濱江集團(tuán)研究報(bào)告：精耕細(xì)作方得始終

濱江集團(tuán)研究報(bào)告：精耕細(xì)作，方得始終一、浙江區(qū)域龍頭，產(chǎn)品體系標(biāo)準(zhǔn)化杭州濱江房產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司（下稱“濱江集團(tuán)”）成立于

1992

年，

2008

年

5

月于深圳上市。2021

年，公司在中國百強(qiáng)房企中位列第

23

位，且

2020

年銷售額在浙江省全省及杭州市范圍內(nèi)均居于首位，地域

深耕優(yōu)勢明顯。

經(jīng)過

29

年的發(fā)展，公司行業(yè)排名和影響力不斷提升，根據(jù)中指院統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)，截至

2021

年三季度，公司實(shí)現(xiàn)銷售額

1287.1

億元，位列克而瑞

行業(yè)銷售排名第

21

位，較

2020

年底提高了

6

位。業(yè)務(wù)布局上，濱江集團(tuán)的主營業(yè)務(wù)是商品住宅的開發(fā)和建設(shè)，公司堅(jiān)持

做優(yōu)、做精、做強(qiáng)房地產(chǎn)主業(yè)，形成了涵蓋“A+、A、B+、B、C”五大

產(chǎn)品類型的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品體系。在此基礎(chǔ)上，公司建立了“1+5”戰(zhàn)略，

多元發(fā)展服務(wù)、租賃、酒店、養(yǎng)老和產(chǎn)業(yè)投資等業(yè)務(wù)。2021

年前三季度

公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入

244.36

億元，同比增長

89.43%。二、抓機(jī)遇擴(kuò)張土儲，成本管控力強(qiáng)擇時(shí)：抓機(jī)遇低成本獲優(yōu)質(zhì)土儲2014

年以來，杭州土地市場供需較為平衡，土地市場供應(yīng)量呈穩(wěn)健上升

趨勢。2018

年至

2020

年，杭州市場土地中，住宅類用地供應(yīng)建筑面積

分別為

1250

萬方、2042

萬方及

1701

萬方，成交建筑面積

1288

萬方、

1779

萬方及

1697

萬方，三年供求比分別為

0.97、1.15

及

1.00。

由于杭州市住房消費(fèi)需求旺盛，2017

年至

2020

年，在開發(fā)商權(quán)衡調(diào)控

政策預(yù)期與債務(wù)到期壓力下，住房類土地成交樓面價(jià)及溢價(jià)率波動較大。

2021

年下半年房企債務(wù)到期規(guī)?？焖傧陆担瑑攤鶋毫p小，對銷售規(guī)模

增長訴求減弱；同時(shí)融資政策與預(yù)售資金監(jiān)管持續(xù)收緊，房企補(bǔ)貨有意

愿下降。我們認(rèn)為，房企杭州拿地的較佳時(shí)機(jī)為

2018

年、2019

年下半

年及

2021

年第三輪土地集中供應(yīng)。展開來說，2017

年杭州市住宅類成交土地屬于高地價(jià)高溢價(jià)，當(dāng)年房企

債務(wù)到期壓力小、調(diào)控寬松預(yù)期高因而房企拿地?zé)崆楦?，地價(jià)溢價(jià)雙升，

溢價(jià)率達(dá)

54.72%，在杭州嚴(yán)格的限價(jià)環(huán)境下土地利潤空間較薄。2018

年，土地市場開始降溫，地價(jià)與溢價(jià)率均大幅下降。調(diào)控放松預(yù)期落空，

疊加下半年償債壓力陡增導(dǎo)致

2018

年企業(yè)拿地?zé)崆榇蠓陆担贾萃?/p>

地溢價(jià)率降至

27.93%，僅為

2017

年的一半。此時(shí)房企迎來拿地窗口期，

大量優(yōu)質(zhì)地塊未來利潤空間較大。2019

年為低地價(jià)低溢價(jià)，溢價(jià)率為

17.16%。2019

年下半年雙限政策下成本控制能力弱的房企退出競拍是

當(dāng)年杭州地價(jià)及溢價(jià)率回落的重要原因。當(dāng)年

6

月底開始，杭州對毛坯

銷售均價(jià)、項(xiàng)目最高單價(jià)和裝修價(jià)格進(jìn)行明確規(guī)定。這一政策隱形提高

了土地市場準(zhǔn)入條件，使不善于控制成本的房企逐漸淡出杭州市場。2021

年杭州土拍改為土地集中供應(yīng)，第三輪集中供地是拿地的絕佳時(shí)

機(jī)。由于優(yōu)質(zhì)土地有限且上半年新增土儲可轉(zhuǎn)化為當(dāng)年銷售，首輪集中

供地房企拿地意愿較高，綜合溢價(jià)率約為

24.9%。第二輪集中供地由于

拿地門檻提高且利潤率低，土地市場降溫明顯，平均溢價(jià)率僅為

4.6%，

較首輪下降

20pct。相比前兩輪，由于起拍價(jià)下調(diào)、溢價(jià)率上限降低、

競自持比例改為搖號以及銷售限價(jià)上調(diào)，杭州第三輪土地盈利能力顯著

修復(fù)，平均房地差為

13917

元/m2，利潤空間達(dá)

2020

年以來新高。此外，

按規(guī)劃建筑面積統(tǒng)計(jì)，三輪集中供地主城區(qū)地塊比例增加，地塊位臵優(yōu)

越使房企能實(shí)現(xiàn)快速去化。時(shí)勢造英雄，2018

及

2019

年下半年，在依賴高杠桿擴(kuò)張的激進(jìn)房企面

臨債務(wù)到期壓力而被動降低拿地規(guī)模，導(dǎo)致杭州土地溢價(jià)率下行時(shí)，穩(wěn)

健經(jīng)營的濱江集團(tuán)抓住機(jī)會低成本獲得大量優(yōu)質(zhì)土儲。

2018

年到

2020

公司拿地總計(jì)容建筑面積分別為

346.97

萬方

（

YoY+20.39%

），

295.39

萬方（

YoY-14.87%

）

及

432.24

萬

方

（YoY+46.33%）；合計(jì)拿地金額分別為

496.43

億（YoY+21.79%），

503.71

億（YoY+1.47%）及

781.90

億（YoY+55.23%）；杭州拿地面積

占比由

39.21%提升至

74.63%。2021

年風(fēng)險(xiǎn)房企因融資難且對銷售回款預(yù)期悲觀，拿地謹(jǐn)慎；濱江集

團(tuán)現(xiàn)金流充足，抓住杭州三輪集中供地政策窗口期，取得

4

宗高盈利地

塊。4

宗地塊合計(jì)建筑面積為

34.76

萬方，合計(jì)拿地金額為

74.22

億元，

綜合溢價(jià)率為

8.48%。擇地：小半徑管理構(gòu)筑成本優(yōu)勢區(qū)域布局上，2018

年公司提出了“聚焦杭州、深耕浙江、輻射華東”的

布局戰(zhàn)略，2021

年又進(jìn)一步提出了“三省一市戰(zhàn)略”，把浙江省、江蘇省、廣東省和上海市作為發(fā)展要地，城市布局上鞏固杭州的同時(shí)，加強(qiáng)

寧波、南京等二三線城市的布局。與其他主流房企全國化擴(kuò)張的策略不同，濱江集團(tuán)的戰(zhàn)略布局體現(xiàn)出了

浙江省內(nèi)小半徑管理的特點(diǎn)，布局策略最終體現(xiàn)于土地儲備上。

從儲備土地的建筑面積來看，截至

2021

年上半年，杭州市內(nèi)建筑面積

占比

56.28%，浙江省內(nèi)除杭州外其他城市占比

33.87%，省內(nèi)合計(jì)占比

90.15%。從儲備可售貨值來看，2021

年上半年杭州市占比

67%，浙江

省內(nèi)除杭州占比

16%，浙江省共占比

83%；省外貨值比例自

2019

年以

來始終維持在

17%，主要分布在蘇州、南京、上海、深圳和廣州等地。深耕浙江的小管理半徑有助于公司標(biāo)準(zhǔn)化體系的建立和精干高效團(tuán)隊(duì)

的形成，使公司成本控制能力行業(yè)領(lǐng)先。產(chǎn)品和管理的標(biāo)準(zhǔn)化疊加人員流動性較低，賦予了公司人員精簡高效的

核心優(yōu)勢，管理費(fèi)率和銷售費(fèi)率顯著低于行業(yè)同規(guī)模房企。2007

年，

濱江集團(tuán)提出建立產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化，形成了“A、B、C、D”四大產(chǎn)品體系和十六個標(biāo)準(zhǔn)版本。此外，2018

年公司進(jìn)一步形成了管理上的長效標(biāo)準(zhǔn)

化機(jī)制，在項(xiàng)目運(yùn)營、工程管理、投資、財(cái)務(wù)、人力、行政、銷售等各

個部門共制定了

46

套標(biāo)準(zhǔn)化制度及科目。

標(biāo)準(zhǔn)化模式下，公司人員效率高。截至

2020

年末，公司房地產(chǎn)板塊員

工

1053

人，管理項(xiàng)目

100

余個，平均每

10

人管理一個項(xiàng)目；此外，公

司

2020

年全年實(shí)現(xiàn)

1363.6

億元銷售額，人均銷售額

1.29

億元，在行

業(yè)中位列前茅。地產(chǎn)企業(yè)利潤的確認(rèn)相對于銷售存在時(shí)間上的滯后，而費(fèi)用對應(yīng)的是當(dāng)

期損益，因此我們用期間費(fèi)用與銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金（代替

銷售回款）之比，來衡量公司的費(fèi)用控制能力。

管理費(fèi)率方面，2019

年以來，公司管理費(fèi)率始終維持在

1%以下，不僅

低于

top20-40

的同規(guī)模房企，且大幅低于

top20

的房企。銷售費(fèi)率方面，

2018-2020

年公司費(fèi)率也始終低于行業(yè)平均水平。公司財(cái)務(wù)費(fèi)率快速下降。由于加杠桿擴(kuò)張及債務(wù)融資占比提高，2018

年公司費(fèi)用化利息支出上升，從而財(cái)務(wù)費(fèi)率也上升至較高水平；但自

2018

年后公司在融資總額逐年增長的情況下，綜合融資成本持續(xù)降低至2021

年上半年的

4.9%。財(cái)務(wù)穩(wěn)健，債券加權(quán)票面利率下降是公司綜合融資成本下降的重要原因。

公司債務(wù)結(jié)構(gòu)健康，截至

2021

上半年末，銀行貸款比例為

73%，直接

融資比例為

27%，無信托等高成本融資方式。此外，公司三道紅線檢測

指標(biāo)持續(xù)保持“綠檔”。扣除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為

69.13%；凈負(fù)債

率為

91.24%；短期債務(wù)占比僅為

24.1%，現(xiàn)金短債比為

1.62

倍，能夠

有效的覆蓋短期債務(wù)。憑借安全的債務(wù)結(jié)構(gòu)、良好的經(jīng)營業(yè)績和穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格，2020

年

6

月公司主體信用評級由

AA+提升至

AAA，成為浙江省第一家獲得

AAA評級的上市公司，加權(quán)票面利率由

2018

年的

6.24%下降至

2021

年上半

年末的

4.18%。三、銷售金額增長，品質(zhì)好溢價(jià)率高2019

至

2021

年，濱江集團(tuán)全口徑銷售金額分別為

1120.6

億

（YoY+31.8%）、1363.6

億（YoY+21.7%）及

1691.3

億（YoY+24.0%）；

銷售面積

382.1

萬方（+88.4%）、386.9

萬方（YoY+1.3%）及

355.2

萬

方（YoY-8.0%）。2021

年公司超額完成了全年銷售目標(biāo)，完成度為

112.8%。2019

年公司銷售額提升主要來自于銷售面積的增長，在“聚焦杭州、深

耕浙江”的發(fā)展戰(zhàn)略下，公司加強(qiáng)向浙江省內(nèi)其他城市的拓展布局，銷

售面積顯著增加；但由于城市能級從杭州向省內(nèi)部分二三線城市下沉，

當(dāng)年整體銷售均價(jià)下滑至

29327

元/m2。2020

年公司銷售面積與

2019

年持平，銷售額增長原因?yàn)殇N售均價(jià)的提升。2021

年公司銷售面積下降，

銷售均價(jià)同比增長

34.8%至

47615

元/m2，是銷售額提升的主要原因。從杭州市場特點(diǎn)來看，杭州的龍頭企業(yè)非常重視產(chǎn)品品質(zhì)，導(dǎo)致購房者

對商品房的戶型、質(zhì)量、物業(yè)管理等方面要求較高。自

2018

年杭州新

房銷售開始搖號后，不同品質(zhì)的項(xiàng)目在銷售上出現(xiàn)明顯分化。高品質(zhì)住

房需求旺盛，而低品質(zhì)項(xiàng)目銷路不暢。濱江集團(tuán)自成立以來一直秉承“客戶的口碑比金杯、銀杯更具價(jià)值”的

理念，精益求精打造高品質(zhì)產(chǎn)品，獲得了較高的市場認(rèn)可度。

公司強(qiáng)大的品牌號召力可以體現(xiàn)在兩個方面：其一，從搖號購買結(jié)果來

看，杭州市項(xiàng)目整體流搖率基本維持在

30%以上，而公司認(rèn)購不足項(xiàng)目

的占比長期維持于

10%以下，且

2019Q2-2020Q2

所有項(xiàng)目均需要搖號

購買。根據(jù)公司公告，2021

年

2

月，杭州共

19

個項(xiàng)目集中開盤，平均

中簽率為

13.6%；濱江的

7

個項(xiàng)目平均中簽率僅為

6.3%。四、快周轉(zhuǎn)開花結(jié)果，ROE景氣上行經(jīng)營周轉(zhuǎn)提速，現(xiàn)金使用效率提升2018

年開始濱江集團(tuán)經(jīng)營周轉(zhuǎn)加速明顯，我們通過濱江集團(tuán)存貨和預(yù)收

賬款報(bào)表科目的增速對比，對公司

2018

年以后的經(jīng)營風(fēng)格進(jìn)行區(qū)分，

認(rèn)為公司從經(jīng)營風(fēng)格轉(zhuǎn)變到報(bào)表呈現(xiàn)，可以分為三個階段。階段一：2018-2019

年，公司土地儲備大規(guī)模擴(kuò)張，由于拿地到預(yù)售需

要半年到一年的周期，因此土儲規(guī)模增速大于銷售增速。雖然公司提出

快周轉(zhuǎn)的經(jīng)營策略，縮短拿地到開盤時(shí)間，但當(dāng)期表觀周轉(zhuǎn)速度下降。階段二：2019-2020

年，銷售規(guī)模增速快速提升，預(yù)收賬款增速超過存

貨擴(kuò)張速度，銷售回款大幅增長。但由于現(xiàn)有在建項(xiàng)目還未進(jìn)入結(jié)算周

期，公司經(jīng)營上的快周轉(zhuǎn)仍未過渡到報(bào)表層面的快周轉(zhuǎn)，ROE波動上升

但仍處于較低水平。階段三：2021

年開始，隨著

2018

年新增的項(xiàng)目逐漸竣工交付，公司收

入結(jié)算速度大幅提升。報(bào)表層面的快周轉(zhuǎn)有所體現(xiàn)，ROE進(jìn)入景氣上行

周期。2019

年在全面落實(shí)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化后，公司從拿地到預(yù)售速度提高，項(xiàng)目拿

地到預(yù)售平均時(shí)間從

2018

年的

10.3

個月降低至

2020

年的

7.8

個月，

商品房銷售回款周轉(zhuǎn)效率快速提升。第二階段時(shí)，雖然

ROE提升不明顯，但公司負(fù)債結(jié)構(gòu)改善，預(yù)收賬款

提高使無息負(fù)債占比提升。從現(xiàn)金流量表的角度分析，公司投資活動產(chǎn)

生的現(xiàn)金流主要是合作項(xiàng)目的往來款，因此我們將公司投資活動的現(xiàn)金

流入合并到經(jīng)營活動現(xiàn)金流入，再將合計(jì)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流入與籌資活

動現(xiàn)金流入進(jìn)行對比。2018

年至

2021Q3

公司籌資活動現(xiàn)金流入相對平

穩(wěn)；經(jīng)營性活動提供的資金占比波動提升，從

2018Q1

低點(diǎn)的

35%提升

至

2021Q3

的

60%。濱江集團(tuán)在加快銷售回款、增加經(jīng)營性現(xiàn)金流入的同時(shí)，也保障了現(xiàn)金

使用效率。我們通過存貨/貨幣資金來衡量房企在留存定量貨幣資金的前

提下，能夠撬動的土地儲備規(guī)模，發(fā)現(xiàn)公司能在保證風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下

通過較少的閑臵資金撬動更多的土地儲備。自

2018

年起，濱江集團(tuán)存貨現(xiàn)金比持續(xù)上升，2017

年底公司存貨現(xiàn)金

比僅為

2.5，2021Q3

提升至

7.6，在手現(xiàn)金沉淀下降，運(yùn)用效率提升。

目前，行業(yè)

top30

房企存貨現(xiàn)金比在

6.7

左右，top30-60

房企在

4.7

左

右，均低于公司水平，顯現(xiàn)出了公司更強(qiáng)的資金運(yùn)用能力以及擴(kuò)張意圖，在房地產(chǎn)行業(yè)頭部集中的過程中快速增長。提杠桿增權(quán)益，ROE進(jìn)入上升周期經(jīng)歷了拿地提速以及銷售提速兩個階段后，公司到達(dá)周轉(zhuǎn)提速中第三階

段，即竣工交付項(xiàng)目大幅增長階段，ROE進(jìn)入上行周期。影響

ROE的三個因素分別為利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及權(quán)益乘數(shù)。我們認(rèn)為

2021

年至

2023

年公司利潤率穩(wěn)中略降。2018

年至

2020

年

公司銷售均價(jià)