安利股份專題研究：厚積薄發(fā)聚氨酯復(fù)合材料龍頭揚帆起航

安利股份專題研究：厚積薄發(fā)，聚氨酯復(fù)合材料龍頭揚帆起航1.深耕新型材料二十余載，中高端

PU革及復(fù)合材料龍頭安利股份成立于

1994

年，是全國聚氨酯復(fù)合材料的領(lǐng)導(dǎo)品牌。公司產(chǎn)品在國內(nèi)享有較高知名度，并出口海外

70

多個國家和地區(qū)。公司與國內(nèi)外知名運動休閑和沙發(fā)家居品牌，建立了良好、長期的合作關(guān)系，是全球功能鞋材和沙發(fā)家居領(lǐng)域的主力供應(yīng)商。隨著產(chǎn)品的下游應(yīng)用范圍拓寬，公司已成為行業(yè)領(lǐng)軍品牌的供應(yīng)商。2014

年至

2020

年，公司連續(xù)

7

年蟬聯(lián)

“中國輕工業(yè)塑料行業(yè)十強(qiáng)企業(yè)”且綜合排序第一名。1.1

產(chǎn)品：生態(tài)功能性

PU革及復(fù)合材料引領(lǐng)者，產(chǎn)銷兩旺且品牌力強(qiáng)主營中高檔聚氨酯合成革和復(fù)合材料。公司上游為化工大宗品，均來自于石油、煤、天然氣等相關(guān)衍生品和副產(chǎn)品，其價格會隨著本身供求關(guān)系和石油、煤、天然氣價格變化而波動。

下游為消費品領(lǐng)域，產(chǎn)品在下游客戶成本中占比較小，因此議價優(yōu)勢較為突出。公司營收穩(wěn)步向上，利潤起伏較大系原材料價格波動。公司營收從

2011

年的

9.9

億元升至

2020

年

15.5

億元，CAGR為

5.1%，保持穩(wěn)步增長的態(tài)勢。

由于公司原材料成本與石油價格關(guān)聯(lián)度高，且環(huán)保趨緊背景下主要原材料價格維持高位運行，使得公司歸母凈利潤出現(xiàn)大幅波動。行業(yè)原材料成本上行期加速淘汰中小產(chǎn)能，促進(jìn)行業(yè)格局優(yōu)化。新增

產(chǎn)能逐步落地，高附加值產(chǎn)品占比提升，公司在

2018

年和

2019

年實現(xiàn)扭虧，業(yè)績

重回上行通道。2020

年生態(tài)功能性合成革業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收

13.5

億元，占比總營收近

88%。安利專注于研發(fā)和生產(chǎn)高技術(shù)含量、高附加值的生態(tài)功能性

PU合成革和復(fù)合材料，順應(yīng)消費升級以及產(chǎn)品高端化趨勢，中高端產(chǎn)品為公司毛利率的長期提升打下基礎(chǔ)。從產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)來看，功能鞋材和沙發(fā)家居分別占比

40%，新興應(yīng)用領(lǐng)域占比較小，與頭部企業(yè)合作將促進(jìn)銷售結(jié)構(gòu)的優(yōu)

化和均衡。公司毛利率/凈利率中樞穩(wěn)定在

20%/5%，合成革銷售峰值已突破

6656

萬米。受益于公司轉(zhuǎn)型升級提速，水性、無溶劑等高附加值產(chǎn)品占比提升，且新晉核心客戶逐步貢獻(xiàn)業(yè)績訂單，公司

21Q1

毛利率/凈利率升至

23.7%/6.2%，同比提升

6.6/9.2pcts。

公司盈利能力與原材料價格相關(guān)度較高，正進(jìn)行的客戶及市場全面轉(zhuǎn)型升級、核心技術(shù)全面發(fā)力，以期提升高附加值產(chǎn)品的銷售占比，減小原材料價格波動對業(yè)績造成的影響。此外，公司與建立長期穩(wěn)定的原料供應(yīng)關(guān)系。從銷售均價來看，公司采取以銷定產(chǎn)的模式，2020

年原材料價格大幅上漲，公司成本轉(zhuǎn)移能力較強(qiáng)，使得銷售均價保持穩(wěn)定，同比增加

0.1

元/米

為

26.2

元/米。1.2

產(chǎn)能：公司產(chǎn)能超八千萬米，“國內(nèi)+海外”雙輪驅(qū)動海外布局再落一子，越南產(chǎn)線全部建成后公司總產(chǎn)能將達(dá)

1

億米左右。截止

2020

年底，公司具有年產(chǎn)聚氨酯合成革及復(fù)合材料

8300

萬米、聚氨酯樹脂

7

萬噸的生產(chǎn)經(jīng)營能力。21Q1

公司

2

條水性無溶劑生產(chǎn)線的升級項目已完成并已投產(chǎn)，預(yù)計新增

1200

萬米生態(tài)功能性

PU革及復(fù)合材料產(chǎn)能。國際化布局加速推進(jìn)，越南市場稅收政策具有相對優(yōu)勢，多維度利于公司發(fā)展海外業(yè)務(wù)。歐盟將免除越南輸往歐盟

85.6%稅項貨品關(guān)稅，并在后續(xù)

7

年期間將廢除稅項比例提升到

99%。下游全球知名品牌制造企業(yè)均在越南設(shè)有工廠，安利越南將帶動公司進(jìn)入越南國際品牌制造商業(yè)圈，加速國際品牌認(rèn)證與合作，拓展客戶結(jié)構(gòu)并提升市占率。此外，越南出口至美國主要產(chǎn)品關(guān)稅較低，有利于公司擴(kuò)大美國市場的業(yè)務(wù)規(guī)模，公司“立足本土、面向全球”的發(fā)展策略更進(jìn)一步。1.3

管理層：專注復(fù)合新材料研發(fā)，聚焦新興品類拓展股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理層為公司的共同實際控制人。2019

年，董事長姚和平等八名公司核心人員通過安徽安利科技投資集團(tuán)股份有限公司間接持有公司

21.9%的股權(quán)，有利于提升經(jīng)營管理的一致性，保證了公司長期穩(wěn)定發(fā)展和持續(xù)健康經(jīng)營。因此，其減持計劃系自身資金需求，減持決策與公司的長期戰(zhàn)略方向、業(yè)績相關(guān)性極弱。管理團(tuán)隊兼具研發(fā)能力與管理能力，創(chuàng)新驅(qū)動公司產(chǎn)品質(zhì)量提升。董事長姚和平、副總經(jīng)理王義峰等管理層及骨干員工，擁有多年的人造革合成革生產(chǎn)經(jīng)營及管理經(jīng)驗，

多人獲得全國工商聯(lián)科技進(jìn)步獎、省級科技進(jìn)步獎。此外，公司核心技術(shù)人員結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，多名員工自公司成立以來任職至今。公司是國家科技部認(rèn)定的“國家重點高新技術(shù)企業(yè)”，是五部委認(rèn)定的“國家認(rèn)定企業(yè)技術(shù)中心”，是國家知識產(chǎn)權(quán)局認(rèn)定的“國家知識產(chǎn)權(quán)示范企業(yè)”，

榮獲“中國專利優(yōu)秀獎”，擁有“國家級博士后科研工作站”；是國家工信部認(rèn)定的“國家級綠色工廠”和“全國工業(yè)產(chǎn)品綠色設(shè)計示范企業(yè)”。研發(fā)支出占比總營收

5.5%，公司科研創(chuàng)新投入穩(wěn)定。截至

2020

年，公司研發(fā)人員共

385

人，占比總員工數(shù)

14.5%。2020

年公司研發(fā)投入為

8457

萬元，占比總營收

5.5%，近五年研發(fā)支出占比遙遙領(lǐng)先同行，科研創(chuàng)新能力的持續(xù)提升有利于公司產(chǎn)品加速迭代。截至

2020

年末，公司及控股子公司安利新材料累計擁有有效專利權(quán)

423

項，是全國同行業(yè)擁有專利最多、自主創(chuàng)新能力最強(qiáng)的企業(yè)。2.高端化綠色化發(fā)展，生態(tài)功能性

PU革及復(fù)合材料迎契機(jī)中長期驅(qū)動力來看，國內(nèi)廠商產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)步提高，有望長期與核心客戶保持合作關(guān)系。由于中國為

PU革和復(fù)合材料的產(chǎn)銷大國，產(chǎn)地銷的模式也利于頭部品牌企業(yè)提升經(jīng)營效率，因此我國

PU革行業(yè)中長期增長勢能充足，邏輯清晰。2.1

市場概況：整體需求穩(wěn)步向上，結(jié)構(gòu)化增長趨勢明顯我國人造革合成革需求量穩(wěn)步向上，國內(nèi)市場進(jìn)入結(jié)構(gòu)性增長。預(yù)計到“十四五”末，國內(nèi)人造革合成革行業(yè)消費量預(yù)計達(dá)到

55

億平方米左右，產(chǎn)值或突破千億元。我國

2014

年人造革合成

革產(chǎn)量達(dá)近

10

年峰值

375

萬噸。受環(huán)保政策影響，部分中小企業(yè)的落后產(chǎn)能被逐步

淘汰，疊加產(chǎn)業(yè)鏈逐步向勞動力更廉價的東南亞轉(zhuǎn)移，我國人造革合成革行業(yè)進(jìn)入

了結(jié)構(gòu)性增長階段。我國皮革行業(yè)進(jìn)入衰退期，人造革合成革成為行業(yè)新增長極。2000

年，我國皮革行業(yè)開啟了“黃金發(fā)展期”，人均

GDP的提升帶動了皮革消費，供給端也開始高速擴(kuò)張，行業(yè)利潤總額由

33

億元躍遷至

2015

年的

935

億元，CAGR為

24.9%。同時，在供給側(cè)改革的持續(xù)推動下，疊加行業(yè)增長出現(xiàn)天花板，企業(yè)盈利水平開始出現(xiàn)拐點。消費升級的浪潮下，供應(yīng)有限且對環(huán)境污染較為嚴(yán)重的

動物皮革市場規(guī)模增速或進(jìn)入下滑通道，性價比更高的優(yōu)質(zhì)替代品

PU革及復(fù)合材

料市場規(guī)模預(yù)計將以兩位數(shù)增速增長。2.2

下游需求：下游消費持續(xù)升級，“新場景”驅(qū)動行業(yè)發(fā)展PU革及復(fù)合材料正加速替代真皮、PVC人造革、紡織品、塑料、合金等傳統(tǒng)材料。性能上，PU革物理性能比

PVC革更優(yōu)良，耐曲折、柔軟度好、抗拉強(qiáng)度大、具有透氣性，環(huán)保性能更加優(yōu)異。價格上，PU革價格為

PVC革的兩倍及以上，差異化更為顯著的超纖

PU革和生態(tài)功能性

PU革附加值更高。

目前超纖革和生態(tài)合成革的市場占比分別為

10%、25%，未來替代空間廣闊。公司研發(fā)生產(chǎn)的生態(tài)功能性

PU革及復(fù)合材料環(huán)保性能及性價比突出。發(fā)達(dá)國家相繼提出“綠色革命”，環(huán)保可降解成為了應(yīng)用新材料的核心要點。

手感和環(huán)保性上，生態(tài)功能性

PU合成革手感較

PVC革和普通

PU革更接近于真皮，

且原材料更為環(huán)保，可降解性優(yōu)于

PVC革。性價比來看，超纖

PU革價格多在

50-

100

元/米，而生態(tài)功能性

PU革價格在

20-100

元/米，下游產(chǎn)品應(yīng)用更加廣泛和高

頻。綜上，相較于其他

PU革，生態(tài)功能性

PU革更為優(yōu)異。生態(tài)功能性聚氨酯合成

革及復(fù)合材料逐漸與真皮、紡織品、TPU等復(fù)合材料融合，正加速替代真皮、PVC人造革、紡織品、塑料、合金等傳統(tǒng)材料。生態(tài)功能性

PU革及復(fù)合材料成為當(dāng)前產(chǎn)業(yè)發(fā)展主流。生態(tài)功能性

PU合成革及復(fù)合材料性能優(yōu)異，具有耐刮耐磨、耐水解、耐老化、高機(jī)械強(qiáng)度、高彈性、耐腐蝕、

抗菌防霉、環(huán)保性能優(yōu)異等特性。相較于超纖革的類真皮觸感，生態(tài)功能性合成革更側(cè)重于多功能、高性能、優(yōu)異的環(huán)保性能與高性價比，在成本、生態(tài)、工藝上相對均衡，是合成革當(dāng)前的主流發(fā)展方向。功能鞋材、沙發(fā)家居為兩大基本盤，電子產(chǎn)品、汽車內(nèi)飾、體育裝備、工程裝飾驅(qū)動

行業(yè)再增長。國內(nèi)人造革合成革規(guī)模以上企業(yè)約

450

家左右，2020

年主營業(yè)務(wù)收入約

720

億元左右。行業(yè)最核心的驅(qū)動因素源于兩個方面：1）消費升級背景下，中高端

PU革的單位價值量提升；2）PU合成革下游應(yīng)用的拓展，電子產(chǎn)品、汽車內(nèi)飾、體

育裝備、工程裝飾等領(lǐng)域的高速發(fā)展將提升

PU合成革及復(fù)合新材料的使用量。消費升級或拉動中高端沙發(fā)家居銷量，PU革對于真皮的替代空間廣闊。我國沙發(fā)制造行業(yè)保持良好的發(fā)展態(tài)勢，2013

年沙發(fā)市場規(guī)模突破

400

億元，2018

年市場規(guī)模增至

571

億元，同比增長

4.6%，行業(yè)逐漸步入穩(wěn)定發(fā)展期。至

2020

年

3.2

萬元，

CAGR為

8.4%，下游消費者支付能力顯著提升。我國家居行業(yè)仍以擴(kuò)大內(nèi)需、拉動城市消費為主，居民消費水平及城鎮(zhèn)化率提升有利于中高端沙發(fā)銷售額增長。在保證手感及皮感接近于真皮的基礎(chǔ)上，PU革易于清潔、保養(yǎng)且耐磨耐刮性、耐水解更強(qiáng)，顏色、花紋多樣，環(huán)保性能更優(yōu)，兼具抗菌防霉等功能，因此替代真皮及

PVC革的長期趨勢清晰。全球鞋類市場規(guī)模低個位數(shù)增長，中國為第一大鞋品出口國。

我國是世界上最大的鞋類出口國，2019

年中國鞋類出口額

450.5

億美元，占全球鞋類出口總額的

30.9%，產(chǎn)量中約

70.8%的鞋類用于出口。耐克和阿迪達(dá)斯市占率合計占比

39%，可降解、可回收材料產(chǎn)品熱銷，PU合成革備

受青睞。預(yù)計

2019

年

市場規(guī)模達(dá)

1685

億美元，同比增長

15%。2021

年全球

2/3

的消費者將“是否使用可持續(xù)性的材料”作為重要的購買決策因素，因此過去

4

年以

PU革、纖維材料為代表的可降解、可回收材料制成的產(chǎn)品

銷售額

CAGR為

58%。PU革相對真皮具有成本優(yōu)勢。PU革座椅面套由于單價低且利用率高，相對頭層牛皮具有明顯的成本優(yōu)勢，成本降低約

78%。此外，真皮在裁剪加工過程中需人工挑選以避免缺陷，而

PU革品質(zhì)一致性好，縮減流程工序且降低了成本。預(yù)計

2025

年全球皮革內(nèi)飾市場規(guī)模為

78.5

億美元，PU革對其的替代空間廣

闊。2.3

競爭格局：政策趨緊淘汰提速，競爭格局將持續(xù)優(yōu)化PU革源于歐美，盛于中國。上世紀(jì)

60

年代，人造革合成革起源于歐美，歷經(jīng)十年快速發(fā)展后產(chǎn)業(yè)重心轉(zhuǎn)移至亞洲等國家及地區(qū)。2000

年，中國大陸成為世界上最大的人造革合成革產(chǎn)地，

2009

年底產(chǎn)量占比全球產(chǎn)量的

70%以上。越南、印度等新興國家經(jīng)濟(jì)延續(xù)高增長態(tài)

勢，且人力成本更為低廉、產(chǎn)業(yè)政策更為寬松，人造革合成革產(chǎn)能遷移跡象明顯。生態(tài)功能性

PU革及復(fù)合材料屬于新材料領(lǐng)域。國內(nèi)人造革、合成革市場在

2005-

2014

年迅速發(fā)展，環(huán)保政策促進(jìn)了行業(yè)格局優(yōu)化。我國針對環(huán)保和資源利用方面進(jìn)行了要求，使得人造革、合成革行業(yè)在原材料、能源等方面受到愈加嚴(yán)格的限定。國家環(huán)保政策趨嚴(yán)，將加

速淘汰落后產(chǎn)能，國內(nèi)

PU革行業(yè)集中度進(jìn)一步提高，頭部企業(yè)將持續(xù)受益。天然皮革供給量的收縮為

PU革的發(fā)展提供了機(jī)會。真皮行業(yè)因環(huán)保問題，大量落后產(chǎn)能被強(qiáng)制關(guān)停。2019

年我國真皮產(chǎn)量減少至

5.74

億平方米，較

2012

年減少

23.16%。此外，

國際環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)要求提高，人造革合成革行業(yè)面臨轉(zhuǎn)型升級，進(jìn)入深度調(diào)整的新階段。生態(tài)功能性

PU革水性、無溶劑工藝技術(shù)因其突出的環(huán)保優(yōu)勢將成為未來合成革發(fā)展的關(guān)鍵驅(qū)動力之一，逐步受到下游優(yōu)質(zhì)品牌客戶青睞。我國人造革合成革產(chǎn)能集中在福建、安徽、浙江三省，頭部三家企業(yè)合計產(chǎn)能近

3

億

米。從國內(nèi)頭部

PU革企業(yè)產(chǎn)能來看，未來兩年華峰超纖新產(chǎn)線投產(chǎn)后總產(chǎn)能將達(dá)

1.5

億米；安利股份產(chǎn)能預(yù)計達(dá)

1

億米左右。我們預(yù)計頭部企業(yè)產(chǎn)能將進(jìn)一步擴(kuò)張，格局優(yōu)化與盈利能力提升將同步進(jìn)行。在未來的發(fā)展中，預(yù)計我國生態(tài)功能性

PU合成革的需求增速將明顯高于行業(yè)平均

水平。3.站在當(dāng)前時點，公司的核心看點是什么？生態(tài)功能性

PU革發(fā)展前景廣闊，對于真皮、PVC革的替代效應(yīng)逐步增強(qiáng)。作為中游制造商，產(chǎn)能擴(kuò)張帶來的業(yè)務(wù)規(guī)模提升是公司發(fā)展的首要驅(qū)動力。綁定核心客戶且所獲訂單量穩(wěn)健增長，是公司長期發(fā)展的核心要點。公司研發(fā)能力領(lǐng)先同行，國內(nèi)及

海外產(chǎn)線雙輪驅(qū)動營收增長，高技術(shù)含量、高附加值產(chǎn)品不斷推出。疊加供給側(cè)改革帶來的競爭格局優(yōu)化，集中度提升利于增強(qiáng)公司議價能力。行業(yè)長期趨勢向

好與公司自身良性迭代形成共振，規(guī)模優(yōu)勢與盈利能力均將得到強(qiáng)化。3.1

新增產(chǎn)能逐步釋放，業(yè)績彈性將增強(qiáng)越南產(chǎn)線完全投產(chǎn)后公司總產(chǎn)能預(yù)計達(dá)

1

億米左右，公司研發(fā)能力全球行業(yè)領(lǐng)先，

差異化、定制化、高附加值產(chǎn)品占比提升將增強(qiáng)利潤彈性。20Q4

至

21Q1，公司產(chǎn)能利用率約為

91%，且

4

月與

5

月主營產(chǎn)品銷售收入同比創(chuàng)歷史最高

紀(jì)錄，訂單量充足。截至

21Q1，公司已有

7

條水性、無溶劑生產(chǎn)線，安利越南產(chǎn)線

規(guī)劃建設(shè)

4

條干法或水性無溶劑生產(chǎn)線。其中

2021

年下半年投產(chǎn)

2

條，2022

年投

產(chǎn)

2

條，全部建成達(dá)產(chǎn)后，將新增年產(chǎn)生態(tài)功能性聚氨酯合成革及復(fù)合材料

1200

萬

米的產(chǎn)能。預(yù)計

2023

年安利股份產(chǎn)能將達(dá)

1

億米左右，公司作為國內(nèi)最大

PU革及復(fù)合材料龍頭企業(yè)地位將得到進(jìn)一步鞏

固，市占率將進(jìn)一步提升，營收規(guī)模增長可期。此外對比分析發(fā)現(xiàn)高售價產(chǎn)品擁有更高的毛利率，推斷系產(chǎn)品定制化、差異化方案致附加值較高，因此推升毛利率。公司目前部分高技術(shù)含量產(chǎn)品的毛利率達(dá)

40%-60%，功能鞋材、沙發(fā)家居、電子產(chǎn)品、汽車內(nèi)飾等高端產(chǎn)品持續(xù)放量，將顯著增強(qiáng)公司利潤彈性，公司

毛利率提升空間充足。越南制鞋產(chǎn)業(yè)具有“天時地利人和”，公司產(chǎn)線布局正當(dāng)時。人工成本/原材料占終端售價

4.6%/8.9%，制造端的代工企業(yè)利潤率提升則需壓低兩項成本支出。人工成本具有相對優(yōu)勢，疊加越南貿(mào)易政策保持開放，全球鞋類產(chǎn)能向越南加速轉(zhuǎn)移。3.2

通過核心客戶認(rèn)證，公司進(jìn)入收獲期過去

5-10

年，公司在下游應(yīng)用領(lǐng)域進(jìn)行了充分布局，已成為多個核心客戶的戰(zhàn)略合

作伙伴。公司成為唯一的大陸鞋用材料供應(yīng)商。公司于

2017

年便與宜家開展業(yè)務(wù)聯(lián)系，通過了產(chǎn)品開發(fā)、IWAY審核、質(zhì)量、財務(wù)、OCA等正式審核，在

2021

年

4

月成為宜家戰(zhàn)略性合作供應(yīng)商，雙方合作將進(jìn)一步深化，安利股份將獲得

更多的訂單。此外，公司在電子產(chǎn)品與汽車領(lǐng)域客戶拓展成效顯著，與蘋果、豐田接洽并推進(jìn)，均通過

3

年的審核期后達(dá)成合作。加快與頭部客戶達(dá)成戰(zhàn)略合作，步入高成長、高質(zhì)量發(fā)展通道，市場空間巨大，綜合競爭優(yōu)勢

日益顯現(xiàn)，發(fā)展動能充足。全球家居用品市場市占率前兩名的零售品牌商均為公司核心客戶。2021

年

1

月，公

司成為瑞典宜家家居戰(zhàn)略性合作供應(yīng)商，為宜家家居沙發(fā)家居類產(chǎn)品的指定代工廠和相關(guān)企業(yè)提供生態(tài)功能性

PU復(fù)合材料。宜家采取全球化的采購模式，其在中國的采購量已占總量

18%

的以上。中國已成為宜家最大的采購市場和業(yè)務(wù)增長最重要的空間之一，在宜家的全球戰(zhàn)略中具有舉足輕重的地位。此外，全球知名沙發(fā)家居品牌芝華仕、愛室麗為公司沙發(fā)家居業(yè)務(wù)核心客戶，預(yù)計安利股份為其供貨金額將突破億元。汽車內(nèi)飾領(lǐng)域發(fā)展如火如荼，公司潛在客戶眾多。汽車內(nèi)飾領(lǐng)域，公司已成為一汽豐

田、長城汽車、江淮汽車、奔馳重卡的生態(tài)功能性

PU復(fù)合材料供應(yīng)商，并且積極與HYPERLIN