鋼鐵行業(yè)之馬鋼股份研究報告

鋼鐵行業(yè)之馬鋼股份研究報告1.

寶武集團下安徽龍頭鋼企，經(jīng)營效率不斷提升馬鋼股份前身是馬鞍山鐵廠，之后馬鞍山鋼鐵公司于

1958

年成立，并在

1993

年成功

實施股份制改制。2019

年

9

月

19

日，中國寶武與馬鋼集團重組實施協(xié)議正式簽約，安徽

國資委向中國寶武無償劃轉(zhuǎn)

51%馬鋼集團股權，此后公司實控人變更為國務院國資委。公

司目前股權結構較為集中，截至

2021

年

9

月

30

日，最大股東是馬鋼集團，合計持股比例

為

47.59%。公司主營業(yè)務為鋼鐵產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，目前擁有生鐵產(chǎn)能

1830

萬噸，粗鋼產(chǎn)能

2171

萬噸，鋼材產(chǎn)能

2050

萬噸。近年鋼材產(chǎn)量保持穩(wěn)中有增的趨勢，2020

年達到

1986

萬噸，

2016-2020

年

CAGR為

2.9%；2021

年

1-9

月產(chǎn)量達到

1593

萬噸，同比增長

15%。自

2016

年鋼鐵行業(yè)啟動供給側改革之后，公司營收在

2017-2020

年較為穩(wěn)定，期間

CAGR為

3.68%；而歸母凈利潤受行業(yè)景氣度影響較大，表現(xiàn)出較強的周期性。2021

年隨

著下游需求回暖，公司業(yè)績出現(xiàn)大幅增長：1-9

月公司分別實現(xiàn)營收和歸母凈利潤

858

億

元和

65

億元，同比分別增長

47%和

319%。2019

年寶武集團成為公司控股股東，馬鋼股份在吸收寶武集團優(yōu)秀的管理經(jīng)驗后，生

產(chǎn)經(jīng)營效率進一步提升。公司在職員工人數(shù)從

2018

年的

28454

人大幅減少至

22145

人，

人均粗鋼產(chǎn)量從

690

噸/人提升至

947

噸/人。生產(chǎn)效率的不斷提升，使公司管理費用率持

續(xù)下降，進而帶動三費率不斷降低，目前較

2019

年初約

4%左右的水平已經(jīng)降至

3%。2.

長板材結構均衡，區(qū)位優(yōu)勢顯著2.1

四大基地分工明確，品種結構持續(xù)優(yōu)化馬鋼股份擁有公司本部、長江鋼鐵、合肥公司、瓦頓公司四大鋼鐵生產(chǎn)基地?？偟膩?/p>

看，公司合計生鐵產(chǎn)能為

1830

萬噸，權益生鐵產(chǎn)能為

1659

萬噸；粗鋼產(chǎn)能為

2171

萬

噸，權益粗鋼產(chǎn)能約

1986

萬噸；鋼材產(chǎn)能為

2050

萬噸，權益鋼材產(chǎn)能約為

1819

萬噸。合肥公司在

2015

年

12

月底因大氣污染、虧損等問題將冶煉產(chǎn)能全部關停，之后主要

定位于板材和型材的生產(chǎn)軋制。2017

年板材鍍鋅線等項目建成投產(chǎn)，2018

年便實現(xiàn)了業(yè)

績扭虧為盈，目前經(jīng)營情況穩(wěn)定；且

2021

年

10

月，合肥公司將馬鋼另一子公司合肥板材

吸收合并，未來有望通過整合進一步提升生產(chǎn)效率。瓦頓公司是世界高鐵輪軸名企，被譽為法國工業(yè)之花，與日本新日鐵、德國

BVV、意

大利盧奇尼為全球擁有成熟高鐵輪軸技術的

4

家著名企業(yè)。瓦頓公司在高鐵車輪、車軸和

輪對方面擁有核心技術，在

2014

年周期低點被公司成功收購，對于馬鋼輪軸技術的快速發(fā)

展具有重要貢獻。馬鋼股份鋼材品種齊全，長材（包含線棒材和型材）和板材兼顧，整體結構較為均衡。

以

2021

年為例，板材、線棒材、型材和輪軸產(chǎn)能占比分別約為

42.98%、39.51%、15.95%

和

1.56%，長材合計產(chǎn)能占比約為

56%。具體生產(chǎn)方面公司各基地分工較為明確，本部兼

顧板材和長材，長江鋼鐵生產(chǎn)螺紋鋼和高速線材等長材，合肥公司生產(chǎn)板材，而馬鋼瓦頓

則專注于輪軸產(chǎn)品。產(chǎn)量方面，近年公司板材和長材占比基本保持平穩(wěn)，二者均處于

49-50%區(qū)間，剩下

1%為輪軸產(chǎn)品。通過與產(chǎn)能占比情況比較可以發(fā)現(xiàn)，各鋼材品種產(chǎn)能和產(chǎn)量占比并不完全

一致，從歷史生產(chǎn)情況來看，主要是因為板材產(chǎn)線的產(chǎn)能利用率要高于長材和輪軸，未來

公司發(fā)力點也將更側重于汽車板、硅鋼等高附加值產(chǎn)品。硅鋼又稱為電工鋼，主要分為取向硅鋼和無取向硅鋼。無取向硅鋼是馬鋼重點產(chǎn)品之

一，下游包括家用電器、工業(yè)領域電機、大型電機、新能源汽車等領域，其中家電為最大

下游，占比約為

40%。當前新能源汽車領域保持高景氣，需求增長較快，是未來的主要需

求增量來源。我國無取向硅鋼的市場集中度較高，競爭格局穩(wěn)定，2020

年全國總產(chǎn)量為

960.45

萬

噸，CR7

達到

86%；而馬鋼擁有無取向硅鋼產(chǎn)能約

55

萬噸，2020

年產(chǎn)量為

41.3

萬噸，

國內(nèi)市占率約為

4.3%。目前我國無取向硅鋼中高端牌號占比還比較低，僅為總量的

20%左右，很大程度仍依

賴于進口。其原因主要是受限于生產(chǎn)工藝、設備、資金規(guī)模、下游認證周期等因素，新進

入者的門檻極高，包括馬鋼在內(nèi)，當前我國具備高端無取向硅鋼生產(chǎn)能力的企業(yè)僅有

8

家，

CR5

高達

89%。2.2

環(huán)保水平提升，有效降低限產(chǎn)影響2021

下半年在能耗雙控、限電等政策影響下，我國鋼鐵行業(yè)生產(chǎn)受到較大干擾，高爐

和電爐的產(chǎn)能利用率均出現(xiàn)持續(xù)性下降。2021

年

6

月至

2022

年

1

月，高爐產(chǎn)能利用率從

91%左右降至

78%，電爐產(chǎn)能利用率從

74%降至

44%。最終全國粗鋼產(chǎn)量也逐月下降，

2021

年

1-11

月累計同比下降了

2.6%。同時，根據(jù)《兩部門關于開展京津冀及周邊地區(qū)

2021－2022

年采暖季鋼鐵行業(yè)錯峰

生產(chǎn)的通知》，要求重點區(qū)域

21

年

11

月

15

日至年底確保完成粗鋼產(chǎn)量壓減任務目標，

且

22

年

1

月

1

日至

3

月

15

日錯峰生產(chǎn)比例不低于上年同期粗鋼產(chǎn)量的

30%。因此短期北方采暖季限產(chǎn)政策持續(xù)下，全國鋼鐵總供給量仍然承壓。華北限產(chǎn)地區(qū)中

河北、山東、山西三省粗鋼產(chǎn)量合計占比較高，約占全國粗鋼產(chǎn)量的

37%。按照

2021

年

1-2

月產(chǎn)量合計6466

萬噸計算，限產(chǎn)30%的幅度將導致華北粗鋼產(chǎn)量減少大約

1940

萬噸。

若綜合考慮后續(xù)北方重大賽事的影響，環(huán)保管控力度或?qū)⑦M一步加大，預計最終限產(chǎn)幅度

約為

40%，對應華北

1-2

月粗鋼減產(chǎn)量約為

2600

萬噸。不過由于公司廠區(qū)所在地馬鞍山空氣質(zhì)量情況較好，限產(chǎn)力度或較溫和，大氣污染防

治帶來的鋼鐵減產(chǎn)壓力相對較小。以

PM2.5

濃度為例，2021

年

1-11

月馬鞍山平均水平為

33μg/m3，顯著低于京津冀地區(qū)的

43μg/m3。同時，公司近年也在不斷加大自身環(huán)保投入，噸鋼綜合能耗水平和二氧化碳排放量均

在持續(xù)降低。2018-2020

年公司環(huán)?？偼度敕謩e為

2.44、3.78

和

30.11

億元，隨著環(huán)保

技改項目逐步推進，2020

年馬鋼股份的噸鋼綜合能耗和噸鋼二氧化碳排放分別為

560.76

kgce/t和

1.87t/t，同比分別下降

12.04kgce/t和

0.03

t/t，達到歷史最佳水平。因此，馬鞍山地區(qū)空氣質(zhì)量水平較好，疊加公司自身環(huán)保能力不斷提高，預計限產(chǎn)對

于馬鋼股份鋼鐵產(chǎn)量的影響相對較小，2021

年生鐵、粗鋼產(chǎn)量將和

2020

年持平；同時產(chǎn)

線升級改造、產(chǎn)能利用率提高等因素將使得成材率有所上升，預計

2021

年鋼材產(chǎn)量為2022

萬噸，同比增長

1.8%。而中長期來看，未來碳達峰、碳中和政策下，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)量壓減是必然趨勢，公司鋼

鐵產(chǎn)量難以持續(xù)增長。根據(jù)公司公告，2023

年和

2024

年分別有

2

座

60

噸轉(zhuǎn)爐改建成

1

座

150

噸轉(zhuǎn)爐，23-24

年期間每年實際產(chǎn)能將減少

26

萬噸；但公司產(chǎn)能利用率也在不斷

提高，我們預計未來公司鋼材產(chǎn)量基本平穩(wěn)，22-23

年分別為

2022

萬噸和

2019

萬噸。2.3

背靠長三角經(jīng)濟區(qū)，鋼材存在明顯溢價馬鋼地處安徽省東部的馬鞍山境內(nèi)，臨江近海，交通運輸便利，緊靠經(jīng)濟發(fā)達的長三

角經(jīng)濟區(qū)，下游對于長材和板材需求旺盛，公司能夠充分發(fā)揮地理位置優(yōu)勢，搶占下游市

場。依托于地理位置的優(yōu)越性，公司營業(yè)收入主要分布在安徽和江浙滬地區(qū)。2011-2020

年期間，安徽省始終是公司營收貢獻最高的地區(qū)，除

2013

年以外，其占比均處于

34%以

上；其次江浙滬地區(qū)近年占比基本維持在

37-38%左右。總的來看，多數(shù)情況下公司安徽

和江浙滬地區(qū)營收合計占比高達

75%-80%。安徽和江浙滬地區(qū)的鋼價顯著高于其他地區(qū)，為公司產(chǎn)品提供一定溢價。尤其以螺紋

鋼為代表的長材一般采用經(jīng)銷模式，價格隨行就市，影響尤為明顯。2012

年

1

月至今，安

徽及華東地區(qū)螺紋鋼價格在

68%的時間內(nèi)高于全國均價，10

年內(nèi)的平均溢價水平約為

42

元/噸。2.4

依托集團上游布局，原料供給保持穩(wěn)定鋼鐵行業(yè)原材料主要包括鐵礦石、焦煤焦炭、廢鋼等，目前公司受益于集團在各種原

料端的布局，保證了原材料供給的相對穩(wěn)定，有助于減少原材料價格波動的風險。鐵礦石方面，馬鋼股份依托于集團豐富礦山資源，顯著降低了進口礦占比，減少了對

海外礦石的依賴度，有效保障了鐵礦的供給。目前馬鋼集團合計擁有原礦產(chǎn)能

3120

萬噸，

其中凹山鐵礦、東山鐵礦和長龍山鐵礦因資源枯竭已經(jīng)停產(chǎn)，因此預計實際原礦產(chǎn)能約為

2420

萬噸，折合鐵精礦產(chǎn)能約

776

萬噸。得益于此，近年公司鐵礦石供應中約

70%為進

口礦，低于行業(yè)平均

80-90%的水平。此外在焦煤焦炭方面，公司與淮北礦業(yè)、山西焦煤等企業(yè)建立了戰(zhàn)略伙伴關系，長協(xié)

比例約為

80%，有效降低了焦煤價格波動對成本的影響；同時以參股方式在河南和山東建

立了金馬焦化和盛隆煤焦化兩個公司，是馬鋼股份的主要焦炭來源，使公司焦炭自給率達

到約

66%。二者焦化產(chǎn)能分別為

220

和

210

萬噸/年，合計產(chǎn)能為

430

萬噸/年，合計權

益產(chǎn)能約

126

萬噸/年。原下屬廢鋼企業(yè)資產(chǎn)重組，廢鋼領域布局順利。子公司馬鋼廢鋼在

2020

年進行資產(chǎn)重

組，更名為歐冶鏈金，目前馬鋼股份持股

18.31%。近年歐冶鏈金對于公司廢鋼的供給量持

續(xù)提高，2020

年關聯(lián)交易廢鋼的占比從

2018

年的

53%提高至

81%。碳中和政策下，高

爐轉(zhuǎn)電爐是行業(yè)長期趨勢，未來公司與歐冶鏈金的協(xié)同效應或?qū)⑦M一步顯現(xiàn)。2.5

鋼價上漲時期，公司毛利向上彈性較大因此，公司通過對上游資源的布局，成功降低了原材料價格波動的風險，且因為其營

業(yè)收入主要分布在華東地區(qū)，下游需求旺盛令鋼材產(chǎn)品存在明顯溢價。綜合兩方面的因素，

公司噸鋼毛利在行業(yè)低迷時期具有一定抗壓能力，同時在周期高點時，盈利能力向上的彈

性也比較大。

由于馬鞍山廠區(qū)距離南京較近，我們主要分析南京地區(qū)螺紋不含稅價格和公司季度噸

鋼毛利的關系。經(jīng)測算發(fā)現(xiàn)，二者之間具有較好的線性關系，

2

=

0.71。粗略估算的情形下，若排除成本端異常的干擾，不含稅螺紋鋼價為

3500

元/噸時，公司噸鋼毛利約為

440

元/噸；且螺紋除稅價每上漲

100

元/噸，公司噸鋼毛利上漲約

24

元/噸。2020

年全年南京市螺紋除稅均價約為

4500

元/噸，模擬計算結果下，公司噸鋼毛利

約為

680

元/噸，該數(shù)據(jù)與實際值會有一定差異，其原因主要包括成本端的干擾、公司產(chǎn)品

結構的升級等。但定性來看，鋼價上漲對于公司業(yè)績增長的推動效應較為明顯，順周期下

公司毛利上升彈性較大。3.

下游需求預期回暖，助力業(yè)績彈性釋放3.1

穩(wěn)經(jīng)濟政策下，長材和輪軸需求逐漸改善公司長材產(chǎn)品包括螺紋、高速線材、普通中型鋼和

H型鋼，主要下游包括建筑、機械

制造、鋼結構、鐵路建設等領域。其中最重要的建筑領域包含地產(chǎn)和基建兩個部分，目前

地產(chǎn)用鋼需求較為疲軟，但在宏觀經(jīng)濟下行壓力較大的情況下，基建投資回暖有望對沖地

產(chǎn)方面的不利影響。地產(chǎn)用鋼需求主要集中在新開工階段，因此對于拿地和新開工情況較為敏感。而

2021

年以來，“三條紅線”和貸款集中制收緊融資，疊加預售資金監(jiān)管合規(guī)化，導致房企資金

鏈出現(xiàn)一定問題。房企資金短缺造成地產(chǎn)投資持續(xù)回落，并逐漸傳導至拿地和新開工，21

年

1-11

月購置土地面積和新開工面積累計同比分別下降

11.2%和

9.1%，同時考慮到土地

庫存也在持續(xù)下行，后續(xù)開工情況仍不樂觀。基建資金投入的主要增量來源于專項債，21

年地方政府新增專項債發(fā)行節(jié)奏前期偏慢。

此前專項債在

8

月底的發(fā)放進度一般能達到

90%以上，但

21

年截至

10

月底也僅完成

81.11%。前期偏慢的發(fā)行節(jié)奏導致

8

月以后專項債發(fā)放較為集中，8-11

月累計發(fā)放了全

年總量的

59%左右。不過在當前宏觀經(jīng)濟下行壓力的情況下，近期政策端密集強調(diào)“穩(wěn)經(jīng)濟”，預計

2022

年基建會成為重要的調(diào)控手段，上半年將出現(xiàn)專項債集中發(fā)放的情況。21

年

11

月國常會

上，李克強總理表示“面對新的經(jīng)濟下行壓力，要加強跨周期調(diào)節(jié)”；且在中央經(jīng)濟會議

上，財政部也提出

22

年將適度超前開展基礎設施投資。目前

2022

年新增專項債務限額已

經(jīng)提前下達

1.46

萬億元，預計將在春節(jié)后迅速落實到各地基建項目。同時，在十四五規(guī)劃下，各地重大項目建設也將為鋼材需求提供重要增量。2022

年

1

月國常會上提出要部署加快推進“十四五”規(guī)劃《綱要》和專項規(guī)劃確定的重大項目，擴

大有效投資，加快形成實物工作量。目前各省市正在加快推進重大項目建設進度。根據(jù)不完全統(tǒng)計，廣東、江蘇等

11

個省

市目前發(fā)布的十四五相關計劃中，2021-2025

年期間基建相關投資項目額累計至少將達到

27.6

萬億元。其中城際高速鐵路與城際軌道交通的建設、5G基站的建設、水利工程建設

等領域都將對長材需求產(chǎn)生明顯的支撐作用。此外，2021

年交通運輸部印發(fā)了《關于服務構建新發(fā)展格局的指導意見》，制定的三

年行動計劃中提到，將擴大循環(huán)規(guī)模、大力完善綜合交通網(wǎng)絡，新增城際鐵路和市域鐵路

運營里程

3000

公里，新改建高速公路里程

2.5

萬公里，新增民用機場

30

個以上。交通運輸領域的持續(xù)投入，對于輪軸需求也將起到明顯的提振作用。而在此領域，馬

鋼是全球產(chǎn)能規(guī)模最大的火車輪生產(chǎn)商，在火車輪、標準動車組高速車輪、大功率機車輪、

車軸鋼等產(chǎn)品在國內(nèi)處于技術龍頭地位，車軸用鋼產(chǎn)品占據(jù)國內(nèi)市場份額

60%以上。因此，

我們認為馬鋼作為國內(nèi)輪軸鋼龍頭，將充分受益十四五期間的城軌交通項目的建設。3.2

制造業(yè)需求復蘇在即，板材業(yè)務穩(wěn)中有升馬鋼板材主要包括汽車板和家電板兩部分，二者在公司鋼材總銷量中占比分別約為

16%

和

18%，其他板材產(chǎn)品則分布在機械、輕工、建筑等領域，占比相對較小。2021

年汽車行業(yè)用鋼需求較為低迷，主要是因為在歐洲和東南亞疫情、日本地震、美

國暴風雪等不可抗因素影響下，全球半導體產(chǎn)能受到嚴重干擾，芯片供應不足持續(xù)影響到

汽車生產(chǎn)。不過

10

月以來隨著缺芯問題逐漸緩解，汽車行業(yè)用鋼需求出現(xiàn)邊際改善，尤其

乘用車產(chǎn)量在

21

年

12

月當月同比已經(jīng)由負轉(zhuǎn)正，預計

2022

年汽車景氣回升將帶動汽車

板需求明顯回暖。家電板領域一直是公司傳統(tǒng)優(yōu)勢板塊，國內(nèi)市占率位居第一，大約占

20%。華東地區(qū)

是中國主要的家電生產(chǎn)區(qū)域，2021

年安徽和江浙滬四省市空調(diào)、冰箱、洗衣機產(chǎn)量占全國

比重分別為

30%、50%和

70%左右。而公司地處馬鞍山，具有運費低、倉儲運輸系統(tǒng)完善

等優(yōu)勢，區(qū)位優(yōu)勢為公司家電板的銷售提供了重要保障。3.3

短期供需錯配下鋼價回升，高彈性標的明顯受益綜合前文所述，我們測算下預計

2022-2023

年鋼材消費量同比將分別下降

2.23%和

1.78%，我國鋼鐵消費正在逐漸進入平臺期，同時供給端產(chǎn)量也受到碳中和政策的制約，

長期來看供需情況將整體維持緊平衡局面。不過短期內(nèi)，考慮到房地產(chǎn)政策的邊際放松、專項債前置發(fā)放、十四五項目集中開工

的積極影響，預計

22

年鋼鐵需求節(jié)奏前高后低，需求高峰出現(xiàn)在

3-6

月份；同時華北限

產(chǎn)至少將持續(xù)到

2022

年

3

月中旬，供給收縮下預計三到四月份螺紋鋼價格將再次上漲至5500-6000

元/噸水平，此后逐漸受供給恢復和需求季節(jié)性回落的影響而有所下跌，預計

2022

全年螺紋均價約為

5123

元/噸，同比增長

0.6%。鐵礦石方面，考慮到巴西和澳洲發(fā)運量保持穩(wěn)定，整體供給較為充足，同時

2022

年鋼

鐵產(chǎn)量壓減預期之下需求也承壓。因此，預計未來鐵礦石供給將相對寬松，疊加當前庫存

水平處于高位，高于往年同期

20%以上，預計

2022

年鐵礦石價格上漲空間有限，全年中

樞將明顯下行。而焦煤產(chǎn)量增長的彈性不大，供給相對偏緊，價格較為強勢；不過短期鋼鐵限產(chǎn)之下，

雙焦需求將保持弱勢。供需兩弱下，預計短期焦煤焦炭價格維持震蕩；而若二季度鋼鐵限

產(chǎn)有所放松，需求改善將導致雙焦價格階段性上漲，但全年來看，價格中樞較

2021

年會有

所下降。綜上所述，預計

2022

上半年鋼價上漲、原料價格下行共同作用之下，馬鋼股份等鋼企

盈利將明顯改善。中性情形下預計

2022

年公司噸鋼售價為

5069

元/噸時，公司

EPS為

1.14

元/股。且由于馬鋼股份擁有鐵礦、焦炭等上游資源優(yōu)勢、成本管控得當，疊加自身產(chǎn)

品結構升級和華東地區(qū)鋼材溢