2023年教育行業(yè)投資策略：疫后復(fù)蘇龍頭優(yōu)勢回歸成長提速可期

疫后復(fù)蘇，龍頭優(yōu)勢回歸，成長提速可期證券分析師：黃哲A0230513030001研究支持：趙思昊A02301200400022022.12.142業(yè)績成長確定性強(qiáng)，估值修復(fù)帶來戴維斯雙擊?K12教培：素質(zhì)教育轉(zhuǎn)型大發(fā)展元年，關(guān)注龍頭企業(yè)素質(zhì)教育板塊招生人數(shù)及學(xué)科培訓(xùn)生源滲透率，素質(zhì)教育扭虧為盈后，業(yè)績彈性可觀。就業(yè)壓力提振學(xué)歷提升需求，出國及成人教培市場高景氣延續(xù)。看好新東方等龍頭機(jī)構(gòu)在相應(yīng)賽道的布局。通過長期的經(jīng)營所積累的口碑將在公司傾注資源后煥發(fā)生機(jī)。23財(cái)年，預(yù)計(jì)新東方扭虧為盈，并開啟業(yè)績上升通道。直播電商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型順利，直播間矩陣擴(kuò)張推動(dòng)GMV高增。?首推新東方(EDU.N/09901.HK-買入)，新東方在線(01797.HK-買入)。?職業(yè)培訓(xùn)：疫情管控優(yōu)化后，職業(yè)培訓(xùn)板塊線下招生將伴隨校園管理放寬以及人員流動(dòng)重啟而恢復(fù)，線下轉(zhuǎn)化率相較線上招生更高，將有效降低職業(yè)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)營銷壓力，提振利潤率，23年職業(yè)培訓(xùn)業(yè)績反轉(zhuǎn)可期。?首推中國東方教育(00667.HK-買入)。?民辦高教：23年關(guān)注民辦高教行業(yè)選營利性選非營利性結(jié)果落地，待各省選營選非政策逐步落地后，行業(yè)公司的估值可獲得極大的修復(fù)。同時(shí)新增高等教育需求由民辦教育承接的確定極高，需求的景氣將帶動(dòng)民辦高校業(yè)績的持續(xù)高增。截至2022年12月12日，民辦高職教板塊23財(cái)年的平均PE為6.6倍對應(yīng)業(yè)績平均增速約15%，估值與增速依舊錯(cuò)配，預(yù)計(jì)行業(yè)估值仍將繼續(xù)上修。?首推希望教育(01765.HK-買入)、新高教集團(tuán)(02001.HK-買入)，建議關(guān)注中教控股 (00839.HK-未評級)。31.2022年回顧：轉(zhuǎn)型進(jìn)行時(shí)，K12教培行業(yè)領(lǐng)跑，高職教板塊觸底回升2.K12教培：素質(zhì)教育前景廣闊，就業(yè)壓力助力成教市場景氣度回升3.民辦高等教育：關(guān)注中長期職教改革深化帶動(dòng)招生規(guī)模擴(kuò)張4.職業(yè)培訓(xùn)：疫后招生預(yù)期向好，業(yè)績反轉(zhuǎn)值得期待5.投資分析意見：把握疫后復(fù)蘇受益標(biāo)的&轉(zhuǎn)型龍頭6.風(fēng)險(xiǎn)提示wwwswsresearchcom資料來源：Wind，申萬宏源研究4觸底回升 觸底回升?1)K12教培板塊受“雙減”政策調(diào)控，于22年年初紛紛暫停K9教培業(yè)務(wù)。裁員，關(guān)店等一次性費(fèi)用在上半年仍有發(fā)生，盈利狀況仍存疑。但隨著6”直播帶貨火爆出圈，市場對于行業(yè)轉(zhuǎn)型更為樂觀，并逐步恒生國企指數(shù)超額收益為72%。?2)民辦高職教行業(yè)，上半年由于市場擔(dān)憂并購受限以及分紅的可持續(xù)性，YTD(未加權(quán))為-38%，相對恒生國企指數(shù)超額收益為-15%。教育各子行業(yè)YTD走勢證券證券代碼證券簡稱2022.1.1-2.12.2漲幅市值(億港所屬領(lǐng)域/直播電商K12課%/直播電商K12課%%97.HKTEDU.N3978.HKSTG.NTAL.N593.1線8%8%育6EDU.NDAO.NGOTU.N00839.HK06169.HK01765.HK01890.HKK09616.HK00382.HK73.HK1317.HK40%20% 教育指數(shù)民辦高職教K12課外培訓(xùn)K12學(xué)歷制恒生國企指數(shù)資料來源：國務(wù)院，教育部，各地教育廳教委，Wind，申萬宏源研究5直至2021年7月，“雙減”政策發(fā)布后，全面禁止K9階段學(xué)科類培訓(xùn)，行業(yè)龍頭被迫轉(zhuǎn)型。憑借優(yōu)質(zhì)的人才儲(chǔ)備和品牌影響力，龍頭機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型頗為順利。新東方于8月發(fā)布財(cái)報(bào)扭虧。新東方在線也在直播業(yè)務(wù)中異軍突起。K12教培板塊自上市起累計(jì)收益(左軸)與事件驅(qū)動(dòng)資料來源：國務(wù)院，教育部，公司公告，Wind，申萬宏源研究*紅色為政策事件，藍(lán)色為基本面事件6購等體現(xiàn)基本面積極變化的事件成為股價(jià)上行的主要驅(qū)動(dòng)力。預(yù)計(jì)23年高職教相關(guān)政策也將集中在分類登記 (選營選非)、發(fā)展職業(yè)教育、教育數(shù)字化等方面。我們預(yù)計(jì)民辦高職教上市公司旗下學(xué)校有較大概率選擇成為營利性學(xué)校，從而打消市場對于舉辦人或股東取得辦學(xué)收益限制的擔(dān)憂。教育公司的估值將得到一輪大修正。民民辦高職教板塊自上市起累計(jì)收益(左軸)與事件驅(qū)動(dòng)71.2022年回顧：轉(zhuǎn)型進(jìn)行時(shí)，K12教培行業(yè)領(lǐng)跑，高職教板塊觸底回升2.K12教培：素質(zhì)教育前景廣闊，就業(yè)壓力助力成教市場景氣度回升3.民辦高等教育：關(guān)注中長期職教改革深化帶動(dòng)招生規(guī)模擴(kuò)張4.職業(yè)培訓(xùn)：疫后招生預(yù)期向好，業(yè)績反轉(zhuǎn)值得期待5.投資分析意見：把握疫后復(fù)蘇受益標(biāo)的&轉(zhuǎn)型龍頭6.風(fēng)險(xiǎn)提示2.1.1K12素質(zhì)教育市場廣闊素質(zhì)教育行業(yè)規(guī)模預(yù)計(jì)在24年達(dá)到6,268億元201素質(zhì)教育行業(yè)規(guī)模預(yù)計(jì)在24年達(dá)到6,268億元人人0.00%20152016201720182019202020212022E2023E2024EK9年齡段人數(shù)(億人)人口出生率素質(zhì)教育滲透率(%)82.1.2參照韓國，培訓(xùn)需求愈發(fā)剛性，人口下行影響弱化?我們認(rèn)為同為東亞文化的韓國在素質(zhì)教育領(lǐng)域的發(fā)展可能具有參考意義。韓國出生率自2000年開始快速下降，從1.4%下降至2021年的0.5%。出生人口在2021年僅為26.1萬人(總?cè)丝?5.7萬人)。與之對應(yīng)的則是素質(zhì)教培滲透率的迅速提升，2012-2019年，韓國素質(zhì)教育滲透率累計(jì)增長13pcts至44%。增幅超過出生人口降幅。?我們認(rèn)為對于東亞文化國家，由于考試是學(xué)歷提升的主要通道，對于培訓(xùn)的需求難以完全消除。因此，在雙減政策推行后，我們認(rèn)為中國家長的培訓(xùn)需求遷移方向可能與韓國相似，素質(zhì)類培訓(xùn)關(guān)注度有望迅速提升。.0口下降趨勢已有多年%人%201020112012201320142015201620172018201920202021韓國:出生人數(shù)(萬人)韓國:出生率(%)%%%%%%%育滲透率在疫情前持續(xù)提升4%均滲透率201220132014小學(xué)初中2015201620172018201920202021資料來源：KOSIS，申萬宏源研究92.1.3競爭激勵(lì)，格局分散，但供給側(cè)優(yōu)化已有端倪?競爭激烈且分散。K12素質(zhì)教育板塊的供給主要由校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)以及部分公辦機(jī)構(gòu)(少年宮)組成。根據(jù)企查查數(shù)雙減前的約1.72萬個(gè)，增長至雙減后的超1.8萬個(gè)。但由于細(xì)分賽道眾多，且各領(lǐng)域差細(xì)分賽道內(nèi)部。素質(zhì)教育機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)事件共計(jì)324起，較18/19年增長91%。部分出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件的教培機(jī)構(gòu)退出市場，供給側(cè)優(yōu)化端各細(xì)分領(lǐng)域或有龍頭企業(yè)，但并無行業(yè)巨頭出現(xiàn)素質(zhì)教育融資正向頭部集中09776002018201920202021融資總額(億元)融資事件數(shù)(起)10小于100萬元6%1000-5000萬元2.1.4研發(fā)能力及品牌沉淀助力原K小于100萬元6%1000-5000萬元新東方和好未來可動(dòng)用現(xiàn)金儲(chǔ)備均在30億美元以上頒布后，嘗試將K9階段的培訓(xùn)課程轉(zhuǎn)型素質(zhì)教育，我們認(rèn)為上述雙龍頭的轉(zhuǎn)型將逐步獲取市場份額，東方為例，公司成立近30年，業(yè)務(wù)范圍從出國留學(xué)考培向大學(xué)生考培、K12學(xué)科培訓(xùn)擴(kuò)張，涉及大量教學(xué)內(nèi)容研發(fā)，多年摸索后已積累成熟的教研體系，從而加快素質(zhì)教育課程轉(zhuǎn)型。?2)品牌及口碑積累，在廣告宣傳受限的環(huán)境下，將能?3)充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備以及高效的運(yùn)營管理。新東方23財(cái)年1季報(bào)凈現(xiàn)金42億美元(剔除預(yù)收學(xué)費(fèi)后，約32億美元)，好未來23財(cái)年2季報(bào)凈現(xiàn)金33億美元(剔除預(yù)收學(xué)費(fèi)后，約31億美元)，充?，F(xiàn)金儲(chǔ)備將在公司拓展00-10億美元2 817.5911.0433新東方(截止2022/8/31)好未來(截止2022/8/31)現(xiàn)金及等價(jià)物受限制現(xiàn)金短期投資遞延收入資料來源：公司公告，申萬宏源研究63%素質(zhì)教育企業(yè)注冊資本小于500萬元 于于500-1000萬元資料來源：愛企查，申萬宏源研究11資料來源：公司公告，申萬宏源研究12業(yè)務(wù)的培訓(xùn)人次分別達(dá)到1,220萬人和1,165萬人(不包含學(xué)而思網(wǎng)校招生數(shù)據(jù))，4年復(fù)合增速分別為33%和40%。?雖然受到“雙減”監(jiān)管的影響，兩家企業(yè)的K9學(xué)科類培訓(xùn)業(yè)務(wù)已被全面剝離，但公司多年積累下教育板塊的第一批客戶，降低新東方和好未來在K9素質(zhì)教育業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型難度。根據(jù)新東方23財(cái)年.0人FY17FY18FY19FY20FY210%會(huì)顯現(xiàn)提升，就業(yè)壓力凸顯44百萬人429.110.040383634會(huì)顯現(xiàn)提升，就業(yè)壓力凸顯44百萬人429.110.04038363432202020212022E2023E2024E2025E業(yè)生人數(shù)資料來源：教育部，申萬宏源研究?高校二次擴(kuò)招推高高校在校生人數(shù)，實(shí)現(xiàn)高等教育覆蓋人群比例持續(xù)擴(kuò)大?2019-2021年?？?年300萬擴(kuò)招拉開高校擴(kuò)招序幕。2020年專升本，研究生招生招生翻倍。高等教育擴(kuò)招持續(xù)推進(jìn)。?我們預(yù)計(jì)高校擴(kuò)招為我們實(shí)現(xiàn)高等教育覆蓋比例提升的一項(xiàng)國策。十四五規(guī)劃將高等教育毛入學(xué)率再提升10個(gè)百分點(diǎn)至60%。至2025年預(yù)計(jì)高校在校生達(dá)到4027萬。?高校在校生持續(xù)提高，畢業(yè)生規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。我們預(yù)計(jì)至2025年，畢業(yè)生將到1,190萬人，未來4年持續(xù)超過1000萬人。中國高等教育在校生人數(shù)有望在2025年突破4000百萬人.44.4440.8541.1439.9940.2740.5630300202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E資料來源：教育部，申萬宏源研究.01320072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221-01-03-05-07-0920072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09?企業(yè)縮減校招編制，就業(yè)壓力凸顯?根據(jù)獵聘在2022年數(shù)據(jù)，有32%的企業(yè)表示會(huì)縮減校園招聘的編制，而選擇持平的占比為?歷史數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)增長放緩導(dǎo)致就業(yè)競爭加劇的過程中，應(yīng)屆畢業(yè)生將提升學(xué)歷做為就業(yè)替代方。GDP相關(guān)性。發(fā)達(dá)國家來說經(jīng)濟(jì)增長與研究生報(bào)名人數(shù)的負(fù)相關(guān)性更加明顯。削減校園招聘編制我國GDP自2015年進(jìn)入高質(zhì)量中增速發(fā)考研報(bào)名人數(shù)也逐年增加2022年10月16-24歲人口失業(yè)率17.9%，較2020年提高4.7pcts資料來源：獵聘，申萬宏源研究16%14%12%10%8%6%4%2%0%萬人 考研報(bào)名人數(shù)(萬人)GDP:不變價(jià):同比5004504003503002502001501005000000% 業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:16-24歲人口業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:25-59歲人口查失業(yè)率141550.0%49.0%48.0%47.0%46.0%50.0%49.0%48.0%47.0%46.0%45.0%44.0%43.0%42.0%41.0%萬人 4749 5254555759727681990510 ?報(bào)考人數(shù)增長同錄取人數(shù)增長間的剪刀差逐步增大，考研競爭愈發(fā)激烈?考研報(bào)名人數(shù)在2022年同比增長21%達(dá)到457萬人，但與考研報(bào)名人數(shù)的高速增長不同，碩報(bào)名人數(shù)增速約16個(gè)百分點(diǎn)。?往屆生考研助推報(bào)考人數(shù)逐年增長，也預(yù)示著考研培訓(xùn)復(fù)購比例持續(xù)提升?2020年考研往屆生占比已達(dá)到49%，部分重點(diǎn)院校在2021年的往屆生報(bào)考比重更是超60%。往屆報(bào)考生持續(xù)增加預(yù)示著考研培訓(xùn)的復(fù)購比例將持續(xù)提升。120100806040120100806040200究生錄取人數(shù)增長有限，錄取率逐年降低2010201120122013201420152016201720182019202020212022E研究生錄取人數(shù)錄取率40%35%30%25%20%15%10%5%0%.2%.0%.8%201820192020資料來源：教育部，申萬宏源研究資料來源：教育部，研招網(wǎng)，易觀分析，申萬宏源研究?伴隨考研培訓(xùn)需求上升，2020年中國考研市場規(guī)模已達(dá)到112億元，并且有望在2021-2023年保持16%的規(guī)模增長。度提升。2023年考研市場規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到197億元。?以新東方為龍頭的考研培訓(xùn)機(jī)構(gòu)占據(jù)一定的市場份額。CR3(新東方、中公教育、文都考研)約為17%，行業(yè)仍偏分散，集中度預(yù)期進(jìn)一步提升。市場規(guī)模持續(xù)增長0億元3%20172018201920202021E2022E2023E中國考研培訓(xùn)市場規(guī)模YoY易觀分析，申萬宏源研究考研培訓(xùn)行業(yè)CR3僅為17%新東方中公考研文都考研其他：公司公告，易觀分析，申萬宏源研究1617?作為學(xué)歷提升應(yīng)對就業(yè)壓力的另一出路，出國留學(xué)市場逐步回暖。且中國入境隔離已調(diào)整為“5+3”，而海外已大部分放開出入境的管控。我們認(rèn)為海外疫情緩解，疊加境內(nèi)疫情管控放寬，留學(xué)板塊有望迎來疫后復(fù)蘇。?根據(jù)英國高校申請網(wǎng)站UCAS數(shù)據(jù)，22/23學(xué)年(2022年)，英國高校申請中，來自中國的00出國留學(xué)人數(shù)在2021年已有同比16%的回升'000'00000399.6413.97201020112012201320142015201620172018201920202021%%同比增速資料來源：教育部，申萬宏源研究000英國高校2022年申請人數(shù)同比增長12%%人2013201420152016201720182019202020212022oY資料來源：UCAS，申萬宏源研究8%8%?留學(xué)客群規(guī)劃前置，低齡學(xué)段留學(xué)生占比15%，留學(xué)需求具有剛性?根據(jù)新東方發(fā)布的《2022中國留學(xué)白皮書》數(shù)據(jù)顯示就讀中小學(xué)階段的意向留學(xué)人群中，公立學(xué)校普通班的人數(shù)占比已在逐年遞減。2021此類出國意向人群中年僅有45%來自公辦中小學(xué)，較15年的67%大幅下降。而就讀于公私立學(xué)校國際班和國際學(xué)校的意向人群占比則不斷80%70%60%50%40%30%20%10%0%人群的出國準(zhǔn)備正在提前5%3%2%公立學(xué)校普通班公立學(xué)校國際班私立學(xué)校普通班私立學(xué)校國際班國際學(xué)校201520162017201820192020202112歲以下12-14歲15-17歲18-21歲22-24歲25歲以上資料來源：智研咨詢，申萬宏源研究18?我國出國留學(xué)滲透率為0.4%(參照疫情前出國留學(xué)人數(shù)峰值為70.4萬人測算)，對比韓國近2%的出國留學(xué)滲透率，我國的滲透率仍處于較低的水平。?2019年我國出國留學(xué)人數(shù)為70.4萬人。以潛在出國意向人群，即中學(xué)及大學(xué)在校生1.8億人為基數(shù)，我國當(dāng)年出國留學(xué)滲透率僅0.4%。?2019年韓國出國留學(xué)人數(shù)為10.1萬人。中學(xué)及大學(xué)在校生約為500萬人，留學(xué)滲透率近2%。?其他非發(fā)達(dá)國家(越南、印度等)的留學(xué)滲透率也均高于我國。學(xué)滲透率略低于亞洲各國00000人中國韓國日本越南印度出國留學(xué)人數(shù)出國留學(xué)滲透率19?根據(jù)前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年由于疫情影響，留學(xué)培訓(xùn)市場以及留學(xué)中介市場規(guī)模下降至137億元人民幣。我們預(yù)計(jì)隨著市場需求有望恢復(fù)2020-2023年行業(yè)收入將保持年均10%左右的增長。?我們預(yù)計(jì)2020年留學(xué)考培及留學(xué)中介人次為36萬人，培訓(xùn)滲透率80%，生均培訓(xùn)支出約為?新東方留學(xué)考培及留學(xué)中介市場絕對龍頭。19年市占率約為31%。東方在出國留學(xué)領(lǐng)域依舊是絕對龍頭億元2016201720182019202020212022E2023E%%%中國留學(xué)培訓(xùn)&中介市場規(guī)模新東方留學(xué)相關(guān)業(yè)務(wù)收入新東方市占率(%)：前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人，公司公告，申萬宏源研究20站,0000002.3.1另辟蹊徑：直播電商是教培非教育業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的第一站,000000咨詢數(shù)據(jù)，直播電商市場規(guī)模已從2018年的1,205億元迅速增長到2020年的12,379億元，2年的復(fù)合增長率突破221%。行業(yè)GMV=UV(uniquevisitor)*UV轉(zhuǎn)化率*客單價(jià)。我們認(rèn)為隨著移動(dòng)端電商直播的快速時(shí)上線購買鏈接完成推銷到成交的轉(zhuǎn)化，在提高UV轉(zhuǎn)化率的過程中提升了消費(fèi)環(huán)節(jié)的效率。綜上，戶數(shù)量的不斷突破以及直播模式下，我們預(yù)計(jì)直播電商行業(yè)規(guī)模將在2025年達(dá)到5.17萬億元20182019202020212022E2023E2024E2025E中國直播電商市場規(guī)模YoY%%較傳統(tǒng)電商減少了用戶自索環(huán)節(jié)，購買決策鏈條更短222.3.2K12教培龍頭已紛紛下場直播電商?雙減后，K12教培龍頭探索直播電商之路由新東方率先開啟，在子公司新東方在線下孵化抖音直播間“東方甄選”，得益于其獨(dú)有的雙語直播內(nèi)容，22年6月在抖音平臺(tái)一炮而紅，并不斷擴(kuò)張直播間矩陣，截至11月東方甄選直播間數(shù)量已擴(kuò)大至6個(gè)，粉絲總量達(dá)到3,641萬人。日均GMV也在9月起穩(wěn)定于3,000萬以上。下，各家K12教培龍頭紛紛下場，開設(shè)電商直播帶貨業(yè)務(wù)，好未來申請注冊了包含“學(xué)思心選”、“曉思嚴(yán)選”、“學(xué)思優(yōu)選”等在多個(gè)商標(biāo)，并上線“學(xué)家優(yōu)品”直播間。高途集團(tuán)也在抖音上線了“高途好物”嘗試直播帶貨領(lǐng)域。東方甄選粉絲數(shù)已達(dá)到3641萬人，躋身抖音頭部列3500萬人2500/9/72022/9/212022/10/52022/10/192022/11/22022/11/162022/11/30資料來源：灰豚數(shù)據(jù)，申萬宏源研究各家K12教培巨頭紛紛嘗試直播電商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型直播電商時(shí)間現(xiàn)有直播間2021年12月東方甄選、東方甄選之圖書、東方甄選美麗生活、東方甄選自營產(chǎn)品、東方甄選將進(jìn)酒、東方甄世界育2022年6月選團(tuán)2022年9月物2022年10月2022年12月資料來源：公司公告，申萬宏源研究wwwswsresearchcom，學(xué)家優(yōu)品直播間，申萬宏源研究232.3.3主播與教師職業(yè)共性強(qiáng)，轉(zhuǎn)型更加通暢?我們認(rèn)為直播帶貨的主播與教培行業(yè)的教師在多?1)需要較強(qiáng)的邏輯思維能力去有效傳達(dá)信息并解答學(xué)生或觀眾的問題，將產(chǎn)品或知識(shí)用更好理解的方學(xué)生或消費(fèi)者。?2)需要充足的知識(shí)儲(chǔ)備，能夠在現(xiàn)有的產(chǎn)品或教學(xué)?3)均需要優(yōu)秀的溝通表達(dá)能力以及較強(qiáng)的表現(xiàn)力和才招聘和培訓(xùn)體系來看，K12教培行業(yè)的頭部企業(yè)均制定了嚴(yán)格的招聘程序和標(biāo)準(zhǔn)來篩選合格的新教師，所招聘的教師往往畢業(yè)于名?同時(shí)，頭部企業(yè)也在發(fā)展中研發(fā)了一套標(biāo)準(zhǔn)化教師培訓(xùn)體系，專注于老師口才、臨場應(yīng)變能力、在轉(zhuǎn)型帶貨主播時(shí)能夠快速的完成角色轉(zhuǎn)換，并且通過豐富的知識(shí)儲(chǔ)備和優(yōu)秀的雙語表達(dá)能力，對傳統(tǒng)的帶貨主播在內(nèi)容上進(jìn)行降維打擊。教師與主播在多處具有共性東方與好未來的直播模式在初期均以授課形式為主資料來源：抖音，廣東夫婦直播間，交個(gè)朋友直播間(羅永浩)，賈乃亮直播間，灰豚數(shù)據(jù)，申萬宏源研究2402.3.4塑造強(qiáng)內(nèi)容壁壘，知識(shí)帶貨揚(yáng)帆起航0銷售的同時(shí)注重知識(shí)的輸出。從而加強(qiáng)了觀眾的粘性，讓用戶在購物的同時(shí)，在精神層面有所收獲。而抖音平臺(tái)的其他頭部主播還以傳統(tǒng)的帶貨方式為主，通過向用戶宣傳產(chǎn)品的功能、效果等方式打動(dòng)用戶，從而產(chǎn)生購買行為。但在帶貨直播競爭環(huán)境逐漸激烈后，低入門門檻和較低的競爭壁壘將逐步蠶食傳統(tǒng)帶貨直播間的空間。3分33秒，對比抖音平臺(tái)其他頭部直播間，“廣東夫婦”直播間的平均停留時(shí)長為2分25秒，“交個(gè)朋友”直播間的平均停留時(shí)長僅為1分10秒。我們相信更長的觀看時(shí)間也更有利于內(nèi)容到銷售的轉(zhuǎn)化。播間更多以產(chǎn)品介紹為主播間更多以產(chǎn)品介紹為主長，也代表了直播間內(nèi)容的高質(zhì)量秒秒15153145wwwswsresearchcom營方法論白皮書》，申萬宏源研究252.3.5緊握流量密碼，借勢而上?我們發(fā)現(xiàn)K12教培企業(yè)轉(zhuǎn)型直播電商主要集中在抖音平臺(tái)，這也與抖音自身的發(fā)展、龐大的流量支撐以及相較快手更數(shù)的73.6%。抖音龐大的用戶數(shù)量及用戶較強(qiáng)的粘性也為抖音布局電商業(yè)務(wù)打下基礎(chǔ)。2022年5月，抖音也正式宣布全域興趣電商的布局，在深化FACT(內(nèi)容場：包括Field陣地自營，Alliance達(dá)人矩陣，Campaign主題活動(dòng)，TopKOL頭部大V)四大內(nèi)容經(jīng)營矩陣的同時(shí)，做好商品研發(fā)以及甄別用戶的購買意愿及對品牌的認(rèn)知，從而為抖音電商帶來收益提升。2021年4月至2022年4月間，抖音帶貨直播間月均場觀604億次。在2022年4月，抖音帶貨直播和短視頻的互動(dòng)量也達(dá)到1,559億次。抖音也通過短視頻、直播、抖音商城和搜索這四大場域，保障了優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容輸出，結(jié)合抖音龐大的抖音正在打通“貨找人”和“人找貨”進(jìn)平臺(tái)消費(fèi)2.3.6內(nèi)容推送算法可以將優(yōu)質(zhì)內(nèi)容傳播面不斷放大?抖音采取的內(nèi)容推薦算法為信息流漏斗算法，視頻過審后，算法將會(huì)分配約1000-3000次對該類視轉(zhuǎn)發(fā)率、我們認(rèn)為這也是K12教培機(jī)構(gòu)對于上線抖音直播間趨之若鶩的原因。息流漏斗執(zhí)行到底，直至視頻推廣方式有顯別271.2022年回顧：轉(zhuǎn)型進(jìn)行時(shí)，K12教培行業(yè)領(lǐng)跑，高職教板塊觸底回升2.K12教培：素質(zhì)教育前景廣闊，就業(yè)壓力助力成教市場景氣度回升3.民辦高等教育：關(guān)注中長期職教改革深化帶動(dòng)招生規(guī)模擴(kuò)張4.職業(yè)培訓(xùn)：疫后招生預(yù)期向好，業(yè)績反轉(zhuǎn)值得期待5.投資分析意見：把握疫后復(fù)蘇受益標(biāo)的&轉(zhuǎn)型龍頭6.風(fēng)險(xiǎn)提示0%0%%%%%%%%%?根據(jù)民辦高等教育22財(cái)年業(yè)績情況，我們統(tǒng)計(jì)了6家上市公司數(shù)據(jù)，受益于在校生增長和學(xué)費(fèi)的提7.7個(gè)百分點(diǎn)。較21財(cái)年回落12.2個(gè)百分點(diǎn)，較3年平均(FY19-FY21)回落14.8個(gè)百分點(diǎn)。平均毛利率51.5%，較上年收窄2.9個(gè)百分點(diǎn)，較3年平均(FY19-FY21)收窄3.9個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為毛利率的下滑主速同比回落，但依舊維持高雙位數(shù)增速6%資料來源:公司公告，申萬宏源研究提價(jià)期后學(xué)費(fèi)增速進(jìn)入穩(wěn)步提升區(qū)間，預(yù)計(jì)未來跑贏通水平54.7%54.7%54.4%51.5%7%7%FY19FY20FY21FY22毛利增速毛利率資料來源:公司公告，申萬宏源研究28.6%7%6%.6%7%6%?在校生快速增長的同時(shí)，各學(xué)校加大了教師的聘用，平均教師人數(shù)增長26%，超越學(xué)生人數(shù)增長。教師人數(shù)增速較上年回落9.1個(gè)百分點(diǎn)，但較3年平均(FY19-FY21)提升4.7個(gè)百分點(diǎn)。近兩年學(xué)校加大師資隊(duì)伍建設(shè)，教師薪酬平均增長15%，較上年提升10.8個(gè)百分點(diǎn)，較3年平均(FY19-FY21)提升6.1個(gè)百分點(diǎn)。教師薪酬提升幅度明顯，顯示各學(xué)校聘請更高階的人才加入其教師團(tuán)隊(duì)，滿足于職業(yè)教育高質(zhì)量發(fā)展的要求，以契合職業(yè)教育高質(zhì)量發(fā)展的主題。?平均生師比同樣下降至19.9，較上年以及較3年平均(FY19-FY21)下降0.97。教學(xué)教師人數(shù)快速增長，生師比下降，小班教學(xué)興起教師工資高增，占主營業(yè)務(wù)成本比重上升%FY19FY20FY21FY220%教師平均工資同比增幅教師平均工資同比增幅資料來源:公司公告，申萬宏源研究資料來源:公司公告，申萬宏源研究297.0%6.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%高教公司估值持續(xù)承壓，增發(fā)及發(fā)行可轉(zhuǎn)債途徑平均凈財(cái)務(wù)杠桿率(凈債務(wù)/權(quán)益)提升至32.5%，較上年上升6.5個(gè)百分點(diǎn)，較3年平均(FY19-FY21)上升20.4個(gè)百分點(diǎn)。利息行的背景下，債務(wù)規(guī)模增加導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用率資料來源:公司公告，申萬宏源研究8.06.04.02.0%%%%% EBITDA利息覆蓋倍數(shù)仍維持較高水平FYFYFY1FY22資料來源:公司公告，申萬宏源研究模水平上升，但仍處于合理區(qū)間%FY19FY20FY21FY22凈付息債務(wù)/所有者權(quán)益資料來源:公司公告，申萬宏源研究3031國投18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%國投18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2家公司未分紅。其中希望教育選擇不分交易，尤其注重各公司的所得稅率。因?yàn)槌枪居?jì)提所得稅，否則稅費(fèi)產(chǎn)生均由關(guān)聯(lián)交易發(fā)生而導(dǎo)致。因此有效稅率較高的公司，關(guān)聯(lián)交易做實(shí)的程度更高。22財(cái)年6家公司平均稅率為7.5%，較上年提升0.4個(gè)百分點(diǎn)，較3年平均(FY19-FY21)上升1.3個(gè)百分點(diǎn)。所得稅率最高的為希望教育和新高教均為16%。其中希望教育計(jì)提所得稅，新高教集團(tuán)部分由于關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生所得稅(WOFE公司同學(xué)校關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)WOFE和學(xué)校間的關(guān)聯(lián)交易的開展是實(shí)現(xiàn)分紅的有效手段 控制舉辦人關(guān)聯(lián)交易—100%控制舉辦人關(guān)聯(lián)交易—100%學(xué)校經(jīng)營利學(xué)校 WOFE—重新分配潤資料來源:公司公告，申萬宏源研究WOFE和學(xué)校間的關(guān)聯(lián)交易將產(chǎn)生稅費(fèi)；關(guān)聯(lián)交易實(shí)質(zhì)發(fā)生則上市公司有效稅率較高(22財(cái)年)15.7%1.2%資料來源:公司公告，申萬宏源研究學(xué)術(shù)學(xué)位研究生教育 (在校生314萬)普通本科教育 (在校生1826萬)普通高中教育 (在校生2500萬)學(xué)術(shù)學(xué)位研究生教育 (在校生314萬)普通本科教育 (在校生1826萬)普通高中教育 (在校生2500萬)人力資源市人力資源市場教育體系基本框架示意圖專業(yè)學(xué)專業(yè)學(xué)位研究生教育高等職業(yè)專高等職業(yè)?？?(在校生1460萬)應(yīng)用技術(shù)本科職業(yè)教育 (在校生1663萬)初中教育(在校生4919萬)初等職業(yè)教育 (在校生5萬人)小學(xué)教育(在校生1.08億)學(xué)前教育(在校生1791萬)人力資源市人力資源市場?職業(yè)教育改革自2019年提出，主為解決中國教育體系研究、學(xué)術(shù)人才比例過重的問題。?在教學(xué)體系方面，職教改革從初中入手搭建職業(yè)教育體系。在高中階段輔以職普分流，將人才培養(yǎng)方式做相應(yīng)的劃分。并在中職升學(xué)中引入采用文化課+技能測試的中職高考對職業(yè)技術(shù)人才做針對性選拔。依據(jù)技能水平進(jìn)入高職或職業(yè)本科深造，實(shí)現(xiàn)職業(yè)技能人才的梯隊(duì)培養(yǎng)策略。教育部，人社部，申萬宏源研究32.0%.6%.0%.6%?自1999年大學(xué)擴(kuò)招，以本科為主的高等教育階段的招生大幅增加。致使本科在校生人現(xiàn)逐年提升的局面。由于本科生培養(yǎng)偏研究型，同社會(huì)需要的應(yīng)用型人才無法兼容，本科生就業(yè)壓力持續(xù)提升。我國人才培養(yǎng)結(jié)構(gòu)的失衡的現(xiàn)象嚴(yán)重。國家應(yīng)用型人才培養(yǎng)占比高的特點(diǎn)，我國以本科生研究型人才培養(yǎng)比例過高畢業(yè)生的高失業(yè)率代表市場對本科和93.0%92.0%91.0%90.0%89.0%93.0%92.0%91.0%90.0%89.0%88.0%87.0%91.6%91.8%91.7%5%0%2010201120122013201420152016201720182019國國研究型應(yīng)用型?？飘厴I(yè)生就業(yè)率33?職業(yè)教育側(cè)重于實(shí)踐技能和工作能力的培養(yǎng)，相較普通教育以基礎(chǔ)科學(xué)知識(shí)為主的教學(xué)內(nèi)容以及以升學(xué)為目的的教學(xué)目標(biāo)，職業(yè)教育更注重實(shí)操，學(xué)生畢業(yè)后以就業(yè)為主，對口就業(yè)性也更強(qiáng)。?職業(yè)教育課程設(shè)置偏實(shí)務(wù)，教師配備等偏應(yīng)用型。根據(jù)教育部于2021年2月印發(fā)《本科層次職業(yè)教育專業(yè)設(shè)置管理辦法(試行)》，明確了“實(shí)踐教學(xué)課時(shí)占總課時(shí)的比例不低于50%，實(shí)驗(yàn)實(shí)訓(xùn)項(xiàng)目(任務(wù))開出率達(dá)到100%”，并要求“雙師型”教師占比不低于50%，來自行業(yè)企業(yè)一線的兼職教師所承擔(dān)的專業(yè)課教學(xué)任務(wù)授課課時(shí)一般不少于專業(yè)課總課時(shí)的20%”。從而與知識(shí)教學(xué)為主的普通教育進(jìn)行區(qū)分。金融類：職業(yè)教育與普通教育專業(yè)對比教育部，申萬宏源研究本科層次職業(yè)教育專業(yè)設(shè)置要求課程設(shè)置實(shí)踐教學(xué)課時(shí)占總課時(shí)的比例不低于50%實(shí)驗(yàn)實(shí)訓(xùn)項(xiàng)目(任務(wù))開出率100%教師配置18高級職稱專任教師比例不低于30%研究生學(xué)位專任教師比例不低于50%博士生學(xué)位專任教師比例不低于15%型教師不低于50%行業(yè)教師課時(shí)占比不低于20%教育部，申萬宏源研究34?職教高考打開中職升學(xué)路徑，疏通中職學(xué)生學(xué)歷技能提升路徑?職教高考注重文化素質(zhì)+職業(yè)技能的招考方式。每年的3月與5月分別進(jìn)行專業(yè)技能考試和文普通高考區(qū)分。職教高考的招生院校也僅為高職、職業(yè)本科及應(yīng)用型本科院校。?職教高考設(shè)立之前中職學(xué)生僅能通過高考，或參加高校單獨(dú)招生(部分省份高職學(xué)?？梢耘e行)的方式進(jìn)入大學(xué)學(xué)習(xí)。?職教改革同時(shí)推進(jìn)職普分流政策逐步推進(jìn)，于高中階段樹立人才培養(yǎng)不同方向的意識(shí)。另辟路徑，方便中職學(xué)生以技能為評判點(diǎn)教育部，申萬宏源研究學(xué)生規(guī)模將大體相當(dāng)00000中職在校生教育部，申萬宏源研究350個(gè)?？茖I(yè)744個(gè)0個(gè)?？茖I(yè)744個(gè)?發(fā)展職業(yè)本科一方面進(jìn)一步完善職業(yè)教育的學(xué)歷層次，從高職向本科拓展，完善職業(yè)教育培養(yǎng)體系。2021年3月，教育部發(fā)布“職業(yè)教育專業(yè)目錄(2021年)”。對比發(fā)現(xiàn)，職業(yè)本科從高職(?？?對應(yīng)學(xué)科升級，學(xué)科設(shè)置做到層層遞進(jìn)。?隨著職業(yè)本科的建立，職業(yè)本科畢業(yè)生甚至職業(yè)研究生學(xué)歷層次的畢業(yè)生出現(xiàn)，社會(huì)對職業(yè)教育的認(rèn)可度也將提升。學(xué)科設(shè)置層層遞進(jìn)業(yè)教育部，申萬宏源研究體系不斷完善，職也本科的出現(xiàn)提升社會(huì)本科高職(專科)高職(?？?教育部，申萬宏源研究39?專科擴(kuò)招打好職教改革生源基礎(chǔ)?2019-2021年高職(?？?三年三百萬招生擴(kuò)招，帶動(dòng)?？圃谛Ｉ鷱?018年1134萬人增長到2020年1460萬，2年復(fù)合增速13.5%。?？粕?guī)模的擴(kuò)大職業(yè)教育改革人才培養(yǎng)梯隊(duì)的建打下基礎(chǔ)。升本專業(yè)普遍為應(yīng)用型本科專業(yè)，其招生規(guī)模的擴(kuò)大為本科應(yīng)用型人才培養(yǎng)占比提升提供有力支持。我們預(yù)計(jì)在未建立職教高考和大規(guī)模設(shè)立職業(yè)本科學(xué)校之前，專升本將作為擴(kuò)大職?？茢U(kuò)招帶動(dòng)在校生人數(shù)上漲專升本招生規(guī)模突破86萬人萬人萬人百萬人0.86%?？圃谛Ｉ藬?shù)YoY教育部，申萬宏源研究教育部，各省教育廳，申萬宏源研究37380%80.0%70.0%60.0%0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%?在2021年3月頒布的《十四五規(guī)劃》中提出計(jì)劃于2025年將高等教育毛入學(xué)率提高至60%，較2021年的57.8%提升2.2個(gè)百分點(diǎn)，在校生增加約841萬人至4009萬人。?鑒于發(fā)達(dá)國家的毛入學(xué)率普遍高于70%的水平，我們相信我國高等教育毛入學(xué)率依舊有著進(jìn)一步增長的空間。因此，我們預(yù)計(jì)到2030年，我國高等教育毛入學(xué)率有望達(dá)到約70%的水平。我國高等教育毛入發(fā)達(dá)國家水平%韓國西班牙新加坡美國加拿大德國法國中國毛入學(xué)率十四五增量：中國采用2020年數(shù)據(jù)，其他國家采用2018年數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)至2030年高等教育毛入學(xué)率將達(dá)到70%69.8%57.8%教育部，申萬宏源研究39?高等教育毛入學(xué)率≈高等教育在校生人數(shù)/18-22歲適齡人口?人口(分母)：2021年高考報(bào)名人數(shù)再創(chuàng)近十年新高至1,078萬人。高考報(bào)名人數(shù)的上升，一方面受益于高中階段入學(xué)率從2015年的87%提升至2020年的91%。另一方面，回溯過去年至2035年高考適齡人口也將穩(wěn)定在每年約1600萬人。未來的15年18-22歲的高等教育適齡人口將趨于穩(wěn)定。?在校生(分子)：毛入學(xué)率提升規(guī)劃將帶動(dòng)高等教育在校生人數(shù)將不斷擴(kuò)大。高校將持續(xù)擴(kuò)到約4,164萬人。03年后，出生人口結(jié)束下行趨勢，高等教育適齡于穩(wěn)定資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究校生人數(shù)教育部，申萬宏源研究應(yīng)用型教學(xué)高就業(yè)率學(xué)校品牌增強(qiáng)應(yīng)用型教學(xué)高就業(yè)率學(xué)校品牌增強(qiáng)?由于擴(kuò)招集中于地方舉辦的院校，公辦學(xué)校擴(kuò)招需要政府承擔(dān)增量招生帶來的辦學(xué)經(jīng)費(fèi)的增長。在政府減稅降費(fèi)的政策環(huán)境下，地方政府支持力度不斷收緊。我們預(yù)計(jì)公辦高校擴(kuò)張意愿持續(xù)走低。?隨著公辦高校擴(kuò)張意愿逐步收縮，民辦學(xué)校將成為新增高等教育需求的主要承接方。其自負(fù)盈虧，追求規(guī)模增長帶來收益增長的商業(yè)模型支持民辦高校持續(xù)擴(kuò)張。公辦院校生均財(cái)政補(bǔ)貼增速逐年0000 201020152020公辦高校生均補(bǔ)貼5年復(fù)合增長率%教育支出占地方政府財(cái)政總收入的16.5％ (包括中央政府的轉(zhuǎn)移支付)育計(jì)生通運(yùn)輸一般公共社會(huì)保障和就業(yè)城鄉(xiāng)社務(wù)民辦高校注重應(yīng)用技能培養(yǎng)，高就業(yè)率塑造良好口碑收收取學(xué)費(fèi)在在校生規(guī)模增長吸吸引學(xué)生報(bào)讀財(cái)政部，申萬宏源研究：申萬宏源研究40求?22/23學(xué)年各省專升本招生計(jì)劃顯示(我們統(tǒng)計(jì)了19個(gè)省及直轄市的專升本招生計(jì)劃數(shù))招生計(jì)劃同比上漲16%。其中，民辦學(xué)校的招生計(jì)劃同比增長30%，遠(yuǎn)超公辦學(xué)校-1%的平均增速。民辦學(xué)校擴(kuò)大招生規(guī)模并驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)生本招生規(guī)模擴(kuò)張大的趨勢自21/22學(xué)年起得以延續(xù)。因此我們相信與公立高等教育學(xué)校相比，民辦高校擴(kuò)招意愿更強(qiáng)。22/23學(xué)年全國專升本招生計(jì)劃預(yù)計(jì)提升16%90.19前一年專升本招生計(jì)劃當(dāng)年新增招生計(jì)劃：教育部，各省教育廳，申萬宏源研究劃各省教育考試院，各省教育廳，申萬宏源研究4.11?由于民辦學(xué)校獲得絕大多數(shù)增量專生本招生計(jì)劃，我們統(tǒng)計(jì)七家已公布專升本招生計(jì)劃數(shù)的高教公司，其招生計(jì)劃平均增幅96%，較去年83%增速提升13個(gè)百分點(diǎn)。?我們預(yù)計(jì)若22/23學(xué)年維持本科，?？平y(tǒng)招計(jì)劃同去年持平，則7家高教上市公司本科招生計(jì)劃同比增長13%。我們預(yù)計(jì)高教公司今年在校生(去年在校生加招生人數(shù)減畢業(yè)生人數(shù))增長將維持在10-15%左右，疊加學(xué)費(fèi)增長。平均收入增速將維持在15-增速較21財(cái)年將下降10至15個(gè)百分點(diǎn)。各家上市公司專升本招生計(jì)劃數(shù)大幅增長專升本擴(kuò)招帶動(dòng)上市公司總學(xué)額提升%%0%%3%人21/2222/23YoY公司公告，申萬宏源研究00000%%%%21/2222/23YoY公司公告，申萬宏源研究42求?按照2025年職業(yè)本科招生規(guī)模占高職招生規(guī)模10%計(jì)算，當(dāng)年招生近65萬人。按照每所大學(xué)提供3000-5000人招生規(guī)模計(jì)算，則需要近130-217所職業(yè)大學(xué)。而目前職業(yè)大學(xué)數(shù)量僅37所，供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。?目前職業(yè)本科從?？茖W(xué)校升格和獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)而來。我們認(rèn)為前者是職業(yè)本科的主要組成部分。未來更多辦學(xué)質(zhì)量優(yōu)異的?？茖W(xué)校有望獲得升格提供更多職業(yè)本科教學(xué)供給。而后者只是獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)中派生產(chǎn)物。?結(jié)合“通知”中明確“鼓勵(lì)應(yīng)用型本科學(xué)校開展職業(yè)本科教育”，我們認(rèn)為職業(yè)本科課程設(shè)置近似應(yīng)用型本科。在應(yīng)用型本科專業(yè)基礎(chǔ)上開拓職業(yè)本科專業(yè)相對容易。職業(yè)本科教育將由職業(yè)本科和應(yīng)用型本科學(xué)校共同提供。職業(yè)本科由?？茖W(xué)校升格和獨(dú)立理學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)而來：教育部，申萬宏源研究應(yīng)用型大學(xué)多數(shù)專業(yè)將轉(zhuǎn)型職業(yè)本科專業(yè)業(yè)：教育部，申萬宏源研究433%59.1%民辦?？艵?由?？?，專升本，及職業(yè)本科擴(kuò)招驅(qū)動(dòng)，我們預(yù)計(jì)民辦高校在校生增長將呈現(xiàn)加速跡象。我們預(yù)計(jì)2020-2025年，民辦本科學(xué)校在校生人數(shù)復(fù)合增速為5.1%，?？茖W(xué)校在校生人數(shù)復(fù)合增速為13.3%。民辦高校整體在校生人數(shù)增幅將達(dá)9%，遠(yuǎn)超公辦學(xué)校3.2%的復(fù)合增長速度。有提升至20有提升0005.5%5.5%長率3.2%3.3%42公辦在校生公辦在校生.0%%0044451.2022年回顧：轉(zhuǎn)型進(jìn)行時(shí)，K12教培行業(yè)領(lǐng)跑，高職教板塊觸底回升2.K12教培：素質(zhì)教育前景廣闊，就業(yè)壓力助力成教市場景氣度回升3.民辦高等教育：關(guān)注中長期職教改革深化帶動(dòng)招生規(guī)模擴(kuò)張4.職業(yè)培訓(xùn)：疫后招生預(yù)期向好，業(yè)績反轉(zhuǎn)值得期待5.投資分析意見：把握疫后復(fù)蘇受益標(biāo)的&轉(zhuǎn)型龍頭6.風(fēng)險(xiǎn)提示4.1疫情下招生模式演變，導(dǎo)致招生效果下滑?疫情防控期內(nèi)，職業(yè)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)招生模式由線下向線上轉(zhuǎn)移，但招生效果惡化。2019年之前，成人職業(yè)培訓(xùn)行業(yè)的招生模式主要為邀約到線下完成轉(zhuǎn)化的模式，即線上咨詢難以進(jìn)行。職業(yè)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)在2020年初及時(shí)推出線上預(yù)報(bào)班的形式招攬新生。線上報(bào)班轉(zhuǎn)化率遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)的線下參觀報(bào)名模式。轉(zhuǎn)型線上招生，但招生效果顯著下滑(以中國東方教育旗下新東方烹飪?yōu)槔?資料來源：新東方烹飪官網(wǎng)，申萬宏源研究464.2人口流動(dòng)正?；钦猩鷱?fù)蘇的第一步，分學(xué)生因無法報(bào)道的原因而滯留當(dāng)?shù)?。于低位參照臺(tái)灣客運(yùn)數(shù)據(jù)，地面交通恢復(fù)速度快于航空.0%%比比wwwswsresearchcom資料來源：Wind，申萬宏源研究47資料來源：教育部，公司公告，申萬宏源研究48?職普比1:1分流政策(初中畢業(yè)生按照50%和50%的比例升學(xué)至普通高中和中職院校)已嚴(yán)格執(zhí)行至第三年。初期，公辦中職院校由于獲得了政府補(bǔ)助而加大硬職業(yè)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)產(chǎn)生分流。?但分流后的第一批畢業(yè)生即將出現(xiàn)，我們認(rèn)為公辦學(xué)校硬件改善，但教學(xué)內(nèi)容同就業(yè)尚未匹配的弊校畢業(yè)生也將重回社會(huì)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，推動(dòng)相關(guān)機(jī)構(gòu)招生增速提速。職普比1:1政策導(dǎo)致中等教育學(xué)段生源變化教育部，申萬宏源研究80.0%60.0%40.0%20.0%以東方教育旗下品牌為例，就業(yè)率遠(yuǎn)超行業(yè)平均97.3%96.0%95.5%95.2%95.5%97.3%96.0%95.5%95.2%95.5%73.0%201820192020新東方烹飪201820192020新華電腦201820192020萬通汽車全國平均49-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07累計(jì)14,608元，同比下降31.3%。2020年下半年疫情緩和后，我國GDP的同比增速在2020年的三季度和四季度恢復(fù)至4.8%和6.4%的同比增速，社餐飲收入的月同比增速也在2020年10月回升至0.8%。經(jīng)濟(jì)順周期屬性顯著。餐飲消費(fèi)相較經(jīng)濟(jì)變化具有約1-6個(gè)月的滯后性0000乘用車銷量對于經(jīng)濟(jì)變化更多是先行指標(biāo)%萬輛%銷量:乘用車(萬輛)GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比(%)(右軸)資料來源：Wind，申萬宏源研究50501.2022年回顧：轉(zhuǎn)型進(jìn)行時(shí)，K12教培行業(yè)領(lǐng)跑，高職教板塊觸底回升2.K12教培：素質(zhì)教育前景廣闊，就業(yè)壓力助力成教市場景氣度回升3.民辦高等教育：關(guān)注中長期職教改革深化帶動(dòng)招生規(guī)模擴(kuò)張4.職業(yè)培訓(xùn)：疫后招生預(yù)期向好，業(yè)績反轉(zhuǎn)值得期待5.投資分析意見：把握疫后復(fù)蘇受益標(biāo)的&轉(zhuǎn)型龍頭6.風(fēng)險(xiǎn)提示51業(yè)績成長確定性強(qiáng)，估值修復(fù)帶來戴維斯雙擊?K12教培：素質(zhì)教育轉(zhuǎn)型大發(fā)展元年，關(guān)注龍頭企業(yè)素質(zhì)教育板塊招生人數(shù)及學(xué)科培訓(xùn)生源滲透率，素質(zhì)教育扭虧為盈后，業(yè)績彈性可觀。就業(yè)壓力提振學(xué)歷提升需求，出國及成人教培市場高景氣延續(xù)?？春眯聳|方等龍頭機(jī)構(gòu)在相應(yīng)賽道的布局。通過長期的經(jīng)營所積累的口碑將在公司傾注資源后煥發(fā)生機(jī)。23財(cái)年，預(yù)計(jì)新東方扭虧為盈，并開啟業(yè)績上升通道。直播電商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型順利，直播間矩陣擴(kuò)張推動(dòng)GMV高增。?首推新東方(EDU.N/09901.HK-買入)，新東方在線(01797.HK-買入)。?職業(yè)培訓(xùn)：疫情管控優(yōu)化后，職業(yè)培訓(xùn)板塊線下招生將伴隨校園管理放寬以及人員流動(dòng)重啟而恢復(fù)，線下轉(zhuǎn)化率相較線上招生更高，將有效降低職業(yè)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)營銷壓力，提振利潤率，23年職業(yè)培訓(xùn)業(yè)績反轉(zhuǎn)可期。?首推中國東方教育(00667.HK-買入)。?民辦高教：23年關(guān)注民辦高教行業(yè)選營利性選非營利性結(jié)果落地，待各省選營選非政策逐步落地后，行業(yè)公司的估值可獲得極大的修復(fù)。同時(shí)新增高等教育需求由民辦教育承接的確定極高，需求的景氣將帶動(dòng)民辦高校業(yè)績的持續(xù)高增。截至2022年12月13日，民辦高職教板塊23財(cái)年的平均PE為6.6倍對應(yīng)業(yè)績平均增速約15%，估值與增速依舊錯(cuò)配，預(yù)計(jì)行業(yè)估值仍將繼續(xù)上修。?首推希望教育(01765.HK-買入)、新高教集團(tuán)(02001.HK-買入)，建議關(guān)注中教控股 (00839.HK-未評級)。525.2港美股教育行業(yè)估值教育行業(yè)估值依舊具有性價(jià)比(截止2022年12月13日)現(xiàn)價(jià)對應(yīng)市盈率代碼市值(百萬港元)PE(22E)PE(23E)利潤預(yù)測(百萬元)22E23E利潤復(fù)合增速 (2年)EDU.N15線97.HK8500839.HK0667.HK06169.HK01765.HKK9K01890.HK00382.HK09616.HK平均1.413.810.815%5.3新東方(EDU.N)：轉(zhuǎn)型效果顯著，業(yè)績增長可期?素質(zhì)教育轉(zhuǎn)型初步告捷，23財(cái)年1Q已在約60個(gè)城市完成布局