乳業(yè)私募權(quán)益融資課件

蒙牛乳業(yè)私募權(quán)益融資蒙牛乳業(yè)私募權(quán)益融資1蒙牛融資需求及方式選擇分析蒙牛私募權(quán)益融資運(yùn)作設(shè)計(jì)對管理層的激勵措施蒙牛乳業(yè)全球IPO與外資的退出私募融資對蒙牛公司治理的影響案例背景案例的總結(jié)與值得進(jìn)一步思考的問題蒙牛融資需求及方式選擇分析蒙牛私募權(quán)益融資運(yùn)作設(shè)計(jì)對管理層的2案例背景從這一點(diǎn)就可以看出，我們對于牛奶是很缺乏的，但是同時，隨著人們對于健康、營養(yǎng)需求日益上升，再加上我們龐大的人口，巨大的消費(fèi)市場，牛奶需求有很大的增長空間。蒙牛適時地抓住了這一歷史性的機(jī)遇，創(chuàng)造了中國乳業(yè)市場最大的奇跡。截止2004年，在中國液態(tài)奶市場中，銷售額最高的三家公司依次是蒙牛、伊利和光明乳業(yè)，三家公司共占中國總體液態(tài)奶市場的51.1%。我國是世界上牛奶占有量較低的國家之一，根據(jù)2006年中國乳品行業(yè)研究報(bào)告，世界人均年牛奶占有量為102公斤，發(fā)達(dá)國家人均為300公斤，發(fā)展中國家為30公斤，可我們可憐的中國人均只有25公斤。案例背景從這一點(diǎn)就可以看出，我們對于牛奶是很缺乏的，但是同時3案例背景從1999年到2002年短短的3年時間內(nèi)，它的總資產(chǎn)從1000多萬增長到近10億元并且其1947.31%的成長速度獲得了中國成長企業(yè)百強(qiáng)第一名。年銷售額從1999年的4365萬元增長到2002年的20多億元，在全國乳制品企業(yè)的排名，也從第1116位上升到第四位

很顯然，乳制品行業(yè)市場前景好、盈利能力強(qiáng)，而蒙牛作為這個行業(yè)冉冉升起的明星，自然成為私募資本的首選。1999年1月，從“伊利”退出的牛根生和幾個原“伊利”的高管成立了蒙牛乳業(yè)有限責(zé)任公司，它的注冊資本是100萬。8月，“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”宣告成立。案例背景從1999年到2002年短短的3年時間內(nèi)，它的總資產(chǎn)4案例背景由于發(fā)展的速度超級快，問題也就隨之出現(xiàn)。蒙牛集團(tuán)的資金來源非常有限，資金的制約已經(jīng)嚴(yán)重影響了企業(yè)的發(fā)展，蒙牛迫切需要突破融資瓶頸。2001年摩根士丹利的出現(xiàn)，使得蒙牛股份走上了一條迥異于同類的發(fā)展道路。在經(jīng)過雙方博弈和復(fù)雜的股權(quán)設(shè)計(jì)之后，摩根士丹利等投資者給蒙牛帶了了急需要的資金，同時帶來了業(yè)績的壓力。

幸運(yùn)的是，蒙牛每次都提前完成了業(yè)績增長的要求，但無疑每次都蘊(yùn)含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，這也凸顯了私募投資者逐利的本質(zhì)。案例背景由于發(fā)展的速度超級快，問題也就隨之出現(xiàn)。52.蒙牛融資需求及方式選擇分析2006

不同融資方式的選擇蒙牛的融資需求2.蒙牛融資需求及方式選擇分析20066蒙牛集團(tuán)2001——2003年現(xiàn)金流量表

（單位：人民幣萬元）2001年2002年2003年經(jīng)營活動現(xiàn)金流入凈額5206.814419.235427.9籌資活動現(xiàn)金流入凈額8252.414801.958328.6主要來源：股權(quán)融資650017350291110銀行貸款2200-120032150投資活動所用凈現(xiàn)金10766.417818.373790.5蒙牛集團(tuán)2001——2003年現(xiàn)金流量表

7（1）蒙牛的融資需求蒙牛在剛成立時，借助于出售持有“伊利”的原始股，為蒙牛提供了起飛急需要的資本。隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展，蒙牛需要更多的資金支持，從上表我們就能看出，蒙牛在獲得私募融資之前所需要的資金量。2001、2002及2003年的投資活動所用的凈現(xiàn)金，分別為人民幣1.077億元、人民幣1.782億元以及人民幣7.379億元。主要資本開支包括購置物業(yè)、廠房及設(shè)備、增加在建工程以及增加土地使用權(quán)。三年的資本開支分別為人民幣1.174億元、人民幣1.856億元及人民幣7.414億元，投資增加的主要原因是業(yè)務(wù)大幅擴(kuò)展，成立若干負(fù)責(zé)生產(chǎn)的新子公司，以及做大量的固定資產(chǎn)、在建工程以及土地使用權(quán)的投資。（1）蒙牛的融資需求蒙牛在剛成立時，借助于出售持有“8（2）不同融資方式的選擇眾所周知，內(nèi)源融資是依靠自身資金的積累，實(shí)現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，因?yàn)槭亲约旱腻X，所以不牽扯到還本付息，也不用擔(dān)心所有權(quán)的分散。蒙牛成立初期，主要是依賴自身資金的積累，借助于出售“伊利”的原始股，租用民房辦公，以及較小規(guī)模的擴(kuò)股增資。然而這樣做融到的資金是相當(dāng)有限的，并且風(fēng)險(xiǎn)較大，蒙牛的增資擴(kuò)股，曾被以“非法集資”的名字凍結(jié)全部款項(xiàng)。內(nèi)源融資（2）不同融資方式的選擇眾所周知，內(nèi)源融資是依靠自身9創(chuàng)業(yè)史然而事情并不總是一帆風(fēng)順。當(dāng)時蒙牛在非常簡陋的辦公室里，一些創(chuàng)業(yè)伙伴及他們的朋友、家屬、業(yè)務(wù)伙伴送來一筆筆現(xiàn)金。突然有人向國家有關(guān)部門告發(fā)，說這里有一個非法集資窩點(diǎn)。BeforeAfter結(jié)果有關(guān)部門一查，發(fā)現(xiàn)有700多萬元人民幣，沒想到這樣不起眼的地方居然藏了這么多錢，準(zhǔn)備要按非法集資處理，蒙牛通過各方面做了大量澄清工作，但還是在很長時間里被監(jiān)控。

然而區(qū)區(qū)100萬顯然不夠。牛根生過去的老下屬聽說這個情況，紛紛投資蒙牛。在這些人的帶動下，他們的親戚、朋友、所有業(yè)務(wù)關(guān)系都開始把錢投給牛根生。這些人之所以敢把錢交給牛根生，是因?yàn)樗麄兿嘈潘哪芰Α?/p>

當(dāng)時幾個人手中都有一些伊利的原始股票，他們把這些股票賣掉，湊了100多萬元。他們花了200元租了一單間辦公室，在這里內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)集團(tuán)成立了，牛根生兼任董事長和總裁。創(chuàng)業(yè)史然而事情并不總是一帆風(fēng)順。當(dāng)時蒙牛在非常簡陋的10

2.中國企業(yè)的最有融資策略不是先債權(quán)融資再股權(quán)融資，而是先股權(quán)后債權(quán)，因?yàn)榘l(fā)行股票不用還本付息，只需要有利潤時分配下股利。為什么蒙牛沒有選擇中國常見的融資形式，即通過上市發(fā)行股票募集資本呢？蒙牛的發(fā)展有其特殊性：蒙牛在剛成立的時候，進(jìn)行過一次改制，1999年8月18日，新生沒幾個月的“蒙?！边M(jìn)行了股份制改造——成立了內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司，注冊資本猛增到1398萬元，折股1398萬股，發(fā)起人是10個自然人，這次改變對于蒙牛日后的融資方式選擇影響很大。[Imageinformationinproduct]Image:Notetocustomers:ThisimagehasbeenlicensedtobeusedwithinthisPowerPointtemplateonly.Youmaynotextracttheimageforanyotheruse.2.中國企業(yè)的最有融資策略不是先債權(quán)融資再股權(quán)融資，11

蒙牛改制后雖然是一個股份有限公司，但是由于其注冊資本太小，只能算是一個剛成立的乳品廠，即使在中小板市場短期內(nèi)也是不可能上市的。上市條件三年內(nèi)實(shí)際控制人沒有發(fā)生變更公眾持股不得低于25%發(fā)行前不少于3000萬股蒙牛改制后雖然是一個股份有限公司，但是由于其注冊資本12股份公司還有個很重要的規(guī)定：發(fā)起人的股份在3年內(nèi)既不能出售也不能轉(zhuǎn)讓。ContentTitle股份有限公司要求很多，因?yàn)閯偲鸩降拿膳ｋy以滿足上市條件，沒有有把握在這三年內(nèi)上市，因此，保持股權(quán)結(jié)構(gòu)相對自由開放的有限公司的形式，直到上市再股改或許才是明智選擇。但蒙牛已經(jīng)股改，給自己設(shè)置了一個路障，日后的融資只能不斷增加注冊資本，但是增加注冊資本又不能使主要的股東結(jié)構(gòu)發(fā)生改變（改變了則上市無望）。股份公司還有個很重要的規(guī)定：發(fā)起人的股份在3年內(nèi)既不能出售也13不過國內(nèi)一家知名公司來考察后，對蒙牛團(tuán)隊(duì)說他們一定要51%的控股權(quán)，蒙牛沒有答應(yīng)；還有一家上市公司本來對蒙牛有投資意向，結(jié)果又因?yàn)樗闹鞴芡蝗槐徽{(diào)走而把此事擱下。蒙牛也嘗試過民間融資

總之，蒙牛各種融資嘗試，在自身和一些外在條件缺乏的情況下，最終沒有成功，但是資金的瓶頸越來越凸顯出來，蒙牛必須找到另外一條可行的融資途徑。另一家大企業(yè)本來也準(zhǔn)備投資，但是被蒙牛的競爭對手勸??；03民間融資不過國內(nèi)一家知名公司來考察后，對蒙牛團(tuán)隊(duì)說他們一定要51%1413542.多采用權(quán)益投資方式，很少涉及債務(wù)方式，投資工具主要為普通股或優(yōu)先股，以及可轉(zhuǎn)債等。6.PE投資機(jī)構(gòu)多采取有限合伙制，這種企業(yè)組織形式有很好的投資管理效率，并避免了雙重征稅的問題。3.一般投資于非上市企業(yè)。5.資金來源比較廣泛，如富有的個人、風(fēng)險(xiǎn)基金、杠桿并購基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等。1.非公開方式募集資金，無須披露交易細(xì)節(jié)。4.流動性差，沒有現(xiàn)行的市場可供轉(zhuǎn)讓，只有在兼并收購的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和IPO時才能退出。26私募股權(quán)融資的特點(diǎn)13542.多采用權(quán)益投資方式，很少涉及債務(wù)方式，投資工具主15三、蒙牛私募權(quán)益融資運(yùn)作設(shè)計(jì)1.私募股權(quán)融資定義：私募股權(quán)融資（PrivateEquity，以下簡稱PE）是指通過私募形式對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。三、蒙牛私募權(quán)益融資運(yùn)作設(shè)計(jì)1.私募股權(quán)融資16私募權(quán)益融資和其他融資方式的比較

項(xiàng)目股市融資銀行貸款私募股權(quán)融資主要融資人（待）上市公司所有企業(yè)中小企業(yè)一次融資平均規(guī)模較大較小較小對企業(yè)的資格限制較高較低最低表面會計(jì)成本最低最高較低實(shí)際經(jīng)濟(jì)成本較高較低最高投資人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)較高較低最高投資人是否分擔(dān)企業(yè)最終風(fēng)險(xiǎn)平等分擔(dān)不分擔(dān)部分分擔(dān)投資人是否分享企業(yè)最終利益分享不分享部分分享融資對公司治理的影響較強(qiáng)較弱最強(qiáng)私募權(quán)益融資和其他融資方式的比較

項(xiàng)目股市融資銀行貸款私募股17

2.蒙牛的選擇

2002年，股東會、董事會均同意，在法國巴黎百富勤的輔導(dǎo)下上香港二板，因?yàn)楫?dāng)時蒙牛歷史短、規(guī)模小，不符合主板上市的條件。這時，摩根士丹利與鼎暉勸其不要去香港二板上市，理由是：香港二板除了極少數(shù)公司以外，流通性不好，機(jī)構(gòu)投資者一般都不感興趣，企業(yè)再融資困難。蒙牛應(yīng)該引入私募投資者，以求資金的及時到位，幫助企業(yè)成長與規(guī)范化，大到一定程度再直接在香港主板上市。摩根與鼎暉主動找蒙牛洽談融資事宜，是看重了蒙牛巨大的潛力，1999到2002年，蒙牛不到3年就過了年銷售額10億元的大官，加入中國乳品行業(yè)第一集團(tuán)的大關(guān)。2.蒙牛的選擇18

蒙牛集團(tuán)1999—2002年銷售收入增長圖（單位：萬元）

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他們還看重蒙牛另外一個巨大的優(yōu)點(diǎn)，蒙牛自創(chuàng)立時起，就解決了股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰這一許多中國企業(yè)先天不足的問題。沒有政府性投資和國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)入股，是一家完全100%由自然人持股的企業(yè)。作為一個純民營的股份制企業(yè)，蒙牛在體制上具有先天的優(yōu)越性。當(dāng)然，選擇權(quán)在于蒙牛，蒙牛基于三方面的考慮，采納了摩根等的建議：他們還看重蒙牛另外一個巨大的優(yōu)點(diǎn)，蒙牛自創(chuàng)立時起，就20建議引入外部戰(zhàn)略投資者，提供擴(kuò)張資金和約束機(jī)制。重組公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，使其具有較強(qiáng)的拓展邊界。利用多種金融工具建立公司內(nèi)部激勵機(jī)制。1

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2建議引入外部戰(zhàn)略投資者，提供擴(kuò)張資金和約束機(jī)制。重組公司股權(quán)21同時，根據(jù)和WTO的協(xié)議，2002年對外資開放不能超過2/3,。所以那些投資主體（實(shí)際上是開曼公司）最多持有“蒙牛股份”的2/3，然后我們算一下，根據(jù)和牛根生的協(xié)議，私募投資者持有開曼公司的股份不能超過：（1/3）/66.7%=50%蒙牛原股東持有2/3的股份，三家私募投資者取得“蒙牛股份”1/3的股份；三家私募投資者內(nèi)部達(dá)成的協(xié)議是：在1/3的股份中，摩根占2/3，剩下的1/3由鼎暉和英聯(lián)按照約2:1的比例分配。雙方達(dá)成的協(xié)議如下：鑒于此，最終雙方確定的比例為：私募投資者49%，原蒙牛股東51%。同時，根據(jù)和WTO的協(xié)議，2002年對外資開放不能超22濫價(jià)問題究竟投資蒙牛溢價(jià)多少才合適呢？2002年底，“蒙牛股份”的稅后利潤是7786萬元，并且蒙牛擔(dān)保能夠在未來一年至少實(shí)現(xiàn)復(fù)合增長翻番。他們認(rèn)為，目前8倍市盈率投資“蒙牛股份”是比較合適的，第二年利潤的翻番會使市盈率下降到4倍。這樣可以計(jì)算出“蒙牛股份”的總價(jià)值：7.786*8=6.5億元私募投資者投資1/3的股份就值2.16億元。濫價(jià)問題究竟投資蒙牛溢價(jià)多少才合適呢？23蒙牛私募融資相關(guān)公司公司名稱注冊地公司性質(zhì)/用途蒙牛股份中國最終受資方ChinaDairyHoldings（開曼公司）開曼群島上市前的資本運(yùn)作的主體公司ChinaMengniuDairyCompanyLtd（蒙牛乳業(yè)）開曼群島最終掛牌上市的公司，開曼公司的股權(quán)映射公司，2004年成立MSDairyHoldings開曼群島摩根對“蒙牛”進(jìn)行投資的股東公司JinniuMilkIndustryLtd（金牛公司）英屬維京群島（BVI）為牛根生和蒙牛其他高管人員擁有YinniuMilkIndustryLtd（銀牛公司）英屬維京群島（BVI）為蒙牛業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)公司管理人員擁有ChinaDairty（Mauritius）Ltd（毛里求斯公司）毛里求斯直接控股蒙牛股份的公司蒙牛私募融資相關(guān)公司公司名稱注冊地公司性質(zhì)/用途蒙牛股份中國24CompanyLogo4.第一輪融資設(shè)計(jì)Content03Content02Content012002年6月5日，摩根在開曼注冊了兩家殼公司：ChinaDairyHoldings（開曼公司）和MSDairyHoldings，第一家為未來接受自己對“蒙牛”投資基金的賬戶公司，第二家作為對“蒙牛”進(jìn)行投資的股東公司。2002年9月23日，“蒙牛”在英屬維京群島（BVI）注冊了兩家新公司：JinniuMilkIndustryLtd（金牛公司）和YinniuMilkIndustryLtd（銀牛公司），兩家公司注冊股本5萬股，注冊資金5萬美元，每股面值1美元。“金?！惫蓶|是15位蒙牛高管，“銀?！眲t大部分是蒙牛業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)公司的管理人員，其實(shí)際持股比例比值：1634:3468。2002年在毛里求斯注冊殼公司中國乳業(yè)毛里求斯有限公司，股東為開曼公司，為蒙牛外方控股股東。上表里各個公司的成立：CompanyLo25

“金牛”和“銀?！背闪⒑螅餐彽萌块_曼公司股權(quán)1000股，各占50%，該過程是為了控制投資資金的接受方——開曼公司。私募投資者非常關(guān)心自己的收益，但是受到持股比例1/3的限制，最多只能占有1/3的收益，這顯然不能滿足他們的要求，于是他們設(shè)計(jì)了不同類型的股票，A類股票和B類股票，A類一股10票投票權(quán)，B類一股1票投票權(quán)，這樣投資收益權(quán)可以和控制權(quán)分離，滿足多方的需要。開曼公司開始僅有1000股，“金?！焙汀般y?！痹瓉砉蓶|們不好增資，2002年9月24日，開曼公司將法定股本擴(kuò)大到1億倍，并開始對外發(fā)售股票。繼續(xù)分為A、B兩類，原來1000股屬于A類，保持原股東的控制權(quán)?！敖鹋！焙汀般y?！背闪⒑螅餐彽萌块_曼公司股權(quán)100026

2002年10月17日，“金牛”與“銀?！币?美元/股的價(jià)格，分別投資1134美元、2968美元認(rèn)購了1134股和2968股的A類股票，加上以前各自分別持有的500股舊股，分別持有1634股和3468股A類股票，合計(jì)5102股。5.第一輪融資過程三家私募投資者以530美元/股的價(jià)格，分別投資了17332705美元、5500000美元、3141007美元，認(rèn)購了32865股、10372股、5923股的B類股票，合并總持有B類股票48980股。三家金融機(jī)構(gòu)提供現(xiàn)金2597.3712萬美元（2.16億元）。2002年10月17日，“金?！迸c“銀?！币?美元27此時，“蒙牛股份”的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖如下：金牛銀牛MSDiry鼎暉CDH英聯(lián)CIC

3%1134+500股A類股16.3%6.4%2968+500股A類股34.7%60.4%32685股B類股32.7%19.2%10372股B類股10.4%11.0%5923股B類股5.9%股份（5102股A類股），9.4%投票權(quán)，51%開曼公司100%毛里求斯公司66.7%蒙牛股份管理層股東33.3%股份（48980B類股），90.6%投票權(quán)，49%間接控股：49%*66.7%，約1/3合計(jì)持股：約1/3此時，“蒙牛股份”的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖如下：金牛銀牛MSDiry鼎28總結(jié)上圖，就是“蒙牛系”的金牛和銀牛公司合計(jì)持有開曼公司5102股股票，有51020的投票權(quán)，私募投資者持有48980B類股，有48980的投票權(quán)，雙方比例為49%：51%。外資聯(lián)盟持有的股份正好不超過：49%*66.7%<1/3，符合和WTO的協(xié)議。[Imageinformationinproduct]Image:Notetocustomers:ThisimagehasbeenlicensedtobeusedwithinthisPowerPointtemplateonly.Youmaynotextracttheimageforanyotheruse.總結(jié)上圖，就是“蒙牛系”的金牛和銀牛公司合計(jì)持有開曼公司51296.第二輪融資——可換股證券增資

2003年9月19日，“金?！?、“銀?！狈謩e將所持有的開曼群島公司的1634股、3468股A類股票轉(zhuǎn)換成16340股、34680股B類股票，這樣股權(quán)比例和投票權(quán)比例就一致了。這樣轉(zhuǎn)換成的B類股票達(dá)到51020股，加上外資系持有的48980股，總共發(fā)行100000股B類股票。之前我們說過開曼公司準(zhǔn)備發(fā)行一千億股，因?yàn)楝F(xiàn)在發(fā)行的數(shù)量比例已經(jīng)達(dá)到要求，符合規(guī)定，剩余的發(fā)行就失去了意義，于是開曼公司對股本進(jìn)行了重新的調(diào)整。將已發(fā)行的股票全部贖回，以900億普通股和100億可轉(zhuǎn)換債券代替，二者的每股面值均為0.001美元。而金牛、銀牛和私募投資者原來的B類股票都轉(zhuǎn)換成普通股。6.第二輪融資——可換股證券增資2003年9月19日，“金302003年，蒙牛的管理團(tuán)隊(duì)取得了輝煌的業(yè)績，銷售額達(dá)到40.715億元，增長了144%，稅后利潤從7786萬元增至2.3億元，增長了194%，超額完成目標(biāo)。為了對蒙牛管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行激勵，金牛和銀牛允許以面值認(rèn)購新的普通股的權(quán)利，認(rèn)購的上限是金牛和銀牛合計(jì)持股不能超過開曼公司的66%（之前是51%），新認(rèn)購的部分在金牛與銀牛間按照原來的比例分配。這樣以來，蒙牛系和私募投資者在開曼公司的股比變?yōu)?5.9%：34.1%。此時的市盈率也發(fā)生了變化，由于03年稅后利潤超過2.3億元，在私募投資者稀釋股份后，市盈率=2.16/（2.3*0.341*0.67）=4.11，和之前預(yù)期差不多。2003年，蒙牛的管理團(tuán)隊(duì)取得了輝煌的業(yè)績，銷售額達(dá)到40.31這個市盈率非常吸引人，私募投資者決定增大持有量，但是牛根生堅(jiān)決不放32%的外資投資底線，于是只能找到一種新的金融品種，那就是認(rèn)購可換股證券。三家投資者斥資3523.3827萬美元，購買未來轉(zhuǎn)股價(jià)0.096美元/股的債權(quán)，在蒙牛上市后可轉(zhuǎn)換為3.68億股蒙牛股份，轉(zhuǎn)股價(jià)相當(dāng)于0.74港元/股。約定IPO半年后可轉(zhuǎn)30%，一年后全部轉(zhuǎn)換。9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的價(jià)格購得蒙牛80010000股股份，10月20日，再次以3.038元的價(jià)格購買了96000000股的蒙牛股份，對蒙牛乳業(yè)持股比例上升至81.1%，至此，二次注資完成。這個市盈率非常吸引人，私募投資者決定增大持有量，但是牛根生堅(jiān)32四、對管理層的激勵措施TitleTitleDescriptionofthecompany’sproducts（1）和蒙牛管理層簽訂“對賭協(xié)議”，從2003年起，若蒙牛復(fù)合年增長率低于50%，應(yīng)該向私募投資者支付最多不超過7830萬股，或等額現(xiàn)金，若完成目標(biāo)，則私募投資者向蒙牛管理團(tuán)隊(duì)支付同等的股份。上面講的二次增資強(qiáng)化了管理層對于蒙牛的控制權(quán)，但是私募投資的目的是獲利，最終要退出企業(yè)的，所以私募投資者為了降低自己的風(fēng)險(xiǎn)，開始實(shí)施一系列的措施來激勵管理層：這意味著，“蒙牛股份”在2006年稅后利潤達(dá)到5.5億元以上，壓力還是很大的，但是蒙牛管理層充滿信心，并且憑借自己的努力完成了目標(biāo)。四、對管理層的激勵措施TitleTitleDescripti33乳業(yè)私募權(quán)益融資課件34

（2）2004年3月22日，金牛與銀牛擴(kuò)大法定股本，由5萬股擴(kuò)至10萬股，分別向原股東發(fā)行32294股和32184股新股。主要是為了給新骨干股份和期權(quán)獎勵留有余地。并且推出“公司權(quán)益計(jì)劃”，即把每個人對公司不同的貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，轉(zhuǎn)換價(jià)格為：金牛112美元，銀牛238美元，這樣剛好保持了初始投資成本的比例1634:3468。2004年，牛氏信托誕生，牛根生買下了絕大部分公司權(quán)益計(jì)劃里的股份，在建立激勵機(jī)制的同時，強(qiáng)化了他最高管理者的地位。y.（2）2004年3月22日，金牛與銀牛擴(kuò)大法定股本，由5萬35（3）2004年3月23日，三家私募投資者肯定了牛根生對蒙牛的貢獻(xiàn)，以及對以后本集團(tuán)業(yè)務(wù)的重要性，贈與牛根生開曼公司股票，使牛根生持股比例達(dá)到6.1%，換來了牛根生的承諾：五年內(nèi)不跳槽或新設(shè)同類乳業(yè)公司，除非私募投資者堅(jiān)持上市公司股份比例25%以下，在10年內(nèi)，可以以凈資產(chǎn)或者2億元的“蒙牛股份”較高的一個價(jià)格，增持“蒙牛股份”的股權(quán)。（3）2004年3月23日，三家私募投資者肯定了牛根生對蒙牛36五、蒙牛乳業(yè)全球IPO與外資的退出2004年6月10日，蒙牛乳業(yè)在香港掛牌上市，創(chuàng)造出又一個奇跡：公開發(fā)售3.5億股，公眾超額認(rèn)購達(dá)到206倍，一次性凍結(jié)資金283億港元，股票發(fā)行價(jià)格穩(wěn)穩(wěn)落入了最初設(shè)計(jì)的詢價(jià)區(qū)間3.125—3.925的上限3.925港元，市盈率19倍，IPO共募集資金13.74億港元。開盤后，股價(jià)一路飆升，當(dāng)天上漲了22.98%。后來居上的蒙牛乳業(yè)，在資本運(yùn)作方面趕上了同行業(yè)第一梯隊(duì)的所有對手。2004年的上市給蒙牛的融資故事幾乎畫上了一個完美的句號，上市后，蒙牛管理團(tuán)隊(duì)最終在上市公司持股54%，國際機(jī)構(gòu)投資者持股11%，公眾持股35%。五、蒙牛乳業(yè)全球IPO與外資的退出2004年6月10日，蒙牛37中國乳品行業(yè)主要公司資本運(yùn)作情況比較蒙牛乳業(yè)（02319.HK）光明乳業(yè)（600597）伊利股份（600887）三元股份（600429）上市日期2004年6月10日2002年8月28日1996年3月12日2003年9月15日上市地點(diǎn)香港上海上海上海發(fā)行價(jià)3.925港元/股6.5元/股5.95元/股2.6元/股IPO融資額13.49億港元9.75億元1.02億元3.9億元IPO市盈率19倍20倍12倍20倍持股跨國公司摩根、鼎暉、英聯(lián)達(dá)能中國乳品行業(yè)主要公司資本運(yùn)作情況比較蒙牛乳業(yè)（02319.H38三家機(jī)構(gòu)投資者退出過程時間售出股份套現(xiàn)金額IPO時2004年6月約1億股3.92億港元第一次轉(zhuǎn)股2004年12月約1.68億股10.2億港元全部轉(zhuǎn)股后2005年6月約3.16億股15.62億港元三家機(jī)構(gòu)投資者退出過程時間售出股份套現(xiàn)金額IPO時2004年39在全部轉(zhuǎn)股后，摩根等投資者手中只剩下蒙牛乳業(yè)股票130多萬股，占公司總股本數(shù)的0.1%?？梢哉f，私募投資者基本上退出蒙牛。我們從中可以看出，國際私募資本與同行業(yè)跨國公司對企業(yè)投資最大的不同在于前者是階段性投資，當(dāng)投資到了一定時機(jī)后，會通過各種途徑變現(xiàn)，最終得到資本報(bào)酬，退出該企業(yè)。而后者大多是一種長期的投資，取得報(bào)酬并不是唯一目的，往往通過投資開拓市場，甚至控股該企業(yè)。在全部轉(zhuǎn)股后，摩根等投資者手中只剩下蒙牛乳業(yè)股票130多萬股40六、私募融資對公司治理的影響

1.公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)中重要的組成部分，中國的企業(yè)，絕大多數(shù)都在股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在著很大的弊端，而蒙牛的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)有效避免了制度上的弊端。蒙牛的上市，使股權(quán)結(jié)構(gòu)變得較為分散，但蒙牛的管理層、雇員以及業(yè)務(wù)聯(lián)系人共直接或間接擁有“蒙牛乳業(yè)”54%的發(fā)行股份，蒙牛的高管成為公司的股東，使得蒙牛的興衰與每個人息息相關(guān)。同時，新的股東的加入發(fā)揮了監(jiān)督的只能，可以制約管理層的行為。另外三家有實(shí)力的投資者股東背景也給投資者帶來了信心，在蒙牛IPO時，全球最頂尖的6家機(jī)構(gòu)投資者成為蒙牛的核心投資者。六、私募融資對公司治理的影響1.公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)41公眾，35%銀牛，33.6%金牛，15.8%牛根生，4.6%MSDairy，7.4%鼎暉CHD，2.3%英聯(lián)CIC，1.3%公眾，35%銀牛，33.6%金牛，15.8%牛根生，4.6%42

2.股權(quán)激勵不僅僅包括對董事會成員的激勵，還采納股權(quán)計(jì)劃獎勵員工，售出蒙牛乳業(yè)普通股的認(rèn)股權(quán)。3.董事會結(jié)構(gòu)和其他公司治理結(jié)構(gòu)董事會結(jié)構(gòu)是公司治理的重要方面。蒙牛成立初期，蒙牛的董事會成員均是當(dāng)初蒙牛的創(chuàng)業(yè)者。在三家國際投資機(jī)構(gòu)投資之后，雖然三家私募投資者所擁有的股權(quán)比例不高，但都委任一名董事作為非執(zhí)行董事進(jìn)入了蒙牛董事會，比例占到董事人數(shù)1/3。這樣形成了有效的權(quán)利制衡機(jī)制，有利于決策層的穩(wěn)定，也促使公司治理結(jié)構(gòu)更加國際化和規(guī)范化。2.股權(quán)激勵432002年9月蒙牛乳業(yè)董事會結(jié)構(gòu)類別人數(shù)主要人員身份執(zhí)行董事4原蒙牛股份發(fā)起人非執(zhí)行董事3三家機(jī)構(gòu)投資者委任的人員獨(dú)立董事3乳業(yè)協(xié)會人員、學(xué)者2002年9月蒙牛乳業(yè)董事會結(jié)構(gòu)類別人數(shù)主要人員身份執(zhí)行董事44

牛根生2006年辭去蒙牛股份集團(tuán)總裁之職，僅保留董事長職務(wù)。這符合所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)“兩權(quán)分離”的歷史趨勢，是中國企業(yè)與國際接軌的重要標(biāo)志，標(biāo)志著蒙牛管理結(jié)構(gòu)的成熟。[Imageinformationinproduct]Image:Notetocustomers:ThisimagehasbeenlicensedtobeusedwithinthisPowerPointtemplateonly.Youmaynotextracttheimageforanyotheruse.牛根生2006年辭去蒙牛股份集團(tuán)總裁之職，僅保留董事45七、案例總結(jié)與進(jìn)一步思考的問題123企業(yè)良好的發(fā)展前途是吸引資金的重要因素。蒙牛從1999年的4000萬銷售起步，迅速的成長起來，2.9億元，21億元，直到投資前的2003年的40億元。如此快速的發(fā)展才吸引了世界權(quán)威投資機(jī)構(gòu)的投資，在得到資本助力后，蒙牛得到了更加充分的發(fā)展。在融資的同時也要注重企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。成熟的機(jī)構(gòu)投資者為蒙牛帶來資金的同時，也發(fā)揮了監(jiān)督和激勵職能，制約管理層的行為，防止他們侵害投資者的利益，這樣給予了其他投資者信心，利于蒙?？沙掷m(xù)發(fā)展。三家投資者在私募基金運(yùn)作過程中精心設(shè)計(jì)，以多種方案對管理層實(shí)施激勵，同時給企業(yè)很大的壓力，蒙牛成功化壓力為動力，把握住了機(jī)會，取得了成功。通過以上的總結(jié)，我們可以得到蒙牛成功的經(jīng)驗(yàn)：七、案例總結(jié)與進(jìn)一步思考的問題123企業(yè)良好的發(fā)展前46深思的問題2.蒙牛包括很多成功的民營企業(yè)在IPO后實(shí)現(xiàn)的高額投資回報(bào)很大部分被國外投資者獲得了，為什么國內(nèi)投資者沒有吃到“蒙牛”這塊肥肉，是投資者的問題，還是其他的原因，這很值得我們深思。1.這次私募投資中，三家私募投資者僅以2.6億元就取得了蒙牛1/3的股權(quán)，獲得了500%以上的收益，蒙牛貌似被“賤賣”。深思的問題2.蒙牛包括很多成功的民營企業(yè)在IPO后實(shí)現(xiàn)的高額47ThankYou!ThankYou481、不是井里沒有水，而是你挖的不夠深。不是成功來得慢，而是你努力的不夠多。

2、孤單一人的時間使自己變得優(yōu)秀，給來的人一個驚喜，也給自己一個好的交代。

3、命運(yùn)給你一個比別人低的起點(diǎn)是想告訴你，讓你用你的一生去奮斗出一個絕地反擊的故事，所以有什么理由不努力!

4、心中沒有過分的貪求，自然苦就少?？诶锊徽f多余的話，自然禍就少。腹內(nèi)的食物能減少，自然病就少。思緒中沒有過分欲，自然憂就少。大悲是無淚的，同樣大悟無言。緣來盡量要惜，緣盡就放。人生本來就空，對人家笑笑，對自己笑笑，笑著看天下，看日出日落，花謝花開，豈不自在，哪里來的塵埃!

5、心情就像衣服，臟了就拿去洗洗，曬曬，陽光自然就會蔓延開來。陽光那么好，何必自尋煩惱，過好每一個當(dāng)下，一萬個美麗的未來抵不過一個溫暖的現(xiàn)在。

6、無論你正遭遇著什么，你都要從落魄中站起來重振旗鼓，要繼續(xù)保持熱忱，要繼續(xù)保持微笑，就像從未受傷過一樣。

7、生命的美麗，永遠(yuǎn)展現(xiàn)在她的進(jìn)取之中;就像大樹的美麗，是展現(xiàn)在它負(fù)勢向上高聳入云的蓬勃生機(jī)中;像雄鷹的美麗，是展現(xiàn)在它搏風(fēng)擊雨如蒼天之魂的翱翔中;像江河的美麗，是展現(xiàn)在它波濤洶涌一瀉千里的奔流中。

8、有些事，不可避免地發(fā)生，陰晴圓缺皆有規(guī)律，我們只能坦然地接受;有些事，只要你愿意努力，矢志不渝地付出，就能慢慢改變它的軌跡。

9、與其埋怨世界，不如改變自己。管好自己的心，做好自己的事，比什么都強(qiáng)。人生無完美，曲折亦風(fēng)景。別把失去看得過重，放棄是另一種擁有;不要經(jīng)常艷羨他人，人做到了，心悟到了，相信屬于你的風(fēng)景就在下一個拐彎處。

10、有些事想開了，你就會明白，在世上，你就是你，你痛痛你自己，你累累你自己，就算有人同情你，那又怎樣，最后收拾殘局的還是要靠你自己。

11、人生的某些障礙，你是逃不掉的。與其費(fèi)盡周折繞過去，不如勇敢地攀登，或許這會鑄就你人生的高點(diǎn)。

12、有些壓力總是得自己扛過去，說出來就成了充滿負(fù)能量的抱怨。尋求安慰也無濟(jì)于事，還徒增了別人的煩惱。

13、認(rèn)識到我們的所見所聞都是假象，認(rèn)識到此生都是虛幻，我們才能真正認(rèn)識到佛法的真相。錢多了會壓死你，你承受得了嗎?帶，帶不走，放，放不下。時時刻刻發(fā)悲心，饒益眾生為他人。

14、夢想總是跑在我的前面。努力追尋它們，為了那一瞬間的同步，這就是動人的生命奇跡。

15、懶惰不會讓你一下子跌倒，但會在不知不覺中減少你的收獲;勤奮也不會讓你一夜成功，但會在不知不覺中積累你的成果。人生需要挑戰(zhàn)，更需要堅(jiān)持和勤奮!

16、人生在世：可以缺錢，但不能缺德;可以失言，但不能失信;可以倒下，但不能跪下;可以求名，但不能盜名;可以低落，但不能墮落;可以放松，但不能放縱;可以虛榮，但不能虛偽;可以平凡，但不能平庸;可以浪漫，但不能浪蕩;可以生氣，但不能生事。

17、人生沒有筆直路，當(dāng)你感到迷茫、失落時，找?guī)撞窟@種充滿正能量的電影，坐下來靜靜欣賞，去發(fā)現(xiàn)生命中真正重要的東西。

18、在人生的舞臺上，當(dāng)有人愿意在臺下陪你度過無數(shù)個沒有未來的夜時，你就更想展現(xiàn)精彩絕倫的自己。但愿每個被努力支撐的靈魂能吸引更多的人同行。1、不是井里沒有水，而是你挖的不夠深。不是成功來得慢，而是你49蒙牛乳業(yè)私募權(quán)益融資蒙牛乳業(yè)私募權(quán)益融資50蒙牛融資需求及方式選擇分析蒙牛私募權(quán)益融資運(yùn)作設(shè)計(jì)對管理層的激勵措施蒙牛乳業(yè)全球IPO與外資的退出私募融資對蒙牛公司治理的影響案例背景案例的總結(jié)與值得進(jìn)一步思考的問題蒙牛融資需求及方式選擇分析蒙牛私募權(quán)益融資運(yùn)作設(shè)計(jì)對管理層的51案例背景從這一點(diǎn)就可以看出，我們對于牛奶是很缺乏的，但是同時，隨著人們對于健康、營養(yǎng)需求日益上升，再加上我們龐大的人口，巨大的消費(fèi)市場，牛奶需求有很大的增長空間。蒙牛適時地抓住了這一歷史性的機(jī)遇，創(chuàng)造了中國乳業(yè)市場最大的奇跡。截止2004年，在中國液態(tài)奶市場中，銷售額最高的三家公司依次是蒙牛、伊利和光明乳業(yè)，三家公司共占中國總體液態(tài)奶市場的51.1%。我國是世界上牛奶占有量較低的國家之一，根據(jù)2006年中國乳品行業(yè)研究報(bào)告，世界人均年牛奶占有量為102公斤，發(fā)達(dá)國家人均為300公斤，發(fā)展中國家為30公斤，可我們可憐的中國人均只有25公斤。案例背景從這一點(diǎn)就可以看出，我們對于牛奶是很缺乏的，但是同時52案例背景從1999年到2002年短短的3年時間內(nèi)，它的總資產(chǎn)從1000多萬增長到近10億元并且其1947.31%的成長速度獲得了中國成長企業(yè)百強(qiáng)第一名。年銷售額從1999年的4365萬元增長到2002年的20多億元，在全國乳制品企業(yè)的排名，也從第1116位上升到第四位

很顯然，乳制品行業(yè)市場前景好、盈利能力強(qiáng)，而蒙牛作為這個行業(yè)冉冉升起的明星，自然成為私募資本的首選。1999年1月，從“伊利”退出的牛根生和幾個原“伊利”的高管成立了蒙牛乳業(yè)有限責(zé)任公司，它的注冊資本是100萬。8月，“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”宣告成立。案例背景從1999年到2002年短短的3年時間內(nèi)，它的總資產(chǎn)53案例背景由于發(fā)展的速度超級快，問題也就隨之出現(xiàn)。蒙牛集團(tuán)的資金來源非常有限，資金的制約已經(jīng)嚴(yán)重影響了企業(yè)的發(fā)展，蒙牛迫切需要突破融資瓶頸。2001年摩根士丹利的出現(xiàn)，使得蒙牛股份走上了一條迥異于同類的發(fā)展道路。在經(jīng)過雙方博弈和復(fù)雜的股權(quán)設(shè)計(jì)之后，摩根士丹利等投資者給蒙牛帶了了急需要的資金，同時帶來了業(yè)績的壓力。

幸運(yùn)的是，蒙牛每次都提前完成了業(yè)績增長的要求，但無疑每次都蘊(yùn)含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，這也凸顯了私募投資者逐利的本質(zhì)。案例背景由于發(fā)展的速度超級快，問題也就隨之出現(xiàn)。542.蒙牛融資需求及方式選擇分析2006

不同融資方式的選擇蒙牛的融資需求2.蒙牛融資需求及方式選擇分析200655蒙牛集團(tuán)2001——2003年現(xiàn)金流量表

（單位：人民幣萬元）2001年2002年2003年經(jīng)營活動現(xiàn)金流入凈額5206.814419.235427.9籌資活動現(xiàn)金流入凈額8252.414801.958328.6主要來源：股權(quán)融資650017350291110銀行貸款2200-120032150投資活動所用凈現(xiàn)金10766.417818.373790.5蒙牛集團(tuán)2001——2003年現(xiàn)金流量表

56（1）蒙牛的融資需求蒙牛在剛成立時，借助于出售持有“伊利”的原始股，為蒙牛提供了起飛急需要的資本。隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展，蒙牛需要更多的資金支持，從上表我們就能看出，蒙牛在獲得私募融資之前所需要的資金量。2001、2002及2003年的投資活動所用的凈現(xiàn)金，分別為人民幣1.077億元、人民幣1.782億元以及人民幣7.379億元。主要資本開支包括購置物業(yè)、廠房及設(shè)備、增加在建工程以及增加土地使用權(quán)。三年的資本開支分別為人民幣1.174億元、人民幣1.856億元及人民幣7.414億元，投資增加的主要原因是業(yè)務(wù)大幅擴(kuò)展，成立若干負(fù)責(zé)生產(chǎn)的新子公司，以及做大量的固定資產(chǎn)、在建工程以及土地使用權(quán)的投資。（1）蒙牛的融資需求蒙牛在剛成立時，借助于出售持有“57（2）不同融資方式的選擇眾所周知，內(nèi)源融資是依靠自身資金的積累，實(shí)現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，因?yàn)槭亲约旱腻X，所以不牽扯到還本付息，也不用擔(dān)心所有權(quán)的分散。蒙牛成立初期，主要是依賴自身資金的積累，借助于出售“伊利”的原始股，租用民房辦公，以及較小規(guī)模的擴(kuò)股增資。然而這樣做融到的資金是相當(dāng)有限的，并且風(fēng)險(xiǎn)較大，蒙牛的增資擴(kuò)股，曾被以“非法集資”的名字凍結(jié)全部款項(xiàng)。內(nèi)源融資（2）不同融資方式的選擇眾所周知，內(nèi)源融資是依靠自身58創(chuàng)業(yè)史然而事情并不總是一帆風(fēng)順。當(dāng)時蒙牛在非常簡陋的辦公室里，一些創(chuàng)業(yè)伙伴及他們的朋友、家屬、業(yè)務(wù)伙伴送來一筆筆現(xiàn)金。突然有人向國家有關(guān)部門告發(fā)，說這里有一個非法集資窩點(diǎn)。BeforeAfter結(jié)果有關(guān)部門一查，發(fā)現(xiàn)有700多萬元人民幣，沒想到這樣不起眼的地方居然藏了這么多錢，準(zhǔn)備要按非法集資處理，蒙牛通過各方面做了大量澄清工作，但還是在很長時間里被監(jiān)控。

然而區(qū)區(qū)100萬顯然不夠。牛根生過去的老下屬聽說這個情況，紛紛投資蒙牛。在這些人的帶動下，他們的親戚、朋友、所有業(yè)務(wù)關(guān)系都開始把錢投給牛根生。這些人之所以敢把錢交給牛根生，是因?yàn)樗麄兿嘈潘哪芰Α?/p>

當(dāng)時幾個人手中都有一些伊利的原始股票，他們把這些股票賣掉，湊了100多萬元。他們花了200元租了一單間辦公室，在這里內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)集團(tuán)成立了，牛根生兼任董事長和總裁。創(chuàng)業(yè)史然而事情并不總是一帆風(fēng)順。當(dāng)時蒙牛在非常簡陋的59

2.中國企業(yè)的最有融資策略不是先債權(quán)融資再股權(quán)融資，而是先股權(quán)后債權(quán)，因?yàn)榘l(fā)行股票不用還本付息，只需要有利潤時分配下股利。為什么蒙牛沒有選擇中國常見的融資形式，即通過上市發(fā)行股票募集資本呢？蒙牛的發(fā)展有其特殊性：蒙牛在剛成立的時候，進(jìn)行過一次改制，1999年8月18日，新生沒幾個月的“蒙?！边M(jìn)行了股份制改造——成立了內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司，注冊資本猛增到1398萬元，折股1398萬股，發(fā)起人是10個自然人，這次改變對于蒙牛日后的融資方式選擇影響很大。[Imageinformationinproduct]Image:Notetocustomers:ThisimagehasbeenlicensedtobeusedwithinthisPowerPointtemplateonly.Youmaynotextracttheimageforanyotheruse.2.中國企業(yè)的最有融資策略不是先債權(quán)融資再股權(quán)融資，60

蒙牛改制后雖然是一個股份有限公司，但是由于其注冊資本太小，只能算是一個剛成立的乳品廠，即使在中小板市場短期內(nèi)也是不可能上市的。上市條件三年內(nèi)實(shí)際控制人沒有發(fā)生變更公眾持股不得低于25%發(fā)行前不少于3000萬股蒙牛改制后雖然是一個股份有限公司，但是由于其注冊資本61股份公司還有個很重要的規(guī)定：發(fā)起人的股份在3年內(nèi)既不能出售也不能轉(zhuǎn)讓。ContentTitle股份有限公司要求很多，因?yàn)閯偲鸩降拿膳ｋy以滿足上市條件，沒有有把握在這三年內(nèi)上市，因此，保持股權(quán)結(jié)構(gòu)相對自由開放的有限公司的形式，直到上市再股改或許才是明智選擇。但蒙牛已經(jīng)股改，給自己設(shè)置了一個路障，日后的融資只能不斷增加注冊資本，但是增加注冊資本又不能使主要的股東結(jié)構(gòu)發(fā)生改變（改變了則上市無望）。股份公司還有個很重要的規(guī)定：發(fā)起人的股份在3年內(nèi)既不能出售也62不過國內(nèi)一家知名公司來考察后，對蒙牛團(tuán)隊(duì)說他們一定要51%的控股權(quán)，蒙牛沒有答應(yīng)；還有一家上市公司本來對蒙牛有投資意向，結(jié)果又因?yàn)樗闹鞴芡蝗槐徽{(diào)走而把此事擱下。蒙牛也嘗試過民間融資

總之，蒙牛各種融資嘗試，在自身和一些外在條件缺乏的情況下，最終沒有成功，但是資金的瓶頸越來越凸顯出來，蒙牛必須找到另外一條可行的融資途徑。另一家大企業(yè)本來也準(zhǔn)備投資，但是被蒙牛的競爭對手勸住；03民間融資不過國內(nèi)一家知名公司來考察后，對蒙牛團(tuán)隊(duì)說他們一定要51%6313542.多采用權(quán)益投資方式，很少涉及債務(wù)方式，投資工具主要為普通股或優(yōu)先股，以及可轉(zhuǎn)債等。6.PE投資機(jī)構(gòu)多采取有限合伙制，這種企業(yè)組織形式有很好的投資管理效率，并避免了雙重征稅的問題。3.一般投資于非上市企業(yè)。5.資金來源比較廣泛，如富有的個人、風(fēng)險(xiǎn)基金、杠桿并購基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等。1.非公開方式募集資金，無須披露交易細(xì)節(jié)。4.流動性差，沒有現(xiàn)行的市場可供轉(zhuǎn)讓，只有在兼并收購的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和IPO時才能退出。26私募股權(quán)融資的特點(diǎn)13542.多采用權(quán)益投資方式，很少涉及債務(wù)方式，投資工具主64三、蒙牛私募權(quán)益融資運(yùn)作設(shè)計(jì)1.私募股權(quán)融資定義：私募股權(quán)融資（PrivateEquity，以下簡稱PE）是指通過私募形式對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。三、蒙牛私募權(quán)益融資運(yùn)作設(shè)計(jì)1.私募股權(quán)融資65私募權(quán)益融資和其他融資方式的比較

項(xiàng)目股市融資銀行貸款私募股權(quán)融資主要融資人（待）上市公司所有企業(yè)中小企業(yè)一次融資平均規(guī)模較大較小較小對企業(yè)的資格限制較高較低最低表面會計(jì)成本最低最高較低實(shí)際經(jīng)濟(jì)成本較高較低最高投資人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)較高較低最高投資人是否分擔(dān)企業(yè)最終風(fēng)險(xiǎn)平等分擔(dān)不分擔(dān)部分分擔(dān)投資人是否分享企業(yè)最終利益分享不分享部分分享融資對公司治理的影響較強(qiáng)較弱最強(qiáng)私募權(quán)益融資和其他融資方式的比較

項(xiàng)目股市融資銀行貸款私募股66

2.蒙牛的選擇

2002年，股東會、董事會均同意，在法國巴黎百富勤的輔導(dǎo)下上香港二板，因?yàn)楫?dāng)時蒙牛歷史短、規(guī)模小，不符合主板上市的條件。這時，摩根士丹利與鼎暉勸其不要去香港二板上市，理由是：香港二板除了極少數(shù)公司以外，流通性不好，機(jī)構(gòu)投資者一般都不感興趣，企業(yè)再融資困難。蒙牛應(yīng)該引入私募投資者，以求資金的及時到位，幫助企業(yè)成長與規(guī)范化，大到一定程度再直接在香港主板上市。摩根與鼎暉主動找蒙牛洽談融資事宜，是看重了蒙牛巨大的潛力，1999到2002年，蒙牛不到3年就過了年銷售額10億元的大官，加入中國乳品行業(yè)第一集團(tuán)的大關(guān)。2.蒙牛的選擇67

蒙牛集團(tuán)1999—2002年銷售收入增長圖（單位：萬元）

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他們還看重蒙牛另外一個巨大的優(yōu)點(diǎn)，蒙牛自創(chuàng)立時起，就解決了股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰這一許多中國企業(yè)先天不足的問題。沒有政府性投資和國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)入股，是一家完全100%由自然人持股的企業(yè)。作為一個純民營的股份制企業(yè)，蒙牛在體制上具有先天的優(yōu)越性。當(dāng)然，選擇權(quán)在于蒙牛，蒙?；谌矫娴目紤]，采納了摩根等的建議：他們還看重蒙牛另外一個巨大的優(yōu)點(diǎn)，蒙牛自創(chuàng)立時起，就69建議引入外部戰(zhàn)略投資者，提供擴(kuò)張資金和約束機(jī)制。重組公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，使其具有較強(qiáng)的拓展邊界。利用多種金融工具建立公司內(nèi)部激勵機(jī)制。1

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2建議引入外部戰(zhàn)略投資者，提供擴(kuò)張資金和約束機(jī)制。重組公司股權(quán)70同時，根據(jù)和WTO的協(xié)議，2002年對外資開放不能超過2/3,。所以那些投資主體（實(shí)際上是開曼公司）最多持有“蒙牛股份”的2/3，然后我們算一下，根據(jù)和牛根生的協(xié)議，私募投資者持有開曼公司的股份不能超過：（1/3）/66.7%=50%蒙牛原股東持有2/3的股份，三家私募投資者取得“蒙牛股份”1/3的股份；三家私募投資者內(nèi)部達(dá)成的協(xié)議是：在1/3的股份中，摩根占2/3，剩下的1/3由鼎暉和英聯(lián)按照約2:1的比例分配。雙方達(dá)成的協(xié)議如下：鑒于此，最終雙方確定的比例為：私募投資者49%，原蒙牛股東51%。同時，根據(jù)和WTO的協(xié)議，2002年對外資開放不能超71濫價(jià)問題究竟投資蒙牛溢價(jià)多少才合適呢？2002年底，“蒙牛股份”的稅后利潤是7786萬元，并且蒙牛擔(dān)保能夠在未來一年至少實(shí)現(xiàn)復(fù)合增長翻番。他們認(rèn)為，目前8倍市盈率投資“蒙牛股份”是比較合適的，第二年利潤的翻番會使市盈率下降到4倍。這樣可以計(jì)算出“蒙牛股份”的總價(jià)值：7.786*8=6.5億元私募投資者投資1/3的股份就值2.16億元。濫價(jià)問題究竟投資蒙牛溢價(jià)多少才合適呢？72蒙牛私募融資相關(guān)公司公司名稱注冊地公司性質(zhì)/用途蒙牛股份中國最終受資方ChinaDairyHoldings（開曼公司）開曼群島上市前的資本運(yùn)作的主體公司ChinaMengniuDairyCompanyLtd（蒙牛乳業(yè)）開曼群島最終掛牌上市的公司，開曼公司的股權(quán)映射公司，2004年成立MSDairyHoldings開曼群島摩根對“蒙牛”進(jìn)行投資的股東公司JinniuMilkIndustryLtd（金牛公司）英屬維京群島（BVI）為牛根生和蒙牛其他高管人員擁有YinniuMilkIndustryLtd（銀牛公司）英屬維京群島（BVI）為蒙牛業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)公司管理人員擁有ChinaDairty（Mauritius）Ltd（毛里求斯公司）毛里求斯直接控股蒙牛股份的公司蒙牛私募融資相關(guān)公司公司名稱注冊地公司性質(zhì)/用途蒙牛股份中國73CompanyLogo4.第一輪融資設(shè)計(jì)Content03Content02Content012002年6月5日，摩根在開曼注冊了兩家殼公司：ChinaDairyHoldings（開曼公司）和MSDairyHoldings，第一家為未來接受自己對“蒙?！蓖顿Y基金的賬戶公司，第二家作為對“蒙牛”進(jìn)行投資的股東公司。2002年9月23日，“蒙?！痹谟倬S京群島（BVI）注冊了兩家新公司：JinniuMilkIndustryLtd（金牛公司）和YinniuMilkIndustryLtd（銀牛公司），兩家公司注冊股本5萬股，注冊資金5萬美元，每股面值1美元。“金?！惫蓶|是15位蒙牛高管，“銀?！眲t大部分是蒙牛業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)公司的管理人員，其實(shí)際持股比例比值：1634:3468。2002年在毛里求斯注冊殼公司中國乳業(yè)毛里求斯有限公司，股東為開曼公司，為蒙牛外方控股股東。上表里各個公司的成立：CompanyLo74

“金牛”和“銀?！背闪⒑螅餐彽萌块_曼公司股權(quán)1000股，各占50%，該過程是為了控制投資資金的接受方——開曼公司。私募投資者非常關(guān)心自己的收益，但是受到持股比例1/3的限制，最多只能占有1/3的收益，這顯然不能滿足他們的要求，于是他們設(shè)計(jì)了不同類型的股票，A類股票和B類股票，A類一股10票投票權(quán)，B類一股1票投票權(quán)，這樣投資收益權(quán)可以和控制權(quán)分離，滿足多方的需要。開曼公司開始僅有1000股，“金?！焙汀般y牛”原來股東們不好增資，2002年9月24日，開曼公司將法定股本擴(kuò)大到1億倍，并開始對外發(fā)售股票。繼續(xù)分為A、B兩類，原來1000股屬于A類，保持原股東的控制權(quán)?！敖鹋！焙汀般y牛”成立后，共同購得全部開曼公司股權(quán)100075

2002年10月17日，“金?！迸c“銀?！币?美元/股的價(jià)格，分別投資1134美元、2968美元認(rèn)購了1134股和2968股的A類股票，加上以前各自分別持有的500股舊股，分別持有1634股和3468股A類股票，合計(jì)5102股。5.第一輪融資過程三家私募投資者以530美元/股的價(jià)格，分別投資了17332705美元、5500000美元、3141007美元，認(rèn)購了32865股、10372股、5923股的B類股票，合并總持有B類股票48980股。三家金融機(jī)構(gòu)提供現(xiàn)金2597.3712萬美元（2.16億元）。2002年10月17日，“金?！迸c“銀?！币?美元76此時，“蒙牛股份”的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖如下：金牛銀牛MSDiry鼎暉CDH英聯(lián)CIC

3%1134+500股A類股16.3%6.4%2968+500股A類股34.7%60.4%32685股B類股32.7%19.2%10372股B類股10.4%11.0%5923股B類股5.9%股份（5102股A類股），9.4%投票權(quán)，51%開曼公司100%毛里求斯公司66.7%蒙牛股份管理層股東33.3%股份（48980B類股），90.6%投票權(quán)，49%間接控股：49%*66.7%，約1/3合計(jì)持股：約1/3此時，“蒙牛股份”的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖如下：金牛銀牛MSDiry鼎77總結(jié)上圖，就是“蒙牛系”的金牛和銀牛公司合計(jì)持有開曼公司5102股股票，有51020的投票權(quán)，私募投資者持有48980B類股，有48980的投票權(quán)，雙方比例為49%：51%。外資聯(lián)盟持有的股份正好不超過：49%*66.7%<1/3，符合和WTO的協(xié)議。[Imageinformationinproduct]Image:Notetocustomers:ThisimagehasbeenlicensedtobeusedwithinthisPowerPointtemplateonly.Youmaynotextracttheimageforanyotheruse.總結(jié)上圖，就是“蒙牛系”的金牛和銀牛公司合計(jì)持有開曼公司51786.第二輪融資——可換股證券增資

2003年9月19日，“金牛”、“銀牛”分別將所持有的開曼群島公司的1634股、3468股A類股票轉(zhuǎn)換成16340股、34680股B類股票，這樣股權(quán)比例和投票權(quán)比例就一致了。這樣轉(zhuǎn)換成的B類股票達(dá)到51020股，加上外資系持有的48980股，總共發(fā)行100000股B類股票。之前我們說過開曼公司準(zhǔn)備發(fā)行一千億股，因?yàn)楝F(xiàn)在發(fā)行的數(shù)量比例已經(jīng)達(dá)到要求，符合規(guī)定，剩余的發(fā)行就失去了意義，于是開曼公司對股本進(jìn)行了重新的調(diào)整。將已發(fā)行的股票全部贖回，以900億普通股和100億可轉(zhuǎn)換債券代替，二者的每股面值均為0.001美元。而金牛、銀牛和私募投資者原來的B類股票都轉(zhuǎn)換成普通股。6.第二輪融資——可換股證券增資2003年9月19日，“金792003年，蒙牛的管理團(tuán)隊(duì)取得了輝煌的業(yè)績，銷售額達(dá)到40.715億元，增長了144%，稅后利潤從7786萬元增至2.3億元，增長了194%，超額完成目標(biāo)。為了對蒙牛管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行激勵，金牛和銀牛允許以面值認(rèn)購新的普通股的權(quán)利，認(rèn)購的上限是金牛和銀牛合計(jì)持股不能超過開曼公司的66%（之前是51%），新認(rèn)購的部分在金牛與銀牛間按照原來的比例分配。這樣以來，蒙牛系和私募投資者在開曼公司的股比變?yōu)?5.9%：34.1%。此時的市盈率也發(fā)生了變化，由于03年稅后利潤超過2.3億元，在私募投資者稀釋股份后，市盈率=2.16/（2.3*0.341*0.67）=4.11，和之前預(yù)期差不多。2003年，蒙牛的管理團(tuán)隊(duì)取得了輝煌的業(yè)績，銷售額達(dá)到40.80這個市盈率非常吸引人，私募投資者決定增大持有量，但是牛根生堅(jiān)決不放32%的外資投資底線，于是只能找到一種新的金融品種，那就是認(rèn)購可換股證券。三家投資者斥資3523.3827萬美元，購買未來轉(zhuǎn)股價(jià)0.096美元/股的債權(quán)，在蒙牛上市后可轉(zhuǎn)換為3.68億股蒙牛股份，轉(zhuǎn)股價(jià)相當(dāng)于0.74港元/股。約定IPO半年后可轉(zhuǎn)30%，一年后全部轉(zhuǎn)換。9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的價(jià)格購得蒙牛80010000股股份，10月20日，再次以3.038元的價(jià)格購買了96000000股的蒙牛股份，對蒙牛乳業(yè)持股比例上升至81.1%，至此，二次注資完成。這個市盈率非常吸引人，私募投資者決定增大持有量，但是牛根生堅(jiān)81四、對管理層的激勵措施TitleTitleDescriptionofthecompany’sproducts（1）和蒙牛管理層簽訂“對賭協(xié)議”，從2003年起，若蒙牛復(fù)合年增長率低于50%，應(yīng)該向私募投資者支付最多不超過7830萬股，或等額現(xiàn)金，若完成目標(biāo)，則私募投資者向蒙牛管理團(tuán)隊(duì)支付同等的股份。上面講的二次增資強(qiáng)化了管理層對于蒙牛的控制權(quán)，但是私募投資的目的是獲利，最終要退出企業(yè)的，所以私募投資者為了降低自己的風(fēng)險(xiǎn)，開始實(shí)施一系列的措施來激勵管理層：這意味著，“蒙牛股份”在2006年稅后利潤達(dá)到5.5億元以上，壓力還是很大的，但是蒙牛管理層充滿信心，并且憑借自己的努力完成了目標(biāo)。四、對管理層的激勵措施TitleTitleDescripti82乳業(yè)私募權(quán)益融資課件83

（2）2004年3月22日，金牛與銀牛擴(kuò)大法定股本，由5萬股擴(kuò)至10萬股，分別向原股東發(fā)行32294股和32184股新股。主要是為了給新骨干股份和期權(quán)獎勵留有余地。并且推出“公司權(quán)益計(jì)劃”，即把每個人對公司不同的貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，轉(zhuǎn)換價(jià)格為：金牛112美元，銀牛238美元，這樣剛好保持了初始投資成本的比例1634:3468。2004年，牛氏信托誕生，牛根生買下了絕大部分公司權(quán)益計(jì)劃里的股份，在建立激勵機(jī)制的同時，強(qiáng)化了他最高管理者的地位。y.（2）2004年3月22日，金牛與銀牛擴(kuò)大法定股本，由5萬84（3）2004年3月23日，三家私募投資者肯定了牛根生對蒙牛的貢獻(xiàn)，以及對以后本集團(tuán)業(yè)務(wù)的重要性，贈與牛根生開曼公司股票，使牛根生持股比例達(dá)到6.1%，換來了牛根生的承諾：五年內(nèi)不跳槽或新設(shè)同類乳業(yè)公司，除非私募投資者堅(jiān)持上市公司股份比例25%以下，在10年內(nèi)，可以以凈資產(chǎn)或者2億元的“蒙牛股份”較高的一個價(jià)格，增持“蒙牛股份”的股權(quán)。（3）2004年3月23日，三家私募投資者肯定了牛根生對蒙牛85五、蒙牛乳業(yè)全球IPO與外資的退出2004年6月10日，蒙牛乳業(yè)在香港掛牌上市，創(chuàng)造出又一個奇跡：公開發(fā)售3.5億股，公眾超額認(rèn)購達(dá)到206倍，一次性凍結(jié)資金283億港元，股票發(fā)行價(jià)格穩(wěn)穩(wěn)落入了最初設(shè)計(jì)的詢價(jià)區(qū)間3.125—3.925的上限3.925港元，市盈率19倍，IPO共募集資金13.74億港元。開盤后，股價(jià)一路飆升，當(dāng)天上漲了22.98%。后來居上的蒙牛乳業(yè)，在資本運(yùn)作方面趕上了同行業(yè)第一梯隊(duì)的所有對手。2004年的上市給蒙牛的融資故事幾乎畫上了一個完美的句號，上市后，蒙牛管理團(tuán)隊(duì)最終在上市公司持股54%，國際機(jī)構(gòu)投資者持股11%，公眾持股35%。五、蒙牛乳業(yè)全球IPO與外資的退出2004年6月10日，蒙牛86中國乳品行業(yè)主要公司資本運(yùn)作情況比較蒙牛乳業(yè)（02319.HK）光明乳業(yè)（600597）伊利股份（600887）三元股份（600429）上市日期2004年6月10日2002年8月28日1996年3月12日2003年9月15日上市地點(diǎn)香港上海上海上海發(fā)行價(jià)3.925港元/股6.5元/股5.95元/股2.6元/股IPO融資額13.49億港元9.75億元1.02億元3.9億元IPO市盈率19倍20倍12倍20倍持股跨國公司摩根、鼎暉、英聯(lián)達(dá)能中國乳品行業(yè)主要公司資本運(yùn)作情況比較蒙牛乳業(yè)（02319.H87三家機(jī)構(gòu)投資者退出過程時間售出股份套現(xiàn)金額IPO時2004年6月約1億股3.92億港元第一次轉(zhuǎn)股2004年12月約1.68億股10.2億港元全部轉(zhuǎn)股后2005年6月約3.16億股15.62億港元三家機(jī)構(gòu)投資者退出過程時間售出股份套現(xiàn)金額IPO時2004年88在全部轉(zhuǎn)股后，摩根等投資者手中只剩下蒙牛乳業(yè)股票130多萬股，占公司總股本數(shù)的0.1%?？梢哉f，私募投資者基本上退出蒙牛。我們從中可以看出，國際私募資本與同行業(yè)跨國公司對企業(yè)投資最大的不同在于前者是階段性投資，當(dāng)投資到了一定時機(jī)后，會通過各種途徑變現(xiàn)，最終得到資本報(bào)酬，退出該企業(yè)。而后者大多是一種長期的投資，取得報(bào)酬并不是唯一目的，往往通過投資開拓市場，甚至控股該企業(yè)。在全部轉(zhuǎn)股后，摩根等投資者手中只剩下蒙牛乳業(yè)股票130多萬股89六、私募融資對公司治理的影響

1.公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)中重要的組成部分，中國的企業(yè)，絕大多數(shù)都在股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在著很大的弊端，而蒙牛的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)有效避免了制度上的弊端。蒙牛的上市，使股權(quán)結(jié)構(gòu)變得較為分散，但蒙牛的管理層、雇員以及業(yè)務(wù)聯(lián)系人共直接或間接擁有“蒙牛乳業(yè)”54%的發(fā)行股份，蒙牛的高管成為公司的股東，使得蒙牛的興衰與每個人息息相關(guān)。同時，新的股東的加入發(fā)揮了監(jiān)督的只能，可以制約管理層的行為。另外三家有實(shí)力的投資者股東背景也給投資者帶來了信心，在蒙牛IPO時，全球最頂尖的6家機(jī)構(gòu)投資者成為蒙牛的核心投資者。六、私募融資對公司治理的影響1.公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)90公眾，35%銀牛，33.6%金牛，15.8%牛根生，4.6%MSDairy，7.4%鼎暉CHD，2.3%英聯(lián)CIC，1.3