白云機(jī)場研究報告：產(chǎn)能空間充裕靜待需求恢復(fù)

白云機(jī)場研究報告：產(chǎn)能空間充裕，靜待需求恢復(fù)一、白云機(jī)場：門戶樞紐機(jī)場，業(yè)績短期承壓1.1三大門戶樞紐機(jī)場之一，產(chǎn)能將持續(xù)擴(kuò)張白云機(jī)場是國內(nèi)三大門戶復(fù)合型樞紐機(jī)場之一。廣州白云國際機(jī)場股份有限公司（以下簡稱“公司”，代碼：600004.SH）成立于2000年，是白云機(jī)場的管理和運(yùn)營機(jī)構(gòu)，于2003年在上交所主板上市。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，實(shí)控人為廣東省人民政府，控股股東為廣東省機(jī)場管理集團(tuán)有限公司。白云機(jī)場位于珠三角，是國內(nèi)三大門戶復(fù)合型樞紐機(jī)場之一，疫情前的2019年，白云機(jī)場旅客吞吐量7338萬人次，位居全國第3，全球第11，其中國際及地區(qū)旅客吞吐量1871萬人次，占比25.5%。2020-2021年白云機(jī)場旅客吞吐量升至全國第1。三期擴(kuò)建已動工，預(yù)計產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張。白云機(jī)場目前擁有2座航站樓，3條跑道，可保障年旅客吞吐量8000萬人次，貨郵吞吐量250萬噸、飛機(jī)起降架次62萬架次。2021年三期擴(kuò)建工程啟動，預(yù)計2025年底完成，屆時公司將擁有3座航站樓、5條跑道。根據(jù)規(guī)劃，2030年公司旅客吞吐量將達(dá)到1.2億人次，貨郵吞吐量380萬噸，飛機(jī)起降架次77.5萬架次。1.2疫情顯著影響經(jīng)營，國際地區(qū)客流量明顯下降伴隨產(chǎn)能釋放，疫情前旅客吞吐量穩(wěn)步增長。2004年白云機(jī)場完成轉(zhuǎn)場，2015年三跑道投入運(yùn)營，2018年T2航站樓投入運(yùn)營，產(chǎn)能持續(xù)釋放。2001-2019年旅客吞吐量CAGR達(dá)9.7%。2015年三跑道投產(chǎn)對公司業(yè)務(wù)量有明顯推動作用，2016年起旅客吞吐量及起降架次增速明顯回升。新冠疫情影響，經(jīng)營短暫承壓。受新冠疫情影響，國際航線幾乎停滯，樞紐機(jī)場國際地區(qū)旅客量均下降。2020-2021年公司旅客吞吐量分別為2019年59.6%、54.9%，其中國際地區(qū)旅客吞吐量為2019年13.8%、3.7%。2022H1受國內(nèi)疫情波動影響，旅客吞吐量1234萬人次，同比下降42.6%，較2019年下降65.4%。1.3業(yè)績隨產(chǎn)能周期波動，疫情導(dǎo)致短期承壓收入增速隨階段性產(chǎn)能投放波動。機(jī)場行業(yè)存在明顯的產(chǎn)能周期，分為產(chǎn)能充沛期、產(chǎn)能飽和期和產(chǎn)能擴(kuò)建期。2004年一期投產(chǎn)后，產(chǎn)能逐漸飽和，2010-2015年?duì)I收CAGR為7.77%。2015、2018年，產(chǎn)能階梯式釋放，營收增速提升，2015-2018年?duì)I收CAGR達(dá)11.29%。2019年因取消機(jī)建費(fèi)返還，營收增速下降至2%。受疫情影響，2020、2021年?duì)I收較2019年分別降低33.6%、34.2%。歸母凈利潤呈現(xiàn)明顯產(chǎn)能周期特征。2018年航站樓新產(chǎn)能投產(chǎn)后，因在建工程轉(zhuǎn)固帶來折舊成本大幅躍升，凈利潤增速下滑，呈現(xiàn)明顯產(chǎn)能周期特征。參照行業(yè)規(guī)律，隨著新產(chǎn)能的充分利用，收入增加而成本相對穩(wěn)定，業(yè)績將持續(xù)改善。2019年歸母凈利潤下降主要系收入端取消機(jī)建費(fèi)返還所致。2020-2021年受新冠疫情影響，收入銳減，而成本較為剛性，導(dǎo)致虧損。2022H1受疫情反復(fù)影響，公司預(yù)計虧損4.7-5.7億元。疫情前利潤率及ROE隨產(chǎn)能周期波動。同樣的，因新產(chǎn)能的投產(chǎn)帶來折舊成本提升，2018年公司毛利率、凈利率均明顯下滑，分別較2017年下降11pct、9pct。ROE方面，2018年也較2017年下降約5pct。二、航空性業(yè)務(wù)：后疫情時代核心樞紐區(qū)位優(yōu)勢仍在2.1流量決定航空性業(yè)務(wù)收入規(guī)模，空間受制于產(chǎn)能航空性業(yè)務(wù)由政府定價，國際地區(qū)航線收費(fèi)高。白云機(jī)場當(dāng)前為一類1級機(jī)場，執(zhí)行一類1級機(jī)場收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。航空性業(yè)務(wù)收費(fèi)（如起降費(fèi)、停場費(fèi)、客橋費(fèi)、旅客服務(wù)費(fèi)、安檢費(fèi)）根據(jù)政府定價，其中國際及地區(qū)航線收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)顯著高于國內(nèi)航線。航空性業(yè)務(wù)收入與流量正相關(guān)，流量受制于產(chǎn)能釋放。2010-2019年公司航空服務(wù)收入CAGR為6.7%，收入趨勢與旅客吞吐量、飛機(jī)起降架次的變動方向基本一致。流量與產(chǎn)能釋放關(guān)聯(lián)度大，尤其與飛行區(qū)產(chǎn)能釋放相關(guān)。2015年公司三跑道投產(chǎn)后，流量增速顯著提升。2019年因取消機(jī)建費(fèi)返還，該項(xiàng)收入下降。疫情抑制出行需求，2020、2021年公司航空服務(wù)業(yè)務(wù)收入顯著減少。時刻增長受限，飛機(jī)大型化提升客流量。2017年“控總量調(diào)結(jié)構(gòu)”政策出臺，包括白云機(jī)場在內(nèi)的主協(xié)調(diào)機(jī)場的時刻增速被限制在3%以內(nèi)，公司飛機(jī)起降架次增速受到限制。為滿足旅客出行需求，飛機(jī)大型化成為航司選擇，2017-2019年白云機(jī)場單位航班旅客數(shù)呈明顯上升趨勢，從2017年的142人上升至2019年的149人。2.2供給端：珠三角多機(jī)場競爭，白云機(jī)場產(chǎn)能優(yōu)勢明顯珠三角地區(qū)內(nèi)機(jī)場密集程度居全國之首。珠三角地區(qū)是我國經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)的地區(qū)之一，也是我國航空物流最發(fā)達(dá)的地區(qū)。除白云機(jī)場外，珠三角地區(qū)內(nèi)尚有香港國際機(jī)場、深圳寶安國際機(jī)場、珠海金灣國際機(jī)場和澳門國際機(jī)場等國際機(jī)場。同時，佛山沙堤機(jī)場、惠州機(jī)場也正式恢復(fù)民航。由于澳門、珠海和佛山機(jī)場業(yè)務(wù)規(guī)模相對較小，區(qū)域內(nèi)機(jī)場的競爭主要源于香港、廣州和深圳三個城市的機(jī)場。其中，香港機(jī)場與白云機(jī)場旅客吞吐量較為接近，2019年白云機(jī)場、香港機(jī)場旅客吞吐量分別達(dá)到7338萬人次和7156萬人次。1、白云機(jī)場現(xiàn)有產(chǎn)能優(yōu)勢突出珠三角多家機(jī)場長期高負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)。一線城市核心樞紐機(jī)場因政策支持力度較大、腹地經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，長期需求增長確定性強(qiáng)，主要受制于產(chǎn)能。而珠三角內(nèi)香港機(jī)場、深圳機(jī)場和澳門國際機(jī)場近幾年處于高負(fù)荷狀態(tài)，參考2019年正常年份，航站樓產(chǎn)能利用率長期高于100%，且跑道利用率也處于飽和狀態(tài)。白云機(jī)場產(chǎn)能相對充足，客流超過香港機(jī)場。受制于跑道等地面保障的產(chǎn)能限制，2016-2019年香港機(jī)場旅客吞吐量CAGR為0.6%，貨物吞吐量CAGR為1.3%，起降架次CAGR為0.7%。2019年白云機(jī)場旅客吞吐量超越香港機(jī)場。從產(chǎn)能利用率，白云機(jī)場航站樓及跑道產(chǎn)能優(yōu)勢突出。2、白云機(jī)場中長期產(chǎn)能最為充沛香港機(jī)場三跑道預(yù)計2024年全面運(yùn)營。香港機(jī)場三跑道系統(tǒng)在2016開工建設(shè)，由于需要填海造陸，預(yù)計耗資1415億港元。其中，第三跑道已于2022年7月8日開啟試飛，隨后將逐步投入運(yùn)營。三跑道系統(tǒng)預(yù)計在2024年全面投入運(yùn)營，預(yù)計到2035年可滿足旅客吞吐量1.2億人次，貨郵吞吐量1000萬噸。深圳機(jī)場

T3衛(wèi)星廳啟用，三跑道預(yù)計2025年投產(chǎn)。深圳機(jī)場衛(wèi)星廳于2021年12月啟用，根據(jù)規(guī)劃設(shè)計年旅客吞吐量2200萬人次，啟用后旅客吞吐量產(chǎn)能將達(dá)6700萬人次。三跑道于2021年開建，計劃于2025年投運(yùn)，規(guī)劃目標(biāo)為2030年旅客吞吐量8000萬人次，貨郵吞吐量260萬噸。白云機(jī)場中長期產(chǎn)能規(guī)劃相對最高。白云機(jī)場三期擴(kuò)建預(yù)計總投資約544億元，將新建第四、第五跑道，T2航站樓東四、西四指廊和T3航站樓，并在T3航站樓前建設(shè)綜合交通中心。預(yù)計2025年建成投入使用，按規(guī)劃，2030年可滿足飛機(jī)起降77.5萬架次，旅客吞吐量1.2億人次，2045年飛機(jī)起降87萬架次，旅客吞吐量1.4億人次。中長期的旅客吞吐量產(chǎn)能規(guī)劃高于香港機(jī)場和深圳機(jī)場。3、白云機(jī)場空域資源條件較好白云機(jī)場空域資源較優(yōu)。香港機(jī)場與深圳機(jī)場、澳門機(jī)場的跑道幾乎垂直，香港機(jī)場的起降航道會干擾其他兩座機(jī)場，三方在空域上存在沖突和競爭，可能導(dǎo)致預(yù)期產(chǎn)能無法完全利用，而白云機(jī)場相對遠(yuǎn)離香港機(jī)場，空域條件良好，有利于產(chǎn)能的充分釋放。2.3需求端：經(jīng)濟(jì)支撐航空需求，受益大灣區(qū)旅客回流1、政策明確白云機(jī)場“三大門戶樞紐機(jī)場”戰(zhàn)略地位政策優(yōu)勢突出，支撐白云機(jī)場高戰(zhàn)略地位。2012年國務(wù)院《關(guān)于促進(jìn)民航業(yè)發(fā)展的若干意見》確定白云機(jī)場大型國際航空樞紐地位。白云機(jī)場與首都機(jī)場、浦東機(jī)場并稱為“三大門戶”機(jī)場，定位為引領(lǐng)粵港澳世界級機(jī)場群建設(shè)、支撐民航強(qiáng)國戰(zhàn)略的國際航空樞紐，有望在國際航權(quán)分配、空域使用、航線安排、產(chǎn)能擴(kuò)張等方面獲得政策支持。2、腹地經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，支撐航空出行需求航空出行需求與經(jīng)濟(jì)發(fā)展高度相關(guān)。商務(wù)出行和因私出行均與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相關(guān)度高。（1）商務(wù)旅客的出行需求與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)度高，經(jīng)濟(jì)周期的波動會對商務(wù)旅客航空出行需求造成影響；（2）因私出行旅客的出行需求多來自旅游，隨著人均GDP的不斷提升，消費(fèi)水平隨之提升，旅游出行的人數(shù)和比例將保持穩(wěn)定增長，推動航空客運(yùn)需求持續(xù)上行。腹地經(jīng)濟(jì)發(fā)展助力白云機(jī)場成為國際航空樞紐。珠三角是我國最早開放的地區(qū)之一，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，2021年珠三角地區(qū)GDP合計9.8萬億元，占全國8.8%，疫情前始終保持6%以上的較快增速。廣東省人均GDP也長期維持較高的增長速度，2021年人均GDP達(dá)9.8萬元。發(fā)達(dá)、穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)可催生旺盛的航空需求，打開白云機(jī)場的成長空間。3、國際航線將受益于大灣區(qū)旅客回流香港機(jī)場產(chǎn)能瓶頸導(dǎo)致客流溢出。香港機(jī)場約1/3為中轉(zhuǎn)客源，大約2000萬人次。過去香港機(jī)場作為中轉(zhuǎn)，承接了大量出入境的大陸旅客，而近年來受制于香港機(jī)場產(chǎn)能限制，部分大灣區(qū)赴港中轉(zhuǎn)的旅客或通過廣深出境。主基地航司南航加持下，白云機(jī)場國際業(yè)務(wù)較為領(lǐng)先。近年來南航陸續(xù)在白云機(jī)場開通飛往歐洲、北美、南亞、東北亞和中東等地區(qū)的航線，集中資源建設(shè)“廣州之路”，并積極開通或加密“一帶一路”沿線航點(diǎn)。在南航的大力建設(shè)下，如今白云機(jī)場的國際航點(diǎn)遠(yuǎn)多于深圳。憑借良好的空域條件以及產(chǎn)能優(yōu)勢，白云機(jī)場更有望受益于粵港澳大灣區(qū)旅客回流，并提升國際旅客占比。三、非航業(yè)務(wù)：商業(yè)模式優(yōu)秀，免稅彈性保留3.1流量變現(xiàn)的非航業(yè)務(wù)決定盈利水平非航收入決定盈利水平差異。機(jī)場收入主要分為起降費(fèi)、停場費(fèi)、旅客服務(wù)費(fèi)等航空性收入和免稅租金、廣告收入等非航空性收入。其中，機(jī)場的區(qū)位決定了客流量及航空性業(yè)務(wù)收入規(guī)模，而非航業(yè)務(wù)則起到流量變現(xiàn)的作用。同時，由于其高毛利的特性，非航收入決定了機(jī)場的盈利水平差異，非航收入占比高的機(jī)場通常盈利能力更強(qiáng)。2019年白云機(jī)場航空延伸性收入達(dá)近年頂峰。2010-2019年，白云機(jī)場航空延伸性收入持續(xù)擴(kuò)張。2019年伴隨免稅業(yè)務(wù)的發(fā)展，航空性延伸服務(wù)收入達(dá)41.6億元，同比增長14%，為近年峰值，并超過航空性業(yè)務(wù)成為公司第一大收入來源。3.2機(jī)場免稅：彈性保留，國際放開后業(yè)績將恢復(fù)增長機(jī)場免稅渠道議價權(quán)暫時下滑。免稅業(yè)態(tài)可分為口岸免稅、離島免稅和市內(nèi)免稅。以中免為例，2019年之前機(jī)場（口岸）免稅一直是最主要的免稅渠道，占比超過60%，2020年之后伴隨海南離島免稅興起，疊加國際客班大幅減少，中免的機(jī)場免稅渠道收入占比下滑至25%。我們認(rèn)為口岸免稅的規(guī)模下滑為暫時性現(xiàn)象，主要源于“五個一”政策導(dǎo)致的國際客流大幅降低。預(yù)計待國際航線大幅恢復(fù)后，中國口岸免稅市場規(guī)模也將恢復(fù)增長，2024年超過2019年水平，2026年達(dá)到593億元，2023-26年CAGR為36.1%。免稅收入決定機(jī)場業(yè)績彈性。2017年中免中標(biāo)白云機(jī)場免稅業(yè)務(wù)，采用保底+提成的收費(fèi)模式，即經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓費(fèi)為月保底銷售額與實(shí)際銷售額取高，并根據(jù)對應(yīng)提成率確定具體收入。其中T1、T2進(jìn)境業(yè)務(wù)合計保底提成收入21.26億元，T2出境業(yè)務(wù)保底提成收入12.65億元。若實(shí)際銷售額提成快速增長，公司業(yè)績將大幅提升。T2航站樓投產(chǎn)帶動白云機(jī)場免稅業(yè)務(wù)2019年爆發(fā)式增長。2018年，T2航站樓投產(chǎn)，免稅商業(yè)面積擴(kuò)大至5944㎡，刺激旅客消費(fèi)。2019年中免在白云機(jī)場的免稅銷售額為19.22億元，若按平均40%的扣點(diǎn)率估算，則公司免稅收入為7.7億元，高于當(dāng)年保底。2022年與中免簽訂免稅補(bǔ)充協(xié)議。受疫情影響，白云機(jī)場國際出入境旅客吞吐量大幅減少，由2019年的1794萬人次減少至2021年的67萬人次。為有效化解合同執(zhí)行風(fēng)險，2022年6月雙方簽訂補(bǔ)充協(xié)議，經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓費(fèi)收取模式不變,參考國際客流恢復(fù)程度與開業(yè)面積比例，對月保底銷售額進(jìn)行調(diào)整，同時進(jìn)境店協(xié)議期延長2年，協(xié)議截止日期為2029年4月25日。短期保底下降，免稅彈性保留。根據(jù)補(bǔ)充協(xié)議，確認(rèn)2020年全年免稅租金收入約2.96億元，2021年的免稅租金收入約1.23億元，其中2021年金額為根據(jù)補(bǔ)充協(xié)議計算，短期保底額顯著下降。同時，補(bǔ)充協(xié)議維持原協(xié)議扣點(diǎn)率，經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓費(fèi)收取模式不變，且進(jìn)境店協(xié)議延期至2029年，白云機(jī)場得以保留免稅租金的向上彈性。我們認(rèn)為，公司原協(xié)議的保底金額較低，多個免稅商或有能力參與招投標(biāo)，因此協(xié)議條款相對有利。白云機(jī)場人均免稅消費(fèi)額仍有較大提升空間。出入境旅客流量是提高免稅收入的基礎(chǔ)。2019年白云機(jī)場旅客吞吐量位居全球第11，但免稅銷售額大幅低于其他機(jī)場，源于國際地區(qū)旅客量及人均免稅銷售額偏低。2019年，白云機(jī)場人均免稅消費(fèi)額僅103元，與上海機(jī)場、首都機(jī)場存在較大差距?？紤]國際航線結(jié)構(gòu)與腹地經(jīng)濟(jì)水平差異，白云機(jī)場人均免稅銷售額或無法達(dá)到北上機(jī)場水平，仍應(yīng)有望達(dá)到亞洲平均水平，預(yù)計將提升至200元以上。3.3有稅商業(yè)：高坪效奢侈品入駐提升經(jīng)營效益有稅商業(yè)貢獻(xiàn)穩(wěn)定收入，存提升空間。目前，白云機(jī)場的商業(yè)面積已經(jīng)從2004年的1.65萬平方米擴(kuò)增至6.07萬平方米，商鋪540多間，出租率約60%。平均租金水平約16206元/平方米/年，據(jù)此估算租金約5.9億元/年。若疫情影響消退，出租率提升，有稅商業(yè)的收入貢獻(xiàn)將有望增長。疫情期間中國奢侈品消費(fèi)大量回流。根據(jù)貝恩公司，2019年全球奢侈品中國市場消費(fèi)占比為11%，預(yù)計2025年中國將趕超美國、歐洲，成為全球最大的奢侈品消費(fèi)市場，占比提升至25%-27%。從長期看，國人消費(fèi)回流，機(jī)場發(fā)展重奢業(yè)務(wù)有望帶來收入增量。目前已有多個奢侈品品牌入駐國內(nèi)機(jī)場，公司也正積極與品牌方洽談，LV已確定進(jìn)駐白云機(jī)場。奢侈品門店的坪效高，有助于提升機(jī)場有稅業(yè)務(wù)的經(jīng)營效益。估算白云機(jī)場目前空余商業(yè)面積約2萬平方米，按10%重奢商業(yè)占比、坪效30萬、提成率10%-20%，粗略估算對應(yīng)的有稅商業(yè)收入約0.6-1.2億元/年。3.4廣告：外包效果明顯，穩(wěn)定貢獻(xiàn)利潤廣告業(yè)務(wù)采用外包形式，交由專業(yè)的廣告商運(yùn)營。201