大股東控制、股權(quán)分置、財務杠桿與公司價值講義課件

大股東控制、股權(quán)分置、財務杠桿與公司價值Largeshareholdercontrol,Stockmarketsegmentation,FinancialleverageandCorporatevalue大股東控制、股權(quán)分置、財務杠桿與公司價值Largeshar1問題的提出企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關系企業(yè)金融結(jié)構(gòu)的決定我國上市公司中股權(quán)分置以及公司股權(quán)融資偏好的解釋問題的提出企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關系2問題提出金融杠桿與企業(yè)價值公司的金融（財務）杠桿又稱資本結(jié)構(gòu)，是公司的資產(chǎn)中權(quán)益與負債的構(gòu)成比例。自Modigliani和Miller在1958年提出MM定理以來，對公司資本結(jié)構(gòu)的研究就成為是證券市場的熱點問題。MM定理指出，如果公司在沒有稅收、交易成本、破產(chǎn)成本，并且不存在信息不對稱等一系列假設條件之下，公司的價值與公司的資本結(jié)構(gòu)無關。MM定理成立的條件只是一種理想狀態(tài)，因此MM定理僅具有理論上的價值。問題提出金融杠桿與企業(yè)價值3MMPropositionMM定理的假設無稅收假設無交易成本個人和公司的借貸利率相同MMPropositionMM定理的假設4MMPropositionMMPropositionI企業(yè)無法通過改變資本結(jié)構(gòu)的比例來改變其流通在外的證券的總價值，即在不同的資本結(jié)構(gòu)條件下，企業(yè)的總價值是相同的。就是企業(yè)價值和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不相關的MMI。F.ModiglianiandM.Miller:”TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment”,AmericanEconomicReview,June1958.MMI成立的重要假設是個能以和企業(yè)相同的成本債務融資。MMPropositionMMPropositionI5MMPropositionMMPropositionII由于金融杠桿存在的前提下權(quán)益資本有較大的風險，所以應該給權(quán)益人更高的預期收益以做補償。MMPropositionII認為權(quán)益的預期收益率與企業(yè)金融杠桿存在正相關性，股東的預期收益隨金融杠桿而增加。MMPropositionMMPropositionI6MMPropositionThecostofequity,debt,andWACCofcapitalunderM&MIICostofcapitalr0Debt-equityratiorsrWACCrBrS=r0+(r0-rB)B/Srsisthecostofequity

rBisthecostofdebt

r0isthecostofcapitalforanall-equityfirm

rWACCforaleveredfirmisequaltor0.MMPropositionThecostofequi7MMProposition放松無稅假定的MMPropositionMMPropositionI公司價值與金融杠桿正相關MMProposition放松無稅假定的MMPropos8MMProposition放松無稅假設的MMPropositionMMPropositionIIMMProposition放松無稅假設的MMPropos9MMProposition的結(jié)論在放松無稅假設前提下，由于負債的利息費用是在稅前列支的，故公司負債融資可以產(chǎn)生“稅盾效應”（taxshields），進而可以增加公司的現(xiàn)金流量，降低稅后資本成本，從而能夠提高公司的市場價值，此時，公司的價值與公司負債的比例成正比。當公司的所有資本都來源于負債融資時，公司的價值達到最大化。MMProposition的結(jié)論在放松無稅假設前提下，由10MMProposition的修正與拓展MM雖開創(chuàng)了公司資本結(jié)構(gòu)研究的先河，但他們的研究結(jié)論僅具有理論上的價值。后來又有許多學者在MM定理的基礎之上，陸續(xù)放寬了無交易成本、無破產(chǎn)成本，以及信息對稱等假設條件，認為公司應該存在一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，在此資本結(jié)構(gòu)之下，公司的價值能夠?qū)崿F(xiàn)最大化。MMProposition的修正與拓展MM雖開創(chuàng)了公司資本11MMProposition的修正與拓展1976年Jensen和Meckling的研究指出，由于信息的不對稱，上市公司的大股東和管理層具有過度投資、損害公司債權(quán)人利益的傾向，當這種行為發(fā)生時，公司債權(quán)人為了保障自身的利益，便會要求獲得更高的收益率，這就產(chǎn)生所謂股東與債權(quán)人之間的“代理成本”問題?！按沓杀尽钡拇嬖冢沟霉静豢赡軣o限度的債權(quán)融資，只能在股權(quán)融資與負債融資之間尋找平衡點。當公司的邊際投資收益率與邊際代理成本相等時，此時的負債融資或股權(quán)融資比例達到最優(yōu)，在這個比例之下，公司的市場價值也會達到最大化。MMProposition的修正與拓展1976年Jens12MMProposition的修正與拓展Jensen.M.andW.Meckling.“TheoryoftheFirm:ManagerialBehavior,AgencyCostsandOwnershipStructure,”JournalofFinancialEconomics,October1976,pp305-360.MMProposition的修正與拓展Jensen.M.13MMProposition的修正與拓展1978年Kim又指出，雖然公司負債融資可產(chǎn)生“稅盾效應”，但隨著公司負債融資比例的增加，公司還本付息的壓力也會隨之增大，公司財務負擔過重將使得公司破產(chǎn)的概率也相應增大，故公司不可能無限制地負債融資。只有當公司的邊際破產(chǎn)成本與邊際稅盾收益相等時，公司的資本結(jié)構(gòu)才是最優(yōu)、公司的資本成本才是最低，此時公司的市場價值才能實現(xiàn)最大化。MMProposition的修正與拓展1978年Kim14MMProposition的修正與拓展1986年，Grossman、Hart和Moore用不完全合同理論對公司的資本結(jié)構(gòu)進行了研究，研究指出，為了實現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)營者的最佳控制，企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)應是股權(quán)和債權(quán)、短期債權(quán)和長期債權(quán)并用。此外，Hart（1995）又進一步指出，短期債權(quán)具有控制經(jīng)理的非道德行為的能力，而長期債權(quán)和股權(quán)卻有支持企業(yè)擴張的作用，因此企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)應要在這兩者間權(quán)衡。MMProposition的修正與拓展1986年，Gro15企業(yè)金融結(jié)構(gòu)的決定因素S.Ross在70年代的一篇論文中，曾提出公司公司負債融資的“信號顯示”理論。Ross認為，債權(quán)作為一個硬性約束，負債融資的比例是高質(zhì)量的公司用來與低質(zhì)量公司相區(qū)別的顯示信號。高質(zhì)量的公司能夠承受高比例負債融資所帶來的還本付息的壓力，而低質(zhì)量的公司則無法承受。因此投資者就可通過觀察公司負債融資的比例就可區(qū)分優(yōu)質(zhì)公司和劣質(zhì)公司，高質(zhì)量的公司其負債融資的比例相對較高，低質(zhì)量的公司其負債融資的比例相對較低。這也從一個側(cè)面說明，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的質(zhì)量是密切相關。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)的決定因素S.Ross在70年代的一篇論文中16企業(yè)金融結(jié)構(gòu)的決定因素大規(guī)模地從實證的角度研究公司資本結(jié)構(gòu)的決定因素是在二十世紀八十年代，眾多的學者從實證的角度研究了究竟哪些因素是決定上市公司資本結(jié)構(gòu)的相關因素。其中以S.Titman和R.Wessels（1988）的論文最具代表性。Titman和Wessels的研究認為，對美國公司而言，公司資產(chǎn)的抵押價值、公司的非負債稅盾、公司的成長性、公司產(chǎn)品和服務的不可替代性、公司所處的行業(yè)、公司的規(guī)模、公司收益的穩(wěn)定性以及公司的盈利能力等都是公司資本結(jié)構(gòu)的決定因素。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)的決定因素大規(guī)模地從實證的角度研究公司資本結(jié)構(gòu)的17企業(yè)金融結(jié)構(gòu)的決定因素此外還有許多學者從單個行業(yè)的角度分析了這些行業(yè)中公司資本結(jié)構(gòu)的決定因素，如Orgler和Taggart（1983）、Osterberg和Thomson（1990）等研究了銀行最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定因素。近期還有學者從股價的慣性（inertia）這個角度分析了資本結(jié)構(gòu)的決定因素，認為公司資本結(jié)構(gòu)取決于外部股票市場的影響，而不是公司內(nèi)部的最優(yōu)化決策（I.Wlech，2002）。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)的決定因素此外還有許多學者從單個行業(yè)的角度分析了18企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制為什么研究企業(yè)金融結(jié)構(gòu)，或者為什么關注企業(yè)負債在融資中的地位？企業(yè)負債的目的是緩和管理層與股東的沖突假設企業(yè)投資總額固定，且管理層投入到企業(yè)中的股權(quán)資金也固定的情況下，引入負債可以降低企業(yè)對外部股權(quán)資金的需要，間接提高管理層的持股比例，使管理層與股東的目標函數(shù)趨于一致，從而緩和股東與管理層之間的沖突。負債越多，管理層持股比例越高，這種緩和效應就越是突出。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制為什么研究企業(yè)金融結(jié)構(gòu)，或者為什么關注19企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制所有權(quán)與控制權(quán)分離產(chǎn)生的代理問題企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)相分離，在股權(quán)分散的公司里，掌握公司控制權(quán)的“強管理者”與擁有公司所有權(quán)的“弱所有者”之間的委托代理問題（Berle&Means，1932）。在投資者保護較弱的國家，大多數(shù)公司存在單個的大股東，公司的所有權(quán)相對集中，他們通過交叉持股、金字塔式的所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及發(fā)行雙重股票，大股東對公司掌握了大量的超過現(xiàn)金流權(quán)的控制權(quán)（LaPorta，Lopez-de-Silanes&Shleifer，1999；Claessens，Djankov&Lang，2000；等）。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制所有權(quán)與控制權(quán)分離產(chǎn)生的代理問題20企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制在美國也存在大量的由大股東所控制的公眾公司（Holderness&Sheehan，1988）。在控制權(quán)私利的驅(qū)使下，大股東會對小股東進行剝削（Holderness，2003）Holderness(2003)把大股東的控制權(quán)利益分為控制權(quán)分享利益（sharedbenefitsofcontrol）和控制權(quán)私利（privatebenefitsofcontrol）。前者是指所有股東按股權(quán)比例共同分享的，后者是大股東所獨享的，是以犧牲公司其他股東的代價換取的。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制在美國也存在大量的由大股東所控制的公眾21企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制Johnson，LaPorta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（2000）用“掏空”（tunneling）一詞來描述資源從公司向控制性股東轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象，具體表現(xiàn)為過高的管理者薪酬、貸款擔保、股權(quán)稀釋等多種形式。Shleifer和Vishny（1997）以及LLSV（2000）指出，在多數(shù)國家的大公司里，基本的代理問題不是外部投資者與管理者之間的Berle和Means式的沖突，而是外部投資者與幾乎完全控制了管理者的控制性股東之間的沖突。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制Johnson，LaPorta，Lo22企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制Shleifer和Vishny（1997）認為，大股東控制會產(chǎn)生兩種效應，第一種效應是“激勵效應”（IncentiveEffect），即相對集中的股權(quán)解決了搭便車問題，大股東有動機、也有能力去監(jiān)督公司的管理層，從而提升公司價值；第二種效應是“侵害效應”（EntrenchmentEffect），當大股東的控制權(quán)缺乏公司其他利益相關者的監(jiān)督和制約時，由于大股東的利益與其他利益相關者并不一致，大股東就有可能利用手中的權(quán)力為自己謀取控制權(quán)私,而這會損害其他利益相關者的利益，并且降低公司的價值。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制Shleifer和Vishny（1923企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制在由大股東控制的公司里，大股東為了利用對公司的控制權(quán)來剝削中小股東，會考慮不同的融資方式對自身控制權(quán)的影響，從而選擇相應的融資決策。一方面，外部權(quán)益融資會產(chǎn)生股權(quán)稀釋的問題，由此增加了大股東遭受控制權(quán)競爭的可能性，而債務融資不會導致大股東控制權(quán)的稀釋，從而有利于大股東以較小的投資來保持對公司的控制權(quán)。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制在由大股東控制的公司里，大股東為了利用24企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制Stulz（1988）以及Harris和Raviv（1988）最早分別建立模型說明在股權(quán)分散的公司里外來接管如何影響管理者對資本結(jié)構(gòu)的選擇。Dann和DeAngelo（1988）證實管理者會通過股票回購等改變資本結(jié)構(gòu)的手段來抵御外部接管。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制Stulz（1988）以及Harris25企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制Garvey和Hanka（1999）也證實惡意收購促使管理者更多地舉債以保持對公司的控制權(quán)。Faccio，Lang和Young（2001）則考察了在股權(quán)集中的公司里大股東從控制權(quán)利益的角度對公司融資方式的選擇。他們認為在對投資者保護較弱的情況下，在亞洲金字塔式的公司里，負債可以增加大股東對公司更多資源的控制，而不會稀釋他們的控制權(quán)，因此大股東有增加負債比率來加強對小股東剝削的動機。接著他們對這一假設進行實證檢驗，結(jié)果表明，在小股東更容易受到大股東剝削的公司里，大股東會選擇較高的負債比率來控制更多的公司資源，從而對小股東進行更多的剝削。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制Garvey和Hanka（1999）26企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制由于權(quán)益是“自行處置治理”，而負債是“依契約治理”（Williamson，1988），公司采用債務融資會減少大股東謀取控制權(quán)利益的空間，比如：債務融資帶來的固定還本付息的負擔限制了可供自由支配的資源（Jensen，1986）；銀企關系中的定期信息呈報、面對面的會見、違約解釋等構(gòu)成了銀行對企業(yè)的積極監(jiān)督(Holland，1994)；負債的增加提高了公司破產(chǎn)的可能性（Grossman和Hart，1982；Zweibel，1996）。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制由于權(quán)益是“自行處置治理”，而負債是“27我國企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制中國企業(yè)的股權(quán)融資偏好我國上市公司強烈的股權(quán)融資偏好已是一個不爭的事實，對其產(chǎn)生的直接動因，大多數(shù)學者把它歸咎為我國上市公司的股權(quán)融資成本低于債務融資成本。但現(xiàn)有的經(jīng)驗證據(jù)表明，我國上市公司的股權(quán)融資成本并不總是低于債務融資成本，而且股權(quán)融資成本越高的上市公司越偏好股權(quán)融資。從融資成本的角度并不能有效的解釋我國上市公司的股權(quán)融資偏好。我國企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制中國企業(yè)的股權(quán)融資偏好28我國企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制在目前我國對投資者保護較弱的法律環(huán)境下，控制公司的大股東由于存在強烈的剝削中小股東的動機，因此，大股東對股權(quán)融資或債務融資的選擇并不是出于公司價值最大化或融資成本最小化的考慮，而是出于他們自身利益最大化的考慮。我國企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制在目前我國對投資者保護較弱的法律環(huán)29我國企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制我國特有的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得大股東持有的股份大多為非流通股，在非流通股價格與流通股價格相差懸殊的情況下，大股東能以遠高于每股凈資產(chǎn)的配股價或增發(fā)價來進行權(quán)益融資，通過流通股中小股東這種“利益輸送”式的權(quán)益融資方式，大股東能獲得每股凈資產(chǎn)的大量增加，從而獲得大量的權(quán)益增值，因此大股東就存在著強烈的股權(quán)融資偏好，由此就表現(xiàn)為我國上市公司的股權(quán)融資偏好。我國企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制我國特有的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得大股東30主要參考文獻Berle,A.andMeans,G.,1932.Themoderncorporationandprivateproperty.Macmillan,NewYork.Claessens,S.,Djankov,S.andLang,L.,2000.TheseparationofownershipandcontrolinEastAsiancorporations.JournalofFinancialEconomics58,81–112.Dann,L.andGeAngelo,H.,1988.Corporatefinancialpolicyandcorporatecontrol:Astudyofdefensiveadjustmentsinassetandownershipstructure.JournalofFinancialEconomics20,87–128.主要參考文獻Berle,A.andMeans,G.,31主要參考文獻Faccio,M.,Lang,L.andYoung,L.,2001.Debtandcorporategovernance.Workingpaper,NotreDameandTheChineseUniversityofHongKong.Garvey,G.andHanka,G.,1999.Capitalstructureandcorporatecontrol:Theeffectofantitakeoverstatutesonfirmleverage.JournalofFinane54,519–546.Grossman,S.andHart,O.,1982.Corporatefinancialstructureandmanagerialincentives.TheEconomicsofInformationandUncertainty.Chicago:UniversityofChicagoPress,175–140.Harris,M.andRaviv,A.,1988.Corporatecontrolcontestsandcapitalstructure.JournalofFinancialEconomics20,55–86.主要參考文獻Faccio,M.,Lang,L.and32主要參考文獻Holderness,C.,2003.Asurveyofblockholdersandcorporatecontrol.EconomicPolicyReview9,51–63.Holderness,C.andSheehan,D.,1988.Theroleofmajorityshareholdersinpubliclyheldcorporations:anexploratoryanalysis.JournalofFinancialEconomics20,317–346.Holland,J.,1994.Banklendingrelationshipsandthecomplexnatureofbank-corporaterelations.JournalofBusinessFinanceandAccounting21,367–393.Jensen,M.,1986.Agencycostsoffreecashflow,corporatefinance,andtakeovers.AmericanEconomicReview76,323–329.Johnson,S.,LaPorta,R.,Lopez-de-Silanes,F.andShleifer,A.,2000.Tunneling.AmericanEconomicReview90,22–27.主要參考文獻Holderness,C.,2003.A33主要參考文獻LaPorta,R.,Lopez-de-Silanes,F.andShleifer,A.,1999.Corporateownershiparoundtheworld.JournalofFinane54,471–517.LaPorta,R.,Lopez-de-Silanes,F.,Shleifer,A.andVishny,R.,2000.Investorprotectionandcorporategovernance.JournalofFinancialEconomics58,3–28.Rajan,R.andZingales,L.,1995.Whatdowereallyknowaboutcapitalstructure?Someevidencefrominternationaldata.JournalofFinane50,1421–1460.Shyam-Sunder,L.andMyers,C.,1999.Testingstatictradeoffagainstpeckingordermodelsofcapitalstructure,JournalofFinancialEconomics51,219–244.Shleifer,A.andVishny,R.,1997.Asurveyofcorporategovernance.JournalofFinane52,737–783.主要參考文獻LaPorta,R.,Lopez-de-S34主要參考文獻Smith,C.andWatts,R.,1992.Theinvestmentopportunitysetandcorporatefinancing,dividend,andcompensationpolices.JournalofFinancialEconomics32,263–292.Stulz,R.,1988.Managerialcontrolofvotingrights:Financialpoliciesandthemarketforcorporatecontrol.JournalofFinancialEconomics20,25–54.Williamson,O.,1988.Corporatefinanceandcorporategovernance.JournalofFinance43,567–591.Zweibel,J.,1996.Dynamiccapitalstructureundermanagerialentrenchment.AmericanEconomicReview86,1197–1215.主要參考文獻Smith,C.andWatts,R.,35主要參考文獻主要參考文獻36主要參考文獻主要參考文獻37主要參考文獻主要參考文獻38主要參考文獻主要參考文獻39演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！40大股東控制、股權(quán)分置、財務杠桿與公司價值Largeshareholdercontrol,Stockmarketsegmentation,FinancialleverageandCorporatevalue大股東控制、股權(quán)分置、財務杠桿與公司價值Largeshar41問題的提出企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關系企業(yè)金融結(jié)構(gòu)的決定我國上市公司中股權(quán)分置以及公司股權(quán)融資偏好的解釋問題的提出企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關系42問題提出金融杠桿與企業(yè)價值公司的金融（財務）杠桿又稱資本結(jié)構(gòu)，是公司的資產(chǎn)中權(quán)益與負債的構(gòu)成比例。自Modigliani和Miller在1958年提出MM定理以來，對公司資本結(jié)構(gòu)的研究就成為是證券市場的熱點問題。MM定理指出，如果公司在沒有稅收、交易成本、破產(chǎn)成本，并且不存在信息不對稱等一系列假設條件之下，公司的價值與公司的資本結(jié)構(gòu)無關。MM定理成立的條件只是一種理想狀態(tài)，因此MM定理僅具有理論上的價值。問題提出金融杠桿與企業(yè)價值43MMPropositionMM定理的假設無稅收假設無交易成本個人和公司的借貸利率相同MMPropositionMM定理的假設44MMPropositionMMPropositionI企業(yè)無法通過改變資本結(jié)構(gòu)的比例來改變其流通在外的證券的總價值，即在不同的資本結(jié)構(gòu)條件下，企業(yè)的總價值是相同的。就是企業(yè)價值和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不相關的MMI。F.ModiglianiandM.Miller:”TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment”,AmericanEconomicReview,June1958.MMI成立的重要假設是個能以和企業(yè)相同的成本債務融資。MMPropositionMMPropositionI45MMPropositionMMPropositionII由于金融杠桿存在的前提下權(quán)益資本有較大的風險，所以應該給權(quán)益人更高的預期收益以做補償。MMPropositionII認為權(quán)益的預期收益率與企業(yè)金融杠桿存在正相關性，股東的預期收益隨金融杠桿而增加。MMPropositionMMPropositionI46MMPropositionThecostofequity,debt,andWACCofcapitalunderM&MIICostofcapitalr0Debt-equityratiorsrWACCrBrS=r0+(r0-rB)B/Srsisthecostofequity

rBisthecostofdebt

r0isthecostofcapitalforanall-equityfirm

rWACCforaleveredfirmisequaltor0.MMPropositionThecostofequi47MMProposition放松無稅假定的MMPropositionMMPropositionI公司價值與金融杠桿正相關MMProposition放松無稅假定的MMPropos48MMProposition放松無稅假設的MMPropositionMMPropositionIIMMProposition放松無稅假設的MMPropos49MMProposition的結(jié)論在放松無稅假設前提下，由于負債的利息費用是在稅前列支的，故公司負債融資可以產(chǎn)生“稅盾效應”（taxshields），進而可以增加公司的現(xiàn)金流量，降低稅后資本成本，從而能夠提高公司的市場價值，此時，公司的價值與公司負債的比例成正比。當公司的所有資本都來源于負債融資時，公司的價值達到最大化。MMProposition的結(jié)論在放松無稅假設前提下，由50MMProposition的修正與拓展MM雖開創(chuàng)了公司資本結(jié)構(gòu)研究的先河，但他們的研究結(jié)論僅具有理論上的價值。后來又有許多學者在MM定理的基礎之上，陸續(xù)放寬了無交易成本、無破產(chǎn)成本，以及信息對稱等假設條件，認為公司應該存在一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，在此資本結(jié)構(gòu)之下，公司的價值能夠?qū)崿F(xiàn)最大化。MMProposition的修正與拓展MM雖開創(chuàng)了公司資本51MMProposition的修正與拓展1976年Jensen和Meckling的研究指出，由于信息的不對稱，上市公司的大股東和管理層具有過度投資、損害公司債權(quán)人利益的傾向，當這種行為發(fā)生時，公司債權(quán)人為了保障自身的利益，便會要求獲得更高的收益率，這就產(chǎn)生所謂股東與債權(quán)人之間的“代理成本”問題。“代理成本”的存在，使得公司不可能無限度的債權(quán)融資，只能在股權(quán)融資與負債融資之間尋找平衡點。當公司的邊際投資收益率與邊際代理成本相等時，此時的負債融資或股權(quán)融資比例達到最優(yōu)，在這個比例之下，公司的市場價值也會達到最大化。MMProposition的修正與拓展1976年Jens52MMProposition的修正與拓展Jensen.M.andW.Meckling.“TheoryoftheFirm:ManagerialBehavior,AgencyCostsandOwnershipStructure,”JournalofFinancialEconomics,October1976,pp305-360.MMProposition的修正與拓展Jensen.M.53MMProposition的修正與拓展1978年Kim又指出，雖然公司負債融資可產(chǎn)生“稅盾效應”，但隨著公司負債融資比例的增加，公司還本付息的壓力也會隨之增大，公司財務負擔過重將使得公司破產(chǎn)的概率也相應增大，故公司不可能無限制地負債融資。只有當公司的邊際破產(chǎn)成本與邊際稅盾收益相等時，公司的資本結(jié)構(gòu)才是最優(yōu)、公司的資本成本才是最低，此時公司的市場價值才能實現(xiàn)最大化。MMProposition的修正與拓展1978年Kim54MMProposition的修正與拓展1986年，Grossman、Hart和Moore用不完全合同理論對公司的資本結(jié)構(gòu)進行了研究，研究指出，為了實現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)營者的最佳控制，企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)應是股權(quán)和債權(quán)、短期債權(quán)和長期債權(quán)并用。此外，Hart（1995）又進一步指出，短期債權(quán)具有控制經(jīng)理的非道德行為的能力，而長期債權(quán)和股權(quán)卻有支持企業(yè)擴張的作用，因此企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)應要在這兩者間權(quán)衡。MMProposition的修正與拓展1986年，Gro55企業(yè)金融結(jié)構(gòu)的決定因素S.Ross在70年代的一篇論文中，曾提出公司公司負債融資的“信號顯示”理論。Ross認為，債權(quán)作為一個硬性約束，負債融資的比例是高質(zhì)量的公司用來與低質(zhì)量公司相區(qū)別的顯示信號。高質(zhì)量的公司能夠承受高比例負債融資所帶來的還本付息的壓力，而低質(zhì)量的公司則無法承受。因此投資者就可通過觀察公司負債融資的比例就可區(qū)分優(yōu)質(zhì)公司和劣質(zhì)公司，高質(zhì)量的公司其負債融資的比例相對較高，低質(zhì)量的公司其負債融資的比例相對較低。這也從一個側(cè)面說明，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的質(zhì)量是密切相關。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)的決定因素S.Ross在70年代的一篇論文中56企業(yè)金融結(jié)構(gòu)的決定因素大規(guī)模地從實證的角度研究公司資本結(jié)構(gòu)的決定因素是在二十世紀八十年代，眾多的學者從實證的角度研究了究竟哪些因素是決定上市公司資本結(jié)構(gòu)的相關因素。其中以S.Titman和R.Wessels（1988）的論文最具代表性。Titman和Wessels的研究認為，對美國公司而言，公司資產(chǎn)的抵押價值、公司的非負債稅盾、公司的成長性、公司產(chǎn)品和服務的不可替代性、公司所處的行業(yè)、公司的規(guī)模、公司收益的穩(wěn)定性以及公司的盈利能力等都是公司資本結(jié)構(gòu)的決定因素。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)的決定因素大規(guī)模地從實證的角度研究公司資本結(jié)構(gòu)的57企業(yè)金融結(jié)構(gòu)的決定因素此外還有許多學者從單個行業(yè)的角度分析了這些行業(yè)中公司資本結(jié)構(gòu)的決定因素，如Orgler和Taggart（1983）、Osterberg和Thomson（1990）等研究了銀行最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定因素。近期還有學者從股價的慣性（inertia）這個角度分析了資本結(jié)構(gòu)的決定因素，認為公司資本結(jié)構(gòu)取決于外部股票市場的影響，而不是公司內(nèi)部的最優(yōu)化決策（I.Wlech，2002）。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)的決定因素此外還有許多學者從單個行業(yè)的角度分析了58企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制為什么研究企業(yè)金融結(jié)構(gòu)，或者為什么關注企業(yè)負債在融資中的地位？企業(yè)負債的目的是緩和管理層與股東的沖突假設企業(yè)投資總額固定，且管理層投入到企業(yè)中的股權(quán)資金也固定的情況下，引入負債可以降低企業(yè)對外部股權(quán)資金的需要，間接提高管理層的持股比例，使管理層與股東的目標函數(shù)趨于一致，從而緩和股東與管理層之間的沖突。負債越多，管理層持股比例越高，這種緩和效應就越是突出。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制為什么研究企業(yè)金融結(jié)構(gòu)，或者為什么關注59企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制所有權(quán)與控制權(quán)分離產(chǎn)生的代理問題企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)相分離，在股權(quán)分散的公司里，掌握公司控制權(quán)的“強管理者”與擁有公司所有權(quán)的“弱所有者”之間的委托代理問題（Berle&Means，1932）。在投資者保護較弱的國家，大多數(shù)公司存在單個的大股東，公司的所有權(quán)相對集中，他們通過交叉持股、金字塔式的所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及發(fā)行雙重股票，大股東對公司掌握了大量的超過現(xiàn)金流權(quán)的控制權(quán)（LaPorta，Lopez-de-Silanes&Shleifer，1999；Claessens，Djankov&Lang，2000；等）。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制所有權(quán)與控制權(quán)分離產(chǎn)生的代理問題60企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制在美國也存在大量的由大股東所控制的公眾公司（Holderness&Sheehan，1988）。在控制權(quán)私利的驅(qū)使下，大股東會對小股東進行剝削（Holderness，2003）Holderness(2003)把大股東的控制權(quán)利益分為控制權(quán)分享利益（sharedbenefitsofcontrol）和控制權(quán)私利（privatebenefitsofcontrol）。前者是指所有股東按股權(quán)比例共同分享的，后者是大股東所獨享的，是以犧牲公司其他股東的代價換取的。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制在美國也存在大量的由大股東所控制的公眾61企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制Johnson，LaPorta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（2000）用“掏空”（tunneling）一詞來描述資源從公司向控制性股東轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象，具體表現(xiàn)為過高的管理者薪酬、貸款擔保、股權(quán)稀釋等多種形式。Shleifer和Vishny（1997）以及LLSV（2000）指出，在多數(shù)國家的大公司里，基本的代理問題不是外部投資者與管理者之間的Berle和Means式的沖突，而是外部投資者與幾乎完全控制了管理者的控制性股東之間的沖突。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制Johnson，LaPorta，Lo62企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制Shleifer和Vishny（1997）認為，大股東控制會產(chǎn)生兩種效應，第一種效應是“激勵效應”（IncentiveEffect），即相對集中的股權(quán)解決了搭便車問題，大股東有動機、也有能力去監(jiān)督公司的管理層，從而提升公司價值；第二種效應是“侵害效應”（EntrenchmentEffect），當大股東的控制權(quán)缺乏公司其他利益相關者的監(jiān)督和制約時，由于大股東的利益與其他利益相關者并不一致，大股東就有可能利用手中的權(quán)力為自己謀取控制權(quán)私,而這會損害其他利益相關者的利益，并且降低公司的價值。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制Shleifer和Vishny（1963企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制在由大股東控制的公司里，大股東為了利用對公司的控制權(quán)來剝削中小股東，會考慮不同的融資方式對自身控制權(quán)的影響，從而選擇相應的融資決策。一方面，外部權(quán)益融資會產(chǎn)生股權(quán)稀釋的問題，由此增加了大股東遭受控制權(quán)競爭的可能性，而債務融資不會導致大股東控制權(quán)的稀釋，從而有利于大股東以較小的投資來保持對公司的控制權(quán)。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制在由大股東控制的公司里，大股東為了利用64企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制Stulz（1988）以及Harris和Raviv（1988）最早分別建立模型說明在股權(quán)分散的公司里外來接管如何影響管理者對資本結(jié)構(gòu)的選擇。Dann和DeAngelo（1988）證實管理者會通過股票回購等改變資本結(jié)構(gòu)的手段來抵御外部接管。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制Stulz（1988）以及Harris65企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制Garvey和Hanka（1999）也證實惡意收購促使管理者更多地舉債以保持對公司的控制權(quán)。Faccio，Lang和Young（2001）則考察了在股權(quán)集中的公司里大股東從控制權(quán)利益的角度對公司融資方式的選擇。他們認為在對投資者保護較弱的情況下，在亞洲金字塔式的公司里，負債可以增加大股東對公司更多資源的控制，而不會稀釋他們的控制權(quán)，因此大股東有增加負債比率來加強對小股東剝削的動機。接著他們對這一假設進行實證檢驗，結(jié)果表明，在小股東更容易受到大股東剝削的公司里，大股東會選擇較高的負債比率來控制更多的公司資源，從而對小股東進行更多的剝削。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制Garvey和Hanka（1999）66企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制由于權(quán)益是“自行處置治理”，而負債是“依契約治理”（Williamson，1988），公司采用債務融資會減少大股東謀取控制權(quán)利益的空間，比如：債務融資帶來的固定還本付息的負擔限制了可供自由支配的資源（Jensen，1986）；銀企關系中的定期信息呈報、面對面的會見、違約解釋等構(gòu)成了銀行對企業(yè)的積極監(jiān)督(Holland，1994)；負債的增加提高了公司破產(chǎn)的可能性（Grossman和Hart，1982；Zweibel，1996）。企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制由于權(quán)益是“自行處置治理”，而負債是“67我國企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制中國企業(yè)的股權(quán)融資偏好我國上市公司強烈的股權(quán)融資偏好已是一個不爭的事實，對其產(chǎn)生的直接動因，大多數(shù)學者把它歸咎為我國上市公司的股權(quán)融資成本低于債務融資成本。但現(xiàn)有的經(jīng)驗證據(jù)表明，我國上市公司的股權(quán)融資成本并不總是低于債務融資成本，而且股權(quán)融資成本越高的上市公司越偏好股權(quán)融資。從融資成本的角度并不能有效的解釋我國上市公司的股權(quán)融資偏好。我國企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制中國企業(yè)的股權(quán)融資偏好68我國企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制在目前我國對投資者保護較弱的法律環(huán)境下，控制公司的大股東由于存在強烈的剝削中小股東的動機，因此，大股東對股權(quán)融資或債務融資的選擇并不是出于公司價值最大化或融資成本最小化的考慮，而是出于他們自身利益最大化的考慮。我國企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制在目前我國對投資者保護較弱的法律環(huán)69我國企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制我國特有的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得大股東持有的股份大多為非流通股，在非流通股價格與流通股價格相差懸殊的情況下，大股東能以遠高于每股凈資產(chǎn)的配股價或增發(fā)價來進行權(quán)益融資，通過流通股中小股東這種“利益輸送”式的權(quán)益融資方式，大股東能獲得每股凈資產(chǎn)的大量增加，從而獲得大量的權(quán)益增值，因此大股東就存在著強烈的股權(quán)融資偏好，由此就表現(xiàn)為我國上市公司的股權(quán)融資偏好。我國企業(yè)金融結(jié)構(gòu)與公司控制我國特有的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得大股東70主要參考文獻Berle,A.andMeans,G.,1932.Themoderncorporationandprivateproperty.Macmillan,NewYork.Claessens,S.,Djankov,S.andLang,L.,2000.TheseparationofownershipandcontrolinEastAsiancorporations.JournalofFinancialEconomics58,81–112.Dann,L.andGeAngelo,H.,1988.Corporatefinancialpolicyandcorporatecontrol:Astudyofdefensiveadjustmentsinassetandownershipstructure.JournalofFinancialEconomics20,87–128.主要參考文獻Berle,A.andMeans,G.,71主要參考文獻Faccio,M.,Lang,L.andYoung,L.,2001.Debtandcorporategovernance.Workingpaper,NotreDameandTheChineseUniversityofHongKong.Garvey,G.andHanka,G.,1999.Capitalstructureandcorporatecontrol:Theeffectofantitakeoverstatutesonfirmleverage.JournalofFinane54,519–546.Grossman,S.andHart,O.,1982.Corporatefinancialstructureandmanagerialincentives.TheEconomicsofInformationandUncertainty.Chicago:UniversityofChicagoPress,175–140.Harris,M.andRaviv,A.,1988.Corporatecontrolcontestsandcapitalstructure.JournalofFinancialEconomics20,55–86.主要參考文獻Faccio,M.,Lang,L.and72主要參考文獻Holderness,C.,2003.Asurveyofblockholdersandcorporatecontrol.EconomicPolicyReview9,51–63.Holderness,C.andSheehan,D.,1988