固定收益專題研究：中債市場隱含評級所對應(yīng)的違約率回溯

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容證券研究報告|2022年12月16日固固定收益專題報告中債市場隱含評級所對應(yīng)的違約率回溯中債市場隱含評級所對應(yīng)的違約率回溯：從過去五年的數(shù)據(jù)回溯來看，有以下結(jié)論：(1)以AA(2)為分界點(diǎn)，中債市場隱含評級AA(2)及以上品種違約風(fēng)險相對可控，AA-及以下違約風(fēng)險明顯上升。(2)高等級品種違約風(fēng)險非常低。過去五年AAA系列(包括AAA+、AAA和AAA-)和AA+未來一年違約率持續(xù)為0%。(3)AA級和AA-級未來一年違約率存在一定的波動，市場對相關(guān)品種的定價短期存在一定的偏差。(4)低等級民企債違約率明顯高于國企。中債市場隱含評級AA(2)及以上品種違約風(fēng)險相對可控，AA-及以下違約風(fēng)險明顯上升：從過去五年的數(shù)據(jù)來看，中債隱含評級AAA的累計違約率為0%，AA+的為2.2%，AA級的為2.8%，AA(2)的為0%，AA-的AA(2)的為0%，AA-的為1.9%。2022年：中債隱含評級AA-債券違約率快速回落：2022年中債隱含評AA-的為0.7%。和2021年相比，中債市場隱含評級AA和AA-等級違約率均下降，但是A+違約率重新上升。低等級民企債違約風(fēng)險持續(xù)高于其他：我們單獨(dú)以民營企業(yè)為樣本，來考察中債市場隱含評級和違約率的相關(guān)性，結(jié)論和全體樣本存在相似性，主要原因是2018年至2022年國內(nèi)債券違約主體主要為民企債。然后橫向?qū)Ρ葋砜矗偷燃壝衿髠`約風(fēng)險持續(xù)高于其他。固定收益專題研究證券分析師：董德ongdz@S0980513100001聯(lián)系人：陳笑henxiaonan@證券分析師：趙haojing@S0980513080004基礎(chǔ)數(shù)據(jù)224.1125224.1125 245.3736/209.0595 2.910265.6759/29.2259/8.3763中債長/中短期指數(shù)銀行間國債收益(10Y)企業(yè)/公司/轉(zhuǎn)債規(guī)模(千億)市場走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理相關(guān)研究報告《固定收益2023年年度投資策略-牛熊切換，防御為主》——2022-12-02《固定收益專題報告-2022年哪些城投退出了政府融資平臺》——2022-11-30《固定收益專題報告-疫情虧損行業(yè)及公司梳理》——2022-11-17《國信證券-資金觀察，貨幣瞭望：市場利率繼續(xù)向政策利率收斂》——2022-11-16《固定收益專題報告-展期債券的后續(xù)進(jìn)展》——2022-11-10證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2容目錄中債市場隱含評級AA(2)及以上品種違約風(fēng)險相對可控，AA-及以下違約風(fēng)險明顯上升....4 總結(jié) 8 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告圖表目錄 4 5 5 5 6 6 表2：民企債各中債隱含評級未來一年所對應(yīng)的違約率(回溯) 8請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容4證券研究報告“中債市場隱含評級”指中債市場隱含評級-債券債項評級，中債市場隱含評級-債券債項評級是中債金融估值中心有限公司綜合市場價格信號、發(fā)行主體公開信息等因素得出的動態(tài)反映市場投資者對債券的信用評價。也即是說，中債市場隱含評級類似于市場投資者“用腳投票”得出來的一個評級體系，和債券所對應(yīng)的收益率較相關(guān)。本文通過回溯2018年——2022年各中債市場隱含評級所對應(yīng)的歷史違約率，來考證中債市場隱含評級的定價有效性。低等級中債市場隱含評級的債券是否對應(yīng)著更高的違約率？中債市場隱含評級是否時時有效。中債市場隱含評級AA(2)及以上品種違約風(fēng)險相對可控，AA-及以下違約風(fēng)險明顯上升我們的數(shù)據(jù)處理方法為：2017年底的存量非金融企業(yè)信用債債券，假設(shè)2018年對應(yīng)的發(fā)行人出現(xiàn)某只債券違約(WIND違約大全口徑，包括展期)，發(fā)行人所對應(yīng)的存量債券均記作在2018年違約，2019年、2020年、2021年和2022年處理方法類似。從過去五年的數(shù)據(jù)來看，2017年底中債隱含評級AAA的累計違約率為0%，AA+的為2.2%，AA級的為2.8%，AA(2)的為0%，AA-的為9.6%；然后平均年度違約率AAAAAAAAA(2)的為0%，AA-的為1.9%。圖1：2017底各中債市場隱含評級2018年-2022年累計違約率圖2：2017底各中債市場隱含評級2018年-2022年當(dāng)年違約率D，中債隱含評級AAA后面四年的累計違約率為0%，AA+的為0%，AA級的為3.7%，AA(2)的為0%，AA-AAA%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容5證券研究報告圖3：2018年底各中債市場隱含評級2019-2022年累計違約圖4：2018底各中債市場隱含評級2019年-2022年當(dāng)年違約率D2020年以來的違約回溯數(shù)據(jù)見圖5和圖6。2019年底樣本，中債隱含評級AAA后面三年的累計違約率為0%，AA+的為0%，AA級的為3.1%，AA(2)的為0%，AA-AAA%。圖5：2019底各中債市場隱含評級2020年-2022年累計違約率圖6：2019底各中債市場隱含評級2020年-2022年當(dāng)年違約率D2021年以來的違約回溯數(shù)據(jù)見圖5和圖6。2020年底樣本，中債隱含評級AAA后面兩年的累計違約率為0%，AA+的為0%，AA級的為0.9%，AA(2)的為0%，AA-AAA%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容6證券研究報告圖7：2020底各中債市場隱含評級2021年-2022年累計違約率圖8：2020底各中債市場隱含評級2021年-2022年當(dāng)年違約率D從過去五年國內(nèi)信用債市場違約數(shù)據(jù)來看，中債市場隱含評級越低的群體違約率總體越高。同時中債市場隱含評級AA(2)及以上品種違約風(fēng)險相對可控，但是AA-及以下違約風(fēng)險明顯上升。2022年：中債隱含評級AA-債券違約率快速回落AAAAAA0.7%。和2021年相比，中債市場隱含評級AA和AA-等級違約率均下降，但是A+違約率重新上升，具體數(shù)據(jù)見表1。表1：各中債隱含評級未來一年所對應(yīng)的違約率(回溯)年年AAA+00000AAA00000AAA-00000AA+00000AA0.14.720.60.3AA(2)00000AA-0.7A+3.67.1A-A00.7A00.752.4.541.4BBB+35.8070.400BBB8.44.881.9.80BB0166.6099.8B78.8077.5099.7CCC52.10.9000綜合過去五年各中債隱含評級未來一年所對應(yīng)的違約率數(shù)據(jù)，有如下結(jié)論：(1)高等級品種違約風(fēng)險非常低。AAA系列(包括AAA+、AAA和AAA-)和AA+未來一年違約率持續(xù)為0%。另外樣本主要是城投債的AA(2)級違約率也持續(xù)為0。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容7證券研究報告(2)AA級和AA-級未來一年違約率存在一定的波動，這反映了市場對相關(guān)品種的定價短期存在一定的偏差。首先，過去五年AA級未來一年的違約率分別為0.1%、4.7%、2.0%、0.6%和0.3%，年度之間存在明顯差異；其次，AA-級未來一年的違的債券違約率均明顯下降。低等級民企債違約風(fēng)險持續(xù)高于其他如果我們單獨(dú)以民營企業(yè)為樣本，來考察中債市場隱含評級的定價有效性，結(jié)論和全體樣本存在相似性，主要原因可能是2018年至2022年國內(nèi)債券違約主體主要為民企債。然后橫向?qū)Ρ葋砜?，低等級民企債違約風(fēng)險持續(xù)高于其他。圖9：民企債2017底各中債市場隱含評級2018年-2022年累計違約率圖10：民企債2018底各中債市場隱含評級2019年-2022年累計違約率D累計違約率圖12：民企債2020底各中債市場隱含評級2021年-2022年累計違約率D請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容8證券研究報告表2：民企債各中債隱含評級未來一年所對應(yīng)的違約率(回溯)年年AAA+0.00.00.00.00.0AAA0.00.00.00.00.0AAA-0.00.00.00.00.0AA+0.00.00.00.00.0AA0.50.00.011.30.0AA(2)0.00.00.00.00.0AA-11.09.4A+12.16.915.722.742.3A-A0.010.20.00.80.0A0.041.069.65.374.2BBB+100.00.00.00.00.0BBB2.697.682.388.60.0BB0.063.776.50.00.0B100.00.0100.00.0100.0CCC92.597.00.00.00.0總結(jié)從過去五年的數(shù)據(jù)回溯來看，有以下結(jié)論：(1)以AA(2)為分界點(diǎn)，中債市場隱含評級AA(2)及以上品種違約風(fēng)險相對可控，AA-及以下違約風(fēng)險明顯上升。(2)高等級品種違約風(fēng)險非常低。過去五年AAA系列(包括AAA+、AAA和AAA-)和AA+未來一年違約率持續(xù)為0%。(3)AA級和AA-級未來一年違約率存在一定的波動，市場對相關(guān)品種的定價短期存在一定的偏差。(4)低等級民企債違約率明顯高于國企。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容9證券研究報告風(fēng)險提示本報告為歷史分析報告，不構(gòu)成任何對市場走勢的判斷或建議，使用前請仔細(xì)閱讀報告末頁“免責(zé)聲明”；證券研究報告免責(zé)聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求獨(dú)立、客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現(xiàn)在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級類別級別說明股票投資評級買入股價表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù)20%以上增持股價表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù)10%-20%之間股價表現(xiàn)介于市場指數(shù)±10%之間賣出股價表現(xiàn)弱于市場指數(shù)10%以上行業(yè)投資評級超配行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于市場指數(shù)10%以上行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)介于市場指數(shù)±10%之間低配行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)弱于市場指數(shù)10%以上重要聲明本報告由國信證券股份有限公司(已具備中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格)制作；報告版權(quán)歸國信證券股份有限公司(以下簡稱“我公司”)所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個人不得以任何形式使用、復(fù)制或傳播。任何有關(guān)本報告的摘要或節(jié)選都不代表本報告正式完整的觀點(diǎn)，一切須以我公司向客戶發(fā)布的本報告完整版本為準(zhǔn)。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準(zhǔn)確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發(fā)布當(dāng)日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發(fā)布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態(tài)；我公司可能隨時補(bǔ)充、更新和修訂有關(guān)信息及資料，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相關(guān)更新和修訂內(nèi)容。我公司或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有本報告中所提到的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務(wù)顧問或金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。本公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)