企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述 課件

價(jià)值評(píng)估概述

1價(jià)值評(píng)估概述1價(jià)值評(píng)估的理性基礎(chǔ)許多投資者相信，在市場(chǎng)中追求財(cái)務(wù)原則上的“實(shí)際價(jià)值”是徒勞的，因?yàn)閮r(jià)格與價(jià)值通常無(wú)甚關(guān)系。常有金融市場(chǎng)投資者認(rèn)為，市場(chǎng)價(jià)格由感覺(jué)（及錯(cuò)覺(jué)）決定，而非取決于現(xiàn)金流量或收益之類單調(diào)沉悶的東西。感覺(jué)固然能起一定作用，但不能決定一切。驗(yàn)證資產(chǎn)價(jià)格不能單靠“大傻瓜”理論。2價(jià)值評(píng)估的理性基礎(chǔ)許多投資者相信，在市場(chǎng)中追求財(cái)務(wù)原則上的“對(duì)價(jià)值評(píng)估的誤解誤解1：價(jià)值評(píng)估是對(duì)“實(shí)際”價(jià)格的客觀調(diào)查事實(shí)1.1：所有價(jià)值評(píng)估都會(huì)有偏差，只是差多少和估高還是估低的問(wèn)題。事實(shí)1.2：你的雇主及所付酬勞的多少與價(jià)值評(píng)估偏差的方向及數(shù)量成正比。誤解2：好的價(jià)值評(píng)估能對(duì)價(jià)值作出精確的估計(jì)。事實(shí)2.1：不存在精確價(jià)值評(píng)估。事實(shí)2.2：價(jià)值評(píng)估越不精確，回報(bào)越高。誤解3：價(jià)值評(píng)估模型越量化，價(jià)值評(píng)估效果越好。事實(shí)3.1：一個(gè)人對(duì)價(jià)值評(píng)估模型的理解程度與該模型所需資料的數(shù)量成反比。事實(shí)3.2：簡(jiǎn)單的價(jià)值評(píng)估模型效果比復(fù)雜的好。3對(duì)價(jià)值評(píng)估的誤解誤解1：價(jià)值評(píng)估是對(duì)“實(shí)際”價(jià)格的客觀調(diào)查3價(jià)值評(píng)估的方法現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估，把資產(chǎn)的價(jià)值與該資產(chǎn)未來(lái)預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量的當(dāng)前價(jià)值聯(lián)系起來(lái)。相對(duì)價(jià)值評(píng)估，收益、現(xiàn)金流量、帳面價(jià)值或銷售額等相對(duì)于一個(gè)共同變量而言是“同等”資產(chǎn)，可以通過(guò)參照這些資產(chǎn)的價(jià)格來(lái)估算資產(chǎn)的價(jià)值?；蛉粋鶛?quán)價(jià)值評(píng)估，對(duì)于有期權(quán)特征的資產(chǎn)，其價(jià)值可用期權(quán)價(jià)格模型進(jìn)行估算。4價(jià)值評(píng)估的方法現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估，把資產(chǎn)的價(jià)值與該資產(chǎn)未來(lái)所有價(jià)值評(píng)估方法的基礎(chǔ)基于以下因素在投資決策（即決定何種資產(chǎn)低估，何種資產(chǎn)高估）中采用價(jià)值評(píng)估模型：感覺(jué)到市場(chǎng)定價(jià)失效，價(jià)值評(píng)估錯(cuò)誤設(shè)想市場(chǎng)如何及何時(shí)能恢復(fù)正常在一個(gè)有效的市場(chǎng)中，市場(chǎng)價(jià)格就是最好的估值。此時(shí)，使用任何價(jià)值評(píng)估模型都只是為了檢驗(yàn)這個(gè)估值。5所有價(jià)值評(píng)估方法的基礎(chǔ)基于以下因素在投資決策（即決定何種資產(chǎn)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估什么是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估？在現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估中，資產(chǎn)的價(jià)值為該資產(chǎn)未來(lái)預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量的當(dāng)前價(jià)值。理性基礎(chǔ)：在對(duì)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量、增長(zhǎng)及風(fēng)險(xiǎn)等方面的特征進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，每一項(xiàng)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值都是可以估算的。所需資料：進(jìn)行現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估時(shí)，你必需：估計(jì)該項(xiàng)資產(chǎn)的壽命估計(jì)該項(xiàng)資產(chǎn)壽命期內(nèi)的現(xiàn)金流量估計(jì)用以計(jì)算現(xiàn)金流量的當(dāng)前價(jià)值的貼現(xiàn)率市場(chǎng)定價(jià)失效：假設(shè)市場(chǎng)在跨時(shí)期作資產(chǎn)定價(jià)時(shí)會(huì)出錯(cuò)，但隨著時(shí)間推移及資產(chǎn)新資料的出現(xiàn)，市場(chǎng)會(huì)自行更正過(guò)來(lái)。6現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估什么是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估？在現(xiàn)金流量貼DCF(現(xiàn)金流量貼現(xiàn))價(jià)值評(píng)估的優(yōu)點(diǎn)如果操作正確，DCF價(jià)值評(píng)估是在資產(chǎn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，因此，較少受到市場(chǎng)波動(dòng)及情感因素的影響。如果投資者購(gòu)買企業(yè)而非股票，采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估就是正確方法，這樣做能令你在購(gòu)入資產(chǎn)時(shí)知道自己得到了什么。DCF價(jià)值評(píng)估促使你去考慮公司的潛在特征和了解該行業(yè)。再不然，它還至少可以令你在以標(biāo)價(jià)買入一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，認(rèn)真驗(yàn)證一下你的假設(shè)。7DCF(現(xiàn)金流量貼現(xiàn))價(jià)值評(píng)估的優(yōu)點(diǎn)如果操作正確，DCF價(jià)值DCF價(jià)值評(píng)估的缺點(diǎn)由于這種價(jià)值評(píng)估方法嘗試估計(jì)內(nèi)在價(jià)值，所以需要的數(shù)據(jù)及資料遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于其它價(jià)值評(píng)估方法。這些數(shù)據(jù)及資料不僅繁雜，難以評(píng)估，而且可能被分析員巧妙處理以便獲得他想要的結(jié)論。內(nèi)在價(jià)值的估算模型無(wú)法保證不出現(xiàn)低估或高估的情況。所以，一個(gè)DCF價(jià)值評(píng)估模型可能會(huì)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上的每只股票均被高估，這會(huì)給下述人員造成困難：股票研究分析員，他們跟蹤調(diào)查各類股票，并對(duì)被評(píng)估偏差最大的該類股票提出建議。股票投資組合經(jīng)理，他們完全（或幾乎完全）投資在股票上。8DCF價(jià)值評(píng)估的缺點(diǎn)由于這種價(jià)值評(píng)估方法嘗試估計(jì)內(nèi)在價(jià)值，所DCF價(jià)值評(píng)估方法何時(shí)最適用對(duì)于下述資產(chǎn)（公司），這個(gè)方法最為簡(jiǎn)單：當(dāng)前現(xiàn)金流量為正數(shù)者，以及對(duì)于未來(lái)階段的估計(jì)有一定可靠性者，以及有能獲得貼現(xiàn)率的風(fēng)險(xiǎn)委托書時(shí)對(duì)于以下投資者最為適用：投資周期較長(zhǎng)者，允許市場(chǎng)有足夠時(shí)間來(lái)更正其價(jià)值評(píng)估的錯(cuò)誤，并令價(jià)格回復(fù)到“實(shí)際”價(jià)值水平，或有能力推動(dòng)價(jià)格向價(jià)值靠近者，如一個(gè)積極投資者或整個(gè)公司的潛在擁有者9DCF價(jià)值評(píng)估方法何時(shí)最適用對(duì)于下述資產(chǎn)（公司），這個(gè)方法最相對(duì)價(jià)值評(píng)估什么是相對(duì)價(jià)值評(píng)估？通過(guò)對(duì)比“相似”或“同等”資產(chǎn)的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)估算資產(chǎn)的價(jià)值。理性基礎(chǔ)：資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值不可能（或幾乎不可能）被估算。資產(chǎn)的價(jià)值是在符合其自身特征的基礎(chǔ)上，市場(chǎng)愿意支付的任何東西。所需資料：要進(jìn)行相對(duì)價(jià)值評(píng)估，你需要有以下資料：另一相同資產(chǎn)，或一組同等或相似資產(chǎn)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化定價(jià)（對(duì)資產(chǎn)凈值而言，可通過(guò)一個(gè)共同變量來(lái)劃分價(jià)格，以獲得此標(biāo)準(zhǔn)化定價(jià)，如收益或帳面價(jià)值），以及當(dāng)資產(chǎn)不完全等同時(shí)，通過(guò)各種變量來(lái)控制差價(jià)市場(chǎng)定價(jià)失效：通過(guò)相似或同等資產(chǎn)定價(jià)而引起的錯(cuò)誤較容易被發(fā)現(xiàn)和利用，更正亦更迅速。10相對(duì)價(jià)值評(píng)估什么是相對(duì)價(jià)值評(píng)估？通過(guò)對(duì)比“相似”或“同等”資相對(duì)價(jià)值評(píng)估的優(yōu)點(diǎn)相對(duì)價(jià)值評(píng)估似乎比現(xiàn)金流量折上價(jià)值評(píng)估更能反映市場(chǎng)感受及狀態(tài)。當(dāng)由價(jià)格反映以下感受顯得十分重要時(shí)，相對(duì)價(jià)值評(píng)估的優(yōu)點(diǎn)就顯示出來(lái)了：目標(biāo)是在今日以該價(jià)格賣出一證券（如在發(fā)行新股時(shí)）在“動(dòng)量”基礎(chǔ)策略下投資采用相對(duì)價(jià)值評(píng)估，通常會(huì)有大部分證券被低估及高估。由于投資組合經(jīng)理的表現(xiàn)是在一個(gè)相對(duì)基礎(chǔ)（與市場(chǎng)及其它貨幣經(jīng)理）上來(lái)衡量的，所以，相對(duì)價(jià)值評(píng)估更符合他們的需要。一般情況下，相對(duì)價(jià)值評(píng)估比現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估所需的資料要少11相對(duì)價(jià)值評(píng)估的優(yōu)點(diǎn)相對(duì)價(jià)值評(píng)估似乎比現(xiàn)金流量折上價(jià)值評(píng)估更能相對(duì)價(jià)值評(píng)估的缺點(diǎn)即使分析員的判斷正確，一個(gè)在相對(duì)基礎(chǔ)上被低估的股票組合的價(jià)值仍有可能被估高，只是會(huì)比市場(chǎng)上其它證券的偏差小一些。建立相對(duì)價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)是假設(shè)市場(chǎng)的總計(jì)正確，但在面對(duì)單個(gè)證券時(shí)就會(huì)出錯(cuò)。當(dāng)市場(chǎng)總計(jì)被高估或低估時(shí)，相對(duì)價(jià)值評(píng)估就會(huì)失敗。絕大部分分析員及投資組合經(jīng)理采用相對(duì)價(jià)值評(píng)估時(shí)需要的資料較少，然而，這僅因?yàn)槟J(rèn)假設(shè)了其它變量（在現(xiàn)金貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估時(shí)可能需要）。如果這些默認(rèn)假設(shè)錯(cuò)誤的話，相對(duì)價(jià)值評(píng)估亦錯(cuò)誤。12相對(duì)價(jià)值評(píng)估的缺點(diǎn)即使分析員的判斷正確，一個(gè)在相對(duì)基礎(chǔ)上被低相對(duì)價(jià)值評(píng)估何時(shí)最適用在以下情況中，這種方法使用最簡(jiǎn)便：有大量資產(chǎn)與需價(jià)值評(píng)估資產(chǎn)等同這些資產(chǎn)由市場(chǎng)定價(jià)有一些共同變量可用以使價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)化這種方法對(duì)下列投資者最為適用：投資周期較短者表現(xiàn)由一相對(duì)基準(zhǔn)衡量（采用同一投資模式的市場(chǎng)或其他投資組合管理者）者可利用相對(duì)定價(jià)錯(cuò)誤者，如對(duì)沖基金可買入低估值資產(chǎn)，同時(shí)賣出高估值資產(chǎn)。13相對(duì)價(jià)值評(píng)估何時(shí)最適用在以下情況中，這種方法使用最簡(jiǎn)便：13哪一種方法適合你？作為一個(gè)投資者，在清楚自己的投資觀、投資周期及對(duì)投資目標(biāo)市場(chǎng)的看法后，應(yīng)選擇哪一種價(jià)值評(píng)估方法呢？現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估相對(duì)價(jià)值評(píng)估兩者都不選，相信市場(chǎng)定價(jià)有效。14哪一種方法適合你？作為一個(gè)投資者，在清楚自己的投資觀、投資周或然債權(quán)（期權(quán)）價(jià)值評(píng)估期權(quán)有以下特點(diǎn)：它們的價(jià)值來(lái)自另一有價(jià)值的原始資產(chǎn)只有當(dāng)原始資產(chǎn)的價(jià)值比期權(quán)制定時(shí)所規(guī)定的價(jià)值要高（低），一份買入（賣出）期權(quán)才會(huì)有盈利。如果這種意外情況不出現(xiàn)，則期權(quán)就沒(méi)有價(jià)值了。期權(quán)有固定的有效期。任何具有這些特征的證券均可被認(rèn)為是期權(quán)。15或然債權(quán)（期權(quán)）價(jià)值評(píng)估期權(quán)有以下特點(diǎn)：15期權(quán)盈利圖解

行使價(jià)格買入期權(quán)賣出期權(quán)資產(chǎn)價(jià)值16期權(quán)盈利圖解行使價(jià)格買入期權(quán)賣出期權(quán)資產(chǎn)價(jià)值16期權(quán)的直接例子上市期權(quán)，為上市買賣資產(chǎn)期權(quán)，由期權(quán)交易所發(fā)行，并在交易所上市及交易。認(rèn)股權(quán)證，為上市公司發(fā)行的股票買入期權(quán)，發(fā)行收入歸公司所有。認(rèn)股權(quán)證常在市場(chǎng)交易?；蛉粌r(jià)值權(quán)利，為上市公司發(fā)行的股票賣出期權(quán)，發(fā)行收入亦歸公司所有。Scores及LEAPs，為長(zhǎng)期股票買入期權(quán)，在證券交易所買賣。17期權(quán)的直接例子上市期權(quán)，為上市買賣資產(chǎn)期權(quán)，由期權(quán)交易所發(fā)行期權(quán)的簡(jiǎn)接例子當(dāng)一個(gè)公司陷入困境――收益呈負(fù)值，高負(fù)債――時(shí)，其股權(quán)可被視為由公司股東持有的變現(xiàn)期權(quán)，即公司資產(chǎn)的買入期權(quán)。自然資源公司的資源儲(chǔ)備可被視為該資源的買入期權(quán)，因?yàn)楣究蓻Q定是否開采該資源，以及開采多少。公司擁有的專利或獨(dú)家經(jīng)營(yíng)牌照可被視為所列產(chǎn)品（項(xiàng)目計(jì)劃）的期權(quán)。公司在專利期內(nèi)擁有該期權(quán)。18期權(quán)的簡(jiǎn)接例子當(dāng)一個(gè)公司陷入困境――收益呈負(fù)值，高負(fù)債――時(shí)期權(quán)定價(jià)模型的優(yōu)點(diǎn)某些資產(chǎn)我們只能用期權(quán)定價(jià)模型價(jià)值評(píng)估。例如，對(duì)于一家出現(xiàn)財(cái)政困難的公司的股權(quán)，及一家沒(méi)有收入及盈利的小規(guī)模生物技術(shù)公司的股票，若用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)方法或其它綜合方法價(jià)值評(píng)估是很困難的；這時(shí)，則可采用期權(quán)定價(jià)方法。期權(quán)定價(jià)模型可使我們對(duì)價(jià)值推動(dòng)因素有新的認(rèn)識(shí)。如，當(dāng)一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值來(lái)自其期權(quán)特性時(shí)，更大的風(fēng)險(xiǎn)或變數(shù)會(huì)使其價(jià)值增加而非減少。19期權(quán)定價(jià)模型的優(yōu)點(diǎn)某些資產(chǎn)我們只能用期權(quán)定價(jià)模型價(jià)值評(píng)估。例期權(quán)定價(jià)模型的缺點(diǎn)評(píng)估實(shí)物期權(quán)（包括自然資源期權(quán)和產(chǎn)品專利）價(jià)值時(shí)，期權(quán)定價(jià)模型所需的許多數(shù)據(jù)都很難獲得。例如，項(xiàng)目計(jì)劃并不買賣，因此，要得出一個(gè)項(xiàng)目計(jì)劃或一個(gè)變化的當(dāng)前價(jià)值相當(dāng)困難。期權(quán)定價(jià)模型由另一原始資產(chǎn)來(lái)估算價(jià)值，這就要求在進(jìn)行期權(quán)定價(jià)之前，需首先估算該資產(chǎn)的價(jià)值，因此，期權(quán)定價(jià)方法是另一價(jià)值評(píng)估方法的輔助補(bǔ)充方法。20期權(quán)定價(jià)模型的缺點(diǎn)評(píng)估實(shí)物期權(quán)（包括自然資源期權(quán)和產(chǎn)品專利）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估

21現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估21現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)公式中，CFt為在第t個(gè)時(shí)期內(nèi)的現(xiàn)金流量，r為現(xiàn)金流量給定風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率，t為資產(chǎn)的壽命。定理1：對(duì)于要價(jià)值評(píng)估的資產(chǎn)，預(yù)期現(xiàn)金流量在資產(chǎn)的壽命期內(nèi)須為正數(shù)。定理2：在壽命初期產(chǎn)生現(xiàn)金流量的資產(chǎn)比稍后期產(chǎn)生現(xiàn)金流量的資產(chǎn)的價(jià)值高，但后者有較大的增長(zhǎng)及較高的現(xiàn)金流量補(bǔ)償。t=n價(jià)值＝t=1CFt(1+r)t22現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)t=n股權(quán)價(jià)值評(píng)估與

公司價(jià)值評(píng)估對(duì)比前者僅對(duì)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估后者對(duì)整個(gè)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，包括股權(quán)及企業(yè)的其它產(chǎn)權(quán)所有者23股權(quán)價(jià)值評(píng)估與

公司價(jià)值評(píng)估對(duì)比前者僅對(duì)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)．股權(quán)價(jià)值評(píng)估股權(quán)價(jià)值是股權(quán)的預(yù)期現(xiàn)金流量貼現(xiàn)。即將股權(quán)成本貼現(xiàn)，除去所有支出、稅收、利息及本金支付之后的剩余現(xiàn)金流量，亦即公司股權(quán)投資者所要求的回報(bào)率。公式中，CFtoEquityt＝在第t個(gè)時(shí)期內(nèi)股權(quán)的預(yù)期現(xiàn)金流量ke＝股權(quán)成本股息貼現(xiàn)模型(DDM)是股權(quán)價(jià)值評(píng)估的典型情況，而股票的價(jià)值則是預(yù)期股息的當(dāng)前價(jià)值。t=n股權(quán)價(jià)值＝t=1CFtoEquityt(1+ke)t24．股權(quán)價(jià)值評(píng)估股權(quán)價(jià)值是股權(quán)的預(yù)期現(xiàn)金流量貼現(xiàn)。即將股權(quán)成II．公司價(jià)值評(píng)估公司的價(jià)值是公司的預(yù)期現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，即將加權(quán)平均資金成本貼現(xiàn)，除去所有營(yíng)業(yè)支出及稅收之后、償還債務(wù)之前的剩余現(xiàn)金流量。加權(quán)平均資金成本是公司中不同資金使用部門的成本，按其市場(chǎng)價(jià)值比例加權(quán)。公式中，CFtoFirmt＝在第t個(gè)時(shí)期內(nèi)公司預(yù)期現(xiàn)金流量WACC＝加權(quán)平均資金成本t=n公司價(jià)值＝t=1CFtoFirmt(1+WACC)t25II．公司價(jià)值評(píng)估公司的價(jià)值是公司的預(yù)期現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，即將加公司價(jià)值與股權(quán)價(jià)值欲從公司價(jià)值計(jì)算出股權(quán)價(jià)值，需進(jìn)行以下哪一步？減去長(zhǎng)期債務(wù)的價(jià)值減去所有債務(wù)的價(jià)值減去公司資本計(jì)算成本之中的所有非股權(quán)債權(quán)的價(jià)值。減去公司所有非股權(quán)債權(quán)的價(jià)值。如此一來(lái)，得出的股權(quán)價(jià)值將會(huì)：高于股權(quán)價(jià)值評(píng)估結(jié)果低于股權(quán)價(jià)值評(píng)估結(jié)果與股權(quán)價(jià)值評(píng)估結(jié)果相等26公司價(jià)值與股權(quán)價(jià)值欲從公司價(jià)值計(jì)算出股權(quán)價(jià)值，需進(jìn)行以下哪一現(xiàn)金流量及貼現(xiàn)率假設(shè)要對(duì)一家公司作出分析，該公司未來(lái)五年的現(xiàn)金流量情況如下：年份 股權(quán)現(xiàn)金流量 利息支出(1-t) 公司現(xiàn)金流量1 $50 $40 $902 $60 $40 $1003 $68 $40 $1084 $76.2 $40 $116.25 $83.49 $40 $123.49終值 $1603.008 $2363.008同時(shí)，假設(shè)股權(quán)成本為13.625%，公司長(zhǎng)期借款利率為10%。（公司稅率為50%。）股權(quán)現(xiàn)行市值$1,073，未償還債務(wù)價(jià)值$800。27現(xiàn)金流量及貼現(xiàn)率假設(shè)要對(duì)一家公司作出分析，該公司未來(lái)五年的現(xiàn)股權(quán)價(jià)值評(píng)估與

公司價(jià)值評(píng)估比較方法1：將股權(quán)成本貼現(xiàn)計(jì)算出股權(quán)現(xiàn)金流量，得出股權(quán)價(jià)值股權(quán)成本＝13.625%股權(quán)當(dāng)前價(jià)值＝50/1.13625+60/1.136252+68/1.136253+76.2/1.163254+(83.49+1603)/1.136255=$1073方法2：將資金成本貼現(xiàn)計(jì)算出公司現(xiàn)金流量，得出公司價(jià)值債務(wù)成本＝稅前比率（1-稅率）＝10%(1-.5)＝5％WACC＝13.625%(1073/1873)+5%(800/1873)＝9.94%公司當(dāng)前價(jià)值＝90/1.0994+100/1.09942+108/1.09943+116.2/1.09944+(123.49+2363)/1.09945=$1873股權(quán)當(dāng)前價(jià)值＝公司當(dāng)前價(jià)值－債務(wù)市值＝$1873－$800＝$107328股權(quán)價(jià)值評(píng)估與

公司價(jià)值評(píng)估比較方法1：將股權(quán)成本貼現(xiàn)計(jì)算出價(jià)值評(píng)估的首要原則切勿將現(xiàn)金流量與貼現(xiàn)率混淆；兩者必須匹配避免出現(xiàn)現(xiàn)金流量與貼現(xiàn)率不匹配的關(guān)鍵錯(cuò)誤，因?yàn)椋瑢⒓訖?quán)平均資金成本貼現(xiàn)所得出的股權(quán)現(xiàn)金流量會(huì)令股本評(píng)估值偏高，而將股本成本貼現(xiàn)所得出的公司現(xiàn)金流量則會(huì)令股本評(píng)估值偏低。29價(jià)值評(píng)估的首要原則切勿將現(xiàn)金流量與貼現(xiàn)率混淆；兩者必須匹配2現(xiàn)金流量與貼現(xiàn)率不匹配的結(jié)果錯(cuò)誤1：將資金成本貼現(xiàn)計(jì)算出股權(quán)現(xiàn)金流量，得出股權(quán)價(jià)值股權(quán)當(dāng)前價(jià)值＝50/1.0994+60/1.09942+68/1.09943+76.2/1.09944+(83.49+1603)/1.09945＝$1248股權(quán)價(jià)值被估高$175。錯(cuò)誤2：將股權(quán)成本貼現(xiàn)計(jì)算出公司現(xiàn)金流量，得出公司價(jià)值公司當(dāng)前價(jià)值＝90/1.13625+100/1.136252+108/1.136253+116.2/1.136254+(123.49+2363)/1.136255＝$1613股權(quán)當(dāng)前價(jià)值＝$1612.86-$800＝$813股權(quán)價(jià)值被估低$260。錯(cuò)誤3：將股權(quán)成本貼現(xiàn)計(jì)算出公司現(xiàn)金流量，但沒(méi)有減去債務(wù)，得出的股權(quán)價(jià)值過(guò)高股權(quán)價(jià)值＝$1613股權(quán)價(jià)值被估高$54030現(xiàn)金流量與貼現(xiàn)率不匹配的結(jié)果錯(cuò)誤1：將資金成本貼現(xiàn)計(jì)算出股權(quán)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估的步驟估算貼現(xiàn)率或價(jià)值評(píng)估中要用到的比率貼現(xiàn)率可以是股權(quán)成本（作股權(quán)價(jià)值評(píng)估時(shí)），也可以是資金成本（作公司價(jià)值評(píng)估時(shí)）貼現(xiàn)率可以是帳面的，也可以是實(shí)際的，視現(xiàn)金流量的性質(zhì)(帳面或?qū)嶋H)而定貼現(xiàn)率可隨時(shí)間變化根據(jù)股權(quán)投資者（股權(quán)現(xiàn)金流量）或全體產(chǎn)權(quán)所有者(公司現(xiàn)金流量)來(lái)評(píng)估資產(chǎn)的當(dāng)期收益及現(xiàn)金流量。評(píng)估資產(chǎn)的未來(lái)收益及現(xiàn)金流量，這通常通過(guò)估算收益的預(yù)期增長(zhǎng)率來(lái)實(shí)現(xiàn)。估計(jì)公司何時(shí)能實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)定增長(zhǎng)”，以及其時(shí)的特性（風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流量）。選擇適當(dāng)?shù)腄CF模型來(lái)評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值。31現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估的步驟估算貼現(xiàn)率或價(jià)值評(píng)估中要用到的比率一般DCF價(jià)值評(píng)估模型現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估貼現(xiàn)率公司：資金成本股權(quán)：股權(quán)成本高增長(zhǎng)年期穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司：增長(zhǎng)率永久保持恒定終值無(wú)限期價(jià)值公司：公司價(jià)值股權(quán)：股權(quán)價(jià)值CF1CF3CF2CF5CF4CFn……現(xiàn)金流量公司：扣除債務(wù)前現(xiàn)金流量股權(quán)：扣除債務(wù)后現(xiàn)金流量預(yù)期增長(zhǎng)公司：營(yíng)業(yè)收益示增長(zhǎng)股權(quán)：凈收入/每股盈利增長(zhǎng)32一般DCF價(jià)值評(píng)估模型現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估貼現(xiàn)率高增長(zhǎng)年期穩(wěn)有股息的股權(quán)價(jià)值評(píng)估

股權(quán)價(jià)值股息1股息3股息2股息5股息4股息n……無(wú)限期股權(quán)成本貼現(xiàn)股息凈收入＊派息率＝股息預(yù)期增長(zhǎng)保留額比率＊股權(quán)回報(bào)穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司：增長(zhǎng)率永久保持恒定終值＝股息n+1/(ke-gn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率：－無(wú)履約風(fēng)險(xiǎn)－無(wú)再投資風(fēng)險(xiǎn)－同種貨幣及同性質(zhì)(隨現(xiàn)金流量為實(shí)際或帳面)-市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)-平均風(fēng)險(xiǎn)投資溢價(jià)企業(yè)類型經(jīng)營(yíng)負(fù)債財(cái)務(wù)負(fù)債基本股權(quán)溢價(jià)國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)股權(quán)成本33有股息的股權(quán)價(jià)值評(píng)估股權(quán)價(jià)值股息1股息3股息2股息5有股權(quán)自由現(xiàn)金流量(FCFE)的

股權(quán)價(jià)值評(píng)估

股權(quán)價(jià)值FCFE1FCFE3FCFE2FCFE5FCFE4FCFEn……無(wú)限期股權(quán)成本貼現(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金流量?jī)羰杖?(資本支出-折舊)(1-DR)-工作成本變化(!-DR)＝FCFE預(yù)期增長(zhǎng)保留額比率＊股權(quán)回報(bào)穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司：增長(zhǎng)率永久保持恒定終值＝FCFEn+1/(ke-gn)融資權(quán)數(shù)負(fù)債比率＝DR無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率：－無(wú)履約風(fēng)險(xiǎn)－無(wú)再投資風(fēng)險(xiǎn)－同種貨幣及同性質(zhì)(隨現(xiàn)金流量為實(shí)際或帳面)-市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)-平均風(fēng)險(xiǎn)投資溢價(jià)企業(yè)類型經(jīng)營(yíng)負(fù)債財(cái)務(wù)負(fù)債基本股權(quán)溢價(jià)國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)股權(quán)成本34有股權(quán)自由現(xiàn)金流量(FCFE)的

股權(quán)價(jià)值評(píng)估股權(quán)價(jià)公司價(jià)值評(píng)估

無(wú)限期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率：－無(wú)履約風(fēng)險(xiǎn)－無(wú)再投資風(fēng)險(xiǎn)－同種貨幣及同性質(zhì)(隨現(xiàn)金流量為實(shí)際或帳面)-市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)-平均風(fēng)險(xiǎn)投資溢價(jià)企業(yè)類型經(jīng)營(yíng)負(fù)債財(cái)務(wù)負(fù)債基本股權(quán)溢價(jià)國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)營(yíng)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值+現(xiàn)金及非營(yíng)業(yè)資產(chǎn)＝公司價(jià)值-債務(wù)價(jià)值＝股權(quán)價(jià)值FCFF1FCFF3FCFF2FCFF5FCFF4FCFFn……WACC貼現(xiàn)＝股權(quán)成本(股權(quán)/(債務(wù)+股權(quán)))+債務(wù)成本(債務(wù)/(債務(wù)+股權(quán)))公司現(xiàn)金流量EBIT(1-t)-(資本支出-折舊)(1-DR)-工作成本變化(!-DR)＝FCFF預(yù)期增長(zhǎng)再投資率＊資本回報(bào)穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司：增長(zhǎng)率永久保持恒定終值＝FCFFn+1/(r-gn)股權(quán)成本債務(wù)成本(無(wú)風(fēng)險(xiǎn)率+違約風(fēng)險(xiǎn)差價(jià))(1-t)權(quán)數(shù)以市值為基數(shù)35公司價(jià)值評(píng)估無(wú)限期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率：-市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估：

所需數(shù)據(jù)

36現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估：

所需數(shù)據(jù)36I．評(píng)估貼現(xiàn)率DCF價(jià)值評(píng)估37I．評(píng)估貼現(xiàn)率DCF價(jià)值評(píng)估37評(píng)估所需數(shù)據(jù)：貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估的決定性因素。錯(cuò)誤估計(jì)貼現(xiàn)率或現(xiàn)金流量與貼現(xiàn)率不匹配會(huì)使價(jià)值評(píng)估出現(xiàn)嚴(yán)重錯(cuò)誤。直觀上，貼現(xiàn)率應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)程度和要貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量的類型相一致。股權(quán)與公司對(duì)比：如貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量是股權(quán)的現(xiàn)金流量，則適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率應(yīng)為股權(quán)成本；如需貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量是公司的現(xiàn)金流量，則適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率應(yīng)為資金成本。貨幣：被估算的現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率須保持貨幣種類的一致。帳面與實(shí)際對(duì)比：如貼現(xiàn)現(xiàn)金流量是帳面現(xiàn)金流量(即反映預(yù)期通漲)，則貼現(xiàn)率亦應(yīng)為帳面貼現(xiàn)率。38評(píng)估所需數(shù)據(jù)：貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值評(píng)估的決定性因素股權(quán)成本對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較高的投資，其股權(quán)成本亦應(yīng)較高；反之則較低。風(fēng)險(xiǎn)通常是以實(shí)際回報(bào)相對(duì)預(yù)期回報(bào)的偏差這種形式來(lái)定義的，因此，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)要在估值時(shí)扣除(形成貼現(xiàn)率)的金融預(yù)測(cè)，風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)模型應(yīng)為邊際投資者投資時(shí)意識(shí)到的風(fēng)險(xiǎn)。大部分金融的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)模型都假定邊際投資者會(huì)作分散投資，而投資者在投資中僅意識(shí)到不能轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)(即市場(chǎng)或非轉(zhuǎn)移性風(fēng)險(xiǎn))。39股權(quán)成本對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較高的投資，其股權(quán)成本亦應(yīng)較高；反之則較低。股權(quán)成本：競(jìng)爭(zhēng)性模型模型 預(yù)期回報(bào) 所需資料CAPM E(R)=Rf+(Rm-Rf) Rf＝無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 ＝與市場(chǎng)投資組合的相對(duì) 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)APM E(R)=Rf+j=1j(Rj-Rf) 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；影響因素?cái)?shù)目 與每個(gè)因素相對(duì) 因素風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)多重E(R)=Rf+j=1,,Nj(Rj-Rf) 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；宏觀因素因素 與宏觀因素相對(duì) 宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Proxy E(R)=a+j=1..NbjYj 參照 還原系數(shù)40股權(quán)成本：競(jìng)爭(zhēng)性模型模型 預(yù)期回報(bào) 所需資料40CAPM：股權(quán)成本估計(jì)股權(quán)成本的標(biāo)準(zhǔn)方法：股權(quán)成本=Rf+股權(quán)*(E(Rm)-Rf)公式中，Rf＝無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率E(Rm)＝市場(chǎng)預(yù)期回報(bào)指數(shù)(分散投資組合)實(shí)踐中，短期政府證券比率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)股票回報(bào)還原為市場(chǎng)回報(bào)估算出41CAPM：股權(quán)成本估計(jì)股權(quán)成本的標(biāo)準(zhǔn)方法：41短期政府并非無(wú)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其實(shí)際回報(bào)相等于預(yù)期回報(bào)。因此，預(yù)期回報(bào)并無(wú)變化。一項(xiàng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資必須具有無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)無(wú)再投資風(fēng)險(xiǎn)因此，價(jià)值評(píng)估的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率取決于現(xiàn)金流量預(yù)計(jì)何時(shí)出現(xiàn)以及如何隨時(shí)間而變化。一個(gè)簡(jiǎn)單的方法是將分析過(guò)程的時(shí)間與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的時(shí)間協(xié)調(diào)起來(lái)，兩者通常都為一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期。對(duì)于正在形成的市場(chǎng)，存在著兩個(gè)問(wèn)題：政府不能視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)(如巴西，印尼)可能沒(méi)有以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的長(zhǎng)期政府利率(如中國(guó))42短期政府并非無(wú)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其實(shí)際回報(bào)相等于預(yù)期回報(bào)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的評(píng)估估計(jì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在當(dāng)?shù)厍闆r下的范圍上限：尋找本國(guó)最大、最穩(wěn)健的公司借貸利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。下限：將當(dāng)?shù)劂y行的存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。在作實(shí)際利率結(jié)構(gòu)(而非名義利率結(jié)構(gòu))分析時(shí)采用實(shí)際無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，該利率可從以下兩種途徑取得：如有條件，可從與通漲掛鉤的政府債券獲取在進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，設(shè)定一個(gè)與長(zhǎng)期實(shí)際增長(zhǎng)率大致相等的值在分析中使用較穩(wěn)定的貨幣，如美元。43無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的評(píng)估估計(jì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在當(dāng)?shù)厍闆r下的范圍43簡(jiǎn)例以美元為貨幣對(duì)巴西Brahma公司作價(jià)值評(píng)估，嘗試估算分析中使用的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。適用的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率應(yīng)為：以巴西貨幣標(biāo)價(jià)的長(zhǎng)期政府債券的利率以美元標(biāo)價(jià)的巴西長(zhǎng)期債券(稱作第三類債券)的利率以美元標(biāo)價(jià)的巴西Brady債券(部分由美國(guó)政府支持)的利率美國(guó)國(guó)庫(kù)券的利率44簡(jiǎn)例以美元為貨幣對(duì)巴西Brahma公司作價(jià)值評(píng)估，嘗大家都使用歷史溢價(jià)，但是…歷史溢價(jià)是指股票在以往的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券上賺取的溢價(jià)。從業(yè)者從不贊同溢價(jià)；溢價(jià)受以下因素影響：回溯到多久以前是采用國(guó)庫(kù)票據(jù)利率還是國(guó)庫(kù)券利率是采用幾何平均還是算術(shù)平均以美元為例：歷史時(shí)期 股票－國(guó)庫(kù)票據(jù) 股票－國(guó)庫(kù)券 算術(shù)平均幾何平均 算術(shù)平均幾何平均1926-1999 9.14% 8.14% 7.64% 6.60%1962-1999 7.07% 6.46% 5.96% 5.74%1990-1999 13.24% 11.62% 16.08% 14.07%

45大家都使用歷史溢價(jià)，但是…歷史溢價(jià)是指股票在以往的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券如選擇采用歷史溢價(jià)…盡可能向前回溯。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是有標(biāo)準(zhǔn)誤差的。假如股價(jià)的年標(biāo)準(zhǔn)差約為25％，則對(duì)25年期歷史溢價(jià)估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)誤差大概為： 溢價(jià)標(biāo)準(zhǔn)誤差＝25％/25=25％/5=5％采用的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率要保持一致。由于我們討論的是長(zhǎng)期債券利率，所以應(yīng)采用國(guó)庫(kù)券的溢價(jià)。采用幾何風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。它與投資者對(duì)長(zhǎng)時(shí)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的想法更為接近。切勿用歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)去作短期評(píng)估。對(duì)于正在形成的市場(chǎng)，以美國(guó)的基本歷史溢價(jià)為基點(diǎn)，加上國(guó)別差價(jià)。國(guó)別差價(jià)由本國(guó)評(píng)定等級(jí)及股票市場(chǎng)相對(duì)短期變更率決定。46如選擇采用歷史溢價(jià)…盡可能向前回溯。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是有標(biāo)準(zhǔn)誤差的。用貨幣等級(jí)估計(jì)國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)：

拉丁美洲國(guó)家 等級(jí)

對(duì)美國(guó)國(guó)庫(kù)券的違約差價(jià)阿根廷 Ba3 525玻利維亞 B1 600巴西 B2 750智利 Baa1 150哥倫比亞 Baa3 200厄瓜多爾 B3 850巴拉圭 B2 750秘魯 Ba3 525烏拉圭 Baa3 200委內(nèi)瑞拉 B2 75047用貨幣等級(jí)估計(jì)國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)：

拉丁美洲國(guó)家 等級(jí) 對(duì)美國(guó)國(guó)庫(kù)用國(guó)別評(píng)級(jí)估計(jì)股權(quán)差價(jià)以國(guó)別評(píng)級(jí)來(lái)衡量違約風(fēng)險(xiǎn)。由于違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)密切相關(guān)，所以，人們會(huì)預(yù)計(jì)股權(quán)差價(jià)高于債務(wù)差價(jià)。將國(guó)別差價(jià)調(diào)高的其中一種方法是利用美國(guó)市場(chǎng)的信息。在美國(guó)，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大概是低價(jià)債券違約差價(jià)的兩倍。另一種方法是依據(jù)該市場(chǎng)的股票相對(duì)短期變更率和債券價(jià)格來(lái)增加債券差價(jià)。例如：Merval(股權(quán))的標(biāo)準(zhǔn)差＝42.87%阿根廷長(zhǎng)期債券的標(biāo)準(zhǔn)差＝21.37%調(diào)整后的股權(quán)差價(jià)＝5.25%(42.87/21.37)＝10.53%48用國(guó)別評(píng)級(jí)估計(jì)股權(quán)差價(jià)以國(guó)別評(píng)級(jí)來(lái)衡量違約風(fēng)險(xiǎn)。由于違約風(fēng)險(xiǎn)用貨幣等級(jí)估計(jì)國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)：西歐 國(guó)家 等級(jí)

違約差價(jià) 比利時(shí) Aa1 75 丹麥 Aaa 0 法國(guó) Aaa 0 德國(guó) Aaa 0 希臘 A2 120 愛(ài)爾蘭 Aaa 0 意大利 Aa3 90 荷蘭 Aaa 0 挪威 Aaa 0 葡萄牙 Aa2 85 英國(guó) Aaa 049用貨幣等級(jí)估計(jì)國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)：西歐 國(guó)家 等級(jí) 違約差價(jià)49用國(guó)別評(píng)級(jí)估計(jì)股權(quán)差價(jià)以國(guó)別評(píng)級(jí)來(lái)衡量違約風(fēng)險(xiǎn)。由于違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)密切相關(guān)，所以，人們會(huì)預(yù)計(jì)股票差價(jià)高于債務(wù)差價(jià)。將國(guó)別差價(jià)調(diào)高的其中一種方法是利用美國(guó)市場(chǎng)的信息。在美國(guó)，股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大概是低價(jià)債券違約差價(jià)的兩倍。另一種方法是依據(jù)該市場(chǎng)的股票相對(duì)短期變更率和債券價(jià)格來(lái)增加債券差價(jià)。例如：MIB30(股權(quán))的標(biāo)準(zhǔn)差＝15.64%意大利長(zhǎng)期債券的標(biāo)準(zhǔn)差＝9.2%調(diào)整后的股權(quán)差價(jià)＝0.90%(15.64/9.2)＝1.53%50用國(guó)別評(píng)級(jí)估計(jì)股權(quán)差價(jià)以國(guó)別評(píng)級(jí)來(lái)衡量違約風(fēng)險(xiǎn)。由于違約風(fēng)險(xiǎn)從國(guó)別差價(jià)到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方法1：假設(shè)國(guó)內(nèi)所有公司所承受的國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)相等。這時(shí)，E(回報(bào))＝無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率＋國(guó)別差價(jià)＋(美元溢價(jià)) 這是采用當(dāng)?shù)卣泿沤栀J利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率時(shí)作出的假設(shè)。方法2：假設(shè)一家公司所承受的國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)與在其它市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)相約。E(回報(bào))＝無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率＋(美元溢價(jià)＋國(guó)別差價(jià))方法3：將國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)視為一個(gè)獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)因素，各公司所承受的國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)不同(可能取決于公司非國(guó)內(nèi)銷售收入的比例)。E(回報(bào))＝無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+(美元溢價(jià))+(國(guó)別差價(jià))51從國(guó)別差價(jià)到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方法1：假設(shè)國(guó)內(nèi)所有公司所承受的國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估不同公司國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)的承受程度不同。例如，一家收入大部分來(lái)自西歐的意大利公司，與一家所有業(yè)務(wù)均在意大利國(guó)內(nèi)的公司相比，前者所承受的意大利國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)較后者低。“”用以衡量一家公司對(duì)國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)承受程度。以下是一個(gè)簡(jiǎn)易的計(jì)算方法： =國(guó)內(nèi)收入％公司／國(guó)內(nèi)收入％各公司平均 例如，一公司的收入有35％來(lái)自國(guó)內(nèi)，而市場(chǎng)上各公司的平均比例為70％，則＝35％／70％＝0.5公式有兩層含意：公司所承受的風(fēng)險(xiǎn)由其業(yè)務(wù)所在地決定，而非公司所在地；公司可以積極地管理控制國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)承受程度。52國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估不同公司國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)的承受程度不同。例如，一家收入大估算阿根廷Siderar鋼鐵公司的E(回報(bào))假設(shè)Siderar的為0.71，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為6.00％(美國(guó)長(zhǎng)期債券利率)。方法1：假設(shè)該國(guó)各公司承受的國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)相等。這樣的話，E(回報(bào))＝6.00％+10.53％+0.71(5.5％)＝20.44％方法2：假設(shè)公司的國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)與其它市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)承受程度相約。E(回報(bào))＝6.00％+0.71(5.5％+10.53％)＝17.38％方法3：將國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)視作一獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)因素，各公司的國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)承受程度不同(可能由各公司的非國(guó)內(nèi)銷售收入比例決定)E(回報(bào))＝6.00％+0.71(5.5％)+1.10(10.53％)＝21.49％1998年，Siderar76.3％的收入來(lái)自阿根廷；阿根廷各公司的平均比例則接近70％。53估算阿根廷Siderar鋼鐵公司的E(回報(bào))假設(shè)Sidera默示股權(quán)溢價(jià)如果使用基本現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，則能從當(dāng)前股價(jià)估算出默示風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。例如，假如股價(jià)由Gordon增長(zhǎng)模型的一個(gè)變體決定：價(jià)值＝明年預(yù)期股息／(要求股票回報(bào)－預(yù)期增長(zhǎng)率)股息的范圍延伸至內(nèi)含預(yù)期股票回購(gòu)加入當(dāng)前指數(shù)水平，指數(shù)的股息及預(yù)期增長(zhǎng)率將獲得股票的“默示”預(yù)期回報(bào)；扣除無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率則得出默示溢價(jià)。這個(gè)模型可以延伸，把增長(zhǎng)分為兩個(gè)階段－初始階段，此時(shí)整個(gè)市場(chǎng)的收益增長(zhǎng)率高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率；之后為穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。54默示股權(quán)溢價(jià)如果使用基本現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，則能從當(dāng)前股價(jià)估算估算2000年1月1日

美國(guó)市場(chǎng)的默示溢價(jià)指數(shù)水平＝1469國(guó)庫(kù)券利率＝6.50％未來(lái)五年的收益預(yù)期增長(zhǎng)率＝10％(S&P500的統(tǒng)一評(píng)估)第五年后的預(yù)期增長(zhǎng)率＝與國(guó)庫(kù)券利率相等預(yù)期股息＋股票回購(gòu)＝指數(shù)的1.68％ 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年預(yù)期股息＝ $27.23 $29.95 $32.94 $36.24 $39.86+股票回購(gòu)預(yù)期股息＋第6年回購(gòu)＝39.86(1.065)＝$42.451469=27.23/(1+r)+29.95/(1+r)2+32.94/(1+r)3+36.24/(1+r)4+(39.86+(42.45/(r-0.065))/(1+r)5算出r，r=8.60％(這只可能是近似值和誤差值)默示風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)＝8.60％－6.50％＝2.10％55估算2000年1月1日

美國(guó)市場(chǎng)的默示溢價(jià)指數(shù)水平＝14691999年7月14日

阿根廷市場(chǎng)的默示溢價(jià)指數(shù)水平(Merval)＝430.06指數(shù)股息＝430.06的3.45％(采用加權(quán)收益)其它參數(shù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率＝6％預(yù)期增長(zhǎng)(名義美元)未來(lái)五年＝12％(采用ADRs收益預(yù)期增長(zhǎng)率)第5年后＝6％計(jì)算預(yù)期回報(bào)：股權(quán)預(yù)期回報(bào)＝10.81％默示股權(quán)溢價(jià)＝10.81％－6.00％＝4.81％561999年7月14日

阿根廷市場(chǎng)的默示溢價(jià)指數(shù)水平(Merv1999年7月1日

意大利市場(chǎng)的默示溢價(jià)指數(shù)水平＝35152指數(shù)股息＝35152的2.15％(采用加權(quán)收益)其它參數(shù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率＝4.24％預(yù)期增長(zhǎng)(名義美元)未來(lái)五年＝10％(采用收益預(yù)期增長(zhǎng)率)第5年后＝5％計(jì)算預(yù)期回報(bào)：股權(quán)預(yù)期回報(bào)＝7.82％默示股權(quán)溢價(jià)＝3.58％571999年7月1日

意大利市場(chǎng)的默示溢價(jià)指數(shù)水平＝35152的評(píng)估估算的標(biāo)準(zhǔn)程序是由股票回報(bào)(Rj)與市場(chǎng)回報(bào)(Rm)作回歸運(yùn)算－Rj＝a＋bRm公式中，a為截距，b為返還斜率。返還斜率與股票的相應(yīng)，用以衡量股票的風(fēng)險(xiǎn)程度。有三個(gè)問(wèn)題：誤差標(biāo)準(zhǔn)高它反映的是公司在整個(gè)回歸期的業(yè)務(wù)組合，而非現(xiàn)在組合。它反映的是公司在整個(gè)回歸期的平均財(cái)務(wù)負(fù)債比率，而非現(xiàn)在負(fù)債比率。58的評(píng)估估算的標(biāo)準(zhǔn)程序是由股票回報(bào)(Rj)與市場(chǎng)回報(bào)(Rm的決定因素產(chǎn)品或服務(wù)：一個(gè)公司的值取決于其產(chǎn)品和服務(wù)的需求敏感度及對(duì)影響整體市場(chǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素成本的敏感度。周期性公司的值高于非周期性公司產(chǎn)品獨(dú)特程度較高的公司之值高于產(chǎn)品獨(dú)特程度較低的公司營(yíng)業(yè)杠桿比率：成本結(jié)構(gòu)中固定成本比例越大的公司，其值越高。因?yàn)檩^高的固定成本令公司所承受的各種風(fēng)險(xiǎn)增加，其中包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿比率：公司負(fù)債越多，其股權(quán)的值越高。債務(wù)會(huì)引起固定成本及利息支出，這些都會(huì)增加公司承受的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。59的決定因素產(chǎn)品或服務(wù)：一個(gè)公司的值取決于其產(chǎn)品和服務(wù)的股權(quán)值及負(fù)債股權(quán)值可寫成無(wú)負(fù)債與負(fù)債－股權(quán)比率的函數(shù)L＝u(1+((1-t)D/E)公式中， L＝負(fù)債或股權(quán) u＝無(wú)負(fù)債 t＝公司邊際稅率 D＝債務(wù)的市值 E＝股權(quán)的市值因?yàn)榇酥凳窃诩僭O(shè)債務(wù)有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(值為0)的基礎(chǔ)上估算的，所以，上述公式可修改為：L＝u(1+((1-t)D/E)－債務(wù)(1-t)D/(D+E)60股權(quán)值及負(fù)債股權(quán)值可寫成無(wú)負(fù)債與負(fù)債－股權(quán)比率的函數(shù)返還問(wèn)題的解決方法通過(guò)以下方法修改返還：更換用以估算的指數(shù)引用公司基本因素資料以調(diào)整返還估算用以下數(shù)據(jù)估算股價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)差，而不是指數(shù)的還原值會(huì)計(jì)收益或收入，它們比市場(chǎng)價(jià)格簡(jiǎn)明不采用還原方法，自下而上估算公司的值。這需要了解公司的業(yè)務(wù)組合估計(jì)公司的財(cái)務(wù)負(fù)債采用另一種不需要還原值的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)衡量標(biāo)準(zhǔn)。61返還問(wèn)題的解決方法通過(guò)以下方法修改返還：61自下而上的值可通過(guò)以下方法估算自下而上的值：取公司各種業(yè)務(wù)無(wú)負(fù)債的加權(quán)平均數(shù)(銷售量或營(yíng)業(yè)收入)。 (一項(xiàng)業(yè)務(wù)的無(wú)負(fù)債可參照其它公司的該項(xiàng)業(yè)務(wù)來(lái)估算)根據(jù)公司的債務(wù)/股權(quán)比從無(wú)負(fù)債計(jì)算出負(fù)債負(fù)債=無(wú)負(fù)債[1+(1-稅率)(當(dāng)前債務(wù)/股權(quán)比率)]出現(xiàn)下述情況時(shí)，自下而上的值能令你對(duì)實(shí)際的值作出更準(zhǔn)確估計(jì)：其標(biāo)準(zhǔn)誤差較低(SE平均=SE公司/n(n=公司數(shù)量))它反映了公司當(dāng)前的業(yè)務(wù)組合和財(cái)務(wù)負(fù)債分公司及私營(yíng)公司也能使用j=k

jj=1

營(yíng)業(yè)收入j營(yíng)業(yè)收入公司62自下而上的值可通過(guò)以下方法估算自下而上的值：j=k營(yíng)業(yè)波音公司1998年自下而上的值業(yè)務(wù) 估計(jì)價(jià)值 無(wú)負(fù)債 所占比重商用飛機(jī) 30,160.48 0.91 70.39％

戰(zhàn)機(jī) 12,687.50 0.80 29.61％公司的無(wú)負(fù)債＝0.91(0.7039)+0.80(0.2961)=0.88負(fù)債的計(jì)算股權(quán)市值＝$33,401債務(wù)市值＝$8.143市場(chǎng)債務(wù)/股權(quán)比率＝24.38％稅率＝35％波音公司的負(fù)債＝0.88(1+(1-0.35)(0.2438))=1.0263波音公司1998年自下而上的值業(yè)務(wù) 估計(jì)價(jià)值 無(wú)負(fù)債意大利電訊的自下而上的值業(yè)務(wù) 無(wú)負(fù)債 D/E 負(fù)債 無(wú)風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn) 股權(quán) 比率 比率 溢價(jià) 成本電訊 0.79 18.8% 0.87 4.24% 7.03% 10.36%電訊業(yè)收入占營(yíng)業(yè)收入的比重＝100％意大利電訊的無(wú)負(fù)債＝0.79假設(shè)意大利電訊決定發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)的無(wú)負(fù)債為1.75。假如該業(yè)務(wù)將占據(jù)公司總體業(yè)務(wù)的25％，那么，公司的將會(huì)是多少？64意大利電訊的自下而上的值業(yè)務(wù) 無(wú)負(fù)債 D/E 負(fù)債 Siderar公司自下而上的值業(yè)務(wù) 無(wú)負(fù)債 D/E 負(fù)債 無(wú)風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn) 股權(quán) 比率 比率 溢價(jià) 成本電訊 0.68 5.97% 0.71 6.00% 16.03% 17.38%鋼鐵銷售收入占營(yíng)業(yè)收入的比重＝100％Siderar公司的負(fù)債＝0.7165Siderar公司自下而上的值業(yè)務(wù) 無(wú)負(fù)債 D/E 負(fù)股權(quán)成本簡(jiǎn)要說(shuō)明

或股權(quán)成本＝ 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 ＋ * (風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))須與現(xiàn)金流量的幣種和形式(實(shí)際或帳面)一致一個(gè)自下而上的值最好以其它公司的業(yè)務(wù)及自己公司的財(cái)務(wù)負(fù)債為基礎(chǔ)進(jìn)行估算歷史溢價(jià)1.到期股權(quán)市場(chǎng)溢價(jià)：從美國(guó)國(guó)庫(kù)券股票賺得的平均溢價(jià)2.國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)＝國(guó)別違約差價(jià)*(股權(quán)/國(guó)家債券)默示溢價(jià)取決于當(dāng)天股權(quán)市場(chǎng)標(biāo)價(jià)及一個(gè)簡(jiǎn)單的價(jià)值評(píng)估模型66股權(quán)成本簡(jiǎn)要說(shuō)明或股權(quán)成本＝ 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 ＋ 從不同風(fēng)險(xiǎn)角度

來(lái)評(píng)估一個(gè)公司的價(jià)值假設(shè)公司每年的現(xiàn)金流量永久性保持在10067從不同風(fēng)險(xiǎn)角度

來(lái)評(píng)估一個(gè)公司的價(jià)值假設(shè)公司每年的現(xiàn)金流量永債務(wù)成本的評(píng)估債務(wù)成本為你當(dāng)前的貸款利率。它反映的不僅是你的違約風(fēng)險(xiǎn)，還有市場(chǎng)的利率水平。兩種最廣泛使用的債務(wù)成本評(píng)估方法：查看公司的未償普通債券的到期收益。但這種方法有局限，因?yàn)榘l(fā)行能廣泛流通和交易的長(zhǎng)期普通債券的公司非常少。查看公司的評(píng)級(jí)，根據(jù)評(píng)級(jí)估計(jì)違約差價(jià)。這種方法雖然更有力，但同一公司的不同債券可以有不同的評(píng)級(jí)，須取中值。遇到問(wèn)題(公司沒(méi)有評(píng)級(jí)或有多個(gè)評(píng)級(jí))時(shí)，可先評(píng)估公司的綜合評(píng)級(jí)，再以此評(píng)級(jí)為基礎(chǔ)估算債務(wù)成本。68債務(wù)成本的評(píng)估債務(wù)成本為你當(dāng)前的貸款利率。它反映的不僅是你的綜合評(píng)級(jí)的評(píng)估可利用公司的財(cái)務(wù)特性來(lái)評(píng)估其評(píng)級(jí)。最簡(jiǎn)單的形式就是從利息償付比率估計(jì)評(píng)級(jí)利息償付比率＝稅前收益/利息支出例如Siderar公司利息償付比率＝161/48＝3.33依據(jù)利息償付比率和評(píng)級(jí)的關(guān)系，估計(jì)Siderar的評(píng)級(jí)為A-，違約差價(jià)為1.25％。例如意大利電訊利息償付比率＝4313/306＝14.09依據(jù)利息償付比率和評(píng)級(jí)的關(guān)系，估計(jì)意大利電訊的評(píng)級(jí)為AAA。69綜合評(píng)級(jí)的評(píng)估可利用公司的財(cái)務(wù)特性來(lái)評(píng)估其評(píng)級(jí)。最簡(jiǎn)單的形式利息償付比率、評(píng)級(jí)與違約差價(jià)如利息償付比率為 估計(jì)債券評(píng)級(jí) 違約差價(jià)＞8.50 AAA 0.20%6.50-8.50 AA 0.50%5.50-6.50 A+ 0.80%4.25-5.50 A 1.00%3.00-4.25 A- 1.25%2.50-3.00 BBB 1.50%2.00-2.50 BB 2.00%1.75-2.00 B+ 2.50%1.50-1.75 B 3.25%1.25-1.50 B- 4.25%0.80-1.25 CCC 5.00%0.65-0.80 CC 6.00%0.20-0.65 C 7.50%<0.20 D 10.00%70利息償付比率、評(píng)級(jí)與違約差價(jià)如利息償付比率為 估計(jì)債券評(píng)級(jí)計(jì)算債務(wù)成本如一國(guó)的債券評(píng)級(jí)低而違約風(fēng)險(xiǎn)高，其公司可能要承擔(dān)國(guó)別違約風(fēng)險(xiǎn)。例如Siderar，評(píng)級(jí)為A-，則債務(wù)成本為：債務(wù)的稅前成本＝美國(guó)國(guó)庫(kù)券利率＋國(guó)別違約差價(jià)＋公司違約差價(jià)＝6％＋5.25％＋1.25％＝12.50％例如意大利電訊，評(píng)級(jí)為AAA，以歐元為貨幣單位的債務(wù)成本為：債務(wù)的稅前成本＝無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率＋違約差價(jià)＝4.24％＋0.20％＝4.44％71計(jì)算債務(wù)成本如一國(guó)的債券評(píng)級(jí)低而違約風(fēng)險(xiǎn)高，其公司可能要承擔(dān)關(guān)于綜合評(píng)級(jí)的說(shuō)明如果分析對(duì)象為大型制造業(yè)企業(yè)，且所在市場(chǎng)的利率與美國(guó)利率近，則利用美國(guó)公司建立的利息償付比率與評(píng)級(jí)關(guān)系式可運(yùn)作良好。如果分析對(duì)象為小型公司，而所在市場(chǎng)的利率高于美國(guó)利率，則會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。72關(guān)于綜合評(píng)級(jí)的說(shuō)明如果分析對(duì)象為大型制造業(yè)企業(yè)，且所在市場(chǎng)的資金計(jì)算成本的權(quán)數(shù)用以計(jì)算資金成本的權(quán)數(shù)應(yīng)為債務(wù)和股權(quán)的市值權(quán)數(shù)。由于分析初期和后期公司和股權(quán)的價(jià)值不同，所以每次評(píng)估都要引入一個(gè)周期性因素。公司價(jià)值扣除債務(wù)得出股權(quán)價(jià)值，而扣除的債務(wù)應(yīng)與用以計(jì)算資金成本的債務(wù)相等。73資金計(jì)算成本的權(quán)數(shù)用以計(jì)算資金成本的權(quán)數(shù)應(yīng)為債務(wù)和股權(quán)的市值帳面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)有觀點(diǎn)認(rèn)為，帳面價(jià)值更穩(wěn)定，所以帳面價(jià)值比市場(chǎng)價(jià)值可靠，你同意嗎？是否有觀點(diǎn)認(rèn)為，采用帳面價(jià)值權(quán)數(shù)與采用市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)相比，前者更保守，你同意嗎？是否74帳面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)有觀點(diǎn)認(rèn)為，帳面價(jià)值更穩(wěn)定，所以帳面價(jià)評(píng)估意大利電訊的資金成本股權(quán)股權(quán)成本＝4.24%+0.87(7.03%)=10.36%股權(quán)市值=9.92*5255.13=52,110mil(84.16%)債務(wù)債務(wù)成本＝4.24%+0.2%(違約差價(jià))=4.44%債務(wù)市值＝9,809mil(15.84%)資金成本資金成本＝10.36%(0.8416)+4.44% (1-0.4908)(0.1584))=9.07%75評(píng)估意大利電訊的資金成本股權(quán)75意大利電訊的帳面價(jià)值權(quán)數(shù)意大利電訊股權(quán)的帳面價(jià)值為170.61億，債務(wù)的帳面價(jià)值為98.09億。不用市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)，而用帳面價(jià)值權(quán)數(shù)來(lái)評(píng)估資金成本。這種方法是否更保守？76意大利電訊的帳面價(jià)值權(quán)數(shù)意大利電訊股權(quán)的帳面價(jià)值為170.6評(píng)估Siderar的資金成本股權(quán)股權(quán)成本＝6.00%+0.71(16.03%)=17.38%股權(quán)市值＝3.20*310.89=995mil(94.37%)債務(wù)債務(wù)成本＝6.00%+5.25%(國(guó)別違約)+1.25%(公司違約)=12.5%債務(wù)市值＝59mil(5.63%)資金成本資金成本＝17.38%(0.9437)+12.05%(1-0.3345)(0.0563))=17.38%(0.9437)+8.32%(0.0563))=16.87%77評(píng)估Siderar的資金成本股權(quán)77混合證券與優(yōu)先股在處理混合證券(如可轉(zhuǎn)換證券)時(shí)，先將證券分解為債務(wù)和股權(quán)兩部分，再據(jù)此分配證券總值。例：如一家公司有可轉(zhuǎn)換未償債務(wù)$1.25億，將此$1.25億分為直接債務(wù)和兌換期權(quán)。兌換期權(quán)即為股權(quán)。在處理優(yōu)先股時(shí)，最好把它作為一個(gè)獨(dú)立部分。優(yōu)先股成本即優(yōu)先股息收益。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，如果優(yōu)先股在公司當(dāng)前市值中占的比例少于5％，則可與債務(wù)合并，這樣并不會(huì)對(duì)價(jià)值評(píng)估造成大的影響。78混合證券與優(yōu)先股在處理混合證券(如可轉(zhuǎn)換證券)時(shí)，先將證券分資金成本簡(jiǎn)要說(shuō)明

資金成本＝股權(quán)成本(股權(quán)/(債務(wù)＋股權(quán)))＋借貸成本(1-t)(債務(wù)/(債務(wù)＋股權(quán)))借貸成本由(1)綜合或?qū)嶋H債券評(píng)級(jí)，及(2)違約差價(jià)決定。借貸成本＝無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率＋違約差價(jià)邊際稅率，反映債務(wù)的稅款抵免股權(quán)價(jià)值由自下而上的值決定采用權(quán)數(shù)應(yīng)為市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)79資金成本簡(jiǎn)要說(shuō)明 資金成本＝股權(quán)成本(股權(quán)/(債務(wù)＋股權(quán)))II．現(xiàn)金流量評(píng)估DCF價(jià)值評(píng)估80II．現(xiàn)金流量評(píng)估DCF價(jià)值評(píng)估80現(xiàn)金流量評(píng)估步驟評(píng)估公司的現(xiàn)在收益評(píng)估股權(quán)現(xiàn)金流量時(shí)，應(yīng)為扣除利息支出后的收益，即凈收入評(píng)估公司現(xiàn)金流量時(shí)，應(yīng)為扣除稅收后的營(yíng)業(yè)收益公司需作多少投資才能實(shí)現(xiàn)未來(lái)增長(zhǎng)如投資尚未支出，則列為資本支出。折舊亦提供現(xiàn)金流量，從這種意義上說(shuō)，部分開支可被抵消。不斷增加工作成本也是對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)的投資評(píng)估股權(quán)現(xiàn)金流量時(shí)，要考慮到凈債券提供的現(xiàn)金流量(已發(fā)行債務(wù)－已償付債務(wù))81現(xiàn)金流量評(píng)估步驟評(píng)估公司的現(xiàn)在收益81現(xiàn)金流量測(cè)定

稅前收入(1-稅率)-(資本支出-折舊)-非現(xiàn)金營(yíng)業(yè)資本變化=公司自由現(xiàn)金流量(FCFF)公司全體產(chǎn)權(quán)所有者的現(xiàn)金流量測(cè)定僅限于股權(quán)投資者的現(xiàn)金流量測(cè)定股息＋股票回購(gòu)凈收入-(資本支出-折舊)-非現(xiàn)金營(yíng)業(yè)資本變化-(已償付本金-新增債務(wù))-優(yōu)先股息82現(xiàn)金流量測(cè)定 稅前收入(1-稅率)公司全體產(chǎn)權(quán)所有者的現(xiàn)金流公司現(xiàn)金流量測(cè)定稅前收入(1-稅率) -(資本支出-折舊) -營(yíng)業(yè)資本變化 =公司現(xiàn)金流量在此現(xiàn)金流量中，利息支付形成的稅款儲(chǔ)蓄在何處？83公司現(xiàn)金流量測(cè)定稅前收入(1-稅率)83收益查核評(píng)估現(xiàn)金流量時(shí)總是從會(huì)計(jì)收益開始。如從基年的會(huì)計(jì)收益開始評(píng)估，應(yīng)考慮以下問(wèn)題：是不有任何可能降低基年收入的一次性費(fèi)用？是否為負(fù)收益？如果是，原因何在？營(yíng)業(yè)開支中是否攙雜任何財(cái)務(wù)或資本支出？如果是，應(yīng)如何糾正？84收益查核評(píng)估現(xiàn)金流量時(shí)總是從會(huì)計(jì)收益開始。如從基年的會(huì)計(jì)收益一次性費(fèi)用假設(shè)一家公司虧損5億，造成虧損的原因是一筆10億的一次性開支。對(duì)該公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，你會(huì)采用哪一個(gè)收益結(jié)果？5億的虧損5億的盈利如果公司每五年有一次這樣的一次虧損，你的答案是否不同？是否85一次性費(fèi)用假設(shè)一家公司虧損5億，造成虧損的原因是一筆10億的要使收益正常化…如果基年收益為負(fù)值或低于正常水平，則需將收益正常化。調(diào)整收益，以反映會(huì)計(jì)處理的影響將部分融資開支視為營(yíng)業(yè)開支將部分資本支出視為營(yíng)業(yè)開支86要使收益正?；绻晔找鏋樨?fù)值或低于正常水平，則需將收益負(fù)收益為何是一個(gè)問(wèn)題當(dāng)收益呈現(xiàn)負(fù)值時(shí)，無(wú)法從基年的數(shù)據(jù)開始評(píng)估，問(wèn)題亦無(wú)法自行解決。當(dāng)收益呈現(xiàn)負(fù)值時(shí)，要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，直至恢復(fù)正數(shù)為止，這是評(píng)估的關(guān)鍵。具體做法則要視造成收益呈現(xiàn)負(fù)值的原因而定。事實(shí)上，即使收益呈現(xiàn)正數(shù)，但若低于正常水平，這種做法亦適用。87負(fù)收益為何是一個(gè)問(wèn)題當(dāng)收益呈現(xiàn)負(fù)值時(shí)，無(wú)法從基年的數(shù)據(jù)開始評(píng)負(fù)收益處理圖解對(duì)收益呈負(fù)值或低于正常水平的公司,分析方法如圖所示：收益正?；綦S著時(shí)間變化，公司規(guī)模無(wú)重大改變?nèi)綦S著時(shí)間變化，公司規(guī)模改變平均美元收益(凈收入對(duì)應(yīng)于股權(quán)，稅前收入對(duì)應(yīng)于公司)采用股權(quán)當(dāng)前帳面價(jià)值的平均股權(quán)回報(bào)(若評(píng)估股權(quán))或資本當(dāng)前帳面價(jià)值的平均資本回報(bào)(若評(píng)估公司)從公司收入開始對(duì)現(xiàn)金流量作詳細(xì)預(yù)測(cè)以評(píng)估公司價(jià)值，并減少或排除問(wèn)題：(a)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題：業(yè)績(jī)穩(wěn)定的公司的營(yíng)業(yè)毛利目標(biāo)(b)債務(wù)問(wèn)題：負(fù)債比率目標(biāo)，在這個(gè)時(shí)期結(jié)束時(shí)可能達(dá)到公司自身的最佳狀況或工業(yè)平均水平(c)營(yíng)業(yè)問(wèn)題：工業(yè)平均營(yíng)業(yè)毛利目標(biāo)為何收益會(huì)呈負(fù)值或低于正常水平？暫時(shí)性問(wèn)題周期性問(wèn)題：如汽車公司的衰退結(jié)構(gòu)性問(wèn)題：如基礎(chǔ)投資龐大的電纜公司債務(wù)問(wèn)題：如一負(fù)債過(guò)高，但其它方面正常的公司長(zhǎng)期營(yíng)業(yè)問(wèn)題：如一家有嚴(yán)重生產(chǎn)或成本問(wèn)題的公司88負(fù)收益處理圖解對(duì)收益呈負(fù)值或低于正常水平的公司,分析方法如圖糾正會(huì)計(jì)收益調(diào)整營(yíng)業(yè)租賃開支：按照會(huì)計(jì)慣例，營(yíng)業(yè)租賃被視為營(yíng)業(yè)開支，但實(shí)際上它們屬于財(cái)務(wù)開支，必需重新歸入此類。這樣做對(duì)股權(quán)收益沒(méi)有影響，但確實(shí)能改變營(yíng)業(yè)收益。調(diào)整研發(fā)費(fèi)用：由于研發(fā)費(fèi)用屬于資本支出(而非營(yíng)業(yè)開支)，所以，必須調(diào)整營(yíng)業(yè)收入，以便能夠反映其處理效果。89糾正會(huì)計(jì)收益調(diào)整營(yíng)業(yè)租賃開支：按照會(huì)計(jì)慣例，營(yíng)業(yè)租賃被視為營(yíng)處理營(yíng)業(yè)租賃開支在計(jì)算營(yíng)業(yè)收入時(shí)，營(yíng)業(yè)租賃開支被歸入營(yíng)業(yè)開支中?，F(xiàn)實(shí)中，營(yíng)業(yè)租賃開支應(yīng)該歸為財(cái)務(wù)開支，并會(huì)對(duì)收益和資本作出以下調(diào)整：營(yíng)業(yè)租賃的債務(wù)價(jià)值＝稅前債務(wù)成本中營(yíng)業(yè)租賃開支的現(xiàn)值調(diào)整后的營(yíng)業(yè)收益＝營(yíng)業(yè)收益＋稅前債務(wù)成本*營(yíng)業(yè)租賃的現(xiàn)值90處理營(yíng)業(yè)租賃開支在計(jì)算營(yíng)業(yè)收入時(shí)，營(yíng)業(yè)租賃開支被歸入營(yíng)業(yè)開支1998年TheHomeDepot的營(yíng)業(yè)租賃TheHomeDepot的稅前債務(wù)成本為6.25%年期 營(yíng)業(yè)租賃開支 現(xiàn)值 1 $294 $277 2 $291 $258 3 $264 $220 4 $245 $192 5 $236 $1746-15 $270 $1,450(第10年年金的現(xiàn)值)

營(yíng)業(yè)租賃的現(xiàn)值＝$2,571TheHomeDepot的未償債務(wù)=$1,205+$2,571=$3,776mil (TheHomeDepot還有另一筆$1,205mil的未償債務(wù))調(diào)整后營(yíng)業(yè)收入＝$2,016+$2,571(0.0625)=$2,177mil911998年TheHomeDepot的營(yíng)業(yè)租賃TheHo營(yíng)業(yè)租賃資本化的影響債務(wù)：債務(wù)將會(huì)增加，并引致在資金成本和負(fù)債計(jì)算中使用的負(fù)債比率提高。營(yíng)業(yè)收入：由于此時(shí)營(yíng)業(yè)租賃開支的估算利息會(huì)先于營(yíng)業(yè)租賃，營(yíng)業(yè)收入將會(huì)增加。凈收入：在營(yíng)業(yè)及財(cái)務(wù)開支之后，所以不受影響。一般來(lái)說(shuō)，資本回報(bào)會(huì)減少，因?yàn)闋I(yíng)業(yè)收入的增加比例相應(yīng)低于投資帳面資本。92營(yíng)業(yè)租賃資本化的影響債務(wù)：債務(wù)將會(huì)增加，并引致在資金成本和負(fù)研發(fā)費(fèi)用：營(yíng)業(yè)或資本支出雖然研發(fā)費(fèi)用會(huì)帶來(lái)未來(lái)增長(zhǎng)，但會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求將其歸入營(yíng)業(yè)開支。事實(shí)上，把它視為資本支出更符合邏輯。要將研發(fā)費(fèi)用資本化：確定一個(gè)可分?jǐn)偟难邪l(fā)周期(2－10年)收集過(guò)往的研發(fā)費(fèi)用記錄，年期與可分?jǐn)傊芷谙喈?dāng)將期間未攤分的研發(fā)費(fèi)用相加，得出總額。(如果可分?jǐn)傊芷跒?年，則將五年前研發(fā)費(fèi)用的1/5，加上四年前研發(fā)費(fèi)用的2/5……如此類推，即可得出研究資產(chǎn)。)93研發(fā)費(fèi)用：營(yíng)業(yè)或資本支出雖然研發(fā)費(fèi)用會(huì)帶來(lái)未來(lái)增長(zhǎng)，但會(huì)計(jì)準(zhǔn)將BristolMyers的研發(fā)費(fèi)用資本化研發(fā)周期假定為10年。年期 研發(fā)費(fèi)用 未攤分部分 該年攤分費(fèi)用-1 1385.00 1.00 1385.00 138.50-2 1276.00 0.90 1148.40 127.60-3 1199.00 0.80 959.20 119.90-4 1108.00 0.70 775.60 110.80-5 1128.00 0.60 676.80 112.80-6 1083.00 0.50 541.50 108.30-7 983.00 0.40 393.20 98.30-8 881.00 0.30 264.30 88.10-9 789.00 0.20 157.80 78.90-10 688.00 0.10 68.80 68.80總計(jì)＝ $6,370.60 $1052.00研究資產(chǎn)價(jià)值＝ $6,371mil1998年研究資產(chǎn)的分?jǐn)偅?$1,052mil營(yíng)業(yè)收入調(diào)整數(shù)＝$1,385mil－$1,052mil＝$333mil94將BristolMyers的研發(fā)費(fèi)用資本化研發(fā)周期假定為1研發(fā)費(fèi)用資本化的影響營(yíng)業(yè)收入的變化取決于研發(fā)費(fèi)用的增加與否。但在通常情況下，營(yíng)業(yè)收入是會(huì)增加的。如果研發(fā)費(fèi)用的攤分與補(bǔ)充持平，則不會(huì)產(chǎn)生影響。研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)愈快，營(yíng)業(yè)收入所受影響愈大。凈收入將按比例增加，亦取決于研發(fā)的增長(zhǎng)速度。本式化研究資產(chǎn)會(huì)使股權(quán)(及資本)的帳面價(jià)值增加。資本支出會(huì)因研發(fā)費(fèi)用增加而上升；折舊會(huì)因研究資產(chǎn)攤分而增加。對(duì)于所有公司而言，凈資本支出與稅后營(yíng)業(yè)收入增加的金額相等。95研發(fā)費(fèi)用資本化的影響營(yíng)業(yè)收入的變化取決于研發(fā)費(fèi)用的增加與否。采用何種稅率？在計(jì)算稅后營(yíng)業(yè)收入時(shí)應(yīng)采用何種稅率？財(cái)務(wù)報(bào)表中的實(shí)際稅率(已繳稅款/應(yīng)內(nèi)稅收入)以已繳稅款與稅前收入為基礎(chǔ)的稅率(已繳稅款/稅前收入)邊際稅率以上都不采用以上任何一種，只要與計(jì)算債務(wù)稅后成本時(shí)采用的稅率一致即可。96采用何種稅率？在計(jì)算稅后營(yíng)業(yè)收入時(shí)應(yīng)采用何種稅率？96適用的正確稅率這其實(shí)是實(shí)際稅率與邊際稅率之間的選擇。在做預(yù)測(cè)時(shí)，采用邊際稅率更安全，因?yàn)閷?shí)際稅率實(shí)際上是會(huì)計(jì)帳目與課稅帳目差異的反映。采用邊際稅率，是傾向于少報(bào)頭幾年的稅后營(yíng)業(yè)收入，但后幾年的稅后營(yíng)業(yè)收入則較準(zhǔn)確。如選擇采用實(shí)際稅率，則隨眷時(shí)間的變化，應(yīng)將稅率不斷向邊際稅率調(diào)整。計(jì)算債務(wù)稅后成本時(shí)必須采用邊際稅率，而不必與計(jì)算稅后營(yíng)業(yè)收入的稅率相同。97適用的正確稅率這其實(shí)是實(shí)際稅率與邊際稅率之間的選擇。在做預(yù)測(cè)虧損公司的稅率假設(shè)一公司凈營(yíng)業(yè)虧損$10億，嘗試估計(jì)其稅后營(yíng)業(yè)收入。預(yù)計(jì)該公司未來(lái)三年的年?duì)I業(yè)收入為$5億；而所有盈利公司的收入邊際稅率為40%。請(qǐng)估計(jì)未來(lái)三年的稅后年?duì)I業(yè)收入。 第１年 第２年 第３年稅前收入 500 500 500稅收稅前收入(1-t)稅率98虧損公司的稅率假設(shè)一公司凈營(yíng)業(yè)虧損$10億，嘗試估計(jì)其稅后營(yíng)凈資本支出凈資本支出指資本支出與折舊的差額。折舊視作現(xiàn)金流入，并且可以抵消某些或大部分(或有時(shí)所有)資本支出。一般來(lái)說(shuō)，凈資本支出是關(guān)于公司增長(zhǎng)速度或預(yù)期增長(zhǎng)速度的函數(shù)。高增長(zhǎng)公司的凈資本支出比低增長(zhǎng)公司的要高得多。因此，凈資本支出預(yù)測(cè)不能脫離未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)。99凈資本支出凈資本支出指資本支出與折舊的差額。折舊視作現(xiàn)金流入資本支出應(yīng)包括…研發(fā)費(fèi)用，當(dāng)它們一旦被重新歸入資本支出時(shí)。調(diào)整后的資支出為 調(diào)整后的凈資本支出＝凈資本支出＋當(dāng)年研發(fā)費(fèi)用－研究資產(chǎn)攤分公司收購(gòu)，這與資本支出相類似。調(diào)整后的資本支出為 調(diào)整后的凈資支出＝凈資本支出＋公司收購(gòu)－收購(gòu)攤分 兩點(diǎn)提示： 1．絕大部分公司并非每年進(jìn)行收購(gòu)活動(dòng)。因此，應(yīng)采用一個(gè)規(guī)格化的收購(gòu)量度(一段時(shí)間的平均值)。 2．收購(gòu)最好有現(xiàn)金流量報(bào)表中表現(xiàn)出來(lái)，通常歸入其它投資活動(dòng)類。100資本支出應(yīng)包括…研發(fā)費(fèi)用，當(dāng)它們一旦被重新歸入資本支出時(shí)。調(diào)營(yíng)業(yè)資本投資在會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)中，營(yíng)業(yè)資本指當(dāng)前資產(chǎn)(盤存、現(xiàn)金及應(yīng)收帳戶)與當(dāng)前債務(wù)(應(yīng)付帳戶、短期債務(wù)及第二年到期債務(wù))的差額。從現(xiàn)金流量的角度而言，營(yíng)業(yè)資本的定義更簡(jiǎn)明，指非現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)(盤存及應(yīng)收帳戶)與非債務(wù)性流動(dòng)負(fù)債(應(yīng)付帳戶)的差額。在這個(gè)意義上，營(yíng)業(yè)資本的任何投資都與現(xiàn)金相關(guān)聯(lián)。因此，期間營(yíng)業(yè)資本的任何增加(減少)都將減少(增加)現(xiàn)金流量。在預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)資本的未來(lái)增長(zhǎng)時(shí)，應(yīng)同時(shí)預(yù)測(cè)增長(zhǎng)需求帶來(lái)的影響，并在現(xiàn)金流量上將這些影響體現(xiàn)出來(lái)，這一點(diǎn)很重要。101營(yíng)業(yè)資本投資在會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)中，營(yíng)業(yè)資本指當(dāng)前資產(chǎn)(盤存、現(xiàn)金及應(yīng)營(yíng)業(yè)資本的一般定理每年非現(xiàn)金營(yíng)業(yè)資本的變化是很大的?？砂逊乾F(xiàn)金營(yíng)業(yè)資本作為收入的一部分來(lái)估計(jì)非現(xiàn)金營(yíng)業(yè)資本需求，這種方法好得多。一些公司的非現(xiàn)金營(yíng)業(yè)資本為負(fù)值。假設(shè)這種情況可以持續(xù)到將來(lái)，并令公司的現(xiàn)金流量為正值，這在一段時(shí)間內(nèi)是可能的，但不會(huì)永遠(yuǎn)如此。所以，當(dāng)非現(xiàn)金營(yíng)業(yè)資本需求為負(fù)值時(shí)，最好把它設(shè)為零。102營(yíng)業(yè)資本的一般定理每年非現(xiàn)金營(yíng)業(yè)資本的變化是很大的?？砂逊乾F(xiàn)股息與股權(quán)現(xiàn)金流量從嚴(yán)格意義上說(shuō)，投資者在公營(yíng)公司的股權(quán)投資中唯一的現(xiàn)金流量所得是股票的股息。然而，實(shí)際股息是由公司管理層所定，很可能比允給股息低得多。管理層較保守，試圖令股息顯得平穩(wěn)管理層欲保有現(xiàn)金，以便應(yīng)付將來(lái)的不時(shí)之需和把握投資良機(jī)當(dāng)實(shí)際股息低于允給股息時(shí)，如果使用的價(jià)值評(píng)估模型只著眼于股息的話，則會(huì)低估公司股權(quán)的真實(shí)價(jià)值。103股息與股權(quán)現(xiàn)金流量從嚴(yán)格意義上說(shuō)，投資者在公營(yíng)公司的股權(quán)投資允給股息的測(cè)定部分分析員認(rèn)為公司的收益就代表其允給股息。這是不對(duì)的，因?yàn)椋河捎谟?jì)算收益時(shí)有非現(xiàn)金收入及支出，所以收益并非現(xiàn)金流量即使收益為現(xiàn)金流量，但公司將收益作為股息支付，而不用作新資產(chǎn)的投資，則公司無(wú)法發(fā)展將收益貼現(xiàn)的價(jià)值評(píng)估模型會(huì)令公司的股權(quán)價(jià)值被高估一個(gè)公司的允給股息指，扣除為帶來(lái)未來(lái)增長(zhǎng)而作的任何“投資”及凈債務(wù)償付(債務(wù)償付-新增債務(wù))之后的剩余現(xiàn)金流量。資本支出常被分為自主和非自主兩類，但當(dāng)未來(lái)增長(zhǎng)成為價(jià)值評(píng)估的一部分時(shí)，這種分類就失去了依據(jù)。104允給股息的測(cè)定部分分析員認(rèn)為公司的收益就代表其允給股息。這是股權(quán)自由現(xiàn)金流量(FCFE)評(píng)估負(fù)債公司的股權(quán)現(xiàn)金流量 凈收入 -(資本支出-折舊) -非現(xiàn)金營(yíng)業(yè)資本變化 -(本金償付-新增債務(wù)) ＝股權(quán)自由現(xiàn)金流量此處忽略了優(yōu)先股息。如有優(yōu)先股，則先股息亦需扣除。105股權(quán)自由現(xiàn)金流量(FCFE)評(píng)估負(fù)債公司的股權(quán)現(xiàn)金流量105負(fù)債穩(wěn)定時(shí)的FCFE評(píng)估凈收入 -(1-)(資本支出-折舊) -(1-)營(yíng)業(yè)資本需求 ＝股權(quán)自由現(xiàn)金流量＝債務(wù)/資本比率對(duì)于這家公司，新增債務(wù)收入＝本金償負(fù)＋d(資本支出-折舊+營(yíng)業(yè)資本需求)在FCFE計(jì)算中，回顧時(shí)應(yīng)采用債務(wù)帳面價(jià)值對(duì)資本的比率，前瞻時(shí)則可由債務(wù)市值對(duì)資本的比率替代。106負(fù)債穩(wěn)定時(shí)的FCFE評(píng)估凈收入106評(píng)估迪士尼的FCFE凈收入＝$1,533mil資本支出＝$1,746mil每股貶值＝$1,134mil非現(xiàn)金營(yíng)業(yè)資本變化＝$477mil債務(wù)對(duì)資本比率＝23.83%評(píng)估FCFE(1997)： 凈收入 $1,533mil -(資本支出-折舊)*(1-負(fù)債比率) $465.90 -營(yíng)業(yè)資本變化*(1-負(fù)債比率) $363.33

＝股權(quán)自由現(xiàn)金流量 $704mil 已付股息 $345mil107評(píng)估迪士尼的FCFE凈收入＝$1,533mil107負(fù)債、FCFE及價(jià)值在一個(gè)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型中，提高債務(wù)/股權(quán)比率通常會(huì)令股權(quán)投資者未來(lái)的預(yù)期自由現(xiàn)金流量增加，用以貼現(xiàn)這些現(xiàn)金流量的股權(quán)成本亦會(huì)上升。以下關(guān)于負(fù)債與價(jià)值關(guān)系的陳述，你贊成哪一種？增加負(fù)債會(huì)使價(jià)值提高，因?yàn)楝F(xiàn)金流量的作用大于貼現(xiàn)率的作用。增加負(fù)債會(huì)使價(jià)值降低，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)的作用大于現(xiàn)金流量的作用。增加負(fù)債不會(huì)對(duì)價(jià)值造成影響，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)的作用恰好與現(xiàn)金流量的作用相抵消。上述任何一種，取決于具體分析對(duì)象(公司)及就其流動(dòng)負(fù)債而言的位置。108負(fù)債、FCFE及價(jià)值在一個(gè)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型中，提高債務(wù)/股權(quán)估計(jì)Brahma的FCFE凈收入(1996)=325milBR資本支出(1996)=396milBR折舊(1996)＝183milBR非現(xiàn)金營(yíng)業(yè)資本變化(1996)＝12milBR負(fù)債比率＝43.48%估計(jì)FCFE(1996)： 每股收益 325.00mil -(資本支出-折舊)(1-負(fù)債比率)=(396-183)(1-0.4348)= 120.39mil -非現(xiàn)金營(yíng)業(yè)資本變化(1-負(fù)債比率)=12(1.0.4348)= 6.78mil 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 197.83mil 已付股息 232.00mil109估計(jì)Brahma的FCFE凈收入(1996)=325milIII．評(píng)估增長(zhǎng)DCF價(jià)值評(píng)估110III．評(píng)估增長(zhǎng)DCF價(jià)值評(píng)估110收益增長(zhǎng)的評(píng)估方法回顧以往的增長(zhǎng)情況增長(zhǎng)評(píng)估常以每股收益的歷史增長(zhǎng)為起點(diǎn)參考其他分析員的評(píng)估內(nèi)容分析員會(huì)為許多公司作每股收益增長(zhǎng)的評(píng)估。了解他們的評(píng)估內(nèi)容是很有幫助的?？疾旎締?wèn)題基本上，收益的所有增長(zhǎng)都可歸結(jié)到兩個(gè)基本問(wèn)題上－公司在新項(xiàng)目上投資多少，以及這些項(xiàng)目為公司帶來(lái)何種回報(bào)。111收益增長(zhǎng)的評(píng)估方法回顧以往的增長(zhǎng)情況111I．每股收益(EPS)的歷史增長(zhǎng)評(píng)估歷史增長(zhǎng)率有幾種不同的方法算術(shù)與幾何平均簡(jiǎn)單與還原模型歷史增長(zhǎng)率會(huì)受評(píng)估采用時(shí)期的影響使用歷史增長(zhǎng)率時(shí)須考慮以下因素：如何處理負(fù)收益變動(dòng)規(guī)模的影響112I．每股收益(EPS)的歷史增長(zhǎng)評(píng)估歷史增長(zhǎng)率有幾種不同的方迪士尼的算術(shù)與幾何增長(zhǎng)率年份 EPS 增長(zhǎng)率1990 1.50 1991 1.20 -20.00%1992 1.52 26.67%1993 1.63 7.24%1994 2.04 25.15%1995 2.53 24.02%1996 2.23 -11.86%算術(shù)平均＝8.54%幾何平均＝(2.23/1.50)(1/6)-1＝6.83%(6年增長(zhǎng))算術(shù)平均高于幾何平均率差距將隨收益的標(biāo)準(zhǔn)差增加113迪士尼的算術(shù)與幾何增長(zhǎng)率年份 EPS 增長(zhǎng)率113迪士尼：改變?cè)u(píng)估時(shí)期的影響年份 EPS 增長(zhǎng)率1991 1.20 1992 1.52 26.67%1993 1.63 7.24%1994 2.04 25.15%1995 2.53 24.02%1996 2.23 -11.86%將1990年排除在外，增長(zhǎng)率有根本上的改變：1991至1996的算術(shù)平均＝14.24%幾何平均＝(2.23/1.20)(1/5)＝13.19%(5年增長(zhǎng))114迪士尼：改變?cè)u(píng)估時(shí)期的影響年份 EPS 增長(zhǎng)率114迪士尼：線性及

對(duì)數(shù)-線性增長(zhǎng)模型年份 序號(hào) EPS ln(EPS)1990 1 $1.50 0.40551991 2 $1.20 0.18231992 3 $1.52 0.41871993 4 $1.63 0.48861994 5 $2.04 0.71291995 6 $2.53 0.92821996 7 $2.23 0.8020EPS=1.04+0.19(t):EPS每年增長(zhǎng)$0.19增長(zhǎng)率＝$0.19/$1.81=10.5%(1.81:90至96年的平均EPS)ln(EPS)=0.1375+0.1063(t):增長(zhǎng)率約為10.63%115迪士尼：線性及

對(duì)數(shù)-線性增長(zhǎng)模型年份 序號(hào) EPS ln測(cè)驗(yàn)嘗試估計(jì)時(shí)代華納公司1996年至1997年的每股收益增長(zhǎng)率。1996年每股收益虧損$0.05；1997年預(yù)期每股收益$0.25。增長(zhǎng)率是多少？-600%+600%+120%無(wú)法估計(jì)116測(cè)驗(yàn)嘗試估計(jì)時(shí)代華納公司1996年至1997年的每股處理負(fù)收益如起始時(shí)期的收益為負(fù)值，則無(wú)法估計(jì)增長(zhǎng)率。(0.30/-0.05=-600%)有三種解決方法：以兩個(gè)值中較大者為分母(0.30/0.25=120%)以起始時(shí)期收益的絕對(duì)值為分母(0.30/0.05=600%)采用線性還原模型，并將系數(shù)除以平均收益。增長(zhǎng)率對(duì)于負(fù)收益而言沒(méi)有意義。因此，即使增長(zhǎng)率可以估計(jì)，也不大能預(yù)測(cè)未來(lái)的情況。117處理負(fù)收益如起始時(shí)期的收益為負(fù)值，則無(wú)法估計(jì)增長(zhǎng)率。(0.3規(guī)模對(duì)增長(zhǎng)的影響：CallawayGolf年份 凈盈利 增長(zhǎng)率1990 1.801991 6.40 255.56%1992 19.30 201.56%1993 41.20 113.47%1994 78.00 89.32%1995 97.70 25.26%1996 122.30 25.18%幾何平均增長(zhǎng)率＝102％118規(guī)模對(duì)增長(zhǎng)的影響：CallawayGolf年份 凈盈利 外推法及其危害年份 凈盈利1996 $122.301997 $247.051998 $499.031999 $1,008.052000 $2036.252001 $4,113.23假如凈盈利如過(guò)去6年一樣，繼續(xù)以相同的速度增長(zhǎng)，則5年預(yù)期凈收入將達(dá)到$41.13億。119外推法及其危害年份 凈盈利119II．分析員對(duì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)分析員的工作就是在其分析的行業(yè)里尋找出價(jià)值被低估或高估的股票。除了推銷外，分析員的大部分時(shí)間都用在每股收益的預(yù)測(cè)上。絕大部分時(shí)間用于在新的收益報(bào)告中預(yù)測(cè)每股收益由于許多分析員都會(huì)預(yù)測(cè)未來(lái)5年的收益增長(zhǎng)，所以可用于評(píng)估的分析資料十分有限。分析員對(duì)每股收益及預(yù)期增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)常被一些服務(wù)公司廣泛散發(fā)。120II．分析員對(duì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)分析員的工作就是在其分析的行業(yè)里尋找分析員增長(zhǎng)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確程度如何？分析員對(duì)EPS的預(yù)測(cè)比時(shí)間數(shù)列模型更為接近實(shí)際的EPS，但兩者差距很小。分析機(jī)構(gòu) 時(shí)期 分析員 時(shí)間數(shù)列 預(yù)測(cè)誤差 模型Collins&Hopwood 價(jià)值直線預(yù)測(cè) 31.7% 34.1%