華貿(mào)物流研究報告：跨境電商物流多維優(yōu)勢打造新增長極

華貿(mào)物流研究報告：跨境電商物流多維優(yōu)勢打造新增長極1.

承央企基因的國際物流巨頭，深耕貨代穩(wěn)增長1.1.

承央企基因疊加市場化激勵，國際貨代物流龍頭運(yùn)營高效應(yīng)我國對外開放大潮而起，成就國內(nèi)領(lǐng)先第三方國際綜合物流服務(wù)商。華貿(mào)物流前

身系華貿(mào)服務(wù)公司，于

1984

年

12

月經(jīng)對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易部批準(zhǔn)，由港中旅、上海絲綢及華

建公司出資設(shè)立，并在

2002

年更名為“華貿(mào)國際貨運(yùn)有限公司”，從此錨定國際貨運(yùn)物流

業(yè)務(wù)。2012

年

5

月，華貿(mào)物流在上海證券交易所掛牌上市，后續(xù)通過業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型及并購擴(kuò)

張逐步成為國內(nèi)領(lǐng)先的第三方國際綜合物流服務(wù)商。受益中國

40

年對外開放“主升浪”

與公司自身能力及網(wǎng)絡(luò)沉淀積累，華貿(mào)物流國際貨代業(yè)務(wù)在全球同行中同樣位居前列，根

據(jù)

A&A《2020

年全球貨代和全球空運(yùn)貨代

TOP25

排行榜》，公司位居全球貨代、空運(yùn)貨

代的第

15

位和第

14

位。2017

年股權(quán)劃轉(zhuǎn)后，誠通集團(tuán)成為公司控股股東。2012

年公司

A股上市后港中旅集

團(tuán)持股比例

60%。2017

年公司公告港中旅集團(tuán)將持有的

4.61

億股股份無償劃轉(zhuǎn)至誠通集

團(tuán)，劃轉(zhuǎn)完成后誠通集團(tuán)旗下誠通香港持有公司

4.18

億股，持股比例

41.6%，為公司第

一大股東；誠通金控持有公司

0.42

億股，持股比例

4.2%。截止

2021

年

9

月末，誠通香

港持股比例

41.5%，誠通金控持股比例

4.3%，國務(wù)院國資委仍為公司實際控制人。兩大央企擬整合旗下物流業(yè)務(wù)，落地后華貿(mào)物流作為跨境物流核心資產(chǎn)地位或更突

出。3

月份，誠通集團(tuán)與鐵物集團(tuán)旗下上市物流公司發(fā)布公告，兩大集團(tuán)正聯(lián)合籌劃物流

業(yè)務(wù)整合事宜。國務(wù)院已于

12

月批準(zhǔn)成立中國物流集團(tuán)，中國物流集團(tuán)由原鐵物集團(tuán)與

誠通集團(tuán)旗下的華貿(mào)物流等三個物流公司整合而成，國務(wù)院國資委和誠通集團(tuán)分別持股

38.9%，東航集團(tuán)、中遠(yuǎn)海運(yùn)集團(tuán)及招商局集團(tuán)三家戰(zhàn)略投資者持股比例分別

10%、7.3%、

4.9%。整合落地后誠通香港及誠通金控合計持有華貿(mào)物流的

45.8%股權(quán)將無償劃轉(zhuǎn)至中

國物流集團(tuán)。央企基因疊加市場化激勵“如虎添翼”。公司作為傳統(tǒng)央企，2013

及

2019

年實施兩

次股權(quán)激勵計劃，市場化激勵的注入賦予公司在運(yùn)營管理上較大的活力。從兩次股權(quán)激勵

的具體實施情況來看，激勵對象的范圍有所擴(kuò)大，同時對凈利潤的考核指標(biāo)由單一年度同

比增速變?yōu)槎嗄甓葟?fù)合增速，更加考量盈利能力的穩(wěn)定性。公司央企基因疊加市場化激勵

已成常態(tài)，運(yùn)營更具效率與活力。1.2.

深耕國際綜合物流，并購擴(kuò)張業(yè)績高增長業(yè)務(wù)上，公司主要提供跨境綜合物流服務(wù)及少部分特種物流服務(wù)。公司經(jīng)營模式是

為客戶提供點對點、港到港、門到門跨境綜合第三方物流服務(wù)，業(yè)務(wù)主要劃分為跨境綜合

物流及特種物流兩大板塊。其中，跨境綜合物流服務(wù)主要包括國際空海鐵貨運(yùn)代理、跨境

電商物流、國際工程物流、國際倉儲第三方物流及其他國際綜合物流服務(wù)。1）

國際空海鐵貨運(yùn)代理：主要包括國際空運(yùn)出口代理、國際空運(yùn)進(jìn)口代理、國際海

運(yùn)出口代理、國際海運(yùn)進(jìn)口代理、國際鐵路運(yùn)輸（主要是中歐班列）代理五大類

業(yè)務(wù)。營收方面，2020

年國際空運(yùn)業(yè)務(wù)

56.96

億元，占比

40.4%；國際海運(yùn)業(yè)務(wù)

48.33億元，占比34.29%。毛利方面，2020年國際空運(yùn)業(yè)務(wù)

5.85億元，占比35.5%；

國際海運(yùn)業(yè)務(wù)

3.28

億元，占比

19.9%。2）

跨境電商物流：包括郵政小包、集發(fā)專線、跨境電商空海鐵干線運(yùn)輸以及對應(yīng)的

地面收集、安全檢測、分撥、包裝、清關(guān)、海外倉、終端派送相關(guān)配套服務(wù)，同

時運(yùn)營跨境電商進(jìn)出口海關(guān)監(jiān)管區(qū)，可以提供清關(guān)、商品分撥、卡車通關(guān)檢驗等

服務(wù)。營收方面，2020

年跨境電商物流業(yè)務(wù)

18.98

億元，占比

13.5%。毛利方面，

2020

年跨境電商物流業(yè)務(wù)

3.33

億元，占比

20.2%。3）

國際工程物流：為客戶量身打造工程物資一體化物流解決方案，主要服務(wù)于參與

“一帶一路”沿線國家及地區(qū)的石化、電力、冶金、礦業(yè)、核電建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施、

軌道車輛等行業(yè)的中國企業(yè)。營收方面，2020

年國際工程物流業(yè)務(wù)

1.53

億元，

占比

1.1%。毛利方面，2020

年國際工程物流業(yè)務(wù)

0.14

億元，占比

0.8%。4）

倉儲第三方物流：屬下德祥集團(tuán)提供特許資質(zhì)進(jìn)口集裝箱分撥服務(wù)，占地面積

3.88

萬平米，此外公司還在國內(nèi)、中國香港、東南亞、非洲、美洲等主要港口城

市經(jīng)營國際倉儲物流。營收方面，2020

年國際倉儲物流業(yè)務(wù)

4.75

億元，占比

3.4%。

毛利方面，2020

年國際倉儲物流業(yè)務(wù)

1.54

億元，占比

9.3%。5）

其他國際綜合物流：主要包括國際跨境合同物流、國際航材物流、國際項目物流、

國際卡板物流等的總包或者分包。營收方面，2020

年其他國際綜合物流業(yè)務(wù)

2.56

億元，占比

1.8%。毛利方面，2020

年其他國際綜合物流

0.43

億元，占比

2.6%。6）

特大件特種專業(yè)物流：屬下中特物流提供超限超重非標(biāo)準(zhǔn)化的物流運(yùn)輸服務(wù)，目

前以特高壓電力設(shè)備運(yùn)輸為主要服務(wù)對象。此外公司還通過合營企業(yè)中廣核鈾業(yè)

（北京）物流有限公司穩(wěn)步推進(jìn)核鈾料、核乏料、放射性等物資的特種物流運(yùn)輸

服務(wù)。營收方面，2020

年特大件特種專業(yè)物流業(yè)務(wù)

7.47

億元，占比

5.3%。毛利

方面，2020

年特大件特種專業(yè)物流業(yè)務(wù)

1.92

億元，占比

11.6%。戰(zhàn)略上，復(fù)盤國際貨代巨頭成長經(jīng)歷，外延并購為規(guī)模擴(kuò)張的重要途經(jīng)。德迅（1890

年成立于德國）和

DSV（1976

年成立于丹麥）為歷史悠久的全球性國際貨代巨頭，兩者

的共同特點之一在于，通過全球貨代網(wǎng)絡(luò)的收購實現(xiàn)服務(wù)能力的國際化擴(kuò)張，并且扎實做

好并購后項目管理。在

Armstrong&

Associates發(fā)布的

2020

年全球第三方物流供應(yīng)商

(3PL)

50

強(qiáng)榜單中，德迅和

DSV分別位列第二和第五。得益于積極的外延并購擴(kuò)張戰(zhàn)略，公司營業(yè)收入由

2009

年

44.78

億元增長至

2020

年

140.95

億元，復(fù)合增速

11.0%，3Q21

營收進(jìn)一步同比高增

69.2%至

166.02

億元，已完成

2020

全年的

117.8%；歸母凈利潤由

2009

年

0.53

億元增長至

2020

年

5.30

億元，復(fù)合增

速

23.3%，3Q21

歸母凈利潤進(jìn)一步同比高增

75.1%至

6.70

億元，已完成

2020

全年的

126.3%。2.

國際空運(yùn)及海運(yùn)貨代為根基，夯實業(yè)務(wù)基本盤公司以國際貿(mào)易物流起身，當(dāng)前主營國際貨代物流業(yè)務(wù)，公司

2020

年國際空運(yùn)及海

運(yùn)業(yè)收入

105.29

億元，貢獻(xiàn)收入的

74.7%，毛利

9.13

億元，貢獻(xiàn)總毛利的

55.4%。根基

深厚主營基本盤扎實。2.1.

國際貨代行業(yè)：對接商流與物流，承擔(dān)中介角色傳統(tǒng)國際貨代承上啟下，涉及環(huán)節(jié)主要集中在國內(nèi)及國際干線運(yùn)輸階段。根據(jù)

FIATA

（國際貨運(yùn)代理協(xié)會聯(lián)合會）定義，貨運(yùn)代理是根據(jù)客戶的指示，為客戶的利益而攬取貨

物運(yùn)輸?shù)娜耍浔救瞬⒉皇浅羞\(yùn)人，工作內(nèi)容主要涉及攬貨、訂艙、裝箱進(jìn)場、報檢報

關(guān)、提單簽發(fā)和提單交接等環(huán)節(jié)。從商業(yè)實質(zhì)上看，貨代就是替貨主辦理貨物進(jìn)出口相關(guān)

業(yè)務(wù)手續(xù)從而使得貨物順利交接的中間人角色，并收取相應(yīng)的中介服務(wù)費用作為收入。從

運(yùn)輸方式結(jié)構(gòu)看，海運(yùn)占據(jù)絕對主導(dǎo)，2019

年疫情前到

2021

年

7

月，全球貿(mào)易中超過

80%的貨物通過海運(yùn)完成，而中國對外貿(mào)易進(jìn)出口貨物中海運(yùn)完成比例高達(dá)

94.8%。伴隨中國外貿(mào)“OEM-ODM-OBM”升級路徑，本土貨代將提升在產(chǎn)業(yè)鏈中的層級。

OEM指原始設(shè)備制造商，制造商承接加工業(yè)務(wù)，而核心技術(shù)仍為品牌商所把控；ODM指

原始設(shè)計制造商，代表“貼牌”的環(huán)節(jié)，也即制造商根據(jù)品牌商要求設(shè)計及制造出產(chǎn)品后，

若品牌商沒有買斷版權(quán)，則制造商有權(quán)自己組織生產(chǎn)；OBM指原始品牌生產(chǎn)商，指生產(chǎn)

商自行創(chuàng)立品牌，并生產(chǎn)及銷售擁有自主品牌的產(chǎn)品。商家由代工向貼牌再向自主品牌升

級，既代表更高的盈利水平，也代表更強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈把控能力。我國在上世紀(jì)

90

年代被稱

為“世界工廠”，但隨著核心技術(shù)及原材料的掌握、內(nèi)需消費升級對供給質(zhì)量的拉動以及

線上化營銷渠道的打通，中國品牌逐步在世界贏得話語權(quán)。在我國的“世界工廠”時代，制造任務(wù)由外資品牌商分包國內(nèi)制造商，產(chǎn)品出口物流

服務(wù)商也由外資品牌商指定，彼時本土貨代大多僅能等待品牌商指定外資一級貨代對部

分物流環(huán)節(jié)的分包，賺取利潤基數(shù)極薄、議價力極低；中國品牌崛起出海后，在產(chǎn)品出口

物流服務(wù)商的選擇上，也會更加傾向于本土貨代，由此我們認(rèn)為更多本土貨代由原來二、

三級貨代躍升為一級貨代，能夠承擔(dān)更加多元的物流服務(wù)環(huán)節(jié)、從而賺取更高的利潤。2.2.

公司優(yōu)勢突出：貨量規(guī)模、資源整合、客戶結(jié)構(gòu)三維夯實底盤網(wǎng)絡(luò)跨境貨代企業(yè)能否突圍，要看貨量規(guī)模、資源整合、客戶結(jié)構(gòu)三要素。對跨境物流的

環(huán)節(jié)進(jìn)行拆分，對于前端的攬收、倉揀，貨量規(guī)模的上升可以攤薄單位支線運(yùn)輸成本與倉

儲折攤成本；對于中端的干線運(yùn)輸，代理貨量規(guī)模的上升將提升貨代公司相對運(yùn)力企業(yè)的

議價力，同時對關(guān)鍵運(yùn)力資源的戰(zhàn)略入股將大幅提升干線運(yùn)力供給的穩(wěn)定性；對于清報關(guān)

環(huán)節(jié)，對關(guān)鍵節(jié)點資源的把控將大幅提升通關(guān)效率。另外，如果將跨境物流服務(wù)鏈條進(jìn)一

步向尾程延伸的話，目的國末端配送服務(wù)商通常采取階梯式報價，貨量越大則折扣力度越

大。空海貨代運(yùn)量規(guī)模穩(wěn)健增長。公司的貨代業(yè)務(wù)主要包括空運(yùn)進(jìn)出口貨代業(yè)務(wù)及海運(yùn)

貨代進(jìn)出口業(yè)務(wù)。通過產(chǎn)品多元化及服務(wù)差異化，公司空海貨代運(yùn)量實現(xiàn)穩(wěn)健增長?？者\(yùn)

貨代方面，公司業(yè)務(wù)量由

2009

年

11.25

萬噸增長至

2020

年

34.53

萬噸，復(fù)合增速

10.7%，

3Q21

運(yùn)量

25.70

萬噸，同比持平；海運(yùn)貨代方面，公司業(yè)務(wù)量由

2009

年

30.86

萬標(biāo)箱增

長至

2020

年

101.60

萬標(biāo)箱，復(fù)合增速

11.4%，3Q21

運(yùn)量

78.20

萬標(biāo)箱，同比增長

6.8%。直接大客戶占比明顯提升，帶來客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司近年來擴(kuò)張服務(wù)環(huán)節(jié)、延伸服務(wù)

鏈條，采取減少部分短期收益提高服務(wù)質(zhì)量的方式得到越來越多直接戰(zhàn)略大客戶的信任，

其中包括阿里巴巴、京東、華為、小米科技、海康威視、中興通訊、大華技術(shù)、大疆創(chuàng)新、

上汽集團(tuán)、中國中車、中國醫(yī)藥、中免集團(tuán)、廈門太古等一系列優(yōu)質(zhì)直接客戶。公司與直

客對接，一方面減少了上級貨代企業(yè)的利潤侵蝕、增強(qiáng)盈利能力，另一方面提升了貨源體

量以及業(yè)務(wù)合作的穩(wěn)定性。截至

2021

上半年，公司直客占比已超過

40%。3.

切入跨境電商物流業(yè)務(wù)，開辟重要第二增長極3.1.

跨境電商物流模式升級，大幅提升盈利空間跨境電商物流與傳統(tǒng)國際貨代業(yè)務(wù)在貨源及終端觸達(dá)用戶上存在區(qū)別?？缇畴娚涛?/p>

流是指分屬不同關(guān)境的交易主體通過電子商務(wù)平臺達(dá)成交易，進(jìn)行支付結(jié)算，并通過跨境

物流送達(dá)商品、完成交易的一種國際商業(yè)活動，是由電商平臺到海外消費者的

B2C或者

B2B2C生意；而傳統(tǒng)國際貨代的貨源主要來自于國內(nèi)的外貿(mào)工廠，主要從事的是

B2B的

生意。因此，跨境電商物流之所以逐步獨立于傳統(tǒng)國際貨代業(yè)務(wù)，本質(zhì)原因一是跨境電商

物流的貨源產(chǎn)生于電商平臺的線上跨境消費行為，二是跨境電商物流面對的終端客戶是

境外

C端消費者?？缇畴娚涛锪髀募s主要通過直郵和海外倉兩種途徑。直郵業(yè)務(wù)是跨境電商物流服務(wù)

商完成門到門/門到倉全流程跨境物流環(huán)節(jié)，主要包括郵政小包（20

年占比

44%）、跨境

專線（20

年占比

32%）和國際快遞（20

年占比

24%）三大類模式；海外倉模式以備貨為

主，跨境電商物流服務(wù)商先于訂單產(chǎn)生前將批量貨物運(yùn)至目的國倉庫，待訂單產(chǎn)生后再通

過目國物流服務(wù)商由海外倉直發(fā)消費者。當(dāng)前直郵和海外倉兩種途徑的市場規(guī)模占比約

在

6:4

左右，預(yù)計將會長期并存。2005

年以來我國跨境電商產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展。2005

年谷歌打入中國市場，互聯(lián)網(wǎng)搜索引

擎對信息差的減弱帶來了電子商務(wù)的發(fā)展，因而傳統(tǒng)外貿(mào)也迭代升級，衍生出了跨境電商

產(chǎn)業(yè)。此后，2008

年

eBay興起及

2010

年阿里速賣通成立為跨境電商蓬勃發(fā)展奠定了基

礎(chǔ)設(shè)施條件，至

2015

年起

Amazon、Wish、Lazada等跨境電商平臺加大對中國賣家的招

商力度，推動我國跨境電商產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展。我們認(rèn)為，我國跨境電商物流增勢的延續(xù)具備三層邏輯支撐：

疫情加速驅(qū)動消費線上化，美國電商零售總盤子仍在擴(kuò)大。歐美地區(qū)此前長期消費

習(xí)慣以線下傳統(tǒng)渠道消費為主，疫情期間民眾出行受限，被迫部分轉(zhuǎn)向通過網(wǎng)絡(luò)購物解決

消費需求，相應(yīng)地到

2020

年四季度美國網(wǎng)購滲透率高增至

15.4%。我們認(rèn)為，疫情終將

過去，防疫相關(guān)物資的臨時品網(wǎng)購需求終將回落，但已經(jīng)實現(xiàn)心智占領(lǐng)的日常品網(wǎng)購需求

將會延續(xù)。根據(jù)

eMarketer預(yù)計，至

2022

年美國電子商務(wù)銷售額將突破萬億美元，而在

疫情前

eMarketer預(yù)計這一里程碑要到

2024

年才能實現(xiàn)。平臺向獨立站切換，代表產(chǎn)品向品牌切換，利好本土電商貨代業(yè)務(wù)上量。電商平臺天

然具備中介屬性，其盈利本質(zhì)決定了對于平臺而言，賣家的產(chǎn)品比賣家的品牌更為重要，

強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品、淡化品牌是各主要電商平臺奉行的主要策略之一?？缇畴娚藤u家在發(fā)展初期需

要借助平臺引流，但后續(xù)在平臺的運(yùn)營交易綜合成本往往水漲船高，因此部分積累了一定

消費者忠誠度的平臺賣家會傾向于轉(zhuǎn)向獨立站運(yùn)營，SHEIN便是一個典型優(yōu)秀范例。獨

立站在中國賣家中的進(jìn)一步推廣，中長期將帶動中國產(chǎn)品出海升級為中國品牌出海，一方

面將為跨境電商物流行業(yè)帶來新的業(yè)務(wù)增量，另一方面也有助于物流服務(wù)商在跨境電商

產(chǎn)業(yè)鏈中地位的邊際提升。3.3.

公司適時切入跨境電商物流市場，基于貨代物流基本盤空間可期公司

2019

年起通過數(shù)次收購切入跨境電商物流市場。2019

年，華貿(mào)物流作價

6.19

億元外延并購大安國際與迅誠國際，切入跨境電商郵政包裹市場。大安國際與迅誠國際是

中國郵政的主要貨運(yùn)代理商之一，自

2006

年起已持續(xù)為中國郵政提供服務(wù)，承做貨代業(yè)

務(wù)量占中國郵政郵件貨代總運(yùn)量比例長期穩(wěn)定。2021

年，華貿(mào)物流

3

月份收購深創(chuàng)建供

應(yīng)鏈

33.5%股權(quán)，獲取跨境電商監(jiān)管功能區(qū)資源；7

月份收購佳成國際

70%股權(quán)，實現(xiàn)公

司既有關(guān)務(wù)和干線能力與佳成國際前端國內(nèi)攬收與末端海外派送的供應(yīng)鏈體系協(xié)同?？缇畴娚涛锪鳟a(chǎn)品矩陣已頗具規(guī)模。目前，公司跨境電商物流業(yè)務(wù)包括郵政包裹、

FBA專線、國際快遞、個人快件產(chǎn)品以及對應(yīng)的前端攬貨、轉(zhuǎn)運(yùn)分撥、出口報關(guān)、干線

運(yùn)輸、進(jìn)口清關(guān)、海外倉配等配套服務(wù)，并具備整合尾程派送的能力。同時，公司運(yùn)營跨

境電商進(jìn)出口海關(guān)監(jiān)管區(qū)，可以提供清關(guān)、商品分撥、卡車通關(guān)檢驗等服務(wù)。至此，華貿(mào)

物流在跨境電商物流領(lǐng)域的戰(zhàn)略布局已經(jīng)初具雛形。下一步將整合跨境電商物流板塊的

成員企業(yè)資源，結(jié)合傳統(tǒng)貿(mào)易的普貨、郵政小包以及佳成物流的

FBA專線電商貨，進(jìn)一

步構(gòu)建和充實華貿(mào)物流的干線產(chǎn)品，增加華貿(mào)物流現(xiàn)有海外網(wǎng)點的服務(wù)功能，構(gòu)建服務(wù)跨

境電商行業(yè)的全球供應(yīng)鏈服務(wù)體系。跨境電商物流業(yè)務(wù)仍以擴(kuò)張份額為重點，期待規(guī)模效應(yīng)帶來盈利提升。公司跨境電

商物流業(yè)務(wù)取得快速發(fā)展，2021

年上半年國際空運(yùn)業(yè)務(wù)量

3.70

萬噸，同比增長

32.9%；

國際海鐵業(yè)務(wù)量

0.68

萬標(biāo)箱；營業(yè)收入

12.90

億元，同比增長

38.3%；毛利

1.73

億元，

同比增長

33.9%。為了進(jìn)一步快速提高跨境電商市場占有率，公司上半年在小部分線路采

取了較為主動的價格策略，拓展了毛利率相對較低的國際海運(yùn)電商物流業(yè)務(wù)。進(jìn)入

21

年

三季度，跨境電商物流貨量進(jìn)一步增長，前三季度國際空運(yùn)與海鐵業(yè)務(wù)量分別

5.50

萬噸

及

2.10

萬噸，超越

2020

全年，實現(xiàn)新途徑本質(zhì)跨越，未來預(yù)計隨著跨境電商業(yè)務(wù)量進(jìn)一

步增加，單位固定成本會有所攤薄，毛利率提升可期。4.

跨境物流核心資產(chǎn)4.1.

預(yù)計

2021

年歸母凈利潤

8.69

億元國際空運(yùn)