全面降準(zhǔn)落地資金利率整體下行美國(guó)加息但收益率上行或仍受限

利率研究系列|4月利率債運(yùn)行分析及展望全面降準(zhǔn)落地資金利率整體下行美國(guó)加息但收益率上行或仍受限一、經(jīng)濟(jì)本面：需兩端續(xù)回，經(jīng)濟(jì)運(yùn)仍然偏弱經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力供需兩端同步走弱從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看一季度DP同比增長(zhǎng).，低于去年同期以及全年兩年復(fù)合增速，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。供給方面，3月工業(yè)增加累計(jì)同比增速為.，較前值回落1個(gè)百分點(diǎn)。需求方面，3月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比較值回落.9個(gè)百分點(diǎn)至.，社零額累計(jì)同比較前值回落.4個(gè)百分點(diǎn)至.，消費(fèi)修復(fù)仍呈趨弱狀態(tài)通脹方面3月CI同比較前值回升.6個(gè)百分點(diǎn)至.PI同比較前值下降.5個(gè)百分點(diǎn)至.3延續(xù)去年底以來回落走勢(shì)金融數(shù)據(jù)方面3月社融存量同比增長(zhǎng).6%，較上月回升.4個(gè)百分點(diǎn)但企業(yè)貸款結(jié)構(gòu)仍偏弱從先行指標(biāo)來看4月制造業(yè)PMI為7較前值回落2.1個(gè)百分點(diǎn)疫情沖擊下供需兩端均有所走弱從分項(xiàng)指標(biāo)來新訂單指數(shù)圖1：制造業(yè)PMI圖2非制造業(yè)商務(wù)活指較前值回落6.2個(gè)百分點(diǎn)至42.6%，疫情沖擊下實(shí)體需求收縮；新出口訂單較上月回落個(gè)百分點(diǎn)至41.6%仍處于榮枯線以下生產(chǎn)指數(shù)較前值回落5.1個(gè)百分點(diǎn)至44.4%受疫情影響生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受阻。非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)較前值下降6.5百分點(diǎn)至41.9%，其中服務(wù)業(yè)務(wù)活動(dòng)指數(shù)回落6.7個(gè)百分點(diǎn)至40%，建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)回落5.4個(gè)百分點(diǎn)至52.7%。整體看，受疫情反復(fù)等因素影響，PMI數(shù)據(jù)大幅回落，供需兩端同步走弱，宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)偏弱運(yùn)行態(tài)勢(shì)疊加海外環(huán)境趨于復(fù)雜對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來的不確定性因素仍圖1：制造業(yè)PMI圖2非制造業(yè)商務(wù)活指119519519519511951951951951%IP%IPI：新訂單PI：生產(chǎn)%非制造PI商活動(dòng)非制造PI商活：筑非制造PI商活：務(wù)數(shù)來：誠(chéng)國(guó)整 數(shù)來：誠(chéng)國(guó)整二、資金流動(dòng)性測(cè)：央全面準(zhǔn)落地，金利率體下行（一）貨幣市場(chǎng)操作：央行全面降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，公開市場(chǎng)凈回籠資金4月，在央行全面降準(zhǔn)、加快上繳結(jié)存利潤(rùn)、地方債發(fā)行邊際放緩等因素的影響下，銀行間流動(dòng)性較為充裕，央行公開市場(chǎng)操作邊際收緊，凈回籠資金規(guī)模有所增加。4月15日，央行宣布全面降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)釋放長(zhǎng)期資金約5300億元并表示當(dāng)前流動(dòng)性已處于合理充裕水平疊加地方債發(fā)行有所放緩央行表示截至4月中旬已上繳6000億元資金面整體較為寬松。在此背景下，央行公開市場(chǎng)操作較為謹(jǐn)慎，除4月12日投放200億元逆回外其余工作日均維持每日投放100億元逆回購(gòu)的操作并等量續(xù)作1500億元MLF到期月整體看，央行公開市場(chǎng)凈回籠資金6400億元回籠金額較上月增加3400億元其中進(jìn)行圖：央行公開市場(chǎng)操作逆回購(gòu)?fù)斗?200億元，逆回購(gòu)到期8600億元，實(shí)現(xiàn)逆回購(gòu)凈回籠6400億元；進(jìn)行MLF放1500億元，等額對(duì)沖MLF到期；逆回購(gòu)利率與圖：央行公開市場(chǎng)操作億元逆回購(gòu)凈投放億元逆回購(gòu)凈投放(投放)凈投放逆回購(gòu)到期逆回購(gòu)(到期)43212109876543212109876500數(shù)來：誠(chéng)國(guó)整理（二）貨幣市場(chǎng)利率：銀行間流動(dòng)性較為寬松，資金利率整體下行4月銀行間流動(dòng)性較為寬松貨幣市場(chǎng)利率整體下行R007和DR007中樞下行幅度相對(duì)較高利差較上月有所收窄截至4月29期限shibor均較上月末有所下行其中14天下行幅度相對(duì)較高為37BP6月期和9月期下幅度相對(duì)較低分別為12.8BP12.9BP除6期外，其余各期限銀行間同業(yè)拆借均有所下行，其中3月期和9月期下行幅度較高，分別為49.56BP、50BP。從中樞看，R007均值較上月下行39.88BP至1.95%，DR007均值較上月下行27.59BP至1.82%本月DR007基本在7天逆回購(gòu)利（2.1%以下運(yùn)行R007和DR007利差均值為12.69BP較上月收窄12.29BPLPR方面，年期LPR為3.70%，5年期LPR為4.60%較上月持平；1年期報(bào)價(jià)與相同期限A+級(jí)企業(yè)債利差較上月收窄15BP至105.73P，5年期利差收窄9.4BP至102.88BP此外根據(jù)2022年第一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)2022年3月新發(fā)放的企業(yè)貸款利率為4.37%，較上年12月下降8個(gè)基點(diǎn)。表1:貨幣市場(chǎng)利率變化時(shí)隔1周2周1年si//1.1.7.2.3.3.2.3.6//9.8.6.2.5.7.4.4.4變P-1730-1910-3700-1880-1560-1280-1290-1320銀行間業(yè)//1.2.1.3.5.0.8.0.0//9.0.5.8.8.4.0.0.0變P-1916-8458-1848-3472-49561025-5000-3000銀行間質(zhì)押回//1.5.6.9.2//9.5.0.3.0.0變P-6301-7153-5659-5628//1.9.5.5.0//9.8.5.5.0存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押回變P-1607-2396-2500圖圖4：SHIBOR利率走圖5LPR與相同期限AA+企業(yè)債利差走0

7000

2%31197%311975314284284284年利年利(年利(PR一年期報(bào)右軸PR五年期報(bào)右軸圖：利率走廊數(shù)來：誠(chéng)國(guó)整 數(shù)來：誠(chéng)國(guó)圖：利率走廊8 6 4 02 001 1 1 1 1 1

0%R-()(%R-()(P軸)7)超額存款準(zhǔn)備金率7()三、利率一級(jí)市：發(fā)行?；?，發(fā)行利整體下行（一）地方債、政金債發(fā)行縮量，國(guó)債發(fā)行規(guī)模上升4月，地方債、政金債發(fā)行規(guī)模回落帶動(dòng)利率債發(fā)行總量下降，利率債發(fā)行規(guī)模較上月減少3497億元至1.5萬億元分類別看至4月底國(guó)債發(fā)行規(guī)模較上月增加1059.6億元至7659.6億元；政策金融債發(fā)行規(guī)模較上月減少1212億元至4489.4億元；地方債發(fā)行規(guī)模較上月減少3344.6億元至2842.06億元其中新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模較上月減少3167.13億元至1038.29億元年內(nèi)剩余額度2.25萬億元新增一般債發(fā)行較上月減少550.27億元至169.66億元年內(nèi)剩余額度4309.47億元再融資一般債再融資專項(xiàng)債發(fā)行分別較上增加208.22億元、164.57億元至774.09億元、860.03億元。圖7圖7：利率債發(fā)行規(guī)?；貓D8地方債月度發(fā)行億元國(guó)債億元國(guó)債 地方政府債

0

2218521852185218521852185億元新增一般億元新增一般再融資一置換一般新增專項(xiàng)再融資專置換專項(xiàng)數(shù)來：誠(chéng)國(guó)整 數(shù)來：誠(chéng)國(guó)整表2：4月利率債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行期限結(jié)構(gòu)單位（億元發(fā)行總國(guó)國(guó)開進(jìn)出口農(nóng)發(fā)行融地方債總（二）發(fā)行利率整體下行，地方債發(fā)行利差小幅走闊4月，利率債發(fā)行利率整體下行，地方債發(fā)行利差小幅走闊。具體看，除7年期外，其余各期限國(guó)債發(fā)行利率均有所下行其中1年期下行幅度較高為8.71BP10年期下行幅度較低、為0.54BP。各期限國(guó)開債發(fā)行利率整體下行，短端下行幅度高于長(zhǎng)端，1年期下行度相對(duì)較高、為10.53BP。各期限非國(guó)開政策性金融債發(fā)行利率均有所下行，短端下行幅高于長(zhǎng)端1年期下行幅度相對(duì)較高為22.09BP地方債發(fā)行利差較上月小幅走闊0.5BP至16.76BP。圖9圖9：國(guó)債發(fā)行利率走圖10國(guó)開債發(fā)行利率%%888

3%%383834410741074107424284284284數(shù)來：誠(chéng)國(guó)整 數(shù)來：誠(chéng)國(guó)整圖11圖11：非國(guó)開政金債發(fā)利率走圖12地方債發(fā)行利差幅走00000

4 %%%利差(BP)地方債發(fā)行利年年國(guó)債收益率3210331197531197531

0 02218521852185數(shù)來：誠(chéng)國(guó)整 數(shù)來：誠(chéng)國(guó)整四、利率二級(jí)市：交易?；?，收益率動(dòng)上行（一）利率債交易規(guī)模下降，政金債回落量較大4月利率債交投情緒有所回落交易規(guī)模較上月減少1.76萬億元至11.61萬億元具體看，國(guó)債交易規(guī)模較上月減少6613.48億元至3.69萬億元，政策金融債交易規(guī)模減少9024.02億元至7.3萬億元，地方債交易規(guī)模減少1926.92億元至6178.87億元。圖圖：利率債交易規(guī)模回落

0國(guó)債（億元）政策金融債（億）地方政府債（億國(guó)債（億元）政策金融債（億）地方政府債（億，軸）0 0

031197311975311975311975數(shù)來：誠(chéng)國(guó)整理（二）收益率波動(dòng)上行，期限利差走闊4月，利率債收益率整體呈波動(dòng)上行走勢(shì)，10年期國(guó)債收益率最高達(dá)2.8486%，10Y-1Y國(guó)債利差均值較上月走闊。以10年期國(guó)債收益率走勢(shì)為例，全月波動(dòng)范圍為[2.7394%,2.8486%]，振幅為10.92BP，較上月小幅走闊。具體看，上半月收益率呈區(qū)間波動(dòng)走勢(shì)：方面經(jīng)濟(jì)仍然偏弱一季度GDP同比增長(zhǎng).低于去年同期疊加部分地區(qū)疫情爆發(fā)，避險(xiǎn)性情緒升溫下利好債市走勢(shì)另一方面市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)加息進(jìn)程或?qū)⒓涌?月11日中美利差自2010年6月以來首次倒掛對(duì)債市形成一定利空進(jìn)入下半月伴隨美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議逐步臨近，美國(guó)加息預(yù)期持續(xù)升溫，中美利差續(xù)倒掛，疊加降準(zhǔn)幅度不及預(yù)期，債市收益率波動(dòng)上行截至月末各期限國(guó)債收益率漲不一其中10年期國(guó)債收益率上行幅度較大、為5.08BP各期限國(guó)開債收益率漲跌互現(xiàn)，1年期國(guó)開債變化幅度相對(duì)較大較上月末下行15.51BP。從超長(zhǎng)債看，30年期國(guó)債收益率下行5.8BP至3.308%，50年期國(guó)債收益率下6.5BP至3.395%。年期國(guó)債收益率右）央行降準(zhǔn)幅度不及市場(chǎng)預(yù)期+市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)加息進(jìn)程加快年期國(guó)債收益率右）央行降準(zhǔn)幅度不及市場(chǎng)預(yù)期+市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)加息進(jìn)程加快中美利差持續(xù)倒掛收益率上行國(guó)債年-年利（b，軸經(jīng)濟(jì)趨散點(diǎn)疫情市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)加息進(jìn)程加快中美利差倒掛收益率區(qū)間波動(dòng)圖：0年國(guó)債收益率運(yùn)軌跡（2年4月）642086420-1-8-5-2-9數(shù)來：誠(chéng)國(guó)整理圖15圖15：國(guó)債收益率走圖16國(guó)開債收益率走00000

5%%%50505221852185218521218521852185圖17：期限利差走圖18收益率變化幅數(shù)來：誠(chéng)國(guó)整 數(shù)圖17：期限利差走圖18收益率變化幅

0國(guó)債年-國(guó)債年-年期利()國(guó)開債年-年限率，)00

較上月末變化（較上月末變化（）國(guó)債國(guó)債國(guó)債國(guó)債國(guó)債國(guó)債國(guó)債國(guó)債國(guó)開債國(guó)開債國(guó)開債國(guó)開債國(guó)開債019511951951950數(shù)來：誠(chéng)國(guó)整 數(shù)來：誠(chéng)國(guó)整五、政策展望：幣政策穩(wěn)為，經(jīng)濟(jì)承收益率行動(dòng)力不足貨幣政策仍將堅(jiān)持以穩(wěn)為主保持流動(dòng)性總量合理充裕的同時(shí)繼續(xù)加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性工具的使用力度4月14日央行召開一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)表示下一步將適時(shí)靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具更好發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持在此背景下央行于4月15日公布全面降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)并持續(xù)加大結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用力度，包括設(shè)立科技創(chuàng)新和普惠養(yǎng)老兩項(xiàng)專項(xiàng)再貸款、增加1000億元支持煤炭清潔高效利用專再貸款額度等，對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域精準(zhǔn)發(fā)力。從經(jīng)濟(jì)基本面看，4月PMI大幅回落，經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)仍偏弱目前部分地區(qū)疫情仍在擴(kuò)散經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程中的不確定性因素仍存短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)或仍面臨下行壓力貨幣政策大幅收緊的可能性較低仍將堅(jiān)持以穩(wěn)為主為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供有力支持通脹方面在國(guó)內(nèi)持續(xù)強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定物價(jià)背景下輸入性通脹壓力或仍在可控范圍內(nèi)，對(duì)貨幣政策難以形成較大的掣肘作用從外部環(huán)境看，5月4日美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議決定將美國(guó)聯(lián)邦基金利率上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)宣布從6月開始啟動(dòng)縮表計(jì)劃，初始階段美國(guó)國(guó)債的縮減規(guī)模將為每月300億美元，3個(gè)月后每月減規(guī)模將擴(kuò)大至600億美元，海外流動(dòng)性將繼收緊考慮到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍偏弱貨幣政策在堅(jiān)持國(guó)內(nèi)優(yōu)先的原則下將更加注重國(guó)內(nèi)外協(xié)調(diào)，大幅放松的可能性也較低。整體而言，在基本面仍偏弱、經(jīng)濟(jì)修復(fù)不確定因素仍存、國(guó)外環(huán)境趨于復(fù)雜的背景下貨幣政策仍將堅(jiān)持穩(wěn)健基調(diào)進(jìn)一步疏通傳導(dǎo)機(jī)制政策操作上4月29日政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)用好各類貨幣政策工具后續(xù)央行操作將更加注重有效性和精準(zhǔn)性視經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況強(qiáng)化總量和結(jié)構(gòu)的有效配合尤其加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性工具的使用力度再貸款種類及額度或存在進(jìn)一步增加的可能，引導(dǎo)資金更多的流向重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。經(jīng)濟(jì)承壓收益率持續(xù)上行動(dòng)力不足短期內(nèi)或呈區(qū)間波動(dòng)走勢(shì)從經(jīng)濟(jì)基本面看目部分地區(qū)疫情仍在擴(kuò)散經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程中的不確定性因素仍存收益率上行動(dòng)力或不足寬信用方面3月社融增速雖有所上升但多由政府債券融資貢獻(xiàn)企業(yè)貸款結(jié)構(gòu)總體仍偏弱，短期內(nèi)寬信用進(jìn)程或仍存在一定阻礙對(duì)利債收益率影響或相對(duì)較小從流動(dòng)性來看4月新增專項(xiàng)債發(fā)行有所放緩在財(cái)政部要求6月底前完成大部分新增專項(xiàng)債發(fā)行的背景下預(yù)計(jì)5月發(fā)行或?qū)⒓涌?，或?qū)α鲃?dòng)性形成一定擾動(dòng)，但在央行大概率會(huì)維穩(wěn)資金面的背景下，流動(dòng)性也很難處于過于緊張的局面，對(duì)債市收益率影響或相對(duì)較小。從海外環(huán)境看，5月4圖：中美利差日美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息50BP，并表示于6月啟動(dòng)縮表計(jì)劃，海外流動(dòng)性持續(xù)收緊；同時(shí)，截至月底中美利差倒掛5.14BP海外資金流出壓力仍存但考慮到此前中美利差走勢(shì)對(duì)加息預(yù)期已有所反應(yīng)且受制于我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍有下行壓力5月10年期國(guó)債收益率上行動(dòng)力或不足國(guó)內(nèi)外壓力共同作用下或呈區(qū)間波動(dòng)走勢(shì)此外為更好地支撐對(duì)收益率走勢(shì)的預(yù)判，我們依托對(duì)利率走勢(shì)的長(zhǎng)期研究與跟蹤，建立了中誠(chéng)信國(guó)際FTY（ForecastofTreasuryYields模（即中誠(chéng)信國(guó)際國(guó)債收益率預(yù)測(cè)模型以預(yù)測(cè)10年期國(guó)債收益率月度變化，模型介紹詳見文后附錄說明模型顯示5月10年期國(guó)債收益率預(yù)期下行且幅度較大主要由宏觀經(jīng)濟(jì)因子導(dǎo)致但考慮到海外貨幣環(huán)境轉(zhuǎn)向收緊國(guó)內(nèi)一系列穩(wěn)增長(zhǎng)寬信用政策出臺(tái)對(duì)我國(guó)債市收益率存在一定的底部約束作用，因此，我們認(rèn)為5月10年期國(guó)債收益率上行動(dòng)力不足但大幅下行概率同樣不大，或呈區(qū)間圖：中美利差5 中美利差（B，中美利差（B，軸）中國(guó)年期國(guó)債收