汽車行業(yè)研究報告：拐點明晰順勢而為

汽車行業(yè)研究報告：拐點明晰，順勢而為一、疫情沖擊下底部已至，板塊一季報業(yè)績韌性強1.1疫情沖擊產(chǎn)銷，4月為全年底部22年全年預期：預計22年批發(fā)+7-10%，零售+4%。中汽協(xié)口徑：21年乘用車行業(yè)批發(fā)2147萬輛（同比+6.6%），預期22年批發(fā)2297萬輛（同比+7%）。乘聯(lián)會口徑：21年乘用車行業(yè)批發(fā)2107萬輛（同比+6.6%）,預期22年批發(fā)2318萬（同比+10%）；21年零售2008萬（同比+4.1%），預計22年零售2108萬（同比+4.1%）；

2022年出口200萬（同比+33%）；新增庫存80萬（去年末18萬）。批發(fā)數(shù)據(jù)：4月乘用車批發(fā)銷量以及1-4月乘用車累計批發(fā)銷量均低于預期。21年1-3月批發(fā)對應較高基數(shù)，4月對應基數(shù)正常，參考22年全年批發(fā)增長10%預期，4月乘用車批發(fā)銷量低于預期，疫情沖擊下車企及供應鏈停工停產(chǎn)是主因。4月：批發(fā)96.6萬，同比-41.8%，環(huán)比-46.8%，參考乘聯(lián)會22年乘用車批發(fā)銷量預計增長10%，低于預期。1-4月累計：批發(fā)639.7萬，-4.2%，全年批發(fā)預期是+10%，預期累計734.2萬輛，目前低于預期。零售數(shù)據(jù)：4月乘用車零售量以及1-4月乘用車零售量均低于預期。21年1月、4月對應正?；鶖?shù)，2-3月對應較高基數(shù)，參考22年全年零售增長4%預期，4月乘用車零售銷量低于預期，疫情沖擊下車企、供應鏈停工停產(chǎn)及購車需求壓制是主因。4月：零售106.3萬，同比-33.9%，環(huán)比-32.7%，低于預期。1-4月零售受疫情影響：597.0萬，同比-10.9%，低于預期。上險數(shù)據(jù)：4月上險量以及1-4月上險量均低于預期。4月上險99.4萬，同比-38.6%，低于預期，主要受疫情影響。1-4月累計上險582.0萬輛，同比-16.0%。周度追蹤：4月第2周（4.4-4.10）上險17.1萬，同/環(huán)比-44.8%/-46.1%，為四月表現(xiàn)最差的一周，之后開始逐漸回升。4月最后一周（4.25-5.1）上險數(shù)恢復至29.2萬，同/環(huán)比-32%/17.6%。5月上險預期：五月第一周（5.2-5.8）上險26.1萬，同/環(huán)比-29.1%/-10.6%。預計五月整月上險141萬，同比-15%，較4月整體回升。1.2一季度行業(yè)盈利改善，乘用車業(yè)績彈性強于零部件1.2.1整車板塊：受原材料漲價影響有限，量增與結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動盈利改善頭部自主品牌22Q1業(yè)績好于預期。22Q1乘用車板塊營收合計3483億元，同比+11.0%，環(huán)比-12.5%，跟隨銷量波動。22Q1乘用車板塊扣非凈利合計101.7億元，同比+14.9%，同比增利13.2億元，環(huán)比扭虧為盈。其中，長安汽車自主品牌盈利能力提升，扣非凈利同比+15.5億元，環(huán)比+23.6億元；廣汽集團合資品牌利潤增長，扣非凈利同比+6.7億元，環(huán)比+14.9億元；比亞迪汽車業(yè)務盈利能力提升，扣非凈利同比+6.0億元，環(huán)比+1.5億元；長城汽車產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，扣非凈利同比持平，環(huán)比+7.5億元。22Q1板塊凈利率顯著提升：量增，結(jié)構(gòu)優(yōu)化，折扣良好。22Q1乘用車板塊毛利率為13.4%，同比+1.02pct，環(huán)比-0.55pct。頭部自主品牌銷量同比增長、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在供給受限情況下顯著優(yōu)化，終端商務政策良好，毛利率同比提升（長安同比+4.10pct、長城同比+2.06pct、廣汽同比+0.57pct）。22Q1乘用車板塊扣非凈利率為3.1%，同比+1.03pct，環(huán)比+3.96pct。板塊扣非凈利率隨毛利率改善而同比提升，環(huán)比大幅改善主要因廠商一些減值計提發(fā)生四季度。單車盈利：穩(wěn)中向好，長安汽車顯著提升。長安自主：22Q1單車利潤0.57萬元，同環(huán)比大幅增長主要得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、新能源積分成本改善；廣汽自主：22Q1單車虧損1.05萬元，同比改善得益于銷量規(guī)模提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，環(huán)比增增虧系電池成本增長、國補退坡；長城汽車：22Q1單車利潤0.31萬元，同比下降主要系股權(quán)激勵費用增長，環(huán)比提升主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善、21Q4費用集中計提；比亞迪：22Q1單車利潤0.33萬元，同比大幅增長系規(guī)模效應和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，環(huán)比下降系電池成本增長、國補退坡；22Q1市占率：長安（+2.44pct）比亞迪（+0.95pct）顯著提升。2021年強勢自主品牌市占率有所提升：比亞迪3.5%（+1.36pct），長安5.7%（+0.72pct），長城5.0%（

+0.48pct

），上汽乘用車3.8%（+0.47pct），廣汽2.1%（+0.21pct），吉利6.7%（-0.38pct）22Q1強勢自主品牌市占率分化，提升幅度：長安+2.44pct，比亞迪+0.95pct，廣汽+0.26pct，吉利-0.26pct，長城-0.67pct，上汽乘用車-1.13pct。根據(jù)各廠商銷量目標，我們測算2022年市占率同比提升幅度從大到小依次為：比亞迪(+3.13pct)、長城（+2.06pct）、長安（+1.15pct）、廣汽（+0.97pct）、吉利（+0.95pct）、上汽（+0.59pct）。1.2.2零部件板塊：成本端短期承壓，邊際改善明顯汽車零部件：收入微增，利潤降幅收窄。收入端21Q4同比+1.6%，環(huán)比+5.2%；22Q1同比+9.0%，環(huán)比-3.7%，總體實現(xiàn)小幅上漲。利潤端21Q4同環(huán)比-81.8%/-39.3%，22Q1同環(huán)比-19.5%/+71.6%。22Q1盈利改善：原材料，運費，匯率向好。受限于原材料價格波動、運費以及匯率等因素影響，21Q4實現(xiàn)毛利率15.8%，同環(huán)比-3.1/-1.5pct

；22Q1實現(xiàn)毛利率16.7%，同環(huán)比-2.61/+0.92pct，繼連續(xù)三個季度環(huán)比下滑后實現(xiàn)正增長。Q1汽車產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)較強盈利韌性，乘用車板塊相對較優(yōu)。2022年Q1汽車板塊上市公司營收與行業(yè)產(chǎn)銷水平較為匹配，乘用車及汽車零部件板塊上市公司扣非歸母凈利潤分別約102、93億元，同比分別+15%、-39%；

部分公司呈現(xiàn)較強盈利韌性，我們認為產(chǎn)品及客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化、綜合成本管控是主因：1）新能源車產(chǎn)業(yè)鏈需求延續(xù)高景氣，Q1國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷分別完成129.3萬輛和125.7萬輛，同比均增長1.4倍，特斯拉等造車新勢力產(chǎn)業(yè)鏈標的業(yè)績增速行業(yè)領(lǐng)先；2）比亞迪及長安汽車業(yè)績超預期，其中比亞迪Q1營收及歸母凈利潤同比分別增長63%和241%，新能源車型強勁需求帶來的規(guī)模效應、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向上突破以及垂直整合下的優(yōu)異成本控制能力使得公司在成本上漲壓力下實現(xiàn)盈利超預期；3）2021年行業(yè)缺芯及原材料價格上漲等因素對汽車產(chǎn)業(yè)鏈需求及盈利能力壓制較大，Q1主機廠及零部件公司通過產(chǎn)品價格上調(diào)、價格聯(lián)調(diào)或補償及成本控制等方式實現(xiàn)盈利能力修復。二、2020年至今行情復盤啟示2.1行情觸發(fā)條件：底部支撐，邊際改善，業(yè)績支撐2020-2021年國內(nèi)汽車市場行情呈現(xiàn)明顯周期弱化特征，當年乘用車銷量分別約2013.6和2146.8萬輛，同比分別-6.1%和+6.6%，但年內(nèi)乘用車板塊均有一波強勢行情，我們認為基本面維度的主因在于：（1）這兩年疫情及缺芯為主的外部沖擊對汽車行業(yè)景氣節(jié)奏有擾動，月度產(chǎn)銷及季度盈利的波動放大了市場預期波動的區(qū)間，進而傳導至行情向上或向下的彈性；本質(zhì)原因在于汽車作為產(chǎn)業(yè)鏈復雜的高價值量耐用消費品，疫情將供需節(jié)奏后置，將景氣和盈利向上彈性；（2）結(jié)構(gòu)層面，自主品牌車企受益于市場需求能力把控及產(chǎn)品力提升等競爭優(yōu)勢提升，實現(xiàn)了市占率提升及盈利反轉(zhuǎn)；此外，電動智能化等行業(yè)變革拐點為自主品牌提供了彎道超車契機。從汽車板塊行情的觸發(fā)因素來看，月度產(chǎn)銷等行業(yè)景氣指標、季度盈利等公司業(yè)績指標仍為行業(yè)基本面跟蹤的核心要素，但在外部因素擾動下，市場更為關(guān)注疫情及缺芯的邊際變化趨勢，跟蹤國內(nèi)外新冠確診人數(shù)、汽車芯片供給水平等影響產(chǎn)業(yè)鏈景氣度的先行指標，且呈現(xiàn)較為明顯的“搶跑效應”或預期先行，具體來看：1）2020年：Q1疫情沖擊下汽車板塊整體跑輸市場，主要原因在于汽車重資產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)鏈長及順周期可選消費品等行業(yè)屬性特征導致供需兩端承壓較大，但疫情對板塊行情影響并非實時同步的，邊際變化預期影響更大，2月下旬武漢因疫情封城導致板塊年內(nèi)開始首輪大幅回撤，但在疫情拐頭向下（新增確診人數(shù)高峰回落）的2月中下旬板塊具備較強向上相對收益，只不過3月開始的海外疫情集中爆發(fā)導致行情再回落。Q2汽車板塊基本面開始復蘇，4月乘用車銷量同比增速大幅反彈至-2.5%（1-3月分別約-20.5%、-81.7%和-48.4%），5月開始銷量同比增速轉(zhuǎn)正，5-12月分別約7.2%、2.1%、9.0%、6.1%、8.2%、9.4%、11.7%和7.3%，并進一步傳導至乘用車企盈利端，并展現(xiàn)極強業(yè)績彈性，Q2-Q3申萬乘用車板塊上市公司扣非歸母凈利潤合計分別約88、118億元（Q1約-34.6億元），同比分別增長61%、71%，車企中報超預期是乘用車板塊行情加速向上的重要催化。2）2021年：Q1汽車芯片緊缺導致汽車板塊（尤其乘用車）整體跑輸市場，芯片產(chǎn)業(yè)鏈受海外疫情沖擊導致供需偏緊開始于2020年12月，1月開始大眾等合資車企率先因芯片緊缺而短期停產(chǎn)，2月中下旬逐步蔓延至自主品牌車企，導致乘用車板塊經(jīng)歷了1個多月的行情大幅下調(diào)；4月年報及一季報季是行情分化關(guān)鍵節(jié)點，一方面2021Q4車企因資產(chǎn)及信用減值集中計提等原因?qū)е庐敿緲I(yè)績表現(xiàn)低迷，另一方面2021Q1行業(yè)在缺芯沖擊下仍實現(xiàn)了較好業(yè)績表現(xiàn)，疊加去年同期疫情影響下低基數(shù)，2020Q4-2021Q1申萬乘用車板塊上市公司合計扣非歸母凈利潤分別約-14.7億（19Q4約14.8億）、88.6億（20Q1約-34.6億），一季報盈利韌性疊加當期上海車展新車型集中首發(fā)催化，市場預期企穩(wěn)導致行情底部夯實；5月-9月在強勢自主品牌市占率提升持續(xù)的趨勢驗證下，乘用車板塊迎來強勢上漲行情，長安、廣汽、比亞迪、長城股價區(qū)間漲幅分別達到137%、107%、96%、98%，當期雖然缺芯影響下行業(yè)銷量降幅仍在擴大（5-9月國內(nèi)乘用車銷量同比增速分別約-1.7%、-11%、-6.8%、-11.5%和-16.2%），但強勢自主銷量表現(xiàn)好于行業(yè)，競爭優(yōu)勢及盈利能力重估，市場給予了更高的估值向上彈性。Q4乘用車板塊及汽車零部件板塊在芯片供給大幅改善及低庫存下均有一波創(chuàng)新高行情，其中汽車零部件還受益于新能源車行業(yè)爆發(fā)帶來的增量環(huán)節(jié)配置及新客戶拓展，具備更強相對收益，拓普集團、文燦股份、新泉股份、繼峰股份股價區(qū)間最高漲幅分別達95%、153%、68%、95%。2.2穩(wěn)增長下汽車板塊基本面及行情復盤2.2.12020年：Q2行業(yè)復蘇后整車板塊行情彈性顯著2020年汽車行業(yè)供需受疫情影響大，板塊行情伴隨下游產(chǎn)銷、庫存等景氣指標強弱呈現(xiàn)“前低后高”走勢，具體來看：2020年Q1新冠疫情爆發(fā)對汽車行業(yè)消費需求及排產(chǎn)均有擠壓，1-4月產(chǎn)銷量大幅下滑導致汽車板塊行情回落幅度達到20%~30%；5月開始隨著疫情緩解后汽車行業(yè)景氣復蘇，汽車板塊迎來一波較大幅度的行情復蘇，乘用車及零部件板塊指數(shù)從年內(nèi)低點向上反彈的幅度分別達到157%和56%，2020年整車相對收益明顯主要在于：1）2017-2019年乘用車板塊股價因周期下行回調(diào)較為充分，2020年初疫情沖擊下乘用車板塊動態(tài)市盈率已回落至12倍附近的低位水平，歷史估值分位低于零部件板塊；2）乘用車板塊盈利表現(xiàn)更優(yōu)，2020年Q2和Q3申萬乘用車板塊上市公司合計扣非歸母凈利潤分別約88、118億，同比分別+61%、+70%，扭轉(zhuǎn)了連續(xù)多年的下滑趨勢，而當期汽車零部件板塊上市公司合計扣非歸母凈利潤分別約97、141億元，同比分別-6%、+47%，盈利能力分化的主要原因或在于整車環(huán)節(jié)重資產(chǎn)屬性導致需求提升下的盈利能力向上彈性更大（單位固定成本大幅降低）；3）新能源整車龍頭比亞迪等受益于電動化行業(yè)β而表現(xiàn)強勢。2.2.22021年：芯片供給緊缺下自主市占率提升與電動化趨勢支撐行情2021年芯片供給緊缺是影響汽車板塊行情的核心因素，Q2-Q3乘用車板塊相對收益顯著，Q4零部件板塊表現(xiàn)強勢，兩大板塊行情節(jié)奏及走勢分化的主因在于：1）2021年Q1強勢自主乘用車企盈利大幅改善，同環(huán)比實現(xiàn)高增長（21Q1疫情影響下低基數(shù)），長安汽車扭轉(zhuǎn)了連續(xù)11個季度的業(yè)績虧損，當期扣非凈利潤7.2億元；上汽集團實現(xiàn)扣非凈利潤62億元，同環(huán)比分別+800%和+143%；廣汽集團實現(xiàn)扣非凈利潤22億元，同比扭虧，環(huán)比+402%。此外，Q2開始強勢自主品牌車企市占率環(huán)比持續(xù)提升（競爭力提升是主因）并抬升了估值中樞水平1，月度市占率從3月23.6%持續(xù)提升至10月27.8%。2）2021年是新能源車行業(yè)爆發(fā)元年，電動化提升了整車及零部件自主品牌產(chǎn)業(yè)鏈成長空間，并抬升了估值中樞。在國家扶持、產(chǎn)品升級等多重因素推動下，2021年新能源汽車迎來成長拐點，2021年國內(nèi)新能源汽車銷量為350.8萬輛，同比增長165.1%，滲透率達到13.4%；2022Q1滲透率接近25%。電動化為國內(nèi)主機廠及零部件企業(yè)貢獻了新的增長空間，其中比亞迪已實現(xiàn)了完全新能源化，純電及插混全系產(chǎn)品市場需求強勁；拓普集團及三花智控等Tier1依托零部件功能升級及增量環(huán)節(jié)需求打開了新增長空間2。2.2.32020-2021年外部擾動放大盈利波動，乘用車企更具向上彈性2020-2021年疫情及缺芯等外部擾動放大了汽車產(chǎn)業(yè)鏈公司季度盈利波動水平，乘用車企業(yè)具備更強向上彈性。1）乘用車：重資產(chǎn)行業(yè)屬性導致產(chǎn)能利用率對公司盈利能力影響較大，2020年Q1疫情導致的產(chǎn)銷承壓使得整車企業(yè)盈利處于歷史低位，當季度國內(nèi)乘用車銷量約282萬輛，同比-45%，申萬乘用車板塊上市公司扣非歸母凈利潤合計約-34.6億元，同比-141%；Q2-Q3國內(nèi)乘用車銷量分別約485、545萬輛，同比分別+1.1%、+7.8%，申萬乘用車板塊上市公司扣非歸母凈利潤合計分別約88、118億元，同比分別+61%、+70%，2020年疫情緩解后的銷量復蘇趨勢下板塊呈現(xiàn)更強盈利彈性；2021年缺芯導致的供給承壓使得板塊盈利逐季下滑；2022年Q1國內(nèi)乘用車銷量約543萬輛，同比+8.3%，申萬乘用車板塊上市公司扣非歸母凈利潤合計約102億元，同比+15%。2）零部件：盈利復蘇彈性低于整車環(huán)節(jié)，但穩(wěn)定性更高；2020年Q2-Q3申萬汽車零部件板塊上市公司扣非歸母凈利潤合計分別約104、147億元，同比分別-5.9%、+47%；2021年汽車零部件板塊盈利受下游缺芯及原材料價格上漲影響較大，2022年Q1上市公司扣非歸母凈利潤合計約93億元，同比-39%。2.2.42022年以來：Q1外部擾動下板塊深度調(diào)整，4月起制約因素邊際改善，板塊趨勢向上2022Q1市場受通脹，缺芯，疫情等因素擾動，板塊大幅跑輸行業(yè)。22Q1市場對于汽車板塊的擔心主要包括：原材料漲價，芯片緩解進度，疫情停產(chǎn)以及終端需求等問題，疊加市場風偏下行板塊估值下修，汽車板塊絕對收益-21.40%，相對收益-7.48%，大幅跑輸市場。2022年4月以來原材料、運費、疫情等制約因素邊際改善，4月底板塊具備較強向上動能。截至2022年4月29日，SW汽車行業(yè)整體、乘用車及汽車零部件板塊指數(shù)累計下跌28.6%、21.0%和32.5%，相對萬得全A指數(shù)分別約-6.5、+1.2和-10.4pct，大幅跑輸行業(yè)。4月以來原材料價格整體處于回落趨勢，4月末主機廠及供應鏈復工復產(chǎn)進展順利，特斯拉等車企4月底逐漸恢復至單班產(chǎn)能，產(chǎn)業(yè)鏈基本面底部回升趨勢較為明確，國內(nèi)乘用車周度上牌量從4.4-4.10的17萬輛持續(xù)攀升至4.25-5.1的29萬輛，疫情前單周上險數(shù)據(jù)基本在30-35萬輛。4月底原材料價格上漲、海外流動性收緊及疫情停產(chǎn)三大影響因素已邊際弱化，基本面和情緒面底部已夯實。3月國內(nèi)疫情爆發(fā)成為壓制產(chǎn)業(yè)景氣的核心變量，且本輪疫情對汽車產(chǎn)業(yè)沖擊及行情沖擊超過2020年Q1，但行情演繹節(jié)奏具備相似點，正處于疫情邊際好轉(zhuǎn)（疫情拐頭向下，新增確診人數(shù)高峰回落）趨勢下景氣回升階段，自主市占率提升及新能源車終端需求強勁趨勢仍將延續(xù)，4月末板塊開始具備向上相對收益。三、復盤歷史兩輪刺激政策，預期催化、銷量驅(qū)動、業(yè)績支撐，板塊均跑出超額收益3.1穩(wěn)增長預期下上調(diào)全年汽車銷量國常會決定實施階段性減征部分乘用車購置稅600億元措施，對22年6.1-12.31期間價格不超30萬元的2.0及以下排量乘用車購置稅減半。5月23日，國務院常務會議召開，會議表示，為努力推動經(jīng)濟回歸正常軌道，決定實施穩(wěn)經(jīng)濟的一攬子措施，涵蓋稅費減免、金融支持、促消費和有效投資多個層面。在金融支持方面，中小微企業(yè)個體工商戶貸款、貨車車貸、遇困個人房貸消費貸，支持銀行年內(nèi)延期還本付息；汽車央企發(fā)放的900億元貨車貸款，要銀企聯(lián)動延期半年還本付息。在促消費和有效投資方面，將階段性減征部分乘用車購置稅600億元。5月30日，財政部、稅務總局發(fā)布《關(guān)于減征部分乘用車車輛購置稅的公告》，明確對2022年6月1日至2022年12月31日期間內(nèi)且單車價格（不含增值稅）不超過30萬元的2.0升及以下排量乘用車，減半征收車輛購置稅。此次汽車購置稅政策出臺背景為國內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)復蘇受疫情擾動，汽車銷量大幅下滑。國內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)自2020年疫情后迎來復蘇，20年全年乘用車銷量2014萬輛，21年全年銷量同比+6.6%，達到2147萬輛，22年初預期本年乘用車銷量2297萬輛（同比+7%）。上海疫情爆發(fā)前，行業(yè)呈現(xiàn)良好成長趨勢，今年1月乘用車銷量218.6萬輛（同比+6.9%），2月銷量148.7萬輛（同比+28.6%）；疫情后，3月銷量186.4萬輛（同比-0.5%），4月銷量96.5萬輛（同比-43.4%），銷量大幅下滑，同比變動跌至今年最低。2022年汽車購置稅減征預期下，將乘用車全年銷量預期由2144萬輛（同比-0.1%）上調(diào)至2416萬輛（同比+12.5%）。5月疫情緩解后銷量開始復蘇，6月銷量增速轉(zhuǎn)正，Q3銷量同比持續(xù)增加，Q4旺季支撐銷量同比繼續(xù)走高。3.2復盤歷史情況，行情如何演繹自2008年以來，我國各級政府陸續(xù)出臺汽車消費刺激相關(guān)政策。國家層面來看，歷史上有兩次重點汽車消費刺激政策節(jié)點，分別為：（1）2009年一攬子刺激政策，包含購置稅減免、汽車下鄉(xiāng)和以舊換新等；（2）2015年分階段購置稅減征政策。兩輪政策均出臺于國內(nèi)經(jīng)濟增長受挫背景之下，且均對汽車行業(yè)銷量和行情帶來提振作用。具體來看，第一次刺激政策中，購置稅減免、汽車下鄉(xiāng)和以舊換新分別自2009年1月20日、3月10日和6月1日實施，并都持續(xù)到2010年底；其中購置稅減免政策分兩階段：2009年底前對1.6升及以下排量乘用車購置稅減半，2010年1月1日至當年底對1.6升及以下排量乘用車減按7.5%的稅率征收購置稅。第二次刺激政策以購置稅減免政策為主，同樣分兩階段執(zhí)行，政策力度與前次一致。本輪600億購置稅減征政策預期按照購置稅減半執(zhí)行，因此選擇歷史上兩次購置稅減半時期作為兩個窗口階段：2009/01/01-2009/12/31以及2015/09/16-2016/12/31，兩次窗口期均為實施1.6L及以下排量乘用車減按5%稅率征收車輛購置稅時期。國內(nèi)乘用車月度批發(fā)銷量在兩次窗口期內(nèi)均呈現(xiàn)出同比變動的強勢提升，窗口期后開始回落，并對購置稅減免政策結(jié)束后的1-2年內(nèi)的乘用車銷量產(chǎn)生一定透支效應。第一輪窗口期間，汽車購置稅減免+汽車下鄉(xiāng)+以舊換新多管齊下。2009年全年乘用車銷量1032萬輛（同比+52.9%），下半年以來每月銷量同比均超過70%。窗口期之后，2010年政策優(yōu)惠收窄，購置稅減免政策調(diào)整為減按7.5%的稅率，乘用車銷量月度同比開始下滑，但全年乘用車銷量依舊保持同比增長33.3%的高增速。隨后2011及2012年國內(nèi)乘用車銷量月度同比在5%附近波動，增速大幅放緩。第二輪刺激主要采用購置稅減免政策，窗口期自2015年10月開始。15Q4乘用車銷量657.6萬輛，同比增長18.6%，2016全年乘用車銷量2429萬輛，同比增長15.08%。窗口期后，2017年政策優(yōu)惠收窄，同期基數(shù)較高，導致全年銷量同比增長降低至1.9%。購置稅優(yōu)惠政策結(jié)束后兩年，銷量同比轉(zhuǎn)負，2018和2019年全年乘用車銷量同比分別為-4.3%和-9.5%。3.2.1第一輪刺激政策復盤（2009/01/01-2009/12/31）第一輪刺激政策基于整體經(jīng)濟上行受阻背景出臺。2008年受國內(nèi)自然災害（南方雪災、汶川地震等）影響，疊加全球金融危機爆發(fā)，國內(nèi)整體經(jīng)濟增速放緩，消費下滑。2008上半年每月乘用車銷量同比均在17%附近波動，下半年每月銷量同比大幅降低并轉(zhuǎn)負，11月/12月銷量同比分別為-10%/-8%，汽車消費受挫。國務院于2009年1月14日召開國常會，會議中針對汽車行業(yè)提出系列政策，包括購置稅減免、汽車下鄉(xiāng)和以舊換新等。購置稅減免政策分兩階段執(zhí)行，第一階段為2009.1.20-2009.12.31減按5%稅率征收購置稅，第二階段為2010.1.1-2010.12.31減按7.5%稅率征收購置稅。“汽車下鄉(xiāng)”政策自2009.3.10至2010.12.31執(zhí)行，對農(nóng)民換購輕型貨車和購買微型客車給予補貼?！耙耘f換新”方案實施時間為2009.6.1-2010.12.31，主要對報廢老舊客貨車、“黃標車”發(fā)放補貼。選擇2009年全年作為第一輪刺激政策觀察窗口期。窗口期內(nèi)，本輪刺激政策經(jīng)歷三個階段：政策消化期、穩(wěn)定復蘇期、蓬勃發(fā)展期，對汽車行業(yè)銷量、上市公司業(yè)績、行業(yè)板塊表現(xiàn)的拉動效果顯著。汽車銷量顯著增長，同比快速轉(zhuǎn)正。2008年末，由于宏觀經(jīng)濟增速放緩，汽車銷量同比負增長，2008年11月、12月以及2009年1月國內(nèi)乘用車批發(fā)銷量同比分別為-10.3%、-8%和-7.8%。2009年1月14日國常會通過《汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》，1月20日開始實行購置稅減半優(yōu)惠政策，2月乘用車銷量同比快速由負轉(zhuǎn)正，達到24.2%，并在之后全年保持高速增長態(tài)勢。至2009年下半年，乘用車銷量月度同比均超70%，增長顯著。公司業(yè)績逐步響應，H2高速增長。4Q08汽車板塊全部上市公司的扣非歸母凈利潤為-42.55億元，同比跌幅-221%；2019年刺激政策實施后，1Q09板塊業(yè)績轉(zhuǎn)負為正達到17.46億元，同比跌幅縮小至-56%；2Q09板塊業(yè)績同比由負轉(zhuǎn)正，實現(xiàn)同比+13%，并在下半年實現(xiàn)同比高速增長。3Q09行業(yè)上市公司扣非歸母凈利潤達68.71億元，同比增長接近4倍，Q4實現(xiàn)業(yè)績73.45億元，同比+273%。銷量支撐到業(yè)績支撐，板塊跑出高相對收益。政策出臺初期，乘用車銷量迅速響應，同比增速轉(zhuǎn)正，市場仍在政策消化階段，汽車板塊絕對和相對收益分別為62%與25%。進入穩(wěn)定復蘇階段后，隨著汽車銷量穩(wěn)定增長及板塊公司業(yè)績表現(xiàn)好轉(zhuǎn)，汽車板塊絕對/相對收益增加至137%/52%。2009下半年來，銷量月度同比保持高位，上市公司業(yè)績大幅提升，支撐板塊進一步增長，汽車板塊年底絕對/相對收益分別達到210%/112%。汽車板塊相對收益在政策窗口期三個段均實現(xiàn)翻倍增長。子版塊來看，截至2009年底，乘用車板塊/汽車零部件板塊分別實現(xiàn)絕對收益293%/200%，相對汽車板塊收益分別為83%/-10%。乘用車二級板塊直接受益，全年相對板塊超額收益83%。政策初期，乘用車二級板塊趨勢基本跟隨汽車板塊。得益于Q1行業(yè)公司業(yè)績扭虧為盈，乘用車子版塊自4月開始逐漸走出超額收益，至6月底，乘用車絕對/相對收益分別為130%/30%。7-8月行業(yè)銷量同比增速超預期，支撐乘用車相對汽車板塊跑出60%超額收益。年底受Q3行業(yè)業(yè)績高漲催化，超額收益進一步擴大，全年最高超額收益達91%。2009年乘用車上市公司股價漲幅前五標的為：吉利汽車（585.8%）、華晨汽車（440.7%）、比亞迪（439.0%）、上汽集團（388.5%）、東風集團（350.9%），跑贏乘用車指數(shù)。除了吉利汽車（集團收購沃爾沃催化）、華晨汽車（大額減值、業(yè)績虧損）外，其他標的銷量與業(yè)績均實現(xiàn)較強增長，股價上漲與基本面表現(xiàn)掛鉤。2009年購置稅優(yōu)惠與汽車下鄉(xiāng)政策刺激下，車市消費以低端車為主，市場格局呈現(xiàn)出自主品牌份額提升、合資品牌份額下降的態(tài)勢。主打低價車（如：比亞迪、長安、長城等）以及微面（如：上汽通用五菱、長安、東風等）的自主品牌銷量增速大幅超越市場，市占率顯著提升。相反之下，日系和大眾雖然銷量實現(xiàn)增長，但增速低于市場，市占率下降。2008-2009年市場總體處于較強產(chǎn)品周期，但是市占率提升并非與產(chǎn)品周期強相關(guān)。比亞迪、長城、上汽、北京現(xiàn)代份額提升主要靠新車；長安、上汽通用五菱、東風份額提速主要靠已有的微車；大眾、豐田、本田、福特有新車上市，但沒有帶動份額提升。3.2.2第二輪刺激政策復盤（2015/09/16-2016/12/31）第二輪刺激政策背景：股市下行，房地產(chǎn)去庫存，消費低迷，經(jīng)濟增速放緩。2015年國內(nèi)整體經(jīng)濟增速放緩，同年國內(nèi)股票市場下行，疊加當年房地產(chǎn)去庫存政策實施，汽車消費階段性走低。15年3月起，國內(nèi)乘用車月銷同比逐漸下滑，6月同比增速轉(zhuǎn)負，降至-3.4%，7月降至最低點-6.6%，8月銷量同比-3.4%，連續(xù)三月負增長。9月29日國常會通過購置稅減征政策，決定于10月1日起對1.6升及以下排量的乘用車分兩階段實施購置稅減征措施。第一階段為2015.10.1-2016.12.31，對購置符合規(guī)定的乘用車減按5%的稅率征收車輛購置稅；第二階段為2017.1.1-2017.12.31，對1.6升及以下排量的乘用車的購置稅按7.5%稅率征收。選擇2015年9月16日至2016年12月31日作為第二輪刺激政策觀察窗口期。窗口期內(nèi)，本輪刺激政策經(jīng)歷兩個階段：穩(wěn)定復蘇期、蓬勃發(fā)展期。本輪窗口期間，刺激政策對汽車行業(yè)銷量、上市公司業(yè)績、行業(yè)板塊表現(xiàn)的拉動效果弱于第一次刺激政策期間。汽車銷量快速提升，整體保持一定增幅。2015年6-8月，國內(nèi)乘用車月銷量經(jīng)歷連續(xù)三月負增長，9月政策出臺，10月開始生效后，當月銷量同比迅速提升至13.3%，11月同比增速23.7%，達到穩(wěn)定復蘇期高點。2016年銷量同比自年初起逐步提升，年底一定程度收窄，9月銷量同比達到最高點，為28.9%。本輪刺激對銷量起到了一定提振作用，4Q15國內(nèi)乘用車銷量同比+18.6%，2016全年銷量同比+15.1%。公司業(yè)績基本保持穩(wěn)中有增。政策出臺前，2Q15汽車板塊上市公司扣非歸母凈利潤為198.1億元，同比+11%；出臺后，4Q15業(yè)績總和201.1億元，同比+47%，刺激政策對行業(yè)業(yè)績帶來一定提升。2016年上半年，汽車行業(yè)公司業(yè)績穩(wěn)中有增，Q1/Q2同比增速分別為15%/19%。得益于銷量同比增速提升，Q3行業(yè)業(yè)績同比增速提高至45%，合計扣非歸母凈利潤232.7億元。板塊走勢與月銷同比變動高度一致，后期業(yè)績支撐股價。本輪窗口期間的兩階段中，板塊表現(xiàn)走勢與行業(yè)銷量同比走勢高度一致。15年10月政策執(zhí)行后，隨著行業(yè)銷量同比提升，板塊絕對收益逐漸提升，至2015年底，汽車板塊絕對收益36%。2016年行業(yè)銷量同比先降后升，板塊走勢同樣經(jīng)歷先降后升，1-2月汽車板塊絕對收益在0%附近小幅波動。2月后乘用車銷量同比回升，支撐板塊收益提升，7月底汽車絕對收益提升至22%。至16年底，銷量同比一定程度收窄，但公司業(yè)績出爐，支撐股價上行，11月底板塊絕對收益增加至31%。相對收益方面，政策初期汽車板塊相對市場超額收益7%，進入二階段后升高至13%，并基本穩(wěn)定保持至年底。二級板塊零部件更受益。本輪窗口期中，子版塊表現(xiàn)與09年不同，零部件子版塊收益更多。穩(wěn)定復蘇期階段，乘用車和汽車零部件板塊相對汽車板塊分別收益為-14%和+14%。蓬勃發(fā)展期末，乘用車和汽車零部件板塊相對汽車板塊分別收益為+2%和+6%。至16年底，乘用車和汽車零部件板塊相對汽車板塊分別收益為-6%和+12%。整體來看，汽車零部件二級板塊在本輪刺激政策中更受益。股價表現(xiàn)強的企業(yè)銷量增長和市占率提升幅度也是最強的。2016年實施購置稅減半政策，國內(nèi)乘用車銷量同比增長15.1%，主要的廠商均實現(xiàn)銷量增長，其中吉利汽車、廣汽自主、上汽自主、北京汽車、東風本田、長城汽車、廣汽菲克市占率提升顯著。復盤總結(jié)：復盤09年和15年兩輪以購置稅減免為主的汽車刺激政策，市場對政策的反應先后經(jīng)歷“三階段”：預期驅(qū)動、銷量驅(qū)動、業(yè)績驅(qū)動：1）預期驅(qū)動：政策出臺前，市場開始有預期，板塊提前啟動。政策出臺后，對刺激力度的研判形成基本面改善的預期，推動板塊繼續(xù)上升；2）銷量驅(qū)動：預期修復后，市場開始跟蹤需求或銷量數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的強弱決定板塊強弱。比如16Q1銷量增速僅為7%，相比于15Q4的19%，顯著下降，低于預期，板塊回調(diào)。隨著5月銷量增速提升，政策刺激效果顯現(xiàn)，銷量走強驅(qū)動板塊回升，跑出超額收益。3）業(yè)績驅(qū)動：銷量彈性是否能轉(zhuǎn)化為業(yè)績彈性成為市場接下來的核心關(guān)注點。比如16年10月銷量增速開始收窄（9/10/11/12增速分別為29%/20%/17%/9%),但是板塊走勢仍然向上，主要因Q2和Q3業(yè)績在8月和10月出爐，業(yè)績高增長對股價形成支撐。當前處于什么階段？參考歷史，當前處于預期驅(qū)動的階段。隨著政策細則落地，本輪購置稅減免覆蓋面更廣、力度更強，超市場預期，對需求擔憂的悲觀預期將得到扭轉(zhuǎn)，預期拐點形成短期股價驅(qū)動力。后續(xù)市場如何演繹？我們認為6月之后的銷量數(shù)據(jù)修復將驅(qū)動板塊繼續(xù)上行?？紤]到本輪刺激政策的力度超預期，下半年的銷量有望引來較強的修復，找補回疫情的損失，我們上調(diào)乘用車全年銷量增速（由同比-0.1%上調(diào)至+12.5%），看好下半年銷量持續(xù)改善下的汽車復蘇行情。刺激政策下，哪類標的受益？

對于整車，復盤歷史，刺激政策下，存量基盤大、產(chǎn)品周期強的整車企業(yè)最為受益：

2009年：比亞迪股價表現(xiàn)最強，市占率提升幅度最大。09年政策刺激低端市場，自主品牌受益，比亞迪F3和F0符合當時消費特點，形成爆款。2016年：吉利、廣汽、上汽股價漲幅最高，強產(chǎn)品周期與刺激政策共振，銷量與市占率提升幅度最大。本輪刺激政策覆蓋30萬元以下的2.0L及以內(nèi)的車型，存量產(chǎn)品看，合資及強勢自主均有望充分受益。2021年2.0L以下燃油乘用車分車企市占率排名為：一汽大眾（10.5%）、上汽大眾（8.5%）、上汽通用（7.58%）、吉利（7.35%）、東風日產(chǎn)（6.45%）、長安自主（6.42%）、長城汽車（5.20%）、廣汽本田（3.92%）、東風本田

（3.87%）、華晨寶馬（3.66%）、一汽豐田（3.56%）、北京奔馳（3.32%）、廣汽本田（3.30%）、奇瑞（2.91%）、上汽自主（