社服零售行業(yè)2022年度投資策略：克危尋機撥云見日

社服零售行業(yè)2022年度投資策略：克危尋機，撥云見日一、消費穩(wěn)健增長，線上化長期趨勢不改疫情反復，消費整體穩(wěn)健增長。2021

年

1-9

月社零總額

31.81

萬億元，同比增長

16.4%，相對

2019

年兩年平均增速為

3.5%。2021

年我國社零總額當月同比增長由

3

月份的

34.2%下降到

8

月份的

2.5%，9

月略回漲至

4.4%。由于疫情反復，對全國各地區(qū)復工復產(chǎn)造成影響，2021Q2

及

Q3

社零總額低于預期，在

Q3

季末略有回暖。消費者可支配收入連續(xù)四季度環(huán)比改善。2021Q3

全國居民人均可支配收入

8623

元，扣除價格因素實際增長

6.3%；全國居民人均消費支出

5804

元，扣除價格因素實際增長

11.5%，較

2019

年同期增長

13.1%。高基數(shù)下短期電商大盤增速略有回落，長期線上化趨勢不改。2021Q3

實物網(wǎng)上零售額累計同比

15.2%。受疫情反復的影響，2021

年實物網(wǎng)上零售額累計同比增速由

2

月的

30.6%下滑至

9

月的

15.20%。2021Q2

線上零售占社會零售總額持續(xù)增長至

23.7%，Q3

基本保持穩(wěn)定。截止

2021

年

9

月線上零售占社會零售總額的比重達為

23.6%。1、電商頭部平臺

GMV穩(wěn)健增長，模式迭代競爭加劇縱觀電商行業(yè)的發(fā)展歷程，新電商平臺的興起得益于技術進步的驅(qū)動下，新的商業(yè)模式改變了信息、商品、資金的流通方式，使得新電商平臺得以用更高的效率更好地滿足了消費者某一或多方面的需求。我們認為在技術持續(xù)進步的大背景下，電商模式在效率提升和消費者需求滿足上仍有大幅提升空間，這是我們長期看好電商行業(yè)的底層邏輯。模式迭代促進下沉，行業(yè)競爭加劇平臺核心業(yè)務穩(wěn)健增長。2021

年

Q2

主要電商平臺核心業(yè)務增長穩(wěn)健，阿里/拼多多/京東年度活躍買家數(shù)分別為

8.28/8.50/5.32億人，同比增長

12%/24%/27%，拼多多活躍買家數(shù)連續(xù)三年居于首位。阿里巴巴、拼多多的年度活躍買家人均消費額穩(wěn)步提升，京東保持穩(wěn)定。主要電商平臺獲客成本提升，行業(yè)整體競爭加劇。社區(qū)團購作為零售新模式出現(xiàn)，幫助電商下沉獲客，為平臺

GMV增長注入新動力。多多買菜持續(xù)優(yōu)化業(yè)務線條，阿里淘菜菜增量迅猛，京東興盛優(yōu)選保持精細化運營。2、發(fā)展方向：直播電商與履約創(chuàng)新帶動品類滲透率進一步上行直播間真實性、互動性提升消費者體驗，帶動非標品電商滲透率上升。直播的實時效果展示與互動可以加深消費者對產(chǎn)品的了解，并且通過對產(chǎn)品的介紹以及即時的促銷活動可以進一步增強消費者的購買欲。這些特點提升了非標品在電商渠道的信息展示程度，一定程度上彌補了電商渠道無法進行實物效果體驗的天然劣勢。在直播電商的驅(qū)動下，服裝、彩妝、飾品等非標品類的電商滲透率有望進一步上行。履約模式進化將帶動低毛利商品電商滲透率進一步上行。在電商快速發(fā)展的需求驅(qū)動下，電商物流行業(yè)通過規(guī)模的提升、技術的優(yōu)化以及模式的創(chuàng)新，使得電商的履約（物流）成本不斷優(yōu)化，物流成本對電商盈利模型的影響已逐步減弱。據(jù)國家郵政局數(shù)據(jù)，中國快遞行業(yè)業(yè)務量從

2016

年的

312.8

億件上升至

2020

年的

833.6

億件，年均復合增長27.7%。在同段時間內(nèi)，三通一達的平均單票成本從

2.2

元下降為

1.7

元，年均復合降幅

6.0%。從電商品類看，以生鮮為例，由于生鮮毛利低履費用率高，電商模型難以跑通，近年來生鮮電商模型不斷創(chuàng)新的主線即在于對履約費用率的優(yōu)化。早期以易果生鮮為代表的

B2C電商模型每單履約成本約

20

元，前置倉模式末端履約成本約

5

元（全鏈條履約成本約

15

元），而社區(qū)電商模式將全鏈條的每單履約成本下降至

1

元左右。在履約模式不斷進化（尤其是社區(qū)電商模式）的驅(qū)動下，以生鮮快消品為代表的低客單價商品未來電商滲透率有望大幅上行。二、電商新業(yè)態(tài)：社區(qū)團購有望重回高增，直播電商如火如荼1、直播電商乘風破浪，淘、抖、快三分天下淘寶直播、抖音、快手三分天下。自

2016

年淘寶布局直播電商以來，淘寶直播迅速發(fā)展。根據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)，2020

年淘寶直播

GMV超

5000

億元，同比增長超

90%，2021

年

6

月

MAU達

8.1

億人次。根據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)，抖音、快手

2021年

6

月月活分別達

7/4.3

億人次，借助短視頻帶來的巨大流量，發(fā)力直播電商，2020

年全年抖音

GMV（包含外鏈）超

5000

億元，快手達

3812

億元，整體來看，直播電商行業(yè)淘寶直播，抖音，快手呈現(xiàn)三足鼎立的態(tài)勢。（1）抖音：流量分配強調(diào)算法、內(nèi)容，打造興趣電商，品牌化傾向高抖音強調(diào)算法推薦，對平臺流量控制強，有利于電商廣告創(chuàng)收。抖音

APP基于成熟算法對用戶進行推薦，關注和推薦兩個大流量的板塊，采取的都是單列展示以及自動播放的“投喂”模式。平臺整體對流量控制強，通過平臺流量的分發(fā)增強廣告主的曝光，因此抖音是更適合做品牌化以及從電商廣告方面創(chuàng)收。在流量強制分配基礎上強調(diào)內(nèi)容，打造興趣電商。抖音的本質(zhì)是有高質(zhì)量內(nèi)容的社交平臺，流量在強制分配的基礎上強調(diào)內(nèi)容。高質(zhì)量的內(nèi)容獲得更多曝光，例如觀看數(shù)量、點贊數(shù)量和互動數(shù)高的直播間或者短視頻將會獲得平臺更多的流量傾斜。品牌方

GMV占比高，且逐漸呈現(xiàn)高端化趨勢。根據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)，抖音品牌方

GMV占比由

2020

年的

38%迅速增長至2021

年上半年的

52%，2021

年全年目標將為

60%。品牌方逐漸呈現(xiàn)高端化趨勢，眾多知名品牌入駐抖音，2021

年7

月抖音品牌榜

GMV前十名內(nèi)，蘋果、路易威登、香奈兒等奢侈品分別占據(jù)第

2/3/10

名。服飾和化妝品

GMV占比達半壁江山，母嬰、珠寶、二手奢侈品

GMV增速較快。服飾品類具有非標屬性，天然適合直播帶貨，2020

年抖音平臺服飾

GMV為

32%，化妝品品類對廣告需求高，因此在抖音上的

GMV貢獻也高，2020年抖音平臺服飾

GMV為

21%，僅次于服飾品類。母嬰、珠寶、二手奢侈品

GMV增速較快，其中值得一提的是珠寶行業(yè)。珠寶玉石行業(yè)在直播電商興起之前線上滲透率低，近期在直播電商平臺獲得較高速發(fā)展，主要原因有二：（1）珠寶玉石購買壁壘相對高，直播電商對商品的詳細講解可增強消費者信任度，降低購買壁壘。（2）平臺為珠寶玉石的質(zhì)量背書，加強其質(zhì)量管控，可保證正品。而珠寶玉石的美觀性以及投資價值受到中國人的喜愛，未來仍有較大發(fā)展空間。（2）快手：強化私域流量，打造信任電商，推廣長尾品牌和非標產(chǎn)品快手增強私域流量曝光，給用戶更多選擇。與抖音強算法推薦下的自動播放模式不同，快手整體流量分發(fā)機制增加對私域的曝光，關注和發(fā)現(xiàn)板塊采取的都是雙列靜態(tài)播放，由用戶自己選擇想要看的內(nèi)容及短視頻，給用戶更多的選擇權，弱化官方算法推薦，保護私域流量。這為用戶選擇自己喜愛的主播，形成較強社交粘性奠定基礎，同時削弱頭部主播馬太效應，帶來中腰部創(chuàng)造者及商家的繁榮。用戶和主播建立高黏性，打造信任電商。用戶擁有自主選擇喜愛的主播的權利為消費者和平臺主播間建立強信任關系奠定基礎，有利于促進消費者購買，增強互動性。私域是快手平臺的基礎，2021

年第二季度私域貢獻了絕大部分的電商交易總額，依托主播和粉絲之間建立的強大粘性，快手電商的復購率由2018年的18%快速提升到2020年的65%。于

2021

年第二季度，快手推出信任卡，由商家為消費者提供一系列保障，例如退款不退貨、假貨賠償、七天無理由退貨等。白牌

GMV貢獻較高，逐漸加強品牌方入駐?；诳焓制脚_的調(diào)性，平臺用戶相對下沉，客單價相對更低，白牌占比相對更高。根據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)，以服飾箱包品類為例，2020

年服飾箱包品類白牌數(shù)量占比較高為

83%，GMV貢獻為

35%，2021

年

7

月快手品牌熱銷榜中，排名前十的品牌中仍有較多白牌。目前雖然白牌銷售在快手平臺上具有一定優(yōu)勢，但是品牌方商家對于平臺更有商業(yè)價值，在加強白牌優(yōu)勢的同時，快手也在逐漸加強品牌方的入駐。2021

年

7

月品牌熱銷榜前三名分別為佐卡伊、OPPO和優(yōu)恰，此外阿迪達斯、珀萊雅等知名品牌也進入快手開設專場，并注入部分新品，表明快手的品牌化進程取得一定成就。服飾箱包

GMV占比近半，珠寶配飾品類高速增長。和抖音電商類似，快手平臺服飾箱包品類占比最高，約為

47%，護膚彩妝品類

GMV占比為

16%，位列第二；但珠寶配飾品類在快手平臺上取得飛速發(fā)展，2021

年

6

月快手暢銷品類商品

GMV排行榜中，珠寶配飾品類

6

月

GMV達

8.26

億元，遠超第二名的美妝品類。6

月熱門品牌

GMV前十中，珠寶品牌占據(jù)四席位置，佐卡伊憑借

5.21

億

GMV的成績，排在熱門品牌榜首。珠寶配飾品類的快速增長一方面得益于珠寶本身具有的悅己屬性和投資屬性，另一方面快手平臺也在建立快手珠寶玉石直播基地，為商家提供從直播培訓、供應鏈到物流方面的完整服務。（3）淘寶直播：貨架式電商，賦能商家自播興于達人直播，邁向店鋪自播。早期淘寶為獲取消費者心智，積極打造李佳琦、薇婭等頭部主播，加強市場宣傳效應。但平臺終極目標仍是服務于平臺商家，故焦點逐漸從扶持頭部主播轉(zhuǎn)移到店鋪自播，店鋪號的直播間獲得淘寶直播約

70%的流量。2、社區(qū)團購：萬億市場多品類消費，效率體驗提升推動行業(yè)增速回升社區(qū)團購以高性價比商品占領消費者心智，并可高效下沉至鎮(zhèn)村級市場，其交付模式有別于傳統(tǒng)零售，從需求到供給的模式提升了訂單履約的交易精準度，借助互聯(lián)網(wǎng)平臺實現(xiàn)

C2M的精準預測，此外通過集中化訂單重構履約環(huán)節(jié)提升整體履約效率，降低履約成本，是零售的行業(yè)的一場新的革命。（1）中性條件下

2025

年市場規(guī)模為

2

萬億靜態(tài)對標興盛外推：全國用戶數(shù)

1

億，規(guī)模

3300

億。根據(jù)

2020

年

9

月興盛優(yōu)選湖南地區(qū)城鎮(zhèn)和鄉(xiāng)村月下單用戶數(shù)，測算湖南地區(qū)城鎮(zhèn)（省會市+市區(qū)縣）滲透率約為

5%，鄉(xiāng)村滲透率約為

11%。假設各省份社區(qū)電商滲透率與各省份人均消費支出負相關，即市場越下沉，滲透率越高，且城鎮(zhèn)和鄉(xiāng)村滲透率有顯著差異，估算各個省份城鎮(zhèn)和鄉(xiāng)村的滲透率情況。用各省份的城鎮(zhèn)人口和鄉(xiāng)村人口分別乘以計算得到的各省份城鎮(zhèn)和鄉(xiāng)村滲透率，可以計算得到對標湖南的各省份社區(qū)電商總用戶數(shù)，進而加總得到全國社區(qū)電商總用戶數(shù)約

1

億人。按照

2020

年

9

月興盛湖南地區(qū)的人均月GMV約

250

元（從興盛數(shù)據(jù)看不同區(qū)域無明顯差異），估算全國

GMV約為

3300

億元。假設長期

ARPU提升，中性條件下

2025

年市場規(guī)模

2

萬億?？紤]

ARPU提升的情況進行長期測算，假設至

2025年

CPI年化復合增速

3%。品類結構分兩種情況討論：1）仍以生鮮食品、日用百貨為主要品類，品類結構不發(fā)生明顯變化，則我們測算隨著

SKU擴充以及

CPI增長，月度

ARPU可提升至

340

元；2）進行品類擴充，加大小家電、服飾等品類結構占比，則月度

ARPU有望提升至

450-500

元。根據(jù)敏感性分析，假設社區(qū)電商

2025

年用戶數(shù)

4

億人，月度

ARPU450

元，對應市場規(guī)模

2.2

萬億。（2）監(jiān)管、季節(jié)、履約三因素壓制，行業(yè)增長低于預期受監(jiān)管約束、行業(yè)淡季、履約不完善等因素影響，2021Q3

社區(qū)電商行業(yè)整體增長低于預期。綜合草根調(diào)研結果，我們預計

Q3

社區(qū)電商行業(yè)整體

GMV（僅考慮前五平臺）環(huán)比

Q2

增長

10%-20%，9

月頭部兩家平臺日均

3000

萬件左右，月度

GMV約

60-70

億。截止

2021Q3，我們預計社區(qū)電商行業(yè)整體累計實現(xiàn)

GMV1500-2000

億，頭部兩家平臺累計各實現(xiàn)

GMV500

億左右。1)

監(jiān)管與季節(jié)壓力短期壓制

Q3

增長強監(jiān)管環(huán)境下平臺難以用補貼方式獲客起量，限制了行業(yè)增長。

2020

年

12

月

22

日，市場監(jiān)管總局聯(lián)合商務部召開規(guī)范社區(qū)電商秩序行政指導會，

出臺社區(qū)電商“九不得”政策。2021

年

3

月、5

月，監(jiān)管部門分別對多家平臺以低于成本價格傾銷等原因進行罰款，顯示了相關部門對行業(yè)監(jiān)管的嚴格態(tài)度。強監(jiān)管環(huán)境下，社區(qū)電商平臺難以用互聯(lián)網(wǎng)常用的補貼獲客方式進行起量，限制了行業(yè)規(guī)模增長。夏季果蔬供應相對充足，本地供給一定程度分流平臺購買需求。夏季整體果蔬供給較為充足，尤其在下沉市場居民均有本地菜種植，夏季茄子、黃瓜、西紅柿等蔬果集中上市，大部分品種可實現(xiàn)自給自足，對其他渠道購買需求相對減少。社區(qū)電商以生鮮為主要引流品，夏季會在一定程度受到本地菜分流影響。2)

供應鏈履約落后導致消費體驗不佳是更重要原因用戶消費體驗不佳為現(xiàn)階段社區(qū)電商最重要痛點。根據(jù)《第三只眼看零售》對消費者在使用社區(qū)電商過程中的問題調(diào)研，社區(qū)電商滿意的消費者只占

37.29%，仍有較大提升空間。分析消費者在使用社區(qū)電商中遇到的問題，商品性價比、品種豐富度以及履約能力是消費者在購物過程中關注的重點所在。消費者體驗不佳背后原因在于平臺履約建設仍然落后，長期看可以解決。履約落后一方面體現(xiàn)在冷鏈環(huán)節(jié)，主要包括團長端不標準化、網(wǎng)格倉冷鏈落后導致干支線無法形成冷鏈閉環(huán)，使得肉類、低溫奶等高頻品類消費者體驗不佳，限制了消費者整體購買單價與頻次；另一方面體現(xiàn)在倉網(wǎng)布局環(huán)節(jié)，目前頭部平臺在省區(qū)零散的中心倉布局限制了單倉的采購規(guī)模與分揀加工效率。我們認為履約優(yōu)化將是平臺后續(xù)的重點工作方向，長期看這些問題可以被解決。3)

二梯隊玩家減退淘菜菜起量，行業(yè)進入半決賽Q3

以來二梯隊玩家逐步退出或收縮，驗證我們此前判斷。參考目前主要玩家的盈利能力與規(guī)模目標，預計

2021

年社區(qū)團購業(yè)務虧損均

200

億以上。按此虧損規(guī)模預測，行業(yè)多數(shù)玩家融資潛力最多夠維持當前競爭態(tài)勢

1~2

年。社區(qū)團購模式具備接近線性規(guī)模效應，頭部玩家競爭力將隨著規(guī)模擴大而持續(xù)增強，由于生鮮上游供應鏈無法壟斷，社區(qū)團購無法實現(xiàn)完全壟斷，預計將形成存在

2-3

家全國性平臺的寡頭壟斷格局。進入

Q3

季度來，同程生活、十薈團、橙心優(yōu)選等二梯隊玩家先后退出或收縮業(yè)務，驗證我們判斷。阿里淘菜菜發(fā)力，行業(yè)進入半決賽。阿里社區(qū)電商事業(yè)部

9

月完成品牌升級開始發(fā)力，目前行業(yè)頭部玩家僅剩多多買菜、美團優(yōu)選、淘菜菜、興盛優(yōu)選&京喜拼拼，行業(yè)正式進入半決賽。（3）平臺更注重效率體驗提升，履約與采購優(yōu)化是主要方向社區(qū)團購為平臺

GMV增長注入新動力。社區(qū)團購整體市場規(guī)模超萬億，社區(qū)團購平臺加速崛起。戰(zhàn)略意義上，社區(qū)團購對于阿里、京東是下沉市場的新切入點，驅(qū)動

GMV進一步增長；對于拼多多而言是電商主站的自然延伸，是未來用戶、GMV增長和促活等的重要驅(qū)動，而對美團而言承擔了切入實物零售與下沉市場的重任，打開了新的增長曲線。1)

多多買菜：前期相對從容，重點優(yōu)化履約體系多多買菜：預計履約體系提效與下沉是階段性工作重心。多多買菜具備拼多多主站扶持，前期流量優(yōu)勢明顯，業(yè)務開展相對從容，我們預計

9

月多多買菜日均件數(shù)

3000

萬件左右。在完成快速開城后，多多

Q3

起開始注重經(jīng)營提效，在履約、商品采購等業(yè)務條線進行優(yōu)化，目前重心在于倉配環(huán)節(jié)。中心倉方面，為了單倉商品采購規(guī)模與供應鏈管控能力，多多在部分省份開始中心倉的合并工作；網(wǎng)格倉方面，為了不斷向下沉市場進行滲透，多多在部分地區(qū)向網(wǎng)格倉開放二級代理（mini倉），二級代理將承擔下沉市場團點建設，以及部分訂單集中收取并配送到團點的職責。此外，多多開始逐步取消大件貨銷售，重心重回

2C業(yè)務。2)

美團優(yōu)選：戰(zhàn)斗力強勁，組織架構持續(xù)升級美團優(yōu)選：預計組織架構升級將帶來采購體系優(yōu)化。美團優(yōu)選依托于美團強大的組織戰(zhàn)斗力，持續(xù)保持行業(yè)領先，我們預計

9

月美團優(yōu)選日均件數(shù)

3000

萬件左右，根據(jù)此前指引

Q3

優(yōu)選預計虧損

70-75

億。在行業(yè)增速放緩之際，美團優(yōu)選進一步進行組織架構體系優(yōu)化，一方面將部分省區(qū)合并為大區(qū)，另一方面收縮更多業(yè)務決策權限至總部，削弱地區(qū)業(yè)務權力。組織架構升級后預計采購業(yè)務能力將發(fā)生較為明顯變化，采購權限將進一步提升至總部，大區(qū)主要負責執(zhí)行，有望解決統(tǒng)采與地采協(xié)同問題，提升單品采購量增強議價能力。3)

淘菜菜：增長迅猛，品質(zhì)成功實現(xiàn)差異化淘菜菜：訂單增長迅猛，品質(zhì)成功實現(xiàn)差異化，預計完成整體市場覆蓋是短期首要目標。淘菜菜通過阿里集團協(xié)同與大量資源投入，訂單增長迅猛，同時在品質(zhì)與消費者口碑上成功實現(xiàn)差異化。根據(jù)

Questmobile數(shù)據(jù)，9

月盒馬集市（淘菜菜原品牌）日均活躍用戶數(shù)為

351.81

萬人;

7

日留存率為

35.76%，高于美團優(yōu)選

33.43%與多多買菜

32.40%，證明了淘菜菜更優(yōu)的用戶體驗。短期看，淘菜菜作為后入局追趕者，在兼顧消費者體驗的同時，預計完成整體市場覆蓋會是其首要目標。4)

興盛&京喜拼拼：精細化運營，預計虧損率低于同行京喜拼拼：戰(zhàn)略資源聚焦

10

省，預計投入大于

Q2。京喜拼拼

Q3

起調(diào)整戰(zhàn)略方向，將業(yè)務發(fā)展中心和戰(zhàn)略資源從20

多個省聚焦至

10

省，同時堅持高

ROI策略，預計虧損率低于同行。我們預計京喜拼拼

Q3

訂單量平穩(wěn)增長，虧損由于投入加大將大于

Q2。三、酒店：供給收窄格局改善，三大集團開業(yè)加速1、供給收窄需求復蘇，酒店進入景氣周期疫情致數(shù)據(jù)承壓，9

月連鎖酒店

RevPAR快速爬坡。受南京、張家界、廈門、哈爾濱疫情已影響，酒店

7/8/9

月

RevPAR較

2019

年同期增長-5%/-50%/-15%~25%，Q3

整體下滑

20%-25%，其中錦江、華住憑借品牌升級、二三線布局、會員優(yōu)化，使得

RevPAR表現(xiàn)好于市場，9

月數(shù)據(jù)快速修復。疫情致低效供給出清，酒店新增投資斷崖式下滑。2020

年酒店供給端的收窄來自存量和新增投資減少兩塊：1）受新冠疫情影響，2020

年酒店住宿業(yè)客房數(shù)下降

14%，10%的翻新和到期的存量酒店斷續(xù)，5%-6%的新增物業(yè)沒有進入市場，是

2010

年以來首次下滑；2）餐飲住宿行業(yè)的投資在

2019

年低基數(shù)的基礎上再次斷崖式下滑，實現(xiàn)連續(xù)兩年的負增長。需求端尚未完全恢復，供需關系已然達到平衡點。酒店住宿需求主要來自商旅和休閑旅游，2021

年三季度

GDP增速恢復至

4.9%，整體恢復趨勢向好。清明五一國內(nèi)游人次基本恢復，但旅游收入僅恢復

8

成，需求端完全恢復仍需時間，但是由于供給端大幅收窄，供需關系較早達到平衡點，5

月連鎖酒店

RevPAR增速已然轉(zhuǎn)正。2021

年三季度受疫情影響，但

9

月疫情消退后數(shù)據(jù)快速反彈。局部疫情影響持續(xù)

40-60

天，短期疫情不改長期趨勢。2020

年下半年至今，受輸入性疫情影響，局部疫情時有發(fā)生，拖累旅游和酒店的恢復進度，局部疫情后一般

2

個月恢復入住率。截止

10

月

31

日，國內(nèi)接種疫苗超過

22.5

億劑，盡管疫苗對病毒防護不是

100%，但全體接種疫苗后能夠有效阻斷病毒的傳播，使得局部疫情更快得到控制。2、疫情加速連鎖化趨勢，三大集團開業(yè)加速租金下降改善商業(yè)模式，疫情加速酒店連鎖化。目前國內(nèi)酒店連鎖化率

25%，下沉市場存在大量整合空間。疫情后由于物業(yè)條件優(yōu)惠、單體酒店加盟意愿增強以及本地化住宿需求崛起，酒店連鎖化快速提升，未來

2-3

年將是連鎖酒店的快速擴張周期。待開業(yè)數(shù)處于歷史新高，三大集團未來開業(yè)提速。截止

2021

年

9

月，錦江/華住/首旅已開業(yè)酒店家

10195/7435/5455家，待開業(yè)酒店家

5149/2788/1838

家，錦江計劃

2023

年底要開到

1.5

萬家，首旅

2023

年底要開到

1

萬家，華住啟動千城萬店計劃，2022

年底要開到

1

萬家，較此前大幅提速。3、周期上行帶來高彈性，當前估值較低酒店的業(yè)績增長可以拆分為內(nèi)生驅(qū)動和外延驅(qū)動。外延驅(qū)動來自于新開門店的擴張，內(nèi)生驅(qū)動主要來自于入住率的提升和房價的上漲，即每間房收入（RevPAR）的增長，以及總部層面的費用優(yōu)化。酒店直營店主要成本租金、人工、折舊攤銷等占比

55%-60%，為剛性成本，RevPAR的自然增長將帶來較大的業(yè)績彈性。華住

PE估值顯著高于首旅、錦江。根據(jù)彭博預測，市場對華住

2022-2023

年凈利潤預測為

30/38

億，對應

PE為33/26

倍；根據(jù)我們預測，首旅

2022-2023

年對應

PE為

21/17

倍，錦江為

37/29

倍。四、免稅：海南疫情趨穩(wěn)客流回升，中免兩大新店落成在即1、疫情導致客流低基數(shù)，量價齊升拉動離島免稅銷售Q4

海南旺季來臨，2021

年有望完成

600

億銷售目標。2021

年前三季度，海南離島免稅銷售

417

億元，而十一國慶黃金周，9

家離島免稅店

7

天銷售額達

16.1

億元，日均銷售額達

2.3

億元，比去年同期增長近

1

倍。每年一季度和四季度均為海南旅游旺季，其中四季度離島免稅銷售額占全年的

30%左右，預計海南全島今年能夠完成

600

億銷售目標，其中中免的銷售額預計在

530-550

億元。2018-2019

年，因房地產(chǎn)管控與旅游市場整治，三亞客流整體表現(xiàn)平淡，但免稅銷售卻大幅增長，超出預期，主要來自免稅購物轉(zhuǎn)化率的提升，從

12%左右迅速提升至

20%，新增大量消費群體，使得免稅銷售額連續(xù)兩年增長超

30%。2020

年受離島免稅新政和國際疫情影響，大量消費被困國內(nèi)，離島免稅滲透率達到

21.3%，同比提升

7.9pct，其中?？跈C場+碼頭的滲透率

15.9%，三亞機場滲透率

30.5%。2021

年上半年，離島免稅滲透率進一步提升至

29.2%，三亞免稅店消費者

90%為游客，其中

24-45

歲的家庭客占到

60%以上，且

60%-70%都是女性，新政后腕表、電子和酒類拓展了男性用戶，以現(xiàn)有人群和政策計算，滲透率的天花板應該在

40%-50%?？蛦蝺r主要受政策與品類驅(qū)動，新政紅利尚未完全釋放。三亞免稅店

2011

年在市區(qū)的大東海開業(yè)，2014

年

9

月搬遷至海棠灣，受益免稅額度提升與經(jīng)營面積擴大，2012-2016

年客單價由

2578

元提升至

4851

元，2017-2018

年新增購物人數(shù)較多，客單價小幅下滑。2019

年四季度起，三亞免稅店加大促銷力度，客單價略有提升。2020

年

7

月

1

日起實施離島免稅新政，調(diào)整包括：購物額度從每年每人

3

萬元提高至

10

萬元；取消單件商品

8000元免稅限額；化妝品限制從原先的單次

12

件增加至單次

30

件?？梢钥吹剑?020

下半年手表、首飾、箱包增長明顯，占比從

36%提升至

43%，客單價從

5000

元飆升至

9000

元，同時香化由于件數(shù)放開，部分一線的腕表、珠寶和箱包品牌尚未入駐，政策紅利還未完全釋放。長期來看，離島免稅仍有足長的增長空間：1）7

月海南過夜游客持平，自貿(mào)港政策后，交通、旅游等配套設施快速落地，對于旅游市場的影響還未體現(xiàn)；2）7.1

政策放開后，很多品類來不及調(diào)整，lv、愛馬仕、勞力士、百斐達麗等頂級品牌還未入駐，電子、服飾、腕表、箱包、珠寶還有提升空間；3）免稅大政策給了，很多小政策沒給，保健品、奶粉，很多商品要備案，對于上新不利，未來

2-3

年，國家會把相關的檢測權力下放到海南，海南省的新政策出臺還是非常非?？斓摹?、四大免稅店開業(yè)在即，消費稅利好重奢引進（1）海口市國際免稅城項目2021

年底至

2022

年初，中免在海南有望新增三亞鳳凰機場二期、美蘭機場二期、海口新海港碼頭和三亞海棠灣二期四家免稅店，其中三亞機場二期計劃于春節(jié)前開業(yè)，美蘭機場二期等待航站樓啟用開業(yè)，新海港碼頭店預計于明年

9月開業(yè)，海棠灣二期預計于明年年底開業(yè)。其中，新海港碼頭店與海棠灣二期均為中免獨資大體量免稅店，有望為公司貢獻大量收入與利潤。新海港碼頭免稅店落地西海岸商圈，毗鄰?？诟邸：？谑袊H免稅城項目坐落于海口市西海岸新海港東側，位于西海岸城市副中心區(qū)域，與新海港碼頭無縫對接，是港口離島游客必經(jīng)之路。2020

年海口港進出口客流總量達

1045

萬人次，進出口車流總量達

259.2

萬輛車次。?？趪H免稅城距美蘭機場

35

公里，落成后或主要覆蓋輪船離島旅客及?？诒镜鼐用?。2021

年

1

月，?？谑袊H免稅城項目中的免稅商業(yè)綜合體地上鋼結構主體框架已于近期封頂。工程封頂標志著主體結構完成，之后將進入幕墻、屋面、裝飾裝修等施工階段，項目總建筑面積約

92.6

萬平方米，系全球最大的單體免稅店。三亞免稅市場的消費主體是游客和親友幫購，而?？诿舛愂袌龅南M主體是居民和親友幫購，新海港碼頭免稅店將極大降低代購成本和時間。假設?？趪H免稅城首年對碼頭離港人次的滲透率在

10%，并逐年提升至

20%，預計客單價與?？谄渌舛惖晗嘟鼮?/p>

4000

元，隨后逐漸提升至

6000

元，預計

2025

年海口臨港免稅城銷售規(guī)模將突破

100億，貢獻凈利潤約

23

億元。（2）三亞國際免稅城一期

2

號地項目三亞國際免稅城一期

2

號地項目擬投資

36.9

億元，打造免稅商業(yè)與高端酒店為一體的旅游零售綜合體項目。三亞海棠灣二號免稅店項目位于三亞海棠灣免稅店一期和海岸線中間，原先用于免稅店停車場的地塊，距離三亞市區(qū)

28

公里，東至海棠灣海岸線、西至三亞國際免稅城、南至威斯汀酒店、北至洲際酒店，地理位置稀缺。項目用地面積為10.88

萬平方米，總建筑面積約為

17.25

萬平方米，其中地上建筑面積約為

10.70

萬平方米，地下建筑面積約為

6.55萬平米。而三亞國際免稅城一期總建筑面積約

12

萬平方米，其中商業(yè)面積7.2

萬平方米。此外，免稅商業(yè)部分計劃建設周期為

21

個月，預計

2022

年底開業(yè)，酒店部分計劃建設周期為

48

個月。緩解客流壓力，打造高端旅游消費目的地。目前海棠灣免稅店年客流

720

萬人次，實際購物

235

萬人次，平均日接待客流

2-3

萬人次，旺季營業(yè)面積不足，二號免稅店（重奢+酒店）與三亞國際免稅城、三亞海棠灣河心島項目業(yè)態(tài)互補，降低客流壓力。7

月

1

日新政后，手表、首飾、箱包增長明顯，占比從

36%提升至

43%，2020H2

腕表首飾箱包銷售同比增長

60

億，由于

LV、愛馬仕、百達翡麗、勞力士等多數(shù)一線的腕表、珠寶和箱包品牌尚未入駐，政策紅利遠未釋放，免稅店二期將承擔多數(shù)精品的銷售。五、新式餐飲：疫情沖擊不改長期增長，消費升級看好新式餐飲發(fā)展1、新消費時代來臨，新餐飲賽道熱度較高新消費時代來臨，各類新餐飲品牌層出不窮。新餐飲以“餐+飲+空間”復合經(jīng)營的用餐方式，為新一代消費群體提供全時段社交的休閑第三空間，主要客群是以新中產(chǎn)和

Z世代為代表的新一代消費群體。各類新餐飲品牌也層出不窮，奈雪的茶推出“茶飲+軟歐包”的雙品類模式為消費者提供了一個中式茶飲社交場所；喜茶原創(chuàng)出的“芝士茶”掀起了年輕人認同的新茶飲文化風潮，引發(fā)茶飲經(jīng)濟效應；海倫司通過酒館網(wǎng)絡滿足年輕人對高性價比的酒飲、服務及社交氛圍的需求；Manner致力于打造平價的精品咖啡，近

6

個月內(nèi)已完成

4

輪融資，最新估值超過

20

億美元；蘭州拉面連鎖品牌馬記永、陳香貴和張拉拉，通過升級店面、產(chǎn)品、服務來樹立自身調(diào)性、提升利潤率，成為風險資本爭搶的“新寵”。消費升級時代，新餐飲品牌仍在不斷崛起和創(chuàng)新，未來有望迎來時代與消費者價值共生的盛世。連鎖行業(yè)優(yōu)質(zhì)賽道，新餐飲品牌具有優(yōu)質(zhì)的單店模型。2016~2020

年，中國連鎖經(jīng)營模式門店/網(wǎng)點容量從

76

萬個增加至

99

萬個。2020

年加盟模式門店/網(wǎng)點容量為

67

萬個，其中餐飲占比為

40.9%；直營模式門店/網(wǎng)點容量為

32萬個，餐飲占比為

49.7%。高端茶飲品牌多采用直營模式+優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品+公共空間，其盈利模式類似連鎖餐飲品牌，通過高客單高毛利覆蓋各項成本，實現(xiàn)單店的高盈利，并通過復制門店實現(xiàn)收入利潤增長。酒館行業(yè)龍頭海倫司利用直營模式實現(xiàn)對門店更有效的控制，憑借極具性價比的產(chǎn)品組合和高標準化的運營模式快速擴張?？v觀多個餐飲連鎖業(yè)態(tài)，高端茶飲品牌和海倫司初始單店投資相對較低、單店凈利率較高、投資回收期較短，是具有吸引力的好生意。2、現(xiàn)制茶飲：行業(yè)競爭較為激烈，看好品牌和供應鏈具備優(yōu)勢的頭部企業(yè)（1）現(xiàn)制茶飲行業(yè)市場規(guī)模近千億，市場集中度不高玩家眾多2020

年現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模達

1136

億元，未來五年行業(yè)增長中樞為

20%+?，F(xiàn)制茶飲行業(yè)增速較快，根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2015

年~2020

年，現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模由

422

億元增長至

1136

億元，復合增長率為

21.9%，預計未來五年行業(yè)仍保持高速增長，到

2025

年達到

3400

億元。中端茶飲占比接近

50%，高端茶飲市場增速最快為

30%+。目前茶飲市場品牌眾多，各價位均有品牌覆蓋，低至

5元，高達

30+，按照不同價格層次，市場可分為三個部分：產(chǎn)品均單價

20

元以上的高端茶飲、價格區(qū)間為

10~20

元的中端茶飲、均單價低于

10

元的低端茶飲。其中高端市場占比

19.4%，行業(yè)增長中樞為

30%+，為增速最快的細分賽道。行業(yè)當前市場集中度較低，頭部品牌具備一定的優(yōu)勢，長期集中度有提升空間?，F(xiàn)制茶飲行業(yè)市場集中度較低，根據(jù)英敏特和灼識數(shù)據(jù)，2019

年現(xiàn)制茶飲行業(yè)

CR5

約為

27%，整體市場較為分散，主要原因系：（1）小店模式下現(xiàn)制茶飲的開店初始投入較低；（2）以開店模式擴張，因而具有較為明顯的區(qū)域性特征；（3）產(chǎn)品更新迭代較快，部分品牌容易借助爆款產(chǎn)品實現(xiàn)營收快速增長。目前來看，行業(yè)內(nèi)已經(jīng)有幾家頭部品牌跑出，在高、中、低三個價格帶上形成錯位競爭。由于頭部品牌在品牌、新品研發(fā)、供應鏈等方面的優(yōu)勢，我們認為頭部品牌的領先地位將會持續(xù)拉開，但是新銳品牌進入的機會也將始終存在。（2）疫情和極端天氣影響整體盈利，看好具有品牌力和供應鏈優(yōu)勢的龍頭公司奈雪的茶

PRO店模型跑通，疫情和極端天氣影響門店短期盈利能力。2021

年以來，公司加大了對

PRO店的投入力度和開店節(jié)奏，2021

年上半年奈雪整體門店盈利能力好轉(zhuǎn)，超過

2019

年上半年水平，其中第一類

PRO店盈利能力領先。20