快遞行業(yè)專題研究：資本周期視角復(fù)盤中國(guó)快遞

快遞行業(yè)專題研究：資本周期視角復(fù)盤中國(guó)快遞一、資本周期視角看中國(guó)快遞：兩輪周期、兩大賽道1.1

資本周期的定義：資本配置不斷影響投資回報(bào)的周期性變化通常，資本被吸引進(jìn)入高回報(bào)的業(yè)務(wù)中，而當(dāng)回報(bào)降到資本成本之下，資本則會(huì)離開。資本流動(dòng)帶來(lái)新的投資，隨著時(shí)間的推移會(huì)增加

產(chǎn)能并將最終壓低回報(bào)。相反，當(dāng)回報(bào)較低時(shí)，資本撤離，產(chǎn)能下降；然后，隨著時(shí)間的推移，利潤(rùn)又會(huì)回升。這一過(guò)程不是靜態(tài)的，

而是周期性的，這一周期我們稱之為資本周期。1.2

快遞行業(yè)是具有從資本周期視角復(fù)盤價(jià)值的典型行業(yè)根據(jù)資本開支水平、產(chǎn)能、利潤(rùn)和投資回報(bào)的不同狀態(tài)，資本周期的演變可以劃分為四個(gè)階段：

階段一：新進(jìn)入者受行業(yè)潛在高回報(bào)吸引；投資者樂(lè)觀。

階段二：競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致回報(bào)跌落至低于資本成本；股價(jià)表現(xiàn)落后市場(chǎng)。

階段三：投資回落，行業(yè)整合，企業(yè)退出；投資者悲觀。

階段四：供給側(cè)改善導(dǎo)致回報(bào)上升至高于資本成本；股價(jià)表現(xiàn)好于市場(chǎng)。1.3

中國(guó)快遞行業(yè)的發(fā)展歷程：兩輪相對(duì)完整的大資本周期中國(guó)民營(yíng)快遞行業(yè)初始于1993年，也就是鄧小平南巡后的第二年，這一年順豐和申通趁著改革開放的春風(fēng)成立。在行業(yè)蓬勃發(fā)展的28年

里，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)帶動(dòng)的商務(wù)快遞需求和電商快速發(fā)展帶動(dòng)的電商快遞需求是支撐行業(yè)發(fā)展最主要?jiǎng)恿?。商?wù)快遞和電商快遞需求爆發(fā)

的時(shí)間節(jié)點(diǎn)不同、客戶需求不同，行業(yè)也因此經(jīng)歷了兩輪相對(duì)完整的大資本周期，快遞行業(yè)也形成了中高端和中低端兩大賽道的分化。1.4

中國(guó)快遞行業(yè)的中高端和中低端經(jīng)歷兩波大資本周期演繹，快遞行業(yè)也形成中高端和中低端兩大賽道。其中，中高端市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入到成熟期，單票收入20元左右，占行業(yè)業(yè)務(wù)量比重約35%，增長(zhǎng)中樞約為1-1.5倍GDP增速，中高端電商件貢

獻(xiàn)賽道主要增量。中低端市場(chǎng)占比超過(guò)68%，單價(jià)在1.5-3元區(qū)間，處于成長(zhǎng)后期，是中國(guó)快遞行業(yè)的主流市場(chǎng)。二、復(fù)盤：中高端資本周期——時(shí)效件龍頭順豐的崛起之路2.1

復(fù)盤：快遞行業(yè)的中高端資本周期（1993-2012）中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)是中高端快遞行業(yè)資本周期主要驅(qū)動(dòng)因素：最早的的快遞需求伴隨改革開放的進(jìn)程誕生，主要為商務(wù)信函、報(bào)關(guān)單等

與商務(wù)活動(dòng)息息相關(guān)的需求。第一輪快遞行業(yè)資本周期起始于1993年，于2012年進(jìn)入第四階段（這一年電商快遞占比超過(guò)50%）。周期

的四個(gè)階段如下：

階段一（1993-2002）：順豐、通達(dá)、宅急送相繼成立，行業(yè)增速保持在10-20%的區(qū)間。

階段二（2002-2007）：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，順豐直營(yíng)制的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)。

階段三（2008-2012）：宅急送出清、通達(dá)轉(zhuǎn)戰(zhàn)電商快遞，順豐突圍。

階段四（2013-至今）：順豐在中高端快遞領(lǐng)域形成事實(shí)性壟斷，創(chuàng)造中國(guó)快遞行業(yè)的利潤(rùn)奇跡。2.2

階段一（1993-2002）：順豐、通達(dá)等主要快遞玩家相繼成立1993-2002年，中國(guó)快遞行業(yè)仍然處于萌芽期，此時(shí)我國(guó)快遞市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較?。?002年我國(guó)快遞市場(chǎng)僅有1.4億票快遞，規(guī)模不足

2020年的2‰），快遞業(yè)務(wù)量整體保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，年均復(fù)合增速22.83%，新進(jìn)入者受潛在的高回報(bào)吸引。2.3

階段二（2002-2007）：競(jìng)爭(zhēng)加劇，順豐、宅急送、申通三足鼎立2002-2007年，中國(guó)快遞行業(yè)逐漸進(jìn)入成長(zhǎng)期，此時(shí)我國(guó)快遞市場(chǎng)規(guī)模逐漸變大（2007年我國(guó)快遞市場(chǎng)有12億票快遞），但需求結(jié)構(gòu)仍

以中高端的商務(wù)時(shí)效快遞為主（2007年快遞行業(yè)單票收入28.5元），期間快遞業(yè)務(wù)量整體保持高速增長(zhǎng)，年均復(fù)合增速53.73%。2.4

階段三（2007-2012）：宅急送出清、通達(dá)轉(zhuǎn)戰(zhàn)電商快遞，順豐突圍在供給側(cè)，08年經(jīng)濟(jì)危機(jī)擊垮了順豐唯一的直營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手宅急送。隨著虧損加劇和華平投資終止合作，宅急送退出牌桌。同時(shí)09年順豐

航空成立，順豐空運(yùn)快遞的品牌打響。截至2012年，順豐集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模僅次于國(guó)企中郵速遞，市場(chǎng)占有率約為20%，“三通一達(dá)”申

通12%、圓通10%、韻達(dá)8%、中通6%。投資回落，企業(yè)出清（主要選手退出）。2.5

階段四（2012-至今）：順豐在中高端快遞領(lǐng)域形成事實(shí)性壟斷在中國(guó)快遞市場(chǎng)，中高端市場(chǎng)只能算是小眾賽道，以2020年計(jì)算，順豐時(shí)效件約35億票，市占率僅為4.24%。然而順豐卻憑借這樣的小

眾業(yè)務(wù)，在快遞這樣一個(gè)高度看重規(guī)模效應(yīng)的行業(yè)，多年來(lái)利潤(rùn)水平一直遙遙領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)其它賽道的同行，而且這樣的利潤(rùn)是在順豐車

輛裝載率水平遠(yuǎn)低于通達(dá)系的條件下實(shí)現(xiàn)的，2020年順豐實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)73.26億，占快遞行業(yè)上市公司總利潤(rùn)的57.15%。2.6

總結(jié)與疑問(wèn)：如何看待中高端的護(hù)城河以及順豐的盈利能力？1993-2012年，高速增長(zhǎng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)快遞行業(yè)的第一輪資本周期。第一輪資本周期的戰(zhàn)場(chǎng)主要集中于商務(wù)時(shí)效件領(lǐng)域，初生的民營(yíng)

快遞企業(yè)重新定義行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，打破郵政體系和外資快遞的市場(chǎng)壟斷。其中，順豐通過(guò)直營(yíng)制改造奠定服務(wù)基礎(chǔ)、成立航空公司打造時(shí)效

標(biāo)準(zhǔn)，最終成為第一次資本周期的最大贏家，在商務(wù)時(shí)效件市場(chǎng)建立起絕對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2.7

問(wèn)題①：順豐的護(hù)城河是什么？資本周期的本質(zhì)是對(duì)均值回歸的驅(qū)動(dòng)因子的分析。有些企業(yè)具備很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（巴菲特稱之為很寬的護(hù)城河），使得行業(yè)進(jìn)入壁壘更

高（歷史沉淀的品牌、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、獨(dú)特的資源優(yōu)勢(shì)、較高的轉(zhuǎn)換成本），難以復(fù)制的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)拉長(zhǎng)均值回歸的時(shí)間周期，

企業(yè)能夠比市場(chǎng)預(yù)期更久的保持利潤(rùn)。2.8

挑戰(zhàn)也是機(jī)遇：順豐走在綜合物流之路的最前沿雖然戰(zhàn)略擴(kuò)張對(duì)順豐造成一定的困擾，但挑戰(zhàn)不是針對(duì)順豐一家公司的，而是每一個(gè)綜合物流企業(yè)在多維度擴(kuò)張時(shí)必然會(huì)面臨的情況。

只是順豐作為綜合物流企業(yè)的先行者、探索者，最早直面綜合物流的困境，其成就、困難都容易被市場(chǎng)放大，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)的高波動(dòng)率。2.9

基本面判斷與估值：三類業(yè)務(wù)區(qū)別對(duì)待三、復(fù)盤：中低端資本周期——電商快遞行業(yè)曙光已至3.1

復(fù)盤：快遞行業(yè)的中低端資本周期（2007-至今）商的快速發(fā)展是中低端快遞行業(yè)資本周期主要驅(qū)動(dòng)因素：2007年后，經(jīng)濟(jì)危機(jī)等因素影響下，中國(guó)GDP增速換擋，結(jié)構(gòu)性的增長(zhǎng)紅利

成為快遞行業(yè)再發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力。第二輪快遞行業(yè)資本周期起始于2007年（電商行業(yè)大發(fā)展，淘寶網(wǎng)2007年GMV同比增長(zhǎng)156%），目前

處于階段三向階段四的交界處。3.2

階段一（2007-2012）：通達(dá)系轉(zhuǎn)戰(zhàn)電商快遞2007-2012年，電商行業(yè)快速發(fā)展（5年期間，淘寶網(wǎng)GMV實(shí)現(xiàn)約80%的年均復(fù)合增速），新的快遞需求爆發(fā)式增長(zhǎng)，“雙十一”的助推

下快遞行業(yè)首次出現(xiàn)了“爆倉(cāng)”情況。在此期間，快遞業(yè)務(wù)量實(shí)現(xiàn)了36%的年均復(fù)合增速，2012年達(dá)到56.85億票，電商件占比首超50%。3.3

階段二（2013-2018）：中小企業(yè)加入，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇2013-2018年，電商快遞行業(yè)維持高速發(fā)展態(tài)勢(shì)，電商件占比不斷提高，需求側(cè)紅利持續(xù)。在此期間，快遞業(yè)務(wù)量實(shí)現(xiàn)了41%的年均復(fù)

合增速，業(yè)務(wù)量于2018年達(dá)到507億票。3.4

階段三（2019-2021.5）：規(guī)模至上，惡性價(jià)格戰(zhàn)開啟快遞是具有強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的行業(yè)。頭部企業(yè)判斷，更大的業(yè)務(wù)規(guī)模，能夠以更強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)與更低的成本在長(zhǎng)期換取更高的利潤(rùn)，在拿到

大筆資金儲(chǔ)備后，通過(guò)犧牲短期利潤(rùn)換取大市占的價(jià)格戰(zhàn)手段，是當(dāng)時(shí)最有效可行的競(jìng)爭(zhēng)策略。3.5

曙光已現(xiàn)，拐點(diǎn)將至：行業(yè)正處于階段三向階段四切換的交界處2021Q3，電商快遞行業(yè)開始往高營(yíng)收增速、低資本開支增速的發(fā)展階段切換，中通、圓通、韻達(dá)與申通營(yíng)收增速分別為11%、

25%、22%與8%，而資本開支增速分別為17%、5%、