輕工制造行業(yè)分析：底部掘金結(jié)構(gòu)性景氣不乏、龍頭份額加速提升

輕工制造行業(yè)分析：底部掘金，結(jié)構(gòu)性景氣不乏、龍頭份額加速提升1板塊估值歷史底部，基金持倉(cāng)向龍頭集中板塊估值低位，基金持倉(cāng)環(huán)比下行。截至2022年7月25日，輕工制造行業(yè)估值為29.8X，處于歷史17.1%分位；細(xì)分板塊中造紙、家居用品、包裝印刷、文娛用品估值分別為16.7X、35.2X、30.3X、82.4X，分別處于歷史4.6%、25.9%、20.2%、57.7%估值分位。從目前基金持股比例來(lái)看，2022Q2輕工制造板塊持股比例為2.9%，環(huán)比下行1.9pct，其中造紙/家居/包裝/文娛持股比例分別為3.5%/1.7%/3.3%/3.1%，相較2022Q1環(huán)比-2.0/-1.2/-1.8/-3.8pct?；鹬貍}(cāng)市值環(huán)比上升，龍頭集中趨勢(shì)明確。22Q2輕工板塊基金重倉(cāng)市值環(huán)比上升，資金配置向龍頭集中趨勢(shì)明顯。分板塊來(lái)看：1）造紙：前四大基金重倉(cāng)公司分別為太陽(yáng)紙業(yè)/仙鶴股份/博匯紙業(yè)/五洲特紙，重倉(cāng)市值分別為38.4/5.7/2.5/0.7億元，相較22Q1環(huán)比+7.5%/-37.5%/-13.8%/-94.7%。2）家居：前四大基金重倉(cāng)公司分別為顧家家居/歐派家居/索菲亞/喜臨門(mén)，重倉(cāng)市值分別為59.2/54.1/15.2/6.4億元，相較22Q1環(huán)比+65.3%/+33.0%/+67.3%/+953.4%。3）包裝：前四大基金重倉(cāng)公司分別為裕同科技/集友股份/奧瑞金/勁嘉股份，基金重倉(cāng)市值分別為11.6/4.7/0.7/0.4億元，相較22Q1環(huán)比+57.6%/+1.8%/+18.7%/-50.8%。4）文娛：前四大基金重倉(cāng)公司分別為晨光股份/浙江自然/明月鏡片/齊心集團(tuán)，重倉(cāng)市值分別為18.2/2.5/0.5/0.2億元，相較22Q1環(huán)比+0.9%/+13.9%/+53.8%/-55.2%。2家居：零售韌性顯現(xiàn)，客單值提升明確地產(chǎn)復(fù)蘇較緩，政策放松有望超預(yù)期。2022年1-7月全國(guó)商品房住宅竣工面積/新開(kāi)工面積/商品房銷售面積分別同比-22.7%/-36.8%/-27.1%。從景氣度變化來(lái)看，地產(chǎn)仍處于弱復(fù)蘇階段，中央地方加大政策調(diào)控支持力度，8月國(guó)務(wù)院提“一城一策”靈活運(yùn)用信貸，地方層面江蘇多個(gè)核心二線城市放松限貸政策，一定程度提振新房需求；9-12月因基數(shù)問(wèn)題，疊加傳統(tǒng)供貨高峰到來(lái)，未來(lái)數(shù)月同比跌幅或?qū)⒕S持小幅改善趨勢(shì)，但顯著復(fù)蘇提振購(gòu)房者信心仍需政策加碼，預(yù)計(jì)政策催化下家居板塊估值有望修復(fù)。龍頭零售額始終領(lǐng)跑行業(yè)，歐派、喜臨門(mén)表現(xiàn)靚麗。2022H1國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)、地產(chǎn)持續(xù)疲軟，截至7月末虧損企業(yè)數(shù)量占比同比+4.3pct至25.7%，1-7月家居行業(yè)零售額下滑約10.6%，但喜臨門(mén)自主品牌/歐派/索菲亞/志邦/零售收入分別實(shí)現(xiàn)21.3%/20.1%/8.8%/11.5%增長(zhǎng)，顧家因疫情影響發(fā)貨、看好Q3回補(bǔ)，家居龍頭alpha持續(xù)驗(yàn)證。本輪家居集中度提升邏輯極強(qiáng)，核心在于：1）競(jìng)爭(zhēng)維度發(fā)生變化，供給端加速劣汰；2）優(yōu)秀企業(yè)依靠“品類多點(diǎn)開(kāi)花+完善品牌矩陣+后端效率提升”

跨越周期能力提升；3）成長(zhǎng)從渠道向客戶轉(zhuǎn)移，龍頭增長(zhǎng)依賴客單值提升，受自然客流量影響下降，其中歐派家居以衣柜為核心打造整家定制，配套品占比快速提升，以整裝為突破口抓取前置流量；索菲亞整家定制效果顯現(xiàn)，索菲亞品牌工廠端客單價(jià)為1.75萬(wàn)元（同比+29%）；

顧家家居主推49800、69800等軟體+定制零增項(xiàng)套餐，品類融合加速，軟體+定制的融合比例超30%；喜臨門(mén)加強(qiáng)導(dǎo)購(gòu)激勵(lì)促進(jìn)套系化成交，主流客單值提升至1.8-2.0萬(wàn)元

（2021年約1.5萬(wàn)元）。2.1定制家居：大家居戰(zhàn)略深化，綜合實(shí)力比拼進(jìn)行時(shí)收入：疫情下零售增長(zhǎng)顯韌性，大宗控制風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)承壓1）2022H1：定制家居板塊實(shí)現(xiàn)收入280.76億元，同比增長(zhǎng)7.3%，其中歐派、索菲亞、志邦、金牌分別實(shí)現(xiàn)收入96.93億元、47.81億元、20.35億元、14.31億元，同比增長(zhǎng)18.2%、11.2%、6.7%、7.8%，其中零售渠分別增長(zhǎng)25.7%、13.0%、12.2%、3.4%；主要成長(zhǎng)邏輯延伸為多品類+多品牌+多渠道把握流量入口、供應(yīng)鏈優(yōu)化下提升產(chǎn)品性價(jià)比；龍頭公司加速行業(yè)整合，切入軟體家居、家居飾品/配套品、裝修輔材等前后產(chǎn)業(yè)鏈。大宗渠道受地產(chǎn)信用條件惡化影響、表現(xiàn)相對(duì)疲軟，分別同比-13.8%、-4.8%、-9.2%、+6.6%。2）2022Q2：定制家居板塊實(shí)現(xiàn)收入164.73億元，同比增長(zhǎng)3.9%，其中歐派、索菲亞、志邦、金牌分別實(shí)現(xiàn)收入55.49億元、27.83億元、12.77億元、8.62億元，同比增長(zhǎng)13.2%、9.6%、4.1%、2.4%，其中零售渠道分別增長(zhǎng)20.1%、8.8%、11.5%、-0.6%，大宗渠道分別同比-19.5%、-0.2%、-11.7%、-2.8%，歐派在高基數(shù)下收入仍然實(shí)現(xiàn)13.2%的增長(zhǎng)，明顯超越同行。此外，疫情期間，家居龍頭加強(qiáng)渠道資金支持、放松經(jīng)銷商打款，合同負(fù)債略承壓，其中索菲亞

22Q2“營(yíng)收+合同負(fù)債”增速>營(yíng)收增速。我們預(yù)計(jì)Q3疫情影響仍存，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲軟疊加高溫影響，行業(yè)表現(xiàn)預(yù)計(jì)仍有壓力，龍頭份額持續(xù)提升，依然保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。利潤(rùn)：疫情下費(fèi)用前置，低毛利產(chǎn)品&渠道占比提高，盈利整體略承壓。1）2022H1：定制家居板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)23.74億元，同比-1.8%，其中歐派、索菲亞、志邦、金牌分別為10.18億元、4.12億元、1.58億元、0.93億元，同比+0.6%、-7.6%、+4.0%、+6.7%，低于收入增長(zhǎng)9.0pct、17.6pct、18.8pct、2.7pct，主要系原材料價(jià)格仍高于去年同期（2022H1五金價(jià)格同比+8.3%），低毛利產(chǎn)品&渠道占比提高，且疫情下?tīng)I(yíng)銷費(fèi)用前置。2）2022Q2：定制家居板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)18.72億元，同比+6.5%，其中歐派、索菲亞、志邦、金牌分別為7.65億元、2.97億元、1.06億元、0.62億元，同比-0.5%、-9.3%、+5.3%、+45.6%，志邦、金牌利潤(rùn)增速高于收入增速，主要系公司推進(jìn)生產(chǎn)精益化管理、規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，同時(shí)提價(jià)有所貢獻(xiàn)，此外金牌政府補(bǔ)貼貢獻(xiàn)主要增量，扣非凈利潤(rùn)增速為-16.9%。盈利能力：提價(jià)兌現(xiàn)&效率提升、毛利率逆勢(shì)提升1）2022H1：零售渠道低毛利產(chǎn)品占比提高，大宗渠道盈利能力下滑，定制家居板塊盈利能力普遍出現(xiàn)明顯回落，2022H1板塊毛利率為31.9%（-1.2pct），凈利率為9.9%

（+0.1pct），其中歐派、索菲亞、志邦、金牌毛利率分別為31.3%、32.0%、36.3%、28.9%，同比-1.0pct、-2.8pct、-0.7pct、+1.2pct；凈利率分別為11.9%、9.3%、7.8%、6.6%，同比-1.8pct、-2.0pct、-0.1pct、-0.5pct。2）2022Q2：受益于新品提價(jià)、效率提升，部分龍頭盈利能力逆勢(shì)提高，2022Q2板塊毛利率為33.5%（-0.5pct），凈利率為11.4%（+0.3pct），其中歐派、索菲亞、志邦、金牌毛利率分別為34.0%、32.4%、37.0%、28.3%，同比+0.3pct、-4.7pct、-0.3pct、+0.7pct；凈利率分別為13.8%、10.7%、8.3%、7.2%，同比-1.9pct、-2.2pct、+0.1pct、+2.1pct。費(fèi)用率：規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)帶動(dòng)銷售費(fèi)用率下滑，大家居戰(zhàn)略踐行帶動(dòng)管理費(fèi)用率上升。2022年上半年疫情反復(fù)、消費(fèi)承壓，尤其以華東區(qū)域影響較大，龍頭把握疫后消費(fèi)回補(bǔ)，積極推進(jìn)渠道支持和加大營(yíng)銷力度。根據(jù)我們渠道調(diào)研，喜臨門(mén)對(duì)于提貨額較高的經(jīng)銷商給予現(xiàn)金流支持：1）適當(dāng)延長(zhǎng)賬期，2）落實(shí)預(yù)提貨制度，3）提供一定授信額度擔(dān)保；

顧家家居推行12億補(bǔ)貼政策，主要方式包括：1）通過(guò)“額度支持”免除部分經(jīng)銷商貸款利息等，2）針對(duì)新開(kāi)門(mén)店發(fā)放裝修材料；歐派家居為迎接需求復(fù)蘇積極落實(shí)前置促銷活動(dòng)；索菲亞深圳地區(qū)大力拓展促銷與拎包渠。整體來(lái)看，龍頭公司費(fèi)用管控平穩(wěn)，部分公司營(yíng)銷費(fèi)用前置，此外定制家居強(qiáng)調(diào)家居環(huán)境打造，產(chǎn)品研發(fā)&空間協(xié)調(diào)成為主基調(diào)，研發(fā)費(fèi)用有所上升，2022Q2歐派、索菲亞、志邦、金牌期間費(fèi)用率同比變化為+2.3pct、-0.6pct、-0.5pct、+0.9pct，銷售費(fèi)用率同比變化為+1.7pct、+0.04pct、+0.9pct、-0.2pct，研發(fā)費(fèi)用率同比變?yōu)?1.0pct、+0.4pct、-1.5pct、+1.1pct?，F(xiàn)金流及營(yíng)運(yùn)效率：營(yíng)運(yùn)效率整體穩(wěn)定，疫情略影響部分公司發(fā)貨2022H1：工程、整裝等渠道占比提高拖累現(xiàn)金流，但龍頭公司零售渠道效率提升，工程渠道優(yōu)選客戶，整體營(yíng)運(yùn)能力保持穩(wěn)定，2022H1歐派、索菲亞、志邦、金牌凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流分別為9.42億元、1.48億元、2.18億元、-0.07億元，分別較去年同期-9.50億元、+0.63億元、+0.52億元、-0.55億元，其中金牌現(xiàn)金流承壓主要系備貨增加。此外，截至2022H1末歐派、索菲亞、志邦、金牌應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別+4.4天、+5.1天、+3.3天、+4.9天，庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)分別+9.5天、+1.9天、-8.5天、+28.2天，受疫情影響、備貨增加影響營(yíng)運(yùn)效率，志邦推動(dòng)供應(yīng)鏈優(yōu)化，周轉(zhuǎn)效率提升。ROE：行業(yè)進(jìn)入綜合實(shí)力比拼階段，零售運(yùn)營(yíng)+供應(yīng)鏈建設(shè)為破局關(guān)鍵，龍頭ROE領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)長(zhǎng)期凸顯。單品類投入低，公司管理&渠道運(yùn)營(yíng)均相對(duì)容易，投入產(chǎn)出比高，凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)均伴隨規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)逐步上升；但在家居發(fā)展進(jìn)入到行業(yè)整合階段，大家居成為必然發(fā)展模式，供應(yīng)鏈趨于復(fù)雜，公司產(chǎn)品&渠道管理難度幾何倍數(shù)增加，運(yùn)營(yíng)效率出現(xiàn)一定程度下降，且融合家配、廚電、軟體等品類毛利率相對(duì)較低，ROE短期鄉(xiāng)下；但從長(zhǎng)期維度來(lái)看，伴隨零售運(yùn)營(yíng)+供應(yīng)鏈建設(shè)完善，ROE領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)凸顯且穩(wěn)步向上。分品類：歐派大家居戰(zhàn)略領(lǐng)先，索菲亞整家定制效果顯現(xiàn)，志邦、金牌積極轉(zhuǎn)型整家。1）廚柜：2022H1

歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜收入規(guī)模分別為32.7億元、5.4億元、10.2億元、9.8億元，同比+2.0%、-4.1%、-6.5%、-2.3%；2）衣柜：2022H1歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜收入規(guī)模分別為52.2億元、39.2億元、8.3億元、3.6億元，同比增長(zhǎng)31.4%、13.2%、22.6%、32.0%；3）木門(mén)：2022H1歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜收入規(guī)模分別為5.4億元、1.8億元、0.7億元、0.51億元，同比增長(zhǎng)18.2%、6.9%、146.7%、142.3%。歐派家居大家居占率顯著領(lǐng)先，櫥柜、衣柜、木門(mén)規(guī)模均第一，各品類毛利率也同樣處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位，2022年公司“廚房專業(yè)化”品牌戰(zhàn)略再度升級(jí)，全屋定制（衣柜）迭代至整家定制2.0，大家居戰(zhàn)略繼續(xù)深化。索菲亞推動(dòng)零售改革，2022H1索菲亞、司米、米蘭納、華鶴品牌工廠端客單價(jià)分別為1.75萬(wàn)元（同比+29%）、1.36萬(wàn)元、1.24萬(wàn)元、0.88萬(wàn)元；目前，司米品牌與索菲亞經(jīng)銷商重疊率逐步降低，在已轉(zhuǎn)型全屋策略的門(mén)店中，訂購(gòu)衣柜、櫥柜等全屋產(chǎn)品的工廠端平均客單價(jià)達(dá)3.4萬(wàn)元，全屋策略提升客單值效果明顯；志邦家居、金牌廚柜持續(xù)完善整家品類，門(mén)店轉(zhuǎn)型櫥衣融合店，廚柜、衣柜、木門(mén)墻板、衛(wèi)陽(yáng)空間協(xié)同效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。分渠道：零售貢獻(xiàn)主要增長(zhǎng)，工程渠道嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)貢獻(xiàn)趨弱。零售渠道增長(zhǎng)貢獻(xiàn)逐步提升，2022H1歐派、索菲亞、志邦、金牌零售收入分別為80.7億元、40.1億元、14.1億元、7.9億元，同比增長(zhǎng)25.7%、13.0%、12.2%、3.4%；22Q2分別為47.3億元、23.5億元、8.4億元、4.6億元，同比增長(zhǎng)20.1%、8.8%、11.5%、-0.6%；大宗渠道嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，部分公司主動(dòng)收縮規(guī)模，2022H1歐派、索菲亞、志邦、金牌大宗收入分別7.0億元、6.9億元、4.7億元、4.8億元，同比-19.5%、-4.8%、-9.2%、+6.6%，2022Q2分別為7.0億元、3.6億元、3.5億元、3.1億元，同比-19.5%、-0.2%、-11.7%、-2.8%，金牌以代理模式布局、風(fēng)險(xiǎn)可控，增長(zhǎng)領(lǐng)先。加強(qiáng)流量前置&主動(dòng)獲客，整裝、線上等渠道快速發(fā)展。歐派家居

2022H1發(fā)布品質(zhì)整裝“千城千億計(jì)劃”，歐派衣柜上半年合作頭部裝企超過(guò)1600家、業(yè)績(jī)超6億元，歐派廚衛(wèi)上半年新簽合作裝企800家，合作數(shù)量提高28%，依托整裝大家居&星之家整裝，協(xié)同歐派優(yōu)材&歐鉑拉迪打造集主流建材、家居、家裝、裝飾設(shè)計(jì)為一體的生態(tài)整裝平臺(tái)。索菲亞

2022H1整裝實(shí)現(xiàn)收入3.61億元（同比+167.4%），單Q2為2.34億元（同比+146.3%），公司推出渠道專供產(chǎn)品，直營(yíng)聯(lián)手頭部裝企，并鼓勵(lì)經(jīng)銷商合作當(dāng)?shù)匦⌒脱b企、設(shè)計(jì)工作室等。志邦家居重組整裝團(tuán)隊(duì)，重構(gòu)產(chǎn)品體系，針對(duì)性開(kāi)發(fā)符合裝企風(fēng)格的套系化產(chǎn)品，拓展全國(guó)與地方性頭部裝企，2022H1發(fā)布“超級(jí)邦”裝企服務(wù)戰(zhàn)略。金牌廚柜整裝2021年通過(guò)直營(yíng)與經(jīng)銷方式聯(lián)合推進(jìn)，截至Q2末整裝店為57家（較上年末+22家，較Q1末+15家）。此外，龍頭積極獲取線上流量，根據(jù)京東居家，618定制廚房、定制衛(wèi)浴、拎包入住等個(gè)性化定制服務(wù)成交額同比增長(zhǎng)超6倍，前置化獲取流量及套系化銷售趨勢(shì)明顯。其中，索菲亞表現(xiàn)最為靚麗，蟬聯(lián)天貓、京東全屋定制品牌銷售額榜單TOP1，實(shí)現(xiàn)天貓六連冠、京東四連冠；歐派家居龍頭地位穩(wěn)健，在天貓、京東全屋定制榜單均位居第二。2.2軟體家居：品類融合加速，利潤(rùn)表現(xiàn)靚麗收入：受疫情影響、增速回落，龍頭韌性顯現(xiàn)，利潤(rùn)表現(xiàn)靚麗。1）2022H1：由于華東地區(qū)疫情，軟體家居受影響更為明顯，2022H1顧家、喜臨門(mén)、慕思分別實(shí)現(xiàn)收入90.16億元、36.06億元、27.52億元，分別同比+12.5%、+16.1%、-2.0%，其中顧家、慕思內(nèi)銷收入同比6.2%、-1.7%，外銷收入同比增長(zhǎng)+24.1%、+10.3%。1）內(nèi)銷：華東區(qū)域普遍為軟體龍頭核心區(qū)域，受疫情沖擊較為明顯，但龍頭經(jīng)營(yíng)韌性突出，份額加速提升，主要依托：第一，新開(kāi)店仍延續(xù)較高增速，2022H1

顧家家居+417家（系列店口徑）、喜臨門(mén)+342家、慕思+400家；第二，定制&軟體融合銷售訂單占比持續(xù)提升，客單值持續(xù)提升；第三，品牌商對(duì)于渠道掌控力提升明顯，逐步推動(dòng)渠道效率改革。此外，喜臨門(mén)電商渠道表現(xiàn)尤其靚麗，2022H1電商渠道增速達(dá)48%，618期間實(shí)現(xiàn)72%零售增長(zhǎng)。2）外銷：中國(guó)供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)凸顯，疊加龍頭強(qiáng)化海外供應(yīng)鏈建設(shè)，份額持續(xù)提升，但受海外通脹影響、需求走弱，海外零售商去庫(kù)影響收入表現(xiàn)。2）2022Q2：依托于線上高增及線下渠道穩(wěn)步拓展，喜臨門(mén)自主零售仍實(shí)現(xiàn)同比20%的增長(zhǎng)，明顯超越同行；華東疫情影響顧家、慕思運(yùn)營(yíng)&發(fā)貨，顧家內(nèi)銷收入、慕思收入分別同比-2.3%、-3.8%，預(yù)計(jì)Q3有望回補(bǔ)。費(fèi)用率：加強(qiáng)品牌營(yíng)銷和渠道支持，大家居戰(zhàn)略踐行帶動(dòng)費(fèi)用率上升。顧家注重多SKU產(chǎn)品供應(yīng)鏈管理，研發(fā)投入較多，2022H1研發(fā)費(fèi)用率同比+0.15pct至1.67%；此外，2022H1顧家廣告費(fèi)用占內(nèi)銷收入比例為11.2%（同比+2.0pct）。喜臨門(mén)疫情期間加大渠道扶持、擴(kuò)大品牌影響力，廣告宣傳支出及渠道銷售費(fèi)用有所增加，銷售費(fèi)用率提升1.93pct至17.85%。慕思品牌力突出，營(yíng)銷費(fèi)用規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，銷售費(fèi)用率下降0.9pct至23.3%。龍頭持續(xù)加大研發(fā)&銷售投入，企業(yè)產(chǎn)品力、品牌力提升，消費(fèi)品形象增強(qiáng)?，F(xiàn)金流及營(yíng)運(yùn)效率：現(xiàn)金流表現(xiàn)改善、營(yíng)運(yùn)效率略有承壓。受疫情影響，企業(yè)營(yíng)運(yùn)效率略有承壓，2022Q2

顧家家居、喜臨門(mén)、慕思股份應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別較去年同期+8.85天、+20.78天、+3.8天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別較去年同期+4.38天、+4.61天、-7.07天；

現(xiàn)金流改善，Q2顧家、慕思凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流分別為5.64億元、3.24億元，分別較去年同期+2.68億元、+0.80億元，顧家內(nèi)銷深度踐行零售思維，區(qū)域零售中心+信息化改革+店態(tài)優(yōu)化勢(shì)能逐步釋放，渠道效率穩(wěn)步提升，同時(shí)海外梳理外貿(mào)客戶全價(jià)值鏈，加大本土化運(yùn)營(yíng)，預(yù)計(jì)疫情后效率有望提升；喜臨門(mén)自主品牌占比持續(xù)提升，2022H1占比提升0.2pct至70.7%，同時(shí)縮減工程周期較長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)效率較低的酒店裝修業(yè)務(wù)。分品類：品類融合加速，客單值穩(wěn)步提升。2022H1顧家、喜臨門(mén)沙發(fā)分別實(shí)現(xiàn)收入47.09億元（+14.4%）、4.89億元（+9%），顧家、喜臨門(mén)、慕思床墊分別實(shí)現(xiàn)收入17.23億元（+23.8%）、19.50億元（+29%）、12.87億元（-9.7%），此外顧家定制發(fā)展加速，2022H1實(shí)現(xiàn)收入3.54億元（+20.7%）。根據(jù)我們渠道調(diào)研，顧家部分門(mén)店軟體和定制連帶率約30%，沙發(fā)和床、沙發(fā)和配套、床和配套均約40%，沙發(fā)和茶幾45%以上，品類融合效果顯現(xiàn)，目前客單值達(dá)約2萬(wàn)元；喜臨門(mén)加強(qiáng)導(dǎo)購(gòu)激勵(lì)促進(jìn)套系化成交，部分門(mén)店主流客單值提升至1.8-2.0萬(wàn)元，此外可尚沙發(fā)依托床墊渠道快速放量。分渠道：渠道延續(xù)擴(kuò)張，同店增長(zhǎng)成為主要驅(qū)動(dòng)，線上布局重要性顯現(xiàn)。2022H1顧家、喜臨門(mén)、慕思門(mén)店數(shù)量分別較上年末+210家、+342家、+400家。此外，龍頭企業(yè)加強(qiáng)渠道調(diào)整，大店比例持續(xù)提升驅(qū)動(dòng)客單值提升，2022H1顧家大店+綜合店比例提升至39%，同時(shí)加強(qiáng)渠道引流和轉(zhuǎn)化，同店增長(zhǎng)成為拉動(dòng)軟體品牌的主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。此外，流量向線上轉(zhuǎn)移，其中喜臨門(mén)618實(shí)現(xiàn)銷售總額5.9億元，同比B2C增長(zhǎng)72%，總銷量連續(xù)八年蟬聯(lián)天貓、京東、蘇寧平臺(tái)床墊類目TOP1，冠名綜藝+轉(zhuǎn)化年輕流量圈層+明星、總裁直播引爆多元并舉，2022Q2線上實(shí)現(xiàn)62%增長(zhǎng)；顧家家居邀請(qǐng)歐陽(yáng)娜娜助力品牌年輕化破圈、全網(wǎng)互動(dòng)量高達(dá)908w，總曝光量破5.31億；芝華仕斬獲天貓功能沙發(fā)、京東客廳家居、抖音家居家裝、唯品會(huì)家具榜單TOP1，此外直播渠道全面發(fā)力，是抖音旗艦店首個(gè)破千萬(wàn)的家裝品牌。3造紙：上游漿價(jià)上漲超預(yù)期，盈利整體承壓3.1大宗紙：盈利環(huán)比修復(fù)，上游原料掌控夯實(shí)底層利潤(rùn)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，PMI呈現(xiàn)環(huán)比下降趨勢(shì)。2022年7月份全球制造業(yè)PMI為53.0%，環(huán)比略有回升，分區(qū)域來(lái)看，歐洲、美洲、非洲制造業(yè)PMI大多數(shù)為下降趨勢(shì)，我國(guó)PMI略微上升，主要系疫情反復(fù)、俄烏沖突及通脹加劇等導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢。收入&利潤(rùn)：下游需求疲軟，原料&能源壓制板塊盈利。2022H1大宗造紙板塊實(shí)現(xiàn)收入805.35億元（+9.4%），實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)32.96億元（-60.0%），下游需求疲軟，漿價(jià)上漲超預(yù)期背景下紙價(jià)提漲不暢，造紙板塊盈利整體承壓。漿紙系：漿價(jià)超預(yù)期上漲，提價(jià)落地、盈利略修復(fù)。全球紙漿市場(chǎng)供應(yīng)端受短期罷工、運(yùn)輸、俄烏沖突、延遲投產(chǎn)等影響持續(xù)收縮，漿價(jià)上漲超預(yù)期，2022Q2針葉漿/闊葉漿價(jià)格環(huán)比+14.7%/+22.0%；成本高位支撐紙價(jià)上漲，2022Q2雙膠/銅板紙價(jià)格環(huán)比+4.7%/+2.0%，盈利略有改善。2022Q2

太陽(yáng)紙業(yè)、博匯紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)分別實(shí)現(xiàn)收入101.88億元/47.29億元/81.61億元，同比+24.7%/+19.7%/+17.1%（出口需求旺盛），分別實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)9.84億元/2.52億元/1.16億元，同比-12.4%/-64.2%/-86.2%，環(huán)比+45.8%/+39.5%/+2.0%。廢紙系：需求疲軟，盈利處底部。2022Q2

山鷹國(guó)際造紙業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入56.37億元（同比-7.0%，環(huán)比+8.3%），銷量141.15萬(wàn)噸（同比-9.0%，環(huán)比+8.1%），銷售均價(jià)為3994.14元/噸（同比+2.2%，環(huán)比+0.2%）。成本方面，2022Q2國(guó)廢價(jià)格同比/環(huán)比分別+5%/+1%，秦皇島動(dòng)力煤價(jià)格同比/環(huán)比+47.0%/+2.5%，成本高位，且疫情導(dǎo)致物流受限、需求偏弱，公司提價(jià)不及預(yù)期，2022Q2箱板/瓦楞紙市場(chǎng)價(jià)分別為4844/3725元/噸，同比+5%/+1%，環(huán)比-1%/-3%，盈利承壓。目前廢紙價(jià)格底部企穩(wěn)（7月/8月國(guó)廢價(jià)格分別環(huán)比-3.4%/-8.2%），下半年旺季將至、需求復(fù)蘇，公司盈利有望環(huán)比修復(fù)。盈利能力：底層利潤(rùn)夯實(shí)鑄壁壘，上游原料掌握成為勝負(fù)手。2022Q2太陽(yáng)紙業(yè)、博匯紙業(yè)、山鷹國(guó)際、晨鳴紙業(yè)、岳陽(yáng)林紙毛利率分別環(huán)比+4.9pct、+3.9pct、-2.8pct、-1.0pct、-1.5pct，2022H1博匯紙業(yè)、山鷹國(guó)際、晨鳴紙業(yè)噸毛利分別為853.11元/353.69元/839.51元，分別同比-13.1%/+0.1%/-4.1%，整體表現(xiàn)略承壓，太陽(yáng)紙業(yè)依托廣西北?；瘜W(xué)漿&化機(jī)漿產(chǎn)能落地，紙漿自給率達(dá)約55%-60%，盈利表現(xiàn)明顯超越行業(yè)；晨鳴紙業(yè)紙漿自給率約90%，但木片和能源成本上漲推動(dòng)公司成本上行。在此輪全球通脹中，行業(yè)普遍處于虧損階段，龍頭公司盈利支撐主要源于上游原料控制。費(fèi)用率：頭部造紙企業(yè)費(fèi)率管控良好。2022H1太陽(yáng)紙業(yè)、博匯紙業(yè)、山鷹國(guó)際、晨鳴紙業(yè)、岳陽(yáng)林紙期間費(fèi)用率分別為

6.94%/9.19%/10.38%/13.57%/10.25%，同比+1.37pct/0.34pct/0.41pct/-3.06pct/-0.89pct?，F(xiàn)金流及營(yíng)運(yùn)效率：現(xiàn)金流略承壓，營(yíng)運(yùn)效率提升。木漿系紙企受漿價(jià)高位運(yùn)行拖累，盈利能力下行，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表現(xiàn)較弱，2022H1博匯紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)的凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流分別為6.52億元/9.98億元（同比-19.22億元/-37.49億元）。紙企存貨周轉(zhuǎn)效率普遍提升，截至2022H1太陽(yáng)紙業(yè)、博匯紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別-8.93天/-0.68天/-23.01天。在建工程&產(chǎn)能：龍頭逆勢(shì)擴(kuò)張，成長(zhǎng)確定性強(qiáng)。太陽(yáng)紙業(yè)2022H1在建工程下降主要系產(chǎn)能轉(zhuǎn)固，公司2022年初廣西80萬(wàn)噸化學(xué)漿、40萬(wàn)噸化機(jī)漿順利開(kāi)機(jī)，目前已形成山東、廣西、老撾三大基地，合計(jì)產(chǎn)能超過(guò)1000萬(wàn)噸。山鷹國(guó)際在建產(chǎn)能仍維持高位，2022年5月18日廣東山鷹一期60萬(wàn)噸高檔包裝紙機(jī)正式開(kāi)機(jī)；廣東山鷹100萬(wàn)噸二期工程、浙江山鷹77萬(wàn)噸造紙項(xiàng)目和吉林山鷹一期30萬(wàn)噸瓦楞紙及10萬(wàn)噸秸稈漿項(xiàng)目預(yù)計(jì)分別于2022H2和2023年建成投產(chǎn)，屆時(shí)公司規(guī)劃產(chǎn)能規(guī)模將超過(guò)800萬(wàn)噸；博匯紙業(yè)45萬(wàn)噸高檔信息用紙項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2022H2投產(chǎn)。本輪漿價(jià)復(fù)盤(pán)：2021年底以來(lái)海內(nèi)外漿價(jià)高位運(yùn)行。2021年11月以來(lái)海內(nèi)外漿價(jià)均自底部反彈，1）外盤(pán)漿價(jià)：針葉漿均價(jià)已從740美元/噸的低位上漲至973美元/噸（+233美元/噸），闊葉漿均價(jià)從570美元/噸的低位上漲至868美元/噸（+228美元/噸）；2）內(nèi)盤(pán)漿價(jià)：針葉漿均價(jià)由5090元/噸上漲至7319元/噸（+2229元/噸），闊葉漿均價(jià)由4460元/噸上升至6725元/噸（+2265元/噸）。紙漿：短期供給偏緊，價(jià)格高位震蕩。目前進(jìn)口針葉漿/闊葉漿均價(jià)973/868美元/噸，處于歷史95%/100%分位。2021年11月以來(lái)國(guó)際木漿供應(yīng)收縮，主要系全球供應(yīng)鏈持續(xù)受短期事件擾動(dòng)所致：1）俄烏沖突：全球能源價(jià)格暴漲，同時(shí)俄羅斯因缺乏漂白化學(xué)品而減產(chǎn)針葉漿，對(duì)中國(guó)無(wú)量供應(yīng)；2）罷工：2022年1月1日起芬蘭UPM紙廠工人罷工歷時(shí)超過(guò)100天；3）檢修：2022H1南美主流漿廠集中檢修，預(yù)計(jì)月均減少對(duì)我國(guó)供給10萬(wàn)噸；4）物流：加拿大BC省惡劣天氣導(dǎo)致鐵路運(yùn)輸緊張，且至今仍未緩解。根據(jù)海關(guān)總署，7月份我國(guó)紙漿進(jìn)口量217.6萬(wàn)噸（環(huán)比-7.5%，同比-3.4%），1-7月累計(jì)進(jìn)口量1735.7萬(wàn)噸（同比-6.2%），當(dāng)前供應(yīng)仍緊，業(yè)者低價(jià)惜售，短期供應(yīng)面支撐漿價(jià)。中期供需失衡，價(jià)格向下概率較大。需求方面，2020年全球商品漿需求量為5880萬(wàn)噸，其中針葉漿/闊葉漿需求量分別為2580萬(wàn)噸/3300萬(wàn)噸。根據(jù)芬林集團(tuán)，隨著生活用紙和下游包裝需求不斷增長(zhǎng)，闊葉漿需求量年度增長(zhǎng)率約3%，針葉漿需求量年度增長(zhǎng)率約為1.3%，預(yù)計(jì)2025年全球商品漿需求量達(dá)到6580萬(wàn)噸（5年CAGR為2.3%），需求增長(zhǎng)穩(wěn)健。供給方面，預(yù)計(jì)伴隨國(guó)際紙漿生產(chǎn)運(yùn)輸限制減弱，此外Arauco156萬(wàn)噸、UPM210萬(wàn)噸漿廠將分別于2022年10月、2023Q1投產(chǎn)，全球商品漿供應(yīng)緊張局勢(shì)有望邊際緩解。2023年全球紙漿產(chǎn)能增量較多，預(yù)計(jì)2022-2024年全球新增商品漿產(chǎn)能1626萬(wàn)噸，顯著大于需求增長(zhǎng)，自2022Q4漿價(jià)延續(xù)趨勢(shì)性下降概率較大，但預(yù)計(jì)較為溫和。漿紙跟蹤-海外：通脹高企，供應(yīng)鏈，出口需求貢獻(xiàn)增量。2022H1海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中東地區(qū)和東南亞地區(qū)需求尤為旺盛，UPM、斯特拉恩索等海外大廠訂單供不應(yīng)求；且2020-2021年部分海外紙廠關(guān)停導(dǎo)致供給減少，目前海外紙價(jià)相較2021年底顯著上漲。2022H1我國(guó)雙膠紙/白板及白卡紙出口量同比+22%/+110%，此外成品紙進(jìn)口量萎縮，進(jìn)口量分別同比-58.7%/-40.4%。2022H1晨鳴、太陽(yáng)、岳陽(yáng)林紙出口量分別同比+120.9%、+53.7%、+5616.9%。但需要注意的是，自6月份以來(lái)，海外需求出現(xiàn)走弱跡象，預(yù)計(jì)2022H2海外需求仍存剛性支撐，但進(jìn)出口剪刀差較難持續(xù)放大。漿紙跟蹤-國(guó)內(nèi)：疫情擾動(dòng)內(nèi)需，供給壓力仍存，成本支撐推動(dòng)紙價(jià)上漲。需求方面，疫情下經(jīng)濟(jì)走弱、雙減政策出臺(tái)后培訓(xùn)機(jī)構(gòu)教輔訂單下降，國(guó)內(nèi)文化紙需求偏弱，白卡紙需求相對(duì)穩(wěn)定；供給方面，我國(guó)文化紙、白卡紙新增產(chǎn)能較多，2021Q4太陽(yáng)55萬(wàn)噸文化紙投產(chǎn)，2022H1亞太森博45萬(wàn)噸文化紙投產(chǎn)；2021Q4廣西太陽(yáng)、APP金桂、五洲三臺(tái)白卡紙機(jī)落地，供給壓力仍存。但我們預(yù)計(jì)疫情出清部分產(chǎn)能、且紙企差異化研發(fā)新產(chǎn)品，疊加出口增加、進(jìn)口減少，預(yù)計(jì)短期供給壓力可控；此外，9月開(kāi)學(xué)季疊加需求相關(guān)會(huì)議召開(kāi)，雙膠紙需求增加，且促銷節(jié)日較多預(yù)計(jì)銅版紙將迎來(lái)訂單及廣告印刷旺季。箱板瓦楞紙跟蹤：需求羸弱，價(jià)格底部企穩(wěn)。目前箱板/瓦楞噸價(jià)格為4627元/3419元，較上周-79元/-24元；開(kāi)工率環(huán)比+3.27pct/+2.59pct，產(chǎn)量+5.67%/+4.69%，庫(kù)存-0.22%/-0.28%。當(dāng)前淡季終端市場(chǎng)需求疲軟，供大于求矛盾延續(xù)，預(yù)計(jì)價(jià)格偏弱運(yùn)行；

伴隨疫情影響趨弱、需求恢復(fù)帶動(dòng)快遞物流等行業(yè)增長(zhǎng)，我國(guó)6、7月規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量分別為102.6億件、96.5億件，環(huán)比+11.0%、-6.0%，且下半年傳統(tǒng)旺季到來(lái)利好箱板紙/瓦楞紙需求釋放。3.2特種紙：成長(zhǎng)路徑清晰，盈利分化收入增速靚麗，利潤(rùn)短期承壓。2022H1特種紙板塊實(shí)現(xiàn)收入192.15億元，同比+33.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.26億元，同比-24.5%；其中仙鶴、五洲、華旺分別實(shí)現(xiàn)收入35.98億元/29.73億元/16.07億元（同比+24.7%/+81.9%/+20.8%），歸母凈利潤(rùn)3.54億元/2.14億元/2.27億元（同比-41.8%/-18.2%/+3.7%）；2022Q2伴隨提價(jià)落地&產(chǎn)能釋放，收入表現(xiàn)更為靚麗，仙鶴、五洲、華旺收入分別為19.20億元/16.42億元/8.50億元（+41.2%/+88.0%/+22.1%），歸母凈利潤(rùn)分別為2.08億元/1.11億元/1.15億元

（-36.7%/-25.4%/-5.1%），盈利承壓主要系漿價(jià)超預(yù)期走高、能源價(jià)格高位；華旺盈利表現(xiàn)穩(wěn)定主要系紙漿貿(mào)易業(yè)務(wù)平滑紙漿成本上漲。量?jī)r(jià)拆分來(lái)看：

1）仙鶴股份：2022H1銷量實(shí)現(xiàn)39萬(wàn)噸，Q1/Q2分別為19萬(wàn)噸/20萬(wàn)噸；噸紙價(jià)格實(shí)現(xiàn)9183元/噸，Q1/Q2分別為8785元/9562元；噸凈利實(shí)現(xiàn)723元/噸，Q1/Q2分別為600元/839元（夏王Q1/Q2噸凈利分別為847元/1043元）。2）五洲特紙：2022H1銷量實(shí)現(xiàn)49萬(wàn)噸，Q1/Q2分別為23萬(wàn)噸/26萬(wàn)噸；噸紙價(jià)格實(shí)現(xiàn)6011元/噸，Q1/Q2分別為5787元/6207元；噸凈利實(shí)現(xiàn)432元，Q1/Q2分別為448元/418元。3）華旺科技：根據(jù)我們測(cè)算，2022H1銷量實(shí)現(xiàn)約11.5-12萬(wàn)噸，其中單Q2超6萬(wàn)噸；

噸盈利約1700元/噸，其中單Q2噸盈利約1600元/噸。提價(jià)逐步落地，盈利分化。2022Q2仙鶴、五洲、華旺毛利率分別為14.2%/14.1%/19.8%，同比-13.6pct/-7.5pct/-6.8pct，環(huán)比+2.7pct/-2.3pct/-1.6pct

；

凈利率分別為10.8%/6.7%/13.5%，同比-13.4pct/-10.2pct/-3.9pct，環(huán)比+2.1pct/-1.0pct/-1.4pct，仙鶴股份盈利環(huán)比修復(fù)明確主要系提價(jià)落地情況較好。展望未來(lái)，部分強(qiáng)勢(shì)紙種仍處提價(jià)通道，且下半年伴隨疫情退去、產(chǎn)能釋放，量?jī)r(jià)齊升有望延續(xù)，預(yù)計(jì)仙鶴股份Q3延續(xù)盈利改善，華旺科技成本控制能力較強(qiáng)（紙漿庫(kù)存高位且鈦白粉價(jià)格下行）、預(yù)計(jì)盈利穩(wěn)定；五洲特紙預(yù)計(jì)環(huán)比略有壓力（食品卡紙?zhí)醿r(jià)落地幅度不及紙漿成本上漲）。費(fèi)用率：頭部企業(yè)費(fèi)率管控優(yōu)異。2022Q2仙鶴、五洲、華旺期間費(fèi)用率分別為4.84%/6.96%/5.22%，同比-1.5/+5.8/-1.9pct，五洲特紙費(fèi)用率主要系2021Q2統(tǒng)一調(diào)整會(huì)計(jì)口徑，將運(yùn)輸費(fèi)用剔除銷售費(fèi)用?，F(xiàn)金流及營(yíng)運(yùn)效率：現(xiàn)金流承壓，營(yíng)運(yùn)效率提升。2022H1仙鶴、五洲、華旺凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流分別為4.31億元/2.11億元/4.03億元（較上年末-0.16億元/-0.61億元/-1.24億元）；

紙企存貨周轉(zhuǎn)效率普遍提升，截止H1末，仙鶴、五洲存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為103.73天/43.50天，同比-10.57天/-22.46天，華旺紙漿備庫(kù)較高、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為101.44天，同比+4.50天。龍頭加速擴(kuò)張，成長(zhǎng)進(jìn)入快車道。近年來(lái)特種紙頭部企業(yè)維持高速擴(kuò)張趨勢(shì)，其中五洲、仙鶴在建工程領(lǐng)跑行業(yè)，產(chǎn)能雙雙步入百萬(wàn)噸量級(jí)。仙鶴股份自2021Q2起在建工程呈高增趨勢(shì)，主要系30萬(wàn)噸食品卡等項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，2023-2024年公司湖北、廣西基地將逐步投產(chǎn)，中期成長(zhǎng)性突出。五洲特紙2021Q3在建工程金額達(dá)8.95億元，隨后逐步下降主要系2021年底50萬(wàn)噸食品卡紙順利落地；2022年初公司已與漢川政府簽訂“年產(chǎn)449萬(wàn)噸漿紙一體化項(xiàng)目”，預(yù)計(jì)未來(lái)產(chǎn)能將持續(xù)擴(kuò)張。華旺科技在建工程提升主要用于18萬(wàn)噸特種紙生產(chǎn)擴(kuò)建項(xiàng)目（8萬(wàn)噸裝飾原紙&10萬(wàn)噸特種紙），此外公司2022年7月簽“30萬(wàn)噸高性能紙基項(xiàng)目”，品類有望擴(kuò)張至食品、醫(yī)療及工業(yè)用紙，成長(zhǎng)路徑清晰，多品類擴(kuò)張打開(kāi)成長(zhǎng)空間。4消費(fèi)：國(guó)貨崛起，困境中尋找確定性收入&利潤(rùn)：疫情影響收入表現(xiàn)，高端化支撐中期成長(zhǎng)。從細(xì)分板塊來(lái)看：1）文娛板塊：2022H1文娛行業(yè)收入173.90億元（-2.6%），利潤(rùn)9.95億元（-24.9%），受疫情、雙減等因素影響，經(jīng)營(yíng)承壓。2022H1晨光股份實(shí)現(xiàn)收入84.33億元（+9.7%），歸母凈利潤(rùn)5.29億元（-20.6%），公司傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)總部和生產(chǎn)基地以及新業(yè)務(wù)的總部均位于上海，疫情影響下傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)及零售大店業(yè)務(wù)承壓，2022H1收入分別實(shí)現(xiàn)約36億元（同比-11.6%）、4.3億元（同比-10%）；科力普積極調(diào)整物流倉(cāng)配的資源配置，2022H1實(shí)現(xiàn)收入44.02億元（同比+40.7%），表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期。2）生活紙板塊：2022H1中順潔柔、恒安國(guó)際分別實(shí)現(xiàn)收入43.68億元、112.00億元，分別同比+2.8%、+12.3%，歸母凈利潤(rùn)分別為2.28億元、12.76億元，分別同比-44.1%、-31.4%。其中，潔柔生活紙、恒安生活紙分別實(shí)現(xiàn)收入42.66億元、58.43億元，分別同比+4.5%、+24.4%。原材料上漲加速行業(yè)出清，龍頭企業(yè)發(fā)力新零售渠道、積極提升市場(chǎng)份額，潔柔線上渠道收入占比持續(xù)提升，618期間電商表現(xiàn)亮眼，恒安紙巾電商及新興渠道增長(zhǎng)均超30%，此外，龍頭高端品增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，潔柔高端品牌Face、Lotion及油畫(huà)系列占比持續(xù)提升，恒安“云感柔膚”系列及濕紙巾分別同比增長(zhǎng)超80%/近20%，占紙巾業(yè)務(wù)比例超10%/7.1%。3）護(hù)理板塊：個(gè)人護(hù)理方面，2022H1百亞股份、豪悅護(hù)理、可靠股份7.39億元、12.77億元、5.76億元，分別同比-2.9%、+17.7%、-8.6%，利潤(rùn)分別為0.78億元、1.61億元、0.01億元，分別同比-40.7%、-16.4%、-99.2%，恒安衛(wèi)生巾、紙尿褲業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入31.29億元、6.34億元，分別同比+3.3%、+2.2%。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、疫情反復(fù)、原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致個(gè)護(hù)企業(yè)收入及利潤(rùn)短暫承壓。百亞股份產(chǎn)品高端化趨勢(shì)明顯，持續(xù)對(duì)無(wú)感七日、無(wú)感無(wú)憂和舒睡等核心系列產(chǎn)品進(jìn)行迭代升級(jí)，2022年520期間全新推出天然蠶絲敏感肌系列，此外全國(guó)化拓展順利，電商加速拓展，2022H1電商渠道同比增長(zhǎng)52.0%。寵物護(hù)理方面，2022H1依依股份收入7.31億元，同比+27.6%，歸母凈利潤(rùn)0.65億元，同比+8.2%，海外需求穩(wěn)步提升，依依股份境外/境內(nèi)市場(chǎng)收入分別為7.01/0.30億元，同比+32.3%/-31.1%，其中北美增長(zhǎng)穩(wěn)定，亞洲、歐洲、南美增長(zhǎng)勢(shì)頭靚麗。公司深度綁定PetSmart、沃爾瑪、亞馬遜等全球優(yōu)質(zhì)客戶，且持續(xù)拓展新市場(chǎng)&新客戶，2022H1CR5為49.2%，低于2021年的53.8%。4）鏡片板塊：2022H1明月鏡片實(shí)現(xiàn)收入2.86億元（+5.3%），歸母凈利潤(rùn)0.52億元

（+53.1%），公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品、客戶結(jié)構(gòu)及供應(yīng)鏈體系，疫情期間經(jīng)營(yíng)韌性強(qiáng)，利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司在近視管理市場(chǎng)占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，相比外資品牌，“輕松控”系列產(chǎn)品線更豐富（8個(gè)SKU）、價(jià)格帶覆蓋范圍更廣（位于1500元-3000元）、交付速度行業(yè)居首（97%以上單光鏡片訂單可以在5小時(shí)內(nèi)交付），近視管理鏡片有望貢獻(xiàn)增量。盈利能力：外部因素壓制&內(nèi)部結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利分化。1）文娛板塊：2022H1文娛行業(yè)毛利率為20.5%（-2.4%），凈利率為5.7%（-1.7pct）。2022H1晨光文具傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)凈利率約為12.9%（同比-3.0pct），主要系疫情及原材料價(jià)格上漲，公司內(nèi)部推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，引入多款熱門(mén)IP，產(chǎn)品陣營(yíng)豐富&高端化；科力普伴隨倉(cāng)配物流智能化、技術(shù)中臺(tái)數(shù)據(jù)化，伴隨供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)持續(xù)凸顯，凈利率提升0.8pct至3.1%。2）生活紙板塊：2022H1中順潔柔、恒安國(guó)際毛利率分別32.9%（-6.7pct）、35.2%

（-4.2pct），歸母凈利率分別為5.7%（-5.0pct）、11.4%（-7.3pct），其中潔柔生活紙、恒安生活紙業(yè)務(wù)毛利率分別為33.2%（-7.0pct）、23.1%（-6.1pct）。2022Q1針葉漿/闊葉漿價(jià)格環(huán)比+12.0%/+12.0%，Q2針葉漿/闊葉漿價(jià)格環(huán)比+14.7%/+22.0%，同時(shí)生活紙市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇抑制提價(jià)，盈利能力承壓。3）護(hù)理板塊：個(gè)人護(hù)理方面，2022H1百亞股份、豪悅護(hù)理、可靠股份毛利率分別為43.2%、22.6%、12.2%，分別同比-2.4pct、-7.9pct、-11.9pct，歸母凈利率分別為11.3%、12.8%、3.5%，分別同比-6.5pct、-5.0pct、-7.4pct，恒安衛(wèi)生巾、紙尿褲業(yè)務(wù)毛利分別為65.3%、35.3%，分別同比-4.7pct、-0.9pct，木漿、無(wú)紡布、高分子等原料上漲拖累個(gè)護(hù)企業(yè)盈利。龍頭公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，豐富中高端產(chǎn)品品類，提升高毛利產(chǎn)品占比，百亞股份擴(kuò)充安睡褲系列、有機(jī)純棉系列，2022年全新推出天然蠶絲敏感肌系列，恒安國(guó)際“七度空間”衛(wèi)生巾升級(jí)系列通過(guò)營(yíng)銷推廣提升品牌形象，紙尿褲“Q·MO”

系列魔法呼吸紙尿褲同比增長(zhǎng)近18%。寵物護(hù)理方面，2022H1依依股份毛利率為12.0%

（-7.4pct），歸母凈利率為10.4%（-0.2pct），2022H1主要原材料絨毛漿、高分子采購(gòu)價(jià)格分別同比+32.96%、+22.66%，公司調(diào)價(jià)滯后于原料上漲；目前公司絨毛漿、高分子、聚丙烯等原料價(jià)格均已出現(xiàn)回落，且公司提價(jià)有望Q3全面落地，預(yù)計(jì)Q3利潤(rùn)率環(huán)比修復(fù)。4）鏡片板塊：2022H1明月鏡片毛利率為52.88%（-4.4pct），歸母凈利率為20.06%

（+6.1pct），原材料上漲部分拖累公司毛利率表現(xiàn)，然而銷售費(fèi)用管控效果顯著，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)帶動(dòng)盈利能力提升。費(fèi)用率：生活紙費(fèi)用投放收縮；個(gè)護(hù)國(guó)貨崛起，渠道及產(chǎn)品推廣投入力度大。1）生活紙方面，2022H1中順潔柔、恒安國(guó)際銷售費(fèi)用率分別為20.0%、12.7%，分別-1.5pct、+0.4pct，生活紙市場(chǎng)消費(fèi)疲軟、原材料價(jià)格高漲，公司盈利下滑，主動(dòng)降低促銷力度；

2）個(gè)護(hù)方面，產(chǎn)品渠道建設(shè)分化，國(guó)貨品牌加強(qiáng)營(yíng)銷投入，高端化&拓品類成為成長(zhǎng)主線，2022H1百亞股份、可靠股份銷售費(fèi)用率分別23.2%、8.6%，分別同比+5.3pct、+2.7pct，百亞股份加強(qiáng)電商各平臺(tái)及新零售渠道品牌宣傳，加大直播及線上分銷體系建設(shè)等，可靠股份持續(xù)推進(jìn)品牌戰(zhàn)略，拓展新銷售渠道，銷售費(fèi)用投入力度較大?，F(xiàn)金流及營(yíng)運(yùn)效率：現(xiàn)金流承壓，營(yíng)運(yùn)效率穩(wěn)定?，F(xiàn)金流方面，2022H1原材料價(jià)格高位運(yùn)行、渠道及產(chǎn)品投入力度加大，晨光股份、中順潔柔、恒安國(guó)際、百亞股份經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流分別同比-1.23億元、-0.38億元、-0.9億元、-0.61億元。營(yíng)運(yùn)效率方面，2022H1晨光股份、中順潔柔、恒安國(guó)際、百亞股份應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別同比+4.9天、+5.2天、-5天、+7.4天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別同比-1.8天、-33.6天、-11天、+6.2天，百亞股份主要系疫情阻礙物流及發(fā)貨，拖累存貨周轉(zhuǎn)。5包裝：多元化成長(zhǎng)助力收入穩(wěn)增，盈利拐點(diǎn)逐步顯現(xiàn)收入：成長(zhǎng)多元化，收入表現(xiàn)穩(wěn)健。22H1包裝板塊實(shí)現(xiàn)收入575.51億元（+7.5%），單Q2實(shí)現(xiàn)收入292.99億元（+3.4%）。分板塊來(lái)看，紙包裝：2022H1裕同科技、勁嘉股份分別實(shí)現(xiàn)收入71.51億元/26.44億元，同比+18.2%/+8.0%；其中單Q2分別實(shí)現(xiàn)收入38.00億元/12.65億元，同比+12.0%/+1.0%。裕同科技3C包裝表現(xiàn)靚麗，環(huán)保包裝加速成長(zhǎng)，煙酒表現(xiàn)穩(wěn)定，且并表仁和智能成功切入軟材賽道，第二成長(zhǎng)曲線順利搭建；勁嘉股份主營(yíng)煙標(biāo)受競(jìng)爭(zhēng)加劇及招標(biāo)價(jià)格下降略承壓，彩盒受益于業(yè)務(wù)矩陣擴(kuò)張、增速穩(wěn)健，新型煙草全產(chǎn)業(yè)鏈布局貢獻(xiàn)增量。金屬包裝：2022H1奧瑞金、寶鋼包裝、昇興股份分別實(shí)現(xiàn)收入68.43億元/38.35億元/30.81億元，同比+4.5%/20.3%/40.7%；其中單Q2實(shí)現(xiàn)收入34.06億元/19.83億元/16.41億元，同比-2.0%/+18.6%+37.6%。疫情影響國(guó)內(nèi)下游消費(fèi)需求，國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)降速，但寶鋼包裝、昇興股份依托海外產(chǎn)能釋放、增長(zhǎng)較為靚麗。塑料包裝：2022H1永新股份實(shí)現(xiàn)收入15.33億元，同比+11.3%；其中單Q2實(shí)現(xiàn)8.09億元，同比+23.7%。業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期主要系公司深化重點(diǎn)客戶合作，份額提升，且公司豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及功能性薄膜業(yè)務(wù)快速放量。盈利：環(huán)比改善，拐點(diǎn)顯現(xiàn)。22H1包裝板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)29.89億元（-21.8%），其中單Q2實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)14.72億元（-28.5%）。分板塊來(lái)看，紙包裝：2022H1裕同科技、勁嘉股份分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.76億元/4.99億元，同比+41.6%/-1.4%；其中單Q2實(shí)現(xiàn)2.55億元/1.96億元，同比+50.4%/-23.4%，毛利率分別為21.4%/29.7%，同比+2.8pct/-4.0pct，環(huán)比+0.5pct/-4.4pct，凈利率分別為6.7%/15.5%，同比+1.7pct/-4.9pct，環(huán)比+0.1pct/-6.6pct。裕同科技盈利能力顯著改善，主要系1）原材料：公司主要原材料白卡/白板/雙膠/銅版/箱板/瓦楞紙Q2均價(jià)同比-30%/-5%/-6%/-17%/+5%/+3%。2）匯率：受益于人民幣貶值，匯兌收益+套保損失合計(jì)產(chǎn)生約0.1億元。3）生產(chǎn)效率提升：公司智能化生產(chǎn)進(jìn)程加速，許昌智能工廠全面投產(chǎn)（人工費(fèi)用降低約50%）、合肥智能工廠改造完成并投產(chǎn)，成功經(jīng)驗(yàn)已有效復(fù)制全國(guó)。4）收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化：環(huán)保、酒包等高毛利產(chǎn)品增速顯著優(yōu)于3C增長(zhǎng)。5）資本開(kāi)支影響趨弱：全球產(chǎn)能布局趨于完善，H1資本支出/折舊攤銷僅為1.66、延續(xù)下降趨勢(shì)（2021年為2.7）。展望未來(lái)，紙