建筑材料行業(yè)深度報告：保障性租賃住房專題研究

建筑材料行業(yè)深度報告：保障性租賃住房專題研究一、保障性租賃住房：完善“租購并舉”保障體系1.1什么是保障性租賃住房？2021年為保障性租賃住房的元年。2020年12月召開的中央經濟工作會議提出“高度重視保障性租賃住房建設”，保障性租賃住房概念正式提出。2021年7月，國務院發(fā)布

《關于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》（國辦發(fā)[2021]22號）（以下簡稱22號文），明確了“以公租房、保障性租賃住房和共有產權住房為主體的住房保障體系”，保障性租賃住房成為我國住房保障體系新成員。22號文為保障性租賃住房首個頂層設計文件，文件的出臺為保障性租賃住房建設奠定了堅實基礎，在此之后各地陸續(xù)發(fā)布保障性租賃住房

“十四五”規(guī)劃，保障性租賃住房建設正式進入快車道。研究保障性租賃住房之前，應首先明晰保障性安居工程、保障性住房、保障性租賃住房等概念。簡單來講，保障性安居工程包含保障性住房，保障性住房包含保障性租賃住房。保障性安居工程包括四類：第一類是保障性住房建設，包括廉租住房、經濟適用住房、公共租賃住房、限價商品住房等；第二類是棚戶區(qū)改造，包括城市棚戶區(qū)、國有工礦棚戶區(qū)、林區(qū)棚戶區(qū)、墾區(qū)棚戶區(qū)和煤礦棚戶區(qū)；第三類是農村危房改造和游牧民定居工程；第四類是城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工程。保障性住房為保障性安居工程中的第一類建設項目，是指政府為中低收入住房困難群體所提供的限定標準、限定價格或租金的住房。一般是由政府主導投資建設或委托給有資質的房地產開發(fā)企業(yè)建設，通過政策補貼、稅金減免、地價優(yōu)惠等方式降低開發(fā)成本，從而實現(xiàn)以較低的價格出租或出售給特定人群。保障性住房整體上可分為出售型和出租型兩類，出售型主要包括保障房包括經濟適用房、兩限房和共有產權房，出租型保障房主要包括廉租房、公租房和保障性租賃住房。經濟適用房由國家統(tǒng)一下達計劃，通過劃撥的方式，對各種經批準的收費實行減半征收，出售價格實行政府指導價，出售對象為中低收入家庭；兩限房是指限房價、限套型的普通商品住房，通過招拍掛出讓土地，對購房人群和房屋出售有嚴格限制，保證優(yōu)先服務住房困難家庭；共有產權房即政府與購房者共同承擔住房建設資金，專門針對本地/外地具有一定支付能力的中低收入人群；廉租房是指政府以租金補貼或實物配租的方式，向符合城鎮(zhèn)居民最低生活保障標準且住房困難的家庭提供社會保障性質的住房；公租房與廉租房類似，出租對象不再限于本地低收入家庭。2014年廉租房和與公租房并軌。保障性租賃住房屬于出租型保障房中的一類，于2020年正式提出，保障性租賃住房主要解決符合條件的新市民、青年人等群體的住房困難問題，以建筑面積不超過70平方米的小戶型為主，租金低于同地段同品質市場租賃住房租金。2021年12月，中央經濟工作會議提出“要堅持租購并舉，加快發(fā)展長租房市場，推進保障性住房建設，因城施策促進房地產業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”，保障性租賃住房是對我國保障住房體系的有力補充。首先，保障性租賃住房不再對戶籍有所限制。過往的保障房主要服務于本地戶籍家庭，即政府只將本地居民納入保障體系，屬于“靜態(tài)人口觀”。隨著我國進入都市圈城市群時代，大中城市人口吸附能力進一步加強，流動人口由2019年的2.36億迅速增加到2021年的3.85億，大量年輕人口涌入北上廣深及各大省會城市。人口動態(tài)流動背景下，新城市人口同樣面臨住房難等問題，保障性租賃住房為此類人群提供了住房保障。其次，保障性租賃住房不再針對低收入人群。此前保障房意在解決生活困難群體的住房問題?，F(xiàn)階段，大中城市普遍存在高房價，高房租現(xiàn)象，大量新涌入人口儲蓄較少暫無購買商品房能力，且房租支出占其可支配收入過高，擠壓其消費欲望，降低年輕人幸福指數(shù)，影響生育意愿。保障性租賃住房的推出緩解了年輕人初入大城市住房壓力大的困境，有利于激發(fā)年輕人活力，釋放其消費需求，促進都市化進程。1.2保障性租賃住房的由來縱觀我國保障性安居工程發(fā)展歷史，可以分為四個階段，每個階段都與中國宏觀經濟發(fā)展、城鎮(zhèn)化進程和房地產行業(yè)的發(fā)展息息相關。階段一：1994-2007年，此階段初步形成了購置型和租賃型的住房保障制度和建設思路。1994年12月，《城鎮(zhèn)經濟適用住房建設管理辦法》正式出臺，經濟適用房制度的正式確立，也標志著我國保障性住房制度正式開始。在這一階段，經濟適用房投資占房地產投資比例較高，最高占比高達16.6%（1999年），隨著商品房住宅項目投資大幅增加，2007年占比回落至4.8%。1998年國務院發(fā)布《關于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革和加快住房建設的通知》，廉租房政策站上歷史舞臺。以出售型經濟適用房為主，出租型廉租房為輔的租售并舉保障性住房體系一直持續(xù)到2007年。階段二：2008-2013年，此階段租賃型保障房（公租房、廉租房）成為發(fā)展重點，各類制度逐步完善，多種形式保障房建設大規(guī)模并進。2003-2007年間，我國陸續(xù)有城市出現(xiàn)住房供應單一，房價上漲較快等問題，住房供需矛盾開始凸顯。且經濟適用房為出售型物業(yè)，適用群體為具有一定儲蓄的家庭，儲蓄較少的低收入群體難以受益。2007年，國務院發(fā)布《關于解決城市低收入家庭住房困難的若干意見》，我國保障性住房思路由“居者有其房”向“住有所居”轉變，以租賃為主、出售為輔的保障性住房制度正式確立。2010年住建部等七部委聯(lián)合發(fā)布《關于加快發(fā)展公共租賃住房的指導意見》，收益群體由本地低收入家庭擴大為本地和外地低收入家庭，并于2014年完成了與廉租房的并軌。2008-2013年間，購置型保障房投資規(guī)模基本維持不變，租賃型保障房和棚戶區(qū)改造項目投資額大幅度增加。2013年底住建部宣布減少經濟適用房供應，經濟適用房制度至此逐步退出歷史舞臺。至此，租賃型保障房為主，棚改項目逐漸發(fā)力的局面形成。階段三：2014-2019年，棚戶區(qū)改造項目大規(guī)模推進，可售型保障房消退，租賃型保障房減少。2014年，為推進國家新型城鎮(zhèn)化、改善居民居住條件，爭取實現(xiàn)到2020年使1億左右農業(yè)轉移人口和其他常住人口在城鎮(zhèn)實現(xiàn)落戶，并對沖和緩解房地產行業(yè)下行和三、四線城市商品房高庫存壓力，2014年中共中央、國務院印發(fā)《國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃

（2014-2020年）》，全國范圍的棚改工程如火如荼開展。棚改資金主要來自政策性銀行款。棚改項目補償辦法分為實物補償和貨幣補償，棚改初期以實物補償為主，根據住建部公布的信息，2014年棚改項目貨幣化安置比例僅9%。隨著2015年《關于進一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》指導文件發(fā)布，棚改項目補償辦法向貨幣化補償轉移，2016年，棚改項目貨幣化安置比例高達48.5%。棚改項目拆遷補償款大量涌入房地產市場，大幅刺激了商品房銷售規(guī)模和地產商投資拿地熱情，三四線城市商品房庫存得到快速去化，有效對沖了房地產行業(yè)下行壓力。但棚改項目貨幣化補償在提振房地產市場，拉動居民消費的同時，也進一步推高了土地價格和商品房價格，加劇了住房供需矛盾，部分大中城市房價高不可攀，嚴重影響了居民生活水平，這也會后續(xù)的保障房政策變化埋下了伏筆。階段四：2020年-至今，保障性租賃住房政策頻繁出臺，公租房、保障性租賃住房和共有產權房為主體的住房保障體系建立。2020年，全國范圍的棚戶區(qū)改造工程已進入收尾階段，城鎮(zhèn)面貌煥然一新，大量農業(yè)人口在城鎮(zhèn)落戶，中國城鎮(zhèn)化率2020年已接近60%。經濟的發(fā)展、城鎮(zhèn)化率的提高、交通的便利使得人力、資本開始加速向一、二線城市聚集。大中城市人口不斷提升，對住房的需求也進一步提升，疊加2014-2020年棚改貨幣化安置補償資金涌入樓市加速地價房價上漲，居民尤其是年輕人在居住端的支出持續(xù)提升，已嚴重侵蝕了其消費欲望和婚育意愿，降低其生活水平，損害了我國消費升級和人口增長的內生動力。因此，為促進房地產行業(yè)良性循環(huán)，落實政府“穩(wěn)房價、穩(wěn)地價、穩(wěn)預期”目標，并最終實現(xiàn)共同富裕，保障性租賃住房制度應運而生。二、棚改退潮預期轉弱，“十四五”投資新方向2.1

“十四五”期間全國預計建設857萬套保障性租賃住房在全國“十四五”規(guī)劃確定將擴大保障性租賃住房供給后，各地省、市級政府紛紛出臺關于加快發(fā)展保障性租賃住房的實施意見，加大了保障性租賃住房供給力度。從籌集規(guī)?？?，截至目前，共有8省、47市（含直轄市）發(fā)文表示將貫徹執(zhí)行保障性租賃住房建設指導意見，并披露“十四五”期間籌建計劃共計692萬套。與2022年1月份住房和城鄉(xiāng)建設部住房保障司提到的“十四五”期間40個重點城市初步計劃新增650萬套保障性租賃住房相符。保障性租賃住房的核心目標為解決新市民、年輕人的中短期住房問題，從2019年住建部先后選擇保障性租賃住房試點的24個城市，到正式政策出臺重點關注的40城，所選城市均為城市規(guī)模較大，人才吸附能力較強，未來人口持續(xù)導入的大中型城市，因此，我們認為，不同于過往保障性住房呈現(xiàn)分散性特點（各城市均有低收入家庭需解決住房問題），只有常住人口增加的城市才具有較高可能性建設保障性租賃住房。基于此，我們整理了“十四五”期間明確保障性租賃住房建設計劃的城市的近10年常住人口增量數(shù)據，并對比該市保障性租賃住房計劃建設套數(shù)，發(fā)現(xiàn)具有較強相關性，符合推廣保障性租賃住房的初衷，也側面印證了城市人口流動數(shù)據作為預測保障性租賃住房建設數(shù)量的合理性。但同時我們注意到，無論是住建部重點關注的40城，還是截至目前披露保障性租賃住房建設計劃的47城，仍具有一定片面性，無法準確代表全國范圍保障性租賃住房建設規(guī)模?？紤]到保障性租賃住房政策于2021年正式推進，部分城市未及時做出反映，2022-2025年會有更多城市加入保障性租賃住房建設中來。為了準確把握“十四”五期間全國范圍保障性租賃住房規(guī)模，首先我們對上述47個城市進行分類。參考住建部推廣保障性租賃住房時強調以大中型城市為主，發(fā)揮帶頭作用，因此以第七次人口普查常住人口數(shù)據作為統(tǒng)計口徑將城市劃分為三類：常住人口超1500萬的城市為超大城市；常住人口1500萬以下500萬以上的城市為大型城市；常住人口500萬以下的城市為中型城市。未披露具體“十四五”期間保障性租賃住房建設數(shù)量的十個市不納入統(tǒng)計范圍。通過梳理全國范圍內各城市第七次人口普查數(shù)據，共篩選出披露第七次人口普查數(shù)據的城市341個（未考慮港澳臺）。保障性租賃住房的服務對象為新涌入城市人群，因此，對于近十年常住人口負增長的城市，我們假設無需配置保障性租賃住房，不納入統(tǒng)計范圍。對剩余188個城市按照上述城市分類標準進行劃分，得到超大城市6個，二類城市66個，三類城市116個。根據不同類型城市對應的新增常住人口人均保障性租賃住房套數(shù)，得出全國范圍三類凈增人口城市對應的“十四五”期間保障性租賃住房籌建計劃，我們預計“十四五”期間全國保障性租賃住房建設套數(shù)為857萬套。相較于目前披露40個重點城市計劃新增650萬套保障性租賃住房，預測數(shù)據多207萬套，我們認為較為合理：1）目前披露的40城650萬套建設目標為初步計劃，不排除隨著政策逐步推進，40城會繼續(xù)新增建設計劃，如廣東、浙江在此前《“十四五”住房發(fā)展規(guī)劃》中提及的保障性租賃住房籌集規(guī)模分別是74萬套（間）、21萬套（間），在國務院《意見》發(fā)布后大幅上調為130萬套（間）、120萬套（間）；2）40城只包含了全國大部分大型城市和部分中型城市，尚有大量人口規(guī)模較大且近10年人口持續(xù)流入城市暫未發(fā)布建設計劃，預計未來此部分增量會有所體現(xiàn)。2.2四大都市圈為重點發(fā)力各省來看，不同發(fā)展程度的省份/城市積極提出各自租賃住房目標。繼全國“十四五”規(guī)劃相繼出臺后，多個省市陸續(xù)出臺地方保障性租賃住房“十四五規(guī)劃”。北京、上海、廣州、深圳四個超一線城市“十四五”保障性租賃住房籌集數(shù)分別為40萬套、47萬套、60萬套和40萬套，“十四五”期間規(guī)劃形成供應租賃住房占住房供應總套數(shù)超過30%-40%，充分反映了此類城市對租賃住房的重視程度。人口流入大省廣東省發(fā)文“十四五”

期間建設保障性租賃住房130萬套，浙江省由初步計劃籌建21萬套大幅調整為120萬套，漲幅高達571%。各省/市的積極響應為中央提出的“十四五”期間保障性租賃住房建設目標完成提供了保障。2.3

“十四五”期間保障性租賃租房拉動投資超2萬億元據2021年11月住建部公布的數(shù)據，2021年1-9月40個城市開工保障性租賃住房72萬套，完成投資775億。我們首先通過對投資節(jié)奏假設以測算“十四五”期間保障性租賃住房總投資額。1）投資節(jié)奏：常規(guī)新建商品房項目建設期兩年，結算期一年，土地款首年付清，工程款分次結清。改建商品房項目建設期一年，結算期一年，無土地款，工程款分次結清。參考普通商品房項目開發(fā)節(jié)奏，我們假設保障性租賃住房項目投資按“244”（首年投資20%，次年投資40%，末年投資40%），“442”，“622”三種節(jié)奏進行，則“十四五”期間保障性租賃住房總投資額最低15374億元，最高46123億，中性條件下投資額為23062億元。2）建設節(jié)奏：根據上述預測，“十四五”期間全國范圍保障性租賃住房建設數(shù)量為857萬套。根據住建部數(shù)據，2021全國40個城市計劃新籌集保障性租賃住房94.2萬套（間），超額完成93.6萬套（間）的籌集計劃。2022年1月，住建部表示2022年全國建設籌集保障性租賃住房240萬套，則2023-2025年保障性租賃住房新建套數(shù)為（857-93.6-240）=523.4萬套，考慮到階段性規(guī)矩初期節(jié)奏較快，我們假設2023-2025年分別完成剩余目標的50%/30%/20%，即2021年建設93.6萬套，2022年建設240.0萬套，2023年建設261.7萬套，2024年建設157.1萬套，2025年建設104.6萬套。3）構成形式：22號文件要求，各地因城施策，可以采取新建、改建、改造等多種方式增加保障性租賃住房供給，由此可推斷存量改造房也會占有一定比例。部分城市披露了“十四五”保障性租賃住房改建比例，濟南為21%，西安為7%，重慶為35%，南昌為75%。我們假設全國范圍內“十四五”期間新增的保障性租賃住房中，70%為新建，30%為改造。4）每套建筑面積：保障性租賃住房面積要求每套小于70平方米。2021年，上海共計出讓15塊保障性租賃住房用地，建筑面積109.64萬平方米，結合官方公布的15塊用地合計提供1.85萬套保障性租賃住房，推測出每套1096400/18500≈60平方米。我們假設保障性租賃住房60平方米/套。5）建造成本：通過查詢省會城市2021年上半年省會城市高層住宅工程造價指標，大中城市高層項目平均建安成本約2500元/平方米，通常項目建設階段總成本為建安成本的110%-130%，我們取中間值120%。此外，保障性租賃住房對裝配式建筑和精裝修有明確要求，根據住建部下發(fā)文件《裝配式建筑工程消耗量定額》和建設工程造價信息網披露的信息，我們假設保障性租賃住房在裝配式建筑部分平均成本為300元/平方米，精裝修成本為700元/平方米。三、政策加碼促發(fā)展，兵馬未動糧草先行3.1房從哪里來？改革開放起來，中國人口遷移經歷了從“孔雀東南飛”到2010年后的回流中西部，再到近年的東部、南部人口再集聚和回流中西部并存。從城市層面看，中國正處于人口從小城市向大城市聚集的進程中，中國已逐漸進入都市圈城市群時代。高房價壓力下，大中城市新市民、青年人的住房困難問題愈發(fā)突出。青年人作為城市的希望和未來，解決好其安居問題，關系到城市的活力和未來發(fā)展，也彰顯著城市的溫度和包容，發(fā)展保障性租賃住房刻不容緩。中央、各地方紛紛完善土地支持政策保障項目順利推進。保障性租賃住房來源有2個：新建和改建，新建根據土地來源不同又分為集體建設用地新建、企事業(yè)單位用地新建、產業(yè)園區(qū)用地新建和國有建設用地新建。1）集體經營性建設用地新建人口凈流入的大城市和省級人民政府確定的城市，在尊重農民集體意愿的基礎上，經城市人民政府同意，可探索利用集體經營性建設用地建設保障性租賃住房；應支持利用城區(qū)、靠近產業(yè)園區(qū)或交通便利區(qū)域的集體經營性建設用地建設保障性租賃住房；農村集體經濟組織可通過自建或聯(lián)營、入股等方式建設運營保障性租賃住房；建設保障性租賃住房的集體經營性建設用地使用權可以辦理抵押貸款。以蘇州和廈門為例，蘇州龍湖冠寓木瀆項目由吳中區(qū)天靈村集體經濟組織開發(fā)建設，共有保障性租賃住房336間，由龍湖冠寓整體租賃后開展運營。廈門枋湖社區(qū)利用農村集體建設用地建設了保障性租賃住房1300套，村集體自籌資金建設，建成后通過公開競標方式整體委托給龍湖冠寓經營管理。2）企事業(yè)單位自有閑置土地新建人口凈流入的大城市和省級人民政府確定的城市，對企事業(yè)單位依法取得使用權的土地，經城市人民政府同意，在符合規(guī)劃、權屬不變、滿足安全要求、尊重群眾意愿的前提下，允許用于建設保障性租賃住房，并變更土地用途，不補繳土地價款，原劃撥的土地可繼續(xù)保留劃撥方式；允許土地使用權人自建或與其他市場主體合作建設運營保障性租賃住房。以西安和成都為例，西安外國語大學利用學校自有土地建設保障性租賃住房750套，解決教職工租房難及引進人才短期過渡問題。成都支持蜀州興宇城建利用企業(yè)自有土地建設保障性租賃住房2455套，解決企業(yè)住房困難職工和引進人才過渡性居住問題。廈門支持萬科利用其持有的一宗閑置物流倉儲用地建設保障性租賃住房，變更土地用途無需補繳土地價款。萬科規(guī)劃建設7600間保障性租賃住房，可有效滿足周邊園區(qū)和機場北片區(qū)企業(yè)職工的租住需求。3）產業(yè)園區(qū)用地新建人口凈流入的大城市和省級人民政府確定的城市，經城市人民政府同意，在確保安全的前提下，可將產業(yè)園區(qū)中工業(yè)項目配套建設行政辦公及生活服務設施的用地面積占項目總用地面積的比例上限由7%提高到15%，建筑面積占比上限相應提高，提高部分主要用于建設宿舍型保障性租賃住房，嚴禁建設成套商品住宅；鼓勵將產業(yè)園區(qū)中各工業(yè)項目的配套比例對應的用地面積或建筑面積集中起來，統(tǒng)一建設宿舍型保障性租賃住房。如西安比亞迪汽車有限公司拆除部分閑置低效廠房，建設保障性租賃住房4416套（間）以解決上萬名職工的居住問題。4）國有建設用地新建人口凈流入的大城市和省級人民政府確定的城市，應按照職住平衡原則，提高住宅用地中保障性租賃住房用地供應比例，在編制年度住宅用地供應計劃時，單列租賃住房用地計劃、優(yōu)先安排、應保盡保，主要安排在產業(yè)園區(qū)及周邊、軌道交通站點附近和城市建設重點片區(qū)等區(qū)域，引導產城人融合、人地房聯(lián)動；保障性租賃住房用地可采取出讓、租賃或劃撥等方式供應，其中以出讓或租賃方式供應的，可將保障性租賃住房租賃價格及調整方式作為出讓或租賃的前置條件，允許出讓價款分期收取。新建普通商品住房項目，可配建一定比例的保障性租賃住房，具體配建比例和管理方式由市縣人民政府確定。鼓勵在地鐵上蓋物業(yè)中建設一定比例的保障性租賃住房。以上海為例，上海目前要求所有住宅用地均需配置5%的保障性租賃住房（特殊地塊除外），部分地塊配建比例高達20%，以滿足新城市人群的住房需求。同時，2021年上海首次推出“保障性租賃住房”用地并成交15幅，覆蓋浦東、靜安、黃埔、奉賢等區(qū)域。保障性租賃住房用地制度有望推廣至全國。5）非居住存量房屋改建對閑置和低效利用的商業(yè)辦公、旅館、廠房、倉儲、科研教育等非居住存量房屋，經城市人民政府同意，在符合規(guī)劃原則、權屬不變、滿足安全要求、尊重群眾意愿的前提下，允許改建為保障性租賃住房；用作保障性租賃住房期間，不變更土地使用性質，不補繳土地價款。如成都城投集團利用第十研究所原辦公用房改建了194套（間）保障性租賃住房并負責運營管理，優(yōu)先面向第十研究所職工出租，有效解決了職工的住房困難。廈門軟件產業(yè)投資發(fā)展有限公司將其部分企業(yè)孵化基地改建為491套保障性租賃住房，租金價格低于同地段同品質市場租賃住房租金?？偨Y而言，現(xiàn)階段各城市因城施策，根據實際情況積極擴大新建保障性租賃住房面積，盤活存量土地和房屋，形成了商品房配建為主，其它途徑為輔的開拓局面。未來，每年通過配建方式建設的保障性租賃住房面積將基本維持，政策引導下集體建設用地新建、企事業(yè)單位用地新建、產業(yè)園區(qū)用地新建、保障性租賃住房用地新建和既有房屋改建將貢獻更多力量。3.2錢從哪里來？22號文明確指出，保障性租賃住房由政府給予土地、財稅、金融等政策支持，充分發(fā)揮市場機制作用，引導多主體投資、多渠道供給，堅持“誰投資、誰所有”。因此，大部分建設資金將由投資主體自籌解決，政府在各方面予以扶持。資金來源主要包括：企業(yè)自有資金，信貸、債券，專項債，土地支持，財政支出，稅收優(yōu)惠以及REITS等融資工具。3.2.1政府支持1）專項債2021年《關于梳理2021年新增專項債券項目資金需求的通知》提出，2021年保障性安居工程（城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、保障性租賃住房、棚戶區(qū)改造）依舊為專項債重點投放領域。隨著棚戶區(qū)改造項目進入尾聲，保障性租賃住房項目有望接力棚改項目成為專項債重點扶持對象。廣東省頒布的《關于加快發(fā)展保障性租賃住房的實施意見》指出符合條件的項目可積極申請專項債券。目前，深圳已率先發(fā)行針對保障性租賃住房項目的專項債共8支合計發(fā)債額26億元人民幣。2）土地支持據新加坡、德國等發(fā)達國家經驗，各國在發(fā)展住房租賃市場伊始，都會側重于在供地階段給予補貼。供地階段的財政補貼最直接的方式就是合理讓渡地價。22號文明確提出

“用作保障性租賃住房期間，不變更土地使用性質，不補繳土地價款”、“出讓價款分期收取”等政策，從用地源頭進行了合理的地價讓渡地價，為企業(yè)減負。以上海為例，2021年11月29日上海黃浦區(qū)出讓半淞園社區(qū)C010501單元338-02地塊（保障性租賃住房），預計提供830套保障性租賃住房。地塊占地面積17235平方米，容積率3.0，樓板價11430元/平方米，周邊于2021年1月出讓的地塊樓板價高達89567元/平方米，上海市政府在地價方面給予相當程度優(yōu)惠。合理讓渡地價，解決了租賃住房收益率低的痛點。3）財政支出中央財政方面，2012-2020年間，用于保障性安居工程的財政支出基本維持在3000-4000億。2012-2014年間公租房/廉租房支出占比較高，隨后逐漸穩(wěn)定在300億左右，2015-2020年間棚改項目支出占比較高，2016達到峰值1722億，隨后逐步下降至2020年922億。22號文提出“中央通過現(xiàn)有經費渠道，對符合規(guī)定的保障性租賃住房建設任務予以補貼”。預計“十四五”期間每年有上千億財政支出直接用于支持保障性租賃住房建設。地方財政方面，各地政府相繼出臺政策對保障性租賃住房項目或相關企業(yè)進行扶持，浙江省要求各地要結合實際情況，統(tǒng)籌從土地出讓收益(10%以上)或土地出讓收入總額(2%以上)中提取的保障性住房建設資金、從土地出讓收入中提取的“騰籠換鳥”專項經費等有關各級各類資金，用于發(fā)展保障性租賃住房。4）稅收優(yōu)惠以上海為例，規(guī)定對于保障性租賃住房項目免收城市基礎設施配套費；對符合條件的出租住房減按1.5%征收增值稅，減按4%征收房產稅；非居住用地上新建、改建的保障性租賃住房，水電氣價格執(zhí)行民用標準等。3.2.2企業(yè)自籌1）企業(yè)自有資金保障性租賃住房的本質為通過長期穩(wěn)定租金獲取利潤，其具有“盈利性”特征，當項目具有適當收益率時，企業(yè)愿意進行投資。現(xiàn)階段由于租金收益相對受限（周邊租金的90%）且占壓資金較多，執(zhí)行保障性租賃住房建設的開發(fā)主體以被動參與配建的房地產

開發(fā)企業(yè)和平臺公司為主。此外，部分企業(yè)為滿足員工住房需求也開始建設保障性租賃住房。如2021年華為技術有限公司拍得青浦區(qū)金澤鎮(zhèn)西岑港悅路北側地塊，建筑面積超30萬平方米，優(yōu)先解決華為員工短期住房問題。2）信貸、債券住房租賃行業(yè)具有前期資金需求大、盈利周期長、資金周轉慢等特征，而整個行業(yè)面臨融資渠道窄、融資成本高、融資難等問題，這是影響著市場健康、穩(wěn)定發(fā)展的最重要原因。22號文指出加大對保障性租賃住房建設運營的信貸支持力度，支持銀行業(yè)金融機構以市場化方式向保障性租賃住房自持主體提供長期貸款。支持銀行業(yè)金融機構發(fā)行金融債券，募集資金用于保障性租賃住房貸款投放。支持企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券、公司債券、非金融企業(yè)債務融資工具等公司信用類債券，用于保障性租賃住房建設運營。2月8日，人民銀行、銀保監(jiān)會明確保障性租賃住房項目有關貸款不納入房地產貸款集中度管理。未來，銀行、證券有望在利率、額度、期限上給予更多優(yōu)惠。3）REITs等金融工具保障性租賃住房的高投資、相對低收益、慢回款等特點抑制了大量企業(yè)的參與積極性和主動性，目前投資主體以地方平臺公司為主。即使各層級政府發(fā)文在土地、財政、稅收等各方面提供支持，企業(yè)仍面臨巨大的資金壓力。公募REITs或可解決企業(yè)資金問題，有效緩解開發(fā)企業(yè)資金壓力，為保障性租賃住房的建設和發(fā)展提供新的融資渠道。REITs（RealEstateInvestmentTrusts）全稱不動產投資信托基金，即將不動產進行證券化，以租金和資產增值為收益，讓普通投資者也可參與不動產標準化產品投資。REITs主要由四個部分組成：投資者、REITs產品、底層資產和管理人。投資者是REITs的持有人，包括個人和機構投資者；REITs的底層資產投向基礎設施、寫字樓、酒店、零售、物流等不動產標的；REITs管理人包括基金管理人和資產管理人，前者負責基金產品的運營，后者負責不動產的運營。以保障性租賃住房作為底層資產的REITs產品的出現(xiàn)，解決了保障性租賃住房項目投資額高，回收周期長等問題，打通了“投資-融資-管理-退出”的最后一環(huán)，使得該類項目完成閉環(huán)管理，將有效緩解企業(yè)資金壓力，激發(fā)企業(yè)開發(fā)積極性，極大促進保障性租賃住房發(fā)展速度。總結來看，現(xiàn)階段保障性租賃住房投資主要資金來源有三：通過配建參與的房地產開發(fā)企業(yè)自有資金和銀行貸款、債券等；通過政府平臺公司參與的中央/地方財政資金、專項債資金以及擁有非住宅用地、閑置房屋的企事業(yè)單位自有資金。未來，隨著保障性租賃住房建設規(guī)模的進一步擴大，積極發(fā)揮市場機制，引導多主體投資，通過市場手段和創(chuàng)新金融手段解決資金問題將成為趨勢。四、保障性租賃住房建設進入快車道，關注產業(yè)鏈新變化保障性租賃住房作為我國住房保障體系中重要一環(huán)，將成為國家“十四五”期間住房發(fā)展重點，有望接力棚戶區(qū)改造項目和老舊小區(qū)改造項目，成為推動房地產市場健康發(fā)展的重要力量，并帶動相關產業(yè)的發(fā)展。從總量角度考慮，2021年全國房地產開發(fā)投資14.8萬億元，比上年增長4.4%。在“房住不炒”跟“穩(wěn)增長”背景下，假設“十四五”期間歷年全國房地產開發(fā)投資額維持不變，那么5年間全國房地產開發(fā)投資額將達到約74.0萬億元。上文中我們提到通過測算得知“十四五”期間保障性租賃住房建設約857萬套，投資額2.3萬億，若保障性租賃住房均由房地產開發(fā)商負責，則可拉動房地產投資約2.97個百分點。相較于“十三五”

期間全國棚改項目開工約2300萬套，完成投資額約7萬億元的體量，保障性租賃住房對房地產產業(yè)鏈的整體拉動作用有限，若十四五期間傳統(tǒng)商品房投資規(guī)模有所回落，保障性租賃住房的重要性會有所提升。4.1之于投資：國有房企預計承擔更多責任現(xiàn)階段作為保障性租賃住房開發(fā)主體的企業(yè)主要有三類：第一類是獲取國有建設用地時被動配建保障性租賃住房的房地產開發(fā)企業(yè)，此類企業(yè)并無主動開發(fā)保障房的動力。房企拿地意愿下降情境下，通過配建加大保障房建設規(guī)模的難度較大；第二類是各地平臺公司，此類企業(yè)投資行為完全由政府主導，投資強度受財政補貼力度影響；第三類企業(yè)為擁有閑置用地/用房的企事業(yè)單位。面對“十四五”期間龐大的保障性租賃住房建設任務，各地政府依然面臨壓力，探尋新的保障性租賃住房投資主體刻不容緩。4.2之于建造：地域與性價比權重上升，勇做綠色建筑排頭兵相較于商品房和可出售保障房，保障性租賃住房具有如下特點：相對集聚、精裝修和綠色建筑，因此，我們沿這三個方向考量。4.2.1地域優(yōu)勢或更加突出根據上文我們對“十四五”期間各省保障性租賃住房建設計劃的測算，保障性租賃住房未來建設主要聚集于京津冀經濟圈、長三角經濟圈、粵港澳大灣區(qū)和中部經濟圈。考慮到水泥供應企業(yè)在其主要業(yè)務覆蓋區(qū)具有一定的成本和市場優(yōu)勢，因此，主營區(qū)域與保障性租賃住房建設區(qū)域重合度最高的企業(yè)有望受益。4.2.2高性價比精裝修建材匹配度更高中國關于工程精裝修的政策提出始于2016年，2017年，住房和城鄉(xiāng)建設部發(fā)布的《建筑業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》中明確提出到2020年新開工全裝修成品住宅面積要達到30%。隨著政策的提出，我國新開工住宅精裝修比例已由2016年的12%提升到了2020年的30%。保障性租賃住房作為出租型物業(yè)，也是工程精裝修的主要陣地。精裝修商品房為加大對購房者的吸引力同時為了獲取超額利潤往往選擇高溢價建材，自行裝修購房者為了追求生活品質也傾向于選擇中高端建材。保障性租賃住房的保障屬性決定了其對精裝修的要求定位于實用而非精致，因此，品質過關，高性價比建材與保障性租賃住房更為契合，在保障性租賃住房發(fā)展中迎來更多機會。4.2.3綠色建筑引領者實現(xiàn)2030年前碳達峰、2060年前碳中和是黨中央經過深思熟慮作出的重大戰(zhàn)略部署，也是有世界意義的應對氣候變化的莊嚴承諾，需要各行業(yè)共同努力。根據《中國建筑能耗研究報告（2020）》，2018年建筑行業(yè)全生命周期碳排放占全國碳排放總量的51%，建筑領域的能效水平亟需提升。保障性租賃住房作為政府引導型項目，是各級政府響應國家“雙碳”目標的重要抓手，將引領建筑行業(yè)向綠色低碳發(fā)展。具體來看，保障性租賃住房有望在技術服務、建材使用和建造方式三個方面推動綠色產業(yè)變革。1）技術服務新材料、新工藝的應用以及綠色建筑全流程管理的理念必然催生出技術服務的一系列應用。綠色建筑的技術服務行業(yè)包括咨詢、規(guī)劃、設計、監(jiān)理、檢測等傳統(tǒng)業(yè)務以及軟件開發(fā)、能源監(jiān)控、智慧運營等新型業(yè)務。2）建材使用實現(xiàn)綠色建筑的首要方式之一即選用綠色建材。綠色建材是指采用清潔生產技術、少用天然資源和能源、大量使用工業(yè)或城市固態(tài)廢物生產的無毒害、無污染、無放射性、有利于環(huán)境保護和人體健康的建筑材料。根據綠色建材的特點，綠色建材大致可分為資源節(jié)約型、能源節(jié)約型和環(huán)境友好型，其中典型產品包括新型墻體材料、保溫隔熱材料、節(jié)能玻璃、防水密封材料、空氣凈化材料和抗菌材料等。此類建材將在保障性租賃住房項目上得到更為廣泛的應用。3）建造方式裝配式建筑是一種低能耗、低排放的建筑形式，相較于現(xiàn)澆結構，裝配式建筑在施工階段可降低碳排放10%-20%、用水節(jié)省80%、木材節(jié)省約80%、建筑垃圾減少70%以上，大大降低了施工粉塵和噪音污染，是建筑行業(yè)實現(xiàn)節(jié)能減排的關鍵路徑。但是，受限于其較高的成本，裝配式建筑在住宅領域的應用依然較為緩慢。為了實現(xiàn)住建部在《“十四五”建筑業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中指出的到2025年裝配式建筑占新建建筑的比例達30%以上的任務目標，裝配式建筑在政府主導的保障性租賃住房項目中得到了更為廣泛的推廣。保障性租賃住房因此成為裝配式建筑應用的重要載體，帶動了上下游產業(yè)的發(fā)展。①裝配式建筑總量變化為推動裝配式建筑的應用，我國國務院和住建部分別于2016年和2017年出臺了《關于進一步加強城市規(guī)劃建設管理工作若干意見》和《“十三五”裝配式建筑行動方案》，提出到2020年全國裝配式建筑占新建建筑面積的比例達到15%，到2025年達到30%。2020年，全國裝配式建筑占新建建筑面積的比例達到了20%，超額完成任務。②保障性租賃住房帶來的變化考慮到保障性租賃住房集中的一二線城市對裝配式建筑技術要求較高，且作為政府推動項目會積極響應國家推動裝配式建筑的號召，因此我們假定悲觀、中性和樂觀情境下

“十四五”期間保障性租賃住房中裝配式建筑面積占比為50%，60%和70%。則2022年，三種情境下，保障性租賃住房貢獻的裝配式建筑面積分別為7200萬平方米、8640萬平方米和10080萬平方米，占裝配式建筑面積比例為8.5%，10.2%和11.9%。如果從增量部分考慮，則悲觀、中性和樂觀情境下保障性租賃住房貢獻了2022年裝配式建筑增量的35.81%、42.98%和50.14%，對裝配式建筑產業(yè)拉動明顯。③裝配式建筑產業(yè)鏈裝配式建筑以項目實現(xiàn)的流程為主線，包括：裝配式設計—構件生產—建筑施工—裝配式裝修。裝配式建筑的設計和施工技術壁壘不高，傳統(tǒng)企業(yè)均能勝任，該類業(yè)務在其業(yè)務板塊中占比較小，因此裝配式建筑發(fā)展無法為該類企業(yè)營收帶來顯著增長。我們重點對構件生產和裝配式裝修進行討論。進一步分析，木結構耐火、耐腐性能較差，承載能力低，維護成本高且建造成本較高，并不適宜用于以多層和高層為主的住宅項目中。鋼結構具有自重輕、延性好、承載力高、施工周期短等優(yōu)點，適用于大跨度建筑，目前被廣泛應用于大型廠房、場館、公共建筑等場景。但同樣，鋼結構受限于其整體性較弱、耐火耐腐能力不強、密閉性差等問題，尤其是成本相較于PC結構依然較高，使得鋼結構現(xiàn)階段難以在成本敏感的住宅建筑領域得到進一步推廣和應用。相較于木結構和鋼結構，PC結構具有整體性較強、密閉性較好等特點，其它方面無明顯劣勢且建造成本最低，與保障性租賃住房最為契合。因此，現(xiàn)階段PC構件設計及生產企業(yè)有望隨保障性租賃住房大規(guī)模建設而受益。若未來PC構件和鋼構件原材料價格發(fā)生較大變化，疊加國家出臺一系列鋼結構住宅扶持和補貼政策，則鋼結構有望在住宅建筑領域得到廣泛應用。裝配式裝修。裝配式裝修，又稱為工業(yè)化裝修，是指采用干式工法將工廠生產的內裝部品在現(xiàn)場進行組合安裝的裝修方式。相較于傳統(tǒng)的裝修，裝配式裝修實現(xiàn)了精細化生產，降低施工誤差；標準化裝配式施工效率高，工廠現(xiàn)場兩地同步進行，工期可縮短70%以上；健康環(huán)保，無水無塵無噪音，不擾民，無需晾曬直接入住。裝配式裝修包括快裝墻板系統(tǒng)、快裝隔墻系統(tǒng)、集成吊頂系統(tǒng)、架空地面系統(tǒng)、快裝地板系統(tǒng)、套裝門窗系統(tǒng)、集成采暖系統(tǒng)、集成衛(wèi)浴系統(tǒng)、薄法排水系統(tǒng)、集成廚房系統(tǒng)、快裝給水系統(tǒng)和智能家居系統(tǒng)十二大系統(tǒng)。自住建部2017年《“十三五”裝配式建筑行動方案》提出各省（區(qū)、市）住房城鄉(xiāng)建設主管部門要制定政策措施，明確裝配式建筑全裝修的目標和要求，加快推進裝配化裝修后，部分地區(qū)也相繼發(fā)文推動裝配式裝修的落地。相較于商品房，保障性租賃住房更強調標準化、短工期，與裝配式裝修優(yōu)勢相符，同時保障性租賃住房也是政策推動類項目，必然在節(jié)能減排方面承擔更多責任，因此，我們假設“十四五”期間保障性租賃住房裝配式裝修平均滲透率悲觀、中性、樂觀情境下為30%、50%、70%，則相較于2020年，年均“十四五”期間保障性租賃住房裝配式裝修占2020年裝配式裝修體量的比重分別為43%、72%和100%。五、投資分析：關注全國化布局的龍頭公司5.1

東方雨虹：護城河持續(xù)拓寬，實現(xiàn)多渠道發(fā)力1）立足防水業(yè)務，業(yè)績增長勢頭強勁公司打造以建筑防水業(yè)務為核心，以民用建材、建筑涂料、非織造布、節(jié)能保溫、砂漿粉料為延伸的業(yè)務板塊體系，是防水行業(yè)的龍頭，收入占比遠超其它企業(yè)。2021年，公司營業(yè)總收入319億，同比增長47%，歸母凈利潤39億，同比增長26%。2008年上市至今，公司通過不斷強化主業(yè)領先地位和積極拓展延伸業(yè)務，收入復合年增長率高達33%，歸母凈利潤復合年增長率高達42%，持續(xù)經營能力出眾。2）聚焦零售市場，實現(xiàn)多渠道發(fā)力公司充分發(fā)揮集團科研實力、產能布局、行業(yè)公信力等優(yōu)勢，積極拓展民用建材領域，形成了以零售渠道模式為核心的營銷網絡，通過建立家裝公司、建材超市、建材市場經銷商及電商多位一體的復合營銷網絡服務于大眾家庭裝修市場。截至21H1末，“虹哥匯”

會員數(shù)量已達近百萬人，精準鎖定工長等專業(yè)客戶；與500多家大型裝飾公司、2萬余家家裝公司建立合作關系；經銷商數(shù)量近3000家、分銷網點8萬多家。3）多元化布局，打開二次成長曲線公司憑借防水主營業(yè)務積累的客戶資源和渠道資源，積極涉足保溫材料、非織造布、硅藻泥等細分建材領域。2021年，公司完成80億定增，新增防水卷材和防水涂料產能超50%，新增建筑涂料產能超200%，新增非織造布產能超100%。同時，“雙碳”目標背景下分布式光伏裝機布局加速，公司深耕TPO高分子防水卷材10年以上，有望憑借TPO防水領域的技術產品優(yōu)勢，迅速占領市場，進一步打開利潤空間。5.2

海螺水泥：成本市場優(yōu)勢齊聚，把握第二增長曲線1）市場和成本雙優(yōu)勢奠定行業(yè)龍頭地位公司主要從事水泥熟料、骨料及混凝土生產銷售。作為國內水泥行業(yè)領軍者，公司2021年末水泥產能3.8億噸、熟料產能2.7億噸，單品牌水泥產能高居世界第一，2020年總市占率達到19.06%。公司噸毛利長期處行業(yè)靠前水平，2020年各地區(qū)銷售毛利率50%左右。公司通過其超100億噸的礦山資源儲備、“T型戰(zhàn)略”和規(guī)模優(yōu)勢等降低運輸成本，提高自身議價能力，不斷鞏固其行業(yè)龍頭地位。2）區(qū)域布局得天獨厚公司華東、中南產能占比超七成，華東、兩廣地區(qū)產能市占率約21%、19%。該類區(qū)域經濟活躍，需求更具韌性，且產能利用率較高，供需更均衡，2018年以來華東、中南水泥價格更高。公司亦加大粉磨站擴張力度，2014-2021年水泥產能增1.2億噸，熟料僅增0.6億噸，并擴展貿易業(yè)務，增強市場話語權。3）布局新能源產業(yè)，尋求新業(yè)績增長點水泥行業(yè)面臨的產能過剩問題未得到根本解決，行業(yè)區(qū)域發(fā)展不均衡、水泥