2023年食品飲料行業(yè)投資策略：春風(fēng)拂面靜待花開

2023年食品飲料行業(yè)投資策略豐毅執(zhí)業(yè)證書編號：S0630522030001郵箱：fengyi@趙從棟執(zhí)業(yè)證書編號：S0630520020001郵箱：zhaocd@任曉帆執(zhí)業(yè)證書編號：S0630522070001rxf@證券研究報告HTTP://證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN蓄水池持菜、白酒、乳制品將先后復(fù)蘇，而零食龍頭望繼續(xù)競爭格局優(yōu)化，生產(chǎn)型龍頭望繼續(xù)維持高增，并在疫情優(yōu)化后可能迎部分加速。于大量數(shù)據(jù)觀測，消費回升過程中，往往受到消費內(nèi)外支出擠壓影響，尤其在收入提升幅度受限的過程中(我國工業(yè)企業(yè)利潤自7月起進入趨勢性負增長階段，人均收入趨勢往往滯后1-1.5年表現(xiàn))，可選消費可能受到住宅支出、必選消費帶來的“擠出效應(yīng)”。部分行業(yè)2023年Q3、Q4謹慎相關(guān)風(fēng)險。。，不僅是是餐飲供應(yīng)鏈成本節(jié)約、標準化需求帶來的剛需，趨勢不可阻擋，“B端高集中，C端百花放”的人。在競爭優(yōu)勢不可逆轉(zhuǎn)、疫情彈性相對較小的背景下，板塊龍頭業(yè)績確定性較其他食飲板塊更強。Q但從市場預(yù)期角度，防疫政策為目前消費核心變量、及估值主要催化劑，故我們認為在估值仍未修復(fù)完善的基礎(chǔ)上，端仍望貢獻可觀增量，性價比較強；高端白酒業(yè)績無虞，相對穩(wěn)健，貴州茅臺仍有望迎業(yè)績大年。影響。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明2CONTENTS目錄零食：格局迎變，生產(chǎn)型龍頭勢優(yōu)證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明3汽車裝飲料食品糧油具籍雜志地產(chǎn)銷售周期高點消費周期向上地產(chǎn)下行周期消費周期向下地產(chǎn)上行周期“財富效應(yīng)”以及財富周期影響)更加明顯，當(dāng)下處在新一輪20年周期開始、以及3-4年周期后半段。從經(jīng)濟復(fù)蘇習(xí)慣角度，歷經(jīng)濟周期嵌套理論社零同比增速30%20%10%30%20%10% 新周期開始約20-25年新周期開始約20-25年右預(yù)計開始于2001年至今社會消費品零售總額累計增速消費品投資時鐘 飲料類商品零售類值:當(dāng)年同比 服裝類商品零售類值 飲料類商品零售類值:當(dāng)年同比 服裝類商品零售類值:當(dāng)年同比50%40%30%20%10% 3-4年周期3-4年周期3-4年周期3-4年周期3-4年周期資料來源：wind，東海證券研究所化妝品化妝品體體育娛樂酒金銀珠寶高高端或可選性強高高端或可選性適中可可選性弱或消費習(xí)慣穩(wěn)定證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明4200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q1-Q32021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10變革逐步進入尾聲，集中度重新步入普升階段，利好龍頭，短周期：短期驅(qū)動足。(1)收入增速大于支出，消費蓄水池提升。(2)工企利潤對人均收入具有領(lǐng)先性，2020年是上行期，但2022年以來逐步步入下行期。(3)三大行業(yè)疫情期間促進收入增長推升必選需求(服務(wù)業(yè)、住宿餐飲、制造業(yè))。(4)PPI-CPI剪刀差為負，消費企業(yè)減壓。(5)疫情政策優(yōu)化，消費場景、意愿恢復(fù)。段圖 供段政革(以(以競爭優(yōu)化支出收入-支出收入-社零剪刀差20%16%12%8%4%0%及工企利潤對比居民人均可支配收入增速(%)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):利潤總額(%，右軸)100%80%60%40%20%0%-20%252050-5-10-15-20-252019CAGR(pct)收2019CAGR(pct)8%6%4%2%0%2019(%)2021-2022(%)交通運輸倉儲郵政建筑業(yè)服務(wù)業(yè)住宿餐飲制造業(yè)50-5PPI-CPI剪刀差(pct)資料來源：wind，東海證券研究所，*2013年之前數(shù)據(jù)采用城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速計算證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明5864202.285.402.90864202.285.402.90紅色——高于預(yù)期，藍色——低于預(yù)期情問題的最后的“清潔工”。但需警惕疫情二次沖擊導(dǎo)致的春節(jié)消費意愿下降。夏：在疫后政策逐步放開預(yù)期下、低基數(shù)、相對低庫存影響下，情政策、消費意愿均放開后第一個七天長假的金九銀十，雙節(jié)間隔短，節(jié)前可能成為明年白酒提價最好時機。在旅游消費預(yù)計明顯提升的背景下，帶動消費達到新的高峰。冬：在消費基本面復(fù)蘇基本落地、非日常消費支出可能同樣恢復(fù)的背景下(如購房、購車及地產(chǎn)后周期需求，均為必選春春夏政策逐步放開預(yù)下、低基數(shù)、相對低來消費的真正復(fù)蘇。有疫情物流的情況健康的。秋冬本面復(fù)蘇基本落地常消費支出可能同。可選為主的消費底受到“擠壓”，動銷、價格延續(xù)至Q1。春為各消費行題的最后的”但需警惕疫情二次沖擊導(dǎo)致的春節(jié)消費意愿下降。情政策、消費意放開后第一個七天的金九銀十；雙節(jié)價最好時機。旅明年消費又一證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明6CONTENTS目錄零食：格局迎變，生產(chǎn)型龍頭勢優(yōu)證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明72009年增加最低計稅價為出廠價的50-70%2001年消費稅加征從1994年始征收從價消費稅2005年茅臺利潤超過2009年增加最低計稅價為出廠價的50-70%2001年消費稅加征從1994年始征收從價消費稅2005年茅臺利潤超過糧液2008年茅臺出廠價超過五糧液2013年茅臺收入超過糧液1998年價格放開緊縮管理名酒控購1985年掉產(chǎn)事件挖墻角事件2012-2015年2012-2015年：行業(yè)調(diào)整期1998-2004年：改革落地期2004-2012年：黃金增長期1949-1997年：供給缺口期2016年-至今：減量升級期行業(yè)龍頭基本源于國企，發(fā)展時間1997前整體特征為供不應(yīng)求，且渠道單一續(xù)面臨系統(tǒng)性風(fēng)險，1988價格放開后成為行業(yè)初步進入市場經(jīng)要進入市場經(jīng)濟，結(jié)合消費稅征收能夠滿足的背景下，產(chǎn)量逐年下點為渠道建設(shè)，痛點主要為外部環(huán)境(稅景下，需求側(cè)，人均收入持續(xù)提升，行入價格賽，痛點為各自渠道可控性的該階段保持一致。加塑化劑事件，行業(yè)陷入市場化經(jīng)濟以來最大危機。此次調(diào)整期中，多數(shù)公司業(yè)績受損嚴重，茅臺則因為合理的價格控制，一五糧液后，茅臺已較難撼動，且的供不應(yīng)求階段五糧液后，茅臺已較難撼動，且的供不應(yīng)求階段22006年降 。22006年茅臺終端價超過五糧液2012年2012年嚴控“三公消費”洋河購買散裝基酒古井貢勾兌事件酒鬼酒塑化劑事件2016雖然消費回暖后，低端酒持續(xù)淘競爭特征明顯，各價位段產(chǎn)22017年統(tǒng)一最低計稅價格為出廠價60%證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明818%16%14%12%10%8% 6%18%16%14%12%10%8% 6%4%2%0%白酒行業(yè)上市公司往往呈現(xiàn)普遍性的高持倉、業(yè)績強，呈現(xiàn)百花齊放態(tài)勢。2016年白酒行業(yè)復(fù)蘇以來5年上市公司歸母凈利潤CAGR多數(shù)超過20%或40%，基本維持普遍正增長；19家白酒上市公司創(chuàng)了10以上%的持倉比，并且長期占據(jù)國內(nèi)第一大消費主題股票基金15大重倉股中3分之上數(shù)量。白酒行業(yè)(2016-2021年)歸母扣非利潤復(fù)合增速78% 今世緣金徽酒力特55%45%445%41%36%32%29%27%23%23%%6%---0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2022Q3消費品類申萬一級公募持倉比13.92%2.55%0.58%0.57%1.90%食品飲料家用電器食品飲料輕工制造服裝紡織其中:包括白酒其中:不包括白酒易方達消費行業(yè)股票基金15大重倉股的白酒數(shù)量(個)876543210656556565520172018201920202021資料來源：wind，東海證券研究所證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明9全國化大眾低端市場牛欄山等全國低端白酒企業(yè)為主200-500億省內(nèi)商務(wù)中端市場江蘇、安徽等省份1000億全國化的次高端品牌熊貓式企業(yè)地龍式企業(yè)寄居一角靠特色生存感昌平縣-小角樓酒+X全國化大眾低端市場牛欄山等全國低端白酒企業(yè)為主200-500億省內(nèi)商務(wù)中端市場江蘇、安徽等省份1000億全國化的次高端品牌熊貓式企業(yè)地龍式企業(yè)寄居一角靠特色生存感昌平縣-小角樓酒+X 半封閉市場省內(nèi)擁有強勢龍頭外省品牌能拿下可觀市場份額寧夏江安蘇徽江西肅品牌配個細分市場，致龍頭對腰部尾部企業(yè)競爭有限，并且隨著白酒價格提升，市場細分度進一步提升。差異多導(dǎo)致市場分層競爭多層次白酒市=場2.2.口味差異3.3.地域差異x銷的異段不一樣選擇方法選擇方法不一樣渠道選擇渠道選擇不一樣全國化高端市場茅五瀘為主全國化高端市場茅五瀘為主市場份額1500億平頂山-寶地頭蛇企業(yè)龍企業(yè)古井貢酒平頂山-寶地頭蛇企業(yè)龍企業(yè)河河宣城-宣酒市場范圍鄉(xiāng)鎮(zhèn)特色市場平頂山市場的寶豐酒資料來源：wind，《區(qū)域性白酒營銷企業(yè)必勝法則》-朱志明，東海證券研究所 開放市場省內(nèi)龍頭不強勢全國化品牌能夠拿下可觀份額 封閉式市場省內(nèi)品牌占據(jù)主要外省品牌較難打入證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明白酒品牌存在分散化趨勢：白酒行業(yè)除頭部公司茅臺五糧液市占率提升最快以外，前十的公司中腰部(CR5-7)、尾部公司(CR8-10)近十年市占率提升表現(xiàn)好于頸部公司(CR3-4)，腰部公司表現(xiàn)最好，出現(xiàn)一定分散化現(xiàn)象，其中受三公消費影響較大的前五年分散化趨勢高于后五年。RCRCRCR%2010201120122013201420152016201720182019202020218.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%201020112012201320142015201620172018201920202021 CRCR之間差距CRCR之間差距201020112012201320142015201620172018201920202021不同階段集中度變化CR2CR3-4CR5-7CR8-1010年集中度變化2010-20152015至20212018-2020白酒行業(yè)分層收入CAGRCR2CR3-4CR5-7CR8-102018-2021證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明白酒分價市場符合“沙漏”特征。①從銷售額看，兩頭大，次高端價位帶(300-500元，500-800元)最小。②從銷量看，高價位尤其是高端白酒以極小的銷量完成了較大的銷售額，通過價位帶的兩頭拉伸，越靠近高端價位帶(800元以上)的白酒銷量越少，500-800元仍處于供給缺模量00.9%225.7%800元以上00.3%33.5%500-800元1.1%1.1%.1%300-500元66.6%225.7%100-300元91.191.1%3636.6%100元以下資料來源：中國酒業(yè)協(xié)會，公開資料整理，東海證券研究所白酒市場特征多層次白酒市場=信任x頻次x客群價位信任頻次客群核心場景核心玩家高端享受類 (800元以上)最強少少頂層高頻商務(wù)+低頻自飲全國化龍頭為主次高端享受 強很少很少低頻商務(wù)+極少自飲暫時以地域龍頭+全國化品牌同時進行商務(wù)升級類 很強很高很高中高頻商務(wù)+低頻自飲地域龍頭為主+個別全國化品牌高頻商務(wù)類 強極高極大高頻商務(wù)+大眾自飲地域龍頭為主大眾自飲類 (100元以下)弱極高最大主要大眾自飲全國化品牌為主+省內(nèi)二三線品牌牛欄牛欄山長證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明2021-2025分價位帶國內(nèi)白酒企業(yè)營業(yè)收入預(yù)計復(fù)合增速大眾自飲類(100元以下)高頻商務(wù)類(100-300元)商務(wù)升級類(300-500元)次高端享受(500-800元)高端享受類(800元以上)-10%-5%0%5%10%2021-2025分價位帶國內(nèi)白酒企業(yè)營業(yè)收入預(yù)計復(fù)合增速大眾自飲類(100元以下)高頻商務(wù)類(100-300元)商務(wù)升級類(300-500元)次高端享受(500-800元)高端享受類(800元以上)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%在飲酒頻次減少的、高端化提升的背景下，我們認為至2025年存在三大趨勢性機會：的市場擴容機遇。③商務(wù)升級(500元-)：承接實際上來自偏商務(wù)場景中最大消費量、最高消費頻次價位升級，省域龍頭占盡先機。策驅(qū)動、健康需求白酒從限白酒從限制類產(chǎn)能移除飲飲酒頻次變少三三大趨勢性機會高端繼續(xù)高端繼續(xù)提價機會，輔以量次次高端(500元+)擴量的機會次高端(次高端(500元-)商務(wù)高頻價位升級機會品牌解決供給缺口產(chǎn)品升級代及集度提升資料來源：wind，《區(qū)域性白酒營銷企業(yè)必勝法則》-朱志明，公開資料2025E白酒企業(yè)營收(億元)2021白酒企業(yè)營收(億元)大眾自飲類(100元以下)高大眾自飲類(100元以下)高頻商務(wù)類(100-300元)商務(wù)升級類(300-500元)次高端享受(500-800元)高端享受類(800元以上)21001914150010755307372063094150005001000150020002500300035002025E白酒企業(yè)產(chǎn)量(萬噸)2021白酒企業(yè)產(chǎn)量(萬噸)520678.520678.1大眾自飲類(100元以下)高頻商務(wù)類(100-300元)商務(wù)升級類(300-500元)次高端享受(500-800元)高端享受類(800元以上)48.8.310 07002021-2025預(yù)計均價CAGR(800元以2021-2025年預(yù)計銷量CAGR2021-2025預(yù)計均價CAGR(800元以大眾自飲類(100元大眾自飲類(100元以高頻商務(wù)類(100-300商務(wù)升級類(300-500次高端享受(500-800高端享受類(800元以(100元以高頻商務(wù)類(100-300商務(wù)升級類(300-500次高端享受(500-800高端享受類-5%0%5%10%-20%-5%0%5%10%證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明多數(shù)下行。(2)現(xiàn)金流波動：經(jīng)營現(xiàn)金流低于往年、銷售收現(xiàn)低位徘徊、合同負債接近過半環(huán)比回落，渠道端影響還未結(jié)束。(3)盈利穩(wěn)步增5年)，價格把控合理，行業(yè)毛利率、凈利率仍在穩(wěn)步提升。白酒板塊和核心公司營收情況白酒板塊和核心公司扣非歸母凈利潤320028002400200016001200800400035%30%25%20%15%10%5%0%0040%30%20%10%0%-10%-20%貴州茅臺五糧液瀘州老窖貴州茅臺五糧液瀘州老窖山西汾酒古井貢酒洋河股份舍得酒業(yè)酒鬼酒迎駕貢酒口子窖今世緣金徽酒貴州茅臺五糧液瀘州老窖山西汾酒古井貢酒洋河股份舍得酒業(yè)酒鬼酒迎駕貢酒口子窖今世緣金徽酒2022Q1-Q3扣非歸母凈利潤(億元)同比(右軸)同比(右軸)2022Q1-Q3營收(億元)2019年至今白酒板塊凈利率情況2020年至今白酒板塊經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額情況 -2019年至今白酒板塊毛利率82%80%78%76%74%72%70%銷售收現(xiàn)比150%1.4150%0.80%0.6-100-100%0名稱2022Q1-2022Q1-潤2022Q1- (%)022Q1-債(億)2022Q1-臺91.8775.9729.630.88窖24.20%86.7828.32%45.69%76.5247.25酒26.35%35.57%76.40.63份20.69%74.5481.730.81業(yè)28.00%20.72%78.34酒32.05%79.820.81貢酒22.38%28.60%68.564.1967%6.84%74.430.87世緣21.72%74.52徽酒62.5876深粉紅色——同比、環(huán)比均上升淺粉紅色——同比上升，環(huán)比下降淺藍色——環(huán)比上升，同比下降深藍色——同比環(huán)比均上升資料來源：ifind，東海證券研究所經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額(億元)同比(右軸)證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明積的行業(yè)庫存，和新年春節(jié)開門紅高額打款之間的矛盾，這將進一步對去庫存和單品價格帶來壓力，行業(yè)級別復(fù)蘇預(yù)計從Q2開始。(2)Q2強復(fù)98765432102013年至今各白酒庫存情況茅臺庫存(月)五糧液庫存(月)國窖1573庫存(月)洋河庫存(月)水井坊庫存(月)汾酒庫存(月)古井庫存(月)資料來源：渠道調(diào)研，東海證券研究所證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明195219531954195519561957195819591960196119621963196419651966196719681969197019711972197319741975197619771978195219531954195519561957195819591960196119621963196419651966196719681969197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221952年2005年出廠價1957年《十四項操作要點》1964年生產(chǎn)試點1965年“三個典型體”1998年十七人“敢死隊”2004年重視團購2018年經(jīng)銷商嚴查2022年i茅臺成立1989年2013年1984年2008年1995年終端價被五糧液反超2006年 1979年重點推薦貴州茅臺。以下觀點來自近期發(fā)布的百頁貴州茅臺深度報告，具體分析參見《貴州茅臺深度報告：行穩(wěn)致遠，價格闖關(guān)(上篇)》《貴州茅臺深度報告：白酒巨擘，架海擎天(下篇)》。競i1000800600400200-200-4001978年改革開放1988年價格放開1978年改革開放“增產(chǎn)節(jié)約”勞動競賽時期“假酒案+金融危機+政府宴“增產(chǎn)節(jié)約”勞動競賽時期“假酒案+金融危機+政府宴請限制”“緊縮+控購”文革時期“三公消費”+塑化劑事件”三年困難資料來源：公司公告，wind，《茅臺志》，公開資料整理，東海證券研究所證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明2021934.694.06.09.595.44.06.595.7125.926.15172.036.69.354.921.032.311.289.321.034.426.8114.224.281.5820.2021934.694.06.09.595.44.06.595.7125.926.15172.036.69.354.921.032.311.289.321.034.426.8114.224.281.5820.30.598.0766.2-6.633.18906.28.4收入(億元)2022E1070.02023E1241.92024E1375.6茅臺酒YOY(%)價YOY(%)量YOY(%)毛利率(%)14.56.08.0收入(億元)YOY(%)價YOY(%)量YOY(%)毛利率(%)茅臺1935收入(億元)茅臺1935銷量(噸)茅臺王子酒收入YOY(%)24.273.725.076.03000.0227.619.078.05000.0305.96.079.06500.0渠道直銷渠道收入(億元)YOY(%)批發(fā)代理渠道收入(億元)YOY(%)240.3475.8633.4775.2合計毛利率(%)91.592.492.792.62023、2024年茅臺酒銷量增長分別達8%、9.5%、6.5%，噸酒價增長分別達6%、6%、4%；系列酒，茅臺1935將貢獻主要增量，同時在3產(chǎn)能快速投產(chǎn)背景下，王子酒及其他酒銷量仍有望擴增。系列酒望從此前價格驅(qū)動轉(zhuǎn)為量價齊升。002021茅臺酒銷量和未來四年預(yù)計銷量2021銷量(噸)2025預(yù)計銷量(噸)2021產(chǎn)量(噸)2035預(yù)計產(chǎn)量(噸)貴州茅臺盈利預(yù)測資料來源：wind，公司年報，東海證券研究所證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明預(yù)測PE15倍預(yù)測PE22倍預(yù)測PE35倍估值引領(lǐng)期估值同步期1茅臺與五糧液PE比為1.5疫情期間業(yè)績穩(wěn)定性與直營化提升，但并非第二次競爭溢預(yù)測PE15倍預(yù)測PE22倍預(yù)測PE35倍估值引領(lǐng)期估值同步期1茅臺與五糧液PE比為1.5疫情期間業(yè)績穩(wěn)定性與直營化提升，但并非第二次競爭溢價2008年茅臺出廠價超過五糧液00和業(yè)績一致的估值超過業(yè)績水準的估值競爭優(yōu)勢實現(xiàn)后，疊加提價和開啟直營化帶來估值的真正抬升行業(yè)估普升低估值估值：(1)估值溢價：茅臺自2004年因行業(yè)進入黃金十年出現(xiàn)估值溢價抬升，從15倍左右預(yù)測PE提升至22倍左右，2019年以來因地位確立，估值溢價提升，預(yù)測PE進一步提升至35倍左右。(2)競爭溢價：2008年出廠價超越五糧液，導(dǎo)致公司于五糧液估值比超越1，達到1.25，2019年以來，進一步因為業(yè)績因素提升至1.5左右 (該階段并未產(chǎn)生競爭溢價，只是業(yè)績帶來的短暫差異)。(3)當(dāng)前情況：2023年預(yù)測PE達29倍，隨著直營化趨勢確定、以及可供銷量抬升、系列酒產(chǎn)能釋放，公司業(yè)績成長性、確定性均較2020年前右明顯抬升。故我們認為公司預(yù)測PE有望率先恢復(fù)至35倍左右，并且有望進一步向上突破，享受奢侈品品牌力和業(yè)績確定性帶來的更20012001年至今貴州茅臺股價圖時長:3.68年股價年化:+35.5%2000消費整體復(fù)蘇，迎戴維斯雙擊，競爭溢價顯現(xiàn)1500行業(yè)調(diào)整期，政務(wù)消費場景大幅縮減10000業(yè)渠道成熟、單價持續(xù)提升上市即遇非典疫情，渠道未成熟費黃金時代需求暴漲2008年12008年2012年72014年1時長:4.32年股價年化:+74.0%時長:7.08年股價年化:+54.6%時長:.51年股價年化:-40.9%時長:0.81年股價年化:-70.0%時長:1.77年股價年化:-24.6%股價年化:-21.6%金融危機30002003年2021年24500時長:2.07年受疫情影響跌漲跌跌暴跌40002500200025003000350010001500500500股價(元)散茅批價(元/瓶，右軸)箱茅批價(元/箱，右軸)資料來源：wind，通聯(lián)數(shù)據(jù)，公開資料整理，東海證券研究所2004年至今貴州茅臺預(yù)測PE2001年至今貴州茅臺與五糧液PE比值競爭競爭溢價期2茅臺與五糧液茅臺與五糧液PE比為1.25茅茅臺與五糧液PE比為1證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明化預(yù)期。一方面我們認為高端白酒將持續(xù)穩(wěn)健，貴州茅臺業(yè)績高維持增長相對確定，且春節(jié)后，五糧液、瀘州老窖庫存合理后，仍有望迎來批價進一步恢表現(xiàn)；另一方面，此前受疫情影響最大的次高端板塊，望迎來年度級別基本面彈性，首推省內(nèi)擁有穩(wěn)定基地市場、省外次高端彈性較大的地產(chǎn)名酒，其次注貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢、洋河等。公司名稱總市值(億元)營收增速歸母凈利潤增速歸母凈利潤(億元)PE2021A2022E2023E2021A2022E2023E2021A2022E2023E2021A2022E2023E貴州茅臺2173220%525625747503530五糧液7114234270312373622山西汾酒346743%30%26%73%44%31%5376734433瀘州老窖313324%23%21%32%28%24%80473024洋河股份242720%20%0%28%21%7596332521古井貢酒0729%24%20%24%32%27%233038562636今世緣60125%23%24%30%23%24%2025313424舍得酒業(yè)55284%25%26%114%25%28%20613527迎駕貢酒47133%23%21%45%27%24%22402722酒鬼酒45887%32%27%82%35%31%9773728口子窖36825%8%35%5%2.12520水井坊35554%64%22%492620老白干酒25225%80%477643635順鑫農(nóng)業(yè)237-4%-76%75%176%14.627749金徽酒3%23%24%-2%33%603627伊力特8%-4%27%-9%-6%40%414029資料來源：萬得一致預(yù)測，東海證券研究所證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明CONTENTS目錄零食：格局迎變，生產(chǎn)型龍頭勢優(yōu)證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明20第一階段第二階段第四階段第一階段 (生產(chǎn)為王)第二階段 (渠道為王)2003年淘寶成立第四階段 (以質(zhì)取勝)供應(yīng)鏈反應(yīng)速度更快供給量飽和美團、拼多多、滴滴先后布局社區(qū)團購省份從10個拓展到24個2004-2010年間家樂福門店共第一階段第二階段第四階段第一階段 (生產(chǎn)為王)第二階段 (渠道為王)2003年淘寶成立第四階段 (以質(zhì)取勝)供應(yīng)鏈反應(yīng)速度更快供給量飽和美團、拼多多、滴滴先后布局社區(qū)團購省份從10個拓展到24個2004-2010年間家樂福門店共至23個省份從10個拓展至24個京東618消費節(jié)初步啟動大白兔奶糖前身-“愛皮西糖果廠”設(shè)立渠道觸達更高渠道鋪設(shè)完善卡夫國內(nèi)設(shè)廠盼盼福建建廠品質(zhì)更高需求更加極致阿里雙11消費節(jié)初步啟動淘寶直播上線綠箭國內(nèi)設(shè)廠衛(wèi)龍河南建廠德芙國內(nèi)設(shè)廠資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 (2010-2020)渠道去中心化：在供給在2010年以前基本完成建設(shè)并初現(xiàn)飽和之后，在基礎(chǔ)需求滿足向個性化需求發(fā)展的背景下，更便利性、能夠滿足個性化需求新興渠道成為這個階段行業(yè)發(fā)展的核心驅(qū)動因素。2010食品專營店、倉儲會員店持續(xù)變革，線上則從開始的統(tǒng)一的線上化率提升、龍頭集中度提升，向新興電商、專業(yè)電商、品牌電商、直播電商等進行流量切分。整個渠道去中心化的過程中白牌迎來新的發(fā)展機遇，同時，在生產(chǎn)供給已非核心矛盾的當(dāng)下，渠道型品牌崛起，包括三只松鼠(線上渠道型)、良第三階段快手、抖音開啟直播帶貨模式拼多多上線社區(qū)團購公司興盛優(yōu)選成立 (2000年前)生產(chǎn)為王：建國50持續(xù)提升的背景下，行明顯。一方面，海外巨內(nèi)設(shè)廠，引領(lǐng)國內(nèi)行業(yè)方面，國內(nèi)品牌往往建供給側(cè)的矛盾大于需求產(chǎn)能的建設(shè)壁壘高于銷 (2000-2010年)渠道為王：伴隨需求崛起，傳統(tǒng)主流渠道商超及食品店持續(xù)擴張成為該階段行業(yè)發(fā)展的發(fā)動機。擁抱大型商超成為核心策略，在此基礎(chǔ)上，能夠有效滿足滿足商超和食品店綜合需求(擴張需求、宣傳廣告需求、線下促銷人員匹配需求、供應(yīng)鏈能力需求)的企業(yè)能夠有效占盡先機。該階段產(chǎn)品及營銷相對成熟的外資品牌以及相關(guān)優(yōu)勢品類往往能夠進一步在其品類提升優(yōu)品牌差距拉大。品鋪子(線下渠道型)等。 (2020以來)以質(zhì)取勝：我們認為，從行業(yè)現(xiàn)狀的角度，一方面，2020年以來供給不缺(2010年后供給相對過剩)，另一方面，渠道繼續(xù)變革的空間有限，且部分渠道議價能力有所減弱(渠道去中心化)；從產(chǎn)品的角度，收入持續(xù)高成長推動消費者對質(zhì)量、價格要求進一步提升，嘗鮮場景對新品的需求也持續(xù)一，較高的品質(zhì)；第二能夠快速反映的行業(yè)階段圖第第三階段 (渠道去中心化)194319431984198819891996199920042005200620072008200920152016201720182020證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明前%2014瑪氏三只松鼠喜之郎2015達利百事費列羅2017 旺伊利良品鋪子2018雀巢 桃李面包洽洽2020好麗友 不凡帝范梅勒2016-2021購物網(wǎng)站市場份額(%)天貓唯品會亞馬遜中國其他天貓唯品會亞馬遜中國其他京東國美在線當(dāng)當(dāng)網(wǎng)淘系抖音電商京東快手電商得物拼夕夕蘇寧易購一號店聚美優(yōu)品120%2007年-2021年零食銷售渠道占比200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021超市便利店其他線下渠道線上資料來源：歐睿，艾媒數(shù)據(jù)，國家統(tǒng)計局，東海證券研究所0002002年-2020年連鎖零售企業(yè)門店個數(shù)50%便利店超市百貨店倉儲會員店食品煙草店折扣店大型超市增速(右軸)證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明22渠道推動產(chǎn)品+渠道推動差異化產(chǎn)品重點城市保持原有KA和AB類優(yōu)勢力發(fā)展電商、抖音等多種渠道通過經(jīng)銷商大力發(fā)展腰部尾部門店沉渠道食專營店進一步深挖下沉市場2021戰(zhàn)略升級品優(yōu)渠道推動產(chǎn)品+渠道推動差異化產(chǎn)品重點城市保持原有KA和AB類優(yōu)勢力發(fā)展電商、抖音等多種渠道通過經(jīng)銷商大力發(fā)展腰部尾部門店沉渠道食專營店進一步深挖下沉市場2021戰(zhàn)略升級品優(yōu)質(zhì)營銷間、未壟斷、公司有優(yōu)勢新經(jīng)新經(jīng)銷商及其他渠道更快拓展經(jīng)銷商及其他渠道格及議價能力新經(jīng)銷商及其他渠道較大的訂單新經(jīng)銷商及其他渠道更穩(wěn)流水營KA有股權(quán)激勵綁定業(yè)績售等部門全方位引入人才、廣覆蓋、高效股權(quán)激勵綁定業(yè)績售等部門全方位引入人才經(jīng)經(jīng)銷商銷渠道性質(zhì)確認確認在雙方結(jié)算在雙方結(jié)算對賬確認收入實現(xiàn)前均可進行退換貨處理退換貨政策賬期1個月左右預(yù)付款 營銷費用更高更低安全庫存30天銷售量7-15天銷售量資料來源：鹽津鋪子招股書，公開資料整理，東海證券研究所0鹽津鋪子2017-2021經(jīng)銷商數(shù)量增長迅速增增長較慢2021經(jīng)銷商數(shù)量(個)增速(%，右軸)證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明230單品經(jīng)驗豐富永遠的差異化競爭00營業(yè)收入同比增速(%)歸母凈利潤同比增速(%)還原口徑40%+，零食中僅有的上升的840毛利率(%)-0.17-1.09津鋪子鼠勁仔食津鋪子鼠毛銷差變化幅度(pct)50-5凈利率(%)初期果脯類初期果脯類3年過7億，行業(yè)第一烘焙4年10烘焙4年10億魔芋爽短期已可以分庭抗魔芋爽短期已可以分庭抗禮資料來源：公司年報，東海證券研究所證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明242021下半省級改革客群拓寬通過大包裝打開現(xiàn)代渠道 渠道通過零食專營渠道打開下沉市場毛利渠道銷可控 品規(guī)模效應(yīng)更高透明包裝改白袋包裝2021下半省級改革客群拓寬通過大包裝打開現(xiàn)代渠道 渠道通過零食專營渠道打開下沉市場毛利渠道銷可控 品規(guī)模效應(yīng)更高透明包裝改白袋包裝1-2元提升至5-10元傳統(tǒng)渠道為主低線渠道非主流展示區(qū)、非掛袋區(qū)通過KA渠道、零食專營、線上渠道等渠道打造全方位立體渠道勁仔包裝改大包裝100%50%0%-50%0.1包裝改大包裝1-2元提升至5-10元 產(chǎn)品包裝改大包裝1-2元提升至5-10元 產(chǎn)品客單價拓寬核心原因行業(yè)行業(yè)競爭趨弱價格示范效應(yīng)渠渠道利潤驅(qū)動公公司毛利更高2-2.5元提升至4-5元2-2.5元提升至4-5元率先打開KA渠道，并借此進入各類流通渠道80%560%60%40%20%0%-20%32102021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3營收(億元)同比增速(右軸)勁仔食品2021年起單季凈利潤及增長勁仔食品2021年起單季凈利潤及增長0 02021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3歸母凈利潤(億元)同比增速(右軸) 資料來源：公司年報，公開資料整理，東海證券研究所證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明25生產(chǎn)型龍頭的競爭優(yōu)勢海外龍頭以生產(chǎn)型龍頭為主代表企業(yè)產(chǎn)品數(shù)量收入規(guī)模(億元)歸母凈利潤規(guī)模(億元)份，多渠道為主，多渠道店為主1.7211為主8.22品為主為主子強，持續(xù)拓展全渠道情況資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)權(quán)益乘數(shù)Q率率比用人均工資費用對比 (萬元)費率對比%%%%%份4%//品%5090.8%子%資料來源：公司年報，wind，公開資料整理，東海證券研究所證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明26核心驅(qū)動：生產(chǎn)型龍頭替代渠道型。不同于市場預(yù)期零食賽道驅(qū)動主要來自零食專營系統(tǒng)爆發(fā)，我們認為核心驅(qū)動主要為生產(chǎn)型龍頭對渠道型龍頭的替代，故該階段可能比市場預(yù)期更長，且生產(chǎn)型龍頭普遍具有機會，形成百花齊放特征。鹽津鋪子潛力較大+持續(xù)關(guān)注勁仔食品等?；谀壳拔覈闶承袠I(yè)發(fā)展較海外更早期，暫未出現(xiàn)地位明確的多品類生產(chǎn)型龍頭，相對而言，我們認為鹽津鋪子潛力較大。持續(xù)關(guān)注鹽津鋪子、勁仔食品、洽洽食品等。零食公司盈利預(yù)測表公司名稱總市值(億元)營收增速歸歸母凈利潤(億元)21A22E23E21A22E23E21A22E23E21A22E23E鋪子6%63食品-18%9-18%53品-14%6資料來源：萬得一致預(yù)測，東海證券研究所證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明27CONTENTS目錄零食：格局迎變，生產(chǎn)型龍頭勢優(yōu)證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明2840年代美國凈菜加工萌芽1940快餐發(fā)展帶動美國預(yù)制菜逐步商業(yè)化、冷鏈發(fā)展，導(dǎo)致大量知名食品供應(yīng)鏈公司在該階段誕生必勝客成立8家食品供應(yīng)鏈公司合并成為SYSCO，并于1970年登陸紐19711974美肯德基成立麥當(dāng)勞成立 19521964198519942000195519619681969箱普及率超5040年代美國凈菜加工萌芽1940快餐發(fā)展帶動美國預(yù)制菜逐步商業(yè)化、冷鏈發(fā)展，導(dǎo)致大量知名食品供應(yīng)鏈公司在該階段誕生必勝客成立8家食品供應(yīng)鏈公司合并成為SYSCO，并于1970年登陸紐19711974美肯德基成立麥當(dāng)勞成立 19521964198519942000195519619681969箱普及率超50%微波爐使用率提升麥當(dāng)勞進入日本日 21世紀以來，日本單身家庭數(shù)提升門店型預(yù)制、冷凍食品龍頭企業(yè)神戶物產(chǎn)創(chuàng)立日本預(yù)制菜銷量 1981-1988：1989-1997：1998-2010：2011-2019：老齡化提升1990年前房地產(chǎn)泡沫加劇持續(xù)成長周期延長“精簡便利型”餐飲需求提升居民生活壓1990年房地產(chǎn)泡沫破裂家庭小型化婚意愿下降海外海外：①美國：1>初期爆發(fā)式發(fā)展：預(yù)制菜最早起源于美國，40年年代處于萌芽期，隨后在快餐店發(fā)展、冷鏈物流設(shè)施發(fā)展的雙向刺激下，帶來了60年代以來的預(yù)制菜商業(yè)化，以及超過30年的快速發(fā)展。其中1940開始的第一個十年預(yù)制菜銷量CAGR達35%，隨后20年CAGR達10%，均超過同期GDP增速。2>后期發(fā)展緩慢：因飲食習(xí)慣不同、因制作工序簡單，需求有限，美國預(yù)制菜發(fā)展初期發(fā)展快，且以凈菜加工為主，后期發(fā)展緩慢，1970年以來十年CAGR持續(xù)低于GDP增速，參與者主要為雀巢等綜合食品公司。②日本：因飲食習(xí)慣接近，烹飪難度高于西方，日本預(yù)制菜發(fā)展過程更具備借鑒意義。1>初期奧運會及冷鏈促進初期B端火爆：隨著冷凍基數(shù)發(fā)展，1964年東京奧運為奧運村選手準備冷凍預(yù)制食品使該年基本上成為日本普遍意義上預(yù)制菜元年，隨后1965年日本冰箱普及率達50%，進一步推動日本預(yù)制菜發(fā)展。預(yù)制菜銷量自1965-1970CAGR達32%。該階段預(yù)制食品占冷凍食品比例，從30%左右提升到不到60%。2>持續(xù)成長的超長成長周期：1971、1974麥當(dāng)勞、肯德基分別進入日本，帶動預(yù)制食品B端快速發(fā)展，1980年后的日本經(jīng)濟破滅并未明顯影響預(yù)制菜高速增長的趨勢，1990后微波爐逐步普遍進一步延長了預(yù)制食品趨勢，1965-1997年，日本預(yù)制食品實現(xiàn)了32年的快速發(fā)展，該階段預(yù)制食品銷量CAGR達14%。預(yù)制食品在冷凍食品滲透率從不到30%，提升至80%左右。人均預(yù)制食品的消耗量從1970年的0.6克提升到2000年的9.73克，提升超過15倍。3>2000以來的BC切換，帶來持續(xù)穩(wěn)健。2000年前后日本預(yù)制菜B端消費量開始下滑，尤其是1997-2009年年均下滑1.7%，該階段C端維持約2%的增長，近十年兩者共同創(chuàng)造了2%左右的復(fù)合增速，實現(xiàn)了穩(wěn)健成長?！粽w看，日本預(yù)制菜發(fā)展爆發(fā)力高于美國、持續(xù)高成長時間強于美國，◆整體看，日本預(yù)制菜發(fā)展爆發(fā)力高于美國、持續(xù)高成長時間強于美國，核心原因在于一方面，菜肴烹飪較為復(fù)雜，標準化及便利性需求高于美國；另一方面，不同于美國的是，1990前的房地產(chǎn)泡沫化及泡沫破裂直接帶來居民生活壓力增大，在這個基礎(chǔ)上，單身率提升帶動出生率下降，同時造成了老齡化加劇和家庭小型化兩個核心結(jié)果。而這兩個核心結(jié)果都使“精簡便利型”飲食趨勢需求進一步提升，預(yù)制菜C端發(fā)展長期維持穩(wěn)健成長。世世界第一臺冷凍機在美國制造成功1920冷凍預(yù)制食品在奧運村一炮而紅冷凍預(yù)制食品在奧運村一炮而紅宣告“日本預(yù)制食品元年”肯德基進入日肯德基進入日本11990-至今：1%左右1970-1990：1.5%1950-1970：10%美國預(yù)制菜銷量1940-1950：展史美國美國GDPCAGR11990-至今：4.70%1950-1970：6%1970-1990：9%1940-1950：191960-1970：32%1971-1980：資料來源：公開資料整理、東海證券研究所日日本GDPCAGR1960-19701960-1970：17%1971-1980： 1981-1988：1989-1997：1998-2010：2011-2019：證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明29受疫情催化，預(yù)制食品C端催化 (2020年-至今)預(yù)制菜萌芽階段 (2000年以前) (2000-2013)B端放量 (2014-發(fā)改委制定《農(nóng)產(chǎn)品冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃》勞在深圳開第一家餐廳，必勝客在北京開第一家餐廳焙發(fā)展進入快車道預(yù)制菜第一股德基在北京開第一家餐廳但受制于冷鏈發(fā)展緩慢蜀海成立20受疫情催化，預(yù)制食品C端催化 (2020年-至今)預(yù)制菜萌芽階段 (2000年以前) (2000-2013)B端放量 (2014-發(fā)改委制定《農(nóng)產(chǎn)品冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃》勞在深圳開第一家餐廳，必勝客在北京開第一家餐廳焙發(fā)展進入快車道預(yù)制菜第一股德基在北京開第一家餐廳但受制于冷鏈發(fā)展緩慢蜀海成立20112013綠進成立200220042008201520212002011987202019901995速凍水餃、湯圓技術(shù)進入快車道的前提疫情催化下，C端預(yù)制菜放量 好得睞成立凈菜加工業(yè)務(wù)資料來源：公開資料整理、東海證券研究所鏈驅(qū)動下爆發(fā)。2000年前后，我國陸續(xù)出現(xiàn)了預(yù)制菜企業(yè)。但受限于早期冷凍技術(shù)及冷鏈運輸?shù)母叱杀?，行業(yè)在過去的很長一端時間里一直處于緩慢發(fā)展的狀態(tài)。B2020年開始，消費升級疊加疫情催化，預(yù)制菜進入C端用戶視野，并在C端迎來消費加速期。國內(nèi)預(yù)制菜發(fā)展階段證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明30 規(guī)模2021年我國餐飲行業(yè)營收達4.7萬億元左右，因連鎖化率提升帶動餐飲長期維持超過餐飲市場規(guī)模達6.6萬億，保守假設(shè)2030年前餐飲復(fù)合增速達5%。同時根據(jù)中國飯店協(xié)會數(shù)據(jù)，餐飲門店毛利率約40%-70%之間，假設(shè)平均毛利率在50%左右，原材料成本約占總成本4成；假設(shè)2030年我國預(yù)制菜在餐飲端的滲透率僅達當(dāng)前美日超過60%的滲透率的一半30%，且C端占比超過3成，2030年中國狹義預(yù)制菜規(guī)模(料理包+預(yù)制菜肴)規(guī)模達7580億，在相對保守的預(yù)期下，至2030復(fù)合增速預(yù)計達15%。%。平均毛利率： 規(guī)模2021年我國餐飲行業(yè)營收達4.7萬億元左右，因連鎖化率提升帶動餐飲長期維持超過餐飲市場規(guī)模達6.6萬億，保守假設(shè)2030年前餐飲復(fù)合增速達5%。同時根據(jù)中國飯店協(xié)會數(shù)據(jù)，餐飲門店毛利率約40%-70%之間，假設(shè)平均毛利率在50%左右，原材料成本約占總成本4成；假設(shè)2030年我國預(yù)制菜在餐飲端的滲透率僅達當(dāng)前美日超過60%的滲透率的一半30%，且C端占比超過3成，2030年中國狹義預(yù)制菜規(guī)模(料理包+預(yù)制菜肴)規(guī)模達7580億，在相對保守的預(yù)期下，至2030復(fù)合增速預(yù)計達15%。%。平均毛利率：原材料成本占比：2024年中國餐飲規(guī)模：火鍋料制品料理包B端速凍米面半成品菜%C%20%C30%2030年狹義市場規(guī)模13267億元2021-2030CAGR23%2030年狹義市場規(guī)模5054億元2021-2030CAGR10%市場紅海市場2030年餐飲食材總規(guī)模：17689億元空間測算，狹義預(yù)制菜肴2030年望達7580億，期間復(fù)合增速望達CAGR達15%受受益行業(yè)期的角度，因速凍米面、火鍋料制品行業(yè)相對成熟，預(yù)計未來增長最業(yè)主要為料理包及預(yù)制菜肴。從終端顧客接受度的角度，其中預(yù)于B端，預(yù)計是最為受益的細分行業(yè)。味知香就屬于預(yù)制菜肴類。預(yù)C端速凍米面3030%C2030年狹義市場規(guī)模7580億元2021-2030CAGR15%資料來源：公開資料整理、東海證券研究所證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明C價社區(qū)流量截留高SKU的研發(fā)快反及供應(yīng)鏈壁壘店盈利壁壘強OEM議價C價社區(qū)流量截留高SKU的研發(fā)快反及供應(yīng)鏈壁壘店盈利壁壘強OEM議價易誕生對應(yīng)核心資源的巨型企業(yè)B型B成熟客戶資源越地域龍頭易實現(xiàn)強壁壘規(guī)模往往更大品客戶信任品規(guī)模效應(yīng)規(guī)模效應(yīng)預(yù)制菜未來格局推演B端高集中：大單品型、上游資源型望占盡先機力品技術(shù)壁壘C端百花放：平臺型高份額，門店型高規(guī)模易高端、分散企業(yè)規(guī)模大,可能存品類優(yōu)勢差異容易起量盈利較低地域差異資料來源：公開資料整理、東海證券研究所CC流量資源成為核心優(yōu)勢，下游平臺型(如盒馬)證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明322020年各年份經(jīng)銷店、加盟店單店提貨額及增速率右 2020年各年份經(jīng)銷店、加盟店單店提貨額及增速率右 (40)(7.2)加盟店、經(jīng)銷店