機(jī)械行業(yè)深度研究及2022年投資策略：順勢而為

機(jī)械行業(yè)深度研究及2022年投資策略：順勢而為一、順勢而為：需求在分化，向陽而生逐漸從傳統(tǒng)周期性需求往擴(kuò)張型需求過渡。過去幾年機(jī)械的需求主基調(diào)是復(fù)蘇，不論是傳統(tǒng)工程機(jī)械需求還是制造業(yè)投資需求，都處在積極復(fù)蘇的通道中。隨著復(fù)蘇

的強(qiáng)度提升和外部環(huán)境的變化，機(jī)械行業(yè)的需求開始逐漸向擴(kuò)張型需求切換，中期需求聚焦于一些中長期具有擴(kuò)張能力的賽道，例如新能源裝備、廣義的自動化板塊以及消費(fèi)屬性的設(shè)備領(lǐng)域。一方面是抵御宏觀波動沖擊和經(jīng)濟(jì)周期的影響，另一方面是產(chǎn)業(yè)背景驅(qū)動，國內(nèi)裝備企業(yè)開始大范圍國產(chǎn)替代，逐漸在新興領(lǐng)域孕育新龍頭。按照機(jī)械裝備行業(yè)的邏輯：產(chǎn)業(yè)鏈大概可以分為三個層次：（1）核心零部件；（2）

主機(jī)制造；（3）下游需求。每個環(huán)節(jié)都可以由國內(nèi)和海外來提供。過去我們的核心

零部件主要依靠進(jìn)口，雖然國產(chǎn)化持續(xù)進(jìn)行，但進(jìn)展緩慢，本輪疫情，給了國產(chǎn)替

代最大的外部動力；出口方面，本輪依靠強(qiáng)大的本土供應(yīng)鏈，大量的裝備公司開始

加速出口替代。進(jìn)口替代鏈：主要集中于核心零部件和主機(jī)制造環(huán)節(jié)，過去主要依靠大量進(jìn)口，由于疫情，海外供應(yīng)能力減弱，國內(nèi)本土自給率提升。比較典型的領(lǐng)域是液壓件、減

速機(jī)等環(huán)節(jié)。

出口替代鏈：主要集中于非技術(shù)壁壘型產(chǎn)品領(lǐng)域，本土設(shè)備廠商依靠本土的零部件

優(yōu)勢和強(qiáng)大的制造能力，為海外持續(xù)提供高性價比的產(chǎn)品，加速替代。典型的領(lǐng)域

包括手工具、線性驅(qū)動和電踏車等。新的歷史背景，機(jī)械行業(yè)迎來新的機(jī)遇。我們用國產(chǎn)化率和出口收入占比指標(biāo)兩個

維度，對機(jī)械行業(yè)10多個子版塊進(jìn)行錨定，2021年的投資機(jī)會主要聚焦在三部分：

（1）碳中和產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤妫饕ㄤ囯娫O(shè)備、風(fēng)電設(shè)備、光伏設(shè)備等領(lǐng)域；（2）

進(jìn)口替代鏈，主要包括液壓件、航發(fā)葉片、半導(dǎo)體設(shè)備、減速機(jī)等領(lǐng)域；（3）困境

反轉(zhuǎn)類，出口占比較大，且生產(chǎn)體系在國內(nèi)的領(lǐng)域，包括線性驅(qū)動、紡織設(shè)備、手

工具、AWP等。二、工程機(jī)械：需求承壓，22Q3是觀測窗口期工程機(jī)械需求在二季度開始承受壓力。根據(jù)工程機(jī)械協(xié)會數(shù)據(jù)，21M7挖掘機(jī)銷量1.7

萬臺，同比下降9%，到10月份下降幅度達(dá)到了40%；根據(jù)小松官網(wǎng)數(shù)據(jù)，21M4-7

小松挖機(jī)開機(jī)小時數(shù)同比下降幅度均保持在-15%左右。下游需求短期內(nèi)稍有承壓，

7月份以后，小松的開工小時數(shù)下降幅度達(dá)到了-20%。展望明年：工程機(jī)械國內(nèi)需求仍然受到壓制。理由如下：

（1）房地產(chǎn)政策的轉(zhuǎn)向

目前尚不明朗，可能仍有脈沖式影響；（2）基建的貢獻(xiàn)力度偏弱，新項(xiàng)目僅夠消化

今年的新挖機(jī)。終端的購機(jī)情緒仍然偏悲觀。

阿爾法屬性如何體現(xiàn)，我們認(rèn)為本輪的阿爾法屬性，更多體現(xiàn)在：

（1）出口增量，

以三一重工為例，今年6月份后，海外出口仍然保持著80%以上增幅，將會行程有效

的增量；（2）產(chǎn)品擴(kuò)張抵御行業(yè)下行，以恒立液壓為例，今年陸續(xù)推出的中大挖液

壓件，非標(biāo)液壓件等新產(chǎn)品，提供了新的增量。超預(yù)期因素：海外市場需求復(fù)蘇的確定性較高。2020年4-6月份，由于全球疫情加劇，國內(nèi)挖機(jī)出口增速降到了0增長附近，從7月份以后開始逐漸復(fù)蘇，7-9月份恢復(fù)到

30%，10月份達(dá)到了60%。

三一出口：三一2019年平均單月出口銷量是在700臺/月，去年疫情期間萎縮到了

500-600臺/月，今年出口銷量已經(jīng)攀升到了1800臺/月，20年7月份到2021年4月，

單月出口持續(xù)攀升，增速從0%爬升到了200%以上。

從卡特彼勒的全球銷售來看，全球需求正處在復(fù)蘇通道中。美國基建投資項(xiàng)目、歐

洲開工復(fù)蘇、發(fā)展中國家開工復(fù)蘇，對海外需求拉動作用明顯，以卡特21Q3為例，

除亞太市場外，歐洲非洲和中東增長23%，拉美增長31%，北美增長17%。三、通用自動化：聚焦優(yōu)秀龍頭，尋找阿爾法（一）制造業(yè)有所分化：來自宏觀與微觀的證據(jù)從各細(xì)分賽道景氣度來看，宏觀上，信貸數(shù)據(jù)已經(jīng)連續(xù)出現(xiàn)收緊的趨勢；微觀來看，

景氣度有所分化，一些具備產(chǎn)業(yè)升級、國產(chǎn)替代的細(xì)分領(lǐng)域，例如工業(yè)機(jī)器人、叉

車等還保持較高景氣度。從宏觀數(shù)據(jù)來看，21年10月新增中長期貸款6411億元，下

降21.6%；企業(yè)新增中長期貸款2190億元，下降46.8%，自7月以來連續(xù)4個月下滑。

工業(yè)機(jī)器人：10月產(chǎn)量我國產(chǎn)量2.85萬臺，增長10.6%；其中電子、鋰電、光伏需

求強(qiáng)勁；

減速機(jī)：9月產(chǎn)量同比增長15.0%，增速在環(huán)比減弱；叉車：9年叉車行業(yè)銷量增長

8.2%，海外需求旺盛，但國內(nèi)需求明顯放緩。制造業(yè)投資是無數(shù)企業(yè)主體對于中周期決策的集合，更反映子行業(yè)內(nèi)生的增長動力和升級方向，趨勢性更強(qiáng)，其資本開支節(jié)奏與機(jī)械企業(yè)的營收、盈利基本匹配。微

觀視角上我們統(tǒng)計了1649家A股制造業(yè)上市公司的投資情況，19Q4其資本開支同比

增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，可以視為本輪復(fù)蘇的起點(diǎn)。

本輪制造業(yè)投資周期已經(jīng)進(jìn)入分化階段。21Q3資本開支增速16.2%，已經(jīng)有所回落；

細(xì)分領(lǐng)域開始出現(xiàn)分化，上游原材料與資源加工同比增長43.5%，與今年大宗價格

的大幅波動趨勢一致；中游制造業(yè)同比增長27.3%，維持較高水平；下游消費(fèi)品工

業(yè)同比增長0.2%，增速在明顯放緩。復(fù)盤歷史，制造業(yè)企業(yè)大概率在明年會有一個買點(diǎn)。我們以制造業(yè)PMI與PPI數(shù)據(jù)擬

合，復(fù)盤了制造業(yè)歷史上的五輪周期。2000年以來，我國制造業(yè)五輪周期平均持續(xù)

時間3-4年（43個月左右），其中02-05年周期最長，而12-15年的周期處于持續(xù)下行

階段，主要在于國家四萬億計劃帶來的投資前移。分拆看，上行周期一般維持9-10

個季度（29個月），下行周期在4-5個季度（13個月）。本輪制造業(yè)投資復(fù)蘇始于19Q4，制造業(yè)PMI、PPI迎來拐點(diǎn)，中游以工業(yè)機(jī)器人為

代表的通用自動化裝備恢復(fù)正增長。中間曾受疫情的干擾，上市公司業(yè)績自20Q2以

來高增長。我們認(rèn)為，當(dāng)前制造業(yè)投資景氣度弱化，但本輪周期國家政策以“維穩(wěn)”

為主，企業(yè)端理性經(jīng)營、出口需求旺盛，對于設(shè)備的需求更加有韌性。新興領(lǐng)域彈性最大。典型的通用自動化裝備包括工業(yè)機(jī)器人、激光、機(jī)床、叉車、

注塑機(jī)等，與工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張、技術(shù)升級相關(guān)，但新興領(lǐng)域激光設(shè)備、機(jī)器人

等同時還受益于對傳統(tǒng)加工工藝、勞動力人口的替代，其歷史銷量數(shù)據(jù)展現(xiàn)出更強(qiáng)

的彈性。（二）工業(yè)機(jī)器人：自動化核心賽道，波動中前進(jìn)歷史上，工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量增速與工業(yè)企業(yè)利潤增速基本吻合。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)

據(jù)，2021年1-10月工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量29.8萬臺，同比增長51.9%，從月度數(shù)據(jù)來看呈

現(xiàn)前低后高的趨勢。根據(jù)MIR睿工業(yè)的數(shù)據(jù)，21年前三季度整體需求較好，其中鋰

電、光伏領(lǐng)域的銷量達(dá)到100%以上，半導(dǎo)體、金屬制品、醫(yī)療、物流等細(xì)分市場也

有較大的需求提升。

國產(chǎn)廠商分化，埃斯頓、匯川等表現(xiàn)突出。埃斯頓作為國產(chǎn)工業(yè)機(jī)器人龍頭，市占

率持續(xù)上升，從2015年的1.4%上升到2020年的約3.05%，2020年出貨量國內(nèi)排名

第8，是國內(nèi)工業(yè)機(jī)器人出貨量前10名中的唯一國產(chǎn)廠商。綠的諧波：打破壟斷，走向全球。減速機(jī)是機(jī)器人中技術(shù)難度最高的環(huán)節(jié)，也是利

潤率最高的環(huán)節(jié)，較高的加工、裝配精度使得該市場被日本公司壟斷。綠的諧波是

國內(nèi)率先打破哈默納科壟斷，實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)的品牌。2019年機(jī)器人領(lǐng)域減速機(jī)出貨量7.22

萬臺，我們測算其全球份額約6.4%，僅次于哈默納科。本體廠商的價格戰(zhàn)帶來較強(qiáng)

的成本訴求，而日本廠商的歧視性定價給了綠的崛起的機(jī)會，通過產(chǎn)能擴(kuò)張有望實(shí)

現(xiàn)份額持續(xù)提升。

公司具備較強(qiáng)的正向研發(fā)能力，推出Y系列用于積極探索非機(jī)器人領(lǐng)域應(yīng)用，比如數(shù)

控機(jī)床、醫(yī)療器械、半導(dǎo)體等，有望打開成長空間。國茂股份：國產(chǎn)替代，開拓高端+工程機(jī)械市場。通用減速機(jī)領(lǐng)域空間較高，但競爭

格局分散，2019年全球減速機(jī)前9家企業(yè)合計份額約20%。目前，我國通用減速機(jī)

具有較強(qiáng)競爭力的企業(yè)包括SEW、弗蘭德、國茂股份等，產(chǎn)品升級疊加下游需求高

端化，我國大型減速機(jī)企業(yè)逐漸實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代，行業(yè)競爭格局有望改善。

競爭力強(qiáng)，發(fā)展思路清晰，切入高端、專用賽道。國茂股份過去幾年產(chǎn)品持續(xù)提價，

疊加零部件自制率的提升，利潤率上行。公司實(shí)施集中制造、分散組裝的模式，2020

年人均產(chǎn)值97.5萬元，大幅領(lǐng)先同行。公司以塔機(jī)市場為切入口，開拓工程機(jī)械賽

道；同時以全新的GNORD品牌開拓減速機(jī)高端市場，在同一賽道與外資品牌正面競

爭，主要產(chǎn)品為S4系列齒輪馬達(dá)、CZ齒輪箱以及ABB機(jī)器人專用齒輪箱，產(chǎn)品力不

斷強(qiáng)化。（三）激光行業(yè)：優(yōu)質(zhì)的制造業(yè)賽道，受益技術(shù)突破銳科激光：光纖激光器龍頭，產(chǎn)品線布局全面。銳科是國內(nèi)光纖激光器龍頭，2020

年國內(nèi)市占率達(dá)到24.4%，僅次于IPG。公司產(chǎn)品主要包括連續(xù)和脈沖光纖激光器兩大類，覆蓋20W低功率到20KW超高功率。在2016-2018年實(shí)現(xiàn)了盈利能力的大幅提

高，2018年凈利率達(dá)到30%。受行業(yè)競爭加劇影響，18H2以來激光器企業(yè)盈利能力

普遍收到影響。當(dāng)前，公司積極開拓焊接、清洗、熔覆等新應(yīng)用，有望實(shí)現(xiàn)利潤率

回升。

光纖激光器市場集中度較高，國產(chǎn)替代趨勢明顯。根據(jù)2021年中國激光產(chǎn)業(yè)發(fā)展報

告，IPG在國內(nèi)光纖激光器市場中占比最高，達(dá)到35%，其次是銳科激光和創(chuàng)鑫激光，

三家合計占比接近80%，市場集中度較高。同時，2017-2020年IPG份額從53%下滑

至35%，而銳科激光份額從12%提升至24%，國產(chǎn)替代趨勢明顯。柏楚電子：國內(nèi)激光切割控制系統(tǒng)領(lǐng)域龍頭，打造平臺型公司。2020年在國內(nèi)中低

功率、高功率激光切割控制系統(tǒng)中市場份額分別達(dá)到67%和18%。公司將資源投入

技術(shù)含量較高的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而將其余環(huán)節(jié)外包，采取輕資產(chǎn)的運(yùn)營模式，利潤率水

平較高，20年毛利率與凈利率分別高達(dá)81%和65%。柏楚具備完善的研發(fā)體系，能力小組保證技術(shù)先進(jìn)性，項(xiàng)目小組實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)交付，通

過迭代開發(fā)進(jìn)行連接，持續(xù)不斷推出新產(chǎn)品。當(dāng)前，柏楚基于激光切割控制系統(tǒng)的

優(yōu)勢，向智能切割頭、卡盤、焊接機(jī)器人控制系統(tǒng)以及驅(qū)控一體化等方向發(fā)展，其

工藝由切割向焊接突破，打造平臺型公司。（四）刀具：制造業(yè)升級與進(jìn)口替代共同驅(qū)動數(shù)控化率提升、消費(fèi)占比提升帶來增長契機(jī)。德國、美國、日本等的機(jī)床數(shù)控化率

在60%以上，刀具消費(fèi)規(guī)模為機(jī)床的50%。2019年，中國金屬切削機(jī)床數(shù)控化率38%，

刀具消費(fèi)額占機(jī)床消費(fèi)25%，處于快速提升階段。

數(shù)控刀片首先受益。由于我國機(jī)械加工的機(jī)床數(shù)控化水平較低，數(shù)控刀片占比較低。

其消費(fèi)將首先受益于制造業(yè)升級，增長空間廣闊。

進(jìn)口刀具金額保持穩(wěn)定，占比逐漸下降。中國刀具進(jìn)口規(guī)模保持在130億元左右，

2015年前，進(jìn)口占比上升，反映了下游制造業(yè)升級，高端需求增加。隨著國產(chǎn)替代

啟動，進(jìn)口占比由2015年的37%逐步下降至2019年的34.6%。華銳精密、歐科億近年成長較快。株洲具有良好的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，是一五計劃期間建設(shè)

的硬質(zhì)合金基地，1988年株洲鉆石從山特維克引進(jìn)了我國首條數(shù)控刀片生產(chǎn)線。華

銳精密、歐科億作為新興民營企業(yè)，定位于專業(yè)的數(shù)控刀片生產(chǎn)商，發(fā)展初期未過

多涉足原材料及整體刀片領(lǐng)域，17-20年實(shí)現(xiàn)30-40%的年復(fù)合產(chǎn)量增速。

向高端化與整體解決方案發(fā)展。目前，華銳精密、歐科億在產(chǎn)品均價、布局全面性

上尚弱于株洲鉆石，兩家公司均規(guī)劃了較高的IPO募投項(xiàng)目均價，并計劃拓展陶瓷刀

具、整體刀具等，向高端化與整體解決方案方面發(fā)展。四、專用自動化：新能源設(shè)備和半導(dǎo)體設(shè)備景氣依舊（一）鋰電設(shè)備：龍頭加速擴(kuò)產(chǎn)，國內(nèi)鋰電迎新一輪發(fā)展總體上，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈自上至下主要包括鋰電池原材料供應(yīng)、鋰電池生產(chǎn)、終端應(yīng)用

設(shè)備三部分。鋰電池按照形態(tài)可分為圓柱電池、方形電池和軟包電池等，其生產(chǎn)工

藝有一定差異，但大體上其工藝流程可分為前段工序（極片制作）、中段工序（電

芯制作）以及后段工序（化成分容及電池組裝），其價值量占比分別約為35%、35%、

30%。鋰電池設(shè)備作為生產(chǎn)工藝設(shè)備，直接決定了鋰電池的品質(zhì)和一致性。鋰電池按照形

態(tài)可分為圓柱電池、方形電池和軟包電池等，其生產(chǎn)工藝有一定差異，但大體上其

工藝流程可分為前段工序（極片制作）、中段工序（電芯制作）以及后段工序（化

成分容及電池組裝），其價值量占比分別約為35%、35%、30%。鋰電前段工藝的內(nèi)容是極片制作，主要工序包括攪拌、涂布、輥壓、分切、制片、

模切等過程，對應(yīng)的主要設(shè)備包括真空攪拌設(shè)備、涂布設(shè)備、輥壓設(shè)備、分切設(shè)備、

制片設(shè)備、模切設(shè)備等。

中段工藝的內(nèi)容是電芯制作，主要工序包括卷繞/疊片、入殼、點(diǎn)焊、烘烤、注液、

封口、清洗等過程，對應(yīng)的主要設(shè)備包括卷繞設(shè)備、疊片設(shè)備、入殼設(shè)備、滾槽設(shè)

備、封口設(shè)備、焊接設(shè)備等。

后段工藝的內(nèi)容是電池組裝，主要工序包括化成分容、pack組裝等過程，對應(yīng)的主

要設(shè)備包括化成分容柜、激光點(diǎn)焊機(jī)等。下游應(yīng)用產(chǎn)業(yè)中新能源車需求加速提升，高景氣傳導(dǎo)至鋰電設(shè)備產(chǎn)業(yè)。2021年3月

份起國內(nèi)新能源乘用車滲透率已超過10%，前10個月新能源乘用車滲透率達(dá)到

14.30%。歐洲新能源汽車滲透率接近20%，2020年以來，歐洲新能源汽車滲透率快

速提升，2021年月度新能源車滲透率皆在10%以上，6月份新能源汽車滲透率達(dá)到

19.28%。新能源車加速增長的需求相應(yīng)帶來配套電池需求的高增長，推動電池廠產(chǎn)

能加速擴(kuò)張，從而帶動鋰電設(shè)備產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。國內(nèi)動力電池企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)加速，鋰電設(shè)備投資規(guī)模持續(xù)增加。在下游新能源電動車高

景氣需求的驅(qū)動下，根據(jù)各公司已發(fā)布的產(chǎn)能規(guī)劃，我們統(tǒng)計寧德時代2025年產(chǎn)能規(guī)劃超過650GWh，比亞迪、億緯鋰能、蜂巢能源、中航鋰電2025年達(dá)到140、337、

202、200GWh?？傮w而言，國內(nèi)主流電池企業(yè)產(chǎn)能規(guī)劃總和在確定性較高的

2021/2022/2023年分別達(dá)到461/

725/

1168GWh，對應(yīng)產(chǎn)能規(guī)劃分別新增設(shè)備投資

規(guī)模分別為307/

476/

797億元，擴(kuò)產(chǎn)加速明顯。儲能電池同樣開始步入快速增長期。2021年7月15日，國家發(fā)改委、國家能源局正

式印發(fā)《關(guān)于加快推動新型儲能發(fā)展的指導(dǎo)意見》，明確到2025年新型儲能（抽水

蓄能以外的電化學(xué)儲能及其它儲能項(xiàng)目）裝機(jī)規(guī)模達(dá)30GW以上，未來五年將實(shí)現(xiàn)

新型儲能從商業(yè)化初期向規(guī)?；D(zhuǎn)變，到2030年實(shí)現(xiàn)新型儲能全面市場化發(fā)展。

截至2020年末，中國電化學(xué)儲能累計裝機(jī)規(guī)模達(dá)3.3GW，預(yù)計未來五年復(fù)合增速超

56%，儲能行業(yè)迎來最大發(fā)展機(jī)遇期。全球動力電池廠商積極布局儲能市場。目前從各大電池廠的擴(kuò)產(chǎn)計劃來看，皆在積

極布局儲能鋰電池市場，最早在2015年欣旺達(dá)便公開發(fā)布布局儲能系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目；

寧德時代作為鋰電池行業(yè)龍頭，在多個鋰電池擴(kuò)廠項(xiàng)目上同時布局了動力電池與儲

能電池；從單個儲能電池項(xiàng)目來看，目前規(guī)模最大的為億緯鋰能與荊門簽署的戰(zhàn)略

合作協(xié)議，投資300余億元建設(shè)建設(shè)年產(chǎn)152.61GWh的荊門動力儲能電池產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)

目。先導(dǎo)智能：鋰電產(chǎn)品前、中、后段全布局。產(chǎn)品品類方面，先導(dǎo)智能在前段級片制

作、中段電芯制作、后段電池組裝均有布局。日韓設(shè)備企業(yè)大多主營單一設(shè)備，而

先導(dǎo)智能從多點(diǎn)切入，整線生產(chǎn)能力十分強(qiáng)大。隨著新能源汽車的加速普及，動力

電池降本增效至關(guān)重要，而自動化程度更高、效率更高的整線生產(chǎn)設(shè)備能較好滿足

主流動力電池企業(yè)的需求，具有更強(qiáng)的競爭力。2021年上半年，公司鋰電設(shè)備收入23.19億元，同比增長95%；新簽訂單92.35億元

（不含稅），為2020年全年收入的1.6倍，為公司未來業(yè)績的快速增長提供了支撐。

從資產(chǎn)負(fù)債端來看，截至21年三季度末，先導(dǎo)智能存貨規(guī)模為73.23億元，合同負(fù)債

規(guī)模達(dá)到35.21億元，皆實(shí)現(xiàn)大幅增長?？傮w來看，存在費(fèi)用前置和利潤后置，龍頭規(guī)模化效果初顯。從21年第三季度來看，

主流的電池設(shè)備廠商中，先導(dǎo)智能作為行業(yè)龍頭，毛利率水平基本恢復(fù)至35%左右，

由于前期在研發(fā)和產(chǎn)能方面的費(fèi)用開支較大，在今年收入高增長的規(guī)模效應(yīng)下，凈

利率提升明顯，Q3凈利率達(dá)到18.76%。

目前，其他鋰電設(shè)備廠商仍處于大規(guī)模投入期，我們預(yù)期未來隨著鋰電設(shè)備公司在

費(fèi)用端的投入進(jìn)入平穩(wěn)增長期，以及大規(guī)模訂單交付收入的確認(rèn)，利潤率有望逐季

提升。（二）光伏設(shè)備：多技術(shù)并行時代，靜待下游盈利改善光伏技術(shù)變革仍然顯著促進(jìn)光伏系統(tǒng)成本的持續(xù)下降。根據(jù)CPIA，2016年至2020

年光伏系統(tǒng)成本降幅超過45%，預(yù)計至2025年，光伏系統(tǒng)成本仍然有較大的下降空

間，成本的快速下降給為光伏發(fā)電的大規(guī)模應(yīng)用提供了有力支撐。電池技術(shù)迭代的根本途徑在于轉(zhuǎn)換效率的提高。光伏電池從傳統(tǒng)的BSF到PERC再

到HJT電池，其理論效率與量產(chǎn)效率都邁上新臺階。根據(jù)隆基官網(wǎng)，目前隆基的HJT電池平均轉(zhuǎn)換效率已經(jīng)達(dá)到26.30%；根據(jù)晶科能源，其TOPCon電池平均轉(zhuǎn)換效率

達(dá)到了25.40%。

成本下降與效率提升，驅(qū)動光伏滲透率不斷增加。我們根據(jù)Wind數(shù)據(jù)測算，光伏滲

透率由2016年的1.3%上升至2020年的3.2%，預(yù)計2025年將進(jìn)一步達(dá)到8.6%。目前以P型電池為主，N型電池多技術(shù)路線并行，蓄勢待發(fā)。N型電池的好處是有極

大的提升效率的潛能，擁有TOPCon/HJT/HBC等多種技術(shù)路線，但目前的主要問題

是成本較高，而且各個技術(shù)路線之間還沒有明顯的性價比優(yōu)勢，各家廠商多以試驗(yàn)

線或者小型量產(chǎn)線為主，保持技術(shù)的跟進(jìn)與研發(fā)，GW級以上的大規(guī)模量產(chǎn)線還較少，

隨著試驗(yàn)線的逐步推進(jìn)、新玩家的不斷進(jìn)入以及關(guān)鍵材料的國產(chǎn)化推進(jìn)，N型電池的

性價比將逐步提升，很可能接棒PERC電池，成為下一輪產(chǎn)能擴(kuò)張的主流技術(shù)。對比PERC+/TOPCon/HJT電池的結(jié)構(gòu)和優(yōu)缺點(diǎn)：TOPCon電池的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)：襯底換成N型硅片，在PERC基礎(chǔ)上增加了一層超薄隧穿

氧化層（SiO2，1~2nm）和一層磷摻雜非晶硅層（20nm），具有轉(zhuǎn)換效率較高、

工藝設(shè)備與PERC兼容性高等優(yōu)點(diǎn)，與HJT技術(shù)路線較為統(tǒng)一不同，TOPCon由于疊

加的層數(shù)較多，工藝路線較為多樣。2021年10月晶科能源宣布其大面積N型單晶硅

單結(jié)TOPCon電池效率達(dá)到25.40%。

HJT電池的特點(diǎn)如下：（1）衰減率低。（2）溫升系數(shù)低；（3）弱光效應(yīng)好；（4）

雙面率高，整個生命周期比PERC多發(fā)電至少多7%。（5）加工步驟少，結(jié)構(gòu)對稱，

適合薄片化，進(jìn)一步降低硅片成本，做得更薄也有利于疊加新的結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提高

轉(zhuǎn)換效率，比如疊加鈣鈦礦可以做到29%以上。2021年10月，隆基硅基異質(zhì)結(jié)電池

（HJT）再次取得重大突破，轉(zhuǎn)換效率高達(dá)26.30%。HJT和TOPCon未來降本展望。根據(jù)金剛玻璃的披露，通過對HJT硅片進(jìn)行退火吸

雜、疊加半片和薄片化工藝，以及SMBB、銀包銅技術(shù)、降低載板損耗、用AZO替

代ITO等工藝改進(jìn)，同時疊加微晶工藝，可以HJT電池量產(chǎn)效率輕松達(dá)到26%，HJT電池有望于2022年達(dá)到與

PERC旗鼓相當(dāng)?shù)某杀緟^(qū)間。

根據(jù)順風(fēng)在TOPCon論壇上的資料，預(yù)計TOPCon與PERC的成本可以縮小至0.040

元/W之內(nèi)（由于TOPCon是在PERC基礎(chǔ)上增加設(shè)備與材料，故一般認(rèn)為其成本會

高于PERC，可以通過轉(zhuǎn)化效率的提升來彌補(bǔ)較高的成本）。HJT主要廠商有愛康、鈞石能源、通威、華晟新能源、阿斯特、金剛玻璃等，新玩

家居多，也有明陽智能這種風(fēng)電跨界玩家，驅(qū)動技術(shù)不斷進(jìn)步，性價比不斷上升。

其中，鈞石能源與通威項(xiàng)目啟動較早，愛康、華晟新能源、通威與阿斯特在2020年

逐漸開啟項(xiàng)目，未來仍有擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃；最新的進(jìn)展為2021年11月底，邁為股份與REC集團(tuán)簽訂了400MWHJT異質(zhì)結(jié)電池整線設(shè)備訂單，邁為將供應(yīng)PECVD、PVD、絲

網(wǎng)印刷等HJT電池核心生產(chǎn)設(shè)備，用于REC位于新加坡的400MWHJT電池生產(chǎn)線，

該產(chǎn)線將采用210mm半片技術(shù)，設(shè)計產(chǎn)能約為11200半片/小時；2021年12月初，明

陽智能5GW異質(zhì)結(jié)電池項(xiàng)目也已經(jīng)開始動工。TOPCon規(guī)劃產(chǎn)能達(dá)到50GW以上，22年可能率先放量。與HJT不同的是，由于

TOPCon為基于PERC路線上的升級，能夠最大程度上利用PERC電池路線的經(jīng)驗(yàn)積

累，因此布局TOPCon廠家基本全部為老牌電池片廠家。中來布局較早，現(xiàn)有產(chǎn)能約2.1GW，其J-TOPCon2.0電池，量產(chǎn)效率于2020年10

月實(shí)現(xiàn)了從23.5%到24.5%的跨越性提升，21年7月，中來16GW陽能電池項(xiàng)目在山

西太原開工；晶科產(chǎn)能約1GW，量產(chǎn)效率超過24%，實(shí)驗(yàn)室最高25.%，現(xiàn)有TOPCon擴(kuò)產(chǎn)計劃約16GW；天合量產(chǎn)效率約23.6%，實(shí)驗(yàn)室達(dá)到了24.58%，現(xiàn)有擴(kuò)產(chǎn)技術(shù)

約8GW（宿遷）；隆基作為一體化產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭，在TOPCon電池方面后來居上，

計劃擴(kuò)產(chǎn)TOPCon產(chǎn)能約18GW（銀川+西咸新區(qū)）。通威TOPCon的中試線在眉山，

選用了兩種不同技術(shù)路線，處于試驗(yàn)階段，，其金堂(一期，7.5GW)和眉山(二期，

7.5GW)均預(yù)留了TOPCon新型高效電池技術(shù)升級空間。算上比亞迪、韓華等廠家的

擴(kuò)產(chǎn)計劃，TOPCon的規(guī)劃量保守估計在50GW以上，而且確定性較高，有望于2022

年率先放量。短期波動不改長期趨勢，靜待下游盈利好轉(zhuǎn)。從21年初到21年11月底，硅料價格從

72元/kg，上升到270元/kg，上升幅度大達(dá)275%，同期電池片價格從約0.95元/W上

升到約1.15元/W，上升幅度只有約21%，硅料價格上漲，電池片環(huán)節(jié)成本不能順利

向下傳導(dǎo)，使得電池評環(huán)節(jié)盈利惡化；以愛旭股份為例，20Q4-21Q3四個季度的毛

利率分別為17.7%/9.7%/1.7%/6.0%，凈利率為12.7%/3.4%/-3.2%/-0.5%，電池片環(huán)

節(jié)開工率與盈利情況均不甚理想，也對電池設(shè)備的投入與驗(yàn)收工作造成了一定的負(fù)

面影響。我們認(rèn)為硅料價格的高企造成的只是電池片設(shè)備投入的推遲而不是取消，

隨著硅料產(chǎn)能的逐步釋放、電池片環(huán)節(jié)開工率與盈利的逐步好轉(zhuǎn)，電池片設(shè)備的投

入將繼續(xù)。捷佳偉創(chuàng)：多路線布局，受益于N型電池擴(kuò)產(chǎn)。捷佳偉創(chuàng)是國內(nèi)光伏設(shè)備領(lǐng)域的龍

頭企業(yè)，核心產(chǎn)品包括PECVD、制絨設(shè)備、清洗設(shè)備、擴(kuò)散設(shè)備和刻蝕設(shè)備等。公

司在前述三個維度均有充分的技術(shù)研發(fā)，一是針對大硅片新用戶的PERC工藝的二

合一PECVD設(shè)備；二是在TOPcon領(lǐng)域的核心設(shè)備LPCVD已經(jīng)可以投產(chǎn)，針對存量

PERC產(chǎn)線升級的管式三合一PECVD設(shè)備（遂穿氧化層+多晶硅鍍膜+磷擴(kuò)）已經(jīng)推

出并在客戶端驗(yàn)證；三是HJT核心TCO制膜設(shè)備、濕法設(shè)備測試完成，非晶硅沉積

方面，管式/板式PECVD、CAT-CVD多路線布局，并推出結(jié)合了PVD和RPD的PAR設(shè)備，尤其是管式PECVD的推出，有望將HJT的單GW投資降低至3.5億元以下，有

望極大推進(jìn)HJT的大規(guī)模量產(chǎn)進(jìn)程。邁為股份：國際HJT設(shè)備領(lǐng)先企業(yè)，率先受益于HJT擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)程。公司集中精力攻堅

HJT（異質(zhì)結(jié)）設(shè)備，看好公司在HJT設(shè)備領(lǐng)域的發(fā)展。公司于20年12月發(fā)布HJT2.0

整線解決方案，已具備95%整線能力；2021年11月底，邁為股份與REC集團(tuán)簽訂了

400MWHJT異質(zhì)結(jié)電池整線設(shè)備訂單，代表著邁為自主研發(fā)的異質(zhì)結(jié)整線設(shè)備已走

出了國門，站到了全球HJT量產(chǎn)技術(shù)的前沿，與國外設(shè)備同臺競技。晶盛機(jī)電：長晶設(shè)備龍頭，短期受益于硅片擴(kuò)產(chǎn)，中長期看碳化硅突破。截止21年

9月30日，公司未完成晶體生長設(shè)備及智能化加工設(shè)備合同總計177.60億元，其中未

完成半導(dǎo)體設(shè)備合同7.26億元，相比21年6月30日，分別增加63.10億元、0.82億元，

顯示公司的在手訂單繼續(xù)維持高位，未來的業(yè)績可持續(xù)性較強(qiáng)。碳化硅不斷突破，第二增長曲線形成中，有望成為半導(dǎo)體平臺型企業(yè)。公司于10月

25日發(fā)布57億元定增預(yù)案，擬用于碳化硅襯底晶片生產(chǎn)基地項(xiàng)目、12英寸集成電路

大硅片設(shè)備測試實(shí)驗(yàn)線項(xiàng)目、年產(chǎn)80臺套半導(dǎo)體材料拋光及減薄設(shè)備生產(chǎn)制造項(xiàng)目

等，目前公司中試線已成功生長出6英寸導(dǎo)電型碳化硅晶體，具備六英寸碳化硅的長

晶技術(shù)和晶片切片加工工藝，該項(xiàng)目將有利于公司快速切入碳化硅材料領(lǐng)域，填補(bǔ)

國內(nèi)空白，形成新的增長曲線。（三）風(fēng)電設(shè)備：大型化加速平價時代到來，關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)機(jī)會風(fēng)電平價之后降本加速，帶動風(fēng)電性價比上升。

進(jìn)入21年風(fēng)電整機(jī)招標(biāo)價格大幅下

降，根據(jù)金風(fēng)科技，風(fēng)電招標(biāo)價格從搶裝時代的4100元/kw，到21年9月份，招標(biāo)加

個降低到約2300元/kw，下降幅度約45%，個別項(xiàng)目已經(jīng)降到2000元/kw以下。

風(fēng)電性價比凸顯，招標(biāo)量上升明顯。風(fēng)電招標(biāo)價格的大幅下降，帶來的就是招標(biāo)量

的大幅上升，21年前三個季度公開招標(biāo)量已經(jīng)達(dá)到將近42GW，接近于19年前三季

度的招標(biāo)量50GW，由于招標(biāo)與裝機(jī)之間有1~2年的建設(shè)過程，今年的招標(biāo)量意味著

明年的風(fēng)電高景氣度，預(yù)計今年的招標(biāo)量有望達(dá)到60GW。單位容量重量繼續(xù)下降，成本下降預(yù)計將持續(xù)。以運(yùn)達(dá)股份為例，隨著機(jī)型容量的

增大，機(jī)艙、葉片、輪轂的單兆瓦重量都有所下降，2MW機(jī)型對應(yīng)的機(jī)艙、輪轂、

葉片單兆瓦平均重量分別約為42.5/12.5/5.8噸，而6MW機(jī)型對應(yīng)的機(jī)艙、輪轂、葉

片單兆瓦平均重量分別約為24.2/8.5/4.3噸，分別下降了43.06%/32.00%/25.86%，

5-6MW作為未來的主流機(jī)型，代表風(fēng)機(jī)的單MW成本將繼續(xù)下降。海上風(fēng)電降本持續(xù)推進(jìn)，未來確定性較高。對于海上項(xiàng)目，根據(jù)明陽智能官網(wǎng)的披

露，在海上項(xiàng)目中，風(fēng)電機(jī)組成本占比一般在45~50%，基礎(chǔ)占20%，安裝成本占

7%，輸變電占18%，除去風(fēng)電機(jī)組以外，其余50%的成本為海上風(fēng)電的降本重點(diǎn)。整機(jī)成本管控能力為表現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)鏈能力為核心。以20年2.5MW機(jī)型為例，三一的售

價782.66萬元/臺，低于電氣風(fēng)電同樣機(jī)型售價3.8%，而成本卻低23.8%，三一自制

葉片、電機(jī)并參股得力佳（產(chǎn)齒輪箱），成本控制能力突出。以三一重能為例，根據(jù)三一重能的招股說明書，在三一的風(fēng)機(jī)銷售結(jié)構(gòu)中，2MW逐

步成為主流，且3MW機(jī)型銷量占比有增加的趨勢，側(cè)面說明了風(fēng)機(jī)大型化的趨勢明

顯；在風(fēng)機(jī)大型化的過程中，18-20年的3年，成本占比保持上升的有齒輪箱、回轉(zhuǎn)

支承、減速機(jī)、輪轂，成本一直下降的有發(fā)電機(jī)、變槳系統(tǒng)、葉片，可見，技術(shù)壁

壘較高的零部件在單MW投資縮小的過程中能享受到較好的“阿爾法”。主軸軸承技術(shù)壁壘較高，風(fēng)機(jī)國產(chǎn)化的最后一塊拼圖。主軸軸承占風(fēng)機(jī)成本的5~10%，

一套偏航/變槳占風(fēng)機(jī)成本的5~7%，風(fēng)電主軸軸承由于工作強(qiáng)度大，對壽命、穩(wěn)定

性等要求較高，國產(chǎn)化率較低；全球70%以上市場份額被大型跨國軸承企業(yè)所壟斷，

舍弗勒、SKF、MTN、KOYO、Timken、羅特艾德等占據(jù)了主要市場，洛軸、瓦軸、

新強(qiáng)聯(lián)等市占率不超過10%。新強(qiáng)聯(lián)引領(lǐng)國產(chǎn)替代，隨著募投項(xiàng)目的逐步投入，公司市占率有望進(jìn)一步上升。新

強(qiáng)聯(lián)在主軸軸承方面的國產(chǎn)替代方面較為領(lǐng)先，20年實(shí)現(xiàn)了5.5MW及以上的大功率

風(fēng)電軸承產(chǎn)品對核心客戶的供應(yīng)并逐步形成批量，3MW以上的主軸軸承生產(chǎn)線也在

穩(wěn)步推進(jìn)，已經(jīng)形成穩(wěn)定的批量供貨能力；隨著募投項(xiàng)目的推進(jìn)，公司的市占率有

望從10%左右提升至20%~30%左右，收入利潤有望進(jìn)一步上升。恒潤為塔筒法蘭龍頭，受益于大型化與海上風(fēng)電。同為鍛件產(chǎn)品，2020年恒潤股份

輾制法蘭和鍛制法蘭平均單價分別為1.85和3.47萬元/噸，遠(yuǎn)高于中環(huán)海陸和海鍋股

份的鍛件單價；公司在大MW法蘭上具有深厚的布局，在海上5m以上的塔中法蘭中

市占率超過50%，未來有望受益于大型化與海上風(fēng)電的興起。新切入軸承領(lǐng)域，貢獻(xiàn)可觀業(yè)績增量。21年7月公司非公開募集14.7億元，擬用于投

入年產(chǎn)5萬噸12MW海上風(fēng)電機(jī)組用大型精加工鍛件擴(kuò)能項(xiàng)目、年產(chǎn)4,000套大型風(fēng)

電軸承生產(chǎn)線項(xiàng)目、年產(chǎn)10萬噸齒輪深加工項(xiàng)目；22年有望釋放1000套偏航變槳軸

承產(chǎn)能，按50萬一套，有望貢獻(xiàn)5億元左右的增量收入。中際聯(lián)合為風(fēng)電專用高空安全作業(yè)設(shè)備龍頭，受益于大型化與海上風(fēng)電。高空作業(yè)

設(shè)備是特定環(huán)境下高空作業(yè)、保障高空作業(yè)人員的安全和順利開展工作的需要而設(shè)

計和生產(chǎn)的專業(yè)化設(shè)備，包括高空安全升降設(shè)備和高空安全防護(hù)設(shè)備兩類。隨著大

型化的進(jìn)行，高價值量的塔筒升降機(jī)與免爬器滲透率有望上升，同時公司海上風(fēng)機(jī)

的吊機(jī)逐步放量，有效抵抗“大型化”帶來的單GW風(fēng)機(jī)數(shù)量下降。

盈利能力穩(wěn)定。21年Q1-3公司毛利率與凈利率分別為56.3%與28.9%，在原材料價

格上升的不利條件下，維持在較高水平，印證公司有較強(qiáng)的產(chǎn)品力與議價能力、以

及良好的成本控制能力。（四）半導(dǎo)體設(shè)備：國產(chǎn)替代進(jìn)程加速下游產(chǎn)能滿載，成熟制程有望加速擴(kuò)產(chǎn)。根據(jù)美國半導(dǎo)體業(yè)協(xié)會（SIA），21Q2全

球半導(dǎo)體廠的產(chǎn)能利用率攀升至98%水平，遠(yuǎn)高于正常80%的利用率；根據(jù)中芯國

際和華虹半導(dǎo)體季報，21Q3中芯國際產(chǎn)能利用率100.3%，華虹半導(dǎo)體8寸廠產(chǎn)能利

用率112.3%，12寸廠產(chǎn)能利用率108.7%。次輪供需緊張除了短期因素擾動供給外，

行業(yè)需求的長期驅(qū)動力包括汽車電動化、5G通訊、人工智能等新興應(yīng)用在需求端的

貢獻(xiàn)愈發(fā)明顯。根據(jù)ICInsights，預(yù)計晶圓代工廠銷售額在2020-2025年復(fù)合增速達(dá)

到12.2%，到25年達(dá)到1251億美元；而上一個五年（2015-2020年）改增速為9.0%。對未來需求積極樂觀，各大晶圓廠積極擴(kuò)產(chǎn)，半導(dǎo)體行業(yè)正步入新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張周

期。

明年成熟制程擴(kuò)產(chǎn)有望加速。根據(jù)中芯國際相關(guān)公告，20年以來公司宣布在北京、

深圳、上海臨港建設(shè)共計24萬片/月的12寸28nm及以上制程工藝產(chǎn)線；根據(jù)華虹半

導(dǎo)體3季報，截止21Q3公司無錫12寸晶圓廠產(chǎn)能5.3萬片/月，公司將全力推進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)，

計劃22年底達(dá)產(chǎn)9.5萬片/月。國產(chǎn)化率持續(xù)提升，未來在成熟制程有更大空間。從中國招標(biāo)網(wǎng)披露的國內(nèi)幾條晶

圓廠的中標(biāo)情況看，由于考慮供應(yīng)鏈的風(fēng)險因素，20年存在提前采購海外設(shè)備情況，

用20-21年總體數(shù)據(jù)更貼近真實(shí)情況。20-21年（截止21年7月份），國內(nèi)主要幾條

晶圓廠線新增設(shè)備的國產(chǎn)化率已經(jīng)升至20%左右，較19年的13%提升明顯。特別地，

在成熟制程部分產(chǎn)線國產(chǎn)化率提升至30%以上。其中2021年1-7月華虹宏力國產(chǎn)設(shè)備

中標(biāo)率38.6%；積塔半導(dǎo)體國產(chǎn)設(shè)備中標(biāo)率53.6%。受益于國內(nèi)晶圓廠持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，以及國產(chǎn)裝備成熟度提升，當(dāng)前國產(chǎn)裝備企業(yè)普遍訂

單飽滿。根據(jù)各家公司公告，中微公司21年Q1-3新簽訂單35.2億元，同比增長110%；

北方華創(chuàng)21Q3合同負(fù)債55億元，同比增長134%。越來越多的新進(jìn)國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備商加快產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，除了成熟產(chǎn)品持續(xù)放量，同時

在產(chǎn)品維度也愈發(fā)豐富，從先進(jìn)制程到成熟制程，從晶圓制造到先進(jìn)封裝，從12寸

到8寸，這為未來更廣闊的國產(chǎn)化空間做好準(zhǔn)備。以華海清科清科為例，截止到2020

年底，公司CMP設(shè)備累計出貨58臺，其中20年出貨33臺；產(chǎn)品系列上，除了主力300

系列機(jī)型，公司200系列CMP設(shè)備20年實(shí)現(xiàn)首臺銷售、用于先進(jìn)封裝的減薄拋光一

體機(jī)于今年9月發(fā)往客戶端驗(yàn)證。五、油氣與船舶：迎來底部復(fù)蘇（一）船舶制造：行業(yè)處于底部上行周期自2008年的造船周期高峰以來，在手訂單規(guī)模不斷下滑，處于底部。至2021年，在

手訂單規(guī)模已經(jīng)處于15年低點(diǎn)，在手訂單規(guī)模占船隊運(yùn)力比重為歷史低點(diǎn)；當(dāng)出現(xiàn)

需求邊際改善的情況，意味著新增訂單規(guī)模會大幅增加，以彌補(bǔ)在手訂單的不足。

當(dāng)前船隊運(yùn)力到達(dá)更新?lián)Q代周期。船舶的經(jīng)濟(jì)使用壽命一般為20年，船隊合理平均

船齡應(yīng)為10年左右，當(dāng)前油輪與散貨船船隊平均船齡為歷史高點(diǎn)，分別為13.37年和

11.60年，亟待更新。近年來環(huán)保需求不斷增強(qiáng)，對于原有船舶的改裝及更新?lián)Q代起了助推作用。船舶

航運(yùn)業(yè)帶來的環(huán)境污染問題一直受到國際社會的高度關(guān)注，國際海事組織（IMO）

一直致力于推動航運(yùn)業(yè)的溫室氣體減排工作，不斷制定和出臺各項(xiàng)防止船舶污染

環(huán)境的強(qiáng)制性規(guī)定。目前船舶主要依賴化石燃料，預(yù)計未來為達(dá)到環(huán)保要求所需

替換船舶數(shù)量規(guī)模較大。此外，海洋生態(tài)環(huán)境問題對船舶提出了新要求。2004

年

國際海事組織（IMO）通過了《國際船舶壓載水和沉積物控制與管理公約》，并于

2017

年

9

月

8

日正式實(shí)施，此后建造的船舶交船時必須安裝壓載水處理系統(tǒng)

（BWMS）并滿足

D-2

標(biāo)準(zhǔn)。環(huán)保需求的逐漸增強(qiáng)對于公司造船與修船業(yè)務(wù)的發(fā)

展均有助力。新增訂單量價齊升。根據(jù)Clarkson數(shù)據(jù)，2021年新增訂單回升趨勢明顯，截至10月

底新增訂單累計10,745萬載重噸，同比增長150.42%，訂單金額累計939億美元，同

比增長172.21%。尤其是今年3月單月新增訂單2,244萬載重噸，訂單金額167億美元，

兩個指標(biāo)均為2014年1月以來的最高值。

今年新增訂單價格持續(xù)上行。新增造船訂單價格從去年年底開始持續(xù)上行，今年截

至10月新船價格指數(shù)整體相較于去年年底上升21%，二手船價格指數(shù)上升95%。從

各個船型來看，集裝箱船、散貨船與油船分別相較于去年年底增長26%、30%、24%。六、周期不敏感型資產(chǎn)：關(guān)注質(zhì)地優(yōu)秀的長跑選手機(jī)械公司面向消費(fèi)型需求的主要包括兩大類：（1）直接為一般消費(fèi)者提供商品或服

務(wù)。典型的包括檢測服務(wù)領(lǐng)域的華測檢測與廣電計量，以及提供工具及存儲產(chǎn)品的

巨星科技、提供線性驅(qū)動升降辦公桌的捷昌驅(qū)動等；（2）為客戶提供投資品，通過

客戶間接為一般消費(fèi)者提供商品或服務(wù)。需要注意的是，這類公司為客戶提供的投

資品，不僅僅作為生產(chǎn)工具，往往還包含幫助品牌建設(shè)/宣傳功能，是實(shí)現(xiàn)最終服務(wù)

或者商品銷售的重要手段。典型的包括提供口腔CBCT的美亞光電，提供冷凍/冷藏

展示柜的海容冷鏈等，幫助商品實(shí)現(xiàn)包裝的永創(chuàng)智能。面向消費(fèi)型需求的機(jī)械上市公司的特點(diǎn)：既包含消費(fèi)型公司普遍具有的大空間、穩(wěn)

增長特點(diǎn)，又受益機(jī)械公司普遍遵循的成長路徑，即品類擴(kuò)張帶來的成長性。例如

巨星科技從手工具向動力工具、存儲產(chǎn)品延伸；捷昌驅(qū)動應(yīng)用有望從辦公向醫(yī)療、

家居、工業(yè)擴(kuò)展；美亞光電從口腔CT向骨科CT延伸，海容冷鏈由商業(yè)展示柜向商超

展示柜延伸，永創(chuàng)智能從低溫酸奶向啤酒、低溫鮮奶與白酒領(lǐng)域延伸。（一）檢測服務(wù)：業(yè)務(wù)模式的“累積”和“時間”效應(yīng)檢測認(rèn)證服務(wù)的兩個累積效應(yīng)：檢測能力是需要建設(shè)過程，體現(xiàn)為企業(yè)的研發(fā)支出；

同時，檢測報告是以公信力為基礎(chǔ)，體現(xiàn)為企業(yè)的品牌信譽(yù)。檢測能力和公信力都

需要長時間積累，形成企業(yè)的無形資產(chǎn)。檢測認(rèn)證服務(wù)的物理實(shí)體是以實(shí)驗(yàn)室為核心：（1）地域性。行業(yè)具備“客戶多、金

額小、頻率高”的特點(diǎn)，距離的遠(yuǎn)近會影響測試準(zhǔn)確性和成本；（2）需求多樣化。

每個實(shí)驗(yàn)室均具備不同的能力項(xiàng)，單一實(shí)驗(yàn)室無法滿足全部的檢測認(rèn)證需求，綜合

性檢測認(rèn)證服務(wù)機(jī)構(gòu)往往會按類別設(shè)立不同的實(shí)驗(yàn)室。

實(shí)驗(yàn)室投資周期：實(shí)驗(yàn)室具有前期高投入、低產(chǎn)出的特性，1年左右建設(shè)完成，2年

開始運(yùn)營，3-4年內(nèi)能夠達(dá)到盈虧平衡，5年內(nèi)收回成本，呈現(xiàn)前期虧損-中期盈虧平

衡-后期盈利抬升的趨勢。檢測公司的利潤率水平差異較大，除了自身管理能力之外，主要與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和發(fā)展

階段掛鉤。

1.由于實(shí)驗(yàn)室盈利的周期性，檢測服務(wù)公司的資本開支往往與利潤率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的

關(guān)系。從華測檢測的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，16-17年過高的資本開支導(dǎo)致當(dāng)期利潤率的大幅

波動。18年實(shí)施精細(xì)化管理以來，凈利率顯著回升。而廣電計量的管理能力得到初

步驗(yàn)證，單季度利潤率逐步提升。

2.重點(diǎn)業(yè)務(wù)不同導(dǎo)致成本結(jié)構(gòu)的差異。廣電計量以可靠性環(huán)境試驗(yàn)、計量校準(zhǔn)等業(yè)

務(wù)為主，下游市場集中于軍工、汽車，對于初期設(shè)備投資要求較高，成本中人工薪

酬相對較少、折舊偏多；而譜尼測試以環(huán)境、食品檢測為主，對于人工的依賴性更

強(qiáng)。華測檢測：國內(nèi)第三方檢測服務(wù)民營企業(yè)龍頭。華測檢測是國內(nèi)綜合性第三方檢測

與認(rèn)證服務(wù)的龍頭企業(yè)，面向業(yè)務(wù)領(lǐng)域包括生命科學(xué)、貿(mào)易保障、消費(fèi)品、工業(yè)品

等，在全球范圍內(nèi)為企業(yè)和政府機(jī)構(gòu)等提供一站式檢測與認(rèn)證服務(wù)解決方案。分業(yè)務(wù)來看，生命科學(xué)檢測（包括食品、環(huán)保、醫(yī)學(xué)等）受益于政府外包的開放，

其發(fā)展十分迅速，2020年占公司營業(yè)比重已達(dá)到55.8%。其中，發(fā)展較早、優(yōu)勢突

出的貿(mào)易保障業(yè)務(wù)的盈利能力最強(qiáng)，毛利率接近70%；而工業(yè)品測試業(yè)務(wù)近年來受

并購子公司的業(yè)務(wù)變化，毛利率曾大幅下降，20年在并購Maritec后協(xié)同效應(yīng)顯著，

利潤率大幅提升；生命科學(xué)檢測業(yè)務(wù)的實(shí)驗(yàn)室由于擴(kuò)張較快，其產(chǎn)能利用率經(jīng)歷爬

坡過程，毛利率在19年回升。廣電計量：能力驗(yàn)證，逐步實(shí)現(xiàn)利潤率提升。公司以計量校準(zhǔn)業(yè)務(wù)起步，不斷拓展

業(yè)務(wù)領(lǐng)域，向綜合性檢測龍頭邁進(jìn)，2012年至2020年收入復(fù)合增速36.5%。從業(yè)務(wù)

結(jié)構(gòu)來看，計量校準(zhǔn)、可靠性與環(huán)境試驗(yàn)、電磁兼容檢測是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)板塊，下游行

業(yè)以軍工、汽車為主，并開發(fā)了通信、航空、軌交等行業(yè)；同時布局食品、環(huán)保檢

測等新興業(yè)務(wù)。由于實(shí)驗(yàn)室盈利周期特征，隨著新業(yè)務(wù)產(chǎn)能的逐步釋放，毛利率改

善空間較高，進(jìn)入業(yè)績收獲期。（二）線性驅(qū)動：需求結(jié)構(gòu)性變化，走出至暗時刻捷昌驅(qū)動為辦公領(lǐng)域線性驅(qū)動龍頭，出口占比超過80%，隨著下游滲透率的提升，

公司保持較高的成長速度，12-20年收入復(fù)合增速46.9%。20年海外新冠疫情的發(fā)酵，

催生出居家辦公場景下的辦公家具需求。公司20年收入18.7億元，同比增長32.7%；

歸母凈利潤4.05億元，同比增長43%。

公司對美出口產(chǎn)品屬于第二批關(guān)稅加征范圍，18年9月加征10%關(guān)稅，19年6月上調(diào)

至25%，20年3月取得關(guān)稅豁免，20年8月再次被加征關(guān)稅。盡管經(jīng)歷貿(mào)易戰(zhàn)與海外

疫情，公司抗風(fēng)險能力顯著加強(qiáng)，體現(xiàn)較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈地位，同時積極實(shí)施產(chǎn)能轉(zhuǎn)移。

展望22年，隨著疫情修復(fù)、馬來西亞產(chǎn)能釋放，有望迎來利潤率的拐點(diǎn)。（三）數(shù)碼印花：成本+速度收斂，替代傳統(tǒng)印花不可阻擋由于印花布的剛需性質(zhì)，近年來全球