并購課件-資本運營講義

并購課件1

資本運營講義韓復齡教授中央財經大學金融學院1并購課件1

資本運營講義韓復齡教授1韓復齡北京科技大學管理學碩士，波蘭西里西亞大學經濟學博士，中國社會科學院經濟研究所博士后。曾在中國證券市場研究設計中心、證券公司等金融機構任職，現(xiàn)任中央財經大學金融學院教授，應用金融系主任，金融證券研究所所長，兼任中國人民銀行研究局專家，中國銀行、建設銀行顧問，北京市政府、河北省政府問，賽迪顧問股份有限公司獨立董事。2韓復齡北京科技大學管理學碩士，波蘭西里西亞大學經濟學博士，中課程目錄第一部分資本運營的內涵第二部分企業(yè)融資及渠道選擇案例：萬科融資 第三部分公司并購并購的類型、動因并購程序及目標公司選擇并購整合案例：青島啤酒并購、國美并購永樂、大中第四部分資本運營的風險控制3課程目錄第一部分資本運營的內涵3一、資本運營的內涵4一、資本運營的內涵4資本運營的含義指企業(yè)發(fā)展一定規(guī)模以后，依托資本市場，通過并購、分拆、重組等方式對企業(yè)資源進行優(yōu)化配置，從而提高企業(yè)的競爭力和盈利能力，促進企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略目標實現(xiàn)的經濟活動。是資源配置的一種較為高級的方式。是實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的手段，可縮短實現(xiàn)戰(zhàn)略目標的時間。資本運營與生產經營目的和運營對象各不相同都從屬于企業(yè)資本保值增值的目標生產經營是資本運營的基礎5資本運營的含義指企業(yè)發(fā)展一定規(guī)模以后，依托資本市場，通過并購資本經營的層次宏觀層次上是指整個國有資本的戰(zhàn)略性調整，優(yōu)化和重組微觀層次上是指企業(yè)為了保持或提高其核心競爭能力，而對企業(yè)資本的重新組合狹義：并購廣義：資本市場的各種運作方法，包括股票、債券、基金、衍生證券、資產證券化、信托等等6資本經營的層次宏觀層次上是指整個國有資本的戰(zhàn)略性調整，優(yōu)化和立業(yè)之本企業(yè)經營的三個階段（三種形式）產品經營資本運營成長捷徑品牌經營最高形式7立業(yè)之本企業(yè)經營的三個階段（三種形式）產品經營資本運營成長捷資本運營基本概念運營實務相關過程改制與上市企業(yè)并購資產剝離、分離與破產產權交易等中介機構資產評估法律會計處理資產證券化風險管理8資本運營基本概念運營實務相關過程改制與上市中介機構資產證券化企業(yè)經營資源—產業(yè)結構和競爭優(yōu)勢專利權品牌報復能力市場占有率企業(yè)的規(guī)模資金運用能力購買者及供應者力量壟斷進入障礙有利的產業(yè)結構工程技術工廠規(guī)模廉價投入要素品牌生產技術市場及流通渠道服務能力低成本優(yōu)勢差異化優(yōu)勢競爭優(yōu)勢高效率效率產業(yè)結構與競爭優(yōu)勢經營資源9企業(yè)經營資源—產業(yè)結構和競爭優(yōu)勢專利權市場占有率企業(yè)的規(guī)模購現(xiàn)有競爭者現(xiàn)有企業(yè)之間的爭奪上游企業(yè)供應方下游企業(yè)購買方潛在進入者替代品威脅進入者的威脅替代品或服務的威脅供方討價還價實力買方討價還價實力潛在的資源分流潛在的需求分流可能的資源分流可能的需求分流產業(yè)發(fā)展的五種力量模型10現(xiàn)有競爭者上游企業(yè)下游企業(yè)潛在進入者替代品威脅進入者的威脅替宏觀環(huán)境與行業(yè)環(huán)境SUBSTITUTES&COMPLEMENTSINDUSTRYRIVALRYPOTENTIALENTRANTS潛在進入者替代品&互補品BUYERS購買者SUPPLIERS供應商INDUSTRYRIVALRY產業(yè)內的競爭政治和法律環(huán)境技術環(huán)境社會環(huán)境人口環(huán)境經濟環(huán)境11宏觀環(huán)境與行業(yè)環(huán)境SUBSTITUTES&COMPLEME波特競爭對手分析模型競爭對手的反應概貌競爭對手對其目前的地位滿意嗎？競爭對手將作什么行動或戰(zhàn)略轉變？競爭對手那里易受攻擊？什么將激起競爭對手最強烈和最有效的報復？競爭對手在做什么和能做什么現(xiàn)行戰(zhàn)略該行業(yè)現(xiàn)在如何競爭什么驅使著競爭對手未來目標存在于各級管理層和多個戰(zhàn)略方面競爭對手的戰(zhàn)略意圖自我假設關于其自身和產業(yè)的設想反應的可能性、時間、性質和強度企業(yè)實力競爭對手的強項和弱項12波特競爭對手分析模型競爭對手的反應概貌競爭對手在做什么和能做某果汁飲料企業(yè)的SWOT分析13某果汁飲料企業(yè)的SWOT分析13技術革新兼并收購公開上市增資擴股加強管理成本控制企業(yè)交易戰(zhàn)略企業(yè)管理戰(zhàn)略規(guī)模/效益時間核心能力資本運營首先是一種戰(zhàn)略！14技術革新兼并收購公開上市增資擴股加強管理成本控制企企業(yè)管理戰(zhàn)企業(yè)內外部成長方式企業(yè)外部成長合資型策略聯(lián)盟直接設廠合併、收購股權收購資產少數(shù)股權型策略聯(lián)盟契約型策略聯(lián)盟買進技術技術移轉型策略聯(lián)盟企業(yè)內部成長15企業(yè)內外部成長方式企業(yè)外部成長合資型直接設廠合併、收購收購資內部管理型戰(zhàn)略與外部交易型戰(zhàn)略

企業(yè)發(fā)展離不開資本的內部積累——實業(yè)資本運營（算術級數(shù)增長）；也離不開資本的橫向集中和資本的社會化控制——產權資本運營、金融資本運營、無形資本運營（幾何級數(shù)增長）；前者稱為企業(yè)發(fā)展的內部管理型策略，后者稱為企業(yè)發(fā)展的外部交易型策略。二者相得益彰，不可偏廢。前者好比是1，后者好比是0，沒有1，0再多仍然是0，只有1沒有0，也不可能迅速把企業(yè)做大。16內部管理型戰(zhàn)略與外部交易型戰(zhàn)略

企業(yè)發(fā)展離不開資本的內部積累

企業(yè)象一棵樹，從根部生產，根基是核心能力，樹干是核

心產品，所得果實就是最終產品。樹干是由根基生長出來的，

即核心產品是建立在核心能力的基礎上而核心能力靠生產經

營單位精心養(yǎng)育培植。核心能力的建立是贏得競爭優(yōu)勢的法

寶，企業(yè)內部管理型戰(zhàn)略和企業(yè)外部交易型戰(zhàn)略的有效運用

（即將產品經營與資本運營有效結合）是獲得與發(fā)展核心能

力的根本途徑。也是企業(yè)經營之精髓，見圖一、圖二。返回17

返回17返回18返回18返回19返回19內部管理型戰(zhàn)略這是一種產品擴張戰(zhàn)略，在現(xiàn)有資本結構下，通過整合內部

資源，包括控制成本提高生產效率開發(fā)新產品、拓展新市場，

調整組織結構，提高管理能力維持并發(fā)展競爭優(yōu)勢，橫向延伸

企業(yè)生命周期曲線，見圖三。

圖三利用內部管理戰(zhàn)略，通過內部挖潛延伸企業(yè)生命周期曲線返回20內部管理型戰(zhàn)略圖三利用內部管理戰(zhàn)略，通過內部挖潛延伸企業(yè)圖三利用內部管理戰(zhàn)略，通過內部挖潛延伸企業(yè)生命周期曲

線

內部管理型戰(zhàn)略手段的一再運用使企業(yè)經濟效益得以持續(xù)

增長，避免了潛在迅速衰退，各種可能的企業(yè)衰同線的外部

包絡線是企業(yè)利用內部管理型戰(zhàn)略的結果。然而，內部管理

型戰(zhàn)略只能使企業(yè)和規(guī)模在一定的資本結構和技術領域的特

定范圍（三條銀制線）內得以擴張。

返回21圖三利用內部管理戰(zhàn)略，通過內部挖潛延伸企業(yè)生命周期曲

線圖四利用外部交易型戰(zhàn)略縱向擴張企業(yè)生命周期曲線要使企業(yè)獲得持續(xù)增長，就必須突破否決企業(yè)增長的三條

限制線。突破這些限制線僅靠內部挖潛的管理型戰(zhàn)略，延長

企業(yè)生命周期將是極其有限的，相反必須利用外部交易型戰(zhàn)

略，改變資本結構進行組織和制度的創(chuàng)新。

返回22圖四利用外部交易型戰(zhàn)略縱向擴張企業(yè)生命周期曲線返回22兩種戰(zhàn)略的綜合運用綜合運用兩種戰(zhàn)略培育企業(yè)核心能力，見圖3.10。返回23兩種戰(zhàn)略的綜合運用返回231.2資本運營的意義于政府而言國有經濟的戰(zhàn)略性調整產業(yè)結構的調整提高民族工業(yè)的國際競爭力解決體制轉軌的社會成本于企業(yè)而言快速健康成長提高企業(yè)的市場競爭力管理人員利用轉軌經濟的制度效應，謀求個人利益按照專業(yè)化分工協(xié)作和規(guī)模經濟原則，加快企業(yè)組織結構調整。通過兼并、聯(lián)合、重組等形式，形成一批擁有自主知識產權、主業(yè)突出、核心能力強的大公司和企業(yè)集團，提高產業(yè)集中度和產品開發(fā)能力。-《中共中央關于制定國民經濟和社會發(fā)展第十個五年計劃的建議》241.2資本運營的意義于政府而言按照專業(yè)化分資本運營的范疇和方式范疇：1.實業(yè)資本運營2.產權資本運營3.金融資本運營4.無形資本運營25資本運營的范疇和方式范疇：25資本運營內涵豐富資本運營實業(yè)資本運營金融資本運營產權資本運營無形資本運營戰(zhàn)略層面操作層面兼并與收購參股與控股MBO收購員工持股計劃租賃與信托26資本運營內涵豐富資本運營實業(yè)資本運營金融資本運營產資本在這里債權資本權益資本擁有的資源27資本在這里債權資本權益資本擁有的資源27資產債權資本權益資本流動負債長期負債實收資本資本公積盈余公積未分配利潤資本資本就是活的資產！28資債權權益流動負債長期負債實收資本資本公積盈余公積未分配利潤二、企業(yè)融資渠道選擇29二、企業(yè)融資渠道選擇29企業(yè)融資過程購買直接證券資金短缺企業(yè)資金盈余部門企業(yè)政府居民金融中介機構銀行信托公司投資公司保險公司基金公司購買直接證券購買間接證券購買直接證券（間接融資）（直接融資）金融市場30企業(yè)融資過程購買直接證券資金短缺企業(yè)資金盈余部門企業(yè)金融中介企業(yè)融資類型根據(jù)不同角度可以有不同分類法(一)股權資本vs.債權資本(二)長期資本vs.短期資本(三)內部融資vs.外部融資(四)直接融資vs.間接融資31企業(yè)融資類型根據(jù)不同角度可以有不同分類法31企業(yè)融資的途徑和方法企業(yè)融資貸款融資私募股權基金戰(zhàn)略投資者信托融資債券融資股本融資資本市場融資財務融資風險投資基金產業(yè)投資基金IPO可轉換債券借殼上市造殼上市貿易融資銀行借貸租賃融資ＢＯＴ/ＴＯＴ委貸融資32企業(yè)融資的途徑和方法企業(yè)融資貸款融資私募股權基金戰(zhàn)略投資者信企業(yè)融資方式選擇公司發(fā)展融資渠道自有資本銀行貸款股市融資債券金融工具創(chuàng)新買殼借殼上市開發(fā)貸款個人貸款結算資金IPO上市資本運營層面資金融通層面產業(yè)投資基金住房貸款證券化內部積累吸收權益性投資項目債券企業(yè)債券工程墊款預售房款33企業(yè)融資方式選擇公融資渠道自有資本銀行貸款股市融資債券企業(yè)如何選用正確的融資工具定向募集PPPre-IPO原始發(fā)行IPO追加股發(fā)行可轉換債券發(fā)行合并收購已渡過初創(chuàng)期產品和服務已被市場初步認可為更快的發(fā)展積蓄能量營業(yè)額初具規(guī)模距IPO1年左右在高速發(fā)展階段的后半部分營業(yè)額規(guī)模已達上市要求市場份額進入穩(wěn)定階段公司已完成股票初始發(fā)行發(fā)行后業(yè)績和股票走勢良好公司收入進入穩(wěn)定發(fā)展期已完成初股票始發(fā)行當期財務表現(xiàn)良好迅速擴大規(guī)模進入新的市場業(yè)務戰(zhàn)略轉型考慮其它的戰(zhàn)略性調整34企業(yè)如何選用正確的融資工具定向募集Pre-IPO原始發(fā)行I企業(yè)可供選擇的融資渠道直接融資上市融資發(fā)行債券股東追加投資職工集資民間借貸商業(yè)信用：賒貨、收預付款中外合資投資基金公司、直接投資政府投資撥款35企業(yè)可供選擇的融資渠道直接融資上市融資發(fā)行債券股東追企業(yè)直接融資企業(yè)直接融資是指企業(yè)在資本市場通過發(fā)行有價證券（股票、債券）的方式獲取資金的方式。36企業(yè)直接融資企業(yè)直接融資是指企業(yè)在資本市場通過發(fā)行有價證券（直接融資具有以下特點：（1）直接性：即資金需求者（發(fā)行者）直接從資金供給者（投資者）手中獲取資金，并在兩者之間建立直接的債權債務關系，或以股權形式直接取得資金。（2）長期性：使用期限較長，債券依發(fā)行時間而定償還期，股票資本是無限期地使用。（3）不可逆性：直接融資若以發(fā)行股票的形式存在，那么其取得的資金是勿需還本的，投資人若想取得本金（變現(xiàn)）就必須借助于資本市場進行流通，與發(fā)行人無直接關系。37直接融資具有以下特點：37（4）流通性：由于直接融資工具主要是股票與債券，股票是可以在證券市場上流通的。中小企業(yè)獲取直接融資可通過產權改革———股份制改造，通過引進戰(zhàn)略投資者的資本進行企業(yè)股權改制，并通過做強做大進入我國資本市場的中小企業(yè)板市場上市。3838企業(yè)可供選擇的融資渠道間接融資銀行貸款信托貸款融資租賃典當融資39企業(yè)可供選擇的融資渠道間接融資銀行貸款信托企業(yè)間接融資企業(yè)間接融資是指企業(yè)通過金融機構充當信用媒介獲取資金的行為。主要包括銀行貸款、銀行承兌匯票、信用證等融資方式。40企業(yè)間接融資企業(yè)間接融資是指企業(yè)通過金融機構充當信用媒介獲取1.間接融資特點（1）貸款條件高。需要較硬的抵押條件（土地證、固定資產）。（2）審批程序復雜。國有銀行正在改制成為股份制商業(yè)銀行。“嫌貧愛富”是其經營理念，對貸款的風險控制正成為終身責任制，導致許多銀行“惜貸”現(xiàn)象較嚴重。（3）融資風險大。當企業(yè)經營不善時，到期不能還本付息的風險必然導致企業(yè)變賣資產以至破產，企業(yè)難以借助改善融資結構分散風險和轉移風險負擔。411.間接融資特點41（4）融資成本剛性化。企業(yè)通過銀行貸款使金融成本“釘死”在銀行貸款利息上，企業(yè)金融成本的高低主要取決于銀行調整利率政策，特別在銀行緊縮銀根、利率提高的情況下，就會使企業(yè)的融資成本剛性上漲。（5）資金使用受限制。通常銀行為了保證銀行貸款的及時歸還，對貸款用途有明確的規(guī)定。如流動資金貸款、固定資產貸款等，使企業(yè)難以靈活運用資金。42（4）融資成本剛性化。企業(yè)通過銀行貸款使金融成本“釘死”在銀內部融資與外部融資內部融資是指運用公司內部經營所產生的現(xiàn)金流量，主要是稅后利潤中未用來發(fā)放現(xiàn)金股利的留存部分與折舊所形成的資金。外部資金是指公司通過發(fā)行證券如公司債和股票以及從有關金融機構中所籌措的資金。根據(jù)很多國家的資料顯示，公司長期融資的主要來源是內部融資，一般都超過50%；之后才是外部融資，其中首先是負債融資；最后才是股票融資。43內部融資與外部融資內部融資是指運用公司內部經營所產生的現(xiàn)金流外源融資的選擇銀行債務融資。銀行試圖通過高利率分享企業(yè)經營成果以補償它所承擔的高風險，結果，在融資者與債權者之間引發(fā)利益沖突的可能性大大增加：當企業(yè)債務融資比例較高的時候，企業(yè)通常會不適當?shù)剡M行高風險的投資，如果投資失敗，債權人承擔風險；而如果投資成功，企業(yè)在償還債務及利息的同時，還可獲得收益，結果。風險與投資收益的非對稱配置導致企業(yè)的非道德性融資行為。公募證券融資。即債券與股票融資。這時高新技術企業(yè)的融資模式與傳統(tǒng)企業(yè)不斷趨同，因為：盡管無形資產仍占據(jù)重要地位，但是投資者已經可以基于已有銷售業(yè)績對高新技術企業(yè)價值作出評估；隨著企業(yè)經營的持續(xù)，有形資產的積累不斷增加；企業(yè)規(guī)模擴大一般會帶來透明度的提高，證券分析家與評級機構的參與會減小信息的不對稱程度，高額的證券承銷與咨詢費用也不再成為外源融資的障礙。

44外源融資的選擇銀行債務融資。銀行試圖通過高利率分享企業(yè)經營成美國公司融資形態(tài)與資金運用45美國公司融資形態(tài)與資金運用45股票融資、銀行貸款、企業(yè)債券對比表46股票融資、銀行貸款、企業(yè)債券對比表46籌資方式與籌資渠道的配合一定的籌資方式可能只適用某一特定的籌資渠道。同一渠道的資金可以采用不同的籌資方式。同一籌資方式又往往適用與不同的籌資渠道籌資方式與籌資渠道的配合表國家財政資金銀行信貸資金非銀行信貸資金社會外商資金方式渠道吸收直接投資發(fā)行股票銀行借款商業(yè)信用發(fā)行債券租賃融資47籌資方式與籌資渠道的配合一定的籌資方式可能只適用某一特定的籌2.3.1成績和問題大批國企發(fā)行上市，在建立現(xiàn)代企業(yè)制度的改革中起到了先導和示范作用投資者不斷多元化中介機構的發(fā)展重融資，輕改制違規(guī)充斥市場虛假上市操縱和內幕交易投資者利益沒有保障，管理層損害股東利益，大股東損害中小股東利益482.3.1成績和問題大批國企發(fā)行上市，在建立現(xiàn)代企業(yè)制度的籌資金額和銀行貸款增加額的比較注：籌資金額由A股籌資額和B股配股籌資額構成。資料來源：中國證券期貨統(tǒng)計年鑒，200249籌資金額和銀行貸款增加額的比較注：籌資金額由A股籌資額和B股2.3.2企業(yè)上市的利和弊利益：進入資本市場，打通直接融資渠道股份的自由轉讓使得股東可以及時轉移投資風險股份的價值在轉讓中增加上市公司股份是兼并的有效工具提升公司的知名度建立現(xiàn)代企業(yè)制度弊端：稀釋控股權，股東容易喪失控制能力股票融資的成本高董事、經理的決策權受到限制經營透明化，企業(yè)經營成本上升強有力的市場監(jiān)管股東的壓力使得企業(yè)經營目標短期化502.3.2企業(yè)上市的利和弊利益：弊端：502.3.3企業(yè)上市的條件符合國家產業(yè)政策主營業(yè)務清晰業(yè)務結構完整減少關聯(lián)交易避免同業(yè)競爭規(guī)范的“新三會”人事獨立董事會秘書獨立董事行業(yè)內領先持續(xù)經營三年有利潤預計發(fā)行新股后，預期利潤率可達同期銀行存款利率業(yè)務治理效果512.3.3企業(yè)上市的條件符合國家產業(yè)政策規(guī)范的“新三會”行國企改制：一個轉變和五個步驟一個轉變是要轉變經營機制，包括原來的產權機制、政企機制和內部的管理機制。五個步驟清產核資界定產權清理債權債務評估資產建立規(guī)范的內部管理機構52國企改制：一個轉變和五個步驟一個轉變是要轉變經營機制，包括原案例1：萬科——借助資本市場成功融資的典型案例1994年改制時，注冊資本僅為4133萬元；1988年公開發(fā)行2800萬股，募集資金2800萬元，從此走上了高速發(fā)展的道路；1991年按每股3.8元的價格配售新股5730萬股，共募集資金22774萬元；1993年向境外投資者發(fā)行4500萬股B股，募集資金4500萬元；1995年以每股3.01元的價格向公司員工發(fā)行883萬股，共募集資金2600萬元；1997年實施10配2.37股，共募集資金約3.8億元；2000年實施10配2.727股，共募集資金6.25億元；2002年發(fā)行可轉換公司債券，募集資金15億元。2004年9月再次發(fā)行可轉債，募集資金19.90億元。53案例1：萬科——借助資本市場成功融資的典型案例1994年改制案例特點：1、融資頻率高，融資總額高平均每兩年從證券市場籌資一次；每次的籌資額隨著公司資產規(guī)模的增加快速上升；累計從證券市場融資接近47億元人民幣。2、業(yè)務特點及募集資金投向從1988年公司公開發(fā)行之初一直專注于主營業(yè)務——房地產；每次募集資金均投向于公司主營業(yè)務，并且取得了良好的收益；借助于資本市場籌集的資金，公司實現(xiàn)了連年的高速增長，在房地產處于低迷時期也不例外。3、投資者回報公司業(yè)務高速增長之際，不忘給投資者回報。幾乎每隔一年都有高比例的送紅股和資本公積金轉增股本；4、原始股東的回報公司高速增長所帶來的每年的分紅收益（包括現(xiàn)金股利和紅股）；歷次公開募集資金所帶來的每股資本公積的增加；初略估算，原始股東的投資回報率在1000倍以上。54案例特點：1、融資頻率高，融資總額高54案例2：資本市場與企業(yè)成長：晨鳴的故事資產資本市場權益融資支持企業(yè)資產的擴張資產擴張貢獻的利潤又支持了資本市場融資負債所有者權益55案例2：資本市場與企業(yè)成長：晨鳴的故事資產資本市場權益融資支資本市場與企業(yè)成長：晨鳴的故事晨鳴依賴資本市場建立了持續(xù)融資平臺于1993年實現(xiàn)了股份制改造，募集資金2500多萬元B股上市。1997年5月26日以10倍市盈率在深交所掛牌交易，募集資金5.46億元。2000年7月，公司被列入全國首批B股上市公司增發(fā)A股的行列。9月30日，晨鳴紙業(yè)A股正式被核準增發(fā)，并于11月20日在深圳證券交易所成功增發(fā)7000萬A股，募集資金14.56億元

2004年9月15日，發(fā)行可轉換債券20億元2006年7月24日發(fā)行短期融資券10億元2006年9月28日，發(fā)行短期融資券10億元56資本市場與企業(yè)成長：晨鳴的故事晨鳴依賴資本市場建立了持續(xù)融資資本市場與企業(yè)成長：晨鳴的故事通過資本市場融得的資金，晨鳴實現(xiàn)了資產擴張投資7.5億元上馬了國家“雙加”1998年底建成投產，使公司的生產規(guī)模在原有基礎上翻了一番。工程10萬噸高級文化用紙生產線。本次所募集資金將主要投向國家重點技改項目15.3萬噸高檔銅版紙項目，2002年8月全線建成投產，目前，產品質量已達到國際先進水平，并可替代進口，日產量達900噸，形成了年產30萬噸的生產能力，成為企業(yè)一個新的經濟增長點。

江西晨鳴紙業(yè)公司年產35萬噸的低定量涂布紙以及在本部的30萬噸涂布白紙板項目。57資本市場與企業(yè)成長：晨鳴的故事通過資本市場融得的資金，晨鳴實資本市場與企業(yè)成長：晨鳴的故事控股參股經營，實現(xiàn)低成本擴張1997年，出資2.08億元控股經營湖北漢陽造紙廠，組建了武漢晨鳴漢陽紙業(yè)公司。該廠是全國原八大書刊紙生產企業(yè)之一，年生產能力6萬噸。到1997年末，資產負債率已高達98%以上，面臨破產。晨鳴紙業(yè)采取了承債剝離、增量控股的方式。通過成功地移植晨鳴管理理念，大規(guī)模進行技術改造，1998年公司實現(xiàn)利稅9022萬元，第二年經濟效益實現(xiàn)了翻番，之后他們又投資了10多億元建起了武漢晨鳴工業(yè)園，新上了年產15萬噸的高檔新聞紙項目，并于2002年初建成投產。5年間，該公司共創(chuàng)利稅10億多元，同時還相繼控股盤活了襄樊晨鳴、赤壁晨鳴、乾能熱電等多家企業(yè)，在荊楚大地掛起了一陣強勁的晨鳴旋風，被輿論界稱之為“晨鳴現(xiàn)象”。為在國內建立起可靠的原料基地，晨鳴1999年出資1200萬元，控股經營內蒙古海拉爾造紙廠，形成了年產葦漿3萬噸的生產能力。2001年，又投資4160萬元，控股經營吉林晨鳴紙業(yè)公司，建成了年產10萬噸木漿生產基地。

58資本市場與企業(yè)成長：晨鳴的故事控股參股經營，實現(xiàn)低成本擴張55959三、公司并購60三、公司并購603.1并購（M&A）的概念企業(yè)并購是企業(yè)兼并與收購的總稱。企業(yè)兼并（mergers)是一個企業(yè)吞并另一個企業(yè)，被吞并方將消失，兼并方取得全部產權。企業(yè)收購(acquisitions)是一個企業(yè)購買另一個企業(yè)的部分和全體，從而取得被收購企業(yè)的部分或全部產權的行為。613.1并購（M&A）的概念企業(yè)并購是企業(yè)兼并與收購的總稱。3.1.1常見的并購分類橫向并購、垂直并購和混合并購購買資產和購買股份新設合并、吸收合并和控股式收購要約收購和協(xié)議收購部分收購和全面收購單獨收購和一致行動友好收購和敵意收購623.1.1常見的并購分類橫向并購、垂直并購和混合并購62并購的基本類型A企業(yè)BUYB企業(yè)A企業(yè)A企業(yè)BUYB企業(yè)C企業(yè)B企業(yè)A企業(yè)AA需負債權、債務責任透過股權收購A企業(yè)AAB企業(yè)不需負債權、債務責任透過資產收購63并購的基本類型A企業(yè)BUYB企業(yè)A企業(yè)A企業(yè)BUYB企業(yè)C策略聯(lián)盟與購併的差異

合資

部分持股合併併購策略聯(lián)盟併購策略契約關係企業(yè)間不同程度的參與關係A.目的在完全掌控對方企業(yè)B.為擁有對方之核心事業(yè)與版圖C.通常以規(guī)模較小的企業(yè)對象D.為擴大原有的市場規(guī)模E.處在較確定的環(huán)境中F.事業(yè)無法集中發(fā)展G.奉規(guī)模經濟為聖牛A.目的在擁有影響力而非其整體企業(yè)B.為拓展新事業(yè)或版圖C.聯(lián)盟對象的規(guī)模相差不多D.以彼此資源互補為目的E.為因應不確定環(huán)境F.無法自行做跨企業(yè)的聯(lián)繫G.以網路建立當作成功的模式64策略聯(lián)盟與購併的差異

部分策略聯(lián)盟併購策略契約企業(yè)間不同3.1.2并購與內部發(fā)展的比較有效地降低了進入新行業(yè)的壁壘降低了企業(yè)發(fā)展的風險和成本可以取得經驗曲線效應有利于促進企業(yè)戰(zhàn)略的順利轉型從社會角度看，并購并沒有新增生產能力很多時候，企業(yè)很難找到一個完全合適的并購目標內部投資更穩(wěn)健，減少了沖突利益弊端653.1.2并購與內部發(fā)展的比較有效地降低了進入新行業(yè)的壁壘并購與其他運作手段的比較合資企業(yè)（Microsoft）常與新市場有關沒有一方可以享有絕對的控制權少數(shù)股權投資（Intel）動機廣泛，彈性較大廣告和商業(yè)聯(lián)盟風險更低、承擔更少、彈性更大、方式更靈活部分聯(lián)盟可能發(fā)展成重要的戰(zhàn)略伙伴Spin-offs和Trackingstocks66并購與其他運作手段的比較合資企業(yè)（Microsoft）663.2有關并購的理論效率理論差別效率理論經營協(xié)同效應財務協(xié)同效應純粹的多樣化經營理論代理理論交易費用理論和縱向一體化Q-ration和投機673.2有關并購的理論效率理論67企業(yè)并購動因1．經營協(xié)同效應（1）降低生產成本。（2）利于專業(yè)化生產（3）節(jié)省管理費用（4）銷售便利（5）推陳出新可以集中足夠的經費用于研究、發(fā)展、設計和生產工藝改進等方面，迅速推出新產品，采用新技術。（6）融資便利68企業(yè)并購動因1．經營協(xié)同效應68企業(yè)并購的理論動因2．財務協(xié)同效應并購可以減少交易成本并購可以產生稅收效應并購可以產生預期效應69企業(yè)并購的理論動因2．財務協(xié)同效應693．企業(yè)發(fā)展動機并購有效地降低了進入新行業(yè)的壁壘。1995年日本五十鈴公司參股“北京北旅”和美國福特公司參股“贛江鈴”的主要目的就是繞過我國對汽車進口設置的高關稅點和非關稅壁壘，利用兩家中國的中型汽車公司現(xiàn)有的設備和人員迅速進入中國的汽車市場。并購大幅度降低了企業(yè)發(fā)展的風險和成本。企業(yè)并購動因703．企業(yè)發(fā)展動機企業(yè)并購動因70企業(yè)并購動因獲得科技上的競爭優(yōu)勢80年代美國通用汽車公司兼并了一系列高科技企業(yè)，在一系列高科技領域如人工智能、機器人的研究制造上取得了世界領先地位，全面計算機化和機器人的生產自動化，使得通用汽車極大地縮短了同日本汽車的差距，生產一輛小汽車的成本差距從近200美元下降到40美元，平均質量疵點從12個下降到7～8個。4．市場份額效應5．管理層利益驅動71企業(yè)并購動因獲得科技上的競爭優(yōu)勢71為什么并購？基于成長戰(zhàn)略的并購微軟思科通用電器基于行業(yè)整合的并購寶鋼并購邯鋼基于重組獲利的并購KohlbergKravisRoberts&Company我國的證券市場72為什么并購？基于成長戰(zhàn)略的并購723.3公司并購的程序733.3公司并購的程序73企業(yè)購并的一般程序聘請財務和法律顧問確定并購戰(zhàn)略實施整合策略搜尋、調查、確定目標企業(yè)并購的可行性分析價值評估、確定支付價格范圍雙方協(xié)商談判簽約確定支付方式并購企業(yè)的融資執(zhí)行并購協(xié)議制定整合策略并購前調查研究并購后的整合階段并購談判階段并購實施階段74企業(yè)購并的一般程序聘請財務和法律顧問確定并購戰(zhàn)略實施整合策略并購流程示意圖確定目標公司談判簽署協(xié)議報中國證監(jiān)會財政部小于30%：大于30%：豁免要約收購要約收購交割法人股國有股75并購流程示意圖確定目標公司談判簽署協(xié)議報中國證監(jiān)會財政部小于公司并購的程序并購都要經過前期準備、方案設計、談判和整合四個階段

1、并購前期準備階段：⑴確定并購策略。企業(yè)根據(jù)發(fā)展戰(zhàn)略的要求制定并購策略，初步勾畫出擬并購的目標企業(yè)的輪廓。⑵聘請財務和法律顧問。⑶搜尋、調查、確定目標企業(yè)。⑷并購的可行性分析。通過對目標企業(yè)資產、財務、稅務、技術、管理、人員等方面的評價，分析并購的可行性。76公司并購的程序并購都要經過前期準備、方案設計、談判和整合四個公司并購的程序2、并購方案設計階段：⑴價值評估，確定支付價格范圍及支付方式。⑵融資方式制定與安排。⑶稅務安排與會計處理。77公司并購的程序2、并購方案設計階段：77公司并購的程序3、并購談判階段：⑴雙方協(xié)商談判。⑵簽約與披露。4、接管與并購后的整合階段：⑴交接與接管。⑵實施整合策略。78公司并購的程序3、并購談判階段：78選擇方案受讓方轉讓方股權主體控股公司關聯(lián)業(yè)務主體審批機構并購策劃并購策劃方案A

方案B

方案C并購策劃方案D談判主體評估對象取證對象受益主體體實營運方案A：方案B：方案C：方案D：...79選擇方案受讓方轉讓方股權主體控股公司關聯(lián)業(yè)務主體審批機構并購影響收購的各關聯(lián)因素關系圖目標企業(yè)評估財務：資產、負債、稅項、現(xiàn)金流量等人員：高管、技術人員、熟練員工等業(yè)務與市場：產業(yè)環(huán)境、網管、客戶等特殊資源：獨特的水源、政府支持等收購方收購戰(zhàn)略財務支持人員支持并購策劃可行性研究收購方案整合方案操作協(xié)調利益相關者股東、債權人、銀行、政府等并購法律政策環(huán)境中介機構法律、會計、評估事務所并購方案制訂80影響收購的各關聯(lián)因素關系圖目標企業(yè)評估收購方并購策劃利益相關目標公司篩選

考慮因素：目標企業(yè)是否符合主并企業(yè)的戰(zhàn)略需求；是否具有某種財務或戰(zhàn)略性資源可利用；規(guī)模的適度性；與主業(yè)的關聯(lián)性（行業(yè)關聯(lián)企業(yè)更可能提供主并企業(yè)所需資源，產生協(xié)同效應）；81目標公司篩選

考慮因素：81并購估價賬面價值法財產清算價值法市盈率法（PV=P/E×EBITorNPAT）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法資產定價模型（Black-Scholes模型）82并購估價賬面價值法82支付方式和融資支付方式：現(xiàn)金股票和期權債券融資：自有資金銀行貸款次級貸款和垃圾債券出售目標公司資產83支付方式和融資支付方式：83買殼上市定義：通過購買已上市公司一定比例的股份，來控制上市公司，然后將非上市的資產和業(yè)務注入上市公司的行為。主要特征上市公司接管的一種形式協(xié)議收購購買股份買方為非上市公司，其目標是獲得上市資格84買殼上市定義：通過購買已上市公司一定比例的股份，來控制上市直接上市和買殼上市的比較（1）直接上市要求企業(yè)的設立與演變過程清晰，業(yè)務始終專注于某一主營業(yè)務領域，證監(jiān)會及發(fā)審委傾向于直接上市的擬發(fā)行公司系某一行業(yè)及某一業(yè)務領域內的績優(yōu)公司；買殼上市的企業(yè)往往不需要具備這樣的業(yè)務結構與模式；（2）直接上市要經歷改制、上市輔導、申報材料、反饋意見和通過發(fā)審會審核這一嚴格的法定程序，時間長，要求高，風險大；買殼上市無特別嚴格的法律程序，操作得當較容易實現(xiàn)重組上市目的；（3）直接上市要求企業(yè)的股權、業(yè)務、資產、人員、業(yè)績穩(wěn)定，不主張公司變化異常，注重其可持續(xù)性發(fā)展；買殼上市必不可少地涉及上市公司的這些要素發(fā)生實質性的變化，其出發(fā)點在于將殼公司進行再造，實現(xiàn)跨越式發(fā)展；（4）直接上市的公司結構傾向于單一，盡量減少關聯(lián)交易，絕對禁止同業(yè)競爭；買殼上市的企業(yè)雖然在后續(xù)的工作過程中需要這樣規(guī)范，但在企業(yè)架構中購買方應當是業(yè)務較為綜合或集中于可細分領域的業(yè)務群內的龍頭企業(yè)，特別是具有用于收購殼公司的充分的現(xiàn)金流和用于殼公司重組的優(yōu)質業(yè)務及資產；（5）直接上市與買殼上市在融資方面均有不同規(guī)定，在進行二者方案比較分析時，需進行合理的測算；（6）直接上市的風險可預測并可適度控制，買殼上市所涉及的殼資源價值存在較大風險，特別是在股權分置改革即將結束的情況下。因為股權分置改革恢復了被扭曲的市場詢價功能，隨著中國資本市場其他改革的不斷推進，市場機制會使那些發(fā)展?jié)摿薮蟮墓善泵摲f而出，淘汰那些質地較差的股票，從而導致殼資源價值的下降直至消失，因此，此時買殼上市可以說是抓住了最后的機會。85直接上市和買殼上市的比較（1）直接上市要求企業(yè)的設立與演變過殼資源的選擇一般來說，對殼資源的選擇主要應考慮殼資源的獲得成本、殼資源可能存在的風險（隱性成本）、殼資源資產重組成本、重組后融資能力和發(fā)展空間等因素。大體歸納如下：（1）被收購企業(yè)凈資產較少，收購成本較低。（2）收購方的談判余地大。（3）被收購企業(yè)不良資產規(guī)模較小。（4）被收購企業(yè)凈資產規(guī)模和股本數(shù)量又不能太低，否則會影響再融資規(guī)模。（5）被收購企業(yè)累計虧損不能太大，從而有利于新企業(yè)恢復再融資能力。（6）被收購企業(yè)或有負債、未決訴訟較少，潛在風險小。（7）被收購企業(yè)的債務能夠較好地實現(xiàn)債務重組，降低財務負擔。86殼資源的選擇一般來說，對殼資源的選擇主要應考慮殼資源的獲得成買殼案例：蘇寧環(huán)球收購ST吉紙ST吉紙：ST吉紙主要從事機制紙、紙板、膠帶、紙制品制造、紙漿等產品的生產和銷售。近三年來由于能源及原材料價格上漲、廢紙脫墨系統(tǒng)進口設備出現(xiàn)較大問題，主導產品新聞紙成本高企，一直處于虧損經營狀態(tài)，導致財務風險急劇惡化，大量到期債務無法償還。公司自2002年6月21日開始停產，2003年1月5日至2003年2月27日短暫恢復生產后，自2003年2月28日至今一直處于停產狀態(tài)。截至2005年6月30日止，公司資產總額為21．32億元，負債總額為23．35億元，累計未彌補虧損為12．56億元。由于自2002年度起已三年連續(xù)虧損，2005年4月26日公司流通股份停止交易，停牌前收盤價為1元；自2005年5月13日起暫停上市。蘇寧集團：蘇寧集團為地處江蘇省南京市的大型民營企業(yè)，始創(chuàng)于1987年，1992年開始進入地產界，現(xiàn)已發(fā)展成為集房地產開發(fā)、商業(yè)連鎖、醫(yī)藥科技、五星級酒店、新型建材生產、汽車貿易、采礦業(yè)、門窗制造、物業(yè)管理等于一身的大型綜合性企業(yè)集團。截至2004年12月31日，蘇寧集團資產總額為12．18億元，負債總額為9．14億元，資產負債率為75％，2004年度凈利潤4277．16萬元。

87買殼案例：蘇寧環(huán)球收購ST吉紙ST吉紙：ST吉紙主要從事機收購的關鍵步驟恢復上市履行債務和解協(xié)議，避免破產*ST吉紙與吉林晨鳴紙業(yè)有限責任公司簽署《資產收購協(xié)議》，并與吉林造紙（集團）有限公司簽署《承債式收購資產協(xié)議》，將其全部資產分別轉讓給吉林晨鳴和紙業(yè)集團股權轉讓：蘇寧集團與吉林國資達成股權轉讓協(xié)議資產重組與股權分置改革江蘇蘇寧環(huán)球集團將對吉林紙業(yè)進行重大資產重組，以其持有的天華百潤和華浦高科各95％的股權，按溢價評估的4．03億元重估值轉讓給公司，并豁免上市公司由于受讓上述股權而產生的全部債務，即無償獲得該項經營性資產。、通過本次收購*ST吉紙控股權將成為公司股東的蘇寧集團以將經營性資產注入*ST吉紙的方式，向全體流通股股東做出對價安排，以獲得其將持有的*ST吉紙股份的流通權。本次股權分置改革方案若獲準實施，公司凈資產由0元上升為40,277.90萬元。通過對價安排，流通股股東每10股獲得10.08元凈資產。

88收購的關鍵步驟恢復上市88蘇寧集團吉林國資ST吉紙吉林晨鳴吉林紙業(yè)集團轉讓20,009.808萬股，50.06%支付2元注入天華百潤95%的股權和華浦高科95%股權豁免購買股權形成的債務轉讓所有資產7.4億3億89蘇寧集團吉林國資ST吉紙吉林晨鳴吉林紙業(yè)集團轉讓20,009蘇寧集團的保護策略*ST吉紙通過債務重組后成為一個無資產、無負債（包括或有負債）、無人員的“凈殼”公司；國務院國有資產監(jiān)督管理委員會已同意蘇寧集團受讓吉林市國資公司持有的*ST吉紙國有股股份。中國證監(jiān)會在規(guī)定的期限內對蘇寧集團收購*ST吉紙未提出異議，并豁免蘇寧集團的要約收購義務中國證監(jiān)會核準*ST吉紙重大資產重組方案*ST吉紙股東大會已根據(jù)有關規(guī)定履行適當程序同意蘇寧集團對*ST吉紙的重大資產重組方案。*ST吉紙重大資產重組將與本次收購同步實施，并互為前提條件。90蘇寧集團的保護策略*ST吉紙通過債務重組后成為一個無資產、蘇寧集團的收益資產評估收益：2億元的資產評估后增至4億元，獲得流通權后所持股權的價值增值按股權分置改革完成后，蘇寧集團持有的股權價值為5.6億元昨天收盤價為，股權價值為9.74億元獲得一個持續(xù)性的融資平臺從股票市場進行可持續(xù)的融資提升了企業(yè)信用，增強了負債融資能力91蘇寧集團的收益資產評估收益：2億元的資產評估后增至4億元，93.4并購整合及管理資產和業(yè)務的整合戰(zhàn)略的整合組織結構和人事的整合文化的整合吸納式滲透式分離式消亡式923.4并購整合及管理資產和業(yè)務的整合92并購后的整合企業(yè)并購的目的是通過對目標企業(yè)的運營謀求企業(yè)的發(fā)展，實現(xiàn)企業(yè)的經營目標。通過一系列并購程序取得了目標企業(yè)的控制權，只是完成了并購目標的一半。在收購完成后，必須對目標企業(yè)進行整合。包括：1.戰(zhàn)略整合。戰(zhàn)略應相互配合、融合→→戰(zhàn)略協(xié)同效應。2.業(yè)務整合。根據(jù)其在整個體系中的作用及其對其他部分相互關系，重新設置其經營業(yè)務，通過資產、債務剝離等方式實現(xiàn)企業(yè)業(yè)務的最優(yōu)組合。3.制度整合。4.組織人事整合。應該根據(jù)對其戰(zhàn)略、業(yè)務和制度的重新設置進行整合；使目標企業(yè)高效運作、發(fā)揮協(xié)同效應，使整個企業(yè)運作系統(tǒng)互相配合，實現(xiàn)資源共享，發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，降低成本費用，提高企業(yè)的效益。5.文化整合。企業(yè)文化是企業(yè)經營中最基本、最核心的部分，企業(yè)文化影響著企業(yè)運作的一切方面。并購后，只有買方和目標企業(yè)文化達到融合，才是雙方真正的融合。93并購后的整合企業(yè)并購的目的是通過對目標企業(yè)的運營1.購并后整合的策略根據(jù)并購企業(yè)與目標企業(yè)在戰(zhàn)略依賴性和組織獨立性需求上的不同，整合策略共有四種類型，即完全整合、共存型整合、保護型整合與控制型整合。完全整合：在戰(zhàn)略上相互依賴，但目標企業(yè)的組織獨立性需求低。共存型整合：雙方戰(zhàn)略依賴性較強，組織獨立性的需求也較高。保護型整合：依賴性不高，組織獨立性需求高?？刂菩驼希簯?zhàn)略與組織獨立需求都不高，因此并購企業(yè)更注重對目標企業(yè)和并購企業(yè)資產組合的管理。941.購并后整合的策略根據(jù)并購企業(yè)與目標企業(yè)在戰(zhàn)略依賴性和組織2.并購后整合的內容戰(zhàn)略整合業(yè)務活動整合管理活動整合組織機構的整合人事整合文化整合952.并購后整合的內容戰(zhàn)略整合95戰(zhàn)略整合指并購企業(yè)在綜合分析目標企業(yè)情況后，將目標企業(yè)納入其發(fā)展戰(zhàn)略內，使目標企業(yè)的總資產服從并購企業(yè)的總體戰(zhàn)略目標及相關安排與調整，從而取得一種戰(zhàn)略上的協(xié)同效應。96戰(zhàn)略整合指并購企業(yè)在綜合分析目標企業(yè)情況后，將目標企業(yè)納業(yè)務活動整合指要聯(lián)合、調整和協(xié)調采購、產品開發(fā)、生產、營銷、財務等各項職能活動97業(yè)務活動整合指要聯(lián)合、調整和協(xié)調采購、產品開發(fā)、生產、營銷、管理活動整合指并購企業(yè)制定規(guī)范的、完整的管理制度和法規(guī)，替代原有的制度與法規(guī)，作為企業(yè)成員的行為準則和秩序的保障。一般情況下，并購企業(yè)均將優(yōu)秀的管理制度移植到目標企業(yè)，以求與目標企業(yè)在管理上的一體化與整合98管理活動整合指并購企業(yè)制定規(guī)范的、完整的管理制度和法規(guī)，替代組織機構整合并購完成后，并購企業(yè)會根據(jù)具體情況調整組織機構，建立高效的、融洽的和有彈性的組織機構系統(tǒng)。99組織機構整合并購完成后，并購企業(yè)會根據(jù)具體情況調整組織機構，人事整合人事管理活動的核心，人事整合成敗與否很大程度上決定著并購的成敗。并購企業(yè)應在充分了解目標企業(yè)的人事狀況后，制定原有人員的留任政策，調整人員，以提高經營績效。我國企業(yè)總結出的經驗是“平滑過渡、競爭上崗、擇優(yōu)錄用”100人事整合人事管理活動的核心，人事整合成敗與否很大程度上決定著文化整合企業(yè)文化是指企業(yè)在長期生產經營的實踐中逐步形成的具有本企業(yè)特色的共有價值體系，包括企業(yè)成員共同認可的價值觀、行為準則、典型和儀式等如果兩個企業(yè)間的企業(yè)文化不能相容，則會使企業(yè)成員喪失文化的確定感，繼而產生行為的模糊性和降低對企業(yè)的承諾，最終影響并購企業(yè)與其價值目標的實現(xiàn)101文化整合企業(yè)文化是指企業(yè)在長期生產經營的實踐中逐步形成的具有ReasonsforFailure—PoorIntegration

失敗的原因—整合不利0%10%20%30%40%50%60%70%80%美國US歐洲Europe拉美LationAmerica亞太地區(qū)AsiaPacificPercentofResponses答案百分比整合組織文化確保員工的專注力通過新計劃促使員工敬業(yè)整合人力資源/福利計劃IntegrationisthemostchallengingM&Aissue...整合是最具挑戰(zhàn)性的購并問題...andcanbecostly...可能需要較高的成本...0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%亞太地區(qū)A-P歐洲Europe拉美L-A美國US組織整合困難兩個組織的協(xié)同增效文化差異IntegratingOrganisationalCulturesKeepingEmployeesFocusedEngagingEmployeesinNewProgramsIntegrationHR/BenefitProgramsDifficultiesIntegratingOrganisationsSynergiesoftheTwoOrganisationsDifferingCultures102ReasonsforFailure—PoorInteg案例：中信證券收購廣發(fā)證券

一、中信證券與廣發(fā)證券介紹中信證券是我國第一家公開發(fā)行上市的證券公司。中信證券總資產達137.46億元，凈資產52.65億元，凈資本48.35元，員工1071人，擁有41家證券營業(yè)部。據(jù)證券業(yè)協(xié)會會員排名，中信證券去年股票交易金額在所有券商中位列第十名。廣發(fā)證券總資產120億元，凈資產23.96億元，凈資本為18.35億元，員工1690人，擁有78家證券營業(yè)部。據(jù)證券業(yè)協(xié)會會員排名，廣發(fā)證券以1903億元的股票交易金額在所有券商中位列第六。因此，中信證券擬收購廣發(fā)證券曾一度被業(yè)界認為是證券業(yè)“強強聯(lián)合”的好事，然而事件的發(fā)展卻并非如此．103案例：中信證券收購廣發(fā)證券

一、中信證券與廣發(fā)證券介紹1

二、案例基本情況

2004年9月1日，中信證券發(fā)布董事會決議公告，決議收購廣發(fā)證券股份有限公司部分股權，而此舉并未和廣發(fā)證券管理層充分溝通，廣發(fā)證券內部視其為“敵意收購”，公司上下群情激昂，決意將反收購進行到底，并隨即采取了一系列反收購防御措施，并最終達到了抵御收購的目的。

10月14日，中信證券正式對外公告，由于公司要約收購廣發(fā)證券的股權未達到51%的預期目標，要約收購因此解除。至此，這場圍繞廣發(fā)證券控股權而展開的中國證券業(yè)首次收購戰(zhàn)，在歷經一個多月的較量后暫告落幕。案例：中信證券收購廣發(fā)證券104二、案例基本情況案例：中信證券收購廣發(fā)證券104三、廣發(fā)證券的反收購措施廣發(fā)證券反收購可以分為兩條線：

明線：廣發(fā)證券員工從言論到行動

同盟線：遼寧成大與吉林敖東增持廣發(fā)證券股權１．言論反對

9月3日，反對中信證券收購

廣發(fā)員工“陳情”廣東證監(jiān)局，向監(jiān)管層表達了反對中信證券進入廣發(fā)證券的立場和態(tài)度。9月6日，中信收購廣發(fā)案再起波瀾。有關網站刊出了《廣發(fā)證券員工強烈反對中信證券敵意收購的聲明》。這份署名為“廣發(fā)證券股份有限公司2230名員工”的聲明稱，“堅決反對中信證券的敵意收購，并將抗爭底?！?/p>

２．發(fā)起員工收購股權行動

9月7日。由廣發(fā)系統(tǒng)員工集資組建的深圳吉富創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司（下稱“深圳吉富”），

以每股1.16元的價格將收購云大科技所持有的廣發(fā)證券7,662.113萬股（占總股本的3.83%）股份。9月15日。深圳吉富以每股1.20元的價格收購梅雁股份所持有的廣發(fā)證券16794.56萬股股份，深圳吉富從而獲得了廣發(fā)證券12.23%的股份，從而成為廣發(fā)證券的第四大股東。案例：中信證券收購廣發(fā)證券105三、廣發(fā)證券的反收購措施案例：中信證券收購廣發(fā)證券105３．結成反收購同盟軍

吉林敖東原來持有廣發(fā)證券13.75％，為廣發(fā)證券的第三大股東。9月14日，吉林敖東收購風華集團持有的廣發(fā)證券2.16％股份，收購敖東延吉持有的廣發(fā)證券1.23％股份，收購價格均為1.168元/股，交易完成后，吉林敖東將持有廣發(fā)證券17.14％股份，成為第二大股東。

遼寧成大原來持有廣發(fā)證券20%的股權，2004年6月16日，遼寧成大以1.18元/股收購遼寧萬恒集團有限公司持有的86,236,500股廣發(fā)證券股權，收購遼寧外貿物業(yè)發(fā)展公司持有的廣發(fā)證券25,383,095股，收購完成后，累計持有廣發(fā)證券25.58%。最終，廣發(fā)證券的控股權落入被稱為“反收購鐵三角”的遼寧成大、吉林敖東和深圳吉富三家之手，中信的收購計劃宣告失敗。

案例：中信證券收購廣發(fā)證券106３．結成反收購同盟軍

吉林敖東原來持有廣發(fā)證券13.75案例：國美并購永樂,大中2006年7月25日，北京時間19點30分，國美電器并購永樂家電的新聞發(fā)布會正式開始。國美集團總裁黃光裕和原永樂家電總裁陳曉以及相關高層人士出席了此次會議。此次會議可謂是中國家電零售業(yè)發(fā)展史上一個重要的里程碑。史無前例的超級并購，使得在中國家電零售業(yè)穩(wěn)居第一把交椅的國美電器對排名第三的永樂家電實現(xiàn)了成功并購。在這種形勢下，基本上家電零售業(yè)的格局將再次重寫?！凹译娏闶蹣I(yè)走到今天，算是進入了一個新的歷史階段，這也是一個歷史發(fā)展的必然趨勢?！笔召復瓿芍?，國美市場占有率將由9％升至14％，國美、永樂加上大中在全國的門店數(shù)量總和將突破800家，年銷售額高達800億元。永樂在上海和大中在北京已分別占據(jù)一半以上的家電零售市場份額，加上國美電器至少超過80％。107案例：國美并購永樂,大中2006年7月25日，北京時間19點主要合并條款概要主要為股份對價，同時有部份現(xiàn)金股份對價：每股中國永樂股份兌換0.3247股國美電器股份(根據(jù)每3.080股中國永樂股份對1股國美電器股份之兌換比例計算)現(xiàn)金對價：每股中國永樂股份獲0.1736港元總對價相當于每股中國永樂股份2.2354港元(包括每股2.0618港元的國美股份及現(xiàn)金0.1736港元)總對價為52.68億港元要約定價較中國永樂股份股價呈現(xiàn)之溢價為：較于2006年7月17日之收市價高9.0%較20個交易日平均收市價高11.4%較30個交易日平均收市價高10.9%合并結構對價成功合并的

保障管理層/品牌108主要合并條款概要主要為股份對價，同時有部份現(xiàn)金合并結構對價成四、資本運營的風險主體企業(yè)與目標企業(yè)在制度、文化、地域以及行業(yè)等方面存在很大差異，加大主體企業(yè)的管控難度和運營風險。109四、資本運營的風險主體企業(yè)與目標企業(yè)在制度、文化、地域以及行被并購方有收購方互補性資產或資源收購方認真謹慎地選擇目標公司并進行細致的評估收購是善意的收購方有寬松的財務狀況（現(xiàn)金）被購公司保持中低程度負債具有管理變化的經驗，具有靈活和適宜性持續(xù)重點關注研發(fā)和創(chuàng)新經過保持優(yōu)勢取得協(xié)調作用和競爭優(yōu)勢迅速有效地整合，可能較低費用購得最具有互補性的公司，避免超額支付比較容易獲低成本融資快速有效的整合為達到協(xié)同效應在市場上保持長期充分競爭優(yōu)勢結果成功并購的特征成功并購的特征110被并購方有收購方互補性資產或資源經過保持優(yōu)勢取得協(xié)調作用和競資本運營的風險財務風險資產風險負債風險法律風險融資風險流動性風險快速擴張風險多元化經營風險整合風險反收購風險111資本運營的風險財務風險111企業(yè)內部風險企業(yè)內部風險經營風險因原材料供應、能源、技術、產品價格、商品銷售、業(yè)務結構、特許經營、匯率調整等原因，對公司經營造成的實質性影響。資產風險因大股東出資不到位、公司資產不實，大股東長期占用上市公司資金、資產而侵害公司利益，上市公司為大股東抵押擔保等原因，對公司資產安全形成隱患。財務風險因公司示建立獨立核算體系、內部控制制度虛設、管理失控、公司利潤不實、采取提前確認收入、推遲確認費用、潛虧掛帳、變更會計方法等手段操縱利潤、編造虛假業(yè)績，公司財務狀況惡化，或有負債造成等原因，對公司造成潛在風險。行為風險因公司董事不履行誠信義務，不履行承諾事項，不及時、真實、準確、完整地披露信息，因虛假披露、誤導性陳述和重大遺漏導致投資者利益損失，由道德風險引發(fā)造成社會不安定因素。112企業(yè)內企業(yè)內部風險經營風險112企業(yè)外部風險

行業(yè)風險因公司所處行業(yè)狀態(tài)，對相關產業(yè)的依賴程度而對公司經營造成影響，以及行業(yè)競爭所帶來的風險。市場風險因經濟、金融形勢及相關行業(yè)對市場造成的波動，市場變化及產品的可替代性對公司經營損益造成的影響。項目風險因投資項目實施過程中的各種不確定因素(包括人力資源、技術和管理等)對項目財務目標造成影響，以及市場變化對公司預期收益帶來的影響。政策風險因相關政策的規(guī)定和調整對公司造成的限制和影響。股市風險因公司股票價格受企業(yè)經營狀況及利率、通貨膨脹、有關政策等因素影響而造成較大波動，涉及的股市風險對公司再融資功能產生的影響。企業(yè)外部風險113企業(yè)外部風險行業(yè)風險企業(yè)外部風險113擴張式并購是對企業(yè)財務能力的嚴峻挑戰(zhàn)中國企業(yè)因擴張過渡導致死亡的例子巨人（史玉柱：手頭有錢就想著去投資）、南德（牟其中）、三九集團（趙新先：離職時集團負債98億）、德?。ㄌ迫f新：千萬不要學GE）顧雛軍格林科爾韓國的大宇中國不乏豪情壯志企業(yè)家114擴張式并購是對企業(yè)財務能力的嚴峻挑戰(zhàn)中國企業(yè)因擴張過渡導致死企業(yè)并購的缺陷美智公司研究了90年至95年間的150宗超過5億美元的收購，發(fā)現(xiàn)有50%損害或嚴重損害了股東的價值，33%利潤非常小，只有17%的收購是成功的；畢馬威對96-98年間的700宗大型收購進行研究，發(fā)現(xiàn)其中有30%為收購企業(yè)創(chuàng)造了價值，31%損害了企業(yè)價值，其余的則毫無影響。原因主要有：整合不同企業(yè)的企業(yè)文化很困難公司過高估計了收購潛在的經濟效益收購的成本收購前的審查不足115企業(yè)并購的缺陷美智公司研究了90年至95年間的150宗超過5并購中企業(yè)文化風險類型分析：相容型，兩公司企業(yè)文化差異小且容忍度大的情況。模糊型，兩個企業(yè)之間文化差異大、容忍度亦大的情況。這種情況目標企業(yè)因接受差異大的企業(yè)文化而喪失自己的確定感，存在一定的并購風險。摩擦型，企業(yè)之間的文化差異小、容忍度亦小的情況，兩個企業(yè)的文化基本相容，并購風險較小。沖突型，反映了兩個企業(yè)間文化差異大，而且容忍度小的情況，企業(yè)并購將會因為存在激烈的文化沖突而出現(xiàn)災難性的后果。116并購中企業(yè)文化風險類型分析：相容型，兩公司企業(yè)文化差異小且并購在前五年內失敗的比例117并購在前五年內失敗的比例117并購成敗與市場份額的關系成敗比例并購后的市場份額118并購成敗與市場份額的關系成敗比例并購后的市場份額118

1994年6月，浙江康恩貝集團股份有限公司兼并了浙江鳳凰化工股份有限公司。幾年之中，康恩貝公司對鳳凰化工注入了許多優(yōu)質資產，進行了多方面的改革與調整，先后實施了3次資產重組，但仍未能阻止鳳凰化工虧損的頹勢，損失極為慘重。中國企業(yè)飽嘗并購苦果（典型一例）1994年6月，浙江康恩貝集團股份有限公司兼并了浙江鳳凰119巨人公司案例留給我們的思考？

產品成功為何不一定帶來企業(yè)成功？天災還是人禍？營運資金管理—巨人集團資產流動性極差；用生物工程和計算機項目的盈利現(xiàn)金流投向巨人大廈。資本預算決策—巨人大廈投資預測誤差太大；缺乏科學決策和資產構成的科學安排。長期融資決策—為什么要零負債？缺乏融資的制度安排；極度忽略了最基本的財務道理。組織架構失敗—無限公司/分拆為三個有限公司。公司治理落后—產權結構單一影響了科學決策和資本來源多樣化。政府和企業(yè)的關系？—最高行政長官的一句話使得巨人大廈的設計高度一增再增，本已脆弱的現(xiàn)金流一遇市場變化則無可奈何花落去。120巨人公司案例留給我們的思考？產品成功為何不一定帶來企業(yè)成德?。阂粋€神話的破滅德隆的愿景是打造金融帝國，做金融產品供應商，一手整合產業(yè)，一手做資產證券化，創(chuàng)造金融產品，賣給各種需要的投資者?？傮w上，該集團控制的企業(yè)群大體可以分為四類：上市公司（例如，湘火炬、合金投資、天山股份和屯河投資），金融機構（包括三家信托、兩家金融租賃和三家證券公司）、非上市產業(yè)公司和投資平臺企業(yè)。市場統(tǒng)稱這些企業(yè)群為“德隆系”；高風險的融資安排以及粗糙的產業(yè)鏈整合，崩盤帶給全國金融體系以沉重一擊，對于深陷其中的金融機構來說無疑是一場災難。產業(yè)一翼，德隆斥巨資收購了數(shù)百家公司，所涉行業(yè)含番茄醬、水泥、汽車零配件、電動工具、種子等；金融一翼，金新信托、廈門聯(lián)合信托、北方證券、泰陽證券、德恒證券、恒信證券、新疆金融租賃、新世紀金融租賃等都被德隆納入麾下。1、產業(yè)鏈粗糙，不可能產生預期的效果：粗糙收購加上不計成本的擴張，決定其最后整合的結果是難以產生正的現(xiàn)金流，長期陷于資金饑渴癥；2、滲透商業(yè)銀行，套取現(xiàn)金；3、挪用貸款收購股權：德隆在其鼎盛時期曾號稱至少在100家公司中持有股份。其中許多投資都是利用銀行貸款進行的，具體做法是利用其擁有的股票進行質押。121德隆：一個神話的破滅德隆的愿景是打造金融帝國，做金融產品供應德隆案例德隆案例的系列分析：他們敗在哪里？

德隆的產融結合模式失敗——德隆巧妙地運用股權抵押、擔保貸款、國債質押等等短期融資手段，去投資長期產業(yè)，而在收購產業(yè)的時候又沒有仔細考慮現(xiàn)金流回報的時間安排。伴隨著銀根緊縮、監(jiān)管嚴格，不可避免地陷入資金鏈條中斷困境。產業(yè)與金融，實為德隆之兩翼，一翼已折，焉能不??？122德隆案例德隆案例的系列分析：他們敗在哪里？122三九案例1994-1998，以低成本為主題完成第一輪擴張。因為趙新先和三九的大名，很多地方政府愿意將企業(yè)“白送”給三九。趙新先聲稱三九通過多元化要將資產放大1萬倍三九越來越偏離并購的主線。最初，趙新先曾提出兼并的對象是與食用相關的產業(yè)，后來變?yōu)椤笆袌鲂枰裁矗覀兙图娌⑸町a這些產品的企業(yè)”1995-1997年底，共有60名三九骨干被派出去創(chuàng)業(yè)，收購企業(yè)近50家。其中承債式收購占一半。2001年，在2000年年度總結大會上，趙新先說：“從我這個報告開始，三九就定位為全球跨國公司了?！薄叭艑⒔梃b國際著名企業(yè)的發(fā)展經驗，建立金融集團和網絡集團，通過金融集團為主營業(yè)務和網絡集團服務。”2004年5月17日，趙新先離職時集團負債98億123三九案例1994-1998，以低成本為主題完成第一輪擴張。因格林科爾1241241997年，憑借自己的發(fā)明“顧氏熱力循環(huán)系統(tǒng)”，顧雛軍創(chuàng)辦格林柯爾科技控股有限公司，并于2000年7月在香港創(chuàng)業(yè)板上市，顧通過其注冊于BVI群島的個人全資公司——GreencoolCapitalLimited持有格林柯爾控股62.6%的股份；隨后的2001年，顧雛軍控股的順德格林柯爾公司斥資5.6億元，收購了時為中國冰箱產業(yè)四巨頭之一的廣東科龍電器20.6%的股權；2003年5月，順德格林柯爾又以2.07億元收購了當時國內另一冰箱產業(yè)巨頭美菱電器20.03%的股權；2003年12月，新登場的揚州格林柯爾創(chuàng)業(yè)投資有限公司斥資4.18億元，收購亞星客車60.67%股權；2004年4月，收購勢頭猛如破竹的格林柯爾又下一城，借揚州格林柯爾創(chuàng)業(yè)投資有限公司以1.01億元的價格入主ST襄軸。1251997年，憑借自己的發(fā)明“顧氏熱力循環(huán)系統(tǒng)”，顧雛軍創(chuàng)辦格顧雛軍BVI（全資）順德(控股)揚州（其父）香港科龍美菱st亞星st襄軸

順德格林柯爾、揚州格林柯爾均是顧雛軍專為收購而設的私人公司。其中揚州格林柯爾成立于2003年6月20日，顧雛軍持有揚州格林柯爾90%股份，其父顧善鴻持有10%股權。揚州格林柯爾注冊資本10億元，用于收購亞星客車與ST襄軸所耗資金5.19億元，恰好控制在其注冊資本金50%附近。126

格林科爾歷史科龍電器2003年凈利潤高達2.02億元人民幣；而2004年度三季報顯示，截至2004年9月30日，科龍電器的貨幣資金為34.44億元，凈利潤約2.06億元，經營狀況良好，冰箱、空調的銷售收入與2003年同期比較增加6.01%。另外，公司經營活動產生的現(xiàn)金流凈額為12億元，現(xiàn)金流充裕。

顧雛軍在2005年1月20日，還當之無愧地登上了第二屆“胡潤資本控制50強”名單的榜首，第一屆的榜首是德隆唐氏兄弟。127格林科爾歷史科龍電器2003年凈利潤高達2.02億元人民幣；突發(fā)事件：2005年4月，科龍發(fā)布公告，經德勤會計事務所審計，科龍電器預計2004年度將出現(xiàn)虧損，全年虧損金額約為6000萬元人民幣。

128突發(fā)事件：128顧氏運行手段介入時公司處于死亡邊緣：曾經的ST科龍；目前的ST襄陽軸承、ST亞星軸承收購國內4家上市公司時，均在賬面上大幅提高企業(yè)運營費用，從而導致公司賬面大幅度虧損。完成收購后，又將公司的運營費用比例降到零，制造接手后即大幅扭虧的假相，強化了外界的“民企神話”。

129顧氏運行手段129謝謝!歡迎交流!130謝謝!130演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！131并購課件1

資本運營講義韓復齡教授中央財經大學金融學院132并購課件1

資本運營講義韓復齡教授1韓復齡北京科技大學管理學碩士，波蘭西里西亞大學經濟學博士，中國社會科學院經濟研究所博士后。曾在中國證券市場研究設計中心、證券公司等金融機構任職，現(xiàn)任中央財經大學金融學院教授，應用金融系主任，金融證券研究所所長，兼任中國人民銀行研究局專家，中國銀行、建設銀行顧問，北京市政府、河北省政府問，賽迪顧問股份有限公司獨立董事。133韓復齡北京科技大學管理學碩士，波蘭西里西亞大學經濟學博士，中課程目錄第一部分資本運營的內涵第二部分企業(yè)融資及渠道選擇案例：萬科融資 第三部分公司并購并購的類型、動因并購程序及目標公司選擇并購整合案例：青島啤酒并購、國美并購永樂、大中第四部分資本運營的風險控制134課程目錄第一部分資本運營的內涵3一、資本運營的內涵135一、資本運營的內涵4資本運營的含義指企業(yè)發(fā)展一定規(guī)模以后，依托資本市場，通過并購、分拆、重組等方式對企業(yè)資源進行優(yōu)化配置，從而提高企業(yè)的競爭力和盈利能力，促進企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略目標實現(xiàn)的經濟活動。是資源配置的一種較為高級的方式。是實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的手段，可縮短實現(xiàn)戰(zhàn)略目標的時間。資本運營與生產經營目的和運營對象各不相同都從屬于企業(yè)資本保值增值的目標生產經營是資本運營的基礎136資本運營的含義指企業(yè)發(fā)展一定規(guī)模以后，依托資本市場，通過并購資本經營的層次宏觀層次上是指整個國有資本的戰(zhàn)略性調整，優(yōu)化和重組微觀層次上是指企業(yè)為了保持或提高其核心競爭能力，而對企業(yè)資本的重新組合狹義：并購廣義：資本市場的各種運作方法，包括股票、債券、基金、衍生證券、資產證券化、信托等等137資本經營的層次宏觀層次上是指整個國有資本的戰(zhàn)略性調整，優(yōu)化和立業(yè)之本企業(yè)經營的三個階段（三種形式）產品經營資本運營成長捷徑品牌經營最高形式138立業(yè)之本企業(yè)經營的三個階段（三種形式）產品經營資本運營成長捷資本運營基本概念運營實務相關過程改制與上市企業(yè)并購資產剝離、分離與破產產權交易等中介機構資產評估法律會計處理資產證券化風險管理139資本運營基本概念運營實務相關過程改制與上市中介機構資產證券化企業(yè)經營資源—產業(yè)結構和競爭優(yōu)勢專利權品牌報復能力市場占有率企業(yè)的規(guī)模資金運用能力購買者及供應者力量壟斷進入障礙有利的產業(yè)結構工程技術工廠規(guī)模廉價投入要素品牌生產技術市場及流通渠道服務能力低成本優(yōu)勢差異化優(yōu)勢競爭優(yōu)勢高效率效率產業(yè)結構與競爭優(yōu)勢經營資源140企業(yè)經營資源—產業(yè)結構和競爭優(yōu)勢專利權市場占有率企業(yè)的規(guī)模購現(xiàn)有競爭者現(xiàn)有企業(yè)之間的爭奪上游企業(yè)供應方下游企業(yè)購買方潛在進入者替代品威脅進入者的威脅替代品或服務的威脅供方討價還價實力買方討價還價實力潛在的資源分流潛在的需求分流可能的資源分流可能的需求分流產業(yè)發(fā)展的五種力量模型141現(xiàn)有競爭者上游企業(yè)下游企業(yè)潛在進入者替代品威脅進入者的威脅替宏觀環(huán)境與行業(yè)環(huán)境SUBSTITUTES&COMPLEMENTSINDUSTRYRIVALRYPOTENTIALENTRANTS潛在進入者替代品&互補品BUYERS購買者SUPPLIERS供應商INDUSTRYRIVALRY產業(yè)內的競爭政治和法律環(huán)境技術環(huán)境社會環(huán)境人口環(huán)境經濟環(huán)境142宏觀環(huán)境與行業(yè)環(huán)境SUBSTITUTES&COMPLEME波特競爭對手分析模型競爭對手的反應概貌競爭對手對其目前的地位滿意嗎？競爭對手將作什么行動或戰(zhàn)略轉變？競爭對手那里易受攻擊？什么將激起競爭對手最強烈和最有效的報復？競爭對手在做什么和能做什么現(xiàn)行戰(zhàn)