東北財經大學財務管理課件第五章-資本成本

第二篇籌資管理第五章資本成本第六章長期籌資第七章短期籌資與計劃第五章資本成本第一節(jié)資本要素與成本計算第二節(jié)綜合資本成本學習目標

★熟悉資本構成要素、資本成本與投資收益之間的關系以及資本成本的影響因素

★掌握債券、優(yōu)先股、普通股、留存收益資本成本的計算方法

★熟悉賬面價值權數與市場價值權數的確定方法

★了解公司資本成本與項目資本成本的關系，掌握利用加權平均資本成本和邊際資本成本進行投資和籌資決策的基本方法。第一節(jié)資本要素與成本計算一、資本構成要素二、資本成本計算模式一、資本構成要素（一）資本成本的含義資本成本是指公司為籌集和使用資本而付出的代價。資金籌集費資金占用費（二）資本成本構成要素☆長期債券☆長期借款☆優(yōu)先股☆普通股☆留存收益二、資本成本計算模式

資本成本是指公司接受不同來源資本凈額的現值與預計的未來資本流出量現值相等時的折現率或收益率，它既是籌資者所付出的最低代價，也是投資者所要求的最低收益率。公司收到的全部資本扣除各種籌資費用后的剩余部分公司需要逐年支付的各種利息、股息和本金等資本成本一般表達式：（一)債券資本成本▲計算公式：▲發(fā)行債券時收到的現金凈流量的現值與預期未來現金流出量的現值相等時的折現率①面值發(fā)行，且每年支付利息一次，到期一次還本公式轉化【例5-1】

為籌措項目資本，某公司決定發(fā)行面值1000元，票面利率12%，10年到期的公司債券，其籌資費率為5%，所得稅稅率為35%，假設債券每年付息一次，到期一次還本。rb=8.56%解析：Excel計算②債券期限很長，且每年債券利息相同公式簡化

【例5-2】假設BBC公司資產負債表中長期負債賬面價值為3810萬元(每張債券面值為1

000元)，息票率為8%，期限6年，每半年付息一次，假設同等期限政府債券收益率為7%，考慮風險因素，投資者對公司債券要求的收益率為9%，則半年為4.4%[(1.09)1/2-1]。（1）根據投資者要求的收益率確定債券的價格（Pb）：（2）將投資者要求的收益率轉化為債務資本成本解析：假設公司所得稅稅率為40%，稅前籌資費率為發(fā)行額的3%，則債券資本成本（半年）為：rb=3.06%年債務成本:（二）長長期借款款資本成成本▲理論公式式：▲簡化公式式：1.存在在補償性余余額時長期借借款成本本的計算算注意銀行要求求借款人人從貸款款總額中中留存一一部分以以無息回回存的方方式作為為擔保【例5-3】假設某公公司向銀銀行借款款100萬元，，期限10年，，年利率率為6%，利利息于每每年年末末支付，，第10年末一一次還本本，所得得稅稅率率為35%，假假設不考考慮籌資資費。如果銀行行要求公公司保持持10%的無息息存款余余額借款的資資本成本本：實際借款資本成本：2.借款款名義利率率與有效利率率銀行借款款合約中中規(guī)定的的利率是是年名義義利率，，如果每每年付息息期數超超過一次次，則有有效利率率:(三）優(yōu)優(yōu)先股資資本成本本▲計算公式:▲優(yōu)先股是是介于債債券和普普通股之之間的一一種混合合證券。?！攸c：股股息定期期支付，，但股息息用稅后后利潤支支付，不不能獲得得因稅賦賦節(jié)余而而產生的的收益。?！纠?-4】假設BBC公司司擬發(fā)行行優(yōu)先股股60萬萬股，每每股面值值25元元，年股股息為每每股1.9375元，，且每年年支付一一次。由由于該優(yōu)優(yōu)先股尚尚未上市市流通，，公司可可根據投投資者要要求的收收益率計計算市場場價格，，然后確確定資本本成本。。假設市市場上投投資者對對同類優(yōu)優(yōu)先股要要求的收收益率為為8%。。解析：優(yōu)先股的市場價格:如果優(yōu)先股發(fā)行費用為發(fā)行額的4%優(yōu)先股的資本成本:（四）普普通股資資本成本本普通股成成本的確確定方法法有三種種：1.現現金流量量法折現現法2.資資本資產產定價模模型3.債債券收益益加風險險溢價法法從理論上上說，普普通股成成本可以以被看作作是為保保持公司司普通股股市價不不變，公公司必須須為股權權投資者者創(chuàng)造的的最低收益益率。1.現金流量量法折現現法▲理論公式式：★

固定增長股（增長率g）★

零增長股▲股票價格格等于預預期收益益資本化化的現值值，其中中折算現現值所采采用的折現率即為普通通股的資資本成本本?！纠?-5】假設BBC公司司流通在在外的普普通股股股數為650萬萬股，，每股面面值10元,目目前每股股市場價價格11.625元，，年股利利支付額額為每股股0.2125元，預預計以后后每年按按15%增長，，籌資費費率為發(fā)發(fā)行價格格的6%。解析：普通股的資本成本：2.資本資產產定價模模式▲基本步驟驟：①根根據CAPM計算普普通股必必要收益益率②調整整籌資費費用，確確定普通通股成本本【例5-6】現仍以BBC公公司為例例，假設設目前短短期國債債利率為為5.7%；歷歷史數據據分析表表明，在在過去的的5年里里,市場場風險溢溢價在6%~8%之間間變動，，根據風風險分析析,在此此以8%作為計計算依據據；根據據過去5年BBC股票票收益率率與市場場收益率率的回歸歸分析，，BBC股票的的β系數數為1.13。。解析：BBC股票投資的必要收益率：假設籌資費率為6%，則資本成本：▲β值的估估計：尋找一家家或多家家與公司司經營風風險相似似的公司司間接地地計算ββ值。注意：如果替代代公司和和計算公公司的財務杠桿桿（負債資資本/股股權資本本）不同，需要采采用一定定的方法法調整或或修正替替代公司司的β系系數。①將替替代公司司的β值值調整到到無負債債時的ββ值，②根據據計算公公司的負負債比率率確定計計算公司司的β值值。▲評價：資本資產產定價模模型在理理論上比比較嚴密密，但這這一模型型的假設設條件與與現實不不完全相相符合。。首先，該該模型只只考慮了了股票市市場的系系統(tǒng)風險險，也就就是相當當于假設設普通股股的相關關風險只只有市場場風險，，從而低低估了普普通股資資本成本本。其次，由由于將ββ系數定定義為股股市平均均風險的的倍數，，并用它它來計算算個別股股票風險險補償相相對于股股市平均均風險補補償的倍倍數，實實際上是是假設風風險與收收益成線線性關系系，而這這是缺乏乏邏輯依依據的。。最后，模型型中所需要要的各項資資料特別是是風險系數數有時很難難取得，如如果在估計計時誤差較較大，最后后的計算將將可能毫無無意義。3.債券收益加加風險補償償率法▲普通股的資資本成本在在公司債券券投資收益益率的基礎礎上加上一一定的風險險溢價▲評價：優(yōu)點：不需要計算算β系數，，且長期債債券收益率率的確定比比較簡單，，如果長期期債券是公公開發(fā)行的的，公司可可以通過證證券市場或或投資銀行行等中介機機構獲得。。缺點：風險溢價較較難確定，，如果風險險溢價長期期保持不變變或變化是是在一個較較穩(wěn)定的范范圍內，那那么，平均均的歷史風風險溢價就就可以用于于估算現在在和未來的的風險溢價價。風險溢酬大大約在4%～6%之之間（五）留存存收益資本本成本?比照普通股子成本計算?不考慮籌資費用?機會成本要點▲計算公式：【例】如果BBC公司以留存收益滿足投資需求，則以留存收益資本成本代替普通股資本成本，即第二節(jié)綜綜合資資本成本一、加權平平均資本成成本二、邊際資資本成本三、項目資資本成本一、加權平平均資本成成本（一）加權權平均資本本成本加權平均（（綜合）資資本成本是是以各種不不同資本來來源的資本本成本為基基數，以各各種不同資資本來源占占資本總額額的比重為為權數的加加權平均數數?！粲嬎愎剑海骸艉x：權數的確定定方法：★賬面價值法法★市場價值法法●賬面價值法法以各類資本本的賬面價值為基礎，計計算各類資資本占總資資本的比重重，并以此此為權數計計算全部資資本的加權權平均成本本。（二）賬面面價值與市市場價值反映公司發(fā)發(fā)行證券時時的原始出出售價格●市場價值法法以各類資本本來源的市場價值為基礎計算算各類資本本的市場價價值占總資資本市場價價值的比重重，并以此此為權數計計算全部資資本的加權權平均成本本。反映證券當當前的市場場價格【例】假設MBI公司發(fā)行行新股籌資資100000元元，發(fā)行價價格為每股股10元，，發(fā)行股數數10000股；；同時發(fā)行行債券籌資資100000元元，每張債債券發(fā)行價價值為1000元元，共發(fā)行行債券100張。假假設股票和和債券發(fā)行行半年后，，MBI公公司的股票票價格上升升到每股12元，由由于利率上上升導致債債券價格下下跌到850元。證證券價格的的市場變化化并不影響響其賬面價價值。不同同時期各種種證券的賬賬面價值、、市場價值值及其資本本結構如表表5-1所所示。表5-1MBI公司司不同價值值基礎的資資本結構單單位位：%證券初始資本結構發(fā)行半年后資本結構賬面價值市場價值賬面價值市場價值普通股50505058.5債券50505041.5=（12×10000）/（12××10000+850×1000)=（850×1000）/（12××10000+850×1000)評價●賬面價值法法優(yōu)點：數據易于于取得，計計算結果穩(wěn)穩(wěn)定，適合合分析過去去的籌資成成本。缺點：若債券和股股票的市場場價值已脫脫離賬面價價值，據此此計算的加加權平均資資本成本，，不能正確確地反映實實際的資本本成本水平平?！袷袌鰞r值法法優(yōu)點：能真實反映映當前實際際資本成本本水平，有有利于企業(yè)業(yè)現實的籌籌資決策。。缺點：市價隨時變變動，數據據不易取得得?！纠扛鶕纠?-2】、【例5-4】、【例5-5】和【例5-6】提供供的的數數據據，，BBC公公司司債債券券面面值值為為3810萬萬元元，，市市場場價價值值為為面面值值的的96.33%，，即即3670萬萬元元；；BBC公公司司優(yōu)優(yōu)先先股股60萬萬股股，，賬賬面面價價值值為為1500萬萬元元（（60××25）），，根根據據優(yōu)優(yōu)先先股股發(fā)發(fā)行行價價格格，，市市場場價價值值為為1453萬萬元元(60××24.22)；；BBC公公司司普普通通股股賬賬面面價價值值為為6500萬萬元元（（650××10）），，市市場場價價值值為為7556萬萬元元（（650××11.625））。。BBC公公司司資資本本賬賬面面價價值值權權數數和和市市場場價價值值權權數數如如表表5-2所所示示。。表5-2BBC公公司司價價值值權權數數證券資本成本賬面價值市場價值賬面價值權數市場價值權數債券6.21%3810367032.26%28.95%優(yōu)先股8.33%1500145312.70%11.46%普通股16.46%6500755655.04%59.59%合計-1181012679100.00%100.00%【例5-7】現仍仍以以第第四四章章介介紹紹的的迪迪斯斯尼尼公公司司為為例例，，假假設設2003年年美美國國國國債債利利率率4%為為無無風風險險利利率率；；以以1928年年到到2003年年美美國國歷歷史史風風險險溢溢價價為為依依據據，，確確定定市市場場風風險險溢溢價價為為4.82%。。要求求：：計計算算迪迪斯斯尼尼公公司司資資本本成成本本。。解析：2003年年迪迪斯斯尼尼公公司司的的信信用用等等級級為為BBB+，，無無風風險險利利率率為為4%，，BBB+等等級級的的違違約約風風險險溢溢價價為為1.25%，，稅稅前前負負債債成成本本為為5.25%，，所所得得稅稅稅稅率率為為37.3%，，稅稅后后負負債債成成本本：：（1））計計算算迪迪斯斯尼尼公公司司的的負負債債資資本本成成本本(2)計計算算迪迪斯斯尼尼公公司司優(yōu)優(yōu)先先股股資資本本成成本本5.25%××（（1-37.3%））=3.29%迪斯斯尼尼公公司司發(fā)發(fā)行行在在外外的的優(yōu)優(yōu)先先股股每每股股價價格格為為26.74美美元元，，2003年年3月月發(fā)發(fā)放放的的股股息息為為每每股股1.75美美元元，，則則股股息息收收益益率率或或優(yōu)優(yōu)先先股股成成本本：：1.75÷÷26.74=6.54%（3））計計算算普普通通股股資資本本成成本本迪斯斯尼尼公公司司2003年年無無杠杠桿桿ββ系系數數是是以以不不同同行行業(yè)業(yè)中中可可比比公公司司的的情情況況來來估估計計每每個個行行業(yè)業(yè)無無杠杠桿桿ββ系系數數，，各各事事業(yè)業(yè)部部的的無無杠杠桿桿ββ系系數數估估計計方方法法見見第第四四章章表表4-9和和表表4-10。。假設設各各事事業(yè)業(yè)部部均均以以26.62%負負債債與與股股權權比比率率籌籌措措資資本本，，迪迪斯斯尼尼公公司司各各事事業(yè)業(yè)部部股股本本成成本本計計算算見見表表5-3。。表5-3迪迪斯斯尼尼公公司司各各事事業(yè)業(yè)部部股股本本成成本本事業(yè)部無杠桿βU系數B/S杠桿βL系數無風險利率市場風險溢價股本成本媒體網絡1.08951926.62%1.2713684.00%4.82%10.13%主題樂園和度假村0.92479226.62%1.0791474.00%4.82%9.20%影視娛樂1.14871326.62%1.3404424.00%4.82%10.46%消費產品1.17228826.62%1.3679524.00%4.82%10.59%迪斯尼1.07577226.62%1.2553264.00%4.82%10.05%（4））計計算算加加權權平平均均資資本本成成本本迪斯斯尼尼公公司司負負債債賬賬面面價價值值、、息息票票率率和和到到期期日日如如表表5-4所所示示。。表5-4迪迪斯斯尼尼債債務務（（2003年年9月月））單單位位：：百百萬萬美美元元負債賬面價值名義利率債務期限(年)賬面價值權數加權平均期限(年)商業(yè)票據02.00%0.50.000000.00000中期票據81146.10%15.00.619399.29084優(yōu)先可轉換債券13232.13%10.00.100991.00992其他美元標價負債5974.80%15.00.045570.68359私募債券3437.00%4.00.026180.10473歐洲中期債券15193.30%2.00.115950.23191優(yōu)先股*4857.40%1.00.037020.03702收購CapitalCities發(fā)行的債券1919.30%9.00.014580.13122其他債務5283.00%1.00.040310.04031合計131005.60%

1.0000011.52954迪斯斯尼尼公公司司經經營營性性租租賃賃現現值值：：1753百百萬萬美美元元負債現值為14

668百萬美元賬面價值：24

219百萬美元市場價值：55

101百萬美元迪斯尼公司的股權表5-5迪迪斯斯尼尼公公司司負負債債比比率率賬面價值市場價值表5-6迪迪斯斯尼尼公公司司資資本本成成本本事業(yè)部股本成本稅后負債成本S/(B+S)B/(B+S)資本成本媒體網絡10.13%3.29%78.98%21.02%8.69%主題樂園和度假村9.20%3.29%78.98%21.02%7.96%影視娛樂10.46%3.29%78.98%21.02%8.95%消費產品10.59%3.29%78.98%21.02%9.06%迪斯尼10.05%3.29%78.98%21.02%8.67%☆美國國資資本本成成本本的的估估計計方方法法表5-7資資本本成成本本估估計計方方法法（（美美國國））資本成本現行做法股權資本成本·81%的公司運用資本資產定價模型估計股權資本成本，4%的公司運用修正的資本資產定價模型，15%的公司采用其他方法?！?0%的公司運用為期10年或更長的國債利率作為無風險利率，7%運用為期3至5年的國債利率，而4%的公司運用國庫券利率?！?2%的公司運用公開發(fā)表的信息估計β系數，而30%的公司則自己估計β系數?！な袌鲲L險溢價選擇差異較大，37%的公司采用5%到6%之間的風險溢價。債務成本·52%的公司采用邊際借款利率和邊際稅率，37%的公司運用現行平均借款利率和有效稅率權數·59%的公司在資本成本中運用債務和股權資本的市場價值權數，15%的公司采用賬面價值權數，19%的公司采用其他權數。二、、邊邊際際資資本本成成本本◆邊際際資資本本成成本本是是在在多多次次籌籌措措資資本本時時，，取取得得最最后后一一筆筆籌籌資資的的成成本本。。它它實實質質是是新新增增資資本本的的加加權權平平均均成成本本。?！粲嬎闼愎绞剑海鹤芳蛹踊I籌資資的的資資本本結結構構影響邊際資本成本的因素①各種資本來源的資本成本（即個別資本成本）②目標資本結構◆個別資本成成本和資本結構的的變動對邊邊際資本成成本的影響響情況個別資本成本資本結構邊際資本成本（1）（2）（3）保持不變保持不變

變動保持不變變動保持不變與增資前相同變動

變動◎實際上，企企業(yè)的籌資資總額越大大，資金供供應者要求求的報酬率率就越高，，這就會使使不同追加加籌資總額額范圍內的的邊際資本本成本不斷上升。如何計算邊際資本成本◆邊際資本成成本的計算算程序（資資本結構保保持不變，，個別資本本成本變動動）①確定追追加籌資的的目標資本本結構假定追加籌資的的資本結構構與企業(yè)原原來的資本本結構保持一致。②確定各各種籌資方方式的資本本成本【例5-8】假設某公司司目前的資資本結構較較為理想，，即債務資資本占40%，股權權資本占60%(通通過發(fā)行行普通股股股票取得)，根據測測算，在不不同的籌資資規(guī)模條件件下，有關關資本成本本的資料如如表5-8所示，據據此計算不不同籌資規(guī)規(guī)模條件下下的資本成成本。表5-8籌籌資資規(guī)模與資資本成本預預測資本來源資本結構籌資規(guī)模（元）資本成本債券

普通股40%

60%100000以內（含100000）100000～200000200000～300000300000以上150000以內（含150000）150000～600000600000～900000900000以上5%6%8%10%12%14%17%20%③確定不不同籌資規(guī)規(guī)模條件下下不同籌資資方式的個個別資本成成本的籌資總額分分界點根據公式計算籌資總額分界點，見表5-9資本來源籌資總額分界點（元）總籌資規(guī)模（元）資本成本債券

100000/0.4=250000200000/0.4=500000300000/0.4=750000250000以內（含250000）250000~500000500000~750000750000以上5%6%8%10%普通股150000/0.6=250000600000/0.6=1000000900000/0.6=1500000250000以內（含250000）250000~10000001000000~15000001500000以上12%14%17%20%表5-9籌籌資總額額分界點及及資本成本本表5-10不不同籌資資總額的邊邊際資本成成本籌資總額范圍資本來源資本結構資本成本邊際資本成本250000以內（含250000）債券股票40%60%5%12%40%×5%+60%×12%=9.2%250000～500000債券股票40%60%6%14%40%×6%+60%×14%=10.8%500000～750000債券