養(yǎng)老保險專題報告：第三支柱商業(yè)養(yǎng)老保險研究

養(yǎng)老保險專題報告：第三支柱商業(yè)養(yǎng)老保險研究1．第三支柱亟待破局當前我國養(yǎng)老保險已經(jīng)初步形成以第一支柱基本養(yǎng)老保險為基礎，以第二支柱企業(yè)（職業(yè)）年金為補充，以第三支柱個人稅收遞延商業(yè)養(yǎng)老保險試點為代表的三支柱養(yǎng)老保險體系。截至

2020

年末，第一支柱覆蓋

9.99

億人，第二支柱覆蓋

5800

萬人，第三支柱試點僅覆蓋

4.9

萬人，當前我國第三支柱養(yǎng)老保險仍處于初步探索階段。當前我國養(yǎng)老保險機構第三支柱進展大多分為三條主線，一是在人社部主持下開展的稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險。目前也在展開個人養(yǎng)老退休賬戶研究探索，該賬戶類似美國第三支柱個人退休儲蓄賬戶（IRA賬戶）；二是在銀保監(jiān)會指導下展開非稅優(yōu)養(yǎng)老金融產(chǎn)品研究探索，如商業(yè)養(yǎng)老金、證監(jiān)會指導下展開的養(yǎng)老目標基金；三是在市場導向下將保險產(chǎn)品與養(yǎng)老服務相結合的綜合養(yǎng)老計劃，如養(yǎng)老社區(qū)。第七次全國人口普查主要數(shù)據(jù)顯示，我國

60

歲及以上人口為26402

萬人，占

18.70%（其中，65

歲及以上人口為

19064

萬人，占

13.50%）。與

2010年相比，60

歲及以上人口的比重上升

5.44

個百分點。規(guī)范發(fā)展第三支柱養(yǎng)老保險，是積極應對人口老齡化的重要舉措之一，對完善我國多層次、多支柱養(yǎng)老保險體系意義重大。老齡化程度不斷加深拖累，“未富先老”下第三支柱亟待破局。根據(jù)聯(lián)合國經(jīng)社理事會人口司

2019

年的預測，2020

年我國

65

歲及以上老年人口占比約為

12%。未來老年人口占比增長速度迅速加快，2050

年老年人口占比將增長至

26.1%，預計在

2075

年突破至30.1%，預計相當長一個時期保持相對高位。2020

年我國人口平均年齡約為

37.9

歲，預計

2050

年會攀升至

45.6

歲，老齡化趨勢仍將持續(xù)。值得注意的是，2040

年后我國總人口數(shù)量呈下降趨勢，2070

年后當

65

歲及以上老年人口占比達到

30%之后，65

歲以上人口也會下降，嚴峻的老齡化人口結構將會對養(yǎng)老金形成巨大挑戰(zhàn)。當前我國養(yǎng)老金占

GDP比重相對較低。當前我國三支柱發(fā)展極為不平衡，第一和第二支柱占比分別為

70%、29.9%，第三支柱余額占比不到

0.01%，仍處于初步探索階段。截

止

2020

年末我國個人養(yǎng)老金計劃和公共退休養(yǎng)老金計劃合計占

GDP的比重僅為

5.0%，同期美國的這一比重達到了

148.7%，加拿大

183.6%，德國

7.9%；日本和韓國這一比重分別是

57.1%和

62.7%；OECD國家加權平均值為

96.6%。對比而言，美國、德國、加拿大以及

OECD國家的個人養(yǎng)老金計劃比公共退休養(yǎng)老金計劃占比大的多，個人養(yǎng)老金計劃發(fā)展更強勢，而中國、日本、韓國則是公共退休養(yǎng)老金計劃的比重較大。監(jiān)管已看到當前第三支柱建設的必要性，相關政策思路一脈相承，銀保監(jiān)會近年來積極鼓勵保險公司發(fā)展商業(yè)養(yǎng)老為應對老齡化提供幫助。近期全國老齡工作會議召開，會議再次強調(diào)要進一步完善多層次養(yǎng)老保障體系，健全基本養(yǎng)老保險制度，逐步提高養(yǎng)老保障水平，加快發(fā)展第二、第三支柱養(yǎng)老保險。指導意見中提到“堅持回歸保障本源，圍繞多元化養(yǎng)老需求，創(chuàng)新發(fā)展各類投保簡單、交費靈活、收益穩(wěn)健的養(yǎng)老保險產(chǎn)品…提供收益形式更加多樣的養(yǎng)老年金保險產(chǎn)品，豐富養(yǎng)老資金長期管理方式…將長期護理責任、風險保障責任和養(yǎng)老金領取安排與老齡照護、養(yǎng)老社區(qū)等服務有效銜接”?？陀^來看，當前我國以商業(yè)養(yǎng)老保險為代表的第三支柱建設相對較為緩慢，我們可從外部和內(nèi)部兩個方面來分析。從行業(yè)內(nèi)部來看，1.商業(yè)養(yǎng)老保險的繳費期和領取期限都較長。以

30

歲男性為例，預計繳費期為

30

年，平均領取期超過

20

年。隨著現(xiàn)代基因技術的發(fā)展、醫(yī)療條件的改善，人的預期壽命會進一步拉長，因此長期商業(yè)養(yǎng)老保險需要保險公司掌握較強的長壽風險管理能力以及判斷經(jīng)濟因素變化的能力，包括匯率、利率、國債收益率以及死亡率等，對經(jīng)營長期商業(yè)養(yǎng)老保險業(yè)務的保險機構提出較高的能力要求。2.當前我國在商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品的多樣化滿足不同層次人們對商業(yè)養(yǎng)老保險需求能力仍有提升空間，個性化、差異化的產(chǎn)品比較少，產(chǎn)品同質化的現(xiàn)象還比較嚴重。從外部環(huán)境來看，1.社會商業(yè)保險意識還不夠高。商業(yè)養(yǎng)老保險作為一種保障加儲蓄投資相結合的保險產(chǎn)品，需要保險公司代理人和投保人都有相當?shù)慕鹑谂c保險知識。2.政策支持的力度還不夠大。自

2018

年銀保監(jiān)會推出個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品以來，單獨針對商業(yè)養(yǎng)老保險發(fā)展的政策支持力度仍相對薄弱，稅延養(yǎng)老險經(jīng)過

3

年的試點出現(xiàn)了“叫好不叫座”的尷尬局面。2017

年

7

月國務院辦公廳下發(fā)的《關于加快發(fā)展商業(yè)養(yǎng)老保險的若干意見》中提出的“到

2020

年，基本建立運營安全穩(wěn)健、產(chǎn)品形態(tài)多樣、服務領域較廣、專業(yè)能力較強、持續(xù)適度盈利、經(jīng)營誠信規(guī)范的商業(yè)養(yǎng)老保險體系，商業(yè)養(yǎng)老保險成為個人和家庭商業(yè)養(yǎng)老保障計劃的主要承擔者、企業(yè)發(fā)起的商業(yè)養(yǎng)供者、社會養(yǎng)老保障市場化運作的積極參與者、養(yǎng)老服務業(yè)健康發(fā)展的有力促進者、金融安全和經(jīng)濟增長的穩(wěn)定支持者”仍存在一定差距。2020

年年初發(fā)布的《關于促進社會服務領域商業(yè)保險發(fā)展的意見》中提到力爭到

2025

年，為參保人積累

6

萬億元養(yǎng)老保險責任準備金，我們預計對應

cagr達

20%+。2．稅延養(yǎng)老險初步探索2.1

試點成效低于預期稅延養(yǎng)老險是一種提供個人所得稅稅收遞延的養(yǎng)老年金保險產(chǎn)品，包含養(yǎng)老年金、身故、全殘保障，產(chǎn)品的保險期間為終身或長期，提供年繳和月繳兩種繳費頻次。產(chǎn)品為保證返還賬戶價值終身月領（或年領）、固定期限

15（或

20）年月領（或年領）。當前稅延養(yǎng)老險的試點對象包括兩類：1.在試點地區(qū)取得工資薪金、連續(xù)性勞務報酬所得的個人，以及取得個體工商戶生產(chǎn)經(jīng)營所得、對企事業(yè)單位的承包承租經(jīng)營所得的個體工商戶業(yè)主、個人獨資企業(yè)投資者、合伙企業(yè)自然人合伙人和承包承租經(jīng)營者。從覆蓋人群范圍來看，既包括傳統(tǒng)企事業(yè)單位的職工，也包括了各類個體工商戶業(yè)主等，覆蓋范圍的多樣化體現(xiàn)了對“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的鼓勵和支持。我國稅延養(yǎng)老險采取

EET模式（也即繳費環(huán)節(jié)免稅、投資收益環(huán)節(jié)免稅，領取環(huán)節(jié)繳稅的模式）。其中在繳費環(huán)節(jié)納稅個人扣除限額按照當月工資薪金、連續(xù)性勞務報酬收入的

6%和

1,000

元孰低辦法確定（個體工商戶等限額為不超過當年應稅收入的

6%和

12,000

元孰低）；賬戶資金收益暫不征稅；商業(yè)養(yǎng)老金收入，其中

25%部分予以免稅，其余

75%部分按照

10%的比例稅率計算繳納個人所得稅，稅款計入“其他所得”項目（也即按照

7.5%進行遞延征稅）。我們以上海為例，進行投保個人案例分析，案例假設如下。30

歲男性投保，60

歲退休，繳費期限為

30

年；按照上海地區(qū)的基本“五險一金”（其中養(yǎng)老保險

8%、醫(yī)療保險

2%、失業(yè)保險

0.5%、住房公積金

7%，無補充公積金）繳費比例

17.5%在保費抵扣前繳納。稅延養(yǎng)老保險產(chǎn)品的初始費率、資產(chǎn)管理費用率和產(chǎn)品利潤率合計為

2%（包括：代理人傭金、運營費用等）。賬戶按照年化

4.5%利率累積（每月

0.37%）。投保人在領取階段按照

15年分期領取，每年領取一次，保險公司按照

7.5%的稅率代扣代繳所得稅。不考慮工資增長，個稅差額的折現(xiàn)率為

4.5%。試點公司稅延賬戶運作情況。目前稅延養(yǎng)老保險包括

A、B、C三種類型，合計四款產(chǎn)品，其中

A款為收益確定型，提供長期穩(wěn)定收益率（目前一般保證利率為

3.5%~3.8%），核心優(yōu)勢在于長期抵御通脹壓力；B款收益保底型分為

B1

和

B2

兩種類型，分別以按月和按季結算，目前結算利率中位數(shù)約為

4.5%，短期來看收益率高于

A款低于

C款；C款收益浮動型，目前均采用投連賬戶單獨經(jīng)營，各試點保險公司賬戶收益率因投資風格差異明顯。對于

C類產(chǎn)品，保險公司應當采用獨立賬戶的管理模式。C類產(chǎn)品投資賬戶的估值，應堅持公允價值原則，鼓勵使用市值計量，并應當使參保人在產(chǎn)品轉換時能夠以反映公允價值的產(chǎn)品賬戶價值進行轉換，保障參保人的合法權益。我們選取了試點經(jīng)營稅延養(yǎng)老險的

23

家保險公司，其中有

20

家公開渠道已有產(chǎn)品推出，其中

10

家保險公司僅推出

A款和

B款沒有涉及

C款，10

家保險公司推出

A、B、C三款產(chǎn)品。其中，涉及

C款產(chǎn)品，我們對比了公開資料查詢可得的產(chǎn)品合計

7

款，投資組合、基準收益率和當前累計收益率情況匯總如下：從投資組合和業(yè)績比較基準來看，大部分采用了滬深

300

指數(shù)收益率+中債綜合全價指數(shù)收益率+7

天通知存款利率組合，其中平安養(yǎng)老稅延養(yǎng)老險

C款產(chǎn)品“含股量”最高，其業(yè)績比較基準中滬深

300

指數(shù)收益率權重達

80%，且公司投資賬戶中投資于權益類資產(chǎn)的比例不低于賬戶價值的

60%；太平洋人壽的稅延養(yǎng)老險

C款產(chǎn)品強調(diào)以絕對收益率基準，公司在投資指引中，每年根據(jù)市場情況調(diào)整具體業(yè)績基準，2018

年

6

月以來的累計收益率超過

36%，相當可觀。泰康人壽的稅延養(yǎng)老險

C款產(chǎn)品“含債量”最高，其業(yè)績比較基準中債綜合指數(shù)（全價）權重達

75%，且賬戶投資于上市權益類資產(chǎn)的比例上限為

60%。投資于流動性資產(chǎn)、固定收益類資產(chǎn)、不動產(chǎn)類資產(chǎn)、其他金融資產(chǎn)等資產(chǎn)的比例下限為

40%，追求相對穩(wěn)健的長期收益，2018年

7

月以來的累計收益率超過

28%，歷史回撤和波動相對較小。橫向比較來看，累計收益率最高的是平安養(yǎng)老的稅延養(yǎng)老險

C款產(chǎn)品達

88%，相對收益率最高的是仍是平安養(yǎng)老的稅延養(yǎng)老險

C款產(chǎn)品達

63%。2.2

為何“叫好不叫座”2.2.1

稅優(yōu)吸引力有限，新個稅實施后雪上加霜我們以上海為例，進行投保個人案例分析，案例假設如下。30

歲男性投保，60

歲退休，繳費期限為

30

年；按照上海地區(qū)的基本“五險一金”（其中養(yǎng)老保險

8%、醫(yī)療保險

2%、失業(yè)保險

0.5%、住房公積金

7%，無補充公積金）繳費比例

17.5%在保費抵扣前繳納。稅延養(yǎng)老保險產(chǎn)品的初始費率、資產(chǎn)管理費用率和產(chǎn)品利潤率合計為

2%（包括：代理人傭金、運營費用等）。賬戶按照年化

4.5%利率累積（每月

0.37%）。投保人在領取階段按照

15年分期領取，每年領取一次，保險公司按照

7.5%的稅率代扣代繳所得稅。不考慮工資增長，個稅差額的折現(xiàn)率為

4.5%。我們根據(jù)如下案例進行測算分析。假設某職工稅前月收入為

15,000

元，則應納稅所得額為

12,375

元（15,000*（1-17.5%）），平均每月繳納個稅

528

元。而如該職工參與稅延養(yǎng)老險，則可稅前抵扣保費為

900

元（15,000*6%），應納稅所得額調(diào)整為

11,475

元（12,375-900），當月個稅繳納為

438

元，當月節(jié)稅

90

元（528-438）。假設未來

30年每年節(jié)稅額不變，每年累計賬戶年化利率為

4.5%，期末累計總額達

66.13

萬元，一次性領取需要繳納

4.96

萬元（66.13*75%*10%）領取期所得稅。在考慮貨幣的時間價值后（繳費期每月節(jié)稅額按照折現(xiàn)率為

4.5%年金折現(xiàn)至期初，一次性領取繳稅按照

4.5%同樣折現(xiàn)至期初），折現(xiàn)到當期的節(jié)稅總額為

4,775

元。同時節(jié)稅效應隨收入的增加而增加，直至每月稅前工資超過

104,030

元（(80,000+5000)/(1-17.5%)+1,000）零界點時達到最高的75,375

元。此后由于邊際稅率維持在最高位

45%且

1000

元/月保費抵扣的限制而不再增加。由于我國稅延養(yǎng)老險試點采取

EET模式且不能其他收入轉入該稅收遞延計劃。因此對于未達到個稅起征點和每月節(jié)稅額低于領取期一次性繳稅額現(xiàn)值的個人而言，吸引力不大。根據(jù)臨界值測算，在上海就業(yè)個人的稅前收入達到

10,156

元/月以上時稅延養(yǎng)老險才具有吸引力，收入越高，吸引力越大。2019

年

1

月起新版?zhèn)€人所得稅法實施后，稅優(yōu)吸引力進一步下降。2019

年

1

月起，新版?zhèn)€人所得稅法實施，其中起征點從每月

3,500

元提升至

5,000

元，并增加

6

項專項扣除。以上海為例，節(jié)稅效應的“零界點”從

2018

年稅法前的

6,348

元提升至

2019

年新稅法后的10,156

元/月，而2018

年至2020

年上海地區(qū)社會平均工資水平分別為

8,022、9,580、10,338

元/月，覆蓋人群面在新個稅實施后有所下降。新個稅實施前，月度稅前工資達到

2018

年上海地區(qū)社會月平均工資

8,022

元時，稅延養(yǎng)老險帶來的每月個稅繳納差異僅為

48

元，節(jié)稅力度明顯不足，在月度收入達到約兩倍社平均工資時，稅延養(yǎng)老險帶來的每月個稅繳納差異為

229

元，最高月度繳稅差異為

450元需要個人稅前收入超過

8.8

萬元，稅收優(yōu)惠力度明顯不足以吸引個人投保。在新稅法實施后，稅優(yōu)吸引力進一步下降，月度稅前工資達到

2020

年上海地區(qū)社會月平均工資

10338元時，稅延養(yǎng)老險帶來的每月個稅繳納差異僅為

56

元；在月度收入達到約兩倍社會平均工資時差異為

106

元，最高月度繳稅差異為

450

元需要個人稅前收入超過

9.1

萬元。新稅法的實施讓稅優(yōu)養(yǎng)老險的處境雪上加霜，稅優(yōu)養(yǎng)老險的節(jié)稅力度亟需擴大。2.2.2

投保登記抵稅流程繁瑣繳費登記方式較為繁瑣。個人購買符合規(guī)定的商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品、享受遞延納稅優(yōu)惠時，以中保信平臺出具的稅延養(yǎng)老扣除憑證為扣稅憑據(jù)。取得工資、薪金所得和連續(xù)性勞務報酬所得的個人，應及時將相關憑證提供給扣繳單位。在抵扣環(huán)節(jié)，新版?zhèn)€人所得稅

APP上可自行申報

6

項專項扣除，卻沒有稅延養(yǎng)老險專屬選項，而是需要投保人自行每月向公司人力/財務發(fā)送《個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險扣除憑證》，在降低便利度的同時也不利于提升宣傳效應。2.2.3

保險公司和代理人推廣積極性較低保險公司代理人推廣積極性較低。由于產(chǎn)品傭金激勵政策和代理人擔心對儲蓄型業(yè)務擠出效應，試點保險分支機構代理人推廣積極性較低。以筆者自身投保經(jīng)歷為例，筆者于2020

年

1

月投保稅延養(yǎng)老險，彼時該試點機構正在進行

2020

年開門紅二階段推廣活動，分支機構營銷員對于推廣稅延養(yǎng)老險積極性顯然較低。一方面該產(chǎn)品年化首年保費達12,000

元則不低，但每月傭金僅為

30

元（全年為

360

元，傭金率約

3%且保費有上限無法追加），另一方面，有意購買稅延養(yǎng)老險的投保人自身保險與金融知識儲備較高并自身收入優(yōu)于當?shù)仄骄?，營銷員也有動力推薦傭金率更具吸引力的年金、兩全類產(chǎn)品。值得注意的是，部分試點機構已停止稅延養(yǎng)老險的新業(yè)務承銷。我們查閱了此前試點經(jīng)營稅延養(yǎng)老險的

23

家保險公司，其中僅

10

家公司公開渠道能查詢到稅延養(yǎng)老險賬戶的投資運作情況，其余機構部分已停止經(jīng)營，更有

4

家機構拿到試點資格卻沒有產(chǎn)品上架。實務中，部分試點機構稅延養(yǎng)老險賬戶因保險積累資金量太少，賬戶實際運作效果低于預期。我們認為產(chǎn)品利潤率相對較低較薄降低了保險機構參與的積極性?？偨Y來看，稅延養(yǎng)老險呈現(xiàn)“叫好不叫座”主要有以下幾點原因。1.試點區(qū)域窄。僅在上海、福建(含廈門)、蘇州工業(yè)園區(qū)試點，覆蓋人群范圍有限，我們預計僅占全國城鎮(zhèn)人口數(shù)量不到

5%。2.每月繳費限額按當月收入的

6%和

1000

元孰低確定，實際抵稅幅度有限，對保費帶動效應有限。3.領取期稅率高。未來領取稅延養(yǎng)老保險金實際繳納稅率為

7.5%，對個稅稅率

10%以下人群意義不大。2018

年

10

月個稅起征點調(diào)整+各專項附加扣除，政策覆蓋人群進一步減少。4.流程復雜投保人意愿較低。一方面，業(yè)務流程復雜、辦理稅前扣除環(huán)節(jié)繁瑣；另一方面，產(chǎn)品傭金收入較低，代理人推薦產(chǎn)品積極性較低。2.3

下一步改革思路近期

2021

金融街論壇年會召開，中國養(yǎng)老金融

50

人論壇秘書長董克用提出下一步擬在稅延養(yǎng)老保險上探索以賬戶制為核心的制度。具體來看，他提出：1.以稅收優(yōu)惠為基礎的動力機制：稅優(yōu)額度用足，最大發(fā)揮杠桿作用，充分撬動個人的養(yǎng)老金儲備積極性。2.以賬戶制為核心的制度框架：建立唯一、專用、終身的個人養(yǎng)老金賬戶，稅收優(yōu)惠針對賬戶而非產(chǎn)品。3.以開放性為原則的產(chǎn)品譜系：允許各行業(yè)各類養(yǎng)老金融產(chǎn)品參與，以匹配不同人群的個性化養(yǎng)老需求。4.以市場化為導向的運作模式：合理界定政府責任邊界，更多發(fā)揮市場機制作用，形成對公共養(yǎng)老金的有力支撐。相關政策思路一脈相承，我們可以期待的是未來的稅延養(yǎng)老險或許不單純再只是一個“保險”產(chǎn)品，而將會是一個可以進行廣泛投資的個人資金賬戶。下一步政策試點將從建立唯一、專用、終身的個人養(yǎng)老金賬戶出發(fā)，同時打通第二、第三支柱養(yǎng)老保險之間的資產(chǎn)轉移通道。3．他山之石：對美國第三支柱建設的思考發(fā)達國家的稅延型養(yǎng)老保險制度在不斷的改革中完善制度設計，以適應經(jīng)濟社會發(fā)展的需要，稅優(yōu)額度與

IRA的不斷壯大共榮共生，共同助力養(yǎng)老金的發(fā)展。通過分析海外主流市場第三支柱養(yǎng)老保險發(fā)展的國際經(jīng)驗，主要支持力度可總結如下。一是提供足額的財稅優(yōu)惠支持，吸引廣大中產(chǎn)階級個人參與；二是實施個人賬戶制，豐富金融機構產(chǎn)品供給；三是個人自愿參加，通過豐富的產(chǎn)品供給提升個人參與的積極性。四是可投資范圍廣泛，投資者結合自身風險偏好選擇適合的養(yǎng)老金融產(chǎn)品。五是在一定條件下允許提前領取，具有一定風險保障功能，例如主要情形包括達到一定年齡或一定養(yǎng)老金計劃參與期限，遭遇殘疾、身患絕癥、失業(yè)等特殊困難等。3.1

美國養(yǎng)老保險體系美國的養(yǎng)老保險分為三個部分，即聯(lián)邦退休金制度、私人年金計劃、個人退休金計劃。本章節(jié)，我們以美國為例分析第三支柱建設對我國的借鑒。聯(lián)邦退休金制度是美國最基本的養(yǎng)老保險制度，即第一支柱。第二支柱私人年金計劃由各企業(yè)自愿建立，美國政府向雇主提供稅收優(yōu)惠等政策以鼓勵雇主為雇員建立

私人年金計劃

。第三支柱個人退休金計劃，由個人自愿參加，由各類型

IRAs和商業(yè)年金構成。自

1974

年

IRAs賬戶推出以來，美國第三支柱養(yǎng)老金規(guī)模持續(xù)增加，從

1974

年的

4800

萬美元增長到

2020

年的

146.54億美元，復合年均增長率達到

13.2%，增速維持較高水平。此外，受益于稅收優(yōu)惠政策及二、三支柱間轉移的便利政策推動，美國養(yǎng)老金第三支柱在養(yǎng)老金總規(guī)模中的占比逐年上升，由

1974

年的

13%上升到

2020

年

42%。而第二支柱的占比則從

77%下降至目前的52%，預計未來美國第三支柱規(guī)模有望超越第二支柱，成為養(yǎng)老金規(guī)模最大部分。3.2

美國

IRA賬戶實踐個人退休賬戶(簡稱

IRA)是由美國聯(lián)邦政府提供稅收優(yōu)惠、個人自愿參與的補充養(yǎng)老金計劃。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，IRA已經(jīng)發(fā)展出多種不同的類型。其中，傳統(tǒng)型

IRA和羅斯型IRA發(fā)展最好，覆蓋面最為廣泛。1998

年，美國開始實行納稅人緩稅法案（TaxpayerReliefAct），羅斯

IRA由此出現(xiàn)。羅斯

IRA主要特點是個人可以將稅后收入存入養(yǎng)老賬戶，通常銀行儲蓄利息、股票和債券的投資收益等在美國需要繳納個人所得稅，但是羅斯型

IRA的賬戶資金及所產(chǎn)生的投資收益(包括投資分紅、利息等)都免稅（即

TEE模式）。同時，IRA約定了可提前提取的特殊狀況，包括支付重大醫(yī)療費用、成為殘障人士、失業(yè)滿

12

周可提領保費、持有人死亡、房屋首購頭期款、高等教育學雜費用。美國

IRA計劃主要包括傳統(tǒng)

IRA、羅斯

IRA（RothIRA）和雇主發(fā)起式

IRA（建議員工養(yǎng)老計劃（SEPIRAs）、工薪減稅簡易雇員養(yǎng)老計劃（SAR-SEPIRAs）和激勵雇員儲蓄計劃（simpleIRAs）三種類型）。傳統(tǒng)

IRA所占份額最大，占全部個人退休賬戶的26%；羅斯

IRA占比為

17.6%，盡管所占份額相對不大，但其在不斷增長，雇主發(fā)起式

IRA占比為

5.9%，其他

IRA占

33.4%。個人可以在美國金融機構開設

IRA賬戶，包括共同基金公司、銀行、壽險公司以及證券經(jīng)紀商等。IRA賬戶內(nèi)的資金可以用來投資各類許可范圍內(nèi)的金融產(chǎn)品，例如，定期存款、銀行理財、共同基金、股票、債券、金融衍生品、壽險公司的年金產(chǎn)品等，但是不允許投資另類資管產(chǎn)品。IRA賬戶的開設與個人投資偏好有很大關系，早期大部分個人主要投資債券、存款等低風險金融產(chǎn)品，IRA賬戶多開設在銀行；隨著美國資本市場的發(fā)展和投資者的成熟，美國居民加大了對股票、共同基金的投資，共同基金公司以及券商經(jīng)紀商成為最為重要的IRA賬戶管理機構。中產(chǎn)階級的壯大與美國IRA的發(fā)展同樣也是共榮共生。截止

2020

年末，美國約有

37.3%的家庭(4790

萬)擁有至少一種個人退休賬戶(IRA)，近3680

萬家庭(28.6%)擁有傳統(tǒng)型賬戶，賬戶總資產(chǎn)為

10.29

萬億美元；超過

2630

萬家庭(20.5%)擁有羅斯

IRA賬戶，賬戶總資產(chǎn)為

1.21

萬億美元；擁有其他類型

IRA賬戶的家庭共有約

860

萬，占比達到

6.7%，賬戶總資產(chǎn)為

5500

億美元。從

IRAs各參與機構管理資產(chǎn)規(guī)模來看，共同基金是絕對主力。自

1980

年來，共同基金和證券基金市場占比逐步攀升，共同基金市場占比從

3%加速上升，1989

年達到

23%，1996

年突破

40%，隨后一直維持在這一水平之上，最高于

2005

年達到

52%，2020

年為45%；證券基金市場占比從

1980

年的

5%上升至

2020

年的

45%，截止

2020

年兩類機構占達到了

IRAs市場約

90%的份額，而商業(yè)銀行的市場份額則從

82%急劇下降至

2020

年的

6%。美國壽險公司

IRAs市場份額變化不大，一直處于較低水平，2020

年為

4%，比1980

年的

8%略有下降。共同基金發(fā)展強勁的原因有四點。一是共同基金多樣化基金產(chǎn)品能夠為養(yǎng)老金計劃參與者提供不同風險報酬特征的產(chǎn)品，投資者可依據(jù)自身財富、年齡和風險承受能力等自行選擇；二是共同基金能提供基金之間轉換權，方便投資者根據(jù)市場行情調(diào)整投資決策；三是共同基金信息披露充分透明，共同基金有義務提供招募說明書、年報等文件且主要日報都會登載基金每日報價，方便投資者跟蹤養(yǎng)老基金管理績效；四是共同基金相比其他類型投資更易被接受，因為其在提供投資決定所需的教育材料和信息資源、資產(chǎn)分配服務方面有豐富的經(jīng)驗，成為了普通民眾獲得專業(yè)化投資管理最簡便、經(jīng)濟的途徑。此外，共同基金與美國退休金市場是共榮共生的關系。一方面，共同基金的發(fā)展離不開養(yǎng)老金規(guī)模的壯大，養(yǎng)老金規(guī)模的增加和入市比例的提高都促進了共同基金的發(fā)展壯大；另一方面，共同基金行業(yè)的充分競爭為養(yǎng)老金計劃參與者降低了管理費率，提供了廣泛的投資選擇和豐厚的回報?？陀^來看，壽險公司相比共同基金存在明顯的劣勢，主要是保險產(chǎn)品的保障功能沒有得到充分體現(xiàn)。壽險公司可以通過提供固定或可變年金以及兩全產(chǎn)品參與

IRAs市場，有傳統(tǒng)和

Roth兩種版本。但在個人退休賬戶下購買的年金和兩全產(chǎn)品相比其他非

IRA年金兩全產(chǎn)品有許多限制。盡管兩全合同提供人壽保險，但這種保護的成本不能免稅1。兩全合同的持有人必須將他們的賬戶分配到“保險”和“非保險”部分，只有非保險部分可以抵稅，符合條件的兩全保險下的人壽保險保護成本無法抵稅。4．對當前我國第三支柱商業(yè)養(yǎng)老保險建設的思考4.1

多部門需通力協(xié)作彼時稅延養(yǎng)老險試點發(fā)布時，包括財政部在內(nèi)的國家稅務總局、人力資源社會保障部、銀保監(jiān)會和證監(jiān)會等部門聯(lián)合發(fā)布《關于開展個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點的通知》。此前稅延養(yǎng)老險試點政策醞釀近十年，政策執(zhí)行效果“叫好不叫座”。通過前文美國

IRA賬戶的成功經(jīng)驗分析，需要財政部提供更多足額的稅收優(yōu)惠力度，推動相關政策付諸實施，并引導大資管下各個參與主體發(fā)揮自身優(yōu)勢，設計高效的個人養(yǎng)老金投資產(chǎn)品，才能有效提升居民參與熱情。這也是下一步監(jiān)管與行業(yè)的共同課題。當前財政部稅收構成中個人所得稅收入占比相對較低，以

2020

年為例，我國財政部稅收收入構成中，個人所得稅合計收入為

1.16

萬億元，占全國公共財政收入（稅收收入）的

7.5%，消費稅和增值稅仍是主要貢獻，我們認為稅收優(yōu)惠的額度仍有進一步提升的空間。我們同樣以前文對比的美國為例，隨著稅收優(yōu)惠額度不斷提升，對個體的吸引力不斷提升。2001

年，美國國會通過《經(jīng)濟增長和稅收減免調(diào)和法案》（EconomicGrowthandTaxReliefReconciliationAct），并于

2002

年開始生效。法案將根據(jù)通貨膨脹水平不斷上調(diào)傳統(tǒng)

IRA計劃領取階段的免稅額度。例如，2002

年傳統(tǒng)個人退休賬戶最高繳費上限進一步提高到

3000

美元，同時規(guī)定

2005-2007

年為

4000

美元，2008-2012

年進一步提高到

5000

美元，2013-2018

年有

5500

美元的限額，2019-2021

年為

6000

美元。第二，為了鼓勵老年群體儲蓄更多的養(yǎng)老金，EGTRRA允許

50

歲及以上的群體“追趕”（catchup）繳費。美國

IRA的蓬勃發(fā)展與各監(jiān)管機構各司其職，精準監(jiān)管，以保護參加人的權益。美國第三支柱的監(jiān)管機構主要是財政部及其下設國內(nèi)稅務局、美國勞工部以及其他金融監(jiān)管部門。國內(nèi)稅務局在監(jiān)管中扮演主要角色，職責包括收稅優(yōu)惠法規(guī)的監(jiān)督與執(zhí)行，部分法律和司法解釋、準入開辦

IRA賬戶的金融機構等。美國勞工部對

IRA的監(jiān)管職責主要在規(guī)范IRA計劃投資顧問的審計要求、信息披露義務、程序化投資顧問服務資質等方面。美國證監(jiān)會、銀行及保險監(jiān)督機構對

IRA計劃的投資對象進行監(jiān)管。4.2

探索以賬戶制下的個人養(yǎng)老體系目前稅延養(yǎng)老險在賬戶制管理上有初步探索，但仍處于初級探索階段。目前稅延養(yǎng)老險的投保人可以在保險合同期內(nèi)對賬戶進行轉換，包括同一家公司內(nèi)部

A、B、C三款產(chǎn)品轉換，也包括不同試點公司的賬戶轉換。目前的收費方式為

A、B、C三類產(chǎn)品發(fā)生轉換時，可收取產(chǎn)品轉換費：公司內(nèi)部產(chǎn)品轉換時，每次收取比例不高于

0.5%；跨公司產(chǎn)品轉換時，前三個保單年度的收取比例依次不超過

3%、2%、1%，第四個保單年度起不再收取。同時，目前稅延養(yǎng)老險對接產(chǎn)品賬戶分為收益確定型、收益保底型、收益浮動型三類，投資者的選擇空間和靈活性仍有待提升。RolloverIRA是美國打通第三支柱和第二支柱資金轉移壁壘的模式，一組統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，美國

60%的第三支柱資金規(guī)模是來自

RolloverIRA，剩下的

40%是來自中產(chǎn)階級以上人群的自愿參與。RolloverIRA允許在第二支柱累積的資金在離開雇主的時，可選擇轉入至第三支柱。美國的

RolloverIRA第二支柱結轉安排極大地推動和促進了第三支柱的發(fā)展。2020

年從

401(k)計劃專向個人退休賬戶的資金達到了

5.44

億美元，預計今后還會持續(xù)增長。數(shù)據(jù)顯示，將自雇主贊助退休計劃結轉至個人退休賬戶的資金剔除后，傳統(tǒng)型個人退休賬戶余額中位數(shù)由

12.5

萬美元下降至

3.0

萬美元，下降約

76%；平均數(shù)由

26.3

萬美元下降至

9.9

萬美元，下降約

62%。第三支柱中第二支柱結轉的比例達到

60%以上，去掉結轉資金的第三支柱自愿儲蓄部分只有不足三分之一，可見

RolloverIRA制度是美國第三支柱發(fā)展的重要推動因素。我們認為可以在國內(nèi)探索打通第二支柱與第三支柱，在提升賬戶便利性的同時有望大大提升個體參與第三支柱的積極性，共榮共生促進三支柱的協(xié)同發(fā)展。4.3

保險機構的比較優(yōu)勢：長期資金管理能力養(yǎng)老金融領域是壽險行業(yè)把握二次增長曲線的重要機遇，但仍面臨來自包括銀行、券商、公募基金在內(nèi)的大資管機構的全面競爭。此前國務院政策例行吹風會上提出“人民群眾自發(fā)性的中短期儲蓄理財成為個人積累養(yǎng)老資金的主要形式，缺少制度化的、長期的養(yǎng)老安排”以及“支持相關機構發(fā)展體現(xiàn)長期性、安全性和領取約束性，真正具備養(yǎng)老功能的養(yǎng)老金融產(chǎn)品，包括養(yǎng)老儲蓄存款、養(yǎng)老理財、專屬養(yǎng)老保險、商業(yè)養(yǎng)老金等”。目前除稅延養(yǎng)老險外，公募基金目前主要通過養(yǎng)老目標基金為代表的產(chǎn)品形態(tài)參與養(yǎng)老金第三支柱建設，其中可以細分為養(yǎng)老目標日期基金和養(yǎng)老目標風險基金兩種形式。2021

年9

月

2

日，銀保監(jiān)會批復同意籌建國民養(yǎng)老保險股份有限公司，該公司成立股東包括

10

家銀行理財子公司、2

家券商資管、2

家北京國資、1

家銀行系券商、1

家央企、1

家壽險公司。該公司注冊資本高達

111.5

億元。我們預計該公司將從稅延養(yǎng)老險、專屬商業(yè)養(yǎng)老保險、商業(yè)養(yǎng)老年金產(chǎn)品逐步發(fā)展，相關業(yè)務將充分發(fā)揮銀行的賬戶優(yōu)勢。我們認為，壽險公司在產(chǎn)品組合創(chuàng)設、長期投資運營能力、長壽風險管理、醫(yī)療健康養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)協(xié)同等領域有著一定競爭優(yōu)勢。戰(zhàn)略、客戶和渠道是經(jīng)營護城河。大類資產(chǎn)配置及相應的全品種投資能力，更有利于客戶資金熨平波動、穿越周期、獲取穩(wěn)定收益。保險機構普遍具備豐富的長期資金管理經(jīng)驗，保險資金期限長、規(guī)模大、資金來源穩(wěn)定且具有明顯負債屬性的特征與養(yǎng)老金管理非常接近。大類資產(chǎn)配置是管理長期資金、獲取穩(wěn)定收益的重中之重，能夠保證投資組合在既定風險偏好的約束下爭取最優(yōu)收益，同時避免重大損失的發(fā)生。這既是保險資金投資的天然要求，又與養(yǎng)老金等長期投資目標相契合。保險資管多年來積累了豐富的大類資產(chǎn)配置經(jīng)驗，在國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟與策略研究、大類資產(chǎn)配置、投資組合管理實踐、數(shù)量化分析模型和配置模型等領域都具備顯著的競爭優(yōu)勢。同時，保險資管也積累了全品種的投資能力，投資能力跨資本市場和非資本市場，在股票、債券、FOF、股權、不動產(chǎn)、基礎設施等具體投資領域都積累了豐富經(jīng)驗。相較于其他資管機構，保險資管風險容忍度較低不過于追求短期風險與收益，更注重長期絕對收益與風險管控，具備豐富的資產(chǎn)配置能力、長期投資實力及風險管理經(jīng)驗，資產(chǎn)配置能力結合風險管理能力相對突出。4.4

保險機構的比較優(yōu)勢：發(fā)揮保障功能保險業(yè)具有多元化產(chǎn)品服務供給能力。商業(yè)養(yǎng)老保險能夠滿足投保人在安全穩(wěn)健、長期增值、長期領取等方面的綜合需求，能夠針對不同細分群體，圍繞多元化的養(yǎng)老保障需求，提供差異化、綜合化的一攬子保險解決方案。如在客群維度方面，保險公司可以向不同年齡、不同偏好的客戶提供不同模式的養(yǎng)老保險產(chǎn)品。在風險維度，保險公司根據(jù)客戶生命周期特征，提供健康保險、壽險和意外險綜合產(chǎn)品。在服務維度，除了財務補償功能，通過養(yǎng)老保險產(chǎn)品+養(yǎng)老服務組合，提供保險+能力。在商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品的設計上，保險公司可以在領取條件、領取方式、收益模式、安全性和流動性安排等方面進行創(chuàng)新，增強“產(chǎn)品+服務”模式探索的深度和廣度，差異化不斷滿足人民群眾日益多樣的養(yǎng)老需求。目前稅延養(yǎng)老險賬戶主要提供養(yǎng)老年金累計生息和提取的功能，但保險產(chǎn)品本身的保障功能略顯不足。目前對于稅延養(yǎng)老險被保險人身故或者全殘發(fā)生在保單生效對應日前，保單額外給付產(chǎn)品賬戶價值的

5%給付保險金。同時對于領取期而言，目前養(yǎng)老年金賬戶的主流領取方式為保證返還賬戶價值終身月領（或年領）、固定期限

15（或

20）年月領（或年領）兩種方式。我們認為保險公司在“領取期”可以進一步發(fā)揮自身專業(yè)經(jīng)營能力，通過長期年金化以更好地應對老齡化所帶來的長壽風險。我們認為，保險機構參與第三支柱建設需要盡可能發(fā)展保險產(chǎn)品自身的保障屬性功能。10

月銀保監(jiān)會發(fā)布會的《關于進一步豐富人身保險產(chǎn)品供給的指導意見》提出鼓勵支持保險機構積極發(fā)揮商業(yè)保險補充作用，與基本社會保障制度加強銜接，充分考慮新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)從業(yè)人員和各種靈活就業(yè)人員工作特點，加快開發(fā)適合的商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品和各類意外傷害保險產(chǎn)品，提供多元化定制服務。根據(jù)中國保險行業(yè)協(xié)會網(wǎng)站公開數(shù)據(jù)，頭部險企專屬商業(yè)養(yǎng)老年金保險產(chǎn)品共有

5

款，主要保障內(nèi)容為老年金、重度失能保險金、身故保險金。不過，由于產(chǎn)品仍處于試點階段，產(chǎn)品保障功能相對薄弱。4.5

保險機構的比較優(yōu)勢：保險產(chǎn)品+養(yǎng)老服務近年來人身險行業(yè)發(fā)展遇到瓶頸，過去依靠人力驅動的粗放發(fā)展模式難以為繼，頭部險企嘗試打造“保險+服務”生態(tài)圈，以客戶為中心，加快建設健康養(yǎng)老服務生態(tài)，結合不同銷售服務場景，為客戶提供個性化、定制化的健康養(yǎng)老服務，已成為行業(yè)轉型發(fā)展的共識。保險公司通過將原本弱關聯(lián)、低粘度保險產(chǎn)品，轉向高頻、強關聯(lián)的“保險+服務”模式，提升保險的獲得感。人身險公司開展養(yǎng)老業(yè)務具有天然優(yōu)勢。首先，商業(yè)養(yǎng)老保險的產(chǎn)品特征與養(yǎng)老服務業(yè)內(nèi)涵相匹配。其次保險公司通過豐富的產(chǎn)品組合（如醫(yī)療險、重疾險）打通醫(yī)、護服務，可實現(xiàn)產(chǎn)品賦能、降本控費、優(yōu)化客戶體驗。一方面壽險的長久期與養(yǎng)老的長周期相匹配。近年來壽險公司參與養(yǎng)老社區(qū)投資，緩解“長短錯配”的壓力降低資產(chǎn)負債的持有期缺口，合適中的預期收益與穩(wěn)定的投資回報相匹配。養(yǎng)