2023年教育行業(yè)投資策略：疫后復蘇龍頭優(yōu)勢回歸成長提速可期

疫后復蘇，龍頭優(yōu)勢回歸，成長提速可期證券分析師：黃哲A0230513030001研究支持：趙思昊A02301200400022022.12.142業(yè)績成長確定性強，估值修復帶來戴維斯雙擊?K12教培：素質教育轉型大發(fā)展元年，關注龍頭企業(yè)素質教育板塊招生人數(shù)及學科培訓生源滲透率，素質教育扭虧為盈后，業(yè)績彈性可觀。就業(yè)壓力提振學歷提升需求，出國及成人教培市場高景氣延續(xù)?？春眯聳|方等龍頭機構在相應賽道的布局。通過長期的經營所積累的口碑將在公司傾注資源后煥發(fā)生機。23財年，預計新東方扭虧為盈，并開啟業(yè)績上升通道。直播電商業(yè)務轉型順利，直播間矩陣擴張推動GMV高增。?首推新東方(EDU.N/09901.HK-買入)，新東方在線(01797.HK-買入)。?職業(yè)培訓：疫情管控優(yōu)化后，職業(yè)培訓板塊線下招生將伴隨校園管理放寬以及人員流動重啟而恢復，線下轉化率相較線上招生更高，將有效降低職業(yè)培訓機構營銷壓力，提振利潤率，23年職業(yè)培訓業(yè)績反轉可期。?首推中國東方教育(00667.HK-買入)。?民辦高教：23年關注民辦高教行業(yè)選營利性選非營利性結果落地，待各省選營選非政策逐步落地后，行業(yè)公司的估值可獲得極大的修復。同時新增高等教育需求由民辦教育承接的確定極高，需求的景氣將帶動民辦高校業(yè)績的持續(xù)高增。截至2022年12月12日，民辦高職教板塊23財年的平均PE為6.6倍對應業(yè)績平均增速約15%，估值與增速依舊錯配，預計行業(yè)估值仍將繼續(xù)上修。?首推希望教育(01765.HK-買入)、新高教集團(02001.HK-買入)，建議關注中教控股 (00839.HK-未評級)。31.2022年回顧：轉型進行時，K12教培行業(yè)領跑，高職教板塊觸底回升2.K12教培：素質教育前景廣闊，就業(yè)壓力助力成教市場景氣度回升3.民辦高等教育：關注中長期職教改革深化帶動招生規(guī)模擴張4.職業(yè)培訓：疫后招生預期向好，業(yè)績反轉值得期待5.投資分析意見：把握疫后復蘇受益標的&轉型龍頭6.風險提示wwwswsresearchcom資料來源：Wind，申萬宏源研究4觸底回升 觸底回升?1)K12教培板塊受“雙減”政策調控，于22年年初紛紛暫停K9教培業(yè)務。裁員，關店等一次性費用在上半年仍有發(fā)生，盈利狀況仍存疑。但隨著6”直播帶貨火爆出圈，市場對于行業(yè)轉型更為樂觀，并逐步恒生國企指數(shù)超額收益為72%。?2)民辦高職教行業(yè)，上半年由于市場擔憂并購受限以及分紅的可持續(xù)性，YTD(未加權)為-38%，相對恒生國企指數(shù)超額收益為-15%。教育各子行業(yè)YTD走勢證券證券代碼證券簡稱2022.1.1-2.12.2漲幅市值(億港所屬領域/直播電商K12課%/直播電商K12課%%97.HKTEDU.N3978.HKSTG.NTAL.N593.1線8%8%育6EDU.NDAO.NGOTU.N00839.HK06169.HK01765.HK01890.HKK09616.HK00382.HK73.HK1317.HK40%20% 教育指數(shù)民辦高職教K12課外培訓K12學歷制恒生國企指數(shù)資料來源：國務院，教育部，各地教育廳教委，Wind，申萬宏源研究5直至2021年7月，“雙減”政策發(fā)布后，全面禁止K9階段學科類培訓，行業(yè)龍頭被迫轉型。憑借優(yōu)質的人才儲備和品牌影響力，龍頭機構轉型頗為順利。新東方于8月發(fā)布財報扭虧。新東方在線也在直播業(yè)務中異軍突起。K12教培板塊自上市起累計收益(左軸)與事件驅動資料來源：國務院，教育部，公司公告，Wind，申萬宏源研究*紅色為政策事件，藍色為基本面事件6購等體現(xiàn)基本面積極變化的事件成為股價上行的主要驅動力。預計23年高職教相關政策也將集中在分類登記 (選營選非)、發(fā)展職業(yè)教育、教育數(shù)字化等方面。我們預計民辦高職教上市公司旗下學校有較大概率選擇成為營利性學校，從而打消市場對于舉辦人或股東取得辦學收益限制的擔憂。教育公司的估值將得到一輪大修正。民民辦高職教板塊自上市起累計收益(左軸)與事件驅動71.2022年回顧：轉型進行時，K12教培行業(yè)領跑，高職教板塊觸底回升2.K12教培：素質教育前景廣闊，就業(yè)壓力助力成教市場景氣度回升3.民辦高等教育：關注中長期職教改革深化帶動招生規(guī)模擴張4.職業(yè)培訓：疫后招生預期向好，業(yè)績反轉值得期待5.投資分析意見：把握疫后復蘇受益標的&轉型龍頭6.風險提示2.1.1K12素質教育市場廣闊素質教育行業(yè)規(guī)模預計在24年達到6,268億元201素質教育行業(yè)規(guī)模預計在24年達到6,268億元人人0.00%20152016201720182019202020212022E2023E2024EK9年齡段人數(shù)(億人)人口出生率素質教育滲透率(%)82.1.2參照韓國，培訓需求愈發(fā)剛性，人口下行影響弱化?我們認為同為東亞文化的韓國在素質教育領域的發(fā)展可能具有參考意義。韓國出生率自2000年開始快速下降，從1.4%下降至2021年的0.5%。出生人口在2021年僅為26.1萬人(總人口-5.7萬人)。與之對應的則是素質教培滲透率的迅速提升，2012-2019年，韓國素質教育滲透率累計增長13pcts至44%。增幅超過出生人口降幅。?我們認為對于東亞文化國家，由于考試是學歷提升的主要通道，對于培訓的需求難以完全消除。因此，在雙減政策推行后，我們認為中國家長的培訓需求遷移方向可能與韓國相似，素質類培訓關注度有望迅速提升。.0口下降趨勢已有多年%人%201020112012201320142015201620172018201920202021韓國:出生人數(shù)(萬人)韓國:出生率(%)%%%%%%%育滲透率在疫情前持續(xù)提升4%均滲透率201220132014小學初中2015201620172018201920202021資料來源：KOSIS，申萬宏源研究92.1.3競爭激勵，格局分散，但供給側優(yōu)化已有端倪?競爭激烈且分散。K12素質教育板塊的供給主要由校外培訓機構以及部分公辦機構(少年宮)組成。根據(jù)企查查數(shù)雙減前的約1.72萬個，增長至雙減后的超1.8萬個。但由于細分賽道眾多，且各領域差細分賽道內部。素質教育機構風險事件共計324起，較18/19年增長91%。部分出現(xiàn)風險事件的教培機構退出市場，供給側優(yōu)化端各細分領域或有龍頭企業(yè)，但并無行業(yè)巨頭出現(xiàn)素質教育融資正向頭部集中09776002018201920202021融資總額(億元)融資事件數(shù)(起)10小于100萬元6%1000-5000萬元2.1.4研發(fā)能力及品牌沉淀助力原K小于100萬元6%1000-5000萬元新東方和好未來可動用現(xiàn)金儲備均在30億美元以上頒布后，嘗試將K9階段的培訓課程轉型素質教育，我們認為上述雙龍頭的轉型將逐步獲取市場份額，東方為例，公司成立近30年，業(yè)務范圍從出國留學考培向大學生考培、K12學科培訓擴張，涉及大量教學內容研發(fā)，多年摸索后已積累成熟的教研體系，從而加快素質教育課程轉型。?2)品牌及口碑積累，在廣告宣傳受限的環(huán)境下，將能?3)充裕的現(xiàn)金儲備以及高效的運營管理。新東方23財年1季報凈現(xiàn)金42億美元(剔除預收學費后，約32億美元)，好未來23財年2季報凈現(xiàn)金33億美元(剔除預收學費后，約31億美元)，充?，F(xiàn)金儲備將在公司拓展00-10億美元2 817.5911.0433新東方(截止2022/8/31)好未來(截止2022/8/31)現(xiàn)金及等價物受限制現(xiàn)金短期投資遞延收入資料來源：公司公告，申萬宏源研究63%素質教育企業(yè)注冊資本小于500萬元 于于500-1000萬元資料來源：愛企查，申萬宏源研究11資料來源：公司公告，申萬宏源研究12業(yè)務的培訓人次分別達到1,220萬人和1,165萬人(不包含學而思網(wǎng)校招生數(shù)據(jù))，4年復合增速分別為33%和40%。?雖然受到“雙減”監(jiān)管的影響，兩家企業(yè)的K9學科類培訓業(yè)務已被全面剝離，但公司多年積累下教育板塊的第一批客戶，降低新東方和好未來在K9素質教育業(yè)務的轉型難度。根據(jù)新東方23財年.0人FY17FY18FY19FY20FY210%會顯現(xiàn)提升，就業(yè)壓力凸顯44百萬人429.110.040383634會顯現(xiàn)提升，就業(yè)壓力凸顯44百萬人429.110.04038363432202020212022E2023E2024E2025E業(yè)生人數(shù)資料來源：教育部，申萬宏源研究?高校二次擴招推高高校在校生人數(shù)，實現(xiàn)高等教育覆蓋人群比例持續(xù)擴大?2019-2021年?？?年300萬擴招拉開高校擴招序幕。2020年專升本，研究生招生招生翻倍。高等教育擴招持續(xù)推進。?我們預計高校擴招為我們實現(xiàn)高等教育覆蓋比例提升的一項國策。十四五規(guī)劃將高等教育毛入學率再提升10個百分點至60%。至2025年預計高校在校生達到4027萬。?高校在校生持續(xù)提高，畢業(yè)生規(guī)模持續(xù)擴大。我們預計至2025年，畢業(yè)生將到1,190萬人，未來4年持續(xù)超過1000萬人。中國高等教育在校生人數(shù)有望在2025年突破4000百萬人.44.4440.8541.1439.9940.2740.5630300202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E資料來源：教育部，申萬宏源研究.01320072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221-01-03-05-07-0920072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09?企業(yè)縮減校招編制，就業(yè)壓力凸顯?根據(jù)獵聘在2022年數(shù)據(jù)，有32%的企業(yè)表示會縮減校園招聘的編制，而選擇持平的占比為?歷史數(shù)據(jù)顯示經濟增長放緩導致就業(yè)競爭加劇的過程中，應屆畢業(yè)生將提升學歷做為就業(yè)替代方。GDP相關性。發(fā)達國家來說經濟增長與研究生報名人數(shù)的負相關性更加明顯。削減校園招聘編制我國GDP自2015年進入高質量中增速發(fā)考研報名人數(shù)也逐年增加2022年10月16-24歲人口失業(yè)率17.9%，較2020年提高4.7pcts資料來源：獵聘，申萬宏源研究16%14%12%10%8%6%4%2%0%萬人 考研報名人數(shù)(萬人)GDP:不變價:同比5004504003503002502001501005000000% 業(yè)人員調查失業(yè)率:16-24歲人口業(yè)人員調查失業(yè)率:25-59歲人口查失業(yè)率141550.0%49.0%48.0%47.0%46.0%50.0%49.0%48.0%47.0%46.0%45.0%44.0%43.0%42.0%41.0%萬人 4749 5254555759727681990510 ?報考人數(shù)增長同錄取人數(shù)增長間的剪刀差逐步增大，考研競爭愈發(fā)激烈?考研報名人數(shù)在2022年同比增長21%達到457萬人，但與考研報名人數(shù)的高速增長不同，碩報名人數(shù)增速約16個百分點。?往屆生考研助推報考人數(shù)逐年增長，也預示著考研培訓復購比例持續(xù)提升?2020年考研往屆生占比已達到49%，部分重點院校在2021年的往屆生報考比重更是超60%。往屆報考生持續(xù)增加預示著考研培訓的復購比例將持續(xù)提升。120100806040120100806040200究生錄取人數(shù)增長有限，錄取率逐年降低2010201120122013201420152016201720182019202020212022E研究生錄取人數(shù)錄取率40%35%30%25%20%15%10%5%0%.2%.0%.8%201820192020資料來源：教育部，申萬宏源研究資料來源：教育部，研招網(wǎng)，易觀分析，申萬宏源研究?伴隨考研培訓需求上升，2020年中國考研市場規(guī)模已達到112億元，并且有望在2021-2023年保持16%的規(guī)模增長。度提升。2023年考研市場規(guī)模預計達到197億元。?以新東方為龍頭的考研培訓機構占據(jù)一定的市場份額。CR3(新東方、中公教育、文都考研)約為17%，行業(yè)仍偏分散，集中度預期進一步提升。市場規(guī)模持續(xù)增長0億元3%20172018201920202021E2022E2023E中國考研培訓市場規(guī)模YoY易觀分析，申萬宏源研究考研培訓行業(yè)CR3僅為17%新東方中公考研文都考研其他：公司公告，易觀分析，申萬宏源研究1617?作為學歷提升應對就業(yè)壓力的另一出路，出國留學市場逐步回暖。且中國入境隔離已調整為“5+3”，而海外已大部分放開出入境的管控。我們認為海外疫情緩解，疊加境內疫情管控放寬，留學板塊有望迎來疫后復蘇。?根據(jù)英國高校申請網(wǎng)站UCAS數(shù)據(jù)，22/23學年(2022年)，英國高校申請中，來自中國的00出國留學人數(shù)在2021年已有同比16%的回升'000'00000399.6413.97201020112012201320142015201620172018201920202021%%同比增速資料來源：教育部，申萬宏源研究000英國高校2022年申請人數(shù)同比增長12%%人2013201420152016201720182019202020212022oY資料來源：UCAS，申萬宏源研究8%8%?留學客群規(guī)劃前置，低齡學段留學生占比15%，留學需求具有剛性?根據(jù)新東方發(fā)布的《2022中國留學白皮書》數(shù)據(jù)顯示就讀中小學階段的意向留學人群中，公立學校普通班的人數(shù)占比已在逐年遞減。2021此類出國意向人群中年僅有45%來自公辦中小學，較15年的67%大幅下降。而就讀于公私立學校國際班和國際學校的意向人群占比則不斷80%70%60%50%40%30%20%10%0%人群的出國準備正在提前5%3%2%公立學校普通班公立學校國際班私立學校普通班私立學校國際班國際學校201520162017201820192020202112歲以下12-14歲15-17歲18-21歲22-24歲25歲以上資料來源：智研咨詢，申萬宏源研究18?我國出國留學滲透率為0.4%(參照疫情前出國留學人數(shù)峰值為70.4萬人測算)，對比韓國近2%的出國留學滲透率，我國的滲透率仍處于較低的水平。?2019年我國出國留學人數(shù)為70.4萬人。以潛在出國意向人群，即中學及大學在校生1.8億人為基數(shù)，我國當年出國留學滲透率僅0.4%。?2019年韓國出國留學人數(shù)為10.1萬人。中學及大學在校生約為500萬人，留學滲透率近2%。?其他非發(fā)達國家(越南、印度等)的留學滲透率也均高于我國。學滲透率略低于亞洲各國00000人中國韓國日本越南印度出國留學人數(shù)出國留學滲透率19?根據(jù)前瞻經濟學人統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020年由于疫情影響，留學培訓市場以及留學中介市場規(guī)模下降至137億元人民幣。我們預計隨著市場需求有望恢復2020-2023年行業(yè)收入將保持年均10%左右的增長。?我們預計2020年留學考培及留學中介人次為36萬人，培訓滲透率80%，生均培訓支出約為?新東方留學考培及留學中介市場絕對龍頭。19年市占率約為31%。東方在出國留學領域依舊是絕對龍頭億元2016201720182019202020212022E2023E%%%中國留學培訓&中介市場規(guī)模新東方留學相關業(yè)務收入新東方市占率(%)：前瞻經濟學人，公司公告，申萬宏源研究20站,0000002.3.1另辟蹊徑：直播電商是教培非教育業(yè)務轉型的第一站,000000咨詢數(shù)據(jù)，直播電商市場規(guī)模已從2018年的1,205億元迅速增長到2020年的12,379億元，2年的復合增長率突破221%。行業(yè)GMV=UV(uniquevisitor)*UV轉化率*客單價。我們認為隨著移動端電商直播的快速時上線購買鏈接完成推銷到成交的轉化，在提高UV轉化率的過程中提升了消費環(huán)節(jié)的效率。綜上，戶數(shù)量的不斷突破以及直播模式下，我們預計直播電商行業(yè)規(guī)模將在2025年達到5.17萬億元20182019202020212022E2023E2024E2025E中國直播電商市場規(guī)模YoY%%較傳統(tǒng)電商減少了用戶自索環(huán)節(jié)，購買決策鏈條更短222.3.2K12教培龍頭已紛紛下場直播電商?雙減后，K12教培龍頭探索直播電商之路由新東方率先開啟，在子公司新東方在線下孵化抖音直播間“東方甄選”，得益于其獨有的雙語直播內容，22年6月在抖音平臺一炮而紅，并不斷擴張直播間矩陣，截至11月東方甄選直播間數(shù)量已擴大至6個，粉絲總量達到3,641萬人。日均GMV也在9月起穩(wěn)定于3,000萬以上。下，各家K12教培龍頭紛紛下場，開設電商直播帶貨業(yè)務，好未來申請注冊了包含“學思心選”、“曉思嚴選”、“學思優(yōu)選”等在多個商標，并上線“學家優(yōu)品”直播間。高途集團也在抖音上線了“高途好物”嘗試直播帶貨領域。東方甄選粉絲數(shù)已達到3641萬人，躋身抖音頭部列3500萬人2500/9/72022/9/212022/10/52022/10/192022/11/22022/11/162022/11/30資料來源：灰豚數(shù)據(jù)，申萬宏源研究各家K12教培巨頭紛紛嘗試直播電商業(yè)務轉型直播電商時間現(xiàn)有直播間2021年12月東方甄選、東方甄選之圖書、東方甄選美麗生活、東方甄選自營產品、東方甄選將進酒、東方甄世界育2022年6月選團2022年9月物2022年10月2022年12月資料來源：公司公告，申萬宏源研究wwwswsresearchcom，學家優(yōu)品直播間，申萬宏源研究232.3.3主播與教師職業(yè)共性強，轉型更加通暢?我們認為直播帶貨的主播與教培行業(yè)的教師在多?1)需要較強的邏輯思維能力去有效傳達信息并解答學生或觀眾的問題，將產品或知識用更好理解的方學生或消費者。?2)需要充足的知識儲備，能夠在現(xiàn)有的產品或教學?3)均需要優(yōu)秀的溝通表達能力以及較強的表現(xiàn)力和才招聘和培訓體系來看，K12教培行業(yè)的頭部企業(yè)均制定了嚴格的招聘程序和標準來篩選合格的新教師，所招聘的教師往往畢業(yè)于名?同時，頭部企業(yè)也在發(fā)展中研發(fā)了一套標準化教師培訓體系，專注于老師口才、臨場應變能力、在轉型帶貨主播時能夠快速的完成角色轉換，并且通過豐富的知識儲備和優(yōu)秀的雙語表達能力，對傳統(tǒng)的帶貨主播在內容上進行降維打擊。教師與主播在多處具有共性東方與好未來的直播模式在初期均以授課形式為主資料來源：抖音，廣東夫婦直播間，交個朋友直播間(羅永浩)，賈乃亮直播間，灰豚數(shù)據(jù)，申萬宏源研究2402.3.4塑造強內容壁壘，知識帶貨揚帆起航0銷售的同時注重知識的輸出。從而加強了觀眾的粘性，讓用戶在購物的同時，在精神層面有所收獲。而抖音平臺的其他頭部主播還以傳統(tǒng)的帶貨方式為主，通過向用戶宣傳產品的功能、效果等方式打動用戶，從而產生購買行為。但在帶貨直播競爭環(huán)境逐漸激烈后，低入門門檻和較低的競爭壁壘將逐步蠶食傳統(tǒng)帶貨直播間的空間。3分33秒，對比抖音平臺其他頭部直播間，“廣東夫婦”直播間的平均停留時長為2分25秒，“交個朋友”直播間的平均停留時長僅為1分10秒。我們相信更長的觀看時間也更有利于內容到銷售的轉化。播間更多以產品介紹為主播間更多以產品介紹為主長，也代表了直播間內容的高質量秒秒15153145wwwswsresearchcom營方法論白皮書》，申萬宏源研究252.3.5緊握流量密碼，借勢而上?我們發(fā)現(xiàn)K12教培企業(yè)轉型直播電商主要集中在抖音平臺，這也與抖音自身的發(fā)展、龐大的流量支撐以及相較快手更數(shù)的73.6%。抖音龐大的用戶數(shù)量及用戶較強的粘性也為抖音布局電商業(yè)務打下基礎。2022年5月，抖音也正式宣布全域興趣電商的布局，在深化FACT(內容場：包括Field陣地自營，Alliance達人矩陣，Campaign主題活動，TopKOL頭部大V)四大內容經營矩陣的同時，做好商品研發(fā)以及甄別用戶的購買意愿及對品牌的認知，從而為抖音電商帶來收益提升。2021年4月至2022年4月間，抖音帶貨直播間月均場觀604億次。在2022年4月，抖音帶貨直播和短視頻的互動量也達到1,559億次。抖音也通過短視頻、直播、抖音商城和搜索這四大場域，保障了優(yōu)質的內容輸出，結合抖音龐大的抖音正在打通“貨找人”和“人找貨”進平臺消費2.3.6內容推送算法可以將優(yōu)質內容傳播面不斷放大?抖音采取的內容推薦算法為信息流漏斗算法，視頻過審后，算法將會分配約1000-3000次對該類視轉發(fā)率、我們認為這也是K12教培機構對于上線抖音直播間趨之若鶩的原因。息流漏斗執(zhí)行到底，直至視頻推廣方式有顯別271.2022年回顧：轉型進行時，K12教培行業(yè)領跑，高職教板塊觸底回升2.K12教培：素質教育前景廣闊，就業(yè)壓力助力成教市場景氣度回升3.民辦高等教育：關注中長期職教改革深化帶動招生規(guī)模擴張4.職業(yè)培訓：疫后招生預期向好，業(yè)績反轉值得期待5.投資分析意見：把握疫后復蘇受益標的&轉型龍頭6.風險提示0%0%%%%%%%%%?根據(jù)民辦高等教育22財年業(yè)績情況，我們統(tǒng)計了6家上市公司數(shù)據(jù)，受益于在校生增長和學費的提7.7個百分點。較21財年回落12.2個百分點，較3年平均(FY19-FY21)回落14.8個百分點。平均毛利率51.5%，較上年收窄2.9個百分點，較3年平均(FY19-FY21)收窄3.9個百分點。我們認為毛利率的下滑主速同比回落，但依舊維持高雙位數(shù)增速6%資料來源:公司公告，申萬宏源研究提價期后學費增速進入穩(wěn)步提升區(qū)間，預計未來跑贏通水平54.7%54.7%54.4%51.5%7%7%FY19FY20FY21FY22毛利增速毛利率資料來源:公司公告，申萬宏源研究28.6%7%6%.6%7%6%?在校生快速增長的同時，各學校加大了教師的聘用，平均教師人數(shù)增長26%，超越學生人數(shù)增長。教師人數(shù)增速較上年回落9.1個百分點，但較3年平均(FY19-FY21)提升4.7個百分點。近兩年學校加大師資隊伍建設，教師薪酬平均增長15%，較上年提升10.8個百分點，較3年平均(FY19-FY21)提升6.1個百分點。教師薪酬提升幅度明顯，顯示各學校聘請更高階的人才加入其教師團隊，滿足于職業(yè)教育高質量發(fā)展的要求，以契合職業(yè)教育高質量發(fā)展的主題。?平均生師比同樣下降至19.9，較上年以及較3年平均(FY19-FY21)下降0.97。教學教師人數(shù)快速增長，生師比下降，小班教學興起教師工資高增，占主營業(yè)務成本比重上升%FY19FY20FY21FY220%教師平均工資同比增幅教師平均工資同比增幅資料來源:公司公告，申萬宏源研究資料來源:公司公告，申萬宏源研究297.0%6.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%高教公司估值持續(xù)承壓，增發(fā)及發(fā)行可轉債途徑平均凈財務杠桿率(凈債務/權益)提升至32.5%，較上年上升6.5個百分點，較3年平均(FY19-FY21)上升20.4個百分點。利息行的背景下，債務規(guī)模增加導致財務費用率資料來源:公司公告，申萬宏源研究8.06.04.02.0%%%%% EBITDA利息覆蓋倍數(shù)仍維持較高水平FYFYFY1FY22資料來源:公司公告，申萬宏源研究模水平上升，但仍處于合理區(qū)間%FY19FY20FY21FY22凈付息債務/所有者權益資料來源:公司公告，申萬宏源研究3031國投18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%國投18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2家公司未分紅。其中希望教育選擇不分交易，尤其注重各公司的所得稅率。因為除非公司計提所得稅，否則稅費產生均由關聯(lián)交易發(fā)生而導致。因此有效稅率較高的公司，關聯(lián)交易做實的程度更高。22財年6家公司平均稅率為7.5%，較上年提升0.4個百分點，較3年平均(FY19-FY21)上升1.3個百分點。所得稅率最高的為希望教育和新高教均為16%。其中希望教育計提所得稅，新高教集團部分由于關聯(lián)交易產生所得稅(WOFE公司同學校關聯(lián)交易產WOFE和學校間的關聯(lián)交易的開展是實現(xiàn)分紅的有效手段 控制舉辦人關聯(lián)交易—100%控制舉辦人關聯(lián)交易—100%學校經營利學校 WOFE—重新分配潤資料來源:公司公告，申萬宏源研究WOFE和學校間的關聯(lián)交易將產生稅費；關聯(lián)交易實質發(fā)生則上市公司有效稅率較高(22財年)15.7%1.2%資料來源:公司公告，申萬宏源研究學術學位研究生教育 (在校生314萬)普通本科教育 (在校生1826萬)普通高中教育 (在校生2500萬)學術學位研究生教育 (在校生314萬)普通本科教育 (在校生1826萬)普通高中教育 (在校生2500萬)人力資源市人力資源市場教育體系基本框架示意圖專業(yè)學專業(yè)學位研究生教育高等職業(yè)專高等職業(yè)?？?(在校生1460萬)應用技術本科職業(yè)教育 (在校生1663萬)初中教育(在校生4919萬)初等職業(yè)教育 (在校生5萬人)小學教育(在校生1.08億)學前教育(在校生1791萬)人力資源市人力資源市場?職業(yè)教育改革自2019年提出，主為解決中國教育體系研究、學術人才比例過重的問題。?在教學體系方面，職教改革從初中入手搭建職業(yè)教育體系。在高中階段輔以職普分流，將人才培養(yǎng)方式做相應的劃分。并在中職升學中引入采用文化課+技能測試的中職高考對職業(yè)技術人才做針對性選拔。依據(jù)技能水平進入高職或職業(yè)本科深造，實現(xiàn)職業(yè)技能人才的梯隊培養(yǎng)策略。教育部，人社部，申萬宏源研究32.0%.6%.0%.6%?自1999年大學擴招，以本科為主的高等教育階段的招生大幅增加。致使本科在校生人現(xiàn)逐年提升的局面。由于本科生培養(yǎng)偏研究型，同社會需要的應用型人才無法兼容，本科生就業(yè)壓力持續(xù)提升。我國人才培養(yǎng)結構的失衡的現(xiàn)象嚴重。國家應用型人才培養(yǎng)占比高的特點，我國以本科生研究型人才培養(yǎng)比例過高畢業(yè)生的高失業(yè)率代表市場對本科和93.0%92.0%91.0%90.0%89.0%93.0%92.0%91.0%90.0%89.0%88.0%87.0%91.6%91.8%91.7%5%0%2010201120122013201420152016201720182019國國研究型應用型?？飘厴I(yè)生就業(yè)率33?職業(yè)教育側重于實踐技能和工作能力的培養(yǎng)，相較普通教育以基礎科學知識為主的教學內容以及以升學為目的的教學目標，職業(yè)教育更注重實操，學生畢業(yè)后以就業(yè)為主，對口就業(yè)性也更強。?職業(yè)教育課程設置偏實務，教師配備等偏應用型。根據(jù)教育部于2021年2月印發(fā)《本科層次職業(yè)教育專業(yè)設置管理辦法(試行)》，明確了“實踐教學課時占總課時的比例不低于50%，實驗實訓項目(任務)開出率達到100%”，并要求“雙師型”教師占比不低于50%，來自行業(yè)企業(yè)一線的兼職教師所承擔的專業(yè)課教學任務授課課時一般不少于專業(yè)課總課時的20%”。從而與知識教學為主的普通教育進行區(qū)分。金融類：職業(yè)教育與普通教育專業(yè)對比教育部，申萬宏源研究本科層次職業(yè)教育專業(yè)設置要求課程設置實踐教學課時占總課時的比例不低于50%實驗實訓項目(任務)開出率100%教師配置18高級職稱專任教師比例不低于30%研究生學位專任教師比例不低于50%博士生學位專任教師比例不低于15%型教師不低于50%行業(yè)教師課時占比不低于20%教育部，申萬宏源研究34?職教高考打開中職升學路徑，疏通中職學生學歷技能提升路徑?職教高考注重文化素質+職業(yè)技能的招考方式。每年的3月與5月分別進行專業(yè)技能考試和文普通高考區(qū)分。職教高考的招生院校也僅為高職、職業(yè)本科及應用型本科院校。?職教高考設立之前中職學生僅能通過高考，或參加高校單獨招生(部分省份高職學?？梢耘e行)的方式進入大學學習。?職教改革同時推進職普分流政策逐步推進，于高中階段樹立人才培養(yǎng)不同方向的意識。另辟路徑，方便中職學生以技能為評判點教育部，申萬宏源研究學生規(guī)模將大體相當00000中職在校生教育部，申萬宏源研究350個?？茖I(yè)744個0個?？茖I(yè)744個?發(fā)展職業(yè)本科一方面進一步完善職業(yè)教育的學歷層次，從高職向本科拓展，完善職業(yè)教育培養(yǎng)體系。2021年3月，教育部發(fā)布“職業(yè)教育專業(yè)目錄(2021年)”。對比發(fā)現(xiàn)，職業(yè)本科從高職(?？?對應學科升級，學科設置做到層層遞進。?隨著職業(yè)本科的建立，職業(yè)本科畢業(yè)生甚至職業(yè)研究生學歷層次的畢業(yè)生出現(xiàn)，社會對職業(yè)教育的認可度也將提升。學科設置層層遞進業(yè)教育部，申萬宏源研究體系不斷完善，職也本科的出現(xiàn)提升社會本科高職(專科)高職(?？?教育部，申萬宏源研究39??？茢U招打好職教改革生源基礎?2019-2021年高職(專科)三年三百萬招生擴招，帶動?？圃谛Ｉ鷱?018年1134萬人增長到2020年1460萬，2年復合增速13.5%。?？粕?guī)模的擴大職業(yè)教育改革人才培養(yǎng)梯隊的建打下基礎。升本專業(yè)普遍為應用型本科專業(yè)，其招生規(guī)模的擴大為本科應用型人才培養(yǎng)占比提升提供有力支持。我們預計在未建立職教高考和大規(guī)模設立職業(yè)本科學校之前，專升本將作為擴大職?？茢U招帶動在校生人數(shù)上漲專升本招生規(guī)模突破86萬人萬人萬人百萬人0.86%?？圃谛Ｉ藬?shù)YoY教育部，申萬宏源研究教育部，各省教育廳，申萬宏源研究37380%80.0%70.0%60.0%0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%?在2021年3月頒布的《十四五規(guī)劃》中提出計劃于2025年將高等教育毛入學率提高至60%，較2021年的57.8%提升2.2個百分點，在校生增加約841萬人至4009萬人。?鑒于發(fā)達國家的毛入學率普遍高于70%的水平，我們相信我國高等教育毛入學率依舊有著進一步增長的空間。因此，我們預計到2030年，我國高等教育毛入學率有望達到約70%的水平。我國高等教育毛入發(fā)達國家水平%韓國西班牙新加坡美國加拿大德國法國中國毛入學率十四五增量：中國采用2020年數(shù)據(jù)，其他國家采用2018年數(shù)據(jù)預計至2030年高等教育毛入學率將達到70%69.8%57.8%教育部，申萬宏源研究39?高等教育毛入學率≈高等教育在校生人數(shù)/18-22歲適齡人口?人口(分母)：2021年高考報名人數(shù)再創(chuàng)近十年新高至1,078萬人。高考報名人數(shù)的上升，一方面受益于高中階段入學率從2015年的87%提升至2020年的91%。另一方面，回溯過去年至2035年高考適齡人口也將穩(wěn)定在每年約1600萬人。未來的15年18-22歲的高等教育適齡人口將趨于穩(wěn)定。?在校生(分子)：毛入學率提升規(guī)劃將帶動高等教育在校生人數(shù)將不斷擴大。高校將持續(xù)擴到約4,164萬人。03年后，出生人口結束下行趨勢，高等教育適齡于穩(wěn)定資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究校生人數(shù)教育部，申萬宏源研究應用型教學高就業(yè)率學校品牌增強應用型教學高就業(yè)率學校品牌增強?由于擴招集中于地方舉辦的院校，公辦學校擴招需要政府承擔增量招生帶來的辦學經費的增長。在政府減稅降費的政策環(huán)境下，地方政府支持力度不斷收緊。我們預計公辦高校擴張意愿持續(xù)走低。?隨著公辦高校擴張意愿逐步收縮，民辦學校將成為新增高等教育需求的主要承接方。其自負盈虧，追求規(guī)模增長帶來收益增長的商業(yè)模型支持民辦高校持續(xù)擴張。公辦院校生均財政補貼增速逐年0000 201020152020公辦高校生均補貼5年復合增長率%教育支出占地方政府財政總收入的16.5％ (包括中央政府的轉移支付)育計生通運輸一般公共社會保障和就業(yè)城鄉(xiāng)社務民辦高校注重應用技能培養(yǎng)，高就業(yè)率塑造良好口碑收收取學費在在校生規(guī)模增長吸吸引學生報讀財政部，申萬宏源研究：申萬宏源研究40求?22/23學年各省專升本招生計劃顯示(我們統(tǒng)計了19個省及直轄市的專升本招生計劃數(shù))招生計劃同比上漲16%。其中，民辦學校的招生計劃同比增長30%，遠超公辦學校-1%的平均增速。民辦學校擴大招生規(guī)模并驅動轉生本招生規(guī)模擴張大的趨勢自21/22學年起得以延續(xù)。因此我們相信與公立高等教育學校相比，民辦高校擴招意愿更強。22/23學年全國專升本招生計劃預計提升16%90.19前一年專升本招生計劃當年新增招生計劃：教育部，各省教育廳，申萬宏源研究劃各省教育考試院，各省教育廳，申萬宏源研究4.11?由于民辦學校獲得絕大多數(shù)增量專生本招生計劃，我們統(tǒng)計七家已公布專升本招生計劃數(shù)的高教公司，其招生計劃平均增幅96%，較去年83%增速提升13個百分點。?我們預計若22/23學年維持本科，?？平y(tǒng)招計劃同去年持平，則7家高教上市公司本科招生計劃同比增長13%。我們預計高教公司今年在校生(去年在校生加招生人數(shù)減畢業(yè)生人數(shù))增長將維持在10-15%左右，疊加學費增長。平均收入增速將維持在15-增速較21財年將下降10至15個百分點。各家上市公司專升本招生計劃數(shù)大幅增長專升本擴招帶動上市公司總學額提升%%0%%3%人21/2222/23YoY公司公告，申萬宏源研究00000%%%%21/2222/23YoY公司公告，申萬宏源研究42求?按照2025年職業(yè)本科招生規(guī)模占高職招生規(guī)模10%計算，當年招生近65萬人。按照每所大學提供3000-5000人招生規(guī)模計算，則需要近130-217所職業(yè)大學。而目前職業(yè)大學數(shù)量僅37所，供給遠遠不夠。?目前職業(yè)本科從專科學校升格和獨立學院轉設而來。我們認為前者是職業(yè)本科的主要組成部分。未來更多辦學質量優(yōu)異的?？茖W校有望獲得升格提供更多職業(yè)本科教學供給。而后者只是獨立學院轉設中派生產物。?結合“通知”中明確“鼓勵應用型本科學校開展職業(yè)本科教育”，我們認為職業(yè)本科課程設置近似應用型本科。在應用型本科專業(yè)基礎上開拓職業(yè)本科專業(yè)相對容易。職業(yè)本科教育將由職業(yè)本科和應用型本科學校共同提供。職業(yè)本科由?？茖W校升格和獨立理學院轉設而來：教育部，申萬宏源研究應用型大學多數(shù)專業(yè)將轉型職業(yè)本科專業(yè)業(yè)：教育部，申萬宏源研究433%59.1%民辦?？艵?由專科，專升本，及職業(yè)本科擴招驅動，我們預計民辦高校在校生增長將呈現(xiàn)加速跡象。我們預計2020-2025年，民辦本科學校在校生人數(shù)復合增速為5.1%，?？茖W校在校生人數(shù)復合增速為13.3%。民辦高校整體在校生人數(shù)增幅將達9%，遠超公辦學校3.2%的復合增長速度。有提升至20有提升0005.5%5.5%長率3.2%3.3%42公辦在校生公辦在校生.0%%0044451.2022年回顧：轉型進行時，K12教培行業(yè)領跑，高職教板塊觸底回升2.K12教培：素質教育前景廣闊，就業(yè)壓力助力成教市場景氣度回升3.民辦高等教育：關注中長期職教改革深化帶動招生規(guī)模擴張4.職業(yè)培訓：疫后招生預期向好，業(yè)績反轉值得期待5.投資分析意見：把握疫后復蘇受益標的&轉型龍頭6.風險提示4.1疫情下招生模式演變，導致招生效果下滑?疫情防控期內，職業(yè)培訓機構招生模式由線下向線上轉移，但招生效果惡化。2019年之前，成人職業(yè)培訓行業(yè)的招生模式主要為邀約到線下完成轉化的模式，即線上咨詢難以進行。職業(yè)培訓機構在2020年初及時推出線上預報班的形式招攬新生。線上報班轉化率遠低于傳統(tǒng)的線下參觀報名模式。轉型線上招生，但招生效果顯著下滑(以中國東方教育旗下新東方烹飪?yōu)槔?資料來源：新東方烹飪官網(wǎng)，申萬宏源研究464.2人口流動正?；钦猩鷱吞K的第一步，分學生因無法報道的原因而滯留當?shù)?。于低位參照臺灣客運數(shù)據(jù)，地面交通恢復速度快于航空.0%%比比wwwswsresearchcom資料來源：Wind，申萬宏源研究47資料來源：教育部，公司公告，申萬宏源研究48?職普比1:1分流政策(初中畢業(yè)生按照50%和50%的比例升學至普通高中和中職院校)已嚴格執(zhí)行至第三年。初期，公辦中職院校由于獲得了政府補助而加大硬職業(yè)培訓機構產生分流。?但分流后的第一批畢業(yè)生即將出現(xiàn)，我們認為公辦學校硬件改善，但教學內容同就業(yè)尚未匹配的弊校畢業(yè)生也將重回社會培訓機構，推動相關機構招生增速提速。職普比1:1政策導致中等教育學段生源變化教育部，申萬宏源研究80.0%60.0%40.0%20.0%以東方教育旗下品牌為例，就業(yè)率遠超行業(yè)平均97.3%96.0%95.5%95.2%95.5%97.3%96.0%95.5%95.2%95.5%73.0%201820192020新東方烹飪201820192020新華電腦201820192020萬通汽車全國平均49-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07累計14,608元，同比下降31.3%。2020年下半年疫情緩和后，我國GDP的同比增速在2020年的三季度和四季度恢復至4.8%和6.4%的同比增速，社餐飲收入的月同比增速也在2020年10月回升至0.8%。經濟順周期屬性顯著。餐飲消費相較經濟變化具有約1-6個月的滯后性0000乘用車銷量對于經濟變化更多是先行指標%萬輛%銷量:乘用車(萬輛)GDP:不變價:當季同比(%)(右軸)資料來源：Wind，申萬宏源研究50501.2022年回顧：轉型進行時，K12教培行業(yè)領跑，高職教板塊觸底回升2.K12教培：素質教育前景廣闊，就業(yè)壓力助力成教市場景氣度回升3.民辦高等教育：關注中長期職教改革深化帶動招生規(guī)模擴張4.職業(yè)培訓：疫后招生預期向好，業(yè)績反轉值得期待5.投資分析意見：把握疫后復蘇受益標的&轉型龍頭6.風險提示51業(yè)績成長確定性強，估值修復帶來戴維斯雙擊?K12教培：素質教育轉型大發(fā)展元年，關注龍頭企業(yè)素質教育板塊招生人數(shù)及學科培訓生源滲透率，素質教育扭虧為盈后，業(yè)績彈性可觀。就業(yè)壓力提振學歷提升需求，出國及成人教培市場高景氣延續(xù)。看好新東方等龍頭機構在相應賽道的布局。通過長期的經營所積累的口碑將在公司傾注資源后煥發(fā)生機。23財年，預計新東方扭虧為盈，并開啟業(yè)績上升通道。直播電商業(yè)務轉型順利，直播間矩陣擴張推動GMV高增。?首推新東方(EDU.N/09901.HK-買入)，新東方在線(01797.HK-買入)。?職業(yè)培訓：疫情管控優(yōu)化后，職業(yè)培訓板塊線下招生將伴隨校園管理放寬以及人員流動重啟而恢復，線下轉化率相較線上招生更高，將有效降低職業(yè)培訓機構營銷壓力，提振利潤率，23年職業(yè)培訓業(yè)績反轉可期。?首推中國東方教育(00667.HK-買入)。?民辦高教：23年關注民辦高教行業(yè)選營利性選非營利性結果落地，待各省選營選非政策逐步落地后，行業(yè)公司的估值可獲得極大的修復。同時新增高等教育需求由民辦教育承接的確定極高，需求的景氣將帶動民辦高校業(yè)績的持續(xù)高增。截至2022年12月13日，民辦高職教板塊23財年的平均PE為6.6倍對應業(yè)績平均增速約15%，估值與增速依舊錯配，預計行業(yè)估值仍將繼續(xù)上修。?首推希望教育(01765.HK-買入)、新高教集團(02001.HK-買入)，建議關注中教控股 (00839.HK-未評級)。525.2港美股教育行業(yè)估值教育行業(yè)估值依舊具有性價比(截止2022年12月13日)現(xiàn)價對應市盈率代碼市值(百萬港元)PE(22E)PE(23E)利潤預測(百萬元)22E23E利潤復合增速 (2年)EDU.N15線97.HK8500839.HK0667.HK06169.HK01765.HKK9K01890.HK00382.HK09616.HK平均1.413.810.815%5.3新東方(EDU.N)：轉型效果顯著，業(yè)績增長可期?素質教育轉型初步告捷，23財年1Q已在約60個城市完成布局