牧原股份研究報告：逆勢擴張彰顯龍頭風(fēng)范成本優(yōu)勢助力穿越周期

牧原股份研究報告：逆勢擴張彰顯龍頭風(fēng)范，成本優(yōu)勢助力穿越周期1.牧原股份：專注養(yǎng)豬三十年的生豬產(chǎn)業(yè)鏈龍頭1.1.養(yǎng)豬三十年，專注成就輝煌公司始建于1992年，經(jīng)過30年的發(fā)展和積累，形成了以“自育自繁自養(yǎng)大規(guī)模一體化”為特色的生豬養(yǎng)殖模式，建立了集飼料加工、生豬育種、種豬擴繁、商品豬飼養(yǎng)、生豬屠宰為一體的完整封閉式生豬產(chǎn)業(yè)鏈。目前公司是我國最大的自育自繁自養(yǎng)大規(guī)模一體化的生豬養(yǎng)殖企業(yè)之一，也是我國最大的生豬育種企業(yè)之一。公司董事長秦英林先生和錢瑛女士是公司實際控制人，其中秦英林先生直接持有公司39.64%的股權(quán)，錢瑛女士直接持有公司1.22%的股權(quán)，夫妻2人通過牧原實業(yè)集團間接持有公司13.01%的股權(quán)，共持有公司53.87%的股權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。1.2產(chǎn)能擴張帶動營收增長，盈利水平跟隨豬價周期波動公司主營收入整體保持增長態(tài)勢，盈利呈周期性波動。生豬養(yǎng)殖是公司核心業(yè)務(wù)，2010年以來，公司持續(xù)擴張產(chǎn)能，生豬出欄量穩(wěn)步增長，2018年之后非瘟疫情提高養(yǎng)豬門檻，公司憑借優(yōu)秀的養(yǎng)殖管理體系和完善的生物安全防控措施，在2019-2020年順利抵御住非洲豬瘟侵襲，保持穩(wěn)定的生產(chǎn)經(jīng)營，并充分受益高豬價紅利，業(yè)績在2020年迎來了高增長。2021年公司加快產(chǎn)能擴張步伐，全年共出欄生豬4026.3萬頭，同比增長122.26%，生豬銷量增加帶動公司銷售收入穩(wěn)步增長，但利潤則隨生豬市場行情呈現(xiàn)周期波動，2021年國內(nèi)生豬產(chǎn)能快速恢復(fù)疊加進口和壓欄嚴重，造成市場供給過剩，生豬價格一路走低，加上飼料價格維持高位，公司盈利受到嚴重沖擊。2021年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入562.82億元，同比增長43.71%，實現(xiàn)歸母凈利潤87.04億元，同比下滑58.53%。營收構(gòu)成上公司生豬業(yè)務(wù)占比一直保持在95%以上，2021年上半年公司總收入415.38億元，其中生豬產(chǎn)品實現(xiàn)銷售收入397.31億元，同比增長91.47%，占比總收入的95.65%；其他銷售收入18.07億元，占比4.35%。公司逐漸拓展屠宰和肉食產(chǎn)品、原糧、飼料等業(yè)務(wù)，目前已經(jīng)逐漸貢獻收入。2.行業(yè)：國內(nèi)生豬行業(yè)空間廣闊，短期產(chǎn)能呈現(xiàn)趨勢性去化國內(nèi)生豬養(yǎng)殖行業(yè)超萬億市場空間，養(yǎng)殖集中度提升為規(guī)模企業(yè)帶來成長機會。短期來看，2022年上半年生豬供應(yīng)壓力不減，疊加春節(jié)后肉類消費下降以及新冠疫情反復(fù)的影響，豬價或在春節(jié)后加速下跌，產(chǎn)能有望加速去化，周期反轉(zhuǎn)預(yù)期有望持續(xù)強化。2.1.國內(nèi)生豬養(yǎng)殖市場空間廣闊，行業(yè)規(guī)模化程度快速提升豬肉是國內(nèi)最大的肉類消費品，近幾年豬肉消費量趨于穩(wěn)定。國內(nèi)豬肉消費量自上世紀70年代以來持續(xù)增加，2014年國內(nèi)豬肉消費量達到5865萬噸的高點，而后伴隨人口結(jié)構(gòu)的不斷變化、禽肉和牛羊肉等可替代產(chǎn)品的不斷增加以及居民飲食結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，豬肉消費量逐漸回落至2018年的5595萬噸，同比2014年下降了3.63%；2019、2020年受非洲豬瘟引起的高豬價以及新冠肺炎疫情影響，國內(nèi)豬肉消費量持續(xù)下降，截至2020年底，全國豬肉消費量已逼近4000萬噸，人均豬肉消費量下降至18.20kg，豬肉消費占全部肉類消費品的比重從2013年的69%降至2020年的53%。中國生豬市場空間超萬億。我們以年出欄量X出欄體重X銷售均價來測算行業(yè)市場空間，根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部披露的數(shù)據(jù)顯示，2021年全年出欄6.7億頭生豬計算，假設(shè)每頭豬出欄體重115公斤，銷售均價以16元/公斤的行業(yè)盈虧平衡線估計，則國內(nèi)生豬市場空間約12328億元。非瘟疫情防控常態(tài)化，國內(nèi)生豬養(yǎng)殖行業(yè)集中度快速提升。歷史上每一輪疫病爆發(fā)和環(huán)保政策落地導(dǎo)致大量散養(yǎng)戶退出行業(yè)，2018年之后非洲豬瘟疫情加速了行業(yè)規(guī)?；M程，非洲豬瘟主要發(fā)生在疫病防控能力差的中小型養(yǎng)殖場，且主要通過長途運輸和飼喂泔水傳播；復(fù)產(chǎn)過程中，中小型養(yǎng)殖主體面臨資金、種豬資源緊缺等壓力，疊加支持政策向規(guī)模企業(yè)傾斜以及生物安全水平要求高等多種因素，散戶加速退出，而大型養(yǎng)殖企業(yè)在生物安全防控體系建設(shè)上存在明顯優(yōu)勢，順勢擴張產(chǎn)能實現(xiàn)出欄量的快速增長，行業(yè)規(guī)模化進程進一步加快。據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計2021年底國內(nèi)生豬養(yǎng)殖規(guī)?；适状芜_到60%。上市豬企中，年出欄量前10的合計市場份額從2018的6.90%提升至2021年底的14.07%。國內(nèi)生豬養(yǎng)殖行業(yè)集中度還有較大提升空間，規(guī)模企業(yè)仍有成長機會。對標美國，龍頭豬企Smithfield市占率已達15%，規(guī)模排名第二的豬企Triumphfoods市占率也達到6%，而國內(nèi)2021年頭部豬企牧原股份市占率6%，其次正邦科技和溫氏股份市場份額分別達到2.22%和1.97%，這與美國頭部豬企市占率仍有很大提升空間。未來在非瘟疫情防控常態(tài)化的背景下，考慮到動物疫病防控和糞污資源化利用，政策上勢必會持續(xù)加大對生豬規(guī)模化養(yǎng)殖的扶持力度，疊加散戶和規(guī)模養(yǎng)殖的成本逐漸擴大，或有更多散戶被迫退出行業(yè)。我們認為散戶的退出為規(guī)模企業(yè)提供了擴張空間，母豬儲備豐富、成本控制得當(dāng)、現(xiàn)金流充裕的企業(yè)有望實現(xiàn)出欄量的快速成長，提升市場份額。2.2.市場規(guī)律疊加非市場因素，豬周期愈演愈烈供需失衡造成豬價呈現(xiàn)周期性波動。能繁母豬代表核心產(chǎn)能，當(dāng)期能繁母豬存欄將會影響到未來10個月左右的商品豬出欄情況。若當(dāng)期豬價下跌，養(yǎng)殖主體淘汰產(chǎn)能，能繁母豬存欄減少，將會導(dǎo)致10個月后生豬供不應(yīng)求，從而出現(xiàn)豬價的高峰期，由此導(dǎo)致豬價形成3-4年為一個周期的波動。短期豬價在年內(nèi)出現(xiàn)波動主要受供給和需求季節(jié)性變化影響，例如在春節(jié)后幾個月豬肉消費一般比較低迷，豬價往往缺乏需求支撐，下半年豬價則受到節(jié)日消費和年前備貨需求提振。近些年，新冠疫情的沖擊和進口凍肉的變化也增加了豬價波動的不確定性。從2006年至今，我國共經(jīng)歷了四輪豬周期，每一輪周期的起點都是在市場規(guī)律作用下疊加環(huán)保政策或動物疫病等非市場因素的影響，造成豬價更大幅度的波動。2018年至今的新一輪超級豬周期波動幅度創(chuàng)歷史新高，2018年年底環(huán)保政策收緊疊加非洲豬瘟大范圍爆發(fā)，國內(nèi)能繁母豬加速去化造成生豬供不應(yīng)求，豬價一路漲至2019年10月份的40元/kg，2020年繼續(xù)維持在30-35元/kg的范圍內(nèi)震蕩。之后伴隨非瘟疫情防控取得明顯成效，疊加各地支持復(fù)產(chǎn)的政策推出，生豬產(chǎn)能迅速恢復(fù)，2021年1月起豬價從36元/kg的高位一路下跌至9月底的10元/kg，僅耗時8個月時間。新一輪豬價的大漲大跌不論是時間跨度還是豬價波動幅度都創(chuàng)下記錄。2.3.當(dāng)前產(chǎn)能呈現(xiàn)趨勢性去化，2022上半年或迎周期拐點2.3.1.行情回顧：供給過剩帶動豬價深跌，養(yǎng)殖虧損驅(qū)動產(chǎn)能去化2021年市場豬肉供過于求導(dǎo)致豬價一路下跌。2021年以來市場豬肉供給過剩主要體現(xiàn)在三方面：（1）國內(nèi)產(chǎn)能恢復(fù)較快。（2）生豬出欄體重同比明顯增加。（3）進口凍肉持續(xù)增長。（1）生豬產(chǎn)能恢復(fù)較快。2020年以來伴隨國內(nèi)非洲豬瘟疫情防控取得明顯成效，疊加多項政策支持養(yǎng)殖戶恢復(fù)生產(chǎn)，以及超高盈利刺激下大量三元留種現(xiàn)象出現(xiàn)，國內(nèi)生豬產(chǎn)能加速恢復(fù)。截至2021年6月末，國內(nèi)能繁母豬存欄數(shù)量已經(jīng)恢復(fù)至4563萬頭，超出2017年年末的正常水平。（2）出欄生豬體重大幅增加。正常年份生豬出欄體重在110kg-120kg，但2021年年初部分地區(qū)非洲豬瘟疫情影響被放大，市場看漲情緒升溫，養(yǎng)殖主體普遍壓欄嚴重，導(dǎo)致二季度肥豬（130kg以上）出欄比例大幅提高，甚至有不少150kg以上的肥豬出欄。相當(dāng)于出欄相同數(shù)量生豬的情況下，市場豬肉供給量同比增長10%以上。（3）進口凍肉持續(xù)增加。按照以往數(shù)據(jù)，國內(nèi)每個月進口凍肉在10萬噸左右，約占全國豬肉月均消費量的2%，但今年貿(mào)易商出于對豬價的樂觀預(yù)期，大量進口凍肉，月均進口量在40萬噸以上，高出正常年份4倍，凍肉庫存的釋放也對國內(nèi)生豬價格造成沖擊。2021年在供給超預(yù)期增加而消費萎靡的情況下，市場豬肉供給嚴重過剩，豬價自2021年1月起一路震蕩下跌，疊加成本端受到飼料價格上漲和外購高價種豬及仔豬影響，養(yǎng)殖盈利受到嚴重沖擊。（1）生豬價格：2021年1月起，豬價從高點36.34元/kg一路震蕩下跌至9月底的10.5元/kg，跌幅超過70%。10月初以來，受市場肥豬斷供與灌腸、腌臘等需求提前影響，豬價快速反彈，于11月底達到18元/kg的高位。12月份市場供需兩旺，豬價維持在行業(yè)成本線附近震蕩，月末逐漸走弱。（2）養(yǎng)殖盈利：外購仔豬育肥的養(yǎng)殖場主體受低豬價和年初高價仔豬影響，自2021年2月底便出現(xiàn)虧損，并于6月底出現(xiàn)超1500元的頭均虧損；自繁自養(yǎng)的養(yǎng)殖場主體在2021年6月初開始出現(xiàn)虧損，并于10月初出現(xiàn)超800元的頭均虧損。10月之后伴隨豬價的超預(yù)期反彈，養(yǎng)殖再次扭虧為盈。（3）母豬價格和仔豬價格：二元母豬價格和仔豬價格反應(yīng)養(yǎng)殖戶補欄情緒。仔豬價格在年初受看漲情緒影響一路飆升至2000元/頭，而后伴隨豬價的下跌一路走低，10月之后跟隨豬價反彈出現(xiàn)小幅回升。考慮到從母豬補欄到商品豬出欄相隔14個月時間，母豬價格自豬價下行周期確立后持續(xù)下跌，于10月初跌至1200元/頭，并維持橫盤調(diào)整。2021Q4豬價反彈主要系需求驅(qū)動疊加供應(yīng)減量所致。10月份以來多省份氣溫下降，低豬價下北方豬肉消費明顯增加，南方四川、湖北等地灌臘腸現(xiàn)象增多，市場大肥豬需求旺盛，而前期肥豬恐慌性拋售導(dǎo)致市場肥豬供應(yīng)有限，肥豬價格快速上漲，據(jù)涌益咨詢監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，10月份之后，175kg和200kg的大體重肥豬和120-130kg的標豬之間的價差迅速拉大，在11月下旬價差超過1元/kg，據(jù)此推斷，9月份前后市場集中出欄透支了10月、11月市場的肥豬供給；加上北方雨雪天氣影響，以及東北部分地區(qū)受新冠疫情影響導(dǎo)致凍肉出庫困難，生豬調(diào)運不暢，市場供應(yīng)鏈受阻，多因素疊加助推豬價持續(xù)上漲。但因為居民提前腌臘、灌腸，以及食品企業(yè)備貨，一定程度上分散和透支了年末消費需求，再疊加新冠疫情反復(fù)的影響，豬價年前呈現(xiàn)旺季不旺。母豬產(chǎn)能自Q3起加速去化，11月以來受豬價上漲影響去化節(jié)奏放緩，但仍于正常淘汰水平。據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)能繁母豬存欄量自今年6月起達到4563萬頭的峰值，后伴隨養(yǎng)殖虧損加重連續(xù)5個月回落，7月、8月、9月、10月、11月環(huán)比分別下降了0.5%、0.9%、2.3%、2.5%、1.2%，前4個月呈現(xiàn)加速出清的趨勢，但11月受豬價快速反彈影響，養(yǎng)殖盈利抑制母豬淘汰情緒，仔豬價格跟隨豬價反彈也反應(yīng)出市場補欄情緒重新點燃，11月份能繁母豬存欄量環(huán)比降幅有所收窄。但是回顧歷史母豬淘汰水平，基本上都穩(wěn)定在1-1.5%，表明11月份養(yǎng)殖盈利并沒有影響產(chǎn)能去化的趨勢。2.3.2.短期豬價下行壓力大，產(chǎn)能有望再度加速去化供應(yīng)趨勢性增長+消費不振，豬價或開啟二次探底。我們認為春節(jié)后，國內(nèi)生豬價格將開啟加速下跌，并難有大幅反彈機會，產(chǎn)能釋放或在2022Q2達到最大值，預(yù)計2022年下半年或迎來回暖，全年行業(yè)維持在微利狀態(tài)。（1）母豬產(chǎn)能還未充分釋放。雖然能繁母豬存欄已經(jīng)連續(xù)5個月下降，但近幾個月養(yǎng)殖主體主要是在優(yōu)化母豬存欄結(jié)構(gòu)，淘汰低效母豬并逐漸將三元替換成二元母豬，高效二元母豬的產(chǎn)能釋放實際上還沒有到頂，預(yù)示著未來半年可供出欄生豬數(shù)量依舊充裕。（2）進口豬肉釋放沖擊市場。據(jù)海關(guān)總署監(jiān)測，12月份進口鮮冷凍豬肉17萬噸，同比減少61.36%，但前期較高進口量的累計庫存釋放，仍將沖擊國內(nèi)生豬市場。（3）消費相對疲軟，對豬價支撐力度弱。春節(jié)后是傳統(tǒng)的肉類消費淡季，加上新冠疫情壓制旅游和團餐需求恢復(fù)，消費需求短期內(nèi)難有明顯改善。綜上，我們認為在供給充裕、需求疲軟的背景下，2022年上半年國內(nèi)豬價下行壓力仍然較大，春節(jié)前豬價出現(xiàn)旺季不旺也反映出市場消費需求不及預(yù)期，春節(jié)后生豬供應(yīng)壓力不減而消費持續(xù)疲軟，預(yù)計二季度豬價或迎來二次探底。但考慮到豬肉進口量的持續(xù)減少、規(guī)模場完成產(chǎn)能目標后順勢出欄、冬季口蹄疫和非洲豬瘟散發(fā)增加死淘率，疊加成本中樞上行的支撐作用，上半年豬價或不會過于悲觀，二次探底或高于10元/公斤，預(yù)計底部區(qū)間在12-13元/公斤震蕩。產(chǎn)能趨勢性去化，二次探底或加速行業(yè)出清。部分觀點認為此輪豬周期受前期高盈利的影響，養(yǎng)殖主體資金儲備豐厚，可以應(yīng)對周期下行風(fēng)險，因此產(chǎn)能去化的時間跨度會拉長，但實際上行業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)呈現(xiàn)趨勢性去化。（1）養(yǎng)殖主體的資金狀況并不過于樂觀。通過上市公司的三季報可以發(fā)現(xiàn)，此輪周期中養(yǎng)殖主體大舉擴張產(chǎn)能已經(jīng)過快消耗庫存資金，同時員工素質(zhì)及固定資產(chǎn)使用效率短期內(nèi)難以明顯提高，導(dǎo)致大型規(guī)模企業(yè)的成本對比小散戶并無明顯優(yōu)勢。2021年12月份以來規(guī)模場出欄體重迅速降低反應(yīng)出悲觀情緒和資金緊張的事實，因此前期的高盈并不能拉長本輪豬周期去化的時間。（2）散戶依然是產(chǎn)能去化的主力，一旦虧損便開始加快淘汰母豬。散戶退出行業(yè)的成本是極低的，因此近幾個月產(chǎn)能去化主要是依靠散戶淘汰母豬。我們認為，去年11、12月豬價反彈至成本線以上，導(dǎo)致散戶淘汰母豬的節(jié)奏放緩只是階段性的，春節(jié)后豬價跌破成本線，養(yǎng)殖虧損勢必會再度加速行業(yè)產(chǎn)能去化。3.公司：逆勢擴張彰顯龍頭風(fēng)范，成本優(yōu)勢助力穿越周期3.1.公司堅持逆勢擴張，彰顯龍頭風(fēng)范公司憑借高效的輪回二元育種體系、完善的生物安全防控體系、雄厚的資金和土地儲備，實現(xiàn)產(chǎn)能的快速擴張，目前生豬出欄量已經(jīng)突破4000萬頭大關(guān)，位居全國第一。公司目前母豬儲備豐富、現(xiàn)金流充裕，有望在未來2年繼續(xù)保持生豬出欄量的高速增長。公司出欄量成長為全國第一。公司在過去10年不斷發(fā)展壯大生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，快速擴張出欄量。2010-2021年公司生豬出欄量從35.9萬頭增長至4026.3萬頭，年復(fù)合增長率高達54%，期間公司出欄量僅在2019年受非洲豬瘟疫情影響出現(xiàn)7%的同比下滑，2021年在生豬價格大幅下跌的背景下，公司堅持逆勢擴張，生豬出欄量實現(xiàn)122%的同比增幅，占全國生豬出欄量的6%，剔除仔豬和種豬外，商品豬出欄占比也達到5.5%，處于行業(yè)絕對領(lǐng)先水平。2010年至2021年三季度末，公司資本開支從2.22億元增長至282.24億元；生產(chǎn)性生物資產(chǎn)從0.64億元增長至73.64億元；固定資產(chǎn)余額從3.17億元一路升至890.65億元；在建工程從0.33億元一路升至146.93億元。尤其在2018年之后，公司加快產(chǎn)能擴張步伐，2019、2020年資本開支同比增速分別達到160%和251%，生產(chǎn)性生物資產(chǎn)同比增速分別達到162%和94%。我們認為公司能夠?qū)崿F(xiàn)快速擴張的驅(qū)動因素有：（1）高效的輪回二元育種體系；（2）完善的生物安全防控體系；（3）雄厚的資金、土地儲備。（1）輪回二元育種體系為公司產(chǎn)能高速擴張奠定基礎(chǔ)。公司利用曾祖代核心種豬的同品種間選配繁殖，其后代經(jīng)過兩次性能測定和全面的遺傳性能評估后，選出性能優(yōu)異的留做祖代豬。再將不同品系祖代豬（一元豬）相互雜交擴繁，獲得父母代豬（二元豬），再經(jīng)過性能測定，挑選性能優(yōu)良的二元母豬，部分用于繁殖三元商品豬、部分作為種豬對外銷售，未選留的育肥后作為商品豬對外銷售。公司生產(chǎn)的二元母豬，在繁殖性能、生長速度、瘦肉率和胴體品質(zhì)等方面可同時滿足種用和商品用需求，為公司快速發(fā)展奠定基礎(chǔ)。2018、2019年非洲豬瘟導(dǎo)致國內(nèi)母豬存欄銳減，市場三元商品豬留種的現(xiàn)象大量出現(xiàn)，能繁母豬存欄中三元母豬占比一度逼近50%，行業(yè)整體PSY水平下降到18以下，而公司二元母豬生產(chǎn)效率明顯高于三元母豬，其配種成活率、乳豬成活率、胎齡、PSY等指標都大幅領(lǐng)先行業(yè)，近年來公司PSY水平一直維持在24左右，非瘟背景下，公司二元母豬留種滿足了自身快速發(fā)展的種豬需求，同時還為市場提供了優(yōu)質(zhì)種豬。截至2021年6月末，公司已在全國成立11家種豬育種子公司，開展種豬育種研發(fā)與銷售業(yè)務(wù)，既滿足內(nèi)需又面向市場。（2）完善的生物安全防控體系為生產(chǎn)經(jīng)營保駕護航。2018年爆發(fā)非洲豬瘟疫情以來，對國內(nèi)生豬養(yǎng)殖行業(yè)造成嚴重危害。目前國內(nèi)并沒有有效預(yù)防非瘟的藥苗，因此對生豬養(yǎng)殖場的生物安全防護體系提出了更高的要求。公司高度重視生物安全防控工作，近年來持續(xù)提升生物安全硬件基礎(chǔ)設(shè)施水平，加大生物安全防控成本投入，強化物品、人員管理，實行智能化養(yǎng)豬管理，有效改善豬舍環(huán)境，確保豬只健康生長，為公司提高生產(chǎn)成績提供有力保障。公司現(xiàn)代化智能豬舍有效降低了豬群感染非洲豬瘟的風(fēng)險，幫助公司在非瘟疫情常態(tài)化的背景下依然能夠穩(wěn)步經(jīng)營。（3）雄厚的資金、土地儲備為產(chǎn)能快速擴張?zhí)峁﹫詫嵄Ｕ?。公司大舉修建豬舍、購置設(shè)備、打造自繁自養(yǎng)一體化產(chǎn)業(yè)鏈需要雄厚的資金支持，上市以來公司通過股權(quán)、債券、中期票據(jù)、合作投資等融資方式募集大量資金，為公司產(chǎn)量擴張?zhí)峁﹫詫嵄Ｕ稀Ｍ瑫r多年來持續(xù)增加土地儲備，用于擴大養(yǎng)殖規(guī)模。公司資產(chǎn)負債率近年來有所上升，但仍處于行業(yè)較低水平。公司資產(chǎn)負債率相對比較穩(wěn)定，2014年以來一直維持在40%-58%之間，2020年之后行業(yè)頭部企業(yè)都在舉債擴張產(chǎn)能，資產(chǎn)負債率順勢提高。截止2021年三季度末，公司資產(chǎn)負債率57.77%，雖然已經(jīng)突破歷史新高，但卻處于前五大上市豬企的最低水平。資金方面，截止三季度末，公司貨幣資金余額99.50億元，同比2020年末減少31.82%。公司于2021年10月份非公開發(fā)行股票，向控股股東牧原集團募集不超過60億，用于補充流動資金，有效改善公司資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，保障公司健康發(fā)展。公司未來2年出欄量有望維持高增長。目前公司已儲備超過1億頭養(yǎng)殖產(chǎn)能的土地資源，相繼在河南、山東、湖北、山西、內(nèi)蒙古等多個省份共設(shè)立養(yǎng)殖板塊控股子公司218家，已建成生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能超7000萬頭。截止2021年底，公司高效能繁母豬存欄高達283.1萬頭，常備后備母豬110-130萬頭，預(yù)計公司2022/2023年生豬出欄量維持高增長。3.2.公司成本優(yōu)勢顯著，有望助力穿越周期我們認為公司成本優(yōu)勢主要體現(xiàn)在原材料和人工費用兩個方面，追溯根源主要得益于：（1）自繁自養(yǎng)無委托養(yǎng)殖費用；（2）種豬優(yōu)勢降低仔豬成本；（3）飼料采購和配方優(yōu)勢明顯，有效降低飼料成本；（4）現(xiàn)代化智能豬舍和設(shè)備應(yīng)用提升生產(chǎn)效率；（5）注重人才建設(shè)，激勵員工積極性。公司成本優(yōu)勢來源于三十年的技術(shù)和經(jīng)驗積累，鑄就了公司核心護城河和競爭壁壘，有望助力公司穿越周期。公司成本優(yōu)勢顯著，盈利能力處于行業(yè)領(lǐng)先水平。將公司成本與行業(yè)平均、規(guī)模場、散養(yǎng)戶以及溫氏股份對比，發(fā)現(xiàn)公司商品豬完全養(yǎng)殖成本遠低于行業(yè)平均水平，2018年之后受非瘟疫情和飼料成本上漲影響，行業(yè)整體成本上行，但公司商品豬單位成本依然控制在小幅范圍內(nèi)波動，根據(jù)公司披露的數(shù)據(jù)計算，公司2020年商品豬單位完全成本約15.3元/公斤，低于行業(yè)平均水平7.08元。基于領(lǐng)先行業(yè)的成本優(yōu)勢，公司整體盈利能力明顯高于行業(yè)其他企業(yè)，根據(jù)公司披露的數(shù)據(jù)測算得到2012-2020年商品豬平均頭均盈利為472元，遠高于行業(yè)平均水平，在2014、2018年行情極度低迷時，公司依然保持小幅盈利。2021年在豬價大幅下跌的背景下，主要上市豬企均出現(xiàn)不同程度虧損，牧原股份憑借極強的成本控制能力實現(xiàn)約65-80億的歸母凈利潤。原材料成本占據(jù)公司商品豬養(yǎng)殖成本中最大的一項。以2020年為例，公司商品豬原材料成本約7.34元/公斤，占單位成本的55.28%；其次職工薪酬達到2.07元，占比15.61%；

其他費用（燃料、電力、燃氣等）達到1.75元，占比13.18%；折舊、藥苗費用分別占比10.46%和5.47%。從成本變化的趨勢來看，①原材料成本：2016年玉米價格下跌，公司采購大量玉米替代小麥降低飼料成本，2019年之后飼料原材料玉米、豆粕價格上漲大幅推升公司飼料成本，其中2019、2020原材料成本分別同比上漲7.66%和6.53%。②職工薪酬：公司近年來高速擴張，大力建設(shè)高學(xué)歷人才梯隊以推動公司向智能化養(yǎng)殖轉(zhuǎn)型，為吸引人才、激勵員工采用高薪酬體系，導(dǎo)致2020年單位職工薪酬同比上漲95.28%。③藥苗費用：公司憑借完善的生物安全防控體系和只能豬舍有效降低豬群感染疫病風(fēng)險，非瘟之后單位藥苗費用實現(xiàn)持續(xù)改善。將公司商品豬單位成本和行業(yè)平均養(yǎng)殖成本拆分情況對比，發(fā)現(xiàn)公司成本優(yōu)勢主要體現(xiàn)在原材料成本和人工費用兩個方面。2020年公司商品豬原材料成本約7.34元/公斤，遠低于行業(yè)7.90元/公斤的平均水平；人工費用約2.07元/公斤，也遠低于行業(yè)2.89元/公斤的平均水平。追溯根源，我們認為公司原材料成本和人工費用低于行業(yè)平均水平主要得益于：（1）自繁自養(yǎng)無委托養(yǎng)殖費用；（2）種豬優(yōu)勢降低仔豬成本；（3）飼料采購和配方優(yōu)勢明顯，有效降低飼料成本；（4）現(xiàn)代化智能豬舍和設(shè)備應(yīng)用提升生產(chǎn)效率。（5）注重人才建設(shè)，激勵員工積極性。（1）自繁自養(yǎng)無需支出代養(yǎng)費用。不同于溫氏股份“公司+農(nóng)戶”的養(yǎng)殖方式，牧原股份“自繁自養(yǎng)”的養(yǎng)殖模式無需支付委托養(yǎng)殖費用，溫氏股份在調(diào)研中披露2020年底的委托養(yǎng)殖費用接近280元/頭，以120kg的出欄體重估算相當(dāng)于每公斤2.33元的成本支出，相較之下，這是牧原股份的優(yōu)勢所在。但因為牧原股份采用重資產(chǎn)自建豬場，折舊及攤銷費用一般較高。（2）種豬優(yōu)勢有效降低仔豬成本如上文所說，公司二元母豬生產(chǎn)效率明顯高于三元母豬，其配種成活率、乳豬成活率、胎齡、PSY等指標都大幅領(lǐng)先行業(yè)，近幾年公司PSY水平（每頭母豬每年所能提供的斷奶仔豬頭數(shù)）穩(wěn)定在24左右，遠高于行業(yè)不到20的平均水平，使得仔豬頭均成本常年低于行業(yè)，且相對穩(wěn)定地保持在350-440元/頭的區(qū)間。（3）飼料成本占養(yǎng)殖成本最大的單項，公司飼料成本優(yōu)勢主要體現(xiàn)在采購和配方調(diào)整兩方面。原材料采購優(yōu)勢得天獨厚。公司產(chǎn)能分布主要集中在糧食生產(chǎn)大省，其中公司總部河南省糧食產(chǎn)量常年占全國糧食總產(chǎn)量的10%左右，主要糧食作物有小麥、玉米、大豆等，為公司飼料原料供給提供了充分保證。近幾年公司圍繞糧食產(chǎn)區(qū)進行供應(yīng)鏈布局，提高公司對產(chǎn)區(qū)糧源品質(zhì)的管控能力，同時積極開拓全球采購渠道，打造公司原糧采購優(yōu)勢。并根據(jù)糧食市場行情變化趨勢及時調(diào)整配方，采用靈活采購策略，進行不同品種間的原料置換，降低采購成本。2021年公司相繼成立13家糧食貿(mào)易公司，保障了生豬養(yǎng)殖的飼料原料供應(yīng)，且縮小了運輸半徑，有效降低飼料原料采購成本。不同生理階段采用不同飼料配方。公司針對不同品種、不同生理階段的生豬，依據(jù)豬群生產(chǎn)性能表現(xiàn)，運用析因法設(shè)計動態(tài)營養(yǎng)模型，為豬群提供最適營養(yǎng)。通過變頻混合技術(shù)，可根據(jù)豬群生長性能動態(tài)調(diào)整營養(yǎng)供給，實現(xiàn)一日一配方、精準供給營養(yǎng)。通過生豬營養(yǎng)的精細化管理，一方面充分發(fā)揮豬群的生長潛力，增強豬群健康，另一方面降低了料肉比（飼養(yǎng)的畜禽增重一公斤所消耗的飼料量），提高飼料報酬率，降低了飼料成本。公司目前育肥階段料肉比在2.9左右，遠低于行業(yè)3.5的平均水平。公司根據(jù)原材料性價比及時調(diào)整飼料配方，有效降低飼料成本。公司結(jié)合南陽市小麥主產(chǎn)區(qū)特點，因地制宜研制了“小麥+豆粕”型飼料配方技術(shù)，在飼料營養(yǎng)中，小麥和玉米屬于能量原料，因此小麥和玉米具有一定的相互替代性，并且小麥的蛋白質(zhì)含量較玉米高，使用小麥一定程度上節(jié)約豆粕等蛋白類原料的使用，2016年玉米價格大幅下跌后，公司又加大玉米的采購量以替代高價小麥。當(dāng)前在玉米、豆粕價格高企的背景下，目前繼續(xù)研發(fā)大麥、高粱、原料副產(chǎn)品等應(yīng)用技術(shù)，實現(xiàn)對原料的充分應(yīng)用。飼料生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)，公司實現(xiàn)了全流程智能化生產(chǎn)，配料精準、用人少；所有飼料采用85℃、8分鐘（保持3分鐘＋保溫5分鐘）的高溫滅菌工藝，滅菌溫度實時在線監(jiān)控，保證高溫滅菌效果；冷卻空氣三級過濾；成品料散裝密閉運輸，養(yǎng)殖場智能飼喂，全程無人為接觸，飼料生物安全零風(fēng)險，保障豬群健康。公司搭建了飼喂信息化系統(tǒng)，實現(xiàn)對飼料質(zhì)量、采食情況和豬群生長性能的監(jiān)控，保證飼料品質(zhì)、營養(yǎng)精準供給，豬群健康生長。（4）現(xiàn)代化智能豬舍和設(shè)備應(yīng)用提升生產(chǎn)效率。公司積極投入智能養(yǎng)殖裝備技術(shù)的研發(fā)，以現(xiàn)代工業(yè)裝備、先進材料、高通量檢測、物聯(lián)網(wǎng)和人工智能技術(shù)為依托，針對豬舍環(huán)境無人智能控制、生豬健康自動識別預(yù)警、福利養(yǎng)殖設(shè)施裝備和豬場生物安全與工程防疫等關(guān)鍵技術(shù)進行攻關(guān)，研發(fā)出了環(huán)境控制、豬咳生物表征識別、紅外測溫、自動智能巡檢、自動性能測定等關(guān)鍵智能化技術(shù)與配套智能設(shè)備，開發(fā)出了生豬產(chǎn)業(yè)全過程品質(zhì)管理體系，助推傳統(tǒng)生豬產(chǎn)業(yè)向智慧產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。牧原內(nèi)鄉(xiāng)十七分場是全國首個實現(xiàn)一體化生產(chǎn)的生豬生產(chǎn)基地，運用國內(nèi)先進的養(yǎng)豬生產(chǎn)自動化控制技術(shù)實現(xiàn)了供水、供料、通風(fēng)、降溫等過程的完全自動化。（5）注重人才建設(shè)，激勵員工積極性。公司創(chuàng)始人秦英林先生，與一批行業(yè)經(jīng)驗豐富、理論功底扎實的技術(shù)骨干構(gòu)成了公司核心研發(fā)團隊。為適應(yīng)產(chǎn)能擴張，公司近年來大舉招聘一線生產(chǎn)人員，保障了生豬養(yǎng)殖環(huán)節(jié)的正常有序運作，同時引進與生產(chǎn)經(jīng)營與企業(yè)管理