對(duì)話建筑穩(wěn)增長(zhǎng)下央國(guó)企的加速重估

策略深度對(duì)行業(yè)的起與目標(biāo)股票投資需要守正出奇正是對(duì)基本面的研究和理解奇是對(duì)市場(chǎng)的博弈，尤其是人們對(duì)于業(yè)績(jī)的展望和預(yù)期的波動(dòng)正奇之間，既要看懂業(yè)績(jī)又要看懂預(yù)期，實(shí)際上難度非常大策略對(duì)話行主要是以投資人的角度出發(fā)，以提問(wèn)和互動(dòng)的方式加深大家對(duì)各個(gè)行業(yè)的理解，從行業(yè)的角度去理正的意義所在，從策略角度去理奇的方向。策略團(tuán)方奕、陳熙，聯(lián)合宏觀團(tuán)隊(duì)董琦，與建筑行業(yè)團(tuán)隊(duì)韓其成開(kāi)深度對(duì)：為大家揭開(kāi)下一階段投資主線，展示行業(yè)發(fā)展脈絡(luò)，探討股價(jià)收益與估值變動(dòng)的來(lái)源以及未來(lái)投資的看。宏觀：基建投資力度持續(xù)升溫基建為主穩(wěn)增長(zhǎng)還有沒(méi)有必要性？如何看待后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策？董琦：疫情對(duì)消費(fèi)沖擊超預(yù)期，更需投資端發(fā)力對(duì)沖，二季度穩(wěn)增長(zhǎng)力度升溫。近期一季度P增速公布為4.8%，我們認(rèn)為政策力度在二季度還將不斷升溫，但核心矛盾不再是否達(dá)到5.5%的增速目標(biāo)，而是應(yīng)對(duì)當(dāng)前的就業(yè)壓力，這是基本的底線問(wèn)題。從當(dāng)前形勢(shì)看，年內(nèi)消費(fèi)受到?jīng)_擊的幅度是超出政策層早期預(yù)判的，且在當(dāng)前的防疫政策下后續(xù)消費(fèi)修復(fù)難度仍然較大，這意味著投資端的重要性進(jìn)一步提升。根據(jù)我們之前的測(cè)算，即使2022年P(guān)增速目標(biāo)為保5%，那么全年廣義基建投資增速也需要達(dá)到7-8%，相應(yīng)固定資產(chǎn)投資增速應(yīng)該在5-6%。而在當(dāng)前消費(fèi)超預(yù)期回落的狀態(tài)之下，需要投資增額外上行1-2個(gè)百分點(diǎn)對(duì)沖本輪疫情沖擊。投資端內(nèi)部更依賴基建的向上托舉。在整個(gè)投資端內(nèi)，基建和地雖然都有政策的趨松和刺激，但我們認(rèn)為地產(chǎn)2022年的角色更多是兜底，以不發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)和不出現(xiàn)明顯下滑為目標(biāo)，而基建的角色則是進(jìn)行向上托舉。從發(fā)力的可控性上看，基建投資同樣更為要。疫情沖擊影響地產(chǎn)銷售和地產(chǎn)投資節(jié)奏，這使得投資對(duì)基建的依賴進(jìn)一步提。穩(wěn)增長(zhǎng)投資中的核心發(fā)力點(diǎn)在哪？前期我們提到穩(wěn)增長(zhǎng)還是以傳統(tǒng)基建為主、新基建為輔，傳統(tǒng)基建主要是交運(yùn)和水利，新基建主要圍繞電力系統(tǒng)和信息系統(tǒng)相關(guān)的建設(shè)。我想通過(guò)兩組數(shù)據(jù)給出一些更新的信息。專項(xiàng)債視角下，交通和市政產(chǎn)業(yè)園基建投資占比較高2來(lái)專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏明顯快于往年，其中6成以上投向基建。截止到4月中旬，專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行約1.32萬(wàn)億元，已達(dá)到全年預(yù)算發(fā)行金額的約36%，其中提前批下達(dá)的額度90%都已完成發(fā)行。近期監(jiān)管部門要求在三季度前完成2022年全部發(fā)行額，因此我們認(rèn)為專項(xiàng)債節(jié)奏和力度已遠(yuǎn)超往年，且對(duì)基建的6成投向比例也基本是歷年峰值。具結(jié)構(gòu)上看，交通基礎(chǔ)設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)保和農(nóng)林水利投向占比分別是18%、33%、2.7%和5.3%，專項(xiàng)債中對(duì)交通與市政產(chǎn)業(yè)園的投資占比較高?；ㄍ顿Y細(xì)項(xiàng)拆分，電熱水供應(yīng)同比增速最高。第二度基建投資的細(xì)項(xiàng)。不論從狹義或是廣義的角度，基建投資均是3月的單月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中唯一的亮點(diǎn)。其中對(duì)電力、熱力和水的供應(yīng)系統(tǒng)的投資同比增速高達(dá)24.4%，并帶動(dòng)整個(gè)廣義基建投資增速達(dá)到兩位數(shù)，隨后是對(duì)交通運(yùn)輸和公共設(shè)施的投資。這些是當(dāng)前邊際上基建投資發(fā)力較為集中的領(lǐng)域。在項(xiàng)目?jī)?chǔ)備上，近期監(jiān)管層會(huì)議提到2022年各地方政府分兩批一共儲(chǔ)備了7.1萬(wàn)個(gè)項(xiàng)目，整體儲(chǔ)備數(shù)量充分。因此目前看基建投資仍在初期升溫狀態(tài)，后續(xù)仍有繼續(xù)上升可能。穩(wěn)增長(zhǎng)具備可持續(xù)性么？基建投資增量仍較大且結(jié)構(gòu)上亮點(diǎn)突出，經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)下基建投資持續(xù)增長(zhǎng)有保障。首先在中國(guó)基建長(zhǎng)期的投資空間判斷上，我們通過(guò)對(duì)標(biāo)國(guó)際發(fā)達(dá)城市并結(jié)合國(guó)內(nèi)的需求角度，認(rèn)為交通、水利等傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施還有較大提升空間。盡管從整體體量看基建高峰期確實(shí)已經(jīng)過(guò)去了，但后續(xù)增量仍然較大。據(jù)我們測(cè)算，十四五期間的廣義的基建總投資額在105-10萬(wàn)億，較十三五增長(zhǎng)20%-25%，增量在20萬(wàn)億左右。由于2021年基建投資基本零增長(zhǎng)2022-2025年R的中樞水平會(huì)維持在4%-5%。結(jié)構(gòu)上，水利和交通基礎(chǔ)設(shè)施增速分別有望維持在10%以上與7%左右，大幅高于十三五時(shí)期。其次，再度回到眼前的增長(zhǎng)底線問(wèn)題，十四五期間P的增速底線在5%，而要實(shí)現(xiàn)2035年經(jīng)濟(jì)規(guī)模翻一番的目標(biāo)P年均增速對(duì)應(yīng)的是4.7%。因此在當(dāng)前消費(fèi)和地產(chǎn)中樞都有所下移的背景下，無(wú)論是為實(shí)現(xiàn)2022年的短期穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)，還是達(dá)成后續(xù)十四五偏長(zhǎng)期的規(guī)劃，在現(xiàn)在債務(wù)狀況的進(jìn)一步好轉(zhuǎn)之下，穩(wěn)增長(zhǎng)中長(zhǎng)期的持續(xù)性都有保證。建筑行情的后續(xù)展望：并非短戴維斯雙升方奕：國(guó)泰君安建筑首席韓其成自2021年四季度以來(lái)領(lǐng)先市場(chǎng)增持本輪建筑央企行情。想請(qǐng)問(wèn)您對(duì)建筑行業(yè)當(dāng)下投資機(jī)會(huì)的看法，尤其是與市場(chǎng)普遍認(rèn)知和共識(shí)最大的差異在什么地方？韓其成：穩(wěn)增長(zhǎng)下基建并非短線政策博弈，而是戴維斯雙升行情。大的認(rèn)知差在于：市場(chǎng)普遍認(rèn)為穩(wěn)增長(zhǎng)沒(méi)有效果，基建是短線政策博弈而沒(méi)有基本面行情，但我認(rèn)為這是一個(gè)趨反、基本面逐季加速超預(yù)期的行情，穩(wěn)增長(zhǎng)會(huì)使流動(dòng)性寬松PE會(huì)有提升。未來(lái)看基建行情將是戴維斯雙升，現(xiàn)只是初期階段。具體來(lái)說(shuō)：行情的深層驅(qū)動(dòng)在于基建正成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要?jiǎng)?，全業(yè)績(jī)下行的背景下更具確定性優(yōu)勢(shì)。從大類資產(chǎn)配置思路來(lái)講，我用模型的分子和分母去理解市場(chǎng)的不同風(fēng)格、配置不同的角度，顯然2022年市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好比較低，應(yīng)該用顯微鏡去找公司機(jī)會(huì)，關(guān)注業(yè)績(jī)的確定性。而在2020-2021年市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較高時(shí)，是用望遠(yuǎn)鏡去找機(jī)會(huì)，看遠(yuǎn)期的成長(zhǎng)性和終值。而在當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加息之下遠(yuǎn)期現(xiàn)金流折價(jià)，只有當(dāng)下的現(xiàn)金流是確實(shí)的此外，在二季度A股業(yè)績(jī)加速下行的背景下，穩(wěn)增長(zhǎng)中基建板塊的業(yè)績(jī)確定性更為凸顯。從最新一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上看，過(guò)去三年拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的消費(fèi)、出口和地產(chǎn)投等分項(xiàng)動(dòng)能均在弱化，基建加速跳升成為了最重要的抓手。從這個(gè)角度上看，本輪基建行情更深層次的驅(qū)動(dòng)在于基建取代出口、消費(fèi)和地產(chǎn)投資，成為了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)驅(qū)的主要?jiǎng)右??；ㄙY產(chǎn)也成為大類資產(chǎn)配置中最優(yōu)的一類資產(chǎn)。一般預(yù)算支出高增疊加專項(xiàng)債額度放量2年基建投資增速將在8.4%以上，并于6-8月達(dá)到15%高增長(zhǎng)。市場(chǎng)普遍預(yù)期本輪基建投資增速在3%-5%，不會(huì)傳遞并體現(xiàn)在下游建筑公司的業(yè)績(jī)中，而更多是政策博弈。但我認(rèn)為2022年的基建投資增速在8%以上且會(huì)體現(xiàn)在建筑公司業(yè)績(jī)之中為什么是8%的基建投資增速？首先過(guò)去三年國(guó)家一般財(cái)政預(yù)算支出增基就是基建投資增速2022年國(guó)家一般預(yù)算支出增速是8.4%，預(yù)示基建投資大概在8.4%以上。其次是專項(xiàng)債2021年未使用的1.4萬(wàn)億額度疊加2022年3.6萬(wàn)億元額度共計(jì)5萬(wàn)億元將預(yù)計(jì)在2022年前十個(gè)月使用，那么平均每個(gè)月就是5000億元，而2021年每月僅有約1700億元額度2022年專項(xiàng)債的使用密度是2021年的2.7倍從項(xiàng)目的角度，1季度新開(kāi)工項(xiàng)目3.5萬(wàn)個(gè)同增52%，新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃投資同增55%，國(guó)家預(yù)算資金增35%、自籌資金增15%，一般公共預(yù)算支出增8.3%、比2021年同期加快0.3個(gè)百分點(diǎn)這兩個(gè)先行指標(biāo)的增速都比目前完成了的8.5%增速高，這預(yù)示著后續(xù)季度基建投資將加速上升，至6-8月單月增速將高達(dá)15%。全年基建投資將維持高位，龍頭公司業(yè)績(jī)更具超預(yù)期可能面，市場(chǎng)認(rèn)為基建投資前高后低，我認(rèn)為2022年基建投資增速將一直保持高位而不是前高后低。而落實(shí)到建筑公司業(yè)績(jī)層面，我們認(rèn)為基建公司業(yè)績(jī)也將逐季加速。詳細(xì)來(lái)說(shuō)，判斷基建投資增速更多的實(shí)際意義是判斷收入增速，因?yàn)槔麧?rùn)增速還涉及判毛利率、減值、管理費(fèi)用等。對(duì)于收入增速的判斷，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)應(yīng)該在8.4%以上，且在-8月達(dá)到15%的單月高增長(zhǎng)。這樣的高增速下市場(chǎng)容量擴(kuò)展，而具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭公司更將獲得超越行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。比如中國(guó)中鐵在2021年0.4%的基建投資增速下實(shí)現(xiàn)了10%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，那在2022年8.4%的增速之下也就意味著可能會(huì)8增長(zhǎng)，但目前市場(chǎng)對(duì)中國(guó)中鐵的一致預(yù)期僅為12%。龍頭公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊俪A(yù)期具備極大可能，原因包括1）市場(chǎng)仍在擴(kuò)張2）建設(shè)公司在手訂單項(xiàng)目充足，而不是沒(méi)有項(xiàng)目。以近期披露年報(bào)的幾家公司為例，中國(guó)交/中國(guó)中/中國(guó)鐵/中國(guó)建筑的在手訂單分別是其收入規(guī)模的4.6/4.0/4.3/3.4倍（）在2021年P(guān)PI的趨勢(shì)下，建筑公司毛利率仍然上行。如果2022年P(guān)PI下行，建設(shè)公司毛利率會(huì)進(jìn)一步加速，因?yàn)樗哂写笞谫Y產(chǎn)配置上的平臺(tái)，有優(yōu)秀管理能力。4）2021第四季度受地產(chǎn)因素影響，應(yīng)收款減值導(dǎo)致業(yè)績(jī)低基數(shù)，企業(yè)業(yè)績(jī)將在20214基礎(chǔ)上逐季加速5）2022年是國(guó)企改革三年行動(dòng)方案的收官之年，在股權(quán)激勵(lì)之下，無(wú)論是地方國(guó)企還是央企都有充分動(dòng)力釋放業(yè)績(jī)。如中國(guó)中鐵有股權(quán)激勵(lì)，導(dǎo)致其一季度訂單出現(xiàn)84%的增長(zhǎng)；中國(guó)化學(xué)有股權(quán)激勵(lì)；中國(guó)電建具有再融資的條件；華設(shè)集團(tuán)設(shè)計(jì)總院有權(quán)激勵(lì)。在2022年基建投資加速跳的背景下，央國(guó)資龍頭公司有能力、有潛力更有動(dòng)力去釋放業(yè)績(jī)。自下而上視下對(duì)二度建筑業(yè)基本的判斷董琦：我想請(qǐng)韓首席能否基于從自下而上的角度，比如企業(yè)端的訂單、區(qū)域端開(kāi)工情況的最新動(dòng)態(tài)等，向我們介紹一些對(duì)于二季度的判斷。韓其成：我從三個(gè)層面匯報(bào)基建自下而上企業(yè)的訂單情況?；ㄑ肫笤谑钟唵纬渥闱以鏊俑哂诤暧^增長(zhǎng)數(shù)據(jù)據(jù)來(lái)看，對(duì)建筑公司而言，我們判斷其業(yè)績(jī)的一個(gè)視角是在手訂單。在手訂單相當(dāng)于一個(gè)蓄水池，蓄水池越充足，下一年可干的活就越多。在手訂單方面有三個(gè)數(shù)據(jù)，第一是中國(guó)中鐵，其在手訂單是收入的四倍。而2021年末其在手訂單增長(zhǎng)22%，那么2022年收入增速意味可以接近22%。第二是中國(guó)鐵建，在手訂單增速是14%，4.3倍于其收入。第三是中國(guó)建筑在手訂單增速是16.5%，3.4倍于其收入。從倍數(shù)上來(lái)看，基建央企的在手訂單都是3-4倍，意味著現(xiàn)有的項(xiàng)目可以干-4年，不存在很多人所理解的沒(méi)有項(xiàng)目。從在手訂單增速看，中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建、中國(guó)建筑的增速均高于市場(chǎng)預(yù)期的3-5%的基建投資增速，以及我預(yù)期的8%的基建投資增速。因此它不但有項(xiàng)目，而且項(xiàng)目的潛力增速非常高。一季度新簽訂單同比高增，且建筑業(yè)旺季到來(lái)訂單環(huán)比進(jìn)一步回升。2022年一季度新簽訂單角度，最典型的兩家央企中國(guó)中鐵是84%的增長(zhǎng)，中國(guó)化學(xué)是90%的增長(zhǎng)，非常超預(yù)期，因?yàn)樗麄冏约涸谀陥?bào)中的對(duì)于訂單的預(yù)期也就是個(gè)位增長(zhǎng)。另一方面，就環(huán)比情況來(lái)看，中國(guó)電建3月份的訂單環(huán)比2月份增長(zhǎng)了127%中國(guó)交一季度訂單環(huán)比0214增65%、2年+38%/3年+28%，隨著建業(yè)旺季的開(kāi)始，訂單環(huán)比迅速回升。地方國(guó)企一季度訂單同樣加速。安徽工一季度訂長(zhǎng)四路橋同比增長(zhǎng)29%，浦東建設(shè)盡管受疫情影響但訂單增速仍高達(dá)50%。部分地區(qū)的龍頭公司表現(xiàn)也體現(xiàn)出當(dāng)?shù)赜唵蔚募铀?。區(qū)域角度以安徽為例，基建項(xiàng)目開(kāi)工與實(shí)際完成投資均出現(xiàn)高增長(zhǎng)。區(qū)域方面，以近兩年經(jīng)濟(jì)比較活躍、融入長(zhǎng)三角基建的訴求比較強(qiáng)的安徽為例。在當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)二次加碼的需求下，安徽省第二批重大項(xiàng)目集中開(kāi)工。第二批項(xiàng)目個(gè)數(shù)環(huán)比比第一批增長(zhǎng)了約41%，在投資金額上增長(zhǎng)了56%，這是開(kāi)工的情況。而對(duì)于安徽實(shí)際的成情況，一季度安徽省的交通投資增長(zhǎng)32%，其中3月份同比增長(zhǎng)60%，3月份環(huán)比2月份環(huán)比增加191%，數(shù)據(jù)同樣表現(xiàn)非常強(qiáng)勁安徽省一季度新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資增長(zhǎng)91.5%，截至4月20日安徽省直達(dá)資金支出進(jìn)度%，超序時(shí)進(jìn)度12.4個(gè)百分點(diǎn)，省級(jí)支出進(jìn)度57.%。已落實(shí)直達(dá)資金占已分配下達(dá)資金978%。建筑行業(yè)盈周期的析框架量?jī)r(jià)視角：量的角度觀察需求，價(jià)的維度觀察供給方奕：我想問(wèn)一個(gè)關(guān)于建筑盈利周期的問(wèn)題，之前市場(chǎng)普遍認(rèn)為建筑行業(yè)分析只需要看量，不需要看價(jià)格和毛利，你如何看待這個(gè)問(wèn)題？韓其成：建筑既需要看量、也需要看價(jià)。如果理解建筑只看量，那相當(dāng)于只看需求，而不看價(jià)相當(dāng)于不看供給。如果只看量，比方說(shuō)只看基建投資增速，因?yàn)榛ㄍ顿Y增速只是收入增速，但收入和利潤(rùn)中間還隔著好幾個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)。只看量很容易判斷基建投資前高后低，然后建筑公司的業(yè)績(jī)也是前高后低，判斷后續(xù)沒(méi)有業(yè)績(jī)，這樣的話就會(huì)形成行情是短線博弈的觀點(diǎn)。但首先我們說(shuō)量是前高后不低，而我們進(jìn)一步看到價(jià)的維度PPI的下跌能推動(dòng)毛利率。其次，龍頭公司的集中度在提升，增長(zhǎng)的定價(jià)權(quán)也推升了它的毛利率。而且2021年影響利潤(rùn)的減值因素消失了。量?jī)r(jià)因素疊加來(lái)看，業(yè)績(jī)就是逐季加速提升。從價(jià)的維度尋找具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、能獲取超額利潤(rùn)的優(yōu)質(zhì)建筑公司價(jià)是什么？?jī)r(jià)本質(zhì)上是在分析供給。如果只看量的分析相當(dāng)于只進(jìn)行需求分析、行業(yè)分析。投資想要獲取超額收益需要對(duì)應(yīng)到企業(yè)獲超額利潤(rùn)，而超額利來(lái)源于公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。我們需要挖掘哪家公司能夠在短期獲得超越行業(yè)的增長(zhǎng)并在長(zhǎng)期維持可持續(xù)的增長(zhǎng)，最終獲取壟斷定價(jià)權(quán)，這有助于我們發(fā)掘十倍股。進(jìn)一步說(shuō)，最終上漲能達(dá)到十倍和百倍的股票差異就在于是否能夠獲得壟斷地位的定價(jià)權(quán)，這里就不繼續(xù)展開(kāi)了。行業(yè)基本面變化的核心驅(qū)動(dòng)：短期看需求，長(zhǎng)期看供給方奕：根據(jù)你的多年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，什么因素是驅(qū)動(dòng)建筑公司基本面變化（盈利彈性）的核心因素，什么因素可以作為我們前瞻觀察的指標(biāo)？韓其成：短期看需求，大行情源自海內(nèi)外重大需求拉動(dòng)有4情，第一次是2008年的4萬(wàn)億投資，第二次是2012-2013年的城鎮(zhèn)化，第三次是2014-2015年的一帶一路，第四次是2016-2017年的PPP，包括去2021年的新能+，這些行情關(guān)鍵詞都是跟需有關(guān)。在我的供需分析框架中，我認(rèn)為是短期看需求，長(zhǎng)期看供給。短期能看到需求端明顯的變化，比如2008年4萬(wàn)億基建投資，使得當(dāng)基建投增速?gòu)?.6%加速跳升到55%。比如2013年的城鎮(zhèn)化，基建投資增速-2.4%大幅跳升到24%。再比如說(shuō)2016-2017年P(guān)PP推動(dòng)基建基建投資增速?gòu)?6%跳升到22%。基本面的改善是來(lái)自于需求端的催化，也就是短線看需求4萬(wàn)億和城鎮(zhèn)化就是國(guó)內(nèi)的需求。一帶一路是海外的需求。長(zhǎng)期看供給，建筑央企競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯。而我剛講長(zhǎng)期看供給，建筑央企10年前市場(chǎng)份額是20%，現(xiàn)在是40%，這就是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的超越行業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)。中國(guó)鐵建過(guò)去10年業(yè)績(jī)?cè)鏊倬哂?0%，中國(guó)中鐵過(guò)去10年業(yè)績(jī)復(fù)合增速為13%，這些基建央企更穩(wěn)定和持續(xù)的業(yè)績(jī)?cè)鏊僬莵?lái)源于它們的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，體現(xiàn)在技術(shù)、管理、營(yíng)銷、資金等多方面。這里我要專門說(shuō)一下研發(fā)，其實(shí)建筑行業(yè)是研發(fā)投入最多行業(yè)，甚至比TT行業(yè)加起來(lái)都多，目前八大建筑央企平均研發(fā)支出在200億元。大家可能會(huì)忽視房子是否漏雨、過(guò)江隧道是否安全、高鐵是否搖晃，但這均是建筑央企具備的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。建筑行業(yè)估的分析架建筑行業(yè)與傳統(tǒng)周期行業(yè)估值體系的異同陳熙淼：那么接下來(lái)我們探討一下建筑行業(yè)股票估值，你認(rèn)為建筑企業(yè)的估值方法跟傳統(tǒng)周期股存在怎樣的核心差異？之后這種差異是否會(huì)出現(xiàn)變化？韓其成：建筑與傳統(tǒng)周期股估值的共同特點(diǎn)：追求業(yè)績(jī)的加速超預(yù)期任何估值體系都是去追求更快、更確定、更持續(xù)、更透明的業(yè)績(jī)?cè)鏊?。因此我去觀察歷史上每次穩(wěn)增長(zhǎng)中建筑公司業(yè)績(jī)有沒(méi)有加速。比如中國(guó)中鐵在2008年的4萬(wàn)億背景下增速是54%，而到2009年增速更高達(dá)500%。2012-2013年周期里面2012年業(yè)績(jī)?cè)鏊偈?0%，2013年是27%。2016-2017年周期中2016年增速2%，2017年是28%。然后2021年是10%，而我判斷2022年是16%，業(yè)績(jī)也是加速。所以我們最終追求的是業(yè)績(jī)的加速超預(yù)期帶來(lái)的彈性。這是建筑跟其他周期股估值的共同點(diǎn)。我們認(rèn)為這一次穩(wěn)增下基建投資會(huì)加速，其中央企的業(yè)增長(zhǎng)加速更快。建筑和周期股的差異：逆周期特征、彈性相對(duì)較低、可預(yù)測(cè)性不。如我們把4，復(fù)-過(guò)-下行-加速下行，建筑行業(yè)是在經(jīng)濟(jì)加速下行階段具有超額收益的，而順周期的行業(yè)可能在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱階段超額收益更明顯。從產(chǎn)業(yè)鏈維度看，建筑業(yè)是周期行業(yè)的下游需求，因此建筑與其他周期行業(yè)獲取超額收益的時(shí)區(qū)間存在不同。其次，商業(yè)模式?jīng)Q定了建筑行業(yè)業(yè)績(jī)彈性沒(méi)有順周期大宗產(chǎn)品價(jià)格彈性高，煤炭、有色、石化的產(chǎn)品價(jià)格彈性會(huì)帶來(lái)短期內(nèi)業(yè)績(jī)的迅速爆發(fā)。在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、價(jià)格暴漲的時(shí)，建筑相對(duì)其他周期品收益就較低，最后，建筑的可預(yù)測(cè)性與其他周期行業(yè)不同。對(duì)于其他周期品，可以通過(guò)市場(chǎng)上的價(jià)格和產(chǎn)能去預(yù)期業(yè)績(jī)，但建筑行業(yè)更多是通過(guò)訂單預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)，這方的預(yù)測(cè)性相對(duì)較差，存在公司主觀調(diào)整的因素。如何看待建筑行業(yè)的估值下降現(xiàn)象？方弈：2016年以來(lái)，建筑板塊PE估值一直在下降，怎么理解這一現(xiàn)象？韓其成：）2018年后建筑行業(yè)體現(xiàn)出衰退期特征，成長(zhǎng)性下降帶估值下。首先我以中國(guó)中鐵為例，為大家拆解一下其估值下行的歷程2008年中國(guó)中鐵是200倍P，彼時(shí)高鐵軌道交通建設(shè)如火如荼，正如當(dāng)前的新能源和科技股2008年中國(guó)中鐵是50%的業(yè)績(jī)?cè)鏊?009年業(yè)績(jī)?cè)鏊俑哌_(dá)500%。到了2014年，中國(guó)中鐵的業(yè)績(jī)?cè)鏊傧滦械?%，最低PE是4.8倍。到了2015年受一帶一路短期需求影響，它上升到了40倍P。而目前公司是4.5倍P，創(chuàng)2008年以來(lái)新低。我認(rèn)為投資之中對(duì)PS和PE的理解缺一不可，但更高層次是去理解P，這也是去理解人們的“心。說(shuō)到建筑行業(yè)，其PE下行首先是因?yàn)榛ㄍ顿Y增速下行2017-2018年前，基建投資都是20%-30%的高雙位數(shù)的增長(zhǎng)，行業(yè)類型屬于高景氣成長(zhǎng)性行業(yè)。但自2018年P(guān)PP被打壓和地方債務(wù)清理以來(lái)，基建投資增速降至不到1%，建筑行業(yè)一子變成了低增且增速不低于預(yù)期的行業(yè)。我們從行業(yè)生命周期的角度看，建筑行業(yè)在2018年就體現(xiàn)出了衰退期的特征，行業(yè)成長(zhǎng)性的下降帶動(dòng)了PE的下。海外定價(jià)資金的價(jià)值投資偏好下，建筑高杠桿低分紅的商業(yè)模式不被看好。過(guò)去三年A股市場(chǎng)是邊際資金定價(jià)，即海外資金定價(jià)，而海外資金偏好價(jià)值投資。什么是價(jià)值投資？未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)以及分紅折現(xiàn)就是價(jià)值。但建筑行業(yè)是一個(gè)墊資的高杠桿商業(yè)模式，現(xiàn)金流是很差的。那么對(duì)于價(jià)值投資者而言，他只會(huì)只會(huì)選擇貴州茅臺(tái)這種有現(xiàn)金流的公司。其次，高杠桿的建筑企業(yè)沒(méi)有現(xiàn)金流也就沒(méi)有分紅，在邊際資金主導(dǎo)下的價(jià)值投定價(jià)，建筑的商業(yè)模式顯然是不被看好的。市場(chǎng)估值方法論演變至永續(xù)折現(xiàn)估值，認(rèn)為建筑公司未來(lái)不具備業(yè)績(jī)持續(xù)性。A股市是PB思演變到PE思維再到F的永續(xù)折現(xiàn)思維2020年末和2021年年初，最高的估值都是F永續(xù)折現(xiàn)思維下的產(chǎn)物。投資者可能覺(jué)得貴州茅臺(tái)是有永續(xù)現(xiàn)金流，但基建可能沒(méi)有永續(xù)和未來(lái)，因?yàn)槌擎?zhèn)化已經(jīng)見(jiàn)頂。在邊際資金帶動(dòng)的估值方法論的演變過(guò)程當(dāng)中，建筑估值就所下行。未來(lái)建筑行業(yè)估值水平有望抬升方弈：怎么看待未來(lái)建筑行業(yè)的估值變化？韓其成：未來(lái)建筑行業(yè)估值水平將有望抬升。-G角度：成長(zhǎng)性的回歸。投資端看過(guò)去三年基建投資增速是1%，那么2022年判斷2022年基建投資將達(dá)到8%，且年內(nèi)最高同比將達(dá)15%，逆轉(zhuǎn)了過(guò)去三年的趨勢(shì)開(kāi)始有加速上行。從短期需求看這就是一個(gè)快速的成長(zhǎng)，我也在之前論證了央國(guó)企的業(yè)績(jī)回逐季加速。B角度：公司資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)化。PB就代表資產(chǎn)質(zhì)量。具體來(lái)看，建筑企業(yè)2021年四季度末應(yīng)收款實(shí)現(xiàn)了充分的減值，剩余應(yīng)收款的質(zhì)量就相應(yīng)提高，那么資產(chǎn)質(zhì)量也有所改善。此外，貨幣和財(cái)政的寬松下，建筑企業(yè)甲方的現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，使得建筑公司新的應(yīng)收款的質(zhì)量提高，現(xiàn)金流也會(huì)好轉(zhuǎn)。然后正如我們之前的分析，建筑行業(yè)資產(chǎn)盈利能力的提升也會(huì)推動(dòng)PB上升。目前建央企PB普遍在0.6-0.7倍，還未到1倍PE的水位線。F角度：第二增長(zhǎng)曲線提升永續(xù)增長(zhǎng)能力中國(guó)鐵建都在不斷在打造第二和第三業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)曲線，提升業(yè)績(jī)永續(xù)增長(zhǎng)的能力。中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建可以在過(guò)去十年一直保持高業(yè)績(jī)?cè)鏊俚母粗痪驮谟跇I(yè)務(wù)領(lǐng)域的不斷擴(kuò)張，他們從最初鐵路、公路、軌道交通行業(yè)，逐步向水利、風(fēng)電、光伏、抽水蓄、生態(tài)環(huán)境、城市更新改造、水利水務(wù)等領(lǐng)域進(jìn)行擴(kuò)張。大家能感受到手機(jī)等消費(fèi)品的迭代變化，但是卻忽視了基建的內(nèi)涵也在發(fā)生變化，人民日益追求美好生活的訴求是靠基建支撐的?，F(xiàn)階段什么樣建筑企業(yè)具備更強(qiáng)的估值表現(xiàn)？陳熙淼：目前整個(gè)行業(yè)的估值水平處在歷史相對(duì)偏中低水平，那現(xiàn)階段什么樣的建筑企業(yè)具備更強(qiáng)的估值表現(xiàn)？是不是說(shuō)具備壟斷定價(jià)權(quán)的公司能夠?qū)崿F(xiàn)中長(zhǎng)期更強(qiáng)估值定價(jià)？韓其成：當(dāng)前估值表現(xiàn)更好的三類公司：低估值、高需求、具備邊際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。第一是低估值，比如中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建目前估值創(chuàng)過(guò)去10年新低，這種低估值具備安全邊際的確定性。第二是持續(xù)且高彈性的需求，中國(guó)電建、中國(guó)能建受益新能源增長(zhǎng)的爆發(fā)性和持續(xù)性。第三是最具邊際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司，比如中國(guó)建筑。地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)以前是誰(shuí)的杠桿能力強(qiáng)誰(shuí)估值更高，但當(dāng)下經(jīng)歷去金融化和信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)負(fù)債表成為了新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。中國(guó)建筑是行業(yè)內(nèi)最高的信用評(píng)級(jí)，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都是A評(píng)級(jí)，然后其在珠海是6檔企業(yè)。因此中國(guó)建筑未來(lái)可以獲得一個(gè)更高彈性、更高質(zhì)量、更持續(xù)的增長(zhǎng)，估值也會(huì)有所提高。建筑配置思，當(dāng)下該怎么？行業(yè)、區(qū)域與產(chǎn)業(yè)鏈視角下的建筑細(xì)分行業(yè)置推薦陳熙淼：我想接著再請(qǐng)問(wèn)您，對(duì)應(yīng)到微觀層面上2022年可能哪些公司會(huì)相對(duì)更加受益，是龍頭公司還是尾部公司？對(duì)應(yīng)到各個(gè)細(xì)分行業(yè)來(lái)看，不同公司的盈利彈性差異如何？韓其成：我從行業(yè)、區(qū)域、產(chǎn)業(yè)鏈這三個(gè)維度解釋一下投資情況。行業(yè)維度：一季度投資數(shù)據(jù)視角下，能源、水利和公共設(shè)施管理基增速最快3的狹義基建投資增速是8.5%，廣義基建投資增速是10.5%，廣義比狹義提高了兩個(gè)百分點(diǎn)，其中差的就是電力、熱力、燃?xì)夂退纳a(chǎn)供應(yīng)，即能源行業(yè)。這個(gè)行業(yè)表現(xiàn)是很好的，其一季度的投資增速是19.3%，而2021全年才1%的增速。其二是水利管理，水利管理一季度增速約10%，2021全年只有1.3%，也是加速上升的。其三是公共設(shè)施管理業(yè)，一季度增速是8.1%，2021全年-1.3%，同樣加速上升。因此基建的細(xì)分子行業(yè)中彈性排第一的是能源，排第二的是水利，排第三的公共設(shè)施。再后面是道路運(yùn)輸，一季度增速是3.6%，2021全年下降了1.2%，這個(gè)同樣加速但幅度不如前面三個(gè)行業(yè)，這是因?yàn)榈缆愤\(yùn)輸業(yè)在基建投資里面占比最大。鐵路投資仍然下降，一季度是下降2.9%，2021全年是下降1.8%，這是從一季度數(shù)據(jù)基本況來(lái)分析基建各細(xì)分板塊。其次，還可以從專項(xiàng)債投資方向的視角對(duì)比細(xì)分行業(yè)。投資項(xiàng)目占最大的是交通運(yùn)輸業(yè)，交通運(yùn)輸業(yè)里包括鐵路、公路和軌道交通。而中國(guó)中鐵和中國(guó)鐵在鐵路這個(gè)市場(chǎng)市場(chǎng)份各占40%左右。高速公路市場(chǎng)，中國(guó)交建、中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建估計(jì)各占10%左右市場(chǎng)。軌道交通市場(chǎng)，中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建各占40%左右份額，當(dāng)然地方國(guó)企如上海建工、粵水電則各在上海、廣東占有一定份額。這是第一類交通運(yùn)輸行業(yè)，其中我們還是要選擇以上提到的龍頭公司，因?yàn)樗母?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)更強(qiáng)，能攫取更大的市場(chǎng)份額。第二是能源，能源是2022年增速是最快的細(xì)分行業(yè)，其中又分為新能源和老能源。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)上，新能源電力里中國(guó)電建大概占60%，中國(guó)能建占20%。老能源里中國(guó)能6中國(guó)電建占20%。其三是水利，近期無(wú)論國(guó)常會(huì)還是發(fā)改委均強(qiáng)調(diào)2022年要實(shí)現(xiàn)8000億水利投資，一季度水利投資也是10%增速。水利行業(yè)里中國(guó)電建市場(chǎng)份額最大，占比大概在50%。在自身的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)里面，中國(guó)電建的水利占比大概有10%，安徽建工有3%，粵水電大概20%。其四是生態(tài)環(huán)保，本次基建央企披露出的訂單細(xì)分結(jié)構(gòu)中生態(tài)環(huán)保的增速別快，這反映了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化2018年以前整個(gè)生態(tài)環(huán)保行業(yè)90%可能都是民營(yíng)企業(yè)，但在2018年地方債清理以及PPP打壓之后，民營(yíng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)急劇惡化。這也是體現(xiàn)出我們理解一個(gè)公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是邊際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而不是靜態(tài)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在這樣的行業(yè)巨變中民營(yíng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)喪失了，因此現(xiàn)在90%份可能都變成了央企。生態(tài)環(huán)保領(lǐng)域中國(guó)電建競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)相對(duì)較大。其五是保障房，這也是一個(gè)比較優(yōu)質(zhì)的行業(yè)。保障房行業(yè)中國(guó)建筑是最大的一個(gè)市場(chǎng)主體，其次是中國(guó)中鐵和中國(guó)鐵建。區(qū)域維度：聚焦具備財(cái)政能力，且人口凈流入的長(zhǎng)三角、大灣區(qū)區(qū)域披露重點(diǎn)項(xiàng)目開(kāi)工計(jì)劃是2萬(wàn)億，安徽第二批基建是5000億，環(huán)比增長(zhǎng)50%，然后還有浙江?；ㄍ顿Y從更長(zhǎng)的一個(gè)維度去理解，以前的基建叫城鎮(zhèn)化，現(xiàn)在的基建叫城市化，應(yīng)該聚焦都市圈、城市群?；ㄊ请S著人在走，有需求的地方才能更持續(xù)。因此我們尋找基建的方向更應(yīng)該圍繞不僅有資金與財(cái)政能力，而且人口凈流入有需求的區(qū)域，比如說(shuō)長(zhǎng)三角、大灣區(qū)。產(chǎn)業(yè)鏈維度：建筑行業(yè)從上游到下游分別為勘察規(guī)劃、設(shè)計(jì)、施工、投資和運(yùn)營(yíng)。首先基建投資設(shè)計(jì)先行，設(shè)計(jì)也是分在不同地方，比如說(shuō)安徽是設(shè)計(jì)總院，江蘇是華社集團(tuán)。運(yùn)營(yíng)方面分地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、能源和基建運(yùn)營(yíng)。在地產(chǎn)開(kāi)發(fā)相關(guān)的投資運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)中，中國(guó)建筑是40%占比，中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建是10%的占比。電力方面的運(yùn)營(yíng)，中國(guó)電建是20%的利潤(rùn)貢獻(xiàn)。然后中國(guó)交建有1800億的高速公路運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)，也跟運(yùn)營(yíng)相關(guān)。推薦標(biāo)的和推薦邏輯陳熙淼：請(qǐng)問(wèn)目前推薦哪些重點(diǎn)公司，具體投資邏輯和推薦排序是什么？韓其成：估值十年新低性價(jià)比高，首推新基建中國(guó)電地產(chǎn)中國(guó)建老基建中國(guó)中鐵，Is中國(guó)交建/鐵建等。(1)中國(guó)電建2022PE10倍（歷史最高PE平均18倍/2015年最高48倍）P1.1倍。中國(guó)建筑2022P4倍近五年低(歷史最高PE平均1倍/2015年最高10倍)P0.7倍，低于萬(wàn)保招金P1.2倍。中國(guó)中鐵2022P5倍近十年低(歷史最高PE平均14/2015年最高40倍)P0.7倍。(2)首推新基建中國(guó)電/地產(chǎn)中國(guó)建/中國(guó)中鐵Is中國(guó)交/中國(guó)鐵建，己二腈中國(guó)化/鎳氫中國(guó)中冶等。設(shè)計(jì)華設(shè)集/設(shè)計(jì)總院IPV杭蕭鋼/鴻路鋼構(gòu)，地方上海建工等。新基建首推中國(guó)電建，推薦中國(guó)化學(xué)中國(guó)冶杭蕭鋼粵水電華電重工/隧道股份。2022年是新能源電力和雙碳建設(shè)大年(1)首推風(fēng)水/抽水蓄能/特高壓等新能源電力，推薦中國(guó)電建（首推、粵水/上海建/蘇文電/永福股份，中國(guó)能/安科瑞受益。(2)綠色建筑IPV落地大年，推薦杭蕭鋼/東南網(wǎng)架、森特股份，啟迪設(shè)/江河集團(tuán)受益(3)鋼鐵建材有色節(jié)能降碳，推薦中國(guó)化/中國(guó)中冶、中材國(guó)際。(4)綠色交通氫鋰等，推薦隧道股/四川路橋(5)園林森林碳匯推薦東珠生態(tài)等(6)元宇宙嶺南股份等受益。老基建首推中國(guó)中鐵，推薦中國(guó)交中國(guó)鐵建華設(shè)集鴻路鋼、地產(chǎn)鏈?zhǔn)淄浦袊?guó)建筑，華陽(yáng)國(guó)際受益（1）老基建四條線：一是央國(guó)改推薦中國(guó)中鐵（股權(quán)激勵(lì)/中國(guó)交建/中國(guó)鐵建等，二是鋼結(jié)構(gòu)推薦鴻路鋼構(gòu)，三是設(shè)計(jì)推薦華設(shè)集/蘇交/設(shè)計(jì)總院等，四是地方基建推薦X路/X建工等（2）地產(chǎn)鏈：地產(chǎn)政策寬松估值修復(fù)，保障房是結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。一是首推PC龍頭中國(guó)建筑（估值最低。二是設(shè)計(jì)華陽(yáng)國(guó)/中衡設(shè)計(jì)等受益，三是裝飾推薦亞廈股/金螳螂，受益全筑股/廣田集/東易日/中裝建設(shè)等，四是PC遠(yuǎn)大住工等受益。重點(diǎn)公司推：①中國(guó)電建：22年3月新簽增13%，新老基建雙重加持安全邊際高，電力運(yùn)營(yíng)超預(yù)期重塑盈利模式維持增持。維持預(yù)測(cè)2021-23年P(guān)S為0.6/0.68/0.78元增速15/14/14%；維持目標(biāo)價(jià)14.39元，對(duì)應(yīng)2021年24倍P維持增持。3月新簽合同同增13%，新簽中標(biāo)的新能傳統(tǒng)基建項(xiàng)目約6個(gè)，受益穩(wěn)增長(zhǎng)新老基建訂單加速落地。1）22年1新簽2475億元同增7%，其中3月新簽1264億元同增13%。）3月初中標(biāo)數(shù)字孿生浪底水利樞紐項(xiàng)目。該項(xiàng)目為國(guó)內(nèi)投資額最大的數(shù)字孿生水利工程項(xiàng)目，是水利部建設(shè)數(shù)字孿生工程中頭號(hào)試點(diǎn)工程3）3月與江西省萍鄉(xiāng)市上栗縣簽風(fēng)光水儲(chǔ)綜合能源基地項(xiàng)戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，標(biāo)志著全國(guó)首個(gè)零碳水生態(tài)治理縣域示范項(xiàng)目4）公司中標(biāo)133億元四川德陽(yáng)天府旌城片區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目5）3月底中標(biāo)內(nèi)蒙古巴彥淖爾市臨河區(qū)整區(qū)推進(jìn)100兆瓦屋頂分布式光伏試點(diǎn)項(xiàng)目。新基建政策頻出行業(yè)仍處于快速通道，公司新能源龍頭最受益4月發(fā)改委能源局部署加快建設(shè)抽水蓄能開(kāi)發(fā)建設(shè)，確保22年底前核準(zhǔn)一批項(xiàng)目2）3月十四現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》加快推進(jìn)大型風(fēng)電光伏基地項(xiàng)目建設(shè)。力爭(zhēng)到2025年，抽水蓄能裝機(jī)達(dá)到6200萬(wàn)干瓦以上，在建裝機(jī)容量達(dá)到6000萬(wàn)千瓦左右3）前兩月光/風(fēng)電新增裝機(jī)增速234/61%，公司水電（抽水蓄能）國(guó)內(nèi)規(guī)劃設(shè)計(jì)80%/施工65%、全球50%，國(guó)內(nèi)風(fēng)電設(shè)計(jì)65%/海上風(fēng)電70%，國(guó)內(nèi)光(IP)設(shè)計(jì)65%、PC全球第一。經(jīng)濟(jì)下行穩(wěn)增長(zhǎng)再次加碼基建，公司交市水利等傳統(tǒng)基建央企優(yōu)勢(shì)強(qiáng)將充分受益。1）政策舉措要靠前發(fā)力、適時(shí)加力，已出臺(tái)的要盡快落實(shí)到位，明確擬推出的盡量提前，同時(shí)研究準(zhǔn)備新的預(yù)案。優(yōu)化投資審批，加快項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度2）一季度發(fā)行新增專項(xiàng)債1.3萬(wàn)億元。要求抓緊下達(dá)剩余專項(xiàng)債，發(fā)揮地方政府專項(xiàng)債等撬動(dòng)作用，盡快形成實(shí)物工作量3）水利部規(guī)劃2022年完成水利投資約八千億4）2021年每月披露新/中標(biāo)重點(diǎn)訂單3699億，其中基建占比35%房建占比22%（工業(yè)廠房占15%新老基建雙重加持，電力運(yùn)營(yíng)重塑三張報(bào)表，具再融資條件估值安全邊際高。1)具投資/設(shè)/施工/運(yùn)營(yíng)/裝備全產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)，能源集團(tuán)公司后新能源投運(yùn)裝機(jī)超過(guò)700萬(wàn)千瓦，由建設(shè)為主向“建營(yíng)”一體化轉(zhuǎn)型2）地產(chǎn)置換電網(wǎng)輔業(yè)恢復(fù)再融資能力，央企再融資PB需大于1倍，資產(chǎn)安全邊際高3）清潔能源占81%，風(fēng)光水裝機(jī)16，十四五新增30-48.5（光伏9W左右/風(fēng)電2W左右。電力運(yùn)營(yíng)凈利占20%。維持預(yù)測(cè)2021-23年P(guān)S為0.6/0.68/0.78元；維持目標(biāo)價(jià)14.39元。②中國(guó)中：22Q1新簽增84%超預(yù)期，股權(quán)激勵(lì)釋放業(yè)績(jī)動(dòng)力強(qiáng)維持增持。維持預(yù)測(cè)2022-24年P(guān)S為1.30/1.45/1.62元增速16/1/12%。維持目標(biāo)價(jià)9.25元，對(duì)應(yīng)2022年7倍P。Q1新簽增84%其中基建增%大超預(yù)期，全球最大建設(shè)集團(tuán)之一充分受益基建發(fā)力。1）未完合同額45453億（+22%）保障倍數(shù)約4年1新簽6057億元+84%，兩年+34%，三年+25%。其中基建5434億（+94%，勘察設(shè)計(jì)19億+158%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)72億元-28%，其他業(yè)務(wù)283億元（+39%。3）前兩月新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資增長(zhǎng)62.8%，新開(kāi)工項(xiàng)目個(gè)數(shù)同增1.1倍。公司占國(guó)內(nèi)城軌交通道岔市場(chǎng)60%/鋼構(gòu)橋梁60%/城軌交通供電產(chǎn)品50%場(chǎng)份額。銅和基建地產(chǎn)穩(wěn)增長(zhǎng)提供業(yè)績(jī)彈性，股權(quán)激勵(lì)提供業(yè)績(jī)確定性球最大的多功能綜合型建設(shè)集團(tuán)之一2）礦山保有資/儲(chǔ)量銅約830萬(wàn)/鈷約60萬(wàn)噸/鉬約65萬(wàn)噸行業(yè)領(lǐng)先21年權(quán)益凈利30億（約占1%。3）表內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目36個(gè)，運(yùn)營(yíng)期8-40年之間4）股權(quán)激勵(lì)要求22-24年扣非凈利≥12%，≥10.5%；大股東擬增持1.5-3億元。5）21年地產(chǎn)銷售收入占5%/毛利占10%，受益地產(chǎn)政策邊際回暖。經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大穩(wěn)增長(zhǎng)政策將繼續(xù)加碼，旺季基建投資加速驅(qū)動(dòng)和業(yè)績(jī)雙升。(1)3月綜合PI產(chǎn)出指數(shù)48.8%比上月下降2.4個(gè)百分點(diǎn)，表明我國(guó)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)景氣水平有所下降(2)國(guó)常會(huì)強(qiáng)調(diào)咬定全年發(fā)展目標(biāo)不放松，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)政策早出快出，不出不利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的措施。銀保監(jiān)會(huì)表示要鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)穩(wěn)妥有序開(kāi)展并購(gòu)貸款，重點(diǎn)支持優(yōu)質(zhì)房企兼并收購(gòu)困難房企優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目(3)國(guó)常會(huì)指出要適時(shí)靈活運(yùn)用貨幣工具，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。加大穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施力度，保持流動(dòng)性合理充裕。③中國(guó)交建：訂單增19%保障倍數(shù)4.6倍，交通基建龍頭s獲準(zhǔn)注冊(cè)維持增持。維持預(yù)測(cè)2022-24年P(guān)S為1.28/1.43/1.59元增速15/12/1%。維持目標(biāo)價(jià)13.27元，對(duì)應(yīng)2022年10倍P。減值拖累凈利增1%低于預(yù)期，22年計(jì)劃新簽增1.8%收入增6%。1)21年?duì)I收6856億(+9%)，1-4營(yíng)收增59%/25%/8%/-22%；凈利潤(rùn)180億(+1%)，1-4凈利增85%/95%/5%/-51%(20年同期-40%/-40%/3%/-7%)，計(jì)提減值71億(+26%)，系長(zhǎng)期應(yīng)收款壞賬損失增多2)毛利率 12.52%(-0.50pct)，凈利率 2.62%(+0.04pct)，加權(quán)7.59%(+0.47pct)。3)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金-126億(-191%)，應(yīng)收賬款975億(-5%)，資產(chǎn)負(fù)債率71.86%(-0.70pt)。新簽12679億同增19%，在手訂單保障倍數(shù)4.6倍。1)1同額12679億(+19%)，其中境內(nèi)新簽10519(+22%)，境外新簽2160(+5%)。2)新簽分業(yè)務(wù)：基建建設(shè)1254億(+18%)占比89%，其中港口建設(shè)481億(+27%)占比4%，道路橋梁3109億(+12%)占比28%，鐵路建設(shè)250億(+62%)占比2%，城市建設(shè)5320億(+27%)占比47%，境外工程2094(+4%)占比19%。4)2021年底在手訂單31283億(+7%)保障倍數(shù)4.6倍。穩(wěn)增長(zhǎng)加碼中國(guó)交建特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類項(xiàng)目占比最高，嘉通高速基建Is獲準(zhǔn)注冊(cè)。1)公司為世界最大的港/公路與橋梁的設(shè)計(jì)與建設(shè)公/全球規(guī)模最大的疏浚公司2)2022Is發(fā)力大年，證監(jiān)會(huì)表示將深入推進(jìn)公募Is試點(diǎn)，發(fā)改委加快推進(jìn)Is做到項(xiàng)目“愿入盡入、應(yīng)入盡入，財(cái)政部發(fā)布試點(diǎn)稅收優(yōu)惠3月13日嘉通高速基建Is獲準(zhǔn)冊(cè)，公司特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期項(xiàng)目27個(gè)投資1851億元，未來(lái)發(fā)行潛力大3)海上風(fēng)電安裝業(yè)務(wù)的市占率超過(guò)60%，盈利水平居于行業(yè)中高水平。④中國(guó)建筑：22Q1新簽增7.7%，建筑業(yè)中基建新簽增%房建新簽增9.4%增持維持。維持預(yù)測(cè)2022-24年P(guān)S為1.35/1.48/1.60元增10/10/8%，維持目標(biāo)價(jià)8.42元，對(duì)應(yīng)22年6.2倍P。營(yíng)收增17%凈利增14%符合預(yù)期，O和毛利率提升、負(fù)債率下降。1)21年?duì)I收1.89萬(wàn)億(+17%)，1-4單季營(yíng)收增53%/15%/15%/3%；21年凈利514.08億(+14%)，1-4單季凈利增45%/19%/8%/-2%(20年同-15%/7%/17%/16%)。2)毛利率1.33%(+0.50pct)，凈利率4.1%(-0.28pct)，加權(quán)15.93%(+0.39pct)。3)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流143.61億(-29%)，應(yīng)收賬款1807億(+13%)，資產(chǎn)負(fù)債率73.21(-046pt)。22Q1新.7業(yè)中基建新簽增23.8%房建新簽增9.4%。1)221新簽8966億(+7.7%)，其中房屋建筑6266(+9.4%)，基礎(chǔ)設(shè)施2052億(+23.8%)。2)21年房建新簽2.25萬(wàn)億元(+8%)占比64%，營(yíng)收1.15萬(wàn)億元(+15%)，毛利率7.8%(+1.1pct)。新簽中醫(yī)療設(shè)施2044億+64%，工業(yè)廠房2105億（+42%，教育設(shè)施1272億（+26%。3)21年基建新簽8439億(+24%)占比24%，營(yíng)收4100億(+18%)，毛利率10.4%(+1.9pct)。新簽中生態(tài)環(huán)保838億（+35%，鐵路255億+60%，軌道交通148億（-1.5%地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)土儲(chǔ)4.9倍于銷售面積超七成在一線和省會(huì)城市，穩(wěn)增長(zhǎng)加碼央行降準(zhǔn)地產(chǎn)政策持續(xù)優(yōu)化。1)土地開(kāi)發(fā)面積2816萬(wàn)m2(售面積2143萬(wàn)m2(-10%)，儲(chǔ)備面積10395萬(wàn)m2，存貨超七成集中在一線和省會(huì)城市2)新簽4221億(-2%)，占12%，營(yíng)收3309億元(+22%)，占18%，毛利率21.1%(-5.1pct)，毛利潤(rùn)占比33%。3)穩(wěn)增長(zhǎng)持續(xù)加碼，央行降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，全國(guó)一百多城市下調(diào)房貸利率，土拍規(guī)則顯著改善。中國(guó)建筑4.5E僅萬(wàn)保招金50%，過(guò)去5年平均%最大%。全球最高信用評(píng)級(jí)和央國(guó)資融資優(yōu)勢(shì)將助推地產(chǎn)量質(zhì)雙升。國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)對(duì)中國(guó)建筑的評(píng)級(jí)為/2/，展望維持“穩(wěn)定，公司繼續(xù)保持行業(yè)內(nèi)全球最高信用評(píng)級(jí)。公司旗下?lián)碛兄泻５禺a(chǎn)和中建地產(chǎn)兩大房地產(chǎn)品牌，中海地產(chǎn)屬于“綠檔”企業(yè)，負(fù)債水平保持在行業(yè)最低區(qū)間。融資信用優(yōu)勢(shì)利于搶占市場(chǎng)份額獲更高更持續(xù)增長(zhǎng)。穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼，龍頭公司市占率提升帶來(lái)業(yè)績(jī)超預(yù)期，公司有望迎來(lái)PE和PS雙重提升。⑤中國(guó)鐵建：22Q1新簽增15%，估值創(chuàng)10年新低維持增持。維持預(yù)測(cè)2022-24年P(guān)S為2.13/2.37/2.60元增速17/1/10%。維持目標(biāo)價(jià)14.30元，對(duì)應(yīng)2022年7倍P。地產(chǎn)減值導(dǎo)致凈利增速略低于預(yù)期，但仍達(dá)%以上過(guò)去0年均高于10%)。1)21年?duì)I收10200億(+12%)，基建工程占50%，房屋建設(shè)占22%，1-4單季營(yíng)收增61%/13%/-2%/-1%；21年凈利247億(+10%)，-4單季凈利增69%/15%/0%/-9%(20年同期-24%/18%/3%/36%)。2)毛利率9.60%(+0.34pct)，凈利率2.42%(-0.04pct)，加權(quán)1.10%(-0.35pct)，計(jì)提減值99億(+165%)，因考慮存續(xù)期內(nèi)預(yù)期信用損失，對(duì)某房企應(yīng)收款計(jì)提損失準(zhǔn)備3)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金-73億(-18%)，資產(chǎn)負(fù)債率74.39%(-0.37pct。22Q1新簽增1.5%，21年新簽增10%在手訂單增14%保障倍數(shù)4.3倍。1)221新簽4659億(+1.5%)，其中境內(nèi)新簽4340億(+2.8%)，境外新簽319億(-12.8%)。2)21年累計(jì)新簽28197億(+10%)，境外新簽2573億(+1%)占比9%。3)新簽分業(yè)務(wù)：工程承包24105億(+9%)占比85%，其中鐵路3765億(+30%)占16%/公路2730億(+4%)占1%/房建9736億(+13%)占40%/城軌1696(-14%)占7%/市政4309億(-6%)占18%/水利電力606億(-1%)占3%/機(jī)場(chǎng)碼頭航道198億(-34%)占1%。4)房地產(chǎn)銷售額1432+3集團(tuán)利潤(rùn)10%。4)2021年末在手訂單4.4萬(wàn)(+14%)保障倍數(shù)4.3倍。3.6倍創(chuàng)10年新低，穩(wěn)增長(zhǎng)加碼估值將獲得修復(fù)。1)當(dāng)前3.6倍PE處歷史2%分位，過(guò)去最高PE平均20倍/2015年最高24倍，預(yù)測(cè)基建投資二三季度加速上行，央企業(yè)績(jī)有望超預(yù)期帶動(dòng)估值修復(fù)2)扎實(shí)推進(jìn)國(guó)企改革，引導(dǎo)二、三級(jí)企業(yè)采用分拆上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式，推進(jìn)混合所有制改革3)大力推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，工程承包、規(guī)劃設(shè)計(jì)咨詢、投資運(yùn)營(yíng)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、工業(yè)制造、物資物流、綠色環(huán)保、產(chǎn)業(yè)金融等業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。⑥中國(guó)化學(xué)：22Q1新簽增90%/營(yíng)收增41%超預(yù)期己二胺開(kāi)車成功維持增持。維持預(yù)測(cè)中國(guó)化學(xué)2021-23年P(guān)S為0.69/0.90/1.08元速15/31/20%。維持目標(biāo)價(jià)15.1元，對(duì)應(yīng)2022年為17倍P。中國(guó)化學(xué)Q1新簽增90%/營(yíng)收增41%超預(yù)期。1）1新簽10990%/營(yíng)收355億元同增41%，3月新簽272億增98%，營(yíng)收16億元增16%。2）分業(yè)務(wù)看，化學(xué)工程165億占比61%，基礎(chǔ)設(shè)施88億占比32%，實(shí)業(yè)及新材料銷售5億占比2%，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)3億占比1%。3）1境內(nèi)新簽930億元同增86%占比90%，境外新簽109億同增135%占比10%。中國(guó)化學(xué)己二胺/丙烯腈/氣凝膠一次性開(kāi)車成功，進(jìn)入試生產(chǎn)階段。1）4月初公告尼龍新材料項(xiàng)目一期，己二胺裝置一次性開(kāi)車成功，裝置順利產(chǎn)出第一批合格產(chǎn)品，產(chǎn)品質(zhì)量達(dá)到優(yōu)級(jí)品，對(duì)補(bǔ)齊我國(guó)尼龍產(chǎn)業(yè)鏈短板具重要意義。公司將按計(jì)劃推進(jìn)己二腈裝置生產(chǎn)運(yùn)行2）氣凝膠項(xiàng)目2月27日一次性開(kāi)車成功，已產(chǎn)出第一批合格硅基納米氣凝膠復(fù)合絕熱氈產(chǎn)品3）一期年產(chǎn)10萬(wàn)噸PT項(xiàng)目已順利機(jī)械竣工，整體進(jìn)入試生產(chǎn)階段。穩(wěn)增長(zhǎng)政策聚焦投資將再次加碼，中國(guó)化學(xué)擬回購(gòu)8億用于股權(quán)激勵(lì)。）經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，國(guó)家穩(wěn)增長(zhǎng)政策將再次加碼，推進(jìn)訂單持續(xù)落地2）3月7日定增限售解禁，解禁股本占定增比例70%/總股本13.48%，定增發(fā)行價(jià)8.5元/股，募資100億元，控股股東認(rèn)購(gòu)30%。3）實(shí)業(yè)在研項(xiàng)目47個(gè)/中試7個(gè)/小試4個(gè)/投資選址2個(gè)。4）3月公告擬回購(gòu)4-8億元用于股權(quán)激勵(lì)，后續(xù)需要經(jīng)董事會(huì)等部門審批5）垃圾制氫處于中試階段。⑦中國(guó)中冶：22Q1新簽增14%，21年凈利潤(rùn)增速7%因減值計(jì)提，穩(wěn)增長(zhǎng)下發(fā)力新興產(chǎn)業(yè)維持增持。維持預(yù)測(cè)2022-24年P(guān)S為0.47/0.55/0.61元增速17/15/12%。維持目標(biāo)價(jià)6.82元，應(yīng)2022年15倍P。凈利增速7%因減值計(jì)提較充分。1）21年?duì)I收5006億（+25%，1-4單季度增速30/45/13/14%。凈利潤(rùn)84億+7%，扣非后凈利增-2%，1-3單1/5/7/-31%（2021年同期7/22/16/27%）2）凈利率2.32%（-0.03pct，加權(quán)8.93%（+0.12%，計(jì)提減值53億元+49%。3）經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流176億-37%，負(fù)債率72.14%比2020年末下降0.14%。前三月新簽增14%，鎳鈷等礦產(chǎn)資源提供業(yè)績(jī)彈性。1）21年新簽1,608億元（+19%，22年前兩月新簽3,191億（+14%。2）21年訂單分業(yè)務(wù)，冶金工程1,578億元+10%，占比14%；非冶金工程10,030億元（+20%，占比86%。公司新簽海外工程合同額為347.27億元，同比增長(zhǎng)8.95%。3）礦產(chǎn)資源營(yíng)收6669億（+52%）占比1.3%，毛利率42.7%（+14%，其中鎳銷量3.3萬(wàn)噸+10%。4）22年計(jì)劃營(yíng)收5500億+10%全球最大冶金工程建設(shè)和服務(wù)商，發(fā)展智能制新能源等新產(chǎn)業(yè)）公司冶金國(guó)內(nèi)90%/全球60%份額，中標(biāo)全球首例氫冶金示范工程總體設(shè)計(jì)預(yù)計(jì)2022年5月投產(chǎn)2）光/風(fēng)/新能源汽車等重點(diǎn)工程推進(jìn)，洛陽(yáng)中硅一期投資15.5億建設(shè)區(qū)熔級(jí)多晶硅計(jì)劃于22年10月投產(chǎn)3）目前國(guó)內(nèi)土木工程領(lǐng)域最全最強(qiáng)的綜合性檢驗(yàn)檢測(cè)企業(yè)之一。⑧華設(shè)集：基建設(shè)計(jì)龍頭22年業(yè)績(jī)加速反,推進(jìn)智能化/數(shù)字化維持增持。維持預(yù)測(cè)2022-24年P(guān)S為1.07/1.27/1.47元增速19/18/15%。維持目標(biāo)價(jià)13.75元,對(duì)應(yīng)2022年12.5倍P。21年?duì)I收增9%凈利增6%符合預(yù)期，Q4業(yè)績(jī)已加速反轉(zhuǎn)。)1收58.22億(+8.74%)，1-4單季營(yíng)收增40%/-6%/-13%/20%，勘察設(shè)計(jì)營(yíng)收51億(+6.