計(jì)算機(jī)行業(yè)投資分析：弱衰退是計(jì)算機(jī)最佳BETA環(huán)境

計(jì)算機(jī)行業(yè)投資分析：弱衰退是計(jì)算機(jī)最佳BETA環(huán)境1.弱衰退是計(jì)算機(jī)最佳BETA環(huán)境復(fù)盤計(jì)算機(jī)板塊可以發(fā)現(xiàn)，計(jì)算機(jī)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)弱衰退疊加流動(dòng)性平穩(wěn)或偏松階段表現(xiàn)良

好。1）2012/12-2015/6

期間，經(jīng)濟(jì)增速平穩(wěn)緩慢下行，從

2013

年的

7.9%的

GDP增速

下降至

2015

年

Q4

的

7.04%，同時(shí)期十年期國債到期收益率較為平穩(wěn)，流動(dòng)性穩(wěn)定，在

此階段計(jì)算機(jī)行業(yè)收益可觀，2015

年

6

月的最高點(diǎn)相比

2000

年初漲幅高達(dá)

630%。無

獨(dú)有偶，2018/10-2020/07

期間，經(jīng)濟(jì)承壓與輿情擾動(dòng)帶來經(jīng)濟(jì)弱衰退，而流動(dòng)性出現(xiàn)

一定邊際寬松，由此帶來計(jì)算機(jī)行業(yè)的一波行情，板塊整體上漲

106.47%。2）除此之

外的時(shí)間段，2015/6-9

股災(zāi)導(dǎo)致板塊整體短時(shí)內(nèi)劇烈下跌，屬特殊情況。2016/3-2018/10

期間，經(jīng)濟(jì)相對平穩(wěn)，而流動(dòng)性偏緊，計(jì)算機(jī)板塊呈現(xiàn)下跌態(tài)勢。2020/7

至今雖然處于

疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但存在流動(dòng)性收縮預(yù)期，整體板塊下跌了

19.8%。這種特質(zhì)是由計(jì)算機(jī)行業(yè)本身的屬性帶來的：計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)整體產(chǎn)業(yè)鏈扁平，不透明度較

高，增速中等但持續(xù)性強(qiáng)且空間較大。1）傳統(tǒng)計(jì)算機(jī)公司下游客戶多涉及政府類采購，受政策影響大，而政府類采購相對不透明，其前瞻性及穩(wěn)定性難以保證。計(jì)算機(jī)超過

70%公司涉及政府類采購（包括政府、軍

工、金融、電信運(yùn)營商、教育、能源、醫(yī)療等），我們分析了計(jì)算機(jī)行業(yè)

2013

年

7

月

1

日市值排名前

15

的公司，僅有四家與政府類采購相關(guān)性較低，但業(yè)務(wù)屬性依舊受政策影

響較大。2）計(jì)算機(jī)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中項(xiàng)目型集成公司居多，產(chǎn)業(yè)鏈扁平且競爭壁壘不高。項(xiàng)目型公司通

常具有定制化、區(qū)域性特征，需要一定的時(shí)間與規(guī)模

才能積累出可復(fù)制的應(yīng)用產(chǎn)品或模

塊。同時(shí)，由于計(jì)算機(jī)公司上游是人，下游是客戶，產(chǎn)業(yè)鏈較為扁平，難以進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈

交叉驗(yàn)證。3）計(jì)算機(jī)行業(yè)增速中等，但持續(xù)性較強(qiáng)，近年出現(xiàn)和

GDP增速的部分脫鉤。歷史上軟

件行業(yè)收入增速與

GDP增速的變動(dòng)基本保持一致，略高于

GDP增速。2017

年之后我

國實(shí)際

GDP增速開始緩慢下行，然而軟件業(yè)務(wù)收入增速呈現(xiàn)上漲趨勢，出現(xiàn)了部分脫鉤。計(jì)算機(jī)行業(yè)上述種種特質(zhì)導(dǎo)致：1）在強(qiáng)衰退環(huán)境下，較高的經(jīng)濟(jì)不確定性帶來市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低，計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)調(diào)研跟

蹤難度大，難以受到市場青睞。如

2008

年金融危機(jī)期間，GDP增速陡降，宏觀經(jīng)濟(jì)大

幅衰退，計(jì)算機(jī)行業(yè)同樣隨之回撤，收益表現(xiàn)不佳。2）經(jīng)濟(jì)快速增長時(shí)期，計(jì)算機(jī)行業(yè)景氣度不具備比較優(yōu)勢疊加流動(dòng)性收縮，使得計(jì)算機(jī)

行業(yè)收益承壓。1）在經(jīng)濟(jì)快速增長時(shí)期，周期行業(yè)以及其他高景氣行業(yè)具有極快增速，

計(jì)算機(jī)增速相對顯得平穩(wěn)，呈現(xiàn)比較劣勢，且流動(dòng)性收縮下市場更加追求當(dāng)期收益，遠(yuǎn)

期空間重要性的降低使得計(jì)算機(jī)無法率先受益。以

2020H2

為例，2020

年下半年國內(nèi)從

疫情影響中逐漸復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)增速迅速反彈，同時(shí)流動(dòng)性存在一定邊際收縮（10

年期國債

收益率略有上升），致使計(jì)算機(jī)行業(yè)在

2020

下半年下跌-2.2%，表現(xiàn)不佳，在全行業(yè)同

時(shí)期漲跌幅中排名倒數(shù)第三。3）在經(jīng)濟(jì)弱衰退環(huán)境下，大多數(shù)行業(yè)增速減緩，計(jì)算機(jī)行業(yè)得以體現(xiàn)出景氣度上的比較

優(yōu)勢，且弱衰退下對流動(dòng)性預(yù)期一般比較穩(wěn)定，流動(dòng)性紅利通常流向具備遠(yuǎn)期空間的行

業(yè)，因此弱衰退是計(jì)算機(jī)最佳

BETA環(huán)境。2.行業(yè)優(yōu)選：數(shù)據(jù)安全、AI、云計(jì)算（上游下游）、資管IT及數(shù)字貨幣2.1

數(shù)據(jù)安全：數(shù)據(jù)安全政策密集發(fā)布，千億產(chǎn)業(yè)爆發(fā)拐點(diǎn)已至數(shù)據(jù)是國家基礎(chǔ)性戰(zhàn)略資源，沒有數(shù)據(jù)安全就沒有國家安全。6

月

10

日，《中華人民共

和國數(shù)據(jù)安全法》由中華人民共和國第十三屆全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第二十九次

會(huì)議審議通過，自

2021

年

9

月

1

日起施行。確立了數(shù)據(jù)分類分級管理，數(shù)據(jù)安全審查，

數(shù)據(jù)安全風(fēng)險(xiǎn)評估、監(jiān)測預(yù)警和應(yīng)急處置等基本制度。數(shù)據(jù)安全將成為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)設(shè)施，安全漏洞數(shù)量逐年增加，數(shù)據(jù)安全是企業(yè)業(yè)務(wù)開

展的基石。目前全球網(wǎng)安需求重點(diǎn)客戶包括政府、金融、電信運(yùn)營商及電力能源等信息敏感

行業(yè)?；诖?，我們梳理了網(wǎng)安重點(diǎn)客群遭受的網(wǎng)安攻擊事件，呈現(xiàn)如下特征：1）

攻擊方式變化小，攻擊頻率有所加快：網(wǎng)安攻擊的方式仍然是我們所能看到的病

毒、漏洞、釣魚等，單純看攻擊形式并無太大變化，但攻擊頻率呈現(xiàn)增長態(tài)勢；2）

攻擊的手段由單一變得復(fù)雜：隨著企事業(yè)單位實(shí)戰(zhàn)攻防能力提升，通過流量監(jiān)測、

智能預(yù)警等技術(shù)發(fā)展，攻擊方法正變得愈加復(fù)雜，一次重大攻擊往往需要精密的

部署，長期的潛伏，以及多種攻擊手段相結(jié)合以達(dá)到最終目的；3）

攻擊目的多樣化：攻擊的目標(biāo)從個(gè)人電腦攻擊到經(jīng)濟(jì)、政治、戰(zhàn)爭、能源，甚至

各個(gè)國家的網(wǎng)安建設(shè)已經(jīng)作為國家戰(zhàn)略實(shí)力一部分。數(shù)據(jù)深度價(jià)值挖掘過程中需要兼顧數(shù)據(jù)應(yīng)用和安全，平衡效率和風(fēng)險(xiǎn)，在保障安全的前

提下發(fā)揮數(shù)據(jù)價(jià)值。以多方安全計(jì)算（SecureMulti-PartyComputation，MPC）、可信執(zhí)

行環(huán)境（TrustedExecutionEnvironment，TEE）、聯(lián)邦學(xué)習(xí)（FederatedLearning，F(xiàn)L）

等為代表的隱私計(jì)算技術(shù)為解決了數(shù)據(jù)流通過程中的“可用不可見”難題，有助于破解數(shù)

據(jù)保護(hù)與利用之間的矛盾，已在金融、醫(yī)療、政務(wù)等領(lǐng)域開始推廣應(yīng)用：1）

對于個(gè)人消費(fèi)者，隱私計(jì)算應(yīng)用有助于降低隱私數(shù)據(jù)在應(yīng)用過程中的泄密風(fēng)險(xiǎn)；

隨著信息化程度不斷提高，個(gè)人信息被采集和廣泛應(yīng)用，同時(shí)也面臨著信息泄露

風(fēng)險(xiǎn)，而隱私計(jì)算在很多場景的應(yīng)用，可以提升對個(gè)人信息的保護(hù)水平，降低個(gè)

人信息在應(yīng)用過程中泄露的風(fēng)險(xiǎn)。2）

對于

B端企業(yè)，隱私計(jì)算兼顧數(shù)據(jù)協(xié)作過程中的安全性與效率性，監(jiān)督企業(yè)履

行數(shù)據(jù)保護(hù)義務(wù)。企業(yè)內(nèi)部借助隱私計(jì)算，能夠切實(shí)保護(hù)企業(yè)在采集、存儲(chǔ)、分

析等過程中的關(guān)鍵信息。另一方面，隱私計(jì)算能夠促進(jìn)企業(yè)的跨界數(shù)據(jù)合作，由

于隱私計(jì)算能夠?qū)崿F(xiàn)數(shù)據(jù)可用不可見，能夠幫助不同企業(yè)和機(jī)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)鏈上下游

的主體進(jìn)行聯(lián)合分析。3）

對于

G端政府、社會(huì)機(jī)構(gòu)，隱私計(jì)算可促進(jìn)數(shù)據(jù)價(jià)值和社會(huì)福利最大化。一是

借助隱私計(jì)算能夠在政府?dāng)?shù)據(jù)開放過程中，在采集、存儲(chǔ)、協(xié)作等方面提升數(shù)據(jù)

安全和隱私保護(hù)水平，在保障數(shù)據(jù)安全的同時(shí)增強(qiáng)全社會(huì)的數(shù)據(jù)協(xié)作，通過數(shù)據(jù)

的應(yīng)用最大化社會(huì)福利。二是借助隱私計(jì)算推動(dòng)數(shù)據(jù)要素賦能產(chǎn)業(yè)升級競爭格局：典型的數(shù)據(jù)安全應(yīng)用場景通常包含三類參與方，互聯(lián)網(wǎng)作為使用方，未來國

內(nèi)或由網(wǎng)信辦等監(jiān)管單位牽頭平臺(tái)建設(shè)，具備國資股東背景、技術(shù)儲(chǔ)備的第三方企業(yè)提

供技術(shù)及運(yùn)營：（1）數(shù)據(jù)的使用方，需考慮業(yè)務(wù)特征與支付能力，互聯(lián)網(wǎng)廠商合規(guī)需求

迫切，包括數(shù)據(jù)“最小化采集、避免濫用”，此外如聯(lián)合建模下的銀行業(yè)、醫(yī)療機(jī)構(gòu)；（2）

作為數(shù)據(jù)的提供方，做到原始數(shù)據(jù)不出本地，將加密后的信息發(fā)送至中間方；（3）隱私

計(jì)算技術(shù)服務(wù)商，為客戶搭建計(jì)算系統(tǒng)，包括在業(yè)務(wù)方、數(shù)據(jù)方以及可信第三方部署服務(wù)節(jié)點(diǎn)?？紤]國內(nèi)實(shí)際，有可能是由網(wǎng)信辦等監(jiān)管單位牽頭平臺(tái)建設(shè)，相關(guān)技術(shù)儲(chǔ)備的

第三方企業(yè)提供技術(shù)及運(yùn)營。2.2

AI：人工智能賽道景氣加速，龍頭估值安全邊際高1）AI賽道景氣加速，持續(xù)融入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，領(lǐng)軍企業(yè)半年報(bào)超預(yù)期AI加速進(jìn)入成長期。根據(jù)

Gartner每年發(fā)布的科技成熟度曲線，AI從觸發(fā)期開始，會(huì)經(jīng)

過期望膨脹期—泡沫幻滅期—復(fù)蘇成長期—成熟期。從目前趨勢來看，AI行業(yè)經(jīng)過三年

的預(yù)期消化，已不再是追逐熱點(diǎn)賽道，而更傾向于考慮打造合理的商業(yè)模式，幫助

AI產(chǎn)

業(yè)化落地。2017-2020

年期間，在預(yù)期消化的同時(shí)，隨著資本的助力、政策的驅(qū)動(dòng)、技

術(shù)的投入，AI領(lǐng)域中數(shù)據(jù)、硬件、算法都發(fā)生了巨大飛躍，成為了人工智能拐點(diǎn)的催化

劑，推動(dòng)業(yè)務(wù)的飛躍發(fā)展。2021

年

7

月，Gartner發(fā)布了《大中華區(qū)

AI初創(chuàng)企業(yè)市場

指南》，提到“AI技術(shù)被擴(kuò)展到機(jī)器人流程自動(dòng)化，以實(shí)現(xiàn)超自動(dòng)化，提高企業(yè)對不斷變

化的業(yè)務(wù)和流程的響應(yīng)敏捷性。人們希望把

AI融合到自動(dòng)化業(yè)務(wù)鏈條中，從感知向認(rèn)知

提升，支持業(yè)務(wù)流程中的決策?！盇I技術(shù)正和企業(yè)的運(yùn)作管理、業(yè)務(wù)流程相結(jié)合，正如我

們在過去的多篇報(bào)告里提到的那樣，“當(dāng)前的

AI是場景化的

AI”。此外，這一報(bào)告也對

AI行業(yè)的科技成熟度曲線進(jìn)行了更新，我們看到，經(jīng)過十來年的蓬勃發(fā)展，深度神經(jīng)網(wǎng)

絡(luò)技術(shù)的持續(xù)突破讓機(jī)器在很多視覺任務(wù)上超越了人類，使得計(jì)算機(jī)視覺（CV）依然是

目前離大規(guī)模應(yīng)用落地和產(chǎn)業(yè)化加速最近的

AI細(xì)分領(lǐng)域。2021

年世界互聯(lián)網(wǎng)大會(huì)烏鎮(zhèn)峰會(huì)強(qiáng)調(diào)

AI融入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。對比

2020

年世界人工智能大

會(huì)

AI分論壇主題是“育新機(jī)、開新局”，今年

9

月

26

日召開的世界互聯(lián)網(wǎng)大會(huì)烏鎮(zhèn)峰會(huì)

人工智能分論壇的主題已經(jīng)不再強(qiáng)調(diào)技術(shù)的“新”，以“人工智能：打造智能經(jīng)濟(jì)新優(yōu)勢”

為主題，更加關(guān)注人工智能融入實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)展。在技術(shù)層面，AI正在大模型、知

識計(jì)算等方面繼續(xù)快速推進(jìn)，門檻不是變低了，而是更高了。從產(chǎn)業(yè)落地來看，AI技術(shù)

正在走出既有的手機(jī)、安防等領(lǐng)域，進(jìn)而在醫(yī)療、工業(yè)等領(lǐng)域發(fā)揮作用。盡管阻礙重重，

但并沒有阻礙

AI創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)新的步伐。以?？低暈榇淼?/p>

AI領(lǐng)軍半年報(bào)業(yè)績超預(yù)期，AI產(chǎn)業(yè)景氣度高企。?？低?/p>

2021

年半年報(bào)營收增速達(dá)到

40.17%，扣非后歸母凈利潤亦同比增長

39.39%，業(yè)績符合我們

前期預(yù)期，大超市場預(yù)期。除了?？狄酝?，大華股份、中科創(chuàng)達(dá)、科大訊飛亦高速增長，

2021

年半年報(bào)營收同比增速分別達(dá)到

37.27%、61.44%、45.28%，已經(jīng)逐步走出疫情

影響，印證了

AI產(chǎn)業(yè)的景氣度加速。2）AI天然具有規(guī)模優(yōu)勢，可投資性極強(qiáng)我們在

2021

年

5

月

30

日的行業(yè)深度報(bào)告《為什么要重視人工智能的規(guī)模優(yōu)勢》中對

AI行業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢做了深入的分析，核心邏輯如下：當(dāng)前

AI技術(shù)以深度學(xué)習(xí)算法為核心，基于神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)的主流算法難以實(shí)現(xiàn)通用的智能

化，細(xì)分場景落地時(shí)需要結(jié)合行業(yè)

Know-how、客戶需求痛點(diǎn)以及數(shù)據(jù)，可以產(chǎn)生

實(shí)質(zhì)性價(jià)值。當(dāng)前的

AI是場景化的

AI。AI所需數(shù)據(jù)并非外部海量互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)所能解決，很多場景甚至沒有存量可用的數(shù)據(jù)，

通過深入客戶場景、借助算法標(biāo)注、挖掘，方可獲取有價(jià)值的結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)。AI在場景的賦能所帶來的價(jià)值是逐步深入的，需要和客戶一起長期打磨，產(chǎn)品逐步

從“可用”到“好用”。在

AI細(xì)分賽道有卡位優(yōu)勢、有場景和數(shù)據(jù)積累的公司有望持續(xù)

領(lǐng)跑，從而進(jìn)一步提升規(guī)模效應(yīng)。AI的規(guī)模優(yōu)勢帶來頭部企業(yè)長期的競爭優(yōu)勢，細(xì)分行業(yè)集中度提升。3）AI龍頭加速產(chǎn)業(yè)賦能，AI新秀接踵而至，AI芯片全球推進(jìn)加速場景落地AI龍頭公司均在各自的領(lǐng)域加速產(chǎn)業(yè)賦能，標(biāo)桿效應(yīng)有望逐步實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)散。?？?/p>

威視和大華股份持續(xù)推動(dòng)

AI與細(xì)分行業(yè)的

Know-how結(jié)合，賦能企業(yè)和社會(huì)運(yùn)作，

隨著

AI在標(biāo)桿用戶的持續(xù)深入落地帶來“降本增效”，未來有望在各行各業(yè)帶來持續(xù)

的擴(kuò)散效應(yīng)，從而帶來業(yè)績的彈性加速；科大訊飛的訊飛學(xué)習(xí)機(jī)打造知識圖譜，力

求因材施教，依托強(qiáng)大

AI技術(shù)實(shí)力，后入局者有望彎道超車；中科創(chuàng)達(dá)構(gòu)建了從硬

件驅(qū)動(dòng)到上層應(yīng)用的全棧操作系統(tǒng)技術(shù)能力，智能網(wǎng)聯(lián)汽車板塊的產(chǎn)品矩陣和模塊

不斷擴(kuò)張，未來將長期受益于智能化產(chǎn)業(yè)浪潮；小米

2021

年

8

月發(fā)布了仿生四足

機(jī)器人

CyberDog，通過多維感知提升其

AI能力；2021

年

9

月，小鵬汽車發(fā)布首款

智能機(jī)器馬，在動(dòng)力模組、運(yùn)動(dòng)控制、智能駕駛、智能交互等方面均實(shí)現(xiàn)了對以往

四足機(jī)器人的技術(shù)突破。AI新秀們正接踵而至，借力資本市場加速成長。2021

年

7

月

21

日，AI四小龍之

一的云從科技

IPO首發(fā)過會(huì)，基于人機(jī)協(xié)同操作系統(tǒng)，賦能智慧金融、智慧治理、

智慧出行、智慧商業(yè)等應(yīng)用場景，通過

AI賦能新基建和政企客戶，公司預(yù)計(jì)自身

2025

年實(shí)現(xiàn)盈利；2021

年

8

月

6

日，深圳

AI芯片+算法企業(yè)云天勵(lì)飛

IPO過會(huì)，

其

AI聚焦數(shù)字城市業(yè)務(wù)，并自研

AI推理芯片

DeepEye1000；2021

年

8

月

13

日，

AI算法“加油站”海天瑞聲登陸科創(chuàng)板，通過設(shè)計(jì)、采集、加工、質(zhì)檢四個(gè)環(huán)節(jié)，提

供下游

AI企業(yè)的模型訓(xùn)練的高質(zhì)量“燃料”；2021

年

9

月

9

日，國內(nèi)

AI四小龍之一

的曠視科技有限公司于科創(chuàng)板

IPO過會(huì)，其

AI聚焦物聯(lián)網(wǎng)場景，提供行業(yè)解決方

案，并自研的新一代

AI生產(chǎn)力平臺(tái)

Brain++實(shí)現(xiàn)從算法生產(chǎn)到應(yīng)用的全流程規(guī)模化

供給；AI四小龍之首的商湯科技于

2021

年

8

月

27

日正式向港交所遞交招股說明

書，擬主板掛牌上市，作為亞洲最大的人工智能軟件公司，其合作客戶超過

2400

家，

基于公司自研的人工智能基礎(chǔ)設(shè)施(SenseCore)，集中量產(chǎn)人工智能模型，并實(shí)現(xiàn)

AI模型的快速部署及商業(yè)化。國內(nèi)的制造業(yè)企業(yè)也在不斷用機(jī)器人等智能化生產(chǎn)方式

改造原有的生產(chǎn)流程和工藝，并面向人工智能浪潮推出了相應(yīng)的工業(yè)級產(chǎn)品。例如，

雙環(huán)傳動(dòng)在

2020

年

5

月的公開回復(fù)投資者提問上，公司提到“使用智能機(jī)器人生產(chǎn)

產(chǎn)品的占比達(dá)到

60%以上”。AI芯片全球推進(jìn)，各展所長，加速場景化落地。Facebook正在開發(fā)用于視頻轉(zhuǎn)碼

與推薦算法的機(jī)器學(xué)習(xí)芯片；2021

年

6

月，谷歌開始使用

AI設(shè)計(jì)

AI芯片，大幅提

升芯片設(shè)計(jì)效率。2021

年

7

月，地平線發(fā)布新一代智能駕駛芯片“征程

5”，打造整

車智能解決方案及計(jì)算平臺(tái)。2021

年

8

月，百度第二代昆侖

AI芯片實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，采

用

7nm制程，搭載自研的第二代

XPU架構(gòu)，相比

1

代性能提升

2-3

倍。作為

AI賽

道的算力基石，AI芯片的全球推進(jìn)之勢將進(jìn)一步加速

AI的場景化落地能力。2.3

云計(jì)算：上游行業(yè)拐點(diǎn)臨近，SaaS估值消化提供中長期配置機(jī)遇云計(jì)算長期滲透趨勢明確，云轉(zhuǎn)型正當(dāng)時(shí)。1）根據(jù)

IDC研究，在

2020

年疫情影響下，

IT架構(gòu)靈活性和彈性的重要性進(jìn)一步凸顯，各種規(guī)模的組織已將云視為其前瞻性

IT戰(zhàn)

略的關(guān)鍵組成部分，以云為中心的運(yùn)營模式加速滲透。2）根據(jù)

Gartner2020

年統(tǒng)計(jì)數(shù)

據(jù)，預(yù)計(jì)到

2023

年全球云計(jì)算市場總規(guī)模將達(dá)到

3597

億美元，未來

3

年復(fù)合增長率約

為

16.88%。其中，到

2023

年，IaaS層、PaaS層及

SaaS層市場規(guī)模將分別達(dá)到

971

億美元、749億美元及1877億美元；未來3年CAGR分別為21.16%、20.32%及13.70%。1）云上游：全球云大廠增速維持高位，上游拐點(diǎn)臨近隨著云計(jì)算持續(xù)滲透，云廠商對底層

IT的建設(shè)支出也將不斷加大，Intel及

AMD相關(guān)

業(yè)務(wù)趨勢逐步向好，云上游服務(wù)器廠商有望即將迎整體行業(yè)需求拐點(diǎn)。海外云廠商

Q2

收入均保持高速增長。1）2021Q2，受益北美疫情緩解以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)

勢，四大云廠商業(yè)績均實(shí)現(xiàn)較高速增長。2）從云收入來看，2021Q2，AWS營收同比增

長

37%、GoogleCloud營收同比增長

54%、Azure營收同比增長

51%，相比

Q1

均有不

同程度的提升。資本開支維持較高水平，云計(jì)算為重要投入方向。1）2021Q2，除

Google資本開支由于

新建辦公場地進(jìn)程受疫情影響有一定程度下降外，其余三家均在第二季度維持穩(wěn)步上升

的資本開支水平。根據(jù)

Wind數(shù)據(jù)，2021Q2，Amazon實(shí)現(xiàn)資本性支出

129.88

億美元，

同比增長

96%，環(huán)比增長

16%；Facebook實(shí)現(xiàn)資本性支出

46.12

億美元，同比增長

42%，環(huán)比增長

8%；Microsoft實(shí)現(xiàn)資本性支出

64.52

億美元，同比增長

36%，環(huán)比增

長

27%；Google實(shí)現(xiàn)資本性支出

54.96

億美元，同比增長

2%，環(huán)比下降

8%。2）根據(jù)

各公司財(cái)報(bào)對資本開支的展望，F(xiàn)acebook2021

年資本支出維持在

190-210

億美元，其

在一季度將今年的資本支出目標(biāo)由

210-230

億美元下修至

190-210

億美元；Google將會(huì)繼續(xù)在云業(yè)務(wù)方面投入以支撐成長；Amazon繼續(xù)加大在抗疫、就業(yè)等方面的支出；

Microsft預(yù)計(jì)今年資本支出將繼續(xù)上漲，用以支撐云計(jì)算業(yè)務(wù)發(fā)展。IntelDCG業(yè)務(wù)增速小幅回升，或受益于云服務(wù)商需求部分回暖，以及企業(yè)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

1）根據(jù)

2021Q2

財(cái)報(bào)，Intel數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)集群實(shí)現(xiàn)收入

64.55

億美元，同比下降

9%，

環(huán)比提升

16%，同比下降的原因主要來自于競爭環(huán)境影響；同時(shí)，相比

Q1

下降

20%的

同比水平及下降

9%的環(huán)比水平，Q2

增速已有小幅的回升。2）從細(xì)分客戶來看，根據(jù)

2021Q2

財(cái)報(bào)，DCG業(yè)務(wù)中，來自云服務(wù)商的收入同比下降

20%，環(huán)比上升

18%，或體

現(xiàn)云服務(wù)商需求部分回暖；來自企業(yè)及政府的收入同比提升

6%，環(huán)比提升

14%，體現(xiàn)

疫情趨緩后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢；來自通信服務(wù)商的收入同比下降

6%，環(huán)比提升

16%。AMD數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)快速增長，佐證客戶需求景氣度。1）根據(jù)

AMD2021Q1

財(cái)報(bào)，其計(jì)

算和圖形板塊實(shí)現(xiàn)收入

21

億美元，同比增長

46%，其中所有業(yè)務(wù)的收入同比增長都較

為顯著，數(shù)據(jù)中心收入增長超過

100%。2）根據(jù)

2021Q2

給出的后續(xù)業(yè)務(wù)展望，AMD預(yù)

計(jì)

2021Q3

收入約為

41

億美元，同比增長約

46%，環(huán)比增長約

6%，預(yù)計(jì)環(huán)比增長將

主要受到數(shù)據(jù)中心及游戲業(yè)務(wù)增長的推動(dòng)。浪潮信息：云上游核心領(lǐng)軍，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、經(jīng)營效率不斷提升。1）公司為全球服

務(wù)器領(lǐng)軍廠商，根據(jù)

Gartner最新數(shù)據(jù)，2021

年

Q1

浪潮通用服務(wù)器全球市占率

10.2%，

繼續(xù)保持全球第三；在中國市場，浪潮通用服務(wù)器市占率

31.5%。龍頭地位的穩(wěn)固體現(xiàn)

了公司獨(dú)特的

JDM模式效率、行業(yè)規(guī)模效應(yīng)以及研發(fā)品牌端的壁壘。2）根據(jù)

2021H1

半

年度報(bào)告，公司持續(xù)完善數(shù)據(jù)中心、人工智能和邊緣計(jì)算等產(chǎn)品布局，核心競爭優(yōu)勢進(jìn)

一步鞏固，渠道及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。同時(shí)，公司繼續(xù)挖掘管理潛能，綜合成本不斷下降，服務(wù)器及部件業(yè)務(wù)毛利率同比提升

1.1

個(gè)百分點(diǎn)。生產(chǎn)運(yùn)營效率及盈利能力提升，

有力促進(jìn)公司經(jīng)營業(yè)績大幅增長。3）我們認(rèn)為今年公司的規(guī)模效應(yīng)將大量體現(xiàn)，產(chǎn)品結(jié)

構(gòu)升級、自制主板以及打單策略的調(diào)整將帶動(dòng)毛利率提升，而經(jīng)營管理加強(qiáng)趨勢下費(fèi)用

率優(yōu)化，公司凈利潤率未來幾年有望持續(xù)提升。寶信軟件：IDC競爭優(yōu)勢突出，工業(yè)軟件與

IDC業(yè)務(wù)共同邁上發(fā)展新臺(tái)階。1）2021H1

業(yè)績再創(chuàng)新高，營收同比增長

34.65%，歸母凈利潤同比增長

40.44%，主要受益于鋼鐵

高景氣與“超億噸寶武”數(shù)智化轉(zhuǎn)型旺盛需求。2）IDC方面，公司把握“新基建”先機(jī)，順

應(yīng)市場變化持續(xù)推進(jìn)寶之云新一代信息基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)全國布局戰(zhàn)略，不斷夯實(shí)上?；亍?/p>

憑借資源優(yōu)勢及業(yè)界領(lǐng)先的功耗控制水平，IDC業(yè)務(wù)有望迎來更大發(fā)展空間。3）2021

年

7

月推出的

PLC性能優(yōu)秀，深刻踐行“產(chǎn)業(yè)鏈安全”與“自主可控”等國家戰(zhàn)略，面向國內(nèi)每

年近

2000

億的工控市場空間。持續(xù)衍生的增值服務(wù)：業(yè)務(wù)與數(shù)據(jù)一旦上云，自然可以衍生諸多增值服務(wù)。以

Adobe為例，Adobe自

2012

年轉(zhuǎn)云后不斷推出新的增值服務(wù)，服務(wù)深度持續(xù)延伸，收入上也

打破市場認(rèn)知的云計(jì)算僅為收入分?jǐn)傤A(yù)期，經(jīng)歷短暫下滑后，2018

年收入超過

2012

年

1

倍以上。具體而言，2016

年

11

月，Adobe公司在美國圣地亞哥舉辦的

MAX大會(huì)上

發(fā)布了旗下首個(gè)基于深度學(xué)習(xí)和機(jī)器學(xué)習(xí)的底層技術(shù)開發(fā)平臺(tái)——AdobeSensei。AdobeSensei不是一款具體的產(chǎn)品，而是做為一個(gè)人工智能技術(shù)與云產(chǎn)品

CreativeCloud、

ExperienceCloud、DocumentCloud結(jié)合，增加產(chǎn)品的廣度，向用戶提供更優(yōu)質(zhì)的個(gè)性

化服務(wù)，使得客戶可以利用更好的底層功能、更智能完成工作，從而提高用戶粘性。SaaS領(lǐng)軍收入維持高增，長期景氣趨勢有望持續(xù)。2020

年在疫情的助推下，全球云辦

公、遠(yuǎn)程辦公邁向一個(gè)全新的臺(tái)階，云計(jì)算公司的收入迎來了增長的高潮。進(jìn)入

2021

年，

從國內(nèi)云計(jì)算企業(yè)的增速來看，相關(guān)企業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營并沒有因?yàn)?/p>

2020

年的高基礎(chǔ)而呈

現(xiàn)放緩狀態(tài)，反而出現(xiàn)云收入不斷超預(yù)期的情況。我們判斷，疫情改變的并不是短期的

云計(jì)算使用率，而是從長期上改變了企業(yè)和員工的工作方式，讓企業(yè)意識到線上化和云

化能夠從根本上提升企業(yè)運(yùn)行的效率。金山辦公：云軟件核心領(lǐng)軍，訂閱業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展，長期空間廣闊。1）2021

年上半年，

公司信創(chuàng)需求旺盛及云協(xié)作服務(wù)需求增加，帶動(dòng)授權(quán)業(yè)務(wù)同比增長

199.79%。辦公服務(wù)

訂閱業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展，較上年同比增長

37.92%，MAU及付費(fèi)率穩(wěn)定提升。2）考慮云辦公

軟件空間廣闊，且

WPS市場地位十分突出，公司長期發(fā)展空間廣闊。廣聯(lián)達(dá)：表觀指標(biāo)快速恢復(fù)，建筑數(shù)字化轉(zhuǎn)型不斷超預(yù)期。1）2021H1，隨著公司在數(shù)

字造價(jià)業(yè)務(wù)云轉(zhuǎn)型的全面推進(jìn)，公司表觀收入及利潤表現(xiàn)快速恢復(fù)，凈利率達(dá)到

13.13%，

相比上年同期提升

5.05pct，云轉(zhuǎn)型邏輯得到強(qiáng)有力驗(yàn)證。2）施工方面，2021H1

公司新

簽合同額較上年同期增長超過

100%，下半年重點(diǎn)落實(shí)交付保障收入和回款。新簽合同

中，集采合同占總合同金額的比重達(dá)到

30%，初步實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)管控方式下單品的快速滲

透。用友網(wǎng)絡(luò)：SaaS領(lǐng)軍轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略拐點(diǎn)已至，云收入質(zhì)量持續(xù)提高。1）2021H1

公司云業(yè)

務(wù)收入占比首次超過傳統(tǒng)軟件業(yè)務(wù)收入，標(biāo)志著云轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略拐點(diǎn)級突破。截至

2021

中

報(bào)，云服務(wù)業(yè)務(wù)合同負(fù)債為

12.43

億元，較

2020

年末增長

14.6%，剔除暢捷通支付和

用友力合，公司的銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比增長

21.5%，云服務(wù)業(yè)務(wù)年度經(jīng)

常性收入（“ARR”）實(shí)現(xiàn)

8.34

億元，同時(shí)公司逐步推進(jìn)實(shí)施交付分簽外包等策略，聚焦

訂閱、平臺(tái)、產(chǎn)品型收入，云業(yè)務(wù)收入質(zhì)量不斷提高。2）高研發(fā)投入鑄造產(chǎn)品優(yōu)勢，訂

單持續(xù)驗(yàn)證產(chǎn)品競爭力，后續(xù)國產(chǎn)替代、友商良性競爭有望漸次展開。金蝶國際：云服務(wù)收入高增，持續(xù)獲得大客戶訂單。1）公司

2021H1

云服務(wù)收入同比增

長

55.1%，維持

2020

年底時(shí)給出的指引：2021

年的云服務(wù)全年收入同比增長

45%；

2021

到

2023

年實(shí)現(xiàn)

50%的

ARR復(fù)合增長，到

2023

年底

ARR達(dá)到

33

億元人民幣。

2）公司在今年

5

月份發(fā)布蒼穹

PaaS的

4.0

版本，并將蒼穹的

SaaS應(yīng)用獨(dú)立為新品牌

金蝶云星瀚。蒼穹和星瀚

1H21

收入

1.6

億元，同比增長

155%。明源云：SaaS業(yè)務(wù)保持快速發(fā)展，業(yè)務(wù)占比進(jìn)一步提升。1）2021H1，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收

入

9.74

億元，同比增長

45.2%；經(jīng)調(diào)整后凈利潤

1.94

億元，同比增長

32.7%。其中，

SaaS業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入

5.5

億元，同比增長約

66%，占公司整體收入比例提升至

57%。2）

云客為

SaaS業(yè)務(wù)拳頭產(chǎn)品，截至

2021

年

6

月底，國內(nèi)配備云客的售樓處數(shù)量從去年底

15000

個(gè)提升至

16200

個(gè)，維持較高的市場滲透率，未來增長預(yù)計(jì)更多由

ARPU值提升

驅(qū)動(dòng)。同時(shí)，供應(yīng)鏈產(chǎn)品加速滲透，云鏈實(shí)現(xiàn)營收

0.79

億元，同比增長

14.1%，覆蓋工

地?cái)?shù)量從

2020

年底

4100

個(gè)提升甚至報(bào)告期末

6000

個(gè)?？焖侔l(fā)展后可迅速轉(zhuǎn)化成可接受

PE。較高的

PS能在收入較快成長后迅速下降，且面向

未來的銷售費(fèi)用和研發(fā)投入一旦減少，穩(wěn)定利潤率將使

PE回到可接受范圍。更高的

PS通常對應(yīng)更快速的營收增長，若假設(shè)營收不變，高

PS公司實(shí)際上兩年后

PS會(huì)下降到較

低水平。同時(shí)云計(jì)算企業(yè)通常在穩(wěn)定期理論凈利潤率有望達(dá)到

30-40%（目前

Adobe約

25%）。若假設(shè)兩年后降低投入且進(jìn)入穩(wěn)定期，實(shí)際上云計(jì)算領(lǐng)軍企業(yè)市盈率將進(jìn)入可接

受范圍。2.4

資管

IT：資本市場大發(fā)展確定性可期，領(lǐng)軍公司有望持續(xù)高增資本市場大發(fā)展，政策紅利不斷釋放。資本市場基礎(chǔ)設(shè)施的完善在助推產(chǎn)業(yè)發(fā)展、增值

居民財(cái)富等方面有重要作用，2019

年以來，資本市場改革政策頻出，科創(chuàng)板、注冊制、

基金投顧、再融資、REITS新規(guī)、北交所等重要舉措相繼落地，改革呈現(xiàn)加速態(tài)勢。儲(chǔ)蓄及理財(cái)“搬家”，機(jī)構(gòu)資金延續(xù)大發(fā)展態(tài)勢。自

2018

年底資本市場改革以來，監(jiān)管

始終強(qiáng)調(diào)推動(dòng)“中長線資金”而非“短線資金”入市，居民儲(chǔ)蓄入市要通過培育機(jī)構(gòu)投資者

實(shí)現(xiàn)。一方面，監(jiān)管層多舉措推動(dòng)更多中長線資金

加配權(quán)益類資產(chǎn)，如鼓勵(lì)多支柱養(yǎng)老

金入市，加大公募權(quán)益類產(chǎn)品發(fā)行力度；另一方面，監(jiān)管多次嚴(yán)查場外配資、違規(guī)資金

等短線資金入市。交易量大幅回升，基金發(fā)行規(guī)模高增，資本市場有望長期發(fā)展。資本市場大發(fā)展趨勢逐

步顯著，交易量大幅回升，基金發(fā)行規(guī)模高增，金融機(jī)構(gòu)

IT投入以及

C端交易和資訊需

求明顯加大，行業(yè)景氣度明顯改善。根據(jù)

Wind數(shù)據(jù)，截至

2021

年

9

月

30

日，兩市總

成交額

183.21

萬億元，同比增長

19.43%；融資融券余額約為

1,989,207.96

億元，同比

增長

57.49%；公募基金發(fā)行量約為

23,460.46

億元，同比增長

8.94%，其中主動(dòng)權(quán)益

型基金發(fā)行量約為

9,320.98

億元，同比增長

16.87%。東方財(cái)富、同花順等互聯(lián)網(wǎng)資管領(lǐng)軍在資本市場高峰期的流量變現(xiàn)能力不斷驗(yàn)證。1）在

基金大量發(fā)行趨勢下，東方財(cái)富實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入同比增長

73.17%，歸母凈利潤同比增長

106.08%，收入和利潤增速遠(yuǎn)超市場交易增速，互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營模式的規(guī)模效應(yīng)不斷體現(xiàn)。

截至

2021Q2，天天基金平臺(tái)以

4415

億元的股票+混合公募基金保有規(guī)模位列銷售機(jī)構(gòu)

第

4

位，基金銷售的尾傭分成有助于公司基金代銷業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)健，隨著長期資金入市、

機(jī)構(gòu)化趨勢日益顯著，公司作為互聯(lián)網(wǎng)資管領(lǐng)軍有望長期受益。2）2021H1，同花順，

實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入

13.27

億元，同比增長

33.87%；歸母凈利潤

5.77

億元，同比增長

31.42%。其中增值電信業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入

7.80

億元，同比增長

34.32%，主要是由于證券市場活躍，

投資者對金融資訊需求有所增加所致；基金銷售及其他交易手續(xù)費(fèi)實(shí)現(xiàn)收入

1.85

億元，

同比下降

2.73%，其中基金代銷業(yè)務(wù)收入同比增長

113.14%，但公司業(yè)務(wù)戰(zhàn)略調(diào)整，其

他業(yè)務(wù)代銷手續(xù)費(fèi)減少。恒生電子

2021

年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入

20.51

億元，同比增長

26.72%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市

公司股東的凈利潤

7.15

億元，同比增長

108.05%；扣非歸母凈利潤

3.00

億元，同比增

長

4.58%。2021H1

財(cái)報(bào)合同負(fù)債達(dá)到

27.66

億元，表明簽訂合同情況良好。報(bào)告期內(nèi)

公司銷售商品、提供勞務(wù)收到現(xiàn)金為

16.41

億元，同增

16.63%，反應(yīng)公司實(shí)際經(jīng)營情

況良好，符合歷史增速區(qū)間。2021

年

9

月，北交所宣布成立，證券

IT迎重大政策利好。

資本市場全面發(fā)展時(shí)代，公司作為全線金融

IT領(lǐng)軍將核心受益。我們認(rèn)為，未來幾年資本市場發(fā)展態(tài)勢仍將持續(xù)，如“T+0”、外資進(jìn)場、期權(quán)衍生品等政

策紅利還有望推出，特別是機(jī)構(gòu)化程度越來越高，市場交易體量和金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)模處

于長期上升趨勢，互聯(lián)網(wǎng)資管以及金融

IT領(lǐng)軍公司都將明確受益。因此，今年后續(xù)幾個(gè)

季度預(yù)計(jì)HYPERLINK"/S/SZ300059?from=status_s