傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)歷史復盤：估值決定因素以及未來投資策略

傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)歷史復盤：估值決定因素以及未來投資策略市場表現(xiàn)復盤：多要素決定行業(yè)估值中樞目前A股傳媒互聯(lián)網(wǎng)板塊處于階段性歷史低點A股傳媒互聯(lián)網(wǎng)近期正處于歷史低位。截至2022年4月28日，長江傳媒互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)相比2020年初下跌34.70%，相比于2020年至今的區(qū)間高點下跌幅度超過45%。本篇報告旨在追溯A股傳媒互聯(lián)網(wǎng)歷史市場表現(xiàn)，復盤與歷史表現(xiàn)相關的因素，再結合現(xiàn)階段市場上所出現(xiàn)的變化對未來行業(yè)大趨勢進行判斷。歷史追溯：技術革新+行業(yè)監(jiān)管+短期事件擾動為A股傳媒互聯(lián)網(wǎng)板塊歷史驅動要素復盤2014年至今從A股傳媒互聯(lián)網(wǎng)板塊的市場表現(xiàn)，我們認為A股傳媒板塊主要受三大要素驅動：1）技術革新；2）行業(yè)監(jiān)管；3）短期事件催化/擾動。技術革新：移動互聯(lián)網(wǎng)時代的來臨是推動A股傳媒互聯(lián)網(wǎng)板塊達到歷史最高分位2015年長江傳媒互聯(lián)網(wǎng)板塊全年市值漲幅為110.27%，市場表現(xiàn)遠超大盤（同年滬深300市值漲幅為4.69%）。我們認為，當時移動互聯(lián)網(wǎng)時代的發(fā)展是推動板塊表現(xiàn)背后的主因：基建先行，配套的內(nèi)容生態(tài)隨后爆發(fā)。傳媒互聯(lián)網(wǎng)作為內(nèi)容產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展一般滯后于技術的進步。以移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展進程為例，當國內(nèi)手機網(wǎng)民數(shù)量、4G滲透率等關鍵指標達到一定量級后，順應新交互方式的內(nèi)容產(chǎn)業(yè)便會迎來發(fā)展機遇。2010年之后我國移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展進入快速發(fā)展期，手機網(wǎng)民數(shù)量明顯提升，用戶亦逐步養(yǎng)成使用移動互聯(lián)網(wǎng)的習慣：2015年，移動互聯(lián)網(wǎng)接入流量消費達41.87億G，同比增長103%，比上年提高40.1個百分點。月戶均移動互聯(lián)網(wǎng)接入流量達到389.3M，同比增長89.9%。同時，2014-2015年期間國內(nèi)4G滲透率亦有明顯提升（中國移動宣布截至2015年1月4G用戶突破1億人）。足夠的用戶基數(shù)及網(wǎng)絡基建的發(fā)展為內(nèi)容產(chǎn)業(yè)提供了用戶基礎及硬件條件，這是傳媒板塊行情在2015年爆發(fā)的先行條件。移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展從本質上改變了人們的生活方式、娛樂方式，以及內(nèi)容的傳播媒介，因此如手游、影視等順應移動互聯(lián)網(wǎng)時代用戶習慣的產(chǎn)業(yè)在當時迎來爆發(fā)。以游戲行業(yè)為例，移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展使得游戲行業(yè)“端游、頁游轉手游”趨勢啟動，移動端游戲內(nèi)容迎來大爆發(fā)，手游概念火熱非常。大量優(yōu)質的現(xiàn)象級手游涌現(xiàn)于市場，其中亦有不少游戲的熱度延續(xù)至今。如騰訊旗下天美工作室于2015年11月發(fā)布的MOBA

《王者榮耀》，截至2021年6月依舊保持約1.58億MAU水平，穩(wěn)坐國內(nèi)頭部手游的位置。其余如網(wǎng)易代理的《爐石傳說》（發(fā)布于2014年3月）與騰訊下屬的《部落沖突：皇室戰(zhàn)爭》（發(fā)布于2016年1月）至今依舊在其同類型游戲中保持著較高熱度。或因“端游、頁游轉手游”趨勢明顯，根據(jù)CNNIC的統(tǒng)計，2015年客戶端游戲市場實際銷售收入同比僅增長0.43%，而2016年客戶端游戲市場實際銷售收入出現(xiàn)了近年來的首次同比下滑，下滑幅度為4.75%。2021年底，A股傳媒互聯(lián)網(wǎng)板塊受到元宇宙、虛擬人等概念的連續(xù)催化，板塊走勢階段性回暖。我們認為，這一階段雖然未發(fā)生本質的行業(yè)性技術革命，但是卻展現(xiàn)了部分賽道受益于技術進步的可能性：比如以虛擬人為代表的技術落地使得市場看到了技術影響當前內(nèi)容、廣告產(chǎn)業(yè)業(yè)態(tài)的可能。行業(yè)監(jiān)管：針對細分賽道的政策監(jiān)管在中期壓制賽道估值行業(yè)監(jiān)管會在一定程度上影響市場對于行業(yè)成長確定性的預期。2018年是傳媒互聯(lián)網(wǎng)受到外部政策影響較為嚴重的時點，彼時關于游戲版號、影視內(nèi)容等政策紛紛出臺，使得板塊整體走勢低迷。行業(yè)熱點和外部事件催化短期行情從傳媒互聯(lián)網(wǎng)板塊的短期行情看，行業(yè)熱點和外部事件往往是影響市場情緒、催化短期行情的重要因素。并購重組熱潮是配合2014-2015年傳媒互聯(lián)網(wǎng)板塊上漲的推動力量。傳媒互聯(lián)網(wǎng)板塊具有輕資產(chǎn)的特征，有通過并購整合實現(xiàn)業(yè)務拓展的內(nèi)在動力。2015年并購事件和并購金額均達到數(shù)年內(nèi)的高點，成為推動板塊上行的重要力量。2016年監(jiān)管層修改重組辦法，強化對資產(chǎn)重組和借殼上市的監(jiān)管，行業(yè)熱度下降，板塊隨之下行。并購重組帶來的行情上漲亦需要業(yè)績表現(xiàn)等其他因素的配合推動。2015年市場的并購熱潮反映在公司業(yè)績上，并表帶來的業(yè)績高速增長確認了并購推動行情上漲的邏輯。2015年傳媒互聯(lián)網(wǎng)板塊整體業(yè)績增速達到數(shù)年內(nèi)高點，而2016年開始業(yè)績增速大幅放緩，并購推動行情上漲的邏輯難以繼續(xù)成立，板塊表現(xiàn)出現(xiàn)明顯下滑?！叭珖痪W(wǎng)”進程是廣電賽道短期行情的重要驅動因素。近年伴隨IPTV和OTT用戶的增長，此外互聯(lián)網(wǎng)和新媒體不斷搶占用戶電視端使用時長，有線電視用戶持續(xù)下滑，廣電行業(yè)面臨外部沖擊和發(fā)展危機。國網(wǎng)整合為廣電板塊帶來新的發(fā)展契機。自2014年國網(wǎng)公司掛牌運行以來，廣電板塊的行情多數(shù)由國網(wǎng)整合等相關事件驅動，特別是從2018年下半年開始到2019Q1，全國一網(wǎng)整合和智慧廣電相關政策不斷推出，密集的政策推進成為催化廣電板塊行情的重要力量。2018年廣電申請5G牌照并于次年正式獲批，5G商用加速為廣電板塊帶來重要發(fā)展機遇，給予廣電運營商發(fā)力智慧廣電、超高清視頻等領域的能力，在廣電系全國一網(wǎng)改革和5G賦能的雙重作用下，2019H1廣電板塊迎來一波快速上漲行情，表現(xiàn)遠好于傳媒板塊和滬深300整體行情。5G熱度帶動游戲、廣電、互聯(lián)網(wǎng)信息服務等多個賽道。2019年作為“5G元年”，市場對5G擁有較高關注度。當時市場普遍認為5G技術能有效解決文化娛樂內(nèi)容生產(chǎn)和分發(fā)的瓶頸，在超高清視頻、云游戲及VR/AR等領域具有廣闊應用場景，能夠為視頻和游戲產(chǎn)品帶來全新的用戶體驗，利好長視頻、游戲和大屏IPTV/OTT等賽道。2019年初，游戲、廣電、互聯(lián)網(wǎng)信息服務等受益于5G商業(yè)化進程的板塊獲得較好市場表現(xiàn)。該表現(xiàn)亦受到良好業(yè)績的配合，以游戲和互聯(lián)網(wǎng)板塊為例，游戲板塊和互聯(lián)網(wǎng)板塊均在2019Q1實現(xiàn)較好的業(yè)績表現(xiàn)，環(huán)比2018Q4有大幅改善，業(yè)績和5G催化共同推動板塊的上揚。5G技術當時仍處于初步探索時期和商用初期，并未進入5G高速發(fā)展和成熟階段，而5G在文娛領域的落地亦處于初期，市場表現(xiàn)仍以題材炒作為主，該輪行情并未成為技術變革推動的長周期上行。2020年疫情期間，傳媒板塊行情亦表現(xiàn)出輪動的特征：2020Q1疫情爆發(fā)初期，由于影院停止營業(yè)，影視作品制作也受到疫情沖擊，院線和影視制作板塊大幅下滑。與此同時，由于疫情對宏觀經(jīng)濟造成較大不利影響，因此與宏觀經(jīng)濟波動關聯(lián)度較高的廣告營銷板塊亦大幅受挫。疫情催生線上經(jīng)濟的繁榮，居家政策使得游戲等線上娛樂板塊在2020Q1大幅上揚，行情表現(xiàn)遠好于其他賽道。看未來投資策略：短期偏重監(jiān)管邊際減弱，長期看下一輪技術更迭政策邊際影響或減輕，行業(yè)信心有望提振國內(nèi)市場整體環(huán)境及傳媒互聯(lián)網(wǎng)面臨的相關監(jiān)管使得投資者對于傳媒互聯(lián)網(wǎng)板塊持謹慎態(tài)度，但近期轉機逐漸出現(xiàn)：從國內(nèi)環(huán)境看，政策監(jiān)管所帶來的不確定性影響以及市場及投資者對于傳媒互聯(lián)網(wǎng)板塊的未來焦慮是使得板塊接連下挫的原因。近期，隨著多項監(jiān)管政策的逐步落地，監(jiān)管帶來的影響有望迎來邊際減弱。同時，一系列的監(jiān)管措施逐步推動互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的整體生態(tài)朝著更為健康、規(guī)范的方向演化，有利于行業(yè)長期發(fā)展。游戲賽道：游戲版號恢復發(fā)放有助于市場信心提振2022年04月11日，國家新聞出版署發(fā)放45個國產(chǎn)網(wǎng)絡游戲版號，游戲版號恢復發(fā)放具備標志性意義，游戲監(jiān)管前景清晰化。本次版號數(shù)量較之過去下降明顯，但從比例上看移動端版號受到的影響小于其他品類。長視頻：監(jiān)管推動行業(yè)格局優(yōu)化2021年至今，相關政策監(jiān)管對于長視頻平臺現(xiàn)有的題材及模式具備一定程度的影響，主要政策如下：1.2021年12月16日，網(wǎng)絡短視頻內(nèi)容審核標準細則（2021）第二十一條規(guī)定不得出現(xiàn)未經(jīng)授權自行剪切、改編電影、電視劇、網(wǎng)絡影視劇等各類視聽節(jié)目及片段；2.2022年1月6日，北京市廣播電視局在2022年全國廣播電視工作會議上交流發(fā)言，指出要“打好文娛綜治‘組合拳’”、“果斷處置愛奇藝《青春有你3》輿情事件，及時發(fā)布措施加強網(wǎng)絡綜藝節(jié)目管理”、“深入開展專項調研，全面叫停偶像養(yǎng)成類網(wǎng)綜、‘耽改’題材網(wǎng)絡影視劇”。劇集+綜藝一直是長視頻賽道內(nèi)容方面的雙引擎，我們認為，政策監(jiān)管雖然將在短期內(nèi)引起陣痛，但長期看將引領行業(yè)往更為健康的方向發(fā)展：1）對于長視頻平臺來說，限制無授權的二次創(chuàng)作，使得長視頻平臺有了新的發(fā)展機會。另外，長視頻平臺與短視頻平臺等其他內(nèi)容平臺并非是完全的競爭關系，其中不乏合作的可能；2）對于部分題材的限制或可激發(fā)更多優(yōu)秀、正面的題材迭出。從2021年全年口碑靠前的劇集、綜藝看，現(xiàn)實題材的劇集和細分內(nèi)容賽道的綜藝類節(jié)目均榜上有名。我們認為，對于部分題材和綜藝形式的限制并不會限制優(yōu)質內(nèi)容的產(chǎn)出，高質量的現(xiàn)實題材劇集和垂類內(nèi)容的綜藝節(jié)目依然具備強吸引力。在監(jiān)管趨嚴、部分劇集題材及綜藝類型亟須轉型的當下，頭部平臺擁有更為完善的內(nèi)容創(chuàng)作團隊及更為豐富的內(nèi)容儲備，更有望持續(xù)孵化優(yōu)質內(nèi)容，看好頭部平臺未來發(fā)展?jié)摿Α鴥?nèi)存量競爭的市場格局之下，出?；蚩砷_拓新增長空間移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展帶來的流量紅利逐漸消退，國內(nèi)市場已經(jīng)進入存量競爭的格局。在這樣的市場格局之下，如游戲、短視頻等發(fā)展較為成熟的賽道皆將發(fā)展的目光置于海外，憑借業(yè)務出海的方式獲取新的發(fā)展增量。經(jīng)過幾年的出海探尋，部分公司已走出了屬于自己的海外第二增長曲線。游戲出海我們認為，中國游戲出海的主要驅動因素如下：1）海外游戲玩家群體較之國內(nèi)更為龐大；2）海外市場對于游戲的內(nèi)容限制較之國內(nèi)更少，如美國未設有類似于國內(nèi)版號的事前審批機制。以上兩點或使得國內(nèi)游戲廠商在海外能夠獲得更大的發(fā)揮空間，題材、內(nèi)容上均更有可能多點開花。根據(jù)《2021中國游戲產(chǎn)業(yè)報告》的數(shù)據(jù)，2021年國內(nèi)出海的頭部游戲仍以策略類、MMORPG等偏重度游戲品類居多，而根據(jù)SensorTower近期的統(tǒng)計，中度游戲是近期國內(nèi)游戲出海的一個熱點趨勢，消除、模擬經(jīng)營、紙牌、合成等品類均有優(yōu)秀作品凸顯。如其中代表《FamilyFarmAdventure》2022年3月收入環(huán)比上升9.3%，成為首款入圍“中國手游收入（海外）TOP30”榜單的模擬經(jīng)營類手游。我們認為，除去較為傳統(tǒng)的出海強勢重度游戲品類，國內(nèi)游戲廠商或已開始在更多的細分賽道上積攢優(yōu)勢，未來或將有更多品類的優(yōu)質游戲脫穎而出。在國內(nèi)游戲版號總量收縮，過審玩法品類側重輕度、中度游戲的行業(yè)背景前提下，游戲精品化能力及游戲出海能力或是未來游戲公司最為核心的競爭力之一。因此，我們預計精品游戲研發(fā)商及具備成功游戲出海經(jīng)驗的游戲公司將從行業(yè)中脫穎而出，獲得較好成長性。以三七互娛為例，公司精品化轉型較為成功，如旗下產(chǎn)品《斗羅大陸：魂師對決》上線以來表現(xiàn)亮眼，且2022年4月11日發(fā)布的版號名單中亦包含三七互娛旗下產(chǎn)品

《夢想大航?！贰Ｍ瑫r，三七互娛擁有豐富的海外發(fā)行經(jīng)驗，其海外發(fā)行的產(chǎn)品

《Puzzles&Survival》2022年3月排名中國手游出海收入第五。短視頻出海短視頻作為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)出海最成功的內(nèi)容形式之一，其成功的底層邏輯或是因為短視頻解決的需求在世界范圍內(nèi)都具備普適性，因此天然適應海外市場。國內(nèi)出海的短視頻產(chǎn)品主要來自于字節(jié)跳動、快手、歡聚時代等公司，從目前的競爭格局看，中國出海的產(chǎn)品占據(jù)頭部地位，相較海外本土產(chǎn)品優(yōu)勢顯著。我們判斷，短視頻產(chǎn)品的成功出海除了利好產(chǎn)品本身之外，其作為擁有大量流量的渠道功能更能在未來為更多的出海企業(yè)賦能。從國內(nèi)經(jīng)驗看，短視頻平臺是國內(nèi)廣告主極為青睞的投放平臺，而網(wǎng)絡游戲廣告的投放占比亦在今年上半年保持高位。TikTok已在海外構建了月活10億量級的平臺，未來商業(yè)化空間巨大，有望為國內(nèi)企業(yè)提供出海的宣發(fā)強渠道。如手游《原神》今年3月在TikTok平臺上舉行了新版本的短視頻大賽，邀請用戶創(chuàng)作與“風花節(jié)”相關的短視頻，并獎勵獲獎者現(xiàn)金及游戲福利。我們認為，TikTok可在未來作為更多中國公司出海的強力渠道，為其提供流量及工具支撐。元宇宙概念起步，VR硬件或引領下一輪交互媒介的變化元宇宙概念的提出：或是傳媒行業(yè)下一個長線估值邏輯2014年至今移動互聯(lián)網(wǎng)時代的崛起使得傳統(tǒng)媒介式微，手機媒介逐步滲透進日常生活中。2015年之后手機網(wǎng)民增速較之前幾年出現(xiàn)了明顯的回落，亦預示著這一輪技術變革所帶來的紅利開始逐步消散。2021年下半年，元宇宙概念的出現(xiàn)提示下一代互聯(lián)網(wǎng)形態(tài)。我們認為元宇宙指的是：“一個與真實世界平行的、相似的線上三維空間；本質上為一個串聯(lián)、打通了大量虛擬場景的線上虛擬世界”。這個“虛擬世界”通過軟件模擬現(xiàn)實世界的各方面體驗，打造一個“線上的世界”?，F(xiàn)實中的用戶可以控制一個虛擬角色參與這個虛擬世界的運作，與所有玩家進行交互。虛擬人應用的落地或是元宇宙從概念面落地的一大標志。現(xiàn)實中，人往往通過外形、聲音、個人經(jīng)歷等方式定義自己的身份，而“虛擬人”作為一個在線上的人物，其具備人為打造的獨特外形、聲音等特性，亦可以包括豐富的背景設定，是一個雖僅存在于線上，但具備完整獨立身份的人物。虛擬人為現(xiàn)實世界和虛擬世界之間提供一種具備更強視覺效果、更佳沉浸體驗以及更有情感溫度的交互方式?？梢哉f，虛擬人打破了現(xiàn)實與虛擬之間的界限，是實現(xiàn)元宇宙的必要元素之一。虛擬人的出現(xiàn)或將在未來顛覆傳統(tǒng)傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中某些細分賽道的現(xiàn)有運營模式。虛擬人并非真人，天然擁有工作不出錯、全天候在線、無負面新聞、可低成本運營等優(yōu)勢?！疤摂M人”的普及，可使目前依賴與高IP價值現(xiàn)實人物（例如：明星）的商業(yè)模式中的成本大幅降低、內(nèi)容產(chǎn)出效率大幅提升。同時，“虛擬人”亦大幅提升了虛擬角色與用戶的交互真實性。我們認為，技術走向成熟或已經(jīng)為虛擬人的應用提供了前提條件，而虛擬人自身亦有顯著優(yōu)勢，使得其應用場景逐步拓寬。目前，國內(nèi)已有多家公司（如華揚聯(lián)眾、藍色光標）針對虛擬人不同的應用場景進行相關戰(zhàn)略布局，我們判斷，虛擬人是元宇宙中不可或缺的拼圖，亦或是帶領元宇宙概念轉向基本面的第一步。隨著元宇宙概念逐漸發(fā)酵、虛擬人相關應用逐步落地。我們認為，目前相關公司較大的漲幅反映了市場對于元宇宙未來發(fā)展的樂觀預期。未來元宇宙概念的逐漸落地或將在基本面上有所體現(xiàn)。我們認為，相關賽道及公司在2021年底出現(xiàn)的較大漲幅反映了市場對于元宇宙未來發(fā)展的樂觀預期。VR：下一代交互方式，元宇宙的入口形式之一VR硬件端的逐步成熟亦彰顯了其成為下一代交互方式的可能性，或可作為元宇宙的入口形式