我國上市公司MBO實(shí)施問題與解決辦法

申銀萬國證券研究所財務(wù)顧問部夏暉我國MBO市場的歷史性機(jī)遇國有股減持和國退民進(jìn)的改革方向國有資產(chǎn)管理體制正在發(fā)生重大變化加入WTO之后，更多領(lǐng)域向外資和民營資本開放相關(guān)法律法規(guī)更加完善地方政府制定積極的改革措施我國企業(yè)出現(xiàn)MBO熱潮的政策背景

2002年6月23日國務(wù)院暫停通過證券市場減持國有股，證監(jiān)會對國有股向非國有企業(yè)轉(zhuǎn)讓開禁2002年10月8日，《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股信息變動信息披露管理辦法》出臺

2002年11月中共十六大提出國有資產(chǎn)分級管理和分配形式改革等新思路MBO方式重組國有經(jīng)濟(jì)的競爭力我國上市公司MBO實(shí)務(wù)運(yùn)作

MBO的操作流程我國上市公司實(shí)施MBO中的重點(diǎn)問題與解決思路

MBO案例MBO的概念和形式1、MBO的概念

管理層收購(ManagementBuyout，MBO)又稱“經(jīng)理層融資收購”，是杠桿收購(LeverageBuyout，LBO)的一種。所謂杠桿收購，即通過高負(fù)債融資購買目標(biāo)公司的股份。當(dāng)收購主體是目標(biāo)公司內(nèi)部管理人員時，LBO便演變?yōu)镸BO，即管理層收購。1、MBO的概念（續(xù)1）收購主體管理層(Management)全體員工（Employee)管理層、員工(M&E)

員工持股計(jì)劃（ESOP）

管理層收購（MBO）

MEBO2、MBO的主要收購方式收購資產(chǎn)適用于收購上市公司、大集團(tuán)分離出來的子公司、部門或分支機(jī)構(gòu)、收購股票管理層從目標(biāo)公司股東那里直接購買股權(quán)。3、我國企業(yè)實(shí)施管理層收購的意義

降低代理成本，進(jìn)行股權(quán)激勵明晰產(chǎn)權(quán)、所有者回歸產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，國有資本從一般競爭性行業(yè)退出反收購多元化集團(tuán)收縮業(yè)務(wù)我國上市公司MBO實(shí)務(wù)運(yùn)作MBO的操作流程管理理層層收收購購的的操操作作流流程程選聘聘中中介介機(jī)機(jī)構(gòu)構(gòu)評估估定定價價可行行性性分分析析談判判簽簽約約設(shè)立立收收購購主主體體Y收購購后后的的企企業(yè)業(yè)整整合合收購購融融資資安安排排合同同履履行行MBO的操操作作流流程程（（續(xù)續(xù)1）實(shí)施施MBO應(yīng)具具備備那那些些條條件件：：是否否符符合合國國家家產(chǎn)產(chǎn)業(yè)業(yè)政政策策有穩(wěn)穩(wěn)定定的的市市場場需需求求的的企企業(yè)業(yè)目標(biāo)標(biāo)企企業(yè)業(yè)是是否否有有穩(wěn)穩(wěn)定定的的現(xiàn)現(xiàn)金金流流是否有高價值值的資產(chǎn)經(jīng)營管理上是是否存在改進(jìn)進(jìn)的潛力目標(biāo)企業(yè)是否否有較大的重重組空間收購存在的財財務(wù)、法律障障礙和解決途途徑員工及養(yǎng)老問問題我國上市公司司MBO實(shí)務(wù)務(wù)運(yùn)作我國上市公司司實(shí)施MBO中的重點(diǎn)問問題與解決思思路MBO重點(diǎn)問題與解解決方案我國目前政策策和市場環(huán)境境下上市公司司實(shí)施MBO需解決的重點(diǎn)點(diǎn)和難點(diǎn)：收購主體的設(shè)設(shè)立收購價格的確確定收購資金的來來源還本付息的安安排1、收購主體的的設(shè)立職工持股會收購公司直接設(shè)立MBO信托自然人持股持股比例、股股東人數(shù)限制制以及權(quán)益行行使、操作困困難不符合政策規(guī)規(guī)定一般為有限責(zé)責(zé)任公司，目目前國內(nèi)案例例基本上都是是這種探索管理層直直接設(shè)立MBO信托的模模式1、收購主體的的設(shè)立（續(xù)1）如果收購主體體為有限責(zé)任任公司，須規(guī)規(guī)避《公司法》第12條的規(guī)定：““公司向其他他有限責(zé)任公公司、股份有有限公司投資資的，除國務(wù)務(wù)院規(guī)定的投投資公司和控控股公司以外外，所累計(jì)投投資額不超過過本公司凈資資產(chǎn)的50%。”解決辦法：1、引入過渡渡性戰(zhàn)略投資資者(比較復(fù)復(fù)雜)2、在對目標(biāo)標(biāo)公司形成控控制的情況下下，母子公司合并會會計(jì)報表3、收購公司司委托信托收收購1、收購主體的的設(shè)立（續(xù)2）如果設(shè)立有限限責(zé)任公司，，還受到《公司法》第20條，關(guān)于股東東人數(shù)的限制制：有限責(zé)任公司司由二個以上上五十個以下下股東共同出出資設(shè)立解決思路：由員工與員員工代表之間間另外簽訂法法律合同，明確相互之間間的信托持股股關(guān)系。探索直接設(shè)立立MBO信托在國內(nèi)，目前前已有個別信信托公司探索索這種模式，，隨著《信托法》和《信托投資公司司管理辦法》的出臺，這將將成為業(yè)界未未來運(yùn)用較多多的一種模式式。1、收購主體的的設(shè)立（續(xù)3）管理層信托公司MBO信托金融機(jī)構(gòu)目標(biāo)企業(yè)管理層與信托托公司設(shè)立一個MBO信信托計(jì)劃用信托計(jì)劃向向金融機(jī)構(gòu)或或其他投資者貸貸款融資管理層與信托托公司簽定信托合同信托公司以自自己的名義購購買目標(biāo)公司股權(quán)權(quán)貸款質(zhì)押信托合同1、收購主體的的設(shè)立（續(xù)4）直接設(shè)立MBO信托的好處有利于解決收收購資金問題題通過信托公司司的中介作用用利用股權(quán)做做貸款保證稅收好處通過設(shè)立公司司收購，將面面臨雙重征稅稅的問題。如如果股權(quán)變現(xiàn)，則應(yīng)繳納納公司所得稅稅，而分配給給個人股東時時，個人應(yīng)繳納個人人所得稅。主要評估方法法：現(xiàn)金流量折現(xiàn)現(xiàn)法（DCF）可可比公司法價價格格收益法（P/E）帳帳面價值法資資產(chǎn)產(chǎn)估價法其中國有股轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓價格不得得低于凈資產(chǎn)產(chǎn)價格2、收購價格格的確定3、收購資金的的來源國外LBO的的融資體系60%債權(quán)人一般是是銀行、財務(wù)公公司、保險公司等金融機(jī)構(gòu)優(yōu)先債次級債權(quán)益資本10%管理人員自有有資金和借貸資金30%過橋融資、從從屬債券、延期支支付券零息債券等3、收購資金的的來源（續(xù)1）我國企業(yè)MBO可能的融資方方式其他資金（（如產(chǎn)業(yè)投投資基金、、私募基金金等）管理層出資資管理人員自自有資金和和借貸資金金，約占收收購資金的的10%負(fù)債融資銀行貸款，，信托投資資公司貸款款、委托貸貸款戰(zhàn)略投資者者包括MBO基金等。如如何通過設(shè)設(shè)立LBO（MBO）基金運(yùn)作作LBO、MBO已成為業(yè)界界研究的一一個重要領(lǐng)領(lǐng)域4、還本付息息安排管理層持股股收益關(guān)聯(lián)交易還款計(jì)劃和和節(jié)奏投資收益管理層所持持股份帶來來的分紅與與增值收益益合理、合法法（資金往往來、重組組、購銷））包括出售資資產(chǎn)、轉(zhuǎn)讓讓股份等利用過橋貸貸款，巧妙妙的設(shè)計(jì)還還款計(jì)劃和和節(jié)奏我國MBO運(yùn)作的價值值增長空間間MBO收購價國家/法人股轉(zhuǎn)讓價流通股市場價經(jīng)營改善后的整體價值轉(zhuǎn)讓增值流通增值戰(zhàn)略增值我國上市公公司MBO實(shí)務(wù)運(yùn)作MBO的概念和形形式MBO的操作流程程我國上市公公司實(shí)施MBO中的重點(diǎn)問問題與解決決思路MBO案例案例分析1、粵美的（（000526）2、鄂爾多斯斯（600295）北窖鎮(zhèn)經(jīng)濟(jì)濟(jì)發(fā)展總公公司粵美的44.26%，4031萬北窖鎮(zhèn)經(jīng)濟(jì)濟(jì)發(fā)展總公公司36.05%，9288萬經(jīng)送配美的控股有有限公司更名26.32%，12761萬萬美的控股有有限公司美托投資北窖投資發(fā)發(fā)展有限公公司開聯(lián)實(shí)業(yè)無償劃撥28.07%轉(zhuǎn)讓8.49%管理層公司元老22.19%管理層美托投資粵美的信用社轉(zhuǎn)讓股權(quán)質(zhì)押貸款收購價格為為3元/股股（凈資產(chǎn)產(chǎn)4.31元）資金來源為為向順德市市農(nóng)村信用用聯(lián)社進(jìn)行質(zhì)押貸貸款共貸款款3.2億億期限自2001年7月24日至2002年7月23日日粵美的案例例（續(xù)）案例點(diǎn)評：：1、轉(zhuǎn)讓目的的為明晰企企業(yè)產(chǎn)權(quán)，，激勵管理理層2、轉(zhuǎn)讓價格格低于每股股凈資產(chǎn)3、主要資金金來源為農(nóng)農(nóng)村信用社社提供的過過橋貸款4、用兩個公公司收購超超過30%的股權(quán)，意意在避免向向證監(jiān)會申請豁免5、按照《上市公司股股東持股變變動信息披披露管理辦辦法》，管理層設(shè)立立的兩個收收購公司應(yīng)應(yīng)為一致行行動人，類似粵美的的的這種收收購行為將將在2002年10月8日辦法出臺后履行行相關(guān)信息息披露義務(wù)務(wù)。2、鄂爾多斯案例9億元買斷32億國有凈資產(chǎn)產(chǎn)鄂爾多斯案例職工持股會會（注冊資本本8000萬元）1996年年1月1萬多名員員工職工持股會會鄂爾多斯國國資局鄂爾多斯集集團(tuán)2.82億億轉(zhuǎn)讓32.5％1999年年6月東民實(shí)業(yè)2001年年6月鄂爾多斯國國資局5.2億轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓43%東民實(shí)業(yè)2002年年上半年鄂爾多斯案例每股凈資產(chǎn)產(chǎn)逐年大幅幅上升鄂爾多斯案例收購主體的的構(gòu)成：公司五位““出資人””為楊志遠(yuǎn)遠(yuǎn)等集團(tuán)高高層五位名義出出資人都與與職工捆綁綁簽署了委委托持股協(xié)協(xié)議員工的持股股比例“二二八”開，，大約20％的管理層層分享80％的股權(quán)，，而80％的普通員員工則享有有20％的股權(quán)鄂爾多斯案例收購資金資資源第一次出資資2.82億元90%為1983年以來工資資節(jié)余等,10%為職工自有有資金1.5億的增資額額職工向集團(tuán)團(tuán)申請股票票抵押，集集團(tuán)擔(dān)保向向銀行貸款款，職工的的欠款則主主要是由職職工對應(yīng)的的集團(tuán)股份份分紅（包包括實(shí)股和和虛擬分紅紅權(quán)）償付付。第三次出資資5.12元國資局欠職職工的補(bǔ)償償金直接對對沖了1.12億國資局欠銀銀行4億負(fù)債，直直接將其債債務(wù)轉(zhuǎn)移給給了東民公公司：2002年10月東民公司司已經(jīng)用集集團(tuán)的未分分配利潤支支付了約3.75億現(xiàn)金給銀銀行余下的2500萬現(xiàn)金將主主要由職工工申請股票票抵押，由由集團(tuán)擔(dān)保保申請銀行行貸款方式式解決鄂爾多斯案例1、鄂爾多斯實(shí)施的是管管理層員工工共同收購購（MEBO）2、鄂爾多斯MEBO是一個漸進(jìn)進(jìn)的過程3、鄂爾多斯實(shí)實(shí)施的是股股權(quán)激勵組組合虛擬股票分分紅權(quán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓MEBO謝謝9、靜夜夜四無無鄰，，荒居居舊業(yè)業(yè)貧。。。12月月-2212月月-22Sunday,December11,202210、雨中黃黃葉樹，，燈下白白頭人。。。22:06:2722:06:2722:0612/11/202210:06:27PM11、以我獨(dú)獨(dú)沈久，，愧君相相見頻。。。12月-2222:06:2722:06Dec-2211-Dec-2212、故人人江海海別，，幾度度隔山山川。。。22:06:2722:06:2722:06Sunday,December11,202213、乍見見翻疑疑夢，，相悲悲各問問年。。。12月月-2212月月-2222:06:2722:06:27December11,202214、他鄉(xiāng)鄉(xiāng)生白白發(fā)，，舊國國見青青山。。。11十十二二月202210:06:27下下午午22:06:2712月月-2215、比比不不了了得得就就不不比比，，得得不不到到的的就就不不要要。。。。。十二二月月2210:06下下午午12月月-2222:06December11,202216、行行動動出出成成果果，，工工作作出出財財富富。。。。2022/12/1122:06:2722:06:2711December202217、做做前前，，能能夠夠環(huán)環(huán)視視四四周周；；做做時時，，你你只只能能或或者者最最好好沿沿著著以以腳腳為為起起點(diǎ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