年-2022年4月，醫(yī)院住院量與2019年住院量水平持平，增長趨勢落后于門診量增長，我們預(yù)計住院量反彈是明年醫(yī)療增長的主要動力。跨省就醫(yī)直接結(jié)算提升了優(yōu)質(zhì)醫(yī)療服務(wù)供給的普及度，有望促進疾病診療率提升，跨省就醫(yī)有望恢復(fù)，龍頭醫(yī)院有望受益。2022年6月30日，國家醫(yī)保局、財政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進一步做好基本醫(yī)療保險跨省異地就醫(yī)直接結(jié)算工作的通知》，跨省異地長期居住或跨省臨時外出就醫(yī)的參保人員辦理異地就醫(yī)備案后可以享受跨省異地就醫(yī)直接結(jié)算服務(wù)，結(jié)算程序簡便有助于提高疑難雜癥跨省就醫(yī)意愿，我們認為，處于區(qū)域醫(yī)療中心地位的龍頭醫(yī)院有望受益。3.1.2消費醫(yī)療：消費升級擴容正當時，具備產(chǎn)品迭代能力和醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)的龍頭受益種植牙集采和正畸托槽集采、角膜塑形鏡集采一定程度上反映了推動非基本服務(wù)普惠化的導(dǎo)向，消費升級有望較快擴容導(dǎo)向。1）2022年9月8日《國家醫(yī)療保障局關(guān)于開展口腔種植醫(yī)療服務(wù)收費和耗材價格專項治理的通知》正式落地，明確種植牙收費主要由種植體、牙冠及醫(yī)療服務(wù)費用組成，其中種植體帶量采購、牙冠競價掛網(wǎng)、種植牙醫(yī)療服務(wù)費價格調(diào)控，三級公立醫(yī)院種植牙醫(yī)療服務(wù)費用不超過4500元/顆。2）2022年10月19日，陜西省公共資源交易中心發(fā)布《省際聯(lián)盟（區(qū)、兵團）口腔正畸托槽集中帶量采購公告》，此次集中帶量采購的采購周期為2年，品種范圍為獲得中華人民共和國醫(yī)療器械注冊證的上市的托槽、無托槽隱形牙套、頰面管，此次集采也將分組進行，分為普通金屬托槽(A、B兩組)、普通陶瓷托槽(A、B兩組)、自鎖金屬托槽(A、B兩組)、自鎖陶瓷托槽(A、B兩組)、無托槽矯治器(A、B兩組)、頰面管（議價）。公告要求，聯(lián)盟省（區(qū)、兵團）開展口腔牙齒正畸的公立醫(yī)療機構(gòu)（含軍隊醫(yī)院）均應(yīng)參加，醫(yī)保定點社會辦醫(yī)療機構(gòu)自愿參加。3）10月26日，河北省醫(yī)保局發(fā)布《關(guān)于開展20種集采醫(yī)用耗材產(chǎn)品信息填報工作的通知》，采購品種涉及角膜塑形用硬性透氣接觸鏡、房間隔缺損封堵器等20個品種。我們認為，集采后以價換量，市場驗配量有望迅速擴容。當前我國角膜塑形鏡滲透率約1.52%，對應(yīng)約300萬片。對標中國臺灣、中國香港等使用經(jīng)驗較長的地區(qū)，還有較高的增長空間。我們預(yù)計，集采更多導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈價值量的重分配。國產(chǎn)廠商受影響有限，憑借規(guī)模效應(yīng)、成本優(yōu)勢和較快的響應(yīng)時間擴大市占率。終端服務(wù)上，愛爾眼科等領(lǐng)先布局好服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的、具備驗配人才供給優(yōu)勢的龍頭有望拿到更多的驗配量，以價換量實現(xiàn)增長。（一）消費升級擴容促進行業(yè)擴容，眼科、齒科滲透率有望加快提升當前，我國白內(nèi)障手術(shù)量、屈光手術(shù)量、口腔治療滲透率還有較大提升空間。（二）龍頭通過產(chǎn)品迭代打開成長空間未滿足的需求是是行業(yè)發(fā)展的根本動力。高端白內(nèi)障晶體、屈光晶體、離焦鏡等新產(chǎn)品，以及l(fā)ipiflow、老花眼手術(shù)、新療法的發(fā)展能夠喚醒未滿足的需求。今年以來，龍頭醫(yī)療服務(wù)公司收益率表現(xiàn)顯著優(yōu)于于行業(yè)整體，其中愛爾眼科、海吉亞醫(yī)療大幅跑贏指數(shù)，除了有穩(wěn)健的經(jīng)營質(zhì)量和業(yè)績表現(xiàn)支撐外，其成長能力和長期發(fā)展邏輯受外部因素影響有限，有望憑借經(jīng)營效率和創(chuàng)新產(chǎn)品模式穿越政策周期。3.2連鎖藥店：經(jīng)營節(jié)奏修復(fù)，業(yè)績增長中樞提升3.2.1社零中西藥品類零售額增速修復(fù)，處方外流持續(xù)兌現(xiàn)2022年3月以來，中西藥零售額同比增速明顯修復(fù)，客流量回暖是最主要的原因。2022年3月中西藥零售額同比增長11.90%，恢復(fù)到2018年同期增速，后續(xù)維持高位運行，2022年9月中西藥零售額同比增長9.30%，1-9月累計同比增長9.40%。處方外流持續(xù)兌現(xiàn)，院外市場持續(xù)擴容，行業(yè)長期增長空間顯現(xiàn)。從中康數(shù)據(jù)看，處方藥銷售占比從2018年的52.4%提升至2022年7月的57.7%。預(yù)計隨著雙通道和處方流轉(zhuǎn)平臺的進一步落地，院外處方藥占比有望繼續(xù)提升。3.2.2連鎖藥店龍頭競爭力持續(xù)提升，整合加速，ROE修復(fù)從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，2022年以來連鎖藥店龍頭經(jīng)營明顯改善，行業(yè)并購整合加速，多起大型并購加速了行業(yè)集中度提升。藥店利潤率水平修復(fù)，周轉(zhuǎn)指標恢復(fù)健康運行，ROE呈提升趨勢。今年Q2以來，連鎖藥店板塊跑贏醫(yī)藥行業(yè)，主要來自基本面的改善，包括客流量的恢復(fù)、同店增長修復(fù)以及毛利率改善。我們認為，以上改善的因素持續(xù)性較強，股權(quán)激勵考核目標也一定程度提振增長信心。3.3中藥與OTC：政策利好持續(xù)落地，關(guān)注頭部企業(yè)內(nèi)生外延雙驅(qū)動板塊復(fù)盤：2021年下半年開啟由政策利好驅(qū)動、籌碼結(jié)構(gòu)驅(qū)動、估值修復(fù)驅(qū)動的板塊行情。在政策方面，市場對于利好政策的預(yù)期在2021年四季度最高，2022年年初至今，中藥板塊政策利好持續(xù)，政策接連出臺，利好處于逐步落地。此外，板塊性的估值修復(fù)和籌碼調(diào)整階段性完成，標的之間呈現(xiàn)分化之勢。因此，中藥板塊與醫(yī)藥生物行業(yè)整體呈現(xiàn)基本相同的走勢，但板塊龍頭仍跑出較強的相對收益。展望2023年，期待行業(yè)政策的進一步落地，帶動產(chǎn)業(yè)向好發(fā)展。中藥OTC中藥OTC板塊擁有相對剛醒的下游需求，四類藥管控規(guī)范化，疫情擾動減少后恢復(fù)顯著，具有品牌優(yōu)勢、渠道能力的頭部公司業(yè)績有望穩(wěn)健增長。2022年6月28日出臺的《新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）》明確了對于“四類藥”的管理方式，要求對購買“四類藥”的人員進行實名登記，管理規(guī)范化，減少了在此之前出現(xiàn)的一刀切將“四類藥”下架的現(xiàn)象，對中藥OTC中的“四類藥”擾動減少，華潤三九為代表的品牌OTC龍頭三季度呈現(xiàn)顯著恢復(fù)，有望回歸品牌價值、渠道價值、產(chǎn)品矩陣為核心的增長邏輯。中藥創(chuàng)新藥中藥創(chuàng)新藥關(guān)注醫(yī)保談判以及新藥獲批進展。中成藥呈現(xiàn)以臨床價值為導(dǎo)向，騰籠換鳥結(jié)構(gòu)變化，中藥新藥進入醫(yī)保目錄的節(jié)奏較快，2017年至今獲批的21款中藥新藥已有9款進入醫(yī)保（除2017年獲批的丹龍口服外，均為談判藥品），2021年上半年獲批的新藥中已有2款進入2021年醫(yī)保目錄。根據(jù)2022年醫(yī)保目錄調(diào)整通過初步形式審查的申報藥品名單中目錄外中成藥共15款，其中有9款是2021年獲批的新藥，包括以嶺藥業(yè)的解郁除煩膠囊和益腎養(yǎng)心安神片、天士力的坤心寧顆粒、健民集團的七蕊胃舒膠囊、方盛制藥的玄七健骨片、康緣藥業(yè)的銀翹清熱片等，新藥納入醫(yī)保有望加快進院與臨床應(yīng)用的節(jié)奏。此外，在中藥新藥獲批上，2022年年初至今有3個新品種獲批，但另有10個在審品種，且包括2款經(jīng)典名方，期待未來有更多優(yōu)質(zhì)品種獲批上市。中藥配方顆粒中藥配方顆粒行業(yè)經(jīng)歷過渡期，積極觀察行業(yè)拐點，行業(yè)龍頭邊際改善具彈性。中藥配方顆粒試點工作結(jié)束后，行業(yè)進入過渡，銷售受限于國標標準數(shù)量不足，2021年4月至10月出臺國標三批共200個，公示國標兩批共69個，在中藥配方顆粒企業(yè)和國家藥典共同研發(fā)、修訂的努力下，國標數(shù)量有望有序增加，逐步覆蓋常用品種，帶動銷售正常化。行業(yè)拐點出現(xiàn)后，有望受益于渠道擴容、醫(yī)保支付明確、滲透率提升帶來行業(yè)增長，龍頭企業(yè)有望受益。同時，隨著標準體系建設(shè)逐步完善，行業(yè)也可能將面臨集采帶來的重塑，擠出水分、提高產(chǎn)業(yè)發(fā)展質(zhì)量。中藥處方藥中藥處方藥板塊進入集采擴面階段，預(yù)計價格降幅延續(xù)溫和水平。2021年9月湖北聯(lián)盟中成藥集采率先試點，降價幅度整體較為溫和，中選率達62%，擬中選價格平均降幅42.27%。注射劑平均降幅42.30%，口服劑型平均降幅41.52%，注射劑降幅相對略大。此后廣東6省聯(lián)盟中成藥集采啟動，納入獨家品種，擬中選品種的擬備選價格相對最高申報價格平均降幅約64%，擬備選品種的擬備選價格相對最高申報價格平均降幅約33%。獨家品種降幅更為溫和，擬中選獨家品種相對最高申報價格平均降幅約20%；擬備選獨家品種相對最高申報價格平均降幅15%。目前，山東省第三批藥品（中成藥專項）集中采購（包括15個品種，67個藥品）正在推進中。此外，9月9日，湖北省醫(yī)藥價格和招標采購管理服務(wù)網(wǎng)發(fā)布《全國中成藥聯(lián)盟采購公告（2022年第1號）》，我國30個省級單位（不包括湖南、福建和港澳臺）將組成全國中成藥聯(lián)合采購辦公室，由湖北醫(yī)保局牽頭，標志著中成藥集采已經(jīng)從區(qū)域試點向全國鋪開，涉及16個產(chǎn)品組42個中成藥產(chǎn)品，采購周期為2年，視情況可延長，采購周期內(nèi)，未中選產(chǎn)品納入聯(lián)盟地區(qū)監(jiān)控管理，醫(yī)療機構(gòu)采購未中選產(chǎn)品不得超過同采購組實際采購量的10%。隨著中成藥集采從區(qū)域試點向全面集采推進，將會有更多的品種納入集采范圍，預(yù)計在擠出水分的同時也將以質(zhì)量為中心、考慮原材料成本，預(yù)計具有整體溫和的降幅。3.4生物藥：需求依然強勁，行業(yè)機會猶存3.4.1疫苗回顧2019年至今疫苗板塊表現(xiàn)。2019年，長生生物事件后國產(chǎn)疫苗批簽發(fā)逐步回暖；《疫苗管理法》出臺，行業(yè)監(jiān)管上升至新高度；國產(chǎn)創(chuàng)新疫苗十年磨一劍，13價肺炎結(jié)合疫苗、2價HPV疫苗等重磅品種相繼獲批上市，疫苗板塊絕處逢生、蓄勢待發(fā)。2020年，國產(chǎn)創(chuàng)新疫苗加速導(dǎo)入市場；同時，新冠疫情席卷全球，疫苗研發(fā)備受矚目，以mRNA疫苗為代表的新技術(shù)平臺亦加速成熟，非新冠創(chuàng)新疫苗+新冠疫苗疊加，行業(yè)需求處于爆發(fā)前夕，板塊估值快速攀升。2021年，新冠疫苗接種需求兌現(xiàn)，帶來巨大市場增量，相關(guān)頭部企業(yè)業(yè)績倍增，估值快速消化。2022年，雖然新冠疫苗接種需求同比大幅縮減，但國產(chǎn)非新冠創(chuàng)新疫苗增長勢頭不減，然而行業(yè)中期第二增長曲線的不確定性壓制當下板塊估值。中長期：中國疫苗企業(yè)如何實現(xiàn)“破而后立”。依據(jù)目標接種群體的差異，不同疫苗品種的競爭格局可按照以增量市場為主或以存量市場為主進行劃分，其中兒童疫苗（如當前國內(nèi)創(chuàng)新研發(fā)熱度較高的肺炎多糖結(jié)合疫苗、以百白破為基礎(chǔ)的多聯(lián)苗）、流感疫苗、狂犬疫苗通常以增量市場為主，理論市場需求每年相對穩(wěn)定；而HPV、帶狀皰疹疫苗等品種則多以存量市場為主，理論市場需求存在消化過程，消化完成后進入以增量市場為主的競爭格局。上述兩類競爭格局下的疫苗均不乏大品種，但相較于前者更注重創(chuàng)新迭代的機遇，以存量市場為主的品種往往還需關(guān)注產(chǎn)品的市場準入領(lǐng)先度、產(chǎn)能及產(chǎn)能爬坡情況，以最大程度盡早滿足市場需求，分得更大的存量市場份額。隨著以HPV疫苗為代表的國產(chǎn)創(chuàng)新疫苗，獲批企業(yè)不斷增加，各家產(chǎn)能不斷提升，存量市場加速消化；以四價流感疫苗為代表的潛在大單品，國內(nèi)滲透率提升緩慢，而賽道擁擠度亦在提升，中國疫苗市場中長期行業(yè)天花板如何突破？3.4.2血制品漿量為王邏輯依舊存在，生產(chǎn)品種數(shù)量決定噸漿利潤。血液制品行業(yè)政策準入門檻較高，供需角度看我國的血制品市場規(guī)模依舊有較大的擴展空間，判斷血液制品企業(yè)是否能脫穎而出，依舊要關(guān)注血制品企業(yè)本身從漿源獲取能力到制造工藝水平以及生產(chǎn)品種數(shù)量?！笆奈濉毙略O(shè)漿站數(shù)量有望迎來明顯提升。目前，各省正在陸續(xù)公布“十四五”漿站規(guī)劃情況，其中云南、內(nèi)蒙古、河南等地擬規(guī)劃新設(shè)漿站數(shù)量較多，擁有資源優(yōu)勢的頭部企業(yè)享有批量獲取漿站的機會。截至2022年10月，尚有多個省市尚未發(fā)布“十四五”規(guī)劃，建