巴菲特和彼得林奇如何贏在1970s

巴菲特和彼得林奇如何贏在1970s？1.70年代既是滯脹年代也是群星璀璨的年代1.1.巴菲特和彼得林奇交出史詩級的業(yè)績答卷回眸70年代，宏觀“大滯脹”是市場揮之不去的時(shí)代陰霾，但彼時(shí)投資界卻群星輩出、交出“大業(yè)績”，巴菲特、彼得林奇、鄧普頓、約翰聶夫等一系列為人熟知的投資大師交出史詩級答卷。這些投資巨星究竟如何贏在1970s？對當(dāng)下有哪些啟示？本文集中對巴菲特和彼得林奇70年代的投資經(jīng)歷和案例進(jìn)行梳理，爭取為當(dāng)下的“滯脹預(yù)期”磨平一些焦慮，增添一些啟發(fā)。70年代上半場，巴菲特、鄧普頓和約翰涅夫穩(wěn)贏大盤。1970-1976年間，巴菲特取得240.3%的總回報(bào)，高出標(biāo)普500收益率188.9%，年化回報(bào)達(dá)到19.1%，高出標(biāo)普500收益率13%。鄧普頓緊隨其后，取得139%的總回報(bào)率和13.3%的年化回報(bào)率。約翰涅夫也同樣跑贏大盤，總回報(bào)為73.5%，年化回報(bào)為8.2%，同期標(biāo)普500總回報(bào)僅51.4%，年化回報(bào)率為6.1%。70年代下半場，彼得林奇后來居上，巴菲特業(yè)績同樣超群。彼得林奇1977年上任麥哲倫基金經(jīng)理，偏好成長型投資，兼具天賦與勤奮的彼得林奇上任后業(yè)績一路猛漲，1977-1981年間總回報(bào)率高達(dá)352.4%，年化回報(bào)為35.2%，而同期標(biāo)普500總回報(bào)率僅44.2%，年化回報(bào)為7.6%，表現(xiàn)令人震撼。同時(shí)，巴菲特在這一時(shí)期業(yè)績同樣超群，取得247.9%的總回報(bào)和28.3%的年化回報(bào)。約翰涅夫和鄧普頓的業(yè)績相比大盤同樣亮眼，分別取得92.7%和85.3%的總回報(bào)，以及14%、13.1%的年化回報(bào)。1.2.分年度看，巴菲特贏在熊市，彼得林奇牛市旗手比較70年代歷輪牛熊中的大師業(yè)績表現(xiàn)，我們能夠看到：巴菲特贏在熊市，彼得林奇牛市旗手。1）巴菲特贏在熊市。巴菲特有著完美的熊市表現(xiàn)：1973年第一次石油危機(jī)時(shí)標(biāo)普500指數(shù)下跌13%，巴菲特取得5%的正收益率；次年標(biāo)普500繼續(xù)大跌-20%，而巴菲特則取得6%的正收益，跑贏大盤26%；1977年第二次石油危機(jī)中，標(biāo)普500指數(shù)下跌8%，巴菲特取得32%的驚人業(yè)績；1981年保羅沃爾克采取“休克療法”壓制通脹，急速抬升利率近10%，標(biāo)普500下跌7%，巴菲特收益率為31.8%，跑贏大盤38.8%。歷次熊市期間，其他知名投資者的業(yè)績大多遭受重創(chuàng)，由此可見巴菲特善于在熊市“抗壓”。2）彼得林奇牛市旗手。相比巴菲特，彼得林奇在牛市期間業(yè)績更牛：1978年石油危機(jī)后股市回暖，標(biāo)普500取得16%的正收益，林奇則取得32%的收益率，是大盤的2倍；1979年標(biāo)普500上漲16%，而林奇這一年收益率為52%，是標(biāo)普500的3.25倍；1980年大盤再次大漲25%，林奇收益率則高達(dá)70%。在標(biāo)普500下跌的年份，彼得林奇也能取得不錯(cuò)的正收益，業(yè)績實(shí)現(xiàn)真正地穿越牛熊，且對于牛市的把控力極佳。2.巴菲特與彼得林奇的三個(gè)共同秘訣2.1.宏觀大時(shí)代，精準(zhǔn)擇時(shí)、敢于抄底20世紀(jì)60-80年代，宏觀周期波瀾壯闊地轉(zhuǎn)動(dòng)，為70年代投資巨星創(chuàng)造出廣闊的表現(xiàn)舞臺，巴菲特留下“一次逃頂、兩次抄底”的驚人記錄，彼得林奇自1977年出任基金經(jīng)理后，兩次抄底開啟他傳奇般的投資生涯。1969年經(jīng)濟(jì)衰退隱現(xiàn)疊加市場估值過高，巴菲特宣布第一次退休。1964-1968年林登約翰遜采取一系列擴(kuò)張性財(cái)政政策實(shí)施普惠性社會福利，包括“偉大社會計(jì)劃”、醫(yī)療改革等等，美國失業(yè)率不斷下降，至1968年底約為3.5%，接近歷史低位。隨之而來的是經(jīng)濟(jì)也走向過熱、通脹大幅上行，1965年后美國從凈出口國轉(zhuǎn)為凈進(jìn)口國，1968年CPI達(dá)到5%并仍不斷上漲。為抑制通脹，1969年美聯(lián)儲史上任期最長（19年）的主席威廉·馬丁站出來，全面收緊貨幣、將CPI控制在6%，但由此失業(yè)率飆升、經(jīng)濟(jì)衰退隱現(xiàn)。市場層面，擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策將股市估值推升至戰(zhàn)后最高水平，“煙蒂股”投資機(jī)會幾近消失，令巴菲特萌生退意。巴菲特早年投資哲學(xué)沿襲自格雷厄姆，傾向于尋找價(jià)值小于賬面價(jià)格的公司，這些公司的估值往往在10倍以內(nèi)。但戰(zhàn)后景氣潮與60年代大刺激，標(biāo)普500指數(shù)席勒PE從1949年低點(diǎn)的8.9倍，攀升至1966年的23.7倍，1968年底也仍有22倍以上，創(chuàng)戰(zhàn)后最高水平，與1929年股市大泡沫中期類似。1969年5月，美股市場中PE在0-10倍的公司占比僅有3.9%，作為對照，1974年“漂亮50”破滅后，市場中這類公司占比有73.7%。經(jīng)濟(jì)過熱通脹高企、股市估值進(jìn)入歷史高位、聯(lián)儲決心收水對抗通脹，這一系列情景組合與1930年代歷史極為相似，巴菲特自此宣布暫時(shí)“退休”。1973年布雷頓森林體系崩潰、“漂亮50”破滅、第一次石油危機(jī)爆發(fā)、經(jīng)濟(jì)滯脹，巴菲特在動(dòng)蕩之年抄底華盛頓郵報(bào)。60年代太空競賽下“高科技、并購類、概念型”表現(xiàn)優(yōu)異，市場“炒小炒新”；70年代普惠性社會福利政策+嬰兒潮效應(yīng)+寬松刺激，市場轉(zhuǎn)向大盤價(jià)值股“漂亮50”。1971-1972年間，“漂亮50”的50只股票平均漲幅102%，同期標(biāo)普500僅為36%；截止到1972年底，美國

“漂亮50”平均PE達(dá)到41.5倍，而標(biāo)普500的PE為19倍。1973年與當(dāng)下相似都是動(dòng)蕩之年，布雷頓森林體系崩潰美元急貶，隨后第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，油價(jià)飆升。內(nèi)外部通脹壓力雙升、貨幣政策短期大幅收緊、經(jīng)濟(jì)滯脹衰退，標(biāo)普500下跌超30%，席勒PE在1974年底從20倍重回8.9倍；美股中“漂亮50”

下跌幅度最大，年度跌幅為54.5%，其中估值貢獻(xiàn)了67.7%的跌幅。巴菲特抄底和重倉華盛頓郵報(bào)并非一帆風(fēng)順。1972-1973年巴菲特逐步購入華盛頓郵報(bào)，到1973年底已經(jīng)持有華盛頓郵報(bào)10%的股份，持有均價(jià)為22.69美元。受“漂亮50”泡沫破滅、水門事件、第一次石油危機(jī)等一系列利空事件影響，1974年底股價(jià)跌到了17美元，作為巴菲特重倉股短期令其損失巨大。直到1976年，華盛頓郵報(bào)業(yè)績迎來拐點(diǎn)（盈利增速估算116.5%），年漲幅達(dá)到136%，后續(xù)持續(xù)上行。從過程上看，巴菲特并未躲過“漂亮50”行情的破滅。他剛開始建倉時(shí)華盛頓郵報(bào)估值在10-15倍之間，盡管在市場中相對便宜，但隨著美股大殺估值，華盛頓郵報(bào)PE回落到5倍上下。真正形成安全墊的是華盛頓郵報(bào)的盈利和回購。1972年7月華盛頓每日新聞?？?，華盛頓當(dāng)?shù)厝覉?bào)紙僅剩雙寡頭壟斷，華盛頓郵報(bào)市占率超60%，成為促使巴菲特重倉的重要因素；

其次公司CEO格雷厄姆十分優(yōu)秀，至1985年公司凈利率從10%提升到19%，并且利用現(xiàn)金流回購了40%的股份，促使凈利潤增長7倍、每股收益增長10倍。1976-1978年，第二次石油危機(jī)沖擊市場，但較低的市場估值令巴菲特十分從容，并抄底政府雇員保險(xiǎn)公司。70年代中期標(biāo)普500席勒PE估值已經(jīng)回落在8-10倍之間，因此第二次石油危機(jī)的沖擊遠(yuǎn)小于第一次沖擊。趁著危機(jī)期間，巴菲特出手購入瀕臨破產(chǎn)的政府雇員保險(xiǎn)公司（GEICO）。彼時(shí)GEICO股價(jià)從61美元跌至2美元接近破產(chǎn)估值，巴菲特以每股3.18美元買下130萬股，當(dāng)年即獲利50%，此后在1977年、1979年、1980年持續(xù)加倉。GEICO公司具有高成長性、低成本和優(yōu)質(zhì)客戶等優(yōu)勢，巴菲特買入后新任命的管理者杰克·伯恩帶領(lǐng)公司扭虧為盈。1979年GEICO稅前利潤即達(dá)到2.2億美元，1981年伯克希爾超過一半的凈值增量是來自GEICO業(yè)績。1977年也是彼得林奇出任基金經(jīng)理的頭一年，彼得林奇上任后即大舉加倉股市，迎來業(yè)績開門紅?；仡櫛说昧制鎯?yōu)異的生涯業(yè)績曲線，一是因?yàn)樗麕缀醵氵^了70年代三次大跌（69年、73-84年、77-78年），其他優(yōu)秀的投資大師鄧普頓等在熊市期間虧損慘重；二是其對于宏觀大勢有著極強(qiáng)把握，在77年和81年底部均大幅加倉。1977年市場估值普遍較低，超過76%的公司估值在10倍以下，彼得林奇在回憶錄中表示：“毫不奇怪，股市大跌讓麥哲倫基金有了一個(gè)好的開始。1978年，我所持有的前10大重倉股PE在4-6倍，1979年更是只有3-5倍。當(dāng)一個(gè)好公司股票的PE只有3-6倍時(shí)，投資者幾乎不可能會虧損?！?.2.投資風(fēng)格多元，既買周期也買銀行巴菲特以消費(fèi)藍(lán)籌投資聞名，彼得林奇是知名的成長捕手，但二者都不拘泥于單一風(fēng)格，70年代加大周期和金融板塊配置。70年代美國經(jīng)濟(jì)空前過熱，工業(yè)品需求加大使得工業(yè)原料供不應(yīng)求。白宮和聯(lián)儲對于彼時(shí)美國經(jīng)濟(jì)“下臺階”

普遍不認(rèn)同，試圖采取大規(guī)模刺激政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)重回高峰。政策刺激之下，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)過熱，1973年中期工業(yè)品批發(fā)價(jià)格以每年10%以上的速度上漲，工廠幾乎滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，許多主要的工業(yè)材料極度短缺。70年代是美國歷史上工業(yè)生產(chǎn)的高峰，以2017年美國產(chǎn)量標(biāo)準(zhǔn)化100，1973-1974年美國初級金屬生產(chǎn)量迎來第一個(gè)頂峰，達(dá)到147、150，1978-1979年迎來第二個(gè)頂峰，達(dá)到133、136。周期性企業(yè)在滯脹環(huán)境下維持高景氣，巴菲特大約8%的倉位持有凱撒鋁業(yè)，彼得林奇則在1977年上任后加倉美國鋁業(yè)并大量持有石油公司，獲益頗豐。第一次石油危機(jī)后巴菲特抄底凱撒鋁業(yè)，盈利超600%。1973年石油危機(jī)爆發(fā)后，成本激增導(dǎo)致短期工業(yè)停滯，凱撒鋁業(yè)較高點(diǎn)下跌41%，市盈率跌落到4.5倍，巴菲特隨后開始布局。1977年美國工業(yè)生產(chǎn)進(jìn)入第二個(gè)頂峰時(shí)，巴菲特以6%的倉位持有凱撒鋁業(yè)3%的股權(quán)，在當(dāng)年致股東的信中，顯示凱撒鋁業(yè)的持有成本為78萬美元，市值則達(dá)到了604萬美元，累計(jì)收益率674%；至1980年，伯克希爾哈撒韋從凱撒鋁業(yè)的持股可獲利1000萬美元。1977年彼得林奇權(quán)衡成長和周期的性價(jià)比，加倉美國鋁業(yè)。彼得林奇在回憶錄表示：“我發(fā)現(xiàn)成長股過高，因此轉(zhuǎn)去尋找被低估的周期股；鋁價(jià)正在上漲推動(dòng)美國鋁業(yè)業(yè)績反彈，其股價(jià)也將大幅反彈。”1977-1979年美國鋁業(yè)業(yè)績持續(xù)上行，1979年市盈率降至3.8倍，1978年8月至1980年9月，跑贏大盤55%。與后來被市場冠以“成長捕手”不同，彼得林奇做股票分析師時(shí)，主要覆蓋行業(yè)是紡織業(yè)、鋼鐵業(yè)、化工業(yè)，上任后毫不吝嗇對于周期行業(yè)的配置?；仡?0年代，當(dāng)時(shí)全球經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，“周期行業(yè)”股票還屬于成長股范疇，與當(dāng)時(shí)主流科學(xué)技術(shù)發(fā)展也密切相關(guān)。彼得林奇出任基金經(jīng)理后，一方面與巴菲特類似買入了鋁業(yè)公司，另一方面還大舉配置了石油化工行業(yè)，并從美國優(yōu)尼科石油公司和皇家荷蘭石油公司賺取巨大收益。70年代兩次石油危機(jī)導(dǎo)致原油恐慌、油價(jià)大幅抬升。第一次石油危機(jī)期間阿拉伯石油輸出國組織(OAPEC)對美國為首的西方國家實(shí)施石油禁運(yùn)，全球油價(jià)從禁運(yùn)前的3.3美元/桶增加到1974年的11.6美元/桶，漲幅達(dá)到252%；1978年初伊朗革命，伊朗石油產(chǎn)量下降480萬桶/天（占當(dāng)時(shí)世界產(chǎn)量的7%），引發(fā)原油投機(jī)囤積，油價(jià)從1978年14美元/桶升至1979年31.6美元/桶。此外，70年代美國極度過熱，1973年美國石油消費(fèi)量達(dá)到8.5億噸油當(dāng)量，1978年則達(dá)到驚人的9.0億噸油當(dāng)量，已經(jīng)與2017年美國石油消費(fèi)量相當(dāng)（其中有部分是受石油利用效率提升影響）。石油化工是70年代最好的賽道，但投資者往往擔(dān)心導(dǎo)致油價(jià)上行的政治因素消散或者經(jīng)濟(jì)重陷衰退，從而保持相對謹(jǐn)慎態(tài)度，僅僅給予石油類公司5-6倍市盈率估值，最終油價(jià)和石油公司業(yè)績不斷超出市場預(yù)期。優(yōu)尼科石油公司在70年代一直維持較高景氣度，1977年左右公司EPS維持高位，彼得林奇買入時(shí)PE約為6.5倍，1978年8月至1980年11月，優(yōu)尼科石油公司跑贏大盤342%?；始液商m石油公司同樣在70年代擁有高景氣度，在石油危機(jī)后公司估值維持在5倍左右的低位，彼得林奇買入價(jià)格較為便宜，在1977年1月至1978年11月皇家荷蘭石油公司跑贏大盤148%。海灣戰(zhàn)爭爆發(fā)后，石油公司的市場關(guān)注度升高，并迎來見頂前的最后一輪暴漲，80年代保羅沃爾克采取加息衰退的“休克療法”后，美國經(jīng)濟(jì)不再過熱、通脹回落，石油公司開始下跌。80年代初，利率上行大舉配置保險(xiǎn)和金融，是巴菲特和彼得林奇的又一重要決策。1980年，美聯(lián)儲為了抑制經(jīng)濟(jì)過熱，猛踩剎車，把利率提高到了歷史最高水平。利率飆升導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入衰退，股市盈利估值雙殺、大幅下跌，但是巴菲特和彼得林奇憑借對于保險(xiǎn)和金融的配置，不但沒有虧損，反而實(shí)現(xiàn)高雙位數(shù)的業(yè)績增長。保險(xiǎn)業(yè)的繁榮離不開二戰(zhàn)后美國出現(xiàn)的“嬰兒潮”，70-80年代中青年人口增長、保險(xiǎn)需求提升。巴菲特重倉國民保險(xiǎn)公司、政府雇員保險(xiǎn)公司等案例這里不再贅述；彼得林奇在1980年初觀察到保險(xiǎn)行業(yè)受市場冷落、公司估值低，而利率出現(xiàn)上行趨勢，因此在當(dāng)年3月將基金25.4%的資金全部投在了保險(xiǎn)業(yè)股票上，1980年下半年又逐漸將重倉的保險(xiǎn)股轉(zhuǎn)為銀行股。巴菲特和彼得林奇都曾偏愛銀行股。巴菲特在1978年至1979年持有伊利諾斯國民銀行，創(chuàng)造了426、503萬美元凈利潤，收益率是同行的三倍，但1979年受限于分業(yè)經(jīng)營管理，被迫剝離。彼得林奇則在利率上行期間大舉加倉區(qū)域型銀行，區(qū)域性銀行多為有業(yè)務(wù)特色、經(jīng)營高增長、不為市場熟識的小盤股，彼得林奇偏好其中儲蓄客戶基礎(chǔ)雄厚、貸款高效謹(jǐn)慎的商業(yè)銀行，1980年年底麥哲倫基金中9%的資金投資12家不同的銀行股，是同期其他投資者的4-5倍。在回憶錄中，彼得林奇對于銀行股金句頻出：“華爾街總是非常關(guān)注那些在生死邊緣垂死掙扎，要么生存、要么死亡的上市公司股票，卻往往對實(shí)力雄厚、業(yè)績穩(wěn)定的銀行股不感興趣”、“市場給這些業(yè)績同樣快速增長的銀行股的市盈率卻非常低，可能認(rèn)為銀行屬于成熟的公用事業(yè)，想當(dāng)然地認(rèn)為銀行只會像老牛拉破車一樣，增長率很低，這實(shí)在是錯(cuò)得太離譜了?！?.3.困境反轉(zhuǎn)的公司與行業(yè)永遠(yuǎn)是最愛巴菲特和林奇都喜歡投資具有困境反轉(zhuǎn)潛力的公司。巴菲特通過幫助改善公司經(jīng)營狀況使其恢復(fù)盈利能力，彼得林奇則通過周期判斷和基本面研究挑選最有潛力的投資標(biāo)的，以在企業(yè)業(yè)績反轉(zhuǎn)時(shí)獲得巨額收益。美國運(yùn)通是巴菲特困境反轉(zhuǎn)投資的典型案例。1963年，美國運(yùn)通遭遇“色拉油騙局”，引發(fā)1.5億美元債務(wù)危機(jī)，導(dǎo)致其股價(jià)由每股60美元暴跌至每股35美元。巴菲特認(rèn)為美國運(yùn)通是一次困境反轉(zhuǎn)投資機(jī)會：1）美國運(yùn)通類似銀行或保險(xiǎn)公司，具有類似保險(xiǎn)浮存金的業(yè)務(wù)。1963年美國運(yùn)通資產(chǎn)負(fù)債表顯示，客戶共向公司存入了8.37億美元的旅行支票、信用證和現(xiàn)金，這筆資金可以用于市場投資并獲得巨大收益。2）美國運(yùn)通的實(shí)物資金不多，屬于輕資產(chǎn)商業(yè)模式，以較少的額外資金投入即可獲得較大營業(yè)利潤。3）美國運(yùn)通CEO霍華德·克拉克具有極正直的品質(zhì)和卓越的經(jīng)營能力?？紤]之后，巴菲特以均價(jià)40美元、總價(jià)1300萬美元取得美國運(yùn)通5%股份，支付對價(jià)對應(yīng)的PE為16倍，這不是巴菲特一貫的“煙蒂”型投資，但無疑是一筆成功的投資。1966年美國運(yùn)通股價(jià)逆市大漲，由每股35美元最高漲至70美元，至2021年底，巴菲特累計(jì)持有美國運(yùn)通19.92%的股份，持倉市值達(dá)248億美元。彼得林奇投資困境反轉(zhuǎn)的典型案例則為80年代初抄底克萊斯勒。1980-1983年，油價(jià)暴漲、利率激增、經(jīng)濟(jì)衰退、日本車企沖擊，美國汽車行業(yè)持續(xù)蕭條?？巳R斯勒汽車股價(jià)一度跌至2美元，市場普遍認(rèn)為公司將要破產(chǎn)，但林奇認(rèn)為這是一次困境反轉(zhuǎn)的機(jī)會：1）經(jīng)濟(jì)衰退之后，利率和油價(jià)將自然回落，而美國汽車行業(yè)整體已經(jīng)出清且估值極度低估；2）克萊斯勒公司賬上仍有超10億美元現(xiàn)金，并不一定破產(chǎn)；3）公司能夠得到貸款保證短期生存，同時(shí)已減少債務(wù)，在銷售極差時(shí)依然保證了公司收支平衡；4）該公司仍在不斷創(chuàng)新開發(fā)新產(chǎn)品，且新產(chǎn)品潛力巨大。因此林奇認(rèn)為一旦汽車行業(yè)復(fù)蘇，克萊斯勒的盈利就很可能會出現(xiàn)巨大上漲，1982年起林奇逐步重倉克萊斯勒，6月底克萊斯勒成為林奇第一大重倉股，7月林奇將麥哲倫基金5%的資金全部用于克萊斯勒，此后麥哲倫11%的資金都用于汽車股。10月，大牛市如約而至，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期間周期型股票開始領(lǐng)漲，同時(shí)克萊斯勒新產(chǎn)品廂型旅行車以5倍于沃爾沃汽車的銷售量大獲成功，1982-1987年間，克萊斯勒股價(jià)上漲近50倍，為林奇帶來超過1億美元的收益，也讓麥哲倫的業(yè)績出類拔萃。3.巴菲特與彼得林奇有哪些和而不同？3.1.價(jià)值成長VS趨勢成長，但都愛成長從投資風(fēng)格上來看，巴菲特和彼得林奇有較大的不同，巴菲特從早年的低估值投資轉(zhuǎn)向價(jià)值成長型投資，彼得林奇則以趨勢成長風(fēng)格見長。量化拆解巴菲特的收益來源，主要包括：盈利質(zhì)量因子、低風(fēng)險(xiǎn)因子、低估值因子、財(cái)務(wù)杠桿。1977-2016年巴菲特的年均回報(bào)率為17.6%，遠(yuǎn)高于美國股市的6.9%；夏普比率達(dá)到0.74，遠(yuǎn)超市場的0.45；巴菲特17.6%的收益率中，市場貝塔貢獻(xiàn)6.8%，盈利質(zhì)量貢獻(xiàn)3.4%，低風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)貢獻(xiàn)2.6%，低估值貢獻(xiàn)1.2%，自身阿爾法貢獻(xiàn)3.6%。伯克希爾超高回報(bào)的另一個(gè)原因是其保險(xiǎn)業(yè)務(wù)能夠獲得廉價(jià)且長久期的高財(cái)務(wù)杠桿，因此可以持有更大規(guī)模的投資組合。巴菲特從早年的低估值投資轉(zhuǎn)向價(jià)值成長型投資。40歲前，巴菲特的投資思想受格雷厄姆的“煙蒂股”理念影響，注重尋找價(jià)值被低估的企業(yè)，但60年代后期美國股市一路上漲，“煙蒂股”投資機(jī)會越來越少。40歲后，巴菲特從低估值投資逐漸轉(zhuǎn)向價(jià)值成長投資，不只看低估值，而更看重企業(yè)成長性帶來的長期回報(bào)。巴菲特最理想的公司是“優(yōu)秀的公司+優(yōu)秀的管理”，具體定義為：過去10年至少7年，ROE≥20%或毛利率≥40%或凈利率≥5%。1972年喜詩糖果就是巴菲特投資理念轉(zhuǎn)型的典型案例：1）喜詩糖果的資金收益率為26%，復(fù)合收益率遠(yuǎn)高于資金成本；2）喜詩糖果擁有強(qiáng)大成長潛力，1972-1976年稅后凈營業(yè)利潤復(fù)合增速16%；3）巴菲特以2500萬美元買下整個(gè)公司，對應(yīng)市盈率為11.9倍，超過過去的10倍估值選股范圍，但如果認(rèn)可公司每年至少實(shí)現(xiàn)5%的凈利潤增長，那么對標(biāo)估值大約為7倍上下。最終，喜詩糖果回報(bào)豐厚，成為巴菲特最為成功的投資之一。2010年，喜詩糖果的收入3.83億美元，稅前利潤為8200萬美元，2010年年末的賬面凈資產(chǎn)為4000萬美元。量化拆解彼得林奇的收益來源，主要包括：強(qiáng)趨勢因子、小市值因子。彼得林奇在1977-1990年間掌舵麥哲倫基金，年均收益率達(dá)到20.8%；彼得林奇的收益率中，市場貝塔因子貢獻(xiàn)8.4%，強(qiáng)趨勢因子貢獻(xiàn)2.7%，小市值因子貢獻(xiàn)1.9%，自身阿爾法貢獻(xiàn)8.3%。此外低估值和盈利質(zhì)量因子分別貢獻(xiàn)1.2%、0.9%，占比較小；而低風(fēng)險(xiǎn)因子貢獻(xiàn)為-1.8%，表明麥哲倫基金更傾向于高風(fēng)險(xiǎn)股票。彼得林奇也會配置固定收益證券和美國政府債務(wù)作為資產(chǎn)擇時(shí)配置工具，1982年9月，公司債券和國債占麥哲倫資產(chǎn)的15%。彼得林奇是激進(jìn)的牛市選手，偏好趨勢成長，追求高動(dòng)量、高成長、小盤股。彼得林奇在回憶錄中表示，他偏愛中小型高速成長股，因?yàn)橹行⌒凸竟蓛r(jià)容易取得比大公司更快的增長，投資組合中只要有一到兩只股票的收益率極高，就能夠提升整個(gè)投資組合的績效。彼得林奇致力于發(fā)掘新市場的公司，能在市場發(fā)展早期進(jìn)入，獲得高額回報(bào)，因此將股票分為緩慢增長型、穩(wěn)定增長型、快速增長型、困境反轉(zhuǎn)型、隱蔽資產(chǎn)型、周期型公司股票這六種類型，在其持倉中快速增長型股票的投資占基金資產(chǎn)的30%-40%，穩(wěn)定增長型股票的投資占基金資產(chǎn)的10%-20%，周期型股票的投資占基金資產(chǎn)的10%-20%，剩下的基金資產(chǎn)投資于困境反轉(zhuǎn)型和隱蔽資產(chǎn)型公司的股票。盡管巴菲特和彼得林奇在投資理念上有一定差異，但是兩位投資大師對于成長性資產(chǎn)的偏好是一致的，這與當(dāng)時(shí)的宏觀環(huán)境密切相關(guān)。70年代“大滯脹”的背后是政策不斷刺激下過熱的美國經(jīng)濟(jì)，林登約翰遜的“偉大社會計(jì)劃”極大促進(jìn)社會平等和總福利，也使得國內(nèi)總需求劇增：1）貧富差距縮小。美國中產(chǎn)階級大為擴(kuò)張，同時(shí)美國總體貧困人口從1964年的3610萬人下降至1969年的2410萬人，貧困率從19%下降至12%，比當(dāng)前美國貧困水平還要低。在普惠性的社會福利下，大量原來先不具備消費(fèi)能力的低收入人群，短期收入提升、釋放消費(fèi)潛力。2）“嬰兒潮效應(yīng)”顯現(xiàn)。二戰(zhàn)后出現(xiàn)“嬰兒潮”，當(dāng)這些新生人口成人時(shí)大約在60-70年代，消費(fèi)需求加速涌現(xiàn)，強(qiáng)烈刺激原本已經(jīng)緊張的供需缺口。美國居民消費(fèi)占GDP比重從1967年低點(diǎn)的58.9%持續(xù)上升超過65%，居民消費(fèi)增速也一度超過10%。3.2.長期持股VS高換手率，但都敢重倉巴菲特和彼得林奇的重要不同還在于交易風(fēng)格，巴菲特偏好長期持有，幾乎不換倉，而彼得林奇年換手率在兩到三倍以上。這可能和二者投資策略有關(guān)：對于穩(wěn)定增長的價(jià)值成長策略，“買入并持有”可能就是最好方式；而對于趨勢成長策略，需要不斷換倉捕捉市場、產(chǎn)業(yè)的趨勢。具體而言：

巴菲特投資堅(jiān)持長期持有，主要以公司經(jīng)營增長獲得收益。巴菲特的選股標(biāo)準(zhǔn)較為苛刻，“少而精”，股票池中股票相對較少，持有股票數(shù)量則一般在5-10只左右。這些股票往往具有持續(xù)競爭優(yōu)勢且穩(wěn)定增長，適合長期持有，如華盛頓郵報(bào)持有48年、大都會持有37年、可口可樂持有34年、政府雇員保險(xiǎn)公司和喜詩糖果全資持有。設(shè)定公司買入計(jì)劃時(shí)，巴菲特已經(jīng)做出資產(chǎn)分配規(guī)劃，中期不會出現(xiàn)大變動(dòng)。彼得林奇極度勤奮地挖掘市場機(jī)會，持有股票眾多、換手率高。彼得林奇的勤奮為市場稱道，職業(yè)生涯大概每年拜訪500-600家公司、閱讀超過700份年報(bào)。他大量持有各行各業(yè)的股票，以增加組合中“十倍股”的概率，而一只牛股的收益，往往能夠拉動(dòng)整個(gè)組合的業(yè)績。生涯初期，彼得林奇持股數(shù)在50-60家，1980年持股數(shù)為130家，1983年最多持有900只股票，1990年則同時(shí)持有1400只股票。同時(shí)彼得林奇不斷買入賣出，換手率極高，1977-1980年間換手率都超過300%，1981年組合規(guī)模增大后換手率降至100%。盡管巴菲特和彼得林奇的交易風(fēng)格差異巨大，但在確定性機(jī)會面前，都敢于重倉持有。巴菲特前5大重倉在組合中的權(quán)重大多在60-80%之間，1972-1973年投資華盛頓郵報(bào)時(shí)，巴菲特以1060萬美元持有其10%的股份，而當(dāng)時(shí)伯克希爾的凈資產(chǎn)僅為9290萬美元，1973-1977年不斷加倉后，據(jù)估計(jì)華盛頓郵報(bào)一度占據(jù)巴菲特半數(shù)以上股票投資倉位。彼得林奇職業(yè)生涯中的兩次重倉為他奠定了傳奇地位。一是80年代初逆市重倉汽車股，彼得林奇陸續(xù)買入克萊斯勒公司，直至資金達(dá)到麥哲倫基金的5%，同時(shí)彼得林奇還在建倉福特和沃爾沃，1982年這3只股票價(jià)值占麥哲倫基金總資產(chǎn)的8%，整個(gè)汽車板塊占到基金總資產(chǎn)的10.3%。另一重倉股案例則是房利美，彼得林奇從1977年開始建倉，期間根據(jù)公司表現(xiàn)不斷進(jìn)出，1989年林奇將房利美