中國(guó)中免研究報(bào)告：逆勢(shì)已盡、拐點(diǎn)向上免稅龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)

中國(guó)中免研究報(bào)告：逆勢(shì)已盡、拐點(diǎn)向上，免稅龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)1、我國(guó)唯一的全牌照免稅運(yùn)營(yíng)商，規(guī)模躍升全球龍頭1.1、發(fā)展歷程：享政策之東風(fēng)，龍頭地位逐漸穩(wěn)固公司是我國(guó)唯一的全牌照免稅運(yùn)營(yíng)商，歷經(jīng)40年的發(fā)展已然成為全球最大的旅游零售運(yùn)營(yíng)商，占全球旅游零售行業(yè)市場(chǎng)份額的24.6%；公司當(dāng)前開(kāi)設(shè)的免稅店種類涵蓋口岸、離島、市內(nèi)、輪船、機(jī)上和外輪供應(yīng)，運(yùn)營(yíng)類型多元化。公司當(dāng)前合作品牌超1200個(gè)，銷售產(chǎn)品SKU超31.6萬(wàn)件，并注重建立完善的會(huì)員體系以提升消費(fèi)者粘性，當(dāng)前注冊(cè)會(huì)員數(shù)量達(dá)到2280萬(wàn)人?；厮莨景l(fā)展歷程，其不同階段的業(yè)務(wù)變化和規(guī)模體量擴(kuò)大一定程度反映了免稅相關(guān)政策的變遷，公司最早憑借牌照優(yōu)勢(shì)獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，后又通過(guò)幾次重要并購(gòu)整合市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)免稅資源，自身龍頭地位得到鞏固。具體來(lái)看：初創(chuàng)發(fā)展期（1984-2009年）：應(yīng)中國(guó)免稅政策而生。公司的前身中國(guó)免稅品總公司成立于1984年，最早經(jīng)國(guó)務(wù)院授權(quán)在國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)免稅業(yè)務(wù)，以批發(fā)免稅為主。受益于時(shí)代紅利，中免集團(tuán)迅速發(fā)展壯大，于2004年與國(guó)旅總社戰(zhàn)略重組成中國(guó)國(guó)旅。2009年中國(guó)國(guó)旅登陸上交所上市。穩(wěn)健增長(zhǎng)期（2010-2016年）：進(jìn)軍離島免稅市場(chǎng)，免稅業(yè)務(wù)成長(zhǎng)提速。隨著2010年我國(guó)財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展海南島旅客免稅購(gòu)物政策試點(diǎn)公告》，公司順應(yīng)政策變化于次年率先在三亞開(kāi)設(shè)我國(guó)第一家離島免稅店；而2014年落地的三亞國(guó)際免稅城項(xiàng)目更是助力公司離島免稅業(yè)務(wù)份額進(jìn)一步躍升。從營(yíng)收表現(xiàn)來(lái)看，2010-2016年公司收入從96.08億元提升至223.9億元、年復(fù)合增速為15%，其中商品銷售業(yè)務(wù)從28.33億元增至93.79億元、年復(fù)合增速達(dá)到22%，占總營(yíng)收比重提升12.4Pct至41.9%。戰(zhàn)略擴(kuò)張期（2017年-至今）：加快投資并購(gòu)步伐，份額絕對(duì)領(lǐng)先。2017年起公司連續(xù)兩年收購(gòu)了日上中國(guó)51%的股權(quán)和日上上海51%的股權(quán)，從而入駐北京和上海機(jī)場(chǎng)，獲得首都國(guó)際機(jī)場(chǎng)國(guó)際區(qū)T2和T3標(biāo)段隨后八年的免稅特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，以及浦東國(guó)際機(jī)場(chǎng)和上海虹橋國(guó)際機(jī)場(chǎng)隨后7年的免稅特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。2019年公司剝離旅行社業(yè)務(wù)，以免稅業(yè)務(wù)為核心提升價(jià)值鏈，提出打造世界一流的全球化旅游零售運(yùn)營(yíng)商戰(zhàn)略。2020年公司收購(gòu)海免公司51%股權(quán)，從而獲取?？诿捞m機(jī)場(chǎng)、三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)、?？谌赵聫V場(chǎng)以及博鰲免稅店的運(yùn)營(yíng)權(quán)，在離島免稅市場(chǎng)份額提升至90%。1.2、財(cái)務(wù)：離島免稅占比提升，盈利水平保持穩(wěn)健收入端：線上業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，離島免稅占比不斷提升免稅占主導(dǎo)，疫情之后線上有稅業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁。疫情前免稅業(yè)務(wù)占主導(dǎo)，2017-19年免稅業(yè)務(wù)從148.62億元增至464.41億元，年復(fù)合增速達(dá)到76.8%，占比高達(dá)95%以上。疫情之后公司積極探索免稅與有稅相結(jié)合的新零售模式，以cdf會(huì)員購(gòu)、日上直郵等線上渠道銷售為主的有稅商品從19年的11.51億元提升至2021年的240.06億元，年復(fù)合增速達(dá)到356.7%，占比提升至35.5%

（+33.1Pct）。盈利端：控費(fèi)效果明顯，凈利率整體穩(wěn)健提升有稅業(yè)務(wù)占比提升拖累整體毛利率表現(xiàn)。受益于公司采購(gòu)規(guī)模增厚帶來(lái)議價(jià)能力的提升，以及逐步剝離利潤(rùn)較低的旅游業(yè)務(wù)，2017-19年公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率逐步升至51.1%。疫情發(fā)生后線上有稅業(yè)務(wù)占比提升拖累整體毛利率水平，整體毛利率水平降至32.9%（較19年下降18.2Pct），其中免稅業(yè)務(wù)毛利率整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)系折扣加深及疫情導(dǎo)致閉店。1Q22公司毛利率為34.3%（-5.1Pct），其中免稅、有稅毛利率分別為39.5%（-0.9Pct）、21.1%

（-14.2Pct）。可變租金下調(diào)導(dǎo)致銷售費(fèi)用率改善，管理費(fèi)用率較為穩(wěn)定。2017-2019年，公司銷售費(fèi)用率保持快速增長(zhǎng)，年復(fù)合增長(zhǎng)率64.9%，主要系機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)增長(zhǎng)帶來(lái)的機(jī)場(chǎng)租賃費(fèi)用增加。2020-21年公司銷售費(fèi)用率分別為18.5%/8.0%，由于疫情影響機(jī)場(chǎng)固定及可變租金減少導(dǎo)致銷售費(fèi)用率逐年下降。1Q22公司銷售費(fèi)用率較2021年同期下降1.2pct。管理費(fèi)用整體較為穩(wěn)定，1Q22同比+0.27Pct至3.2%。1H22受疫情拖累業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑，凈利率整體逐年提升。2017-21年公司歸母凈利增長(zhǎng)較快、年復(fù)合增速達(dá)到39.75%，主要先后受益于收購(gòu)和內(nèi)生增長(zhǎng)帶來(lái)的規(guī)模提升以及疫情發(fā)生后機(jī)場(chǎng)可變租金等費(fèi)用下調(diào)。據(jù)公司業(yè)績(jī)快報(bào)，1H22公司歸母凈利實(shí)現(xiàn)39.38億元、同比下滑26.49%，主要系疫情出行管控下赴島客流有所波動(dòng)。2018年以來(lái)公司歸母凈利率逐年改善，1H22歸母凈利率為14.24%。1.3、牌照稀缺性提升準(zhǔn)入門(mén)檻，政策助推行業(yè)發(fā)展免稅業(yè)務(wù)誕生于80年代，2010年開(kāi)放海南離島免稅，免稅行業(yè)進(jìn)入發(fā)展快車道。1979-1984年中國(guó)出國(guó)人員服務(wù)總公司、中國(guó)免稅品公司（中免前身）陸續(xù)在全國(guó)范圍內(nèi)開(kāi)展免稅業(yè)務(wù)；1989年國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國(guó)家稅務(wù)局《關(guān)于清理整頓和嚴(yán)格控制減稅免稅意見(jiàn)的通知》，免稅監(jiān)管趨嚴(yán)。隨著2010年海南離島免稅興起，免稅行業(yè)政策走向?qū)捤伞Ｒ环矫嬲叨啻紊险{(diào)離島購(gòu)物限額至每人每年10萬(wàn)元、并取消單件8000元免稅限額規(guī)定；另一方面20年王府井

被授予免稅品經(jīng)營(yíng)資質(zhì)，免稅行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局逐步形成。免稅牌照高度稀缺，公司是唯一的全牌照運(yùn)營(yíng)商。我國(guó)免稅品經(jīng)營(yíng)屬于國(guó)家授權(quán)特定機(jī)構(gòu)專營(yíng)的業(yè)務(wù)，獲得免稅經(jīng)營(yíng)資質(zhì)需要經(jīng)過(guò)財(cái)政部、國(guó)稅總局、海關(guān)總署三個(gè)部門(mén)審核批準(zhǔn)，行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻較高。當(dāng)前我國(guó)共有中免（包括海免、日上中國(guó)、日上上海）、深免、珠免、中出服、中僑、王府井、海發(fā)控及海旅投8家企業(yè)獲得免稅經(jīng)營(yíng)資質(zhì)，其中公司是當(dāng)前唯一獲得全牌照且旗下各類免稅項(xiàng)目完備的運(yùn)營(yíng)商，而海發(fā)控和海旅投主要布局離島免稅市場(chǎng)，2020年拿下免稅牌照的王府井于今年5月計(jì)劃通過(guò)獲取海南奧特萊斯項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán)以入局離島免稅市場(chǎng)。牌照資源疊加先發(fā)優(yōu)勢(shì)，中免市占率遙遙領(lǐng)先。由于我國(guó)免稅經(jīng)營(yíng)準(zhǔn)入壁壘較高，當(dāng)前行業(yè)高度集中，CR5高達(dá)98.5%。而中免較早開(kāi)始免稅經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，是我國(guó)目前唯一在全渠道經(jīng)營(yíng)免稅商業(yè)體的公司，且近年來(lái)通過(guò)精準(zhǔn)把握政策完成布局，自身規(guī)模優(yōu)勢(shì)不斷鞏固，當(dāng)前市場(chǎng)份額達(dá)到86%，遠(yuǎn)超其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。2、競(jìng)爭(zhēng)力：精準(zhǔn)卡位占據(jù)流量高地，規(guī)模運(yùn)營(yíng)協(xié)同發(fā)力優(yōu)勢(shì)盡顯渠道獲客與運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)下的銷售轉(zhuǎn)化可歸結(jié)為免稅業(yè)務(wù)主要影響因素。通過(guò)拆解免稅銷售額，我們發(fā)現(xiàn)免稅零售商的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于優(yōu)質(zhì)渠道布局與運(yùn)營(yíng)實(shí)力提升疊加規(guī)模效應(yīng)下實(shí)現(xiàn)的優(yōu)勢(shì)循環(huán)，公司一方面通過(guò)全渠道流量關(guān)口布局最大化觸達(dá)潛在消費(fèi)者，另一方面通過(guò)加強(qiáng)自身合作品牌與SKU數(shù)量、打造線上平臺(tái)作為線下補(bǔ)充，并不斷擴(kuò)容鞏固規(guī)模優(yōu)勢(shì)，從而在采購(gòu)、品牌合作、租金商議等環(huán)節(jié)掌握議價(jià)權(quán)?！扒揽ㄎ?獲客提升-規(guī)模擴(kuò)大-運(yùn)營(yíng)提效”形成正向循環(huán)鏈條，公司核心壁壘得以不斷加固。2.1、覆蓋全免稅零售渠道，卡位有利位置公司的零售網(wǎng)絡(luò)包括免稅店、有稅店和旅游零售綜合體。公司擁有全國(guó)最多的免稅店，包括口岸店、離島店、市內(nèi)店、郵輪店、機(jī)上店和外輪供應(yīng)店等共193間店鋪，其中包括中國(guó)大陸的184家門(mén)店以及9家境外免稅店。2.1.1、離島店：最大化潛在客流觸達(dá)，地理位置優(yōu)勢(shì)顯著把握進(jìn)出島流量必經(jīng)之地，覆蓋90%以上潛在客流。機(jī)場(chǎng)和港口輪渡是旅客前往海南島僅有的兩種途徑，其中通過(guò)空運(yùn)到達(dá)的旅客每年占比穩(wěn)定在75%以上，公司在?？诿捞m以及三亞鳳凰兩大機(jī)場(chǎng)獲得免稅運(yùn)營(yíng)權(quán)，21年海口美蘭機(jī)場(chǎng)二期免稅店更是同步于T2航站樓開(kāi)始運(yùn)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)面積達(dá)9313平方米，實(shí)現(xiàn)進(jìn)出島客流更全面的覆蓋。此外，在輪渡上島的客流中，新海港客流吞吐量占比65%，且有關(guān)部門(mén)在

《海口市新海港臨港生態(tài)新城綜合規(guī)劃》中計(jì)劃在新海港修建臨港生態(tài)新城，并陸續(xù)建設(shè)跨?？拓洕L裝輪渡、動(dòng)車高鐵旅客過(guò)海以及商業(yè)旅游金融等配套設(shè)施，未來(lái)新海港有望成為新交通樞紐，承載更大客流量。而公司即將于年底投入運(yùn)營(yíng)的海口國(guó)際免稅城位于西海岸且緊鄰新海港，地理位置絕佳，有望成為海南又一旅游零售中心。綜合來(lái)看，公司當(dāng)前覆蓋進(jìn)出島客流90%以上，且伴隨著新海港建設(shè)，未來(lái)潛在客流量有望進(jìn)一步提升。地理位置絕佳，布局流量高地以促進(jìn)購(gòu)買(mǎi)轉(zhuǎn)化。三亞國(guó)際免稅城所在的三亞海棠灣被定位為“國(guó)家海岸”，具有國(guó)際化一站式旅游目的地、立足南海面向國(guó)際的旅游消費(fèi)中心等重要功能；與此同時(shí)，海棠灣擁有亞特蘭蒂斯、麥迪遜、嘉佩樂(lè)度等一眾高端酒店入駐。在政策支持疊加高檔酒店集群效應(yīng)影響下，三亞客流東移趨勢(shì)較為明顯。公司旗下三亞國(guó)際免稅城坐落于海棠灣，與自身規(guī)模優(yōu)勢(shì)相映成為游客購(gòu)物首選。而公司旗下位于海口的日月廣場(chǎng)免稅店則位于?？谑兄行?、交通便利，與新海港、?？诿捞m機(jī)場(chǎng)共同形成流量閉環(huán)。打造結(jié)合免稅、有稅零售、餐飲娛樂(lè)等為一體的旅游零售綜合體，提供一站式購(gòu)物體驗(yàn)。三亞國(guó)際免稅城為海南旅游零售標(biāo)桿項(xiàng)目，2014年一期投入商業(yè)運(yùn)營(yíng)，建筑面積達(dá)12萬(wàn)平方米，其中主要包含全球商品、海南本地商品、戶外運(yùn)動(dòng)、食品和客戶服務(wù)五個(gè)功能區(qū)，目前一共經(jīng)營(yíng)642個(gè)零售品牌，涵蓋包括化妝品、服裝、酒水、珠寶、家用電器等在內(nèi)的30種免稅類別。2020年三亞免稅城二期投入運(yùn)營(yíng)，占地面積6.5萬(wàn)平方米，坐落在島嶼上、與一期通過(guò)景觀橋相連；二期主要包含奇趣生活館、國(guó)際創(chuàng)意薈萃、國(guó)際繽紛嘉年華和國(guó)際美食市集四個(gè)區(qū)域，共經(jīng)營(yíng)66個(gè)零售品牌店鋪，其中20間為海南首店。三亞國(guó)際免稅城收入同步于離島免稅市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，購(gòu)物人數(shù)占比逐年提升。2016-2021年三亞免稅城收入實(shí)現(xiàn)49.22%的復(fù)合增長(zhǎng)，與離島免稅旅游市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)基本同步，反映三亞免稅城在規(guī)模優(yōu)勢(shì)加持下對(duì)于海南免稅業(yè)發(fā)展的重要性；其中2020/21年收入規(guī)模分別同增103.7%/63.3%，增長(zhǎng)提速主要受益于免稅限購(gòu)政策進(jìn)一步放寬以及疫情下的消費(fèi)回流影響。而從疫情前公司披露的接待及實(shí)際購(gòu)物人數(shù)來(lái)看，三亞免稅城購(gòu)物轉(zhuǎn)化率逐年不斷提升，預(yù)計(jì)在政策驅(qū)動(dòng)疊加公司自身品牌矩陣不斷豐富、會(huì)員等服務(wù)機(jī)制逐漸完善下，購(gòu)物轉(zhuǎn)化率有望延續(xù)此前趨勢(shì)。2.1.2、口岸免稅：入駐機(jī)場(chǎng)規(guī)模領(lǐng)先，強(qiáng)議價(jià)能力提升利潤(rùn)空間機(jī)場(chǎng)免稅經(jīng)營(yíng)在口岸免稅中地位舉足輕重，公司無(wú)論在入駐機(jī)場(chǎng)數(shù)量還是覆蓋客流量都具有絕對(duì)領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)。隨著2017-18年將日上上海、日上中國(guó)納入版圖，公司在機(jī)場(chǎng)免稅規(guī)模實(shí)力盡顯，目前公司共入駐58家機(jī)場(chǎng)免稅店，其中疫情前客流量排名前20的機(jī)場(chǎng)中已獲得其中16家的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，充分把握國(guó)際優(yōu)質(zhì)消費(fèi)者群體，覆蓋國(guó)際航班70%以上客流。疫情前得益于獲得北京首都、上海浦東兩大國(guó)際客流最大機(jī)場(chǎng)的免稅經(jīng)營(yíng)權(quán)，2019年公司機(jī)場(chǎng)免稅收入實(shí)現(xiàn)310.08億元、占總營(yíng)收的64.6%，其中日上上海/日上中國(guó)收入分別達(dá)到151.49/74.77億元。2020年疫情發(fā)生以后，21年廣州白云機(jī)場(chǎng)、上海浦東機(jī)場(chǎng)國(guó)際旅客吞吐量分別為67.5萬(wàn)人、82.0萬(wàn)人，同比下滑80%左右，出入境客流銳減導(dǎo)致公司21年對(duì)應(yīng)機(jī)場(chǎng)免稅收入下滑至168.83億元、占總營(yíng)收比重下滑至25%左右，其中通過(guò)機(jī)場(chǎng)免稅部分收入來(lái)自日上包郵線上銷售，從而部分沖淡線下客流不振所帶來(lái)的影響。陸續(xù)與北京首都機(jī)場(chǎng)、上海機(jī)場(chǎng)、廣州白云機(jī)場(chǎng)簽訂租金調(diào)整協(xié)議，保證自身利潤(rùn)空間，免稅龍頭議價(jià)能力盡顯。疫情下機(jī)場(chǎng)出入境客流嚴(yán)重受損，每月國(guó)際客流數(shù)僅達(dá)到2019年的2%左右水平，公司機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)相應(yīng)嚴(yán)重承壓。對(duì)此公司積極與重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)就租金調(diào)整進(jìn)行商議，當(dāng)國(guó)際客流低于對(duì)應(yīng)指標(biāo)時(shí)，將保底金額與實(shí)際客流數(shù)掛鉤。租金重議一方面部分回補(bǔ)機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)損失，另一方面體現(xiàn)公司作為免稅龍頭仍具備較強(qiáng)議價(jià)能力，2020-1Q22新冠疫情相關(guān)租金分別減免0.87/31.35/2.81億元，租金下調(diào)下公司租金開(kāi)支占銷售比重由2019年的74%逐步降至1Q22的15%。具體來(lái)看：

上海機(jī)場(chǎng)：過(guò)去日上上海與上海機(jī)場(chǎng)租金協(xié)議按照保底與實(shí)際銷售提成較高者來(lái)計(jì)算。因疫情導(dǎo)致國(guó)際客流銳減，公司與上機(jī)于21年初重新簽訂免稅店項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓合同補(bǔ)充協(xié)議，修改后租金以月實(shí)際國(guó)際客流為劃分標(biāo)準(zhǔn)，以此前保底租金作為封頂，若當(dāng)月國(guó)際客流數(shù)少于2019年國(guó)際客流的80%（即256.7萬(wàn)人），則月實(shí)際銷售提成=人均貢獻(xiàn)x月實(shí)際國(guó)際客流x客流調(diào)節(jié)系數(shù)x面積調(diào)節(jié)系數(shù)；若月國(guó)際客流大于等于256.7萬(wàn)人，則按照當(dāng)年保底銷售提成/12個(gè)月收取租金，而考慮到22年以后衛(wèi)星廳免稅面積有望投入使用，實(shí)際年保底銷售提成將*（1+24.11%）。按照新計(jì)算規(guī)則，2020年上海機(jī)場(chǎng)對(duì)應(yīng)免稅店租金開(kāi)支為11.56億元。廣州白云機(jī)場(chǎng)：2022年6月22日公司子公司與廣州白云機(jī)場(chǎng)簽署進(jìn)出境免稅項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)合作補(bǔ)充協(xié)議，就2020-22年6月經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓費(fèi)用計(jì)算方式進(jìn)行調(diào)整，包括1）對(duì)原協(xié)議的月保底銷售額設(shè)置月客流比例系數(shù)和月實(shí)際開(kāi)業(yè)面積系數(shù)；2）當(dāng)上年度國(guó)際客流量/2019年國(guó)際客流<0.8時(shí)，執(zhí)行上年度月保底銷售額基數(shù)，當(dāng)>=0.8時(shí)執(zhí)行原協(xié)議中的遞增條款；3）延長(zhǎng)入境免稅店項(xiàng)目租賃期至2029年。新計(jì)算規(guī)則下確定2020-22年6月租金共計(jì)4.8億元，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)8.6億元租金得以沖回。2.2、數(shù)字化助力線上平臺(tái)布局，線上線下協(xié)同優(yōu)化會(huì)員體系疫情下加快數(shù)字化部署，為客戶提供全方位旅游零售服務(wù)。為滿足疫情下顧客需求，公司自2020年2月起推出“cdf會(huì)員購(gòu)”等線上平臺(tái)，180日內(nèi)到訪海南的顧客可以通過(guò)線上進(jìn)行采購(gòu)。另外，公司還為旅客出行前提供線上預(yù)訂商品服務(wù)，待客戶旅游歸來(lái)在線下免稅提貨點(diǎn)提取商品。截至1Q22公司在12間門(mén)店提供了預(yù)訂服務(wù)，為客戶提供最大程度便利的同時(shí)也帶來(lái)了不錯(cuò)的收入，2021年公司預(yù)購(gòu)收入達(dá)87億，同比增長(zhǎng)64.2%。公司打通線上渠道一方面有效沖淡疫情導(dǎo)致的線下客流下降且降低租金成本，2021年線上平臺(tái)實(shí)現(xiàn)收入319億元、同比增長(zhǎng)29.7%；另一方面線上反饋的銷售數(shù)據(jù)有助于公司完成精準(zhǔn)采購(gòu)、定價(jià)與營(yíng)銷，為潛在客群提供覆蓋行前、行中、行后的全方位旅游零售服務(wù)。優(yōu)化會(huì)員體系，提高客戶體驗(yàn)感和留存率。2021年2月，為了建立統(tǒng)一的品牌形象，鞏固客戶服務(wù)能力，公司完成集中式CRM部署，有效地洞察和分析消費(fèi)者偏好，并設(shè)立基于會(huì)員積分的綜合會(huì)員體系，客戶可以在全渠道零售銷售網(wǎng)絡(luò)兌換會(huì)員積分用作抵現(xiàn)，大大提高客戶忠誠(chéng)度和復(fù)購(gòu)率，據(jù)公司招股書(shū)，在中免店鋪購(gòu)買(mǎi)過(guò)免稅商品的顧客中，99.5%愿意再次光顧。2018-21年期間公司會(huì)員數(shù)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到270%，截至1Q22會(huì)員數(shù)量已達(dá)2190萬(wàn)人，線上已成為吸引消費(fèi)者注冊(cè)會(huì)員的重要渠道。公司持續(xù)提供品類齊全的商品，且會(huì)員福利制度不斷完善，有助于新會(huì)員加入與老會(huì)員復(fù)購(gòu)提升。2.3、與供應(yīng)商合作深厚，庫(kù)存管理水平穩(wěn)定集采模式保障供應(yīng)穩(wěn)定性，降低采購(gòu)成本。公司采用集中采購(gòu)模式，直接從全球各大品牌原產(chǎn)地采購(gòu)產(chǎn)品，建立強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。一方面，通過(guò)集采，公司建立穩(wěn)定的供應(yīng)關(guān)系和穩(wěn)健的品牌形象，吸引客戶長(zhǎng)期復(fù)購(gòu)。截至2022年Q1，公司已擁有超過(guò)430家供貨商，與前五大供應(yīng)商建立了3至23年的業(yè)務(wù)關(guān)系，2021年前五大供應(yīng)商的采購(gòu)總額占比60%以上，第一大供應(yīng)商采購(gòu)占比28.6%。另一方面，提高采購(gòu)規(guī)模能有效提升公司議價(jià)能力，降低采購(gòu)成本，進(jìn)一步提升公司的利潤(rùn)空間。公司已建立起中國(guó)唯一覆蓋全國(guó)的免稅物流配送體系。公司在大連、上海、青島、深圳、北京、三亞和香港建設(shè)七個(gè)覆蓋全國(guó)營(yíng)運(yùn)的物流中心，針對(duì)珠寶、酒類及其他高端產(chǎn)品制定嚴(yán)格的分類體系和配送標(biāo)準(zhǔn)，2018-21年公司運(yùn)營(yíng)及物流支出分別占銷售開(kāi)支的0.6%/0.5%/0.8%/2.3%。另外公司正在海口興建新的智能化物流中心，今年海南國(guó)際物流中心一期將逐步投入使用，二期項(xiàng)目也進(jìn)入收尾階段，計(jì)劃9月竣工。海南國(guó)際物流中心項(xiàng)目建成后將成為海南全島現(xiàn)代化“保免一體”的物流配送中心，大大提高運(yùn)營(yíng)效率，有效降低成本。數(shù)字化倉(cāng)庫(kù)管理系統(tǒng)助力零售運(yùn)營(yíng)，庫(kù)存水平保持穩(wěn)定。公司的數(shù)字化倉(cāng)庫(kù)管理系統(tǒng)，一方面能夠密切監(jiān)控供應(yīng)鏈中貨物的動(dòng)向，智能地規(guī)劃最佳物流路線，不斷縮短將貨品運(yùn)至零售店以及從倉(cāng)庫(kù)運(yùn)輸?shù)綑C(jī)場(chǎng)的時(shí)間，提升運(yùn)輸效率；另一方面，門(mén)店商品出售后終端銷售信息會(huì)被整合上傳到倉(cāng)庫(kù)管理系統(tǒng)，實(shí)時(shí)記錄銷售數(shù)據(jù)有助于及時(shí)洞察消費(fèi)者偏好，改善客戶購(gòu)物體驗(yàn)。另外，公司開(kāi)發(fā)了自動(dòng)化庫(kù)存監(jiān)控和補(bǔ)貨系統(tǒng)，監(jiān)控商品庫(kù)存水平并在預(yù)測(cè)到庫(kù)存量將耗盡的情況下自動(dòng)生成警報(bào)。使公司能夠?qū)崟r(shí)監(jiān)控門(mén)店庫(kù)存水平并集中化存貨管理，每月進(jìn)行集中庫(kù)存分析，及時(shí)補(bǔ)充庫(kù)存，使存貨保持在健康穩(wěn)定的水平。2019-21年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為113/135/139天，始終低于海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Dufry，較強(qiáng)的存貨管理能力使公司在不斷擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模同時(shí)保持行業(yè)領(lǐng)先運(yùn)營(yíng)效率。3、中短期看客流復(fù)蘇，長(zhǎng)期看消費(fèi)回流與免稅格局優(yōu)化3.1、短期：海南客流回暖，離島免稅反彈在即入瓊管控進(jìn)一步放開(kāi)，一線城市出行恢復(fù)有望提振海南客流。6月20日，海南發(fā)布《關(guān)于調(diào)整完善來(lái)返瓊?cè)藛T疫情防控措施的通知》，對(duì)于非涉疫區(qū)人員不再?gòu)?qiáng)制要求核酸陰性證明，且涉疫地區(qū)人員要求調(diào)整為48h內(nèi)核酸證明，入瓊政策放開(kāi)為客流進(jìn)一步恢復(fù)奠定基礎(chǔ)。除此之外，6月29日工信部發(fā)文取消行程卡“星號(hào)”標(biāo)記，標(biāo)志著疫情精準(zhǔn)防控按照“全國(guó)一盤(pán)”的方向加速推進(jìn)，消息公布后在線旅游平臺(tái)酒店、機(jī)票搜索量快速增長(zhǎng)，與此同時(shí)上海浦東飛往三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)執(zhí)飛航班快速提升至每天5架次及以上，投入座位數(shù)1000個(gè)以上。由于上海、北京游客為赴島“主力軍”，放松管控基礎(chǔ)上海南客流及購(gòu)物景氣度有望提振。政策為重要推動(dòng)力，多輪消費(fèi)券發(fā)放促進(jìn)旅游零售業(yè)恢復(fù)。消費(fèi)為拉動(dòng)海南經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主引擎，3月以來(lái)受制于全國(guó)各地疫情反復(fù)，海南消費(fèi)承壓，對(duì)此全省圍繞消費(fèi)熱點(diǎn)，通過(guò)發(fā)放多輪消費(fèi)券、舉辦首屆海南國(guó)際離島免稅購(gòu)物節(jié)、推出主題活動(dòng)引客入島等系列措施，刺激消費(fèi)回補(bǔ)。另外，6月海南省商務(wù)廳印發(fā)《促進(jìn)2022年離島免稅銷售行動(dòng)方案》，明確提出1）將加快引進(jìn)知名品牌；2）根據(jù)消費(fèi)者需求引入45大類中需求量大、價(jià)格有競(jìng)爭(zhēng)力的商品，提升商品豐富度；3）拓展新零售渠道、做大線上銷售、開(kāi)展網(wǎng)絡(luò)直播銷售等。政策驅(qū)動(dòng)一方面有望促進(jìn)客流迅速恢復(fù)，另一方面在良性引導(dǎo)下加速推進(jìn)“旅游+免稅”高質(zhì)量融合，從而提升海南離島業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力。3.2、中期：出入境復(fù)蘇提振機(jī)場(chǎng)免稅銷售+海南免稅擴(kuò)容出入境有望于2023年逐步復(fù)蘇，利好口岸免稅業(yè)務(wù)恢復(fù)。2011-19年我國(guó)國(guó)際航線客運(yùn)量從2095萬(wàn)人提升至7422萬(wàn)人，年復(fù)合增速達(dá)到15.1%，增長(zhǎng)穩(wěn)??；疫情發(fā)生后受制于我國(guó)出入境客流斷崖式下滑，2021全年國(guó)際客流僅為148萬(wàn)人、達(dá)到19年的2%左右水平。參考當(dāng)前全球國(guó)際航線復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁，22年5月北美、歐洲國(guó)際航班已經(jīng)恢復(fù)至接近19年80%水平，我國(guó)相較于其他國(guó)家國(guó)際航班恢復(fù)較為滯后，但隨著疫苗接種普及，2023年我國(guó)出入境管控有望逐步放開(kāi)，而公司擁有我國(guó)國(guó)際客流最大機(jī)場(chǎng)的免稅運(yùn)營(yíng)權(quán)，有望充分受益于國(guó)際客流回暖。離島免稅進(jìn)一步擴(kuò)容，三亞國(guó)際免稅城成功經(jīng)驗(yàn)有望繼續(xù)復(fù)制。當(dāng)前公司于海南有兩個(gè)項(xiàng)目即將投入運(yùn)營(yíng)，預(yù)計(jì)到2023年離島免稅經(jīng)營(yíng)面積有望從19年的8.4萬(wàn)平方米提升至80.6萬(wàn)平方米、復(fù)合增速達(dá)到76%，屆時(shí)公司旗下運(yùn)營(yíng)商業(yè)體合計(jì)經(jīng)營(yíng)面積占比將達(dá)到離島免稅的90%以上。1）?？趪?guó)際免稅城：該項(xiàng)目于2019年8月開(kāi)工建設(shè)，預(yù)計(jì)于2022年9月投入運(yùn)營(yíng)，總投資額達(dá)到50億元。作為海南又一標(biāo)桿性項(xiàng)目，位于海口西海岸新海港東側(cè)的?？趪?guó)際免稅城總占地675畝、總建筑面積達(dá)到93萬(wàn)平方米，為涵蓋免稅/有稅商業(yè)、高檔辦公、高端酒店、人才社區(qū)等業(yè)態(tài)的大型免稅旅游綜合體建筑群。與此同時(shí)，世界最大的威士忌博物館、首家融合文創(chuàng)零售及收藏拍賣(mài)的茅臺(tái)體驗(yàn)館等將入駐?？趪?guó)際免稅城，打造差異化特色與豐富體驗(yàn)感并存的商業(yè)體驗(yàn)。當(dāng)前已經(jīng)有超過(guò)500個(gè)品牌確認(rèn)入駐?？趪?guó)際免稅城，結(jié)合其優(yōu)越的地理位置，長(zhǎng)期盈利能力可期。2）三亞國(guó)際免稅城一期2號(hào)地：公司計(jì)劃投資37億元投入建設(shè)，該項(xiàng)目一方面將依托于免稅城規(guī)模優(yōu)勢(shì)，通過(guò)擴(kuò)建免稅營(yíng)業(yè)面積，引進(jìn)高端品牌、豐富品類；另一方面計(jì)劃融入高端酒店集群，打造“商業(yè)+酒店”相結(jié)合的新業(yè)態(tài)，進(jìn)一步鞏固三亞免稅城一期、二期規(guī)模協(xié)同優(yōu)勢(shì)，加速引流優(yōu)質(zhì)客群。3.3、長(zhǎng)期：消費(fèi)回流趨勢(shì)延續(xù)，免稅格局有望優(yōu)化疫情后奢侈品消費(fèi)回流規(guī)模接近3000億，離島免稅貢獻(xiàn)有所提升。疫情前我國(guó)奢侈品市場(chǎng)增長(zhǎng)穩(wěn)健，根據(jù)貝恩咨詢，2019年我國(guó)奢侈品銷售額達(dá)到7313億元，其中境外占比73%；據(jù)弗若斯特沙利文，疫情前我國(guó)免稅以出入境免稅為主，離島免稅市場(chǎng)規(guī)模僅為135億元，占我國(guó)奢侈品銷售額的1.85%。疫情發(fā)生后我國(guó)奢侈品銷售迅速回流，2020年境內(nèi)消費(fèi)占比提升至70%；

2021年奢侈品消費(fèi)規(guī)模在5010億元左右，其中境內(nèi)消費(fèi)占比有望進(jìn)一步提升至94%。若按無(wú)疫情下境內(nèi)占比35%左右估算，21年疫情下奢侈品消費(fèi)回流規(guī)模接近3000億元，其中離島免稅近兩年快速擴(kuò)容至461億元、復(fù)合增速達(dá)到85%。轉(zhuǎn)化率、客單明顯提升，本質(zhì)為離島免稅規(guī)模增長(zhǎng)與運(yùn)營(yíng)實(shí)力加固的趨勢(shì)化體現(xiàn)。據(jù)海南省旅游局，每月赴島客流在疫情影響下出現(xiàn)小幅回落，2021年月均客流為675萬(wàn)人、較2019年仍有3%的缺口；但離島免稅購(gòu)物人次有明顯增加，對(duì)應(yīng)購(gòu)物轉(zhuǎn)化率從4.5%提升至近10%。與此同時(shí)，離島每月平均客單價(jià)從3507元提升至7476元（+113%）、月人均件數(shù)從4.8件增加至11件

（+129%），反映2020年以來(lái)免稅消費(fèi)擴(kuò)容，規(guī)模與品類提升為旅客提供更多選擇，從而有效促進(jìn)消費(fèi)轉(zhuǎn)化與客單提升。與此同時(shí)，政策上松綁為離島免稅發(fā)展帶來(lái)有力推動(dòng)。2020年由黨中央與國(guó)務(wù)院印發(fā)的《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》對(duì)離島免稅范圍進(jìn)行調(diào)整，主要包括：1）免稅額度從每年每人3萬(wàn)元提升至10萬(wàn)元；2）離島免稅商品品種從包含化妝品、箱包、手表等38種增至45種，其中包含平板電腦、手機(jī)、電子游戲機(jī)等高單價(jià)產(chǎn)品；3）離島旅客可以憑購(gòu)物憑證在機(jī)場(chǎng)、火車站、港口碼頭等指定區(qū)域提貨，購(gòu)物便捷程度有所提升；4）具有免稅經(jīng)銷資格的經(jīng)營(yíng)主體可平等參與海南離島免稅經(jīng)營(yíng)，良性競(jìng)爭(zhēng)下有助于保證價(jià)格合理性，從而提升消費(fèi)者購(gòu)物意愿。政策公布以來(lái)時(shí)尚品及配飾類別收入明顯提速，至2021年時(shí)尚品及配飾占比達(dá)到41%（較19年提升28Pct），當(dāng)前覆蓋手表/時(shí)尚品牌113/48個(gè)。此輪調(diào)整使得消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)高價(jià)單品（如手表首飾、電子產(chǎn)品）的意愿得到充分挖掘，有效促進(jìn)品類結(jié)構(gòu)升級(jí)與價(jià)格優(yōu)勢(shì)重塑，加速離島免稅零售競(jìng)爭(zhēng)力提升?？偨Y(jié)來(lái)看，疫情發(fā)生后奢侈品相關(guān)消費(fèi)回流趨勢(shì)較為顯著，但其中僅有12%左右流至離島免稅市場(chǎng)，并且結(jié)合疫情后赴島客流略有下滑，我們推斷若未來(lái)出入境逐漸通暢，也并不會(huì)導(dǎo)致離島免稅市場(chǎng)出現(xiàn)大幅收縮。而相關(guān)政策解綁積極助推離島免稅快速發(fā)展，品牌+SKU加深與規(guī)模提升下的價(jià)格優(yōu)勢(shì)有利于消費(fèi)轉(zhuǎn)化與客單價(jià)上行，疊加當(dāng)前公司全球份額躍居第一、在全球競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力不斷提升。綜上，我們認(rèn)為消費(fèi)回流并不是疫情出入境受損背景下的短期繁榮，而是相關(guān)政策推動(dòng)疊加我國(guó)免稅零售實(shí)力不斷提升的必然體現(xiàn)。中性假設(shè)下2025年我國(guó)免稅市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到1233-2465億元區(qū)間。我們認(rèn)為1）2023年我國(guó)奢侈品消費(fèi)規(guī)模有望回升至2019年水平（7313億元），隨后兩年以6%復(fù)合增速穩(wěn)健提升，則對(duì)應(yīng)2025年奢侈品消費(fèi)規(guī)模達(dá)到8217億元；2）其中境內(nèi)消費(fèi)占比預(yù)計(jì)維持在45%~60%（疫情后流至境外占比有限）；3）我國(guó)免稅業(yè)在出入境恢復(fù)疊