海天味業(yè)研究報(bào)告：厚積薄發(fā)鑄平臺(tái)行穩(wěn)致遠(yuǎn)穩(wěn)成長(zhǎng)

海天味業(yè)研究報(bào)告：厚積薄發(fā)鑄平臺(tái)，行穩(wěn)致遠(yuǎn)穩(wěn)成長(zhǎng)公司概況：中國(guó)調(diào)味品龍頭，“一超”地位穩(wěn)固公司簡(jiǎn)介：深耕調(diào)味品生產(chǎn)銷售，歷史源遠(yuǎn)流長(zhǎng)海天歷史最早可溯源于距今

300

多年的清代中葉乾隆年間開(kāi)始鼎盛的佛山醬園。

作為國(guó)家商務(wù)部公布的首批“中華老字號(hào)”企業(yè)之一，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，海天目前已

成為行業(yè)內(nèi)產(chǎn)能、銷量、收入規(guī)模遙遙領(lǐng)先的調(diào)味品企業(yè)。海天的發(fā)展歷史可

劃分為如下三個(gè)階段：1、轉(zhuǎn)制前（1955

年-1994

年）潛心研發(fā)生產(chǎn)：公司前身是

1955

年由佛山

25

家古醬園合并重組而成的“海天醬油廠”，彼時(shí)海天處于公私合營(yíng)時(shí)期，只是廣東

的區(qū)域性品牌。這段時(shí)期海天聚焦研發(fā)、生產(chǎn)，公司率先建成第一座水泥曬池，

完成了以池代缸的發(fā)酵釀制醬油的試驗(yàn)，自主研發(fā)了國(guó)內(nèi)第一臺(tái)真空注瓶機(jī)，

為后來(lái)醬油行業(yè)發(fā)展做出了極大貢獻(xiàn)，也為之后海天業(yè)務(wù)擴(kuò)張打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2、轉(zhuǎn)制后（1994

年-2014

年）步入發(fā)展快車道：1994

年公司重組為股份制公

司后戰(zhàn)略更加清晰，1996

年建立了駐外機(jī)構(gòu)在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)服務(wù)經(jīng)銷商，2001

年

提出“雙百工程”（百億銷值+百萬(wàn)噸產(chǎn)量）規(guī)劃，2005

年年產(chǎn)超

100

萬(wàn)噸的海

天高明生產(chǎn)基地一期工程落成，2007

年進(jìn)行二次改制，成為員工持股的全民

營(yíng)公司。2008

年開(kāi)始籌備擁有更多的新技術(shù)和新設(shè)備的海天（高明）二期建設(shè)

工程，2011

年生產(chǎn)規(guī)模突破

200

萬(wàn)噸，并于

2014

年成功在

A股上市。3、上市后（2014

年至今）逐步打造調(diào)味品航母：2014

年開(kāi)始公司積極推行自

主經(jīng)營(yíng)模式，推進(jìn)智能車間打造、綠色可持續(xù)發(fā)展工廠打造和產(chǎn)品包裝優(yōu)化升

級(jí)等工作，并于

2018

年順利完成五年再造一個(gè)海天的規(guī)劃，同時(shí)推出未來(lái)五

年收入和利潤(rùn)保持兩位數(shù)以上增長(zhǎng)的“三五計(jì)劃”，目前公司正以積極的面貌迎接

嶄新的五年。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)：海天過(guò)去十年利潤(rùn)增速

20%+，面對(duì)沖擊增長(zhǎng)依舊穩(wěn)健憑借著產(chǎn)品品類不斷豐富、外延，以及渠道網(wǎng)絡(luò)的不斷完善，海天的收入、利

潤(rùn)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。2009-2020

年公司收入、利潤(rùn)

CAGR分別為

15.9%、22.2%。

雖然個(gè)別年份遇到成本壓力、行業(yè)需求受阻及產(chǎn)能投放不及預(yù)期的影響，但海

天通過(guò)主動(dòng)提價(jià)、控制發(fā)貨節(jié)奏、積極推進(jìn)產(chǎn)能建設(shè)等措施，使得公司業(yè)績(jī)?cè)?/p>

長(zhǎng)及時(shí)恢復(fù)正軌，收入及利潤(rùn)規(guī)模持續(xù)提升。隨著公司銷售規(guī)模的增長(zhǎng)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和生產(chǎn)工藝的精進(jìn)，公司成本控制

能力和費(fèi)用使用效率持續(xù)優(yōu)化，盈利能力持續(xù)提升。2009-2020

年公司毛利率

從

38.4%提升至

42.2%，凈利率從

19.6%提升至

28.1%。（2020

年公司毛利率

有所下滑主要系

2020

年公司執(zhí)行新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，將運(yùn)費(fèi)調(diào)整至營(yíng)業(yè)成本所致，

若還原至

2019

年同比口徑則毛利率未降低）。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：醬油產(chǎn)品是根基，蠔油、調(diào)味醬是重要補(bǔ)充作為專業(yè)的調(diào)味品生產(chǎn)企業(yè)，海天一直致力于建立完整系統(tǒng)的“中國(guó)味”產(chǎn)品體系，

經(jīng)多年精心打造，目前生產(chǎn)的產(chǎn)品已涵蓋醬油、蠔油、醬、醋、料酒、雞精、

雞粉、腐乳等幾大系列百余品種

300

多規(guī)格。不斷完善的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和持續(xù)的推

陳出新，更好推動(dòng)了海天產(chǎn)品在不同消費(fèi)層面的到達(dá)，也持續(xù)推動(dòng)了海天獲得

更為龐大市場(chǎng)基礎(chǔ)及良好消費(fèi)口碑。醬油/蠔油/調(diào)味醬是公司的核心產(chǎn)品。公司以醬油業(yè)務(wù)起家，隨著多年發(fā)展，醬

油產(chǎn)品已成為公司的核心大單品，2020

年收入

130.4

億元，收入占比為

57.2%，

過(guò)去

10

年

CAGR為

12.6%。近年來(lái)將調(diào)味品業(yè)務(wù)逐漸拓展至蠔油、調(diào)味醬等

其他品類，持續(xù)擴(kuò)大收入規(guī)模。2020

年蠔油/調(diào)味醬業(yè)務(wù)收入分別為

41.1/25.2

億元，收入占比分別為

18.0%/11.1%，過(guò)去

10

年

CAGR為

21.1%、15.8%，

公司前三大產(chǎn)品醬油/蠔油/調(diào)味醬占比達(dá)到

86.3%。另外，海天也大力發(fā)展醋、

料酒等品類，公司其他主營(yíng)收入占比隨之增加，2020

年其他主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)到

19.5

億元，占比提升至

8.6%，過(guò)去

10

年

CAGR為

18.5%。股權(quán)結(jié)構(gòu)：民營(yíng)體制煥發(fā)活力，管理層利益與公司發(fā)展綁定公司上市后股權(quán)結(jié)構(gòu)一直保持穩(wěn)定，高管龐康、程雪等

5

位一致行動(dòng)人是公司

的實(shí)控人。截止

2021

年中報(bào)，5

位一致行動(dòng)人直接及間接持有合計(jì)

55.22%的

股權(quán)。海天集團(tuán)是公司第一大股東，通過(guò)直接和間接方式持有公司

58.38%股份。

公司核心管理層持股比例較高，與公司長(zhǎng)期發(fā)展深度綁定，經(jīng)營(yíng)效率較高。此

外，海天于

2014

年實(shí)施首次限制性股票激勵(lì)計(jì)劃合計(jì)

658

萬(wàn)股，約占授予時(shí)

公司股本總額的

0.44%，獎(jiǎng)勵(lì)公司除管理層以外的核心技術(shù)、營(yíng)銷、生產(chǎn)、工

程、管理等骨干人員

93

人，充分激發(fā)了員工工作積極性。該激勵(lì)計(jì)劃僅

2016

年未達(dá)成營(yíng)收目標(biāo)，其余年份均達(dá)成營(yíng)收和業(yè)績(jī)解鎖目標(biāo)。截止到

2021

年中

報(bào)，公司在境內(nèi)共擁有

28

家控股子公司，業(yè)務(wù)涉及調(diào)味品食品生產(chǎn)、銷售、農(nóng)產(chǎn)品采購(gòu)、生物推廣應(yīng)用等領(lǐng)域。調(diào)味品行業(yè)：長(zhǎng)坡厚雪、強(qiáng)者恒強(qiáng)的好賽道調(diào)味品行業(yè)經(jīng)過(guò)多年的快速增長(zhǎng)，現(xiàn)已逐漸走向成熟，部分投資者對(duì)行業(yè)未來(lái)

發(fā)展空間存疑，且由于行業(yè)內(nèi)缺乏可以反映調(diào)味品整體及其細(xì)分品類市場(chǎng)規(guī)模

的權(quán)威性數(shù)據(jù)，投資者很難準(zhǔn)確的了解行業(yè)真實(shí)的體量、細(xì)分品類增長(zhǎng)情況及

行業(yè)主要品牌的市場(chǎng)份額。本章我們通過(guò)各種渠道搜集了大量相關(guān)數(shù)據(jù)，并結(jié)

合渠道調(diào)研，統(tǒng)計(jì)分析了調(diào)味品整體及細(xì)分品類的增長(zhǎng)情況，試圖將一個(gè)更加

真實(shí)的調(diào)味品行業(yè)還原給投資者，同時(shí)我們也詳細(xì)分析了行業(yè)未來(lái)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)

因素和未來(lái)

5

年的行業(yè)發(fā)展空間，以供讀者參考。生意本質(zhì)：味覺(jué)記憶與飲食差異筑高產(chǎn)品壁壘調(diào)味品味覺(jué)記憶鮮明，龍頭企業(yè)易構(gòu)筑味蕾壁壘。調(diào)味品作為一種生活基本消

費(fèi)品，貫穿于居民生活的一日三餐，剛需屬性較強(qiáng)，我國(guó)自古就有“民以食為

天、食以味為先”的說(shuō)法。同時(shí)由于不同調(diào)味品會(huì)因口感差異而給消費(fèi)者留下

不同的味覺(jué)記憶，一旦積累形成美味記憶將進(jìn)入重復(fù)購(gòu)買模式，其產(chǎn)品屬性決

定了調(diào)味品企業(yè)能長(zhǎng)青不衰并構(gòu)筑天然的味蕾壁壘，這也是調(diào)味品龍頭企業(yè)持

續(xù)穩(wěn)健發(fā)展的基石。所以與其他快消品中新面孔頻出不同，調(diào)味品行業(yè)不乏“老

字號(hào)”企業(yè)，日本調(diào)味品龍頭龜甲萬(wàn)、美國(guó)調(diào)味品龍頭味好美/亨氏、中國(guó)調(diào)味

品龍頭海天/美味鮮/恒順都有著上百年的歷史。食差異決定行業(yè)外壁壘高筑。一方面，由于東西方在飲食觀念、飲食對(duì)象、

烹飪方式、飲食環(huán)境等方面差異顯著：中式餐飲注重調(diào)味，制作復(fù)雜，對(duì)調(diào)味

品要求較高；西式餐飲更主要食物營(yíng)養(yǎng)保留，烹飪方式簡(jiǎn)單，配套的調(diào)味品也

不太適合國(guó)內(nèi)烹飪習(xí)慣，而這種文化差異所帶來(lái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上的差異也將長(zhǎng)期存

在。另一方面，由于中國(guó)地大物博，不同地區(qū)之間飲食習(xí)慣也存在不同：以醬

油為例，由于地域和環(huán)境的差異使得釀造過(guò)程中微生物發(fā)酵帶來(lái)的產(chǎn)品風(fēng)味不

盡一致?！皬V式醬油”在北回歸線曬制而成，更醇香、豉香濃郁，適合炒菜；“日

式醬油”是低溫釀造，釀造時(shí)間更長(zhǎng)，酸甜味更加突出，適合點(diǎn)蘸。這種由于

地理環(huán)境所決定的產(chǎn)品差異有利于強(qiáng)化產(chǎn)品壁壘，這也導(dǎo)致了調(diào)味品龍頭企業(yè)

都有自己的利基市場(chǎng)，其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較難攻克。調(diào)味品行業(yè)空間測(cè)算：預(yù)計(jì)

2025

年市場(chǎng)規(guī)模為

6974

億元，未來(lái)

5

年

CAGR為

7.2%目前我國(guó)調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模超

4900

億元，過(guò)去

5

年

CAGR為

8.5%。目前調(diào)味

品行業(yè)內(nèi)缺少關(guān)于市場(chǎng)規(guī)模的官方數(shù)據(jù)，調(diào)味品協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)口徑不完整且缺少近

年的數(shù)據(jù)，第三方歐睿僅是統(tǒng)計(jì)了零售端的市場(chǎng)規(guī)模且沒(méi)有充分考慮由城市化

率提升所貢獻(xiàn)的增量。因此我們選取數(shù)據(jù)更連續(xù)的歐睿數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)，并將歐

睿數(shù)據(jù)進(jìn)行城鎮(zhèn)化和全口徑調(diào)整，通過(guò)將歐睿數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，我們測(cè)算出

2020

年我國(guó)調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模為

4929.5

億元，同比+5.4%，過(guò)去

5

年

CAGR為

8.5%，

行業(yè)依舊保持快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。展望未來(lái)，我們認(rèn)為調(diào)味品行業(yè)仍將持續(xù)擴(kuò)容，在消費(fèi)升級(jí)的帶動(dòng)下，行業(yè)量

價(jià)仍有提升空間，而行業(yè)量增主要看餐飲擴(kuò)容和品類創(chuàng)新，價(jià)增則看通脹壓力

及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)：

從行業(yè)總量角度看，過(guò)去

5

年量增

CAGR接近

5%，未來(lái)餐飲擴(kuò)容及細(xì)分品類

不斷創(chuàng)新仍將帶動(dòng)消費(fèi)量繼續(xù)提升：1）從餐飲端來(lái)看：根據(jù)調(diào)味品協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，調(diào)味品三大消費(fèi)渠道餐飲、零售、工

業(yè)的比例為

45%、30%、25%，餐飲是調(diào)味品主要銷售渠道。隨著中國(guó)城鎮(zhèn)化

率和人均收入水平的持續(xù)提升，居民外食率將逐漸提升疊加外賣快速發(fā)展，餐

飲行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將繼續(xù)增長(zhǎng)。居民在外用餐的調(diào)味品攝入量約為家庭烹飪的

1.57

倍，餐飲的持續(xù)擴(kuò)容將帶動(dòng)調(diào)味品消費(fèi)量繼續(xù)增長(zhǎng)。2020

年雖然經(jīng)歷了新

冠疫情的擾動(dòng)，但不改長(zhǎng)期餐飲擴(kuò)容的趨勢(shì)。2）從零售端來(lái)看：雖然

2015

年開(kāi)始調(diào)味品零售消費(fèi)量增速略有放緩，但伴隨

著消費(fèi)升級(jí)，調(diào)味品將趨于細(xì)分化、多樣化，調(diào)味品品類的創(chuàng)新和細(xì)分也將帶動(dòng)調(diào)味品消費(fèi)量的提升。3）從工業(yè)渠道來(lái)看：在食品加工渠道中，調(diào)味品主要銷向休閑食品、速凍食品、

方便食品等企業(yè)，甚至目前資本市場(chǎng)較為關(guān)注的預(yù)制菜企業(yè)，其產(chǎn)品也需要提

前調(diào)味才會(huì)出售給消費(fèi)者。這一渠道基于下游的逐漸擴(kuò)容，需求亦呈現(xiàn)穩(wěn)定增

長(zhǎng)的趨勢(shì)。從價(jià)格角度看，調(diào)味品抗通脹屬性較強(qiáng)，受益于直接提價(jià)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，未

來(lái)價(jià)格提升仍有翻倍空間：從歷史來(lái)看，調(diào)味品價(jià)格多數(shù)年份跑贏通脹，抗通脹屬性強(qiáng)：2006-2020

年國(guó)內(nèi)調(diào)味品人均消費(fèi)單價(jià)保持年均

4.1%的復(fù)合增速，過(guò)往年份調(diào)味品

CPI普遍高于整體

CPI。調(diào)味品價(jià)格長(zhǎng)期跑贏通脹主要由于調(diào)味品剛需屬

性強(qiáng)疊加調(diào)味品占居民消費(fèi)比重偏低，消費(fèi)者對(duì)價(jià)格敏感性偏弱，一方面

在原材料成本上行時(shí)，企業(yè)可通過(guò)提價(jià)的方式轉(zhuǎn)移成本壓力；另一方面，

企業(yè)可借助產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，保障長(zhǎng)期成長(zhǎng)動(dòng)力和盈利能力。對(duì)比海外，中國(guó)調(diào)味品價(jià)格仍有翻倍空間：目前中國(guó)調(diào)味品消費(fèi)單價(jià)和海

外相比仍有較大提升空間，中國(guó)調(diào)味品的消費(fèi)單價(jià)僅為日本/美國(guó)的

38%/50%，國(guó)內(nèi)調(diào)味品市場(chǎng)消費(fèi)單價(jià)的提升依然處于早期階段，我們認(rèn)為

在消費(fèi)升級(jí)背景下，受益于直接提價(jià)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，行業(yè)價(jià)格將繼續(xù)保

持上行。競(jìng)爭(zhēng)格局：行業(yè)一超多強(qiáng)，集中度提升尚有空間競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散，龍頭仍然大有可為。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020

年調(diào)味品零售渠

道

CR10

為

25.6%，行業(yè)一超多強(qiáng)且競(jìng)爭(zhēng)格局非常分散，其中海天市占率排名

第

1，份額為

6.9%，李錦記、老干媽、雀巢、美味鮮份額分列

2-5

位，市占率

為

3.3%、3.2%、2.8%、2.3%。此外，我們?cè)谏鲜鰷y(cè)算調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模的基礎(chǔ)

上，考慮各渠道環(huán)節(jié)的利潤(rùn)，測(cè)算出

2020

年調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模（出廠口徑）為

3460.4

億元，由此可以得出海天

2020

年出廠全口徑的份額為

6.6%，尚不足

10%，我們認(rèn)為，作為龍頭的海天味業(yè)依舊大有可以，市占率仍有較大提升空

間。行業(yè)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化發(fā)展趨勢(shì)，不同細(xì)分品類處于不同生命周期。鹽、味精等調(diào)味

品總量消費(fèi)高峰已過(guò)，目前已步入衰退期；醬油/醬類經(jīng)過(guò)前期的快速發(fā)展，現(xiàn)

逐漸走向成熟，但量?jī)r(jià)仍未見(jiàn)天花板；醋/料酒處于成長(zhǎng)黃金時(shí)期，預(yù)計(jì)未來(lái)仍

能保持較快成長(zhǎng)；蠔油、復(fù)合調(diào)味品經(jīng)過(guò)前期的消費(fèi)者教育，目前處于快速放

量期，未來(lái)成長(zhǎng)潛力巨大。圖片上傳中......醬油：結(jié)構(gòu)升級(jí)驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)，對(duì)比日本集中空間依然較大醬油目前是調(diào)味品行業(yè)最大的細(xì)分領(lǐng)域。醬油作為眾多菜系必不可少的調(diào)味品，

在烹調(diào)時(shí)可起到定味、增鮮、增香、上色、復(fù)合、去腥解膩等作用。目前醬油

行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模接近

900

億元（根據(jù)我們的測(cè)算行業(yè)出廠口徑規(guī)模超過(guò)

600

億元），

過(guò)去

5

年

CAGR為

8.3%。2012

年開(kāi)始至今，隨著滲透率逐漸上升至接近

100%，

醬油行業(yè)逐漸告別高速增長(zhǎng)階段，產(chǎn)量增速降低至個(gè)位數(shù)，行業(yè)已步入產(chǎn)品結(jié)

構(gòu)升級(jí)和高端化的階段。醬油行業(yè)未來(lái)量增主要看居民外食率增加+產(chǎn)品品類細(xì)分。一方面，在餐飲擴(kuò)容

的帶動(dòng)下，醬油需求量仍將持續(xù)提升；另一方面，過(guò)去中國(guó)的醬油以老抽和生

抽為主，但隨著居民人均收入和對(duì)生活品質(zhì)的要求提高，醬油也逐漸從單一功

能向高端、功能、健康化發(fā)展各類，細(xì)分的功能型醬油逐漸進(jìn)入消費(fèi)者視野，

每戶家庭的醬油擁有量從

1

瓶逐漸提升至

2-3

瓶，也將帶動(dòng)醬油消費(fèi)量提升。除廠家直接提價(jià)應(yīng)對(duì)成本壓力所帶動(dòng)的價(jià)格提升外，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)也將帶動(dòng)單

價(jià)持續(xù)提升。從零售單價(jià)來(lái)看，2020

年醬油零售單價(jià)為

17.5

元/千克，過(guò)去

5

年

CAGR為

3.7%，目前中國(guó)醬油行業(yè)仍處于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的紅利期，受益于

消費(fèi)升級(jí)和居民生活水平提高，消費(fèi)者不僅滿足于“能吃到”，還要“味道好”、

“吃得健康”，并愿意為了高質(zhì)量的產(chǎn)品支付溢價(jià)，目前醬油主流消費(fèi)價(jià)格帶正

在由

5-7

元逐漸上升到

8-12

元，高端醬油（10

元以上）行業(yè)規(guī)模也快速擴(kuò)容，

未來(lái)隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)升級(jí)，行業(yè)單價(jià)也將持續(xù)提升。海天是醬油行業(yè)絕對(duì)龍頭，龍頭集中度對(duì)比海外仍有較大提升空間。海天在醬

油行業(yè)收入規(guī)模、產(chǎn)能遙遙領(lǐng)先，市場(chǎng)份額領(lǐng)先其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，中炬高新、李

錦記、千禾等企業(yè)擁有自己的優(yōu)勢(shì)區(qū)域，收入規(guī)模排名較為靠前。從市占率角

度看，海天市占率第

1，2019

年份額為

20.6%，CR3

僅為

30.7%。橫向?qū)Ρ葋?lái)

看，飲食習(xí)慣相近的日本，龍頭龜甲萬(wàn)市占率為

33.3%，CR3

超過(guò)

50%，集中

度遠(yuǎn)高于中國(guó)市場(chǎng)，中國(guó)醬油龍頭份額仍有較大提升空間。蠔油：處于快速成長(zhǎng)期，海天味業(yè)一家獨(dú)大蠔油景氣度高，正處于滲透率快速提升的階段。蠔油起源于廣東，是用牡蠣熬

制而成的調(diào)味料，具有味道鮮美、蠔香濃郁，黏稠適度，營(yíng)養(yǎng)價(jià)值高等特點(diǎn)，

目前已進(jìn)入快速擴(kuò)容階段，未來(lái)有望成為醬油之后的另一大單品。根據(jù)我們的

測(cè)算，2020

年蠔油市場(chǎng)規(guī)模為

150.9

億元（對(duì)應(yīng)出廠口徑為

104.3

億元），過(guò)

去

5

年

CAGR為

8.3%。目前蠔油品類滲透率仍然不高，未來(lái)隨著滲透率持續(xù)

提升，預(yù)計(jì)未來(lái)

5

年仍將保持接近雙位數(shù)增長(zhǎng)。蠔油行業(yè)集中度高，海天一家獨(dú)大。蠔油是由李錦記創(chuàng)造的，但過(guò)去的消費(fèi)場(chǎng)

景僅局限于個(gè)別粵菜，海天作為后來(lái)者，解決了蠔油的腥味、粘稠度等缺陷，

并在持續(xù)的消費(fèi)者教育和市場(chǎng)培育下，收入規(guī)模也持續(xù)增長(zhǎng)。目前海天也處于

蠔油行業(yè)的絕對(duì)領(lǐng)先地位，市場(chǎng)份額達(dá)到

39.4%，行業(yè)

CR3

達(dá)到了

60%。調(diào)味醬：種類眾多，行業(yè)高度分散調(diào)味醬行業(yè)品類豐富。調(diào)味醬是用于協(xié)調(diào)各類食品的味道，以滿足食用者要求

的醬狀調(diào)味品。我國(guó)調(diào)味醬種類豐富，不同地區(qū)代表性口味不一，北方口味濃

重，代表種類如豆瓣醬、花生醬、甜面醬等；西南調(diào)味醬口味偏辣，如豆豉辣

椒醬、油辣椒等；華南調(diào)味醬口味相對(duì)清淡，如黃豆醬、海鮮醬等。行業(yè)處于成長(zhǎng)期，市場(chǎng)高度分散。根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2016

年我國(guó)調(diào)味

醬市場(chǎng)規(guī)模為

400

億，目前市場(chǎng)規(guī)模結(jié)合渠道調(diào)研預(yù)估約為

500

億元。預(yù)計(jì)未

來(lái)隨著醬料口味多元化以及區(qū)域性醬料向全國(guó)化擴(kuò)張，行業(yè)仍有增量空間。格

局上，目前行業(yè)集中度偏低，僅老干媽實(shí)現(xiàn)全國(guó)化，老干媽憑借辣椒醬

2019

年收入約

50

億元，海天位列第二梯隊(duì)

2020

年收入為

25.2

億元，并獨(dú)占黃豆

醬市場(chǎng)，目前行業(yè)除黃豆醬、辣椒醬之外其他品類競(jìng)爭(zhēng)并不明顯，整體發(fā)展?jié)?/p>

力較大。食醋：地域性特征顯著，群雄割據(jù)待整合食醋產(chǎn)地意識(shí)強(qiáng)品牌意識(shí)弱，不同地域口味差異性明顯。食醋是由高粱、大米、

玉米、小麥等原材料，經(jīng)微生物發(fā)酵釀造或食用醋酸調(diào)制而成的酸味液態(tài)調(diào)味

品。中國(guó)喜歡吃酸性食物的區(qū)域不多，所以醋的整體用量少于醬油，并且不同

區(qū)域口味差異性大，消費(fèi)區(qū)域性強(qiáng)。山西老陳醋、鎮(zhèn)江香醋、四川保寧醋和福

建永春老醋被稱為中國(guó)四大名醋，其中北方人喜陳醋，其味酸爽厚重；江南人

好香醋，其味鮮香略帶回甘；福建等東南地區(qū)偏愛(ài)永春醋，口感偏甜，酸味較??；西南地區(qū)喜食保寧醋，酸味柔和，色澤棕紅。行業(yè)穩(wěn)健成長(zhǎng)，對(duì)比海外仍有提升空間。根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2013

年至

今，食醋行業(yè)量?jī)r(jià)齊升，目前食醋行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約為

200

億元，2013-2020

年

CAGR為

7.2%。根據(jù)前瞻研究院的數(shù)據(jù)，

2019

年我國(guó)人均食醋消費(fèi)量為

3.6

千克/年，僅為美國(guó)的

55%，日本的

46%，由于食醋具備健康屬性，預(yù)計(jì)未來(lái)

食醋行業(yè)量?jī)r(jià)仍有提升空間，我們認(rèn)為未來(lái)五年食醋行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將保持高個(gè)

位數(shù)的復(fù)合增長(zhǎng)率。行業(yè)集中度較低，市場(chǎng)仍待整合。食醋口味的區(qū)域性差異使得食醋行業(yè)較為分

散，區(qū)域分割特征極強(qiáng)，CR5

僅為

16.2%，恒順市占率第一份額為

6.5%，海

天市占率第四份額為

2.6%。另外，行業(yè)內(nèi)小作坊企業(yè)占比較高，行業(yè)整合空間

大。根據(jù)中國(guó)調(diào)味品協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，品牌企業(yè)產(chǎn)量占比為

30%，而小作坊式的食

醋企業(yè)占比達(dá)

70%，未來(lái)隨著行業(yè)的發(fā)展和生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，由于中小企業(yè)沒(méi)有

規(guī)模、品牌及渠道優(yōu)勢(shì)，未來(lái)將面臨被淘汰的風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)整合加劇也將為集中

度提升創(chuàng)造空間，龍頭市占率將呈現(xiàn)提升趨勢(shì)。核心競(jìng)爭(zhēng)力分析：護(hù)城河寬闊，平臺(tái)價(jià)值突出本章我們重點(diǎn)剖析了海天在產(chǎn)品、渠道、品牌、管理上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為

海天經(jīng)過(guò)多年的積淀，目前在產(chǎn)品端已形成極強(qiáng)的制造成本優(yōu)勢(shì)和完善的產(chǎn)品

矩陣；渠道端公司已形成行業(yè)最具廣度和深度的渠道網(wǎng)絡(luò)，分銷成本優(yōu)勢(shì)凸顯；

品牌端“海天”深入人心，率先搶占消費(fèi)者心智，同時(shí)品牌投放具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

以上優(yōu)勢(shì)的形成，我們認(rèn)為核心源自公司的內(nèi)在管理，進(jìn)取型的管理層和極強(qiáng)

的激勵(lì)造就了公司強(qiáng)大的執(zhí)行力和掌控力，這也是我們對(duì)海天的信心所在。產(chǎn)品端：多年積淀筑就制造成本優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品豐富可滿足不同消費(fèi)者需求優(yōu)勢(shì)一：高毛利是海天產(chǎn)品力的直接體現(xiàn)，核心在于生產(chǎn)制造成本優(yōu)勢(shì)通過(guò)對(duì)比主要調(diào)味品上市公司產(chǎn)品毛利率，我們可以發(fā)現(xiàn)：海天產(chǎn)品毛利率領(lǐng)

跑行業(yè)，并且處于上行通道。2020

年海天/中炬/千禾/加加醬油產(chǎn)品毛利率分別

為

47.4%/48.7%/48.3%/34.9%，海天毛利率低于千禾和中炬主要系公司執(zhí)行新

的收入準(zhǔn)則，新準(zhǔn)則將運(yùn)費(fèi)調(diào)整至營(yíng)業(yè)成本、促銷費(fèi)沖減營(yíng)業(yè)收入（2019

年海

天/中炬/千禾/加加醬油產(chǎn)品毛利率分別為

50.4%/45.8%/50.3%/34.2%），若剔

除此影響，海天醬油毛利率仍為可比上市公司中最高。為什么海天毛利率能冠絕行業(yè)？——海天的高毛利率是產(chǎn)品力的直接體現(xiàn)，而

形成高毛利率的核心在于憑借自身規(guī)模效應(yīng)及不斷優(yōu)化的生產(chǎn)工藝建立起的制

造成本優(yōu)勢(shì)，其他公司很難彎道超車：作為行業(yè)內(nèi)規(guī)模領(lǐng)先的調(diào)味品企業(yè)，海天對(duì)上游有極強(qiáng)的議價(jià)能力：從醬

油品類來(lái)看，2020

年海天/中炬/千禾醬油產(chǎn)品銷量為

245/50/20

萬(wàn)噸（2019

年李錦記/欣和/味事達(dá)/加加醬油銷量分別為

40/28/22/19

萬(wàn)噸），海天憑借

遙遙領(lǐng)先的銷量，逐步建立起原材料采購(gòu)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，對(duì)上游有極強(qiáng)的議價(jià)

能力同時(shí)降低原材料采購(gòu)成本。生產(chǎn)工藝行業(yè)領(lǐng)先，自動(dòng)化程度高，成本控制精益求精：海天目前擁有智

能化程度高的大規(guī)模調(diào)味品生產(chǎn)基地，公司自

2003

年引進(jìn)全自動(dòng)生產(chǎn)包

裝線，到

2016

年推出智能車間，目前實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)過(guò)程自動(dòng)化和機(jī)械化。

2020

年海天醬油產(chǎn)品噸制造費(fèi)用/直接人工為

242.7/56.9

元，大幅低于美

味鮮、千禾、加加等公司，公司生產(chǎn)效率行業(yè)領(lǐng)先。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手多采取差異化的方式參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)：由于海天具備近乎極致的成

本控制能力，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手采取低性價(jià)比產(chǎn)品搶奪市場(chǎng)所能獲得盈利空間并不

大，故行業(yè)內(nèi)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手多采取差異化的競(jìng)爭(zhēng)方式獲取市場(chǎng)份額而非價(jià)

格戰(zhàn)的方式。同時(shí)當(dāng)公司遇到成本壓力時(shí)，一方面海天可通過(guò)提價(jià)的方式將成本壓力順

利向下游傳導(dǎo)：作為行業(yè)價(jià)格意見(jiàn)領(lǐng)袖，海天提價(jià)往往調(diào)味品板塊行業(yè)性

提價(jià)的風(fēng)向標(biāo)，通過(guò)回溯過(guò)往年份主要調(diào)味品廠家提價(jià)情況，我們發(fā)現(xiàn)，

其他廠家提價(jià)節(jié)點(diǎn)一般滯后于龍頭海天，多數(shù)情況均為海天宣布提價(jià)之后

其他廠家采取跟隨策略。另一方面，成本上行往往也是海天收割中小品牌

市場(chǎng)份額的好時(shí)機(jī)。原材料&包材漲價(jià)、物流成本&人力成本的攀升會(huì)給中

小醬油廠商成本端造成巨大壓力，而海天一般在每年年底做第二年的采購(gòu)

策略，通過(guò)大規(guī)模采購(gòu)鎖定上游原材料價(jià)格，并通過(guò)精益求精的管理技術(shù)

提高經(jīng)營(yíng)效率以消化成本端上漲，即使不提價(jià)面臨成本端沖擊也小于其他

企業(yè)。。優(yōu)勢(shì)二：核心大單品強(qiáng)勢(shì)突破，產(chǎn)品矩陣豐富可滿足多種戰(zhàn)略需求公司產(chǎn)品質(zhì)量過(guò)硬，大單品模式強(qiáng)勢(shì)突破。海天堅(jiān)持原料精選，只采購(gòu)非轉(zhuǎn)基

因黃豆，長(zhǎng)期以來(lái)形成了系統(tǒng)的黃豆篩選方法和非轉(zhuǎn)基因檢驗(yàn)措施，從源頭把

關(guān)質(zhì)量；同時(shí)公司堅(jiān)持自然發(fā)酵，現(xiàn)代科技與傳統(tǒng)醬油釀造工藝的有機(jī)結(jié)合，

保證獨(dú)特而穩(wěn)定的醬油主產(chǎn)品風(fēng)味。公司早期生產(chǎn)的草菇老抽，具有醬香濃郁、

上色持久的特點(diǎn)，廚師使用感受明顯優(yōu)于同期競(jìng)品，海天也憑借這款產(chǎn)品迅速

打開(kāi)餐飲渠道，憑借炒菜用生抽更香的定位，海天的金標(biāo)生抽也實(shí)現(xiàn)快速放量。

在消費(fèi)升級(jí)的風(fēng)口期，海天進(jìn)行成品升級(jí)推出味極鮮順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，規(guī)模

也快速提升至

25

億以上。目前公司擁有

5

個(gè)

10

億量級(jí)的大單品：草菇老抽、

金標(biāo)生抽、味極鮮、上等蠔油及黃豆醬。醬油產(chǎn)品升級(jí)源于上世紀(jì)

90

年代，彼時(shí)經(jīng)歷了從概念和功能上細(xì)分為生抽和老

抽的過(guò)程，到

2010

年傳統(tǒng)醬油開(kāi)始向鮮味醬油升級(jí)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也進(jìn)入一片藍(lán)

海，各路廠家為尋求差異化競(jìng)爭(zhēng)，各類零添加/原釀造/有機(jī)/功能化產(chǎn)品也開(kāi)始

走進(jìn)人們視野，行業(yè)主流消費(fèi)價(jià)格也逐漸上升到

8-12

元/瓶。而在行業(yè)不斷更

新升級(jí)的過(guò)程中，海天也擁有著清晰的應(yīng)對(duì)策略：核心大單品卡位主流價(jià)格帶，支撐渠道網(wǎng)絡(luò)的下沉和拓寬：草菇老抽/金標(biāo)

生抽/上等蠔油等產(chǎn)品主要定位于大眾消費(fèi)，味極鮮定位于高端產(chǎn)品，滿足

不同消費(fèi)者需求，公司大單品憑借強(qiáng)大品牌力與清晰的消費(fèi)者定位帶動(dòng)渠

道下沉，拓展更多的消費(fèi)者。提前布局高端品類，靜待消費(fèi)升級(jí)：競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手推出新品時(shí)，海天通過(guò)快速

跟進(jìn)競(jìng)品新產(chǎn)品并將其作為戰(zhàn)略產(chǎn)品提前布局，提前搶占消費(fèi)者心智，但

不作為主推產(chǎn)品，不上量。如：海天老字號(hào)/有機(jī)系列產(chǎn)品早已推向市場(chǎng)進(jìn)

行卡位，但不做為發(fā)力點(diǎn)。行業(yè)主流價(jià)格帶上移/產(chǎn)品風(fēng)口變化時(shí)憑借強(qiáng)大產(chǎn)品力將對(duì)手?jǐn)D出主流價(jià)

格帶：待到消費(fèi)者被培育到一定程度、新品市場(chǎng)空間得到驗(yàn)證，再主推該

產(chǎn)品，并利用自身渠道網(wǎng)絡(luò)和品牌力優(yōu)勢(shì)迅速鋪貨到達(dá)終端，利用制造成

本優(yōu)勢(shì)將競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手份額擠壓出主流價(jià)格帶。比如高鮮醬油并不是海天率先

研發(fā)出來(lái)的，但海天快速跟進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手推出味極鮮，待行業(yè)價(jià)格升級(jí)上來(lái)

后，海天味極鮮憑借渠道優(yōu)勢(shì)快速發(fā)力，迅速上量。目前公司已建立完善產(chǎn)品矩陣滿足多種戰(zhàn)略需求。海天產(chǎn)品結(jié)構(gòu)除

5

個(gè)核心大

單品之外，還有多個(gè)

5

億級(jí)單品、眾多

1-3

億級(jí)的小單品，除核心大單品和高

端品以外，公司還擁有各類中小單品支撐渠道運(yùn)轉(zhuǎn)，滿足終端及渠道一攬子采

購(gòu)需求，低端產(chǎn)品公司也有布局，從而滿足不同購(gòu)買力人群的需要。從產(chǎn)品構(gòu)

成來(lái)看，目前公司高、中、低端產(chǎn)品占比=4：5：1（7000

元/噸以上是高端，

4000~7000

元/噸為中端，4000

元/噸以下的是低端），豐富的產(chǎn)品矩陣可滿足

不同市場(chǎng)層級(jí)中不同購(gòu)買力人群的需要。海天持續(xù)加大研發(fā)支出，強(qiáng)化產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。海天通過(guò)持續(xù)推動(dòng)核心工藝不斷提

升、核心技術(shù)不斷創(chuàng)新、設(shè)備裝備不斷升級(jí)，為保持持續(xù)領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)奠定

穩(wěn)固基礎(chǔ)。目前海天的科研實(shí)力、儀器裝備均已接近或達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，不

但實(shí)現(xiàn)了海天從傳統(tǒng)制造向現(xiàn)代“智”造的轉(zhuǎn)型升級(jí)，也為海天產(chǎn)品的持久高

品質(zhì)及安全保障注入了更多高新技術(shù)含量。2020

年公司研發(fā)投入金額

7.12

億、

研發(fā)人員平均薪酬

24

萬(wàn)元/年，均高于行業(yè)其他公司，同時(shí)憑借規(guī)模效應(yīng)，公

司研發(fā)費(fèi)用率

3.12%也低于行業(yè)平均水平。品牌端：“海天”品牌名揚(yáng)海外，深入人心海天品牌歷史悠久，更容易講好品牌的故事。海天味業(yè)是中華人民共和國(guó)商務(wù)

部公布的首批“中華老字號(hào)”企業(yè)之一，在進(jìn)行品牌宣傳時(shí)，公司將歷史溯源

于清代乾隆年間的佛山古醬園，距今已經(jīng)有

300

多年的歷史，在醬油行業(yè)品牌

最悠久。調(diào)味品行業(yè)為傳統(tǒng)消費(fèi)，重傳統(tǒng)、重歷史基因的大環(huán)境下海天品牌優(yōu)

勢(shì)突出，消費(fèi)者更偏愛(ài)老字號(hào)和有悠久歷史的品牌。海天品牌家喻戶曉，搶占消費(fèi)者心智。海天依賴優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和受消費(fèi)者信賴的品

牌，以“傳揚(yáng)美味事業(yè)，釀造美滿生活”為使命，踏實(shí)經(jīng)營(yíng)品牌，與時(shí)俱進(jìn)調(diào)

整品牌發(fā)展戰(zhàn)略，一直穩(wěn)居調(diào)味品行業(yè)領(lǐng)先地位，并積累了顯著的品牌優(yōu)勢(shì)，

海天通過(guò)品牌建設(shè)將海天與美味生活相關(guān)聯(lián)，搶占消費(fèi)者心智，獲得中國(guó)品牌

力指數(shù)

2021C-BPI醬油、蠔油、醬料、食醋行業(yè)第一品牌的榮譽(yù)。2021

年，

凱度消費(fèi)者指數(shù)發(fā)布的年亞洲品牌足跡報(bào)告顯示：海天味業(yè)以

6.2

億消費(fèi)者觸

及數(shù)、79.4%的滲透率，位列中國(guó)快消費(fèi)品品牌第四位，持續(xù)領(lǐng)跑中國(guó)調(diào)味品

快消市場(chǎng)。目前“海天”品牌的知名度、美譽(yù)度、影響力均得到了持續(xù)全面的

提升，海天由區(qū)域品牌發(fā)展成為全國(guó)知名品牌，并逐漸走向國(guó)際舞臺(tái)。海天品牌已在渠道商間建立良好口碑，形成良性循環(huán)。隨著海天渠道網(wǎng)絡(luò)在廣

度、密度、深度等方向上搭建完成，品牌自上而下驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品高效到達(dá)終端被客

戶接受。而在渠道端，海天品牌從經(jīng)銷商-二批商-零售終端已形成“海天產(chǎn)品賣

得好賣得快”的良好口碑，利于渠道網(wǎng)絡(luò)拓寬和加密時(shí)開(kāi)發(fā)更多的優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商、

增強(qiáng)渠道網(wǎng)絡(luò)韌性。據(jù)渠道調(diào)研反饋，通常海天在進(jìn)入空白市場(chǎng)時(shí)，當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)有實(shí)力的經(jīng)銷商會(huì)主動(dòng)找上門尋求合作，而通過(guò)與這些優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商簽訂排他協(xié)

議對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手形成壁壘，快速搶占該市場(chǎng)份額。冠名熱門綜藝，提升年輕群體中品牌認(rèn)知度。2016

年海天提出品牌提升戰(zhàn)略，

開(kāi)始大量投放廣告，冠名綜藝節(jié)目進(jìn)行品牌塑造。海天味業(yè)將主推產(chǎn)品與年輕

群體喜愛(ài)的綜藝節(jié)目相結(jié)合，對(duì)年輕群體進(jìn)行品牌教育，謀求長(zhǎng)遠(yuǎn)布局，

2016

年至今海天味業(yè)冠名多個(gè)熱門綜藝節(jié)目，在年輕消費(fèi)群體中廣泛傳播并已樹(shù)立

良好的品牌觀念，帶動(dòng)海天整個(gè)品牌影響力。廣告投放具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步提高品牌壁壘。我們認(rèn)為調(diào)味品行業(yè)正逐漸由

渠道競(jìng)爭(zhēng)向品牌競(jìng)爭(zhēng)過(guò)度，海天品牌優(yōu)勢(shì)已成，并且收入體量已達(dá)到了較大規(guī)

模，具備投入各類的熱門綜藝及新?tīng)I(yíng)銷方式的資本，同時(shí)費(fèi)用投放具備規(guī)模效

應(yīng)，2020

年廣告費(fèi)支出為

4.86

億元，多于其他調(diào)味品廠家且維持在較高水平，

但銷售費(fèi)用率及廣告費(fèi)用率下滑至

6.0%、2.1%，隨著渠道網(wǎng)絡(luò)搭建完成和產(chǎn)

品結(jié)構(gòu)完善，海天廣告投放的規(guī)模效應(yīng)將進(jìn)一步體現(xiàn)，未來(lái)海天將持續(xù)占領(lǐng)消

費(fèi)者心智，更加從容應(yīng)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。渠道端：海天深耕渠道多年，目前已建設(shè)全國(guó)化銷售網(wǎng)絡(luò)一、海天是餐飲渠道絕對(duì)龍頭，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯得餐飲者得天下，餐飲渠道壁壘更高、粘性更強(qiáng)。餐飲作為調(diào)味品企業(yè)最主要

銷售渠道，渠道占比約為

45%。并且和零售渠道相比，餐飲渠道壁壘更高，消

費(fèi)行為總體較為理性，比較看重產(chǎn)品品質(zhì)及性價(jià)比，一旦確定采購(gòu)方案，粘性

較強(qiáng)，復(fù)購(gòu)率高，一般不會(huì)再選擇更換。而在零售渠道，消費(fèi)者有嘗鮮心理，

隨機(jī)性購(gòu)買較多，容易被品牌和促銷吸引，對(duì)產(chǎn)品粘性不如餐飲高。餐飲渠道易守難攻，采購(gòu)由專業(yè)人員決定。和海外相比，我國(guó)餐飲集中度較低，

并且需要成熟的配送體系、墊資，使得廠商很難直接對(duì)接餐飲，目前我國(guó)大眾

餐飲主要有二批商輻射，批零終端可以解決餐飲的配貨需求，也是餐飲渠道的

核心資源。餐飲調(diào)味品采購(gòu)由采購(gòu)經(jīng)理和廚師共同決定，更看重產(chǎn)品品質(zhì)、服

務(wù)和性價(jià)比。廚師相對(duì)專業(yè)，看重調(diào)味品品質(zhì)、味道，并且在長(zhǎng)期的烹飪過(guò)程

中，會(huì)對(duì)產(chǎn)品和品牌形成比較強(qiáng)的粘性，在一些小餐飲店，廚師的話語(yǔ)權(quán)更重；

采購(gòu)經(jīng)理一般更關(guān)注性價(jià)比，由于調(diào)味品采購(gòu)約占餐飲總成本的

5-8%，這種對(duì)

價(jià)格的敏感性隨著餐廳等級(jí)的提升而降低，對(duì)于中高檔企業(yè)來(lái)說(shuō)，廚師和采購(gòu)

經(jīng)理共同決定調(diào)味品采購(gòu)。海天率先搶占餐飲渠道，建立先發(fā)優(yōu)勢(shì)。調(diào)味品企業(yè)一般可通過(guò)從源頭培養(yǎng)廚

師粘性和走性價(jià)比路線兩種方式開(kāi)拓餐飲渠道，海天在發(fā)展早期通過(guò)與廚師學(xué)

校合作、贊助廚師比賽、刊登餐飲雜志廣告等方式，培養(yǎng)廚師使用海天產(chǎn)品的

習(xí)慣，再?gòu)牡孛媲郎线M(jìn)行推廣配合，逐漸建立起先發(fā)優(yōu)勢(shì)，草菇老抽與金標(biāo)

生抽逐漸成為大多數(shù)餐飲店的標(biāo)配，且粘性極強(qiáng)復(fù)購(gòu)率高。2020

年海天餐飲渠

道在自身渠道結(jié)構(gòu)中達(dá)到

60%，領(lǐng)先行業(yè)大多數(shù)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，同時(shí)市占率遙遙領(lǐng)

先（根據(jù)我們的測(cè)算，海天

2020

年醬油產(chǎn)品餐飲端市占率為

26.7%）。成立專業(yè)且有戰(zhàn)斗力的餐飲團(tuán)隊(duì)，鞏固餐飲端優(yōu)勢(shì)。近年來(lái)公司積極成立了專

業(yè)的餐飲團(tuán)隊(duì)，銷售人員地毯式上門摸底與推廣產(chǎn)品，除主要大單品之外，還

用贈(zèng)品方式帶貨海天料酒、白醋等方式，開(kāi)展與廚師面對(duì)面的產(chǎn)品交流活動(dòng)，

并配合餐飲店做新品菜式的培育、菜品輸送、嘗試新產(chǎn)品等工作，進(jìn)一步鞏固

餐飲端優(yōu)勢(shì)。二、深度分銷攻無(wú)不克，渠道網(wǎng)絡(luò)具備廣度和深度零售渠道易攻難守，消費(fèi)者對(duì)品牌、促銷敏感度高。近年來(lái)隨著連鎖超市和便

利店的逐漸普及，消費(fèi)者更傾向于通過(guò)現(xiàn)代流通渠道購(gòu)買調(diào)味品，目前我國(guó)調(diào)

味品零售渠道中以現(xiàn)代流通渠道為主（占比約

68%），傳統(tǒng)渠道占比則逐漸下

滑至

26.6%。零售渠道具有沖動(dòng)消費(fèi)的特點(diǎn)，和專業(yè)的廚師相比，缺乏對(duì)產(chǎn)品

質(zhì)量的認(rèn)知能力，更容易通過(guò)品牌宣傳建立認(rèn)知，從而形成購(gòu)買，所以家庭消

費(fèi)者對(duì)品牌和促銷更敏感，加上嘗鮮心理，品牌粘性較低。企業(yè)需要通過(guò)不斷

地廣告宣傳和促銷的方式在消費(fèi)者心中建立認(rèn)知度。新產(chǎn)品或品牌往往將零售

渠道作為初始放量的突破口，通過(guò)打造品牌建立消費(fèi)者的認(rèn)知度并培養(yǎng)使用習(xí)

慣，所以零售渠道雖然毛利率較高，但費(fèi)用率高于餐飲渠道。零售渠道精細(xì)化管理，構(gòu)建深度分銷的強(qiáng)大護(hù)城河。海天定位全渠道，零售渠

道采取直控終端、深度分銷的渠道模式，構(gòu)建了廠商-一批商-分銷商的全國(guó)化深

度分銷網(wǎng)絡(luò)，廠商關(guān)系上實(shí)行垂直管理與廠商“1+1”幫扶，海天幫助一批經(jīng)銷

商開(kāi)拓二批經(jīng)銷商，實(shí)現(xiàn)更好的渠道開(kāi)拓與客情維護(hù)，經(jīng)過(guò)多年不斷積累海天

構(gòu)建了在餐飲渠道深度分銷的強(qiáng)大護(hù)城河。同時(shí)海天在同一區(qū)域?qū)嵭须p駕馬車

制度，配備兩名以上經(jīng)銷商，競(jìng)爭(zhēng)淘汰，并要求專人專車專項(xiàng)資金，保證海天

的渠道運(yùn)作。另外海天對(duì)每一環(huán)節(jié)的渠道費(fèi)用掌握精細(xì)，指導(dǎo)經(jīng)銷商運(yùn)作市場(chǎng)，

保證每個(gè)環(huán)節(jié)經(jīng)銷商利潤(rùn)的同時(shí)，最大化公司的費(fèi)用投放效率。銷售人員激勵(lì)充分，對(duì)經(jīng)銷商掌控力強(qiáng)。和其他公司相比，海天重視銷售人員

的培養(yǎng)，同時(shí)激勵(lì)機(jī)制好，銷售人員人均薪酬行業(yè)領(lǐng)先（34.6

萬(wàn)元/年），提高

銷售人員開(kāi)拓渠道積極性的同時(shí)，人均創(chuàng)收亦行業(yè)領(lǐng)先（人均創(chuàng)收

1144

萬(wàn)元/

年）。目前海天培養(yǎng)了一批忠誠(chéng)的經(jīng)銷商，并通過(guò)合理的渠道加價(jià)率保障各級(jí)渠

道利潤(rùn)并對(duì)銷售予以幫扶，疊加海天強(qiáng)大的產(chǎn)品力和品牌力，綜合利潤(rùn)和周轉(zhuǎn)

海天經(jīng)銷商銷售海天產(chǎn)品年投資回報(bào)率行業(yè)領(lǐng)先，經(jīng)銷商經(jīng)常將海天的產(chǎn)品作

為導(dǎo)流產(chǎn)品帶動(dòng)其旗下其他產(chǎn)品的銷售。對(duì)經(jīng)銷商的管理上，海天采用“先款

后貨”的結(jié)算方式，公司基本沒(méi)有應(yīng)收賬款，預(yù)收賬款占收入比例行業(yè)領(lǐng)先

（20.7%），保障公司充裕的現(xiàn)金流以及防止壞賬的發(fā)生。率先實(shí)現(xiàn)全國(guó)化布局，渠道網(wǎng)絡(luò)具備深度和廣度。目前海天在省會(huì)、直轄市及

地級(jí)市覆蓋率達(dá)到

100%，縣級(jí)市場(chǎng)

90%覆蓋，直控

100

多萬(wàn)個(gè)終端銷售網(wǎng)點(diǎn)，

在各地區(qū)收入規(guī)模均領(lǐng)先于該地區(qū)強(qiáng)勢(shì)品牌，做到了真正的全國(guó)化布局。同時(shí)

海天培養(yǎng)出一批海天認(rèn)同度高的核心銷售團(tuán)隊(duì)，為公司開(kāi)疆拓土、搶奪份額提

供主要力量，截止到

2021Q3

海天共擁有

7403

家一級(jí)經(jīng)銷商，上萬(wàn)名二批與

分銷商，擁有銷售人員

1993

人（2020

年），均領(lǐng)先于其他企業(yè)，公司拉力與經(jīng)

銷商推力共振，形成強(qiáng)大渠道合力。三、社區(qū)團(tuán)購(gòu)成調(diào)味品行業(yè)新變量，終局仍看海天等龍頭勝出社區(qū)團(tuán)購(gòu)因疫情催化，目前進(jìn)入快速爆發(fā)期。2015

年社區(qū)團(tuán)購(gòu)以興盛優(yōu)選為代

表，在局部區(qū)域逐漸興起，2020

年受疫情催化，同時(shí)阿里、拼多多、美團(tuán)、滴

滴等互聯(lián)網(wǎng)巨頭加速入局，推動(dòng)行業(yè)高速發(fā)展。社區(qū)團(tuán)購(gòu)相較于傳統(tǒng)零售和線

上平臺(tái)購(gòu)物，具備便宜、預(yù)售和本地化的特點(diǎn)。根據(jù)凱度發(fā)布的《2020

社區(qū)

團(tuán)購(gòu)白皮書(shū)》，2019

年社區(qū)團(tuán)購(gòu)銷售額為

500

億元，預(yù)計(jì)

2020、2021

年將分

別達(dá)到

890、1210

億元。價(jià)格是社區(qū)團(tuán)購(gòu)核心優(yōu)勢(shì)，未來(lái)將成為調(diào)味品企業(yè)重要銷售渠道。社區(qū)團(tuán)購(gòu)最

初的定位是解決消費(fèi)者家庭買菜的需求，消費(fèi)者可通過(guò)社區(qū)團(tuán)購(gòu)買到高性價(jià)比

的生鮮類產(chǎn)品。而平臺(tái)在做品類擴(kuò)張時(shí)多選擇與生鮮類消費(fèi)場(chǎng)景契合的品類，

調(diào)味品自然成為平臺(tái)較為重視的引流品類。并且和傳統(tǒng)流通相比，社區(qū)團(tuán)購(gòu)的

渠道鏈條為廠家-經(jīng)銷商（或無(wú)）-平臺(tái)-消費(fèi)者，加價(jià)率一般在

20%左右（傳統(tǒng)

渠道鏈條更長(zhǎng)，加價(jià)率一般在

45%-50%），社區(qū)團(tuán)購(gòu)產(chǎn)品性價(jià)比更高。以海天

的產(chǎn)品為例，我們發(fā)現(xiàn)社區(qū)團(tuán)購(gòu)的促銷價(jià)通常只有傳統(tǒng)流通和電商價(jià)格的

70%

左右，標(biāo)價(jià)一般為傳統(tǒng)流通和電商價(jià)格的

80%-90%。目前在調(diào)味品品牌商中，

社區(qū)團(tuán)購(gòu)的生意權(quán)重占比約為

10%，我們認(rèn)為，未來(lái)社區(qū)團(tuán)購(gòu)將憑借其高性價(jià)

比屬性，將成為調(diào)味品企業(yè)的重要銷售渠道。但社區(qū)團(tuán)購(gòu)的低價(jià)行為擾亂了企業(yè)價(jià)盤，調(diào)味品行業(yè)面臨短期陣痛。一方面，

隨著社區(qū)團(tuán)購(gòu)的快速發(fā)展，傳統(tǒng)商超渠道流量被明顯分流；另一方面，由于今

年各大互聯(lián)網(wǎng)廠商紛紛加大平臺(tái)的補(bǔ)貼力度，導(dǎo)致行業(yè)出現(xiàn)了惡性低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，

甚至出現(xiàn)了售價(jià)低于出廠價(jià)的情況，企業(yè)傳統(tǒng)渠道價(jià)盤受到擾動(dòng)，并且由于企

業(yè)應(yīng)對(duì)不及時(shí)，渠道出現(xiàn)了大規(guī)模竄貨的現(xiàn)象，調(diào)味品企業(yè)經(jīng)營(yíng)遇到較大壓力。

根據(jù)新經(jīng)銷，品牌商普遍認(rèn)為平臺(tái)在發(fā)展過(guò)程中的低價(jià)行為已嚴(yán)重?cái)_亂了市場(chǎng)

和渠道秩序，社區(qū)團(tuán)購(gòu)平臺(tái)的管理和運(yùn)營(yíng)專業(yè)度有待提升。海天等頭部企業(yè)積極擁抱社區(qū)團(tuán)購(gòu)，新興渠道的直接沖擊邊際有所減弱，中長(zhǎng)

期海天的市占率仍將持續(xù)提升。2021Q2

開(kāi)始，海天等頭部調(diào)味品企業(yè)開(kāi)始與

社區(qū)團(tuán)購(gòu)平臺(tái)尋求主動(dòng)合作，目前海天已探索出了跟社區(qū)團(tuán)購(gòu)的多種合作方式，

并研發(fā)生產(chǎn)了社區(qū)團(tuán)購(gòu)的定制款產(chǎn)品，指定經(jīng)銷商與平臺(tái)合作，既有主流的流

量產(chǎn)品銷售，又有差異化的產(chǎn)品，渠道利潤(rùn)和渠道信心逐漸修復(fù)，新興渠道的

直接沖擊邊際有所減弱。而從不同渠道的對(duì)比來(lái)看，KA賣場(chǎng)的

SKU數(shù)量可達(dá)

到約

20000

個(gè)，標(biāo)準(zhǔn)超市有約

10000

個(gè)

SKU，而社區(qū)團(tuán)購(gòu)為了保證供給端的

履約時(shí)效，平臺(tái)上通常只有約

500

個(gè)

SKU，遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)流通渠道。我們認(rèn)為，

雖然今年渠道變化給了中小品牌一定機(jī)會(huì)，但貨架

SKU少反而意味著品牌商的集中度將更高，中長(zhǎng)期社區(qū)團(tuán)購(gòu)平臺(tái)仍需要依靠大品牌的核心單品進(jìn)行引流，

海天等調(diào)味品龍頭市占率仍將持續(xù)提升。管理端：激勵(lì)充分是根基，公司持續(xù)超前戰(zhàn)略布局公司掌舵人掌管公司多年，管理經(jīng)驗(yàn)豐富。擁有經(jīng)驗(yàn)豐富、穩(wěn)定的公司掌舵人

是消費(fèi)品公司成功的保障，海天掌舵人龐康深耕海天和調(diào)味品行業(yè)

39

年，帶領(lǐng)

海天成為調(diào)味品行業(yè)龍頭。海天核心高管大多從上世紀(jì)

90

年代從基層、中層做

起，與企業(yè)風(fēng)雨兼程

20

余年，進(jìn)取型的管理層和海天相互成就，推動(dòng)公司的品

牌、營(yíng)銷和運(yùn)營(yíng)不斷優(yōu)化，輔助公司經(jīng)