建材行業(yè)2022年度投資策略：浮沉之間靜待花開

建材行業(yè)2022年度投資策略：浮沉之間，靜待花開1

家裝建材：周期浮沉中見成長家裝建材龍頭呈現(xiàn)周期中的成長，走向集中與品類延伸為成長核心驅(qū)動力。其周期性來

源于下游地產(chǎn)需求等的波動，而成長性則源于公司自身競爭優(yōu)勢帶來的內(nèi)生成長，一方

面體現(xiàn)為市場份額持續(xù)提升，另一方面則體現(xiàn)為依托主業(yè)優(yōu)勢進行品類延伸打開新成長

空間。雖然整體看股價存在一定周期波動，但從長期來看，依然顯示出較強成長性。從歷年復(fù)盤看板塊波動特征由于家裝建材龍頭兼具周期與成長，因此擇時與擇股均較重要。我們通過回顧歷次周期

波動，比較社融增速、地產(chǎn)數(shù)據(jù)、貨幣政策以及主要龍頭企業(yè)的收入增速與估值波動，

可以觀察到：1）β對板塊帶來顯著影響。外部政策環(huán)境通常會影響板塊整體估值，政策往往會伴隨地

產(chǎn)熱度、房價變化而周期性加碼或放松，最終地產(chǎn)總量波動和融資變動影響到企業(yè)經(jīng)營。2）每輪波動中，都有企業(yè)體現(xiàn)出顯著α。例如

2015

年整體周期向下中，零售渠道崛起

帶來穩(wěn)定增長；2018

年去杠桿背景下，定位

C端的企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量更優(yōu)；2020

年至今，

在外部波動之下，龍頭企業(yè)具備更強的成長確定性與經(jīng)營質(zhì)量。

總結(jié)來看，若研判周期拐點，可參考政策預(yù)期變化和經(jīng)營數(shù)據(jù)的變化；而從把握長期成

長維度看，在每輪中優(yōu)選

α

是關(guān)鍵。2014-2015

年復(fù)盤回顧主要標(biāo)的走勢總體跟隨大盤，并與大盤拐點一致。滬深

300

指數(shù)在

2015

年

6

月前后達

到頂峰，標(biāo)志著上一輪牛市結(jié)束，東方雨虹、北新建材與偉星新材的股價也隨之在

2015

年

6

月前后沖到新高。滬深

300

指數(shù)的調(diào)整于

2016

年

2

月前后結(jié)束，并在此后趨勢性

修復(fù)，三個標(biāo)的股價也于

2016

年

2

月前后見底。進一步考慮到基本面與政策端的影響：1）在牛市情緒高漲的情況下，即使宏觀數(shù)據(jù)開

始走弱，政策介入依然會驅(qū)動估值行情，930

與

330

新政的推出后的走勢即是案例，這

說明在牛市積極情緒下，當(dāng)政策與基本面背離時，政策端驅(qū)動的估值提升權(quán)重更大。2）

而當(dāng)大盤整體走弱、市場情緒弱化時，市場會更為謹慎，股價會隨著地產(chǎn)與企業(yè)數(shù)據(jù)走

弱而回調(diào)，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)數(shù)據(jù)改善、企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)趨勢性修復(fù)時，股價整體見底。而在這一過

程中，政策催化同樣會帶來階段性行情，例如

2015

年

9

月-2015

年

12

月。這一階段，地產(chǎn)周期波動較大，在地產(chǎn)大幅下行期，市場擔(dān)憂地產(chǎn)數(shù)據(jù)與企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)

會持續(xù)性向下，因此政策介入并沒有帶來趨勢扭轉(zhuǎn)，當(dāng)宏觀政策——地產(chǎn)數(shù)據(jù)——企業(yè)

經(jīng)營數(shù)據(jù)的傳導(dǎo)鏈條走完，企業(yè)數(shù)據(jù)與地產(chǎn)數(shù)據(jù)有所改善以后，行情才開始觸底反彈。2018

年復(fù)盤回顧2018

年市場走勢大致可以分為四個階段：1）第一階段：2018

年

1

月底-4

月，大盤下

行，家裝建材跑出相對收益。2）第二階段：2018

年

4

月-7

月，大盤下行，家裝建材標(biāo)的前期走勢分化。3）第三階段：2018

年

7

月-10

月，地產(chǎn)調(diào)控再加碼，家裝建材標(biāo)的

整體性回撤。4）第四階段：2018

年

10

月開始，政策轉(zhuǎn)向帶動情緒修復(fù)，家裝建材標(biāo)

的觸底反彈。在這一輪中，地產(chǎn)周期波動收窄，去杠桿背景下市場對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險與成長持續(xù)性更為

關(guān)注。前期主要施加影響的去杠桿下的外部信用風(fēng)險與融資壓力在不同標(biāo)的上反饋不同，

導(dǎo)致了

2018

年

4

月-7

月東方雨虹與偉星新材走勢分化。后期主要施加影響的地產(chǎn)調(diào)控

加碼則產(chǎn)生板塊性影響，并在

2018

年

7

月-10

月表現(xiàn)的尤為明顯。直至信用風(fēng)險釋放、

融資壓力緩解、地產(chǎn)政策有所松動，家裝建材標(biāo)的與大盤共同迎來觸底反彈。2020-2021

年復(fù)盤回顧2020

年上半年板塊在集中趨勢與疫后刺激寬松推動下整體上漲，二線標(biāo)的因具備更大

成長彈性表現(xiàn)更優(yōu)；隨后在三道紅線與各地調(diào)控政策下板塊整體回調(diào)，在外部風(fēng)險暴露、

行業(yè)競爭加劇擔(dān)憂等因素下，一線標(biāo)的表現(xiàn)更穩(wěn)健。進入

2021

年，前期基數(shù)效應(yīng)等因

素下，地產(chǎn)數(shù)據(jù)向好，市場情緒有所提振。6

月以后板塊整體回調(diào)，主要系：β

層面，

地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)高壓，使得地產(chǎn)融資與銷售均受到抑制，并快速傳導(dǎo)至家裝建材企業(yè)端，

其中需求傳導(dǎo)下增速放緩，融資壓力轉(zhuǎn)嫁下現(xiàn)金流惡化。α

層面：企業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)惡化，

增速放緩、現(xiàn)金流惡化、成本端承壓，市場家裝建材企業(yè)自身

α

的預(yù)期有所調(diào)整。在復(fù)盤尋找拐點的同時發(fā)現(xiàn)，在地產(chǎn)景氣上行周期時，市場會放大企業(yè)經(jīng)營的

α，從而

給予更高的久期投資和估值溢價，而在地產(chǎn)景氣下行時，又會放大總量下行對企業(yè)經(jīng)營

影響的β，估值中樞也隨之大幅下行。在過去幾輪周期中，家裝建材股價的周期性很大

程度源于估值而非基本面。基于此，我們再次強調(diào)：1、商品房住宅并不等于建筑市場，同時未來存量的市場可能更大；

2、家裝建材板塊具備長期成長動力，家裝建材企業(yè)在

2016

年以來的成長性是顯著強于

2010-15

年的，但地產(chǎn)總量的擴張是放緩的，這源于行業(yè)格局的變化和龍頭的戰(zhàn)略引領(lǐng)

（差異化競爭+品類外延），加速集中仍是大勢所趨。商品房住宅不等于建筑市場市場空間：存量建筑面積龐大，但翻新比例極低。若僅考慮城市和縣城，則存量建筑面

積約

890

億平米，其中住宅建筑面積約為

440

億平米，商業(yè)及服務(wù)用房約

86

億平米，

辦公用房、科研教育醫(yī)療用房、文化體育娛樂用房等公共管理與公共服務(wù)設(shè)施約

70

億

平米，廠房及建筑物約

168

億平米，倉庫約

26

億平米。假設(shè)存量建筑的翻新比例為

1.5%

（其中住宅翻新比例為

2%，其他建筑物翻新比例為

1%），則

2020

年新建建筑面積為

翻新建筑面積的

3

倍左右。這和我們通常統(tǒng)計的二手房需求占比

20-30%是匹配。若商品房住宅峰值過去，預(yù)計未來總建筑面積年均下滑區(qū)間在

0-5%。市場最擔(dān)心的問

題是房地產(chǎn)住宅的高峰時代過去，我們進行極度悲觀假設(shè)，2020-2025

年商品房住宅面

積增速為-10%，則

2025

年房地產(chǎn)竣工面積或從

11.0

億平米下降至

6.5

億平米，累計

下滑

41%，占總建筑面積的比例從

21%下降至

15%。但由于其他建筑面積相對平穩(wěn)且

住宅翻新需求逐步增長，預(yù)計新建建筑面積從

39

億平米下降至

30

億平米，累計下滑約

23%；總建筑面積（含新建和翻新）從

52

億平米下降至

44

億平米，累計下滑約

17%。探尋家裝板塊長期成長動力集中依然大勢所趨，行業(yè)龍頭強者更強功能性差異決定了長期集中方向?；谙M屬性、功能屬性，建立起家裝建材品類的四

象限圖---無消費屬性但功能性強的行業(yè)（防水卷材、外墻涂料、石膏板、五金）、消費屬

性較弱但功能性強的行業(yè)（室內(nèi)管材、防水涂料）、消費屬性較強且功能性較強的行業(yè)

（內(nèi)墻涂料）、消費屬性較強且功能性較弱的行業(yè)（瓷磚）。從長趨勢看，消費者和開發(fā)

商都在追求產(chǎn)品升級，功能性差異則決定了長期集中的方向。走向集中依然是大勢所趨。一方面看，地產(chǎn)集中度提升、地產(chǎn)集采比例提升、房企采購

聯(lián)盟出現(xiàn)使得頭部建材企業(yè)與大地產(chǎn)商合作日益密切，地產(chǎn)

B端采購向頭部集中趨勢會

進一步延續(xù)。另一方面，隨著家裝建材龍頭加快轉(zhuǎn)型步伐、加大力度深耕小

B與

C端

市場，疊加大包、整裝公司逐步成為趨勢，大企業(yè)在小

B與

C端優(yōu)勢也將進一步顯現(xiàn)。

總體來看，近年來頭部家裝建材企業(yè)在品牌、產(chǎn)品、渠道的優(yōu)勢持續(xù)加強，在當(dāng)前主要

家裝建材子行業(yè)仍較為分散的背景下，走向集中依然是大勢所趨。品類延伸與商業(yè)模式優(yōu)化是更具久期的

α1、品類延伸打開成長空間，提升抗周期能力綜合性建材集團的誕生具備內(nèi)在邏輯支撐，包括：1）渠道與客戶具備協(xié)同：例如大

B集采層面均面向大型房企進行銷售，以及部分在小

B采取直銷和通過下游經(jīng)銷商銷售的

企業(yè)，也可以挖掘客戶需求進行多品類供應(yīng)；2）產(chǎn)品使用工序具備協(xié)同：部分建材品

類產(chǎn)品配套使用或工序相鄰，例如石膏板與龍骨、門窗五金與密封膠條、外墻保溫材料

與水泥砂漿和外墻涂料、內(nèi)墻防水涂料與

ppr管材等；3）生產(chǎn)工藝與原材料具備協(xié)同：

例如建筑涂料與防水涂料均需要采購乳液，石膏板與石膏砂漿共用相同的原材料（脫硫

石膏）與煅燒線，采購與生產(chǎn)均具備協(xié)同?？偭肯滦须A段，外延業(yè)務(wù)可以一定程度抵御周期波動。以東方雨虹為例，在總量有所波

動并影響防水主業(yè)的情況下，公司依托防水主業(yè)，積極進行多元業(yè)務(wù)布局，著眼建筑建

材服務(wù)商，投資涉及非織造布、建筑節(jié)能、砂漿、能源化工等多個領(lǐng)域，并在

2015

年

底成立民建公司進一步發(fā)力零售市場。經(jīng)過

2010-2015

年的布局，公司建筑建材服務(wù)商

的多元業(yè)務(wù)矩陣初現(xiàn)。2、α-β

下，商業(yè)模式對成長持續(xù)性的影響更為凸顯今年以來外部融資承壓，家裝建材企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量普遍惡化。由于三道紅線以及外部融資

收緊等因素影響，今年以來地產(chǎn)融資整體承壓，并將壓力傳導(dǎo)到地產(chǎn)鏈上游，帶動家裝

建材企業(yè)現(xiàn)金流表現(xiàn)在半年報與三季報表現(xiàn)均顯著弱于去年同期。其中，商業(yè)模式與渠

道結(jié)構(gòu)是影響經(jīng)營質(zhì)量的核心因素：1）零散渠道更具優(yōu)勢：在承壓之下，經(jīng)營穩(wěn)健、客戶分散、渠道更偏

C端的企業(yè)經(jīng)營

質(zhì)量明顯更具優(yōu)勢，包括零售渠道占比較高的偉星新材、東鵬控股、兔寶寶，以零散經(jīng)

銷渠道為主的北新建材，以及雖然采取直銷但更多面向小

B客戶的堅朗五金。當(dāng)前如何看待家裝建材板塊政策底或現(xiàn)，景氣尚需時。此前房企資金風(fēng)險持續(xù)發(fā)酵，進而使得建材企業(yè)經(jīng)營承壓，

板塊股價繼續(xù)磨底中。我們認為經(jīng)過本輪政策維穩(wěn)的逐步兌現(xiàn)，板塊底部或?qū)⑷遮吤鞔_。

但考慮到當(dāng)前的政策尚未形成合力，且銀行和債券市場風(fēng)險偏好的修復(fù)也還需要過程，

部分房企信用風(fēng)險的暴露并未根本性消除，基本面在未來一段時間內(nèi)下行壓力仍較大，

從而壓制建材企業(yè)的短期基本面表現(xiàn)，預(yù)計四季度建材板塊的經(jīng)營仍面臨一定壓力。2

專精特新：新技術(shù)，新標(biāo)準(zhǔn)，新需求建材板塊亦有一批專精特新企業(yè)，他們作為隱形冠軍，常年深耕細分賽道，積累了較強

的核心競爭優(yōu)勢；同時在新技術(shù)、新標(biāo)準(zhǔn)、新需求的推動下，這些細分子行業(yè)在近年逐

步迎來了景氣向上甚至是需求爆發(fā)。我們認為，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級的大背景下，

這樣的發(fā)展趨勢有望延續(xù)，這些專精特新企業(yè)有望逐步從隱形冠軍成長為優(yōu)質(zhì)龍頭。碳纖維：新能源需求加速國產(chǎn)替代中國碳纖維需求量快速增長，增速領(lǐng)先全球。2015

年國內(nèi)碳纖維需求量僅為

1.7

萬噸，

僅五年就增長逾

3

倍，2020

年達到了

4.9

萬噸，國內(nèi)碳纖維需求實現(xiàn)連續(xù)

3

年超

30%

的增長，遠超過全球市場增速。伴隨下游應(yīng)用領(lǐng)域的擴大和發(fā)展，中國或?qū)⒊蔀槿蛑?/p>

要碳纖維消費國，碳纖維需求有大幅增長的空間。碳纖維在新能源領(lǐng)域（風(fēng)、光伏、氫）的需求迎來快速增長。體育需求在碳纖維的應(yīng)用

構(gòu)成中起到“壓艙石”的作用，一直占據(jù)著下游應(yīng)用的半壁江山，且需求量也保持著穩(wěn)

步增長；航空航天雖然用量不高，但單價遠超出其他領(lǐng)域，未來隨著軍工開支有望穩(wěn)步

增長。隨著近年來，碳纖維因其良好的性能可廣泛應(yīng)用于風(fēng)電葉片的制造，光伏硅晶熱

場材料（碳碳復(fù)材），伴隨著我國新能源推廣力度的加大，未來需求量或?qū)⒂瓉肀l(fā)，預(yù)

計中國碳纖維需求有望從

2020

年的約

5

萬噸增至

2025

年的約

15

萬噸。碳纖維行業(yè)迎來質(zhì)變，替代應(yīng)用將全面加速。首先，小絲束和大絲束碳纖維先后實現(xiàn)技

術(shù)突破，尤其是大絲束碳纖維的低成本優(yōu)勢，使得碳纖維在工業(yè)領(lǐng)域規(guī)模放量成為可能；

其次，國內(nèi)風(fēng)光氫等新能源需求迎來快速增長，行業(yè)產(chǎn)能利用率提升，頭部企業(yè)單位成

本下降顯著，印證了技術(shù)突破和需求旺盛下供給曲線的下移。率先突破大絲束規(guī)?；?/p>

產(chǎn)的吉林碳谷、工業(yè)應(yīng)用起家的中復(fù)神鷹、軍工并重發(fā)展的光威復(fù)材等有望充分受益，

未來大絲束碳纖維原絲領(lǐng)域或有望看到更多技術(shù)突破和企業(yè)崛起。此外，碳纖維復(fù)合材

料企業(yè)如金博股份、江蘇奧盛、宏發(fā)新材、中材科技等也有望受益行業(yè)成長。玻璃纖維：受益于新基建需求增長需求恢復(fù)疊加供給約束，2022

年玻纖景氣將持續(xù)。經(jīng)歷了

2020

年的供不應(yīng)求和

2021

年的需求波動，當(dāng)前玻纖供需步入緊平衡，盡管玻纖價格處于歷史相對高位，但我們判

斷

2022

年粗紗價格有望保持高位（電子布存壓），主要源于供給有限增加背景下，下游

需求迎來邊際改善，風(fēng)電、熱塑、電子三架馬車同步往上。需求：玻纖紗是制造業(yè)需求的先行指標(biāo)，風(fēng)電需求壓力將緩解。玻纖紗作為各類復(fù)合材

料的上游，其需求通常領(lǐng)先于下游需求，如風(fēng)電紗需求領(lǐng)先裝機約

1-2

個季度。去年風(fēng)

電紗需求改善始于

2

季度，但國內(nèi)風(fēng)電裝機高峰在下半年；今年風(fēng)電紗需求承壓主要在

2

季度，但風(fēng)電裝機承壓主要在下半年。但今年以來招標(biāo)數(shù)據(jù)較好，預(yù)計風(fēng)電紗需求將

逐步回升。除持續(xù)景氣的電子和熱塑需求，風(fēng)電需求迎來改善，三架馬車有望同步往上。供給：復(fù)盤過去幾年產(chǎn)能投放。2018

年為玻纖行業(yè)產(chǎn)能投放高峰期，原因如下：一是

2017

年全球經(jīng)濟小幅復(fù)蘇疊加下半年環(huán)保督察導(dǎo)致部分落后產(chǎn)能退出；二是技術(shù)進步

導(dǎo)致行業(yè)成本曲線下移，進而企業(yè)普遍盈利改善。2018-2019年行業(yè)需求走弱，疊加2020

年疫情影響，使得玻纖價格和盈利能力回到近年來低位水平，故供給投放較弱。2021-

2022

年供給沖擊相對穩(wěn)定。2020

年下半年開始玻纖價格開始上漲，企業(yè)投資沖動有所增加，預(yù)計

2021-2022

年全球新增供給分別為

70、67

萬噸。部分地區(qū)由于能源雙控約

束，對新建產(chǎn)能的指標(biāo)批復(fù)有放緩，供給階段性進入平穩(wěn)增長期。震安科技：被忽視的優(yōu)質(zhì)賽道龍頭減隔震是被忽視的優(yōu)質(zhì)賽道，市場大幅擴容下，龍頭震安科技將充分受益?！督ㄔO(shè)工程

抗震管理條例》已于

9

月

1

日實施，公共建筑市場空間將提升十倍，預(yù)計從當(dāng)前

20

億元提升至

200

億元以上。此外，在高烈度區(qū)的經(jīng)濟性等催化下，450

億以上的地產(chǎn)市場

有望加速滲透，中長期需求持續(xù)性強。目前內(nèi)部競爭者不多，在市場快速擴容、短期產(chǎn)

能不足的背景下，具備品牌壁壘、全流程服務(wù)優(yōu)勢的震安科技將充分受益。同時震安科

技身為上市公司，資金優(yōu)勢強，募投擴產(chǎn)速度更快，更能充分在市場爆發(fā)期搶占份額。站在當(dāng)前，公司處于產(chǎn)能和政策的過渡期，隨著明年市場落地與公司募投產(chǎn)能逐步釋放，

收入端有望大幅提速，費用端也有望顯著改善。預(yù)計

2021-2023

年歸屬凈利潤分別為

1.5、5.0、11.7

億元，對應(yīng)增速分別為-9%、243%、134%。石英股份：光伏支撐高景氣，石英砂業(yè)務(wù)提供高彈性石英玻璃具有優(yōu)良耐高溫性能、低熱膨脹、極佳光譜特性、以及良好耐酸、電絕緣等，

被成為“玻璃王”，廣泛用于民用照明、電子半導(dǎo)體、光纖、光伏等領(lǐng)域，全球市場超

200

億。公司是國內(nèi)龍頭，產(chǎn)業(yè)鏈較長，覆蓋上游石英砂提純，中游石英材料以及下游

深加工產(chǎn)品。在技術(shù)突破下，公司不斷向半導(dǎo)體、光纖等領(lǐng)域突破，結(jié)構(gòu)性增長加速。公司相比同行優(yōu)勢十分顯著。公司是全球第

3

家、國內(nèi)首家通過

TEL高溫擴散領(lǐng)域認

證原材料供應(yīng)商，基于此，公司步入全球供應(yīng)商渠道，有效市場空間加速擴容。同時，

電子領(lǐng)域石英材料生產(chǎn)對石英砂純度提出更高要求，而公司是具備批量提純高純砂企業(yè)，

產(chǎn)業(yè)鏈成本優(yōu)勢突出。電子級及高純石英砂產(chǎn)品的持續(xù)放量提供業(yè)績加速契機。1、在半導(dǎo)體領(lǐng)域隨著公司進

入國際主流供應(yīng)體系后，渠道的打開推動公司產(chǎn)品持續(xù)快速放量，2021-2022

年將會迎

來增長的拐點。2、下游需求升級下，國內(nèi)市場對高純石英砂需求快速增長。而公司石英

砂提純技術(shù)已較成熟，且當(dāng)下仍在積極尋找規(guī)模擴張。同時公司近年加大石英砂對外銷

售，且已成為規(guī)模和利潤重要增長極。3、積極進行自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)大優(yōu)化之外，公司也在

積極進行產(chǎn)能擴張以擁抱產(chǎn)業(yè)高景氣。6000

噸/年電子級石英產(chǎn)品項目、2

萬噸/年高純

石英砂預(yù)計在

2021

年全面投產(chǎn)。魯陽節(jié)能：工業(yè)窯爐襯節(jié)能材料的領(lǐng)軍者陶瓷纖維屬于新型耐火保溫材料，具有重量輕、耐高溫、熱穩(wěn)定性好、導(dǎo)熱率低等眾多

優(yōu)點，廣泛應(yīng)用于石化、鋼鐵、電力、有色、建材等領(lǐng)域。在雙碳大背景之下，下游企業(yè)具備更強的能耗控制需求，因而爐襯材料的選擇對于窯爐

熱利用效率十分關(guān)鍵。在此，相比傳統(tǒng)耐火磚，陶瓷纖維的節(jié)能效果十分突出，相比傳

統(tǒng)傳統(tǒng)耐火磚至少可節(jié)能

30%，且考慮到施工成本及使用壽命等因素，陶瓷纖維綜合成

本也占優(yōu)。此外，陶瓷纖維還具備自重輕、安裝方便使用優(yōu)勢，以及爐襯材料更薄，可

提升窯爐內(nèi)部空間和產(chǎn)能利用率等?；诖?，陶瓷纖維有望對傳統(tǒng)耐火磚形成替代，當(dāng)

前在石化領(lǐng)域新建裂解爐及檢維修中已得到較好推廣，未來有望在其他工業(yè)領(lǐng)域（更多

在非惡劣環(huán)境如侵蝕、風(fēng)化中）逐步鋪開。目前國內(nèi)陶纖年產(chǎn)量僅

60

多萬噸，產(chǎn)值不

到

50

億，在整體耐材市場滲透率不到

3%，長期來看有效市場或翻倍擴容。公司是亞洲最大陶纖生產(chǎn)企業(yè)，“十三五”期間經(jīng)營迎來加速，業(yè)績從

2016

年

0.6

億元

增長到

2020

年

3.7

億元，業(yè)績復(fù)合增速超

50%。我們認為公司當(dāng)前有望從“十三五”

的煉化景氣走向“十四五”節(jié)能改造下的新周期，進而迎來第二成長曲線。同時，公司

當(dāng)前積極拓展新市場和尋求產(chǎn)能擴張，內(nèi)蒙新基地未來投產(chǎn)有望增厚陶纖總產(chǎn)能

30%。坤彩科技：從無機顏料細分市場進入主流市場坤彩科技是全球領(lǐng)先的珠光材料行業(yè)龍頭，珠光材料屬于無機效應(yīng)顏料范疇。2020

年

公司將正式進軍以二氧化鈦和氧化鐵為代表的無機顏料市場，從細分市場到主流市場，

公司成長空間全面打開，但創(chuàng)新精神的內(nèi)核始終如一。公司的核心競爭力在于創(chuàng)新，多年深耕使得公司建立較強的技術(shù)壁壘。我們認為，公司

技術(shù)壁壘體現(xiàn)在兩個方面，一是高端珠光材料，憑借表面處理技術(shù)和合成云母技術(shù)，打

破全球高端市場壁壘，不斷搶占海外龍頭市場份額；二是核心原材料，創(chuàng)新性地使用鹽

酸萃取法，低成本生產(chǎn)鈦和鐵的氯化物及其氧化物，有望顛覆全球二氧化鈦行業(yè)格局。核心看點：公司持續(xù)受益于技術(shù)創(chuàng)新紅利，從珠光材料市場進入到無機顏料主流市場后，

未來成長空間巨大，公司規(guī)劃未來五年珠光材料產(chǎn)能從

3

萬噸到

5

萬噸，二氧化鈦產(chǎn)能

從

0

到

50

萬噸，我們預(yù)測凈利潤有望超

40

億元。若二氧化鈦新項目投產(chǎn)順利，預(yù)計

2021-2023

年業(yè)績分別為

2.0、4.2、11.9

億元。3

傳統(tǒng)周期：低彈性下的尋α之旅基本面：復(fù)盤

2016

年以來幾個主流周期品的價格表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)一些明顯的相同與不

同點：相同之處：幾乎所有品種的價格均創(chuàng)造了歷史新高，且目前價格較

2016

年初仍然

更高。無論是偏地產(chǎn)鏈的水泥玻璃螺紋鋼還是有一定制造相關(guān)度的玻纖和電解鋁等，從

這個維度表現(xiàn)較為一致。不同之處：各個品種的價格波動幅度與節(jié)奏相去甚遠，例如

2016-2017

年期間幾乎

所有的地產(chǎn)鏈品種價格都在不斷攀高，但玻纖價格卻表現(xiàn)一般；而在

2018

年開始幾乎

所有周期價格都開始高位回調(diào)之時，但水泥依然保持相對穩(wěn)定。我們從供給、需求以及競爭格局三個角度出發(fā)進行分析總結(jié)不難發(fā)現(xiàn)：1）供給側(cè)的紅

利不容忽視。2016

年至今幾乎所有的周期品都在供給側(cè)改革之下供給端出現(xiàn)了階段性

收縮或者部分產(chǎn)能永久性的出清；2）分化源自各產(chǎn)品內(nèi)部需求節(jié)奏及格局的不同。水

泥之所以在

2018

年之后價格最為穩(wěn)定主要源自自身良好的競爭格局；同一產(chǎn)業(yè)鏈上下

游的玻璃和純堿在

2019

年之后價格表現(xiàn)分化主要原因在于需求節(jié)奏的此消彼長。股價復(fù)盤：殊途同歸，市場更關(guān)注

β

而非給予行業(yè)

α

溢價。

整體從趨勢上看，所有龍

頭公司股價表現(xiàn)與產(chǎn)品價格表現(xiàn)體現(xiàn)出明顯的正相關(guān)。如在

2016

年-2017

年，表現(xiàn)最

好的周期龍頭為水泥、煤炭及鋼鐵龍頭，而表現(xiàn)較差的為玻璃玻纖；再如

2018

年之后

所有周期龍頭股價都有所回落之時，海螺水泥股股價繼續(xù)不斷新高；再如

2021

年以來

雙碳之下，煤炭鋼鐵供給控制更嚴(yán)，其龍頭股價表現(xiàn)也要更強。展望：價格相對高位，供給預(yù)期充分，需求更加重要。當(dāng)前各大周期品價格均處在相對

高位，意味著未來的價格彈性是缺失的。未來周期品的投資將會再次回到需求框架，更

應(yīng)該重視需求的表現(xiàn)。從需求角度出發(fā)，玻纖受益全球經(jīng)濟復(fù)蘇以及風(fēng)電等改善，需求

增長確定性較強；玻璃雖為地產(chǎn)鏈品種，但竣工剛需依然存在，隨著資金改善有望恢復(fù)；

水泥和新開工相關(guān)度高壓力相對較大。綜上，從需求角度出發(fā)，玻纖優(yōu)于玻璃優(yōu)于水泥。水泥：再論修復(fù)與重估2021

年水泥股結(jié)束了長達

5

年的牛市表現(xiàn)，幾乎呈現(xiàn)了單邊向下的行情，到底發(fā)生了

什么？結(jié)合基本面表現(xiàn)，以海螺股價為例，我們進行復(fù)盤：第一個階段，2021

年初到

5

月：這一階段水泥的基本面相對穩(wěn)定，在價格缺乏彈性之

下，股價表現(xiàn)跟隨預(yù)期波動，這一階段地產(chǎn)和基建的預(yù)期都在向下，導(dǎo)致股價表現(xiàn)較弱，

和我們之前的判斷較為一致；第二個階段，2021

年

5-7

月：這一階段基本面快速向下，出現(xiàn)超季節(jié)性下跌，一方面需

求端受到大宗品高價影響，部分項目建設(shè)出現(xiàn)放緩，另一方面地產(chǎn)各類政策調(diào)控趨嚴(yán)也

加劇了市場對需求大幅回落的擔(dān)憂，此外也有對行業(yè)競爭格局變化的擔(dān)心。這一階段市

場對地產(chǎn)需求的

β

和行業(yè)協(xié)同的

α

都極度悲觀。第三個階段，2021

年

8

月-9

月上旬：7

月底的政治局會議提到適度寬松，市場也在預(yù)

期專項債投放會加速，悲觀的需求預(yù)期開始修復(fù)，水泥迎來一輪重估，但空間很有限，

海螺在反彈之后繼續(xù)回調(diào)。第四個階段，2021

年

9

月之后：限電限產(chǎn)下水泥價格大幅上漲，但股價在短期刺激后

快速回落，跌回原點。主要原因是市場擔(dān)心限電下的高價格不可持續(xù)，10

月初政策也對

一刀切的限電開始糾偏。上文中我們分析判斷供給側(cè)改革紅利基本釋放完畢，以水泥為代表的缺乏中期需求支撐

的周期股彈性缺失。但我們認為從中期來看，可能還有一些新的積極變化：

1）龍頭企業(yè)積極布局外延，未來有可能看到新的成長，當(dāng)前水泥企業(yè)在高

ROE下，貨

幣資金的合理利用成為延續(xù)的關(guān)鍵；

2）龍頭企業(yè)積極投資同行，說明站在產(chǎn)業(yè)資本的角度，行業(yè)已經(jīng)具備中期投資價值，且

從長期維度長也有利于格局的持續(xù)優(yōu)化與穩(wěn)定玻璃：盈利中樞上移，龍頭成長放量周期回落，靜待改善跌宕起伏的基本面表現(xiàn)。2021

年以來玻璃先是在

2

季度初大幅降價去庫存，隨后

2

季

度之后隨著需求改善，價格開始大幅回升。進入

Q3

以來的價格節(jié)奏表現(xiàn)也并不典型，

7

月并非傳統(tǒng)的玻璃旺季，但是價格卻出現(xiàn)反季節(jié)性的大幅上漲；而在過往相對較旺的

10-11

月價格卻出現(xiàn)明顯回調(diào)。從庫存表現(xiàn)看同樣如此，8、9

月生產(chǎn)企業(yè)庫存也開始從

底部逐步增加，截至

11

月中旬庫存已超去年同期水平。龍頭股價復(fù)盤：主線跟價格，階段看光伏。2021

年

1-5

月，浮法玻璃價格尚未啟動，對

應(yīng)旗濱集團股價表現(xiàn)平淡；2021

年

5-7

月：伴隨著需求持續(xù)向好，浮法價格上行，股價

超額收益明顯；2021

年

8

月：進入

8

月，浮法價格表現(xiàn)相對平淡，光伏板塊行情出現(xiàn)，

公司的浮法光伏預(yù)期升溫；2021

年

9

月至今：隨著地產(chǎn)需求階段性下行，浮法玻璃價

格下跌，旗濱集團股價高位回落。3

季度玻璃基本面急轉(zhuǎn)直下的原因？考慮相對平穩(wěn)的供給（3

季度產(chǎn)能凈新增

3200t/d，

考慮到烤窯等因素影響較為有限），玻璃價格與庫存的波動或主要源自需求釋放節(jié)奏的

變化。我們判斷

8、9

月需求表現(xiàn)不及預(yù)期一方面因為下游地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險事件的暴露使

得加工企業(yè)及貿(mào)易商對訂單的選擇條件趨嚴(yán)，接單相對謹慎，并借此機會與原片企業(yè)進

行價格博弈；另一方面

9

月開始限電雖不影響原片生產(chǎn)但對下游深加工企業(yè)有所約束。剛需仍在，期待地產(chǎn)資金改善。不考慮資金等對地產(chǎn)需求釋放節(jié)奏的影響，僅從剛需角

度出發(fā)，測算發(fā)現(xiàn)：1）單位地產(chǎn)銷售面積對應(yīng)玻璃用量系數(shù)在

2014-2016

年保持穩(wěn)定，

2017

年之后突然下降，其