交通運(yùn)輸行業(yè)中報(bào)綜述：貨運(yùn)客運(yùn)冰火兩重天行業(yè)在曲折中復(fù)蘇

交通運(yùn)輸行業(yè)中報(bào)綜述：貨運(yùn)客運(yùn)冰火兩重天，行業(yè)在曲折中復(fù)蘇一、快遞行業(yè)：監(jiān)管趨嚴(yán)，龍頭公司競(jìng)爭(zhēng)策略變化（一）頭部企業(yè)保持較快增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)格局仍舊較為焦灼頭部企業(yè)保持較快增長(zhǎng)，不同公司單票價(jià)格變動(dòng)情況反映競(jìng)爭(zhēng)格局仍舊較為焦灼。今年上半年，全行業(yè)件量規(guī)模達(dá)494億件，同比增長(zhǎng)45.8%，行業(yè)保持較高增速態(tài)勢(shì)；但另一方面，受激烈的價(jià)格戰(zhàn)影響，主要快遞公司的單票價(jià)格下降幅度仍舊較大。而從不同公司的競(jìng)爭(zhēng)策略上來看，中通、韻達(dá)等龍頭公司的市占率仍有提升，但提升幅度收窄。舉例來看，2021Q2，中通實(shí)現(xiàn)包裹量57.72億件，同比+25.6%。21Q2季度，中通市占率錄得21.02%，高出韻達(dá)4.06pcts，但市場(chǎng)份額同比下滑0.51pcts，中通市占率回落或源于公司對(duì)件量結(jié)構(gòu)的調(diào)整以及相對(duì)保守的價(jià)格策略。（二）加盟制快遞行業(yè)：成本端低基數(shù)和激烈競(jìng)爭(zhēng)致使盈利承壓外部環(huán)境的變化，對(duì)快遞公司的價(jià)格策略、產(chǎn)能擴(kuò)張都產(chǎn)生了不同程度的影響，反映到報(bào)表上，通達(dá)百的利潤(rùn)和現(xiàn)金流分化明顯。具體來看，上半年，申通、百世的扣非凈利增速同比大幅下滑，中通、韻達(dá)、圓通等公司下降幅度相對(duì)較?。唤?jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流層面，中通、圓通修復(fù)較快，中通絕對(duì)優(yōu)勢(shì)明顯。上半年，韻達(dá)、申通均對(duì)華南地區(qū)扶持力度較大。韻達(dá)在華南區(qū)域的快遞收入

同比增長(zhǎng)2.6億元（+14%），在各地區(qū)中增幅較小。對(duì)華南市場(chǎng)的大力支持是公司增強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)平衡度的重要布局，未來有望在成本效率上逐步顯現(xiàn)。我們認(rèn)為，上半年市場(chǎng)環(huán)境雖然會(huì)沖擊短期利潤(rùn)和現(xiàn)金流，但不會(huì)動(dòng)搖公司精細(xì)化管控的基因，且進(jìn)一步拉大了不同公司之間的利潤(rùn)差距。伴隨著業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的平衡度提升，韻達(dá)、圓通的成本效率有望加速優(yōu)化，業(yè)績(jī)有望逐步修復(fù)。上半年，韻達(dá)、圓通、申通、中通的資本開支分別為

39.2億元、27.2億元、12.3億元、45.1億元，分別同比變化+76%、+15%、+39%、+13%。

從結(jié)構(gòu)上看，韻達(dá)、圓通都繼續(xù)加大對(duì)轉(zhuǎn)運(yùn)中心的相關(guān)投入，分別為19.55億元（+50.91%）、15.58億元（+62.58%），分別占上半年資本開支的49.91%、57.26%。從產(chǎn)能結(jié)構(gòu)上看，韻達(dá)的優(yōu)勢(shì)仍集中在動(dòng)產(chǎn)，機(jī)器設(shè)備的凈值遠(yuǎn)高于圓通、申通；圓通的產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)集中在不動(dòng)產(chǎn)，土地凈值規(guī)模遠(yuǎn)高于韻達(dá)、申通。2021年4月22日，浙江省政府第70次常務(wù)會(huì)議審議通過《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例（草案）》（以下簡(jiǎn)稱“草案”）?！安莅浮碧岢?，“不得以低于成本價(jià)的方式攬件”。監(jiān)管實(shí)際落地有效性的不確定性因素，在于：（1）如何定義“成本價(jià)”；（2）如何對(duì)價(jià)格進(jìn)行有效監(jiān)管。實(shí)際上，價(jià)格如何監(jiān)管，難點(diǎn)則在于監(jiān)管的主體、執(zhí)法成本和效率之間的取舍。在實(shí)際操作中，政策的監(jiān)督盲區(qū)可能在于：（1）對(duì)“跨區(qū)攬件”的件量管控（是否在行政劃分的管控范圍內(nèi)）；（2）快遞加盟商可以通過返點(diǎn)的方式（類似于消費(fèi)品促銷返利）進(jìn)行間接的價(jià)格戰(zhàn)。前者，可以通過對(duì)于快遞面單的統(tǒng)計(jì)情況進(jìn)行核對(duì)；后者，則可能需要對(duì)于加盟商的突擊核查/詢問“黃?！钡确绞竭M(jìn)行查缺補(bǔ)漏?？傮w來說，草案的出臺(tái)，在成本的界定、監(jiān)管的主體、執(zhí)法成本等方面仍存在諸多有待進(jìn)一步明確的地方，但無論如何，政策出臺(tái)對(duì)于引導(dǎo)行業(yè)回歸低成本、高效率競(jìng)爭(zhēng)的本質(zhì)，產(chǎn)生了明顯的正向加強(qiáng)作用?？偨Y(jié)來看，電商快遞行業(yè)近期的積極變化在于：第一，監(jiān)管趨嚴(yán)，引導(dǎo)行業(yè)走向高質(zhì)量競(jìng)爭(zhēng)；第二，龍頭公司競(jìng)爭(zhēng)策略變化，中通Q2市占率回落或源于公司對(duì)件量結(jié)構(gòu)的調(diào)整以及相對(duì)保守價(jià)格策略；第三，派費(fèi)價(jià)格上漲，或意味著未來行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的核心將是末端生態(tài)建設(shè)、范圍經(jīng)濟(jì)。目前，中通、韻達(dá)已基本完成網(wǎng)絡(luò)化、自動(dòng)化轉(zhuǎn)變，正大步邁向末端服務(wù)化，總部賦能+放權(quán)將加速激發(fā)范圍經(jīng)濟(jì)。（三）順豐：靜待需求改善與產(chǎn)能利用率爬坡共振去年同期，一方面，疫情加速高端品牌銷售渠道的重塑，高端消費(fèi)線上滲透率提升，帶動(dòng)時(shí)效件增速上行；另一方面，公司延續(xù)2019年以來積極的產(chǎn)品和市場(chǎng)策略，擴(kuò)大陸運(yùn)網(wǎng)絡(luò)件量規(guī)模，經(jīng)濟(jì)件業(yè)務(wù)亦錄得高增長(zhǎng)。21H1公司營(yíng)收增速偏低（20H1營(yíng)收增速為42%），或源于:（1）去年電商件需求高基數(shù)以及居民消費(fèi)力透支等因素影響整體需求；（2）定價(jià)相對(duì)偏低的經(jīng)濟(jì)快遞產(chǎn)品業(yè)務(wù)占比提升。業(yè)務(wù)量方面，公司21Q1季度和21Q2季度的速運(yùn)業(yè)務(wù)量分別為24.78億件和26.53億件，同比增速分別為44.1%和37%，增速較去年同期有所放緩。業(yè)務(wù)量口徑，公司21Q1季度和21Q2季度的市占率分別為11.3%和9.7%。分業(yè)務(wù)看，上半年順豐時(shí)效件業(yè)務(wù)和經(jīng)濟(jì)件業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入分別為462億和149億元，同比增速分別為6.5%和69.2%，占營(yíng)收的比值分別為52.25%和16.85%(注：順豐于今年4月份完成對(duì)快遞產(chǎn)品優(yōu)化升級(jí)，將原歸屬于經(jīng)濟(jì)快遞板塊的標(biāo)準(zhǔn)陸運(yùn)產(chǎn)品同步升級(jí)成為新一代的順豐標(biāo)快產(chǎn)品，此處數(shù)據(jù)為同步追溯后口徑)。公司逐步下沉電商產(chǎn)品市場(chǎng)，新口徑的經(jīng)濟(jì)快遞業(yè)務(wù)主要服務(wù)于主體電商市場(chǎng)，產(chǎn)品注重性價(jià)比并提供優(yōu)質(zhì)電商件服務(wù)，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛。受市場(chǎng)需求高基數(shù)和公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，

21Q2季度，公司速運(yùn)業(yè)務(wù)單票收入為15.78元/票，同比增速為-13.4%；21Q1季度，速運(yùn)業(yè)務(wù)單票收入為16.12元/票，同比增速為-13.2%。成本優(yōu)化穩(wěn)步推進(jìn)，組織精簡(jiǎn)與管理效率持續(xù)優(yōu)化。21H1，公司營(yíng)業(yè)成本為794.21億元，同比增速為37%；單票成本為15.48元/票，同比增速為-2%。其中，21Q1和21Q2季度的單票成本分別為15.97元/票和15.02元/票。

由于人工和運(yùn)輸系公司的主要成本構(gòu)成，我們進(jìn)一步對(duì)單票人工和單票運(yùn)輸成本做分拆討論。2021H1，公司單票人工和單票運(yùn)輸成本同比增速分別為-4%和5%（20H1單票人工和運(yùn)輸成本同比增速分別為-19%和-17%）。單票運(yùn)輸成本的變動(dòng)，預(yù)計(jì)和去年同期高速公路通行費(fèi)減免、公司網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化以及件量規(guī)模明顯提升帶來的規(guī)模效應(yīng)等因素有關(guān)；單票人工的變動(dòng)，預(yù)計(jì)和去年同期為盡快復(fù)工復(fù)產(chǎn)階段性減免社保費(fèi)政策以及件量規(guī)模提升帶來的規(guī)模效應(yīng)有關(guān)。單票成本降幅縮窄，對(duì)毛利率造成一定影響。2021H1，公司毛利率錄得10.1%（同比-8.55pcts），其中21Q1和21Q2季度毛利率分別為7.2%和12.8%（同比分別：8.8pct和-8.2pcts），21Q2環(huán)比有所改善。費(fèi)用端：組織精簡(jiǎn)與管理效率優(yōu)化持續(xù)推進(jìn)。21H1，公司四費(fèi)合計(jì)為94.68億元，同比增速為17%。單票費(fèi)用方面，21Q1和21Q2季度單票四費(fèi)分別為1.82和1.87元/票，較去年同期分別降低13%和-20%。單看21Q2季度，單票管理費(fèi)用同降17%至1.29元/票，組織精簡(jiǎn)與管理效率優(yōu)化持續(xù)推進(jìn)。2021H1，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利為7.6億元，同比下滑79.8%；其中，21Q1季度，公司歸母凈利潤(rùn)為-9.89億元，第二季度歸母凈利潤(rùn)為17.49億元。上半年，公司非經(jīng)常性損益項(xiàng)目主要是公司將位于中國(guó)佛山、中國(guó)蕪湖、中國(guó)香港的三項(xiàng)物業(yè)資產(chǎn)的權(quán)益轉(zhuǎn)讓至順豐房地產(chǎn)投資信托基金的處置收益，該部分帶來的投資收益約為9.43億元。剔除非經(jīng)常性損益項(xiàng)目后，公司實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利為-4.77億元，同比下滑113.85%，其中第一季度扣非后歸母凈利潤(rùn)為-11.34億元，第二季度扣非后歸母凈利潤(rùn)為6.57億元。下半年或?qū)⒂瓉懋a(chǎn)能利用率爬升。2021H1，公司資本開支的合計(jì)投入為97.79億元，同比增速達(dá)140%。我們進(jìn)一步對(duì)公司的資本開支和業(yè)務(wù)量增速情況做分析，結(jié)果表明：（1）由于供給端重資產(chǎn)投入和需求增速的階段性波動(dòng)，公司存在一定的產(chǎn)能周期。而從產(chǎn)能投放到資產(chǎn)利用率的提升，一般需半年左右

；（2）21H1，公司在土地、倉(cāng)庫(kù)、分揀中心等資產(chǎn)投入明顯提升，預(yù)計(jì)與公司“四網(wǎng)融通”項(xiàng)目的投入有關(guān)。我們預(yù)計(jì)，下半年隨著公司產(chǎn)能投入的有效釋放，預(yù)計(jì)公司產(chǎn)能利用率將迎來重新爬坡，規(guī)模效應(yīng)有望進(jìn)一步釋放。二、航空機(jī)場(chǎng)行業(yè)：疫情反復(fù)致使盈利承壓，關(guān)注國(guó)際線復(fù)蘇進(jìn)度（一）國(guó)內(nèi)需求有序復(fù)蘇帶動(dòng)營(yíng)收改善2020年以來，新冠疫情為航司帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，國(guó)際出行銳減，國(guó)內(nèi)局部疫情的此起彼伏使得需求恢復(fù)受限。今年上半年以來，盡管國(guó)際航線放開進(jìn)度推進(jìn)緩慢，但隨著國(guó)內(nèi)需求的有序復(fù)蘇，主要航空公司的營(yíng)收錄得同比增速20%-50%不等的水平。我們進(jìn)一步拆解三大航航空客運(yùn)收入，發(fā)現(xiàn)ASK提高對(duì)客運(yùn)收入提高的影響較大，其中客座率水平的上升是主要影響因素。進(jìn)一步觀察主要航空公司RPK和ASK的情況，可以看出：盡管國(guó)內(nèi)市場(chǎng)運(yùn)力投放較為充裕，但航司在不同航線的運(yùn)力投放更加有的放矢，帶動(dòng)客座率改善。票價(jià)方面，國(guó)際航線票價(jià)大幅增長(zhǎng)，而國(guó)內(nèi)航線票價(jià)承壓。航線結(jié)構(gòu)的調(diào)整使得國(guó)內(nèi)航線占比提高，但供給過剩導(dǎo)致總體票價(jià)水平受到國(guó)內(nèi)航線的拖累維持低位。國(guó)際航線：國(guó)際航線受嚴(yán)格管控，出行需求相對(duì)剛性對(duì)價(jià)格敏感度較低，供需推動(dòng)國(guó)際航線票價(jià)水平高漲，國(guó)航/南航/東航國(guó)際航線客收水平分別同增170%/97%/132%。國(guó)內(nèi)航線：全服務(wù)航司與低成本航司有所分化。

由于國(guó)際航線一直處于嚴(yán)格管控之中，航司國(guó)際航線運(yùn)力轉(zhuǎn)投國(guó)內(nèi)、造成國(guó)內(nèi)供給過剩，而需求又受輸入性偶發(fā)病例等影響未完全恢復(fù)，供需失衡帶來票價(jià)承壓。過程中，春秋、吉祥加大對(duì)底線市場(chǎng)的滲透力度，2021H1春秋、吉祥的國(guó)內(nèi)航線客公里收益分別為0.30元/0.42元，同比下降3.0%/8.8%，國(guó)航/南航/東航在去年低基數(shù)的情況下，國(guó)內(nèi)航線客公里收益分別為0.48元/0.44/0.49元，同比提高5.8%/提高2.3%/下降0.4%。（二）航油成本抬升，非油成本精細(xì)化管控今年上半年，主要航空公司的營(yíng)業(yè)成本同比增速達(dá)20%左右的水平，主要影響因素在于航油成本的提高。非油成本來看，航班量的提高推升飛機(jī)日利用率，單位ASK非油成本得到較好管控。（三）匯兌收益部分緩解航司盈利壓力匯兌收益緩解了三大航的凈利潤(rùn)壓力。受益于人民幣升值，上半年南航/國(guó)航/東航的匯兌收益達(dá)7.93/5.63/8.27億元，匯兌收益部分削弱了新冠疫情對(duì)于航司盈利的影響，測(cè)算南航/國(guó)航/東航的扣非扣匯凈利潤(rùn)為-56/-75/-64億元。（四）預(yù)計(jì)2022年國(guó)際航線或有望復(fù)蘇，航司迎來業(yè)績(jī)改善如果疫情沒有持續(xù)時(shí)間太長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)沒有產(chǎn)生破壞性影響，那么疫情導(dǎo)致的短暫需求抑制大概率會(huì)在疫情緩解后得到釋放，行業(yè)需求將很快回到其正常增長(zhǎng)軌道上，我們可以對(duì)應(yīng)來看2003年非典對(duì)航空需求數(shù)據(jù)的影響。

2003年二季度航空受非典的影響出現(xiàn)大幅負(fù)增長(zhǎng)，在我國(guó)迅速撲滅疫情后，航空需求在當(dāng)年8月就開始出現(xiàn)回升，然后在2004年增速更加明顯，如果我們熨平波動(dòng)，我們可以看到2004年相對(duì)2002年，航空需求增速要平穩(wěn)很多，年度復(fù)合增速達(dá)到19%左右。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)整體雖然有所減速，但GDP增速仍在比較合理的區(qū)間，我們可以近似用2018-2019年的航空行業(yè)復(fù)合增速來作為近年來行業(yè)的自然增長(zhǎng)速度，增速大概為10-11%。由于2020年數(shù)據(jù)波動(dòng)太大，為了更好地測(cè)算未來兩年的行業(yè)供求關(guān)系，我們將以2019年為基數(shù)，來測(cè)算2021年以及2022年的需求增速。美國(guó)等國(guó)家疫苗接種的節(jié)奏加快，可能會(huì)使得市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)航空行業(yè)的復(fù)蘇預(yù)期有所抬升，但我們需仍舊要強(qiáng)調(diào)的是：國(guó)際航線的復(fù)蘇將取決于我國(guó)國(guó)內(nèi)新冠疫苗的普及速度和全球疫情防控進(jìn)程。考慮到即使歐美國(guó)家完成全民疫苗接種，也很難完全避免新冠病毒攜帶者進(jìn)入中國(guó)，而且很多發(fā)展中國(guó)家都還沒完成疫苗接種，而新冠極高的傳染系數(shù)使得只要我國(guó)沒有通過疫苗接種完成全民免疫，那么入境旅客隔離14天的政策可能會(huì)很難取消，在我國(guó)實(shí)現(xiàn)疫苗全民接種前，我國(guó)國(guó)際航線的恢復(fù)可能都較為緩慢。由于我國(guó)目前疫情控制情況良好，疫苗的緊迫性相對(duì)較低，我國(guó)可能會(huì)更加從容觀察各種新冠疫苗的安全性與有效性，然后才會(huì)進(jìn)行全民接種，而且由于我國(guó)人口眾多，需要的疫苗產(chǎn)能龐大，所以最終完成時(shí)間點(diǎn)很難判斷。首先，國(guó)內(nèi)新冠疫苗產(chǎn)能到2020年底能達(dá)到6.1億劑，預(yù)計(jì)2021年產(chǎn)能至少達(dá)18億劑。據(jù)國(guó)務(wù)院官方披露，國(guó)內(nèi)到2020年底疫苗產(chǎn)能達(dá)6.1億劑。進(jìn)入Ⅲ期臨床試驗(yàn)的4家企業(yè)公布的2021年預(yù)產(chǎn)能合計(jì)18億劑，包括國(guó)藥中生10億劑、科興中維3億劑、康希諾2億劑和智飛生物3億劑。國(guó)藥集團(tuán)、科興生物和智飛生物的疫苗需接種2劑，可供8億人；康希諾的疫苗僅須接種1劑，可供2億人。其中，國(guó)藥中生和科興中維已經(jīng)完成今年的產(chǎn)能建設(shè)任務(wù)，并通過多部門聯(lián)合組織的生物安全檢查，已經(jīng)具備規(guī)?；a(chǎn)的各項(xiàng)條件。近日，科興中維稱二期建成后疫苗2021年產(chǎn)能有望達(dá)到6億劑。隨著更多疫苗陸續(xù)取得進(jìn)展，產(chǎn)能有望進(jìn)一步提升。由于偶發(fā)性輸入病例不斷存在，我們觀察到國(guó)內(nèi)航線的需求在2021年上半年還存在著比較大的壓力，2021年上半年國(guó)內(nèi)需求預(yù)計(jì)僅實(shí)現(xiàn)同比2019年小幅正增長(zhǎng)。歐美可能會(huì)在2021年三季度普及新冠疫苗，而且隨著天氣轉(zhuǎn)暖，輸入性病例有望明顯減少，下半年國(guó)內(nèi)航線的需求將開始逐步恢復(fù)，以2019年為基數(shù)預(yù)計(jì)恢復(fù)到15%左右的增長(zhǎng)。而國(guó)際航線的復(fù)蘇將取決于我國(guó)國(guó)內(nèi)新冠疫苗的普及速度。即使歐美國(guó)家完成全民疫苗接種，也很難完全避免新冠病毒攜帶者進(jìn)入中國(guó)，而且很多發(fā)展中國(guó)家都還沒完成疫苗接種，而新冠極高的傳染系數(shù)使得只要我國(guó)沒有通過疫苗接種完成全民免疫，那么入境旅客隔離14天的政策可能會(huì)很難取消，在我國(guó)實(shí)現(xiàn)疫苗全民接種前，我國(guó)國(guó)際航線的恢復(fù)可能都較為緩慢。但由于我國(guó)目前疫情控制情況良好，疫苗的緊迫性相對(duì)較低，我國(guó)可能會(huì)更加從容觀察各種新冠疫苗的安全性與有效性，然后才會(huì)進(jìn)行全民接種，而且由于我國(guó)人口眾多，需要的疫苗產(chǎn)能龐大，所以最終完成時(shí)間點(diǎn)很難判斷。我們假設(shè)我國(guó)比歐美晚半年左右，或有望在2021年年底到2022年年初完成全民疫苗接種。因此我們預(yù)計(jì)2021年國(guó)際航線的需求將比2019年下降90%左右，可能下半年會(huì)有所緩解，但預(yù)計(jì)下降幅度仍然會(huì)非常大。隨著2021年年底完成全民接種，2022年國(guó)際航線有望迎來恢復(fù)，參考我們此前章節(jié)對(duì)非典的數(shù)據(jù)分析，

2022年下半年將可能迎來恢復(fù)式增長(zhǎng)。當(dāng)然，由于非典的持續(xù)時(shí)間非常短，但新冠疫情的持續(xù)時(shí)間很長(zhǎng)而且對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也明顯大于非典，行業(yè)是否能夠?qū)崿F(xiàn)這種線性回歸也還是有一定的不確定性，需要進(jìn)一步觀察。行業(yè)運(yùn)力增速取決于我國(guó)737MAX的復(fù)飛進(jìn)度。對(duì)于2021年及之后的運(yùn)力引進(jìn)速度仍有非常大的不確定性，最主要的原因是737max是否能夠獲批引進(jìn)中國(guó)。2020年11月18日，在經(jīng)過復(fù)飛評(píng)估以及安全性審查后，美國(guó)聯(lián)邦航空管理局（FAA）已經(jīng)宣布正式批準(zhǔn)波音737Max復(fù)飛，預(yù)計(jì)歐盟也將在明年1月份批準(zhǔn)復(fù)飛。由于波音737max在2019年持續(xù)生產(chǎn)，但于2020年1月停產(chǎn)，而且我國(guó)也基本很少取消波音訂單，我們預(yù)計(jì)一旦中國(guó)批準(zhǔn)，波音737max可能按照以前的訂單順延交付。由于我國(guó)對(duì)于飛行安全的高標(biāo)準(zhǔn)以及中美關(guān)系的復(fù)雜性，我們預(yù)計(jì)中國(guó)批準(zhǔn)復(fù)飛的時(shí)間大概率會(huì)晚于美國(guó)，再加上目前由于疫情影響，國(guó)際航線基本停滯，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)航線整體運(yùn)力供給過剩，航空公司對(duì)于復(fù)飛的積極性預(yù)計(jì)也不高，我們預(yù)計(jì)中國(guó)批準(zhǔn)復(fù)飛的時(shí)間可能會(huì)晚半年到一年的時(shí)間，再加上航空公司飛行員培訓(xùn)也尚需時(shí)日，所以我們傾向于認(rèn)為2021年737max不會(huì)復(fù)飛也不會(huì)引進(jìn)，而2022年將可能全面復(fù)飛且按之前已有訂單順延引進(jìn)，屆時(shí)預(yù)計(jì)新冠疫情的影響也趨于結(jié)束，航空公司也有新增運(yùn)力需求。按照這一假設(shè)，我們根據(jù)各個(gè)航空公司披露的運(yùn)力引進(jìn)及退出計(jì)劃，

在此基礎(chǔ)在2021年剔除737max的引進(jìn)計(jì)劃，而在2022年加上737max的順延引進(jìn)（以之前2019年預(yù)計(jì)交付數(shù)為基準(zhǔn)），來測(cè)算2021-2022年行業(yè)的運(yùn)力增長(zhǎng)情況。從目前公布的數(shù)據(jù)看，各個(gè)航空公司對(duì)于運(yùn)力引進(jìn)都相對(duì)謹(jǐn)慎，三大航運(yùn)力同比增長(zhǎng)大概為6-7%左右。我們沒有看到海南航空的數(shù)據(jù)，但由于海南航空的重點(diǎn)由以前的規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)為精細(xì)化管理，其他小航空公司運(yùn)力在疫情影響下也偏謹(jǐn)慎，我們預(yù)計(jì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局在未來兩年偏穩(wěn)定，預(yù)計(jì)三大航運(yùn)力增速與行業(yè)運(yùn)力增速相當(dāng)。因此，我們預(yù)計(jì)2021年行業(yè)運(yùn)力同比增長(zhǎng)6-7%，而2022年加上737max的引進(jìn)，飛機(jī)數(shù)量大概增速也差不多6-7%，但2022年還有存量的737max可能要復(fù)飛，因此我們預(yù)計(jì)2022年行業(yè)實(shí)際運(yùn)力同比增長(zhǎng)將達(dá)到9-10%左右。預(yù)計(jì)2021年延續(xù)大幅虧損，等待2022年復(fù)蘇。綜合上述分析，我們預(yù)計(jì)2021年行業(yè)運(yùn)力增長(zhǎng)仍有6-7%，再加上2020年2%左右的運(yùn)力增長(zhǎng)，也就是相對(duì)于2019年，行業(yè)運(yùn)力增長(zhǎng)大概為8-9%，但是對(duì)于需求，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)航線將逐步恢復(fù)正增長(zhǎng)，但由于國(guó)外疫情受變異毒株影響，使得我國(guó)不得不對(duì)輸入病例進(jìn)行嚴(yán)防死守，國(guó)際航線同比持續(xù)下降90%以上。由于2019年我國(guó)國(guó)際及地區(qū)行業(yè)占比達(dá)到28%左右，國(guó)際航線的大幅下降使得我國(guó)航空的總體需求預(yù)計(jì)2021年比2019年仍將下降15%左右，預(yù)計(jì)下降幅度前高后低，到2021年四季度仍將比2019年下降10%左右。對(duì)于2021年下半年國(guó)際航線的景氣展望：下半年隨著歐美普及疫苗，歐美發(fā)病率或許會(huì)迎來大幅下降，國(guó)際航線的輸入病例預(yù)計(jì)將減少，一些剛性的國(guó)際航線商務(wù)出行可能出現(xiàn)恢復(fù)，而且這將使得國(guó)際航線預(yù)計(jì)下半年將可能放寬座位限制，國(guó)際航線客座率有望大幅提升，但國(guó)內(nèi)疫苗沒有普及使得我國(guó)國(guó)際旅客入境隔離措施預(yù)計(jì)將延續(xù)，預(yù)計(jì)這將大幅減少旅游旅客的出行需求，國(guó)際航線在2021年下半年將有望出現(xiàn)需求繼續(xù)比2019年大幅負(fù)增長(zhǎng)、但同時(shí)高客座率高票價(jià)的現(xiàn)象。雖然國(guó)際航線的盈利有望出現(xiàn)明顯改善，但由于國(guó)際航線的大幅下降，使得占我國(guó)航空旅客的比重大幅下降（不到10%），對(duì)于國(guó)內(nèi)航線的大幅虧損仍舊是杯水車薪。由于占比超過90%的國(guó)內(nèi)航線供需嚴(yán)重失衡，帶來的客座率和票價(jià)水平大幅下降，我們預(yù)計(jì)2021年行業(yè)仍將出現(xiàn)大幅虧損，除了三季度旺季預(yù)計(jì)盈利可能能夠打平外，預(yù)計(jì)其他幾個(gè)季度三大航的每個(gè)季度的虧損仍將可能達(dá)到20-30億，2021年全年三大航航空主業(yè)虧損每家仍將可能達(dá)到50-70億元。至于其他航空公司，在行業(yè)激烈價(jià)格戰(zhàn)之下，我們預(yù)計(jì)春秋和華夏有望分別受益于低成本逆勢(shì)擴(kuò)張和更穩(wěn)健的政府采購(gòu)運(yùn)力模式而實(shí)現(xiàn)一定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)?？偨Y(jié)來看，今年下半年國(guó)內(nèi)航線的需求有望逐步恢復(fù)，但國(guó)內(nèi)疫苗沒有普及使得我國(guó)國(guó)際旅客入境隔離措施預(yù)計(jì)將延續(xù)，這將大幅減少旅游旅客的出行需求，預(yù)計(jì)今年國(guó)際航線的需求將比2019年下降90%左右。我們預(yù)計(jì)2021年和2022年行業(yè)運(yùn)力分別同比增長(zhǎng)6-7%和9-10%左右。綜合供需情況，我們預(yù)計(jì)航空行業(yè)2021年繼續(xù)延續(xù)虧損，

2022年復(fù)蘇可期，建議關(guān)注航空板塊復(fù)蘇進(jìn)程。三、其他供應(yīng)鏈行業(yè)：大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)高景氣度，看好龍頭公司市占率提升（一）量?jī)r(jià)共同影響，帶動(dòng)上半年頭部企業(yè)盈利大幅增長(zhǎng)大宗商品價(jià)格自去年5月份以來持續(xù)走高，CRB現(xiàn)貨指數(shù)自2020年5月1日以來截止2021年9月3日漲幅超150%，

2021年上半年呈現(xiàn)上漲加速態(tài)勢(shì)。國(guó)內(nèi)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)受益于行業(yè)高景氣，上半年多品類呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的局面。我們以廈門象嶼和浙商中拓為例：廈門象嶼2021H1大宗商品采購(gòu)分銷板塊總經(jīng)營(yíng)貨量

8665萬噸，其中金屬礦產(chǎn)貨量相比去年同期下降11%，但在價(jià)格抬升的情況下帶來營(yíng)收1407億元，同比增長(zhǎng)31.9%；農(nóng)產(chǎn)品和能源化工貨量同比增長(zhǎng)15.2%/13.6%，營(yíng)收貢獻(xiàn)195億元/447億元，同比增長(zhǎng)46%/35%；浙商中拓上半年黑色金屬實(shí)物量配送量超300萬噸，再生資源經(jīng)營(yíng)貨量近400萬噸，同比增長(zhǎng)超200%，黑色金屬、有色金屬、再生資源、能源化工和新能源各品類分別實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)70.5%、30.1%、301.4%、143.1%和417.7%。2021上半年廈門象嶼、物產(chǎn)中大、廈門國(guó)貿(mào)、建發(fā)股份和浙商中拓五家頭部大宗供應(yīng)鏈公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為2,176、2,632、2,473、2,908、861億元，分別同比增長(zhǎng)33%、47%、89%、85%，歸母凈利潤(rùn)分別達(dá)到11.4、21.1、23.6、25.6、3.6億元，分別同比增長(zhǎng)71%、31%、67%、12%、84%?？鄯菤w母凈利潤(rùn)分別為11.7、18.9、21.9、25.0、2.9，分別同比增長(zhǎng)158%、39%、286%、34%、44%。（二）從傳統(tǒng)貿(mào)易價(jià)差到供應(yīng)鏈服務(wù)轉(zhuǎn)型，盈利穩(wěn)健性得到提升雖然大宗商品價(jià)格上漲一定程度上提升了國(guó)內(nèi)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)的利潤(rùn)，但是國(guó)內(nèi)大宗供應(yīng)鏈公司盈利模式發(fā)生已變化。目前，國(guó)內(nèi)頭部大宗供應(yīng)鏈企業(yè)已經(jīng)或正在進(jìn)行供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，通過提供供應(yīng)鏈及物流服務(wù)等增值服務(wù)實(shí)現(xiàn)盈利，而不僅僅是賺取貿(mào)易價(jià)差，我們認(rèn)為這種盈利模式的轉(zhuǎn)變帶來整體盈利穩(wěn)健性的提升。如根據(jù)廈門象嶼2021半年報(bào)披露，公司盈利來源逐步轉(zhuǎn)型為“以服務(wù)收益為主（占比超40%），兼具金融收益和交易收益”，盈利空間更為廣闊，盈利穩(wěn)定性大大增強(qiáng)。對(duì)比五家頭部供應(yīng)鏈公司21H1毛利潤(rùn)變化情況，我們發(fā)現(xiàn)物產(chǎn)中大和廈門象嶼上半年毛利變化同比增加，而建發(fā)股份、廈門國(guó)貿(mào)和浙商中拓毛利率均有下降。我們認(rèn)為，在大宗商品價(jià)格上漲的情況下，通過供應(yīng)鏈增值服務(wù)帶來的利潤(rùn)被攤薄，因此毛利率的下降體現(xiàn)出供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型帶來的盈利質(zhì)量的提升。（廈門象嶼毛利率提升則可能與自營(yíng)業(yè)務(wù)中的現(xiàn)貨收益的計(jì)入方式有關(guān)，表現(xiàn)為廈門象嶼投資收益為負(fù)，而其他公司的投資收益為正。）（三）研發(fā)費(fèi)用支出加大，供應(yīng)鏈數(shù)字化建設(shè)