汽車行業(yè)專題報告：淺談產(chǎn)業(yè)邏輯視角下的零部件公司

汽車行業(yè)專題報告：淺談產(chǎn)業(yè)邏輯視角下的零部件公司一、核心框架：從投資角度如何跟蹤汽車零部件公司？基于中長期視角，我們認(rèn)為新格局下以下3類變化、5種零部件企業(yè)發(fā)展路徑值得重視：1.核心系統(tǒng)供應(yīng)商（Tier1)分化為部件供應(yīng)商和軟件供應(yīng)商。汽車EE架構(gòu)變化帶來軟硬件解耦并加速汽車數(shù)字化，零部件產(chǎn)業(yè)鏈面臨解構(gòu)與重塑，我們認(rèn)為：

①部件供應(yīng)商價值或?qū)⑼癸@；②獨立軟件供應(yīng)商的重要性或會明顯提升。2.零組件供應(yīng)商（Tier1/2)重點關(guān)注已自主可控型和待國產(chǎn)替代型。在自主整車崛起及全球化配套趨勢下，我們認(rèn)為：③已實現(xiàn)自主可控的零部件供應(yīng)商有望依托新業(yè)務(wù)、新客戶實現(xiàn)加速成長；④核心零部件或隨自主整車崛起而實現(xiàn)國產(chǎn)替代。3．增量供應(yīng)商：隨汽車產(chǎn)業(yè)與數(shù)字化技術(shù)快速融合，產(chǎn)業(yè)邊界日益模糊，⑤全新的生態(tài)服務(wù)供應(yīng)商將與車企和諧相處。汽車產(chǎn)業(yè)正加速轉(zhuǎn)型數(shù)字化產(chǎn)品服務(wù)，未來汽車消費模式或伴有創(chuàng)新，對此后續(xù)我們將做進一步的研究，在此不再贅述?？紤]到零部件種類繁多且各個子領(lǐng)域差異較大，本篇報告承接《系列八》的研究思路，本篇報告將基于乘用車行業(yè)格局變遷的重要特征，重點闡述：1.零部件公司收入端的成長邏輯；2.基于產(chǎn)業(yè)邏輯構(gòu)建零部件子領(lǐng)域跟蹤體系及預(yù)測模型，并對投資視角下如何更加高效的選擇好的賽道做出我們的研判。二、復(fù)盤汽車零部件公司的成長路徑（一）滲透率：產(chǎn)業(yè)邏輯下的零部件選股第一要素1.驅(qū)動因素一：法規(guī)約束典型案例：耐世特——油耗法規(guī)約束下，EPS滲透率提升帶動業(yè)績高增長受益于日益嚴(yán)格的油耗法規(guī)，具備燃油經(jīng)濟性的電動助力轉(zhuǎn)向（EPS）滲透率得到快速提升。隨著國內(nèi)汽車市場銷量和保有量快速攀升，節(jié)能環(huán)保要求下《乘用車燃料消耗量限值》、《節(jié)能與新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》、雙積分政策等嚴(yán)格油耗政策逐漸出臺，整車廠商節(jié)油降耗壓力進一步增大。在轉(zhuǎn)向領(lǐng)域，EPS相較傳統(tǒng)轉(zhuǎn)向系統(tǒng)能夠節(jié)省燃油0.3L/100km，滲透率迎來快速提升。根據(jù)智研咨詢，2010年到2017年，中國乘用車EPS滲透率從24.7%提升至67.8%。EPS滲透率快速提升，助力耐世特收入實現(xiàn)高速增長。根據(jù)公司財報，耐世特EPS業(yè)務(wù)收入從2011年的48億元提升至2017年的173億元，年均復(fù)合增速達23.8%。法規(guī)約束下的零部件滲透率提升對相應(yīng)賽道內(nèi)產(chǎn)品有競爭力的公司收入貢獻顯著。2.驅(qū)動因素二：技術(shù)升級典型案例：德賽西威——域控制器滲透率提升，為公司貢獻收入彈性隨著汽車電氣化及智能化發(fā)展，傳統(tǒng)分布式E/E架構(gòu)所需ECU數(shù)量增多，大量分散的ECU在成本控制、線束布置、車身輕量化等方面不占優(yōu)勢?；谟蚩刂破鞯膮^(qū)域集中式E/E架構(gòu)通過對傳統(tǒng)ECU模塊的軟硬件解耦，將硬件簡化，軟件集中到域控制器中運行，能夠?qū)崿F(xiàn)單個計算平臺控制多個功能運行，已經(jīng)開始規(guī)模化商用。根據(jù)中機中心統(tǒng)計，2021年中國市場標(biāo)配搭載智能駕駛域控制器的乘用車銷量為50.7萬臺，同比實現(xiàn)大幅增長。智能駕駛域控制器滲透率提升為德賽西威貢獻收入彈性。根據(jù)公司財報，德賽西威第一代高算力自動駕駛域控制器平臺已率先在小鵬汽車的P7、P5車型上大規(guī)模量產(chǎn)供貨，帶動公司智能駕駛業(yè)務(wù)營業(yè)收入同比增長近100%。3.驅(qū)動因素三：消費升級（二）客戶結(jié)構(gòu)：高質(zhì)量的下游客戶銷量增長帶動零部件公司收入增長典型案例：拓普集團——特斯拉銷量快速增長，為公司帶來顯著收入彈性拓普集團早期依托上汽通用實現(xiàn)快速發(fā)展，后與吉利深度合作，收入規(guī)模進一步擴大，2021年前后為特斯拉配套供貨，收入顯著增加。特斯拉上海工廠投產(chǎn)后，特斯拉國內(nèi)批發(fā)銷量不斷提升，同時全球交付量呈現(xiàn)較快增長趨勢。根據(jù)財報披露，21年特斯拉國內(nèi)批發(fā)銷量達到47.3萬輛，同比增長245.3%；全球交付量達到93.6萬輛，同比增長87.2%。拓普集團2021年實現(xiàn)營收114.6億元，同比高增76.1%，根據(jù)公司3月29日公告披露，2022年1-2月公司對特斯拉客戶的銷售收入為11.9億元，同比增長126.4%，特斯拉銷量增長助力公司營業(yè)收入快速提升。（三）市場份額：競爭格局及企業(yè)自身資源稟賦下的路徑選擇1.市場份額提升路徑一：競爭性典型案例：富臨精工——具備成本和性能優(yōu)勢的VVT產(chǎn)品市占率提升富臨精工憑借VVT產(chǎn)品的成本和性能優(yōu)勢，市場份額得以提升，帶動其產(chǎn)品收入持續(xù)增長。根據(jù)公司年報，2019年富臨精工可變氣門系統(tǒng)產(chǎn)品營收8.08億元，同比增長30.9%。其VVT產(chǎn)品實現(xiàn)了國產(chǎn)替代，在自主品牌中占據(jù)絕對優(yōu)勢。公司產(chǎn)能擴張使規(guī)模效益得以體現(xiàn)，同時生態(tài)合作及資源拓展也使得VVT產(chǎn)品具有成本優(yōu)勢，在性能方面可以更好的改善發(fā)動機燃油經(jīng)濟性和排放，憑借成本和性能優(yōu)勢，公司VVT產(chǎn)品收入不斷增長。２.市場份額提升路徑二：國產(chǎn)替代典型案例：內(nèi)生發(fā)展——雙環(huán)傳動

&外延并購——耐世特

雙環(huán)傳動專注于齒輪零部件行業(yè)，內(nèi)生發(fā)展逐步提升市場份額。我國高端齒輪產(chǎn)品一定程度上依賴進口，尤其在精度等方面與國際先進水平仍有一定差距，目前國內(nèi)只有部分龍頭企業(yè)具備高精度齒輪生產(chǎn)能力，雙環(huán)傳動無論在產(chǎn)銷規(guī)模還是在緊密制造方面均居于國內(nèi)龍頭地位。公司積極卡位電動車傳動部件，有效拓寬自身

“護城河”，2015-2021年公司齒輪零部件收入由11.46億元穩(wěn)步增長至43.3億元，市占率穩(wěn)步提升。耐世特借助兼并收購實現(xiàn)在中國市場電動轉(zhuǎn)向市占率的提升。2010年太平洋世紀(jì)（北京）以4.5億美元收購耐世特（中航汽車于2011年成為太平洋世紀(jì)中國的控股股東），通過外延并購切入底盤轉(zhuǎn)向系統(tǒng)，實現(xiàn)市場份額擴張。收購?fù)瓿珊竽褪捞厝匀槐３诌\營獨立性，其在中國轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù)本地化，成為國內(nèi)電動助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的第二大供應(yīng)商，營收高速增長。2011年到2016年亞太地區(qū)營業(yè)收入CAGR達41.3%，主要業(yè)績增量來源于中國市場。3.市場份額提升路徑三：海外擴張典型案例：內(nèi)生發(fā)展——福耀玻璃、敏實集團

&外延并購——均勝電子

以福耀玻璃和敏實集團為代表的企業(yè)多年來一直專注主業(yè)，通過內(nèi)生發(fā)展提升競爭力實現(xiàn)海外不斷擴張。福耀玻璃深耕汽玻多年，營收占比超九成，不斷拓展“一片玻璃”的邊界，通過完備的生產(chǎn)線和不斷升級的核心玻璃技術(shù)加強自身競爭力，實現(xiàn)全球市占率的穩(wěn)步提升。根據(jù)Marklines，2021年福耀全球市占率為28%，較17年增長8.0pct，主要得益于海外市場的市占率提升。敏實集團深耕汽車內(nèi)外飾領(lǐng)域，全球化布局帶動公司市占率提升。公司海外工廠遍及中國、日本、美國、英國、德國、塞爾維亞、俄羅斯、巴西等各大洲主要國家，以滿足行業(yè)就近供貨的需求。同時公司憑借先進的技術(shù)、完善的全球布局，拉動公司海外營收不斷增長。根據(jù)年報，公司海外營收占比近三年均超40%。福耀玻璃和敏實集團在國內(nèi)業(yè)務(wù)擴張階段憑借產(chǎn)品的性能和成本優(yōu)勢，成功打入國際主要客戶供應(yīng)鏈。其結(jié)合自身的資源稟賦，以優(yōu)質(zhì)的客戶結(jié)構(gòu)為先導(dǎo)，以專注主業(yè)內(nèi)生發(fā)展為基礎(chǔ)，選擇海外擴張的路徑提升市占率，不斷拓展自身在核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域的全球版圖。以均勝電子為代表的企業(yè)通過外延并購實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級與優(yōu)質(zhì)客戶獲取，不斷做大規(guī)模。自2011年起，公司先后對汽車電子領(lǐng)域的PrehGmbH（普瑞）和ePower、高端汽車零部件領(lǐng)域的QuinGmbH（群英）、汽車安全領(lǐng)域的KSS、高田和延鋒百利得以及智能車聯(lián)領(lǐng)域的TS等公司進行并購。公司通過外延并購方式，實現(xiàn)了在相應(yīng)領(lǐng)域市占率的提升。4.市場份額提升路徑四：多軌戰(zhàn)略——車企多軌供應(yīng)商策略帶來的機會降成本需求和供應(yīng)鏈風(fēng)險管控是車企開發(fā)多軌供應(yīng)商的內(nèi)在驅(qū)動力。通常情況下，車企會通過開發(fā)二軌供應(yīng)商策略來提升自身溢價能力，降低自身采購成本。同時處于供應(yīng)鏈風(fēng)險管控的內(nèi)生動力，車企往往會開發(fā)多軌供應(yīng)商實現(xiàn)供應(yīng)鏈風(fēng)險可控。多軌供應(yīng)商的開發(fā)為零部件公司帶來了提升市場份額的機遇。（四）ASP：基于縱向內(nèi)生和品類擴張帶來的ASP提升表現(xiàn)突出路徑一：從單一產(chǎn)品走向系統(tǒng)集成，系統(tǒng)化拉動ASP提升（以銀輪股份為例）零部件供應(yīng)商依靠產(chǎn)品從單品向系統(tǒng)集成升級，單車配套價值量快速提升。以銀輪股份為例，公司隨技術(shù)不斷成熟，傳統(tǒng)熱交換產(chǎn)品由單一走向集成，系統(tǒng)化、模塊化配套能力帶來ASP提升。公司從油冷器、中冷器等單一零部件出發(fā)，逐步向系統(tǒng)集成件升級。由于系統(tǒng)集成件集成更多零部件，且整體技術(shù)含量較單品高，單車配套價值量顯著提升，并進一步帶動公司的收入顯著增長。路徑二：性能需求提升驅(qū)動技術(shù)升級，帶來ASP提升（以伯特利為例）伯特利的Know-how領(lǐng)域為制動系統(tǒng)，產(chǎn)品開發(fā)路徑為盤式制動器→防抱死系統(tǒng)

（ABS）→駐車制動系統(tǒng)（EPB）→車身穩(wěn)定控制系統(tǒng)（ESC）→線控制動（WCBS），產(chǎn)品拓展路線清晰。線控制動解決了新能源汽車缺乏真空助力源的問題，且能夠大幅提高能量回收效率（提升續(xù)航）；同時線控制動響應(yīng)速度快、能夠通過汽車電子控制單元（ECU）主動建壓實現(xiàn)常規(guī)制動，是高級別智能駕駛的必備條件和提升制動安全的必由之路。性能需求拉動線控制動產(chǎn)品較傳統(tǒng)制動ASP提升約1000元。路徑三：依托原有技術(shù)，縱向開發(fā)同領(lǐng)域新產(chǎn)品（以銀輪股份為例）零部件供應(yīng)商依靠原有產(chǎn)品的深厚技術(shù)積累縱向開發(fā)新產(chǎn)品，帶來ASP的提升。同樣以銀輪股份為例，其以傳統(tǒng)熱交換業(yè)務(wù)的技術(shù)能力為基石，縱向開發(fā)新能源熱管理產(chǎn)品。公司深耕熱交換器領(lǐng)域，2016年以前公司的熱交換業(yè)務(wù)主要針對燃油車，自2016起其憑借在熱管理技術(shù)的持續(xù)積累，開始向新能源熱管理轉(zhuǎn)型，成功開發(fā)出新能源熱管理產(chǎn)品：電池?zé)峁芾?、空調(diào)及熱泵系統(tǒng)以及其他通用零部件等。新能源熱管理產(chǎn)品的縱向開發(fā)帶來ASP提升，公司收入增長空間進一步打開。2.品類擴張：依靠自身Know-how不斷拓寬產(chǎn)品品類邊界（以拓普集團為例）當(dāng)前分工專業(yè)化和全球化配套的趨勢下，國內(nèi)已自主可控的傳統(tǒng)零部件供應(yīng)商有望依托新業(yè)務(wù)、新客戶實現(xiàn)加速成長，實現(xiàn)從“1”到“N”的突破。其底層邏輯為公司依靠自身建立的Know-how，新業(yè)務(wù)的發(fā)展技術(shù)路徑和業(yè)務(wù)底層邏輯與原有業(yè)務(wù)相通，因此新業(yè)務(wù)的突破具備更大的成功概率。以拓普集團為例，其依靠自身在基本盤業(yè)務(wù)建立的know-how，不斷實現(xiàn)新業(yè)務(wù)的突破。比如公司憑借其在底盤減震產(chǎn)品中積累的金屬—橡膠技術(shù)以及對底盤領(lǐng)域零部件的深入理解，成功切入底盤輕量化業(yè)務(wù)；憑借在汽車電子開發(fā)中積累的系統(tǒng)控制技術(shù)，逐步布局線控制動和空氣懸架。公司通過不斷的品類拓張實現(xiàn)ASP提升，收入增長空間持續(xù)擴容。三、零部件投資賽道如何選擇？——基于“滲透率&ASP&時間軸”三維度框架（一）基于滲透率提升空間的零部件投資賽道選擇我們引入“當(dāng)量滲透率”的概念，其計算方法為：當(dāng)量滲透率=21年滲透率/該零部件預(yù)判的滲透率天花板；當(dāng)量滲透率低，則意味著這一零部件后續(xù)滲透率提升的空間較大，當(dāng)量滲透率相比當(dāng)下的靜態(tài)滲透率更具有指導(dǎo)意義。對于各零部件“滲透率天花板”的預(yù)測，我們的思路是：綜合考慮不同零部件的產(chǎn)業(yè)邏輯，分別預(yù)測不同動力類型、不同價格區(qū)間、不同車型種類以及不同智能駕駛分級別中各零部件可能達到最大滲透率水平。核心假設(shè)數(shù)據(jù)如下：

1.動力類型：綜合考慮驅(qū)動技術(shù)路徑變遷、法規(guī)約束和市場需求等因素，我們預(yù)計乘用車中純電動、插電式混合動力和高壓混動未來的占比分別為60%、20%和20%。2.價格區(qū)間：考慮到電動化趨勢和消費升級，我們預(yù)計乘用車中未來10萬以下、10-20萬、20-30萬和30萬以上的占比分別為13%、49%、23%和15%。3.車型種類：考慮到車企逐步推動（電動）MPV車型上市，我們預(yù)計乘用車中未來轎車、SUV、MPV和交叉性乘用車的占比分別為46%、47%、6%和1%。4.智能駕駛等級：綜合考慮不同級別的智能駕駛硬件成本和不同價格區(qū)間車型成本承受能力的差異，我們預(yù)計乘用車L2中的1V1R、1V5R方案的占比為80%、55%，L2+中的5V5R、9V5R1L方案的占比為40%、20%。動力系統(tǒng)零部件中我們建議關(guān)注混動專用變速箱、混動能量型電池、混動功率型電池、DC/DC、車載充電機和三合一電驅(qū)。底盤系統(tǒng)零部件中我們建議關(guān)注線控轉(zhuǎn)向、底盤域控制器、一體化壓鑄、空氣懸架、CDC懸架、線控制動、電調(diào)方向盤和（鋁合金）副車架。智能駕駛相關(guān)零部件中我們建議關(guān)注激光雷達、智駕軟件棧、駕駛員監(jiān)控系統(tǒng)、智駕域控制器、側(cè)視攝像頭、角毫米波雷達、前向攝像頭和前向毫米波