黃金與比特幣專題研究報(bào)告：實(shí)際利率視角下的黃金與比特幣分析

黃金與比特幣專題研究報(bào)告：實(shí)際利率視角下的黃金與比特幣分析報(bào)告摘要：黃金錨定中長端實(shí)際利率，與中長端實(shí)際利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。黃金抗通

脹、能避險(xiǎn)，是因?yàn)楦咄洝L(fēng)險(xiǎn)事件會(huì)降低實(shí)際利率，從而造成黃金

價(jià)格上漲。美元指數(shù)與黃金的負(fù)相關(guān)關(guān)系，也是通過隱含經(jīng)濟(jì)前景的中

長端實(shí)際利率來掛鉤。黃金是長久期資產(chǎn)，海外研究曾顯示，去年

8

月

黃金價(jià)格在最高點(diǎn)時(shí)，其久期為

20

左右。根據(jù)采用各期限

TIPS債券、

BEI指數(shù)計(jì)算的實(shí)際利率進(jìn)行測算，黃金與

10

年期實(shí)際利率相關(guān)性最

高，與

5

年期以下實(shí)際利率的相關(guān)性最低。因此，在研究中，往往看到

使用

10

年期

TIPS國債與黃金價(jià)格的對比分析。與黃金不同，比特幣錨定的是短端實(shí)際利率，本質(zhì)是短端實(shí)際利率帶來

的流動(dòng)性，低實(shí)際利率作為負(fù)債端，為資產(chǎn)端提供了充裕的資金，使得

這些熱錢涌入投機(jī)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)性高的資產(chǎn)，比特幣價(jià)格也借力直上云霄。

另外，比特幣價(jià)格與全球央行放水密不可分。比特幣與黃金之間沒有明

顯的相關(guān)性，為組合進(jìn)行資產(chǎn)配置提供了可能。而比特幣在實(shí)用屬性、

大市值、流動(dòng)性等價(jià)值儲(chǔ)藏貨幣必備的特性上，均具有一定的缺陷，因

此比特幣在短期內(nèi)無法替代黃金成為新的儲(chǔ)藏貨幣。實(shí)際利率能夠用來判斷黃金、比特幣等資產(chǎn)價(jià)格走勢，同樣在過去的兩

年中，美國也經(jīng)歷了一輪實(shí)際利率變化周期。疫情前經(jīng)濟(jì)前景欠佳，名

義利率、實(shí)際利率雙雙下行。去年年初疫情的突然爆發(fā)，讓名義利率一

步到底，但隨著財(cái)政刺激計(jì)劃和現(xiàn)金補(bǔ)貼的發(fā)放，需求曲線并未大幅萎

縮，通脹水平反而因消費(fèi)推動(dòng)而上行；名義利率向下、通脹向上的劈叉

造成了極低的實(shí)際利率，催生了黃金的歷史高價(jià)，而海內(nèi)外生產(chǎn)與需求

的錯(cuò)配，也讓中國出口有了強(qiáng)勁增長。但隨著生產(chǎn)活動(dòng)的修復(fù)以及疫苗

的注射，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景再次向好，中長端名義利率率先從底部回溫，

帶動(dòng)各期限實(shí)際利率上行，造成年初權(quán)益端殺估值現(xiàn)象。未來在后疫情

時(shí)代，實(shí)力利率變化的關(guān)鍵點(diǎn)在于美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度，名義利率將成為主導(dǎo)

實(shí)際利率變化的主要因素。1.

黃金與實(shí)際利率1.1.

黃金主要影響因素：實(shí)際利率在此前的專題報(bào)告《黃金價(jià)格影響因素分析——基于實(shí)際利率》中我們提到，實(shí)際

利率是黃金價(jià)格最重要的影響因素。黃金作為無息資產(chǎn)，其持有的收益僅僅來自于

金價(jià)上升給資產(chǎn)帶來的增值，因此黃金相對于其他資產(chǎn)是否具有吸引力，很大程度

上取決于其他資產(chǎn)的相對回報(bào)，而這個(gè)平均相對回報(bào)就是實(shí)際利率。當(dāng)實(shí)際利率上

升時(shí)，投資于其他資產(chǎn)類別能獲得越來越高的投資回報(bào)，持有黃金的機(jī)會(huì)成本上升，

黃金的價(jià)格就下降；當(dāng)實(shí)際利率降低時(shí)，持有其他類別的資產(chǎn)取得的收益越來越少，

黃金就更加具有吸引力。黃金具有的幾大特征，也離不開實(shí)際利率。1.1.1.

黃金“抗通脹”黃金以其存量稀有、具有價(jià)值、接受程度高等原因，能夠被作為以物易物交換的最

終的“錨”。黃金和商品都是以貨幣計(jì)價(jià)時(shí)，當(dāng)貨幣自身價(jià)值下降，而黃金相對其他

商品的公允價(jià)值未發(fā)生巨大改變，黃金和商品用貨幣計(jì)價(jià)的數(shù)量自然同步水漲船高。

而對于黃金抗通脹的說法，其本質(zhì)也和實(shí)際利率相關(guān)。當(dāng)通脹水平上升，物價(jià)出現(xiàn)

泡沫化增長，實(shí)際利率水平因通脹率增加而降低，黃金價(jià)格上漲。在布雷頓森林體系瓦解之后，黃金與美元脫鉤。同時(shí)，外部供應(yīng)因素導(dǎo)致了能源價(jià)

格飆升，傳導(dǎo)至物價(jià)大幅上漲。陷入停滯的經(jīng)濟(jì)增長伴隨輸入型的通脹，導(dǎo)致美國

和一些其他西方經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生了嚴(yán)重的滯脹現(xiàn)象。在極高的通貨膨脹率下，黃金表現(xiàn)

非常優(yōu)秀，布雷頓森林體系脫鉤前的價(jià)格為

35

美元一盎司，而在十年后的

1980

年

1

月，黃金價(jià)格已經(jīng)超過

800

美元/盎司。當(dāng)通脹是由供給端產(chǎn)生、而非總需求推動(dòng)的情況下，產(chǎn)生滯脹的風(fēng)險(xiǎn)及其高，在去

年年底至今年年初也有類似的情況出現(xiàn)。在

70

年代的滯脹時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅沃

爾克強(qiáng)硬加息，配合時(shí)任國務(wù)卿基辛格訪問中東，石油美元體系的形成緩解了由能

源供給端引發(fā)的通脹。從黃金抗通脹的角度來看，用消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)修正過的黃金

現(xiàn)貨價(jià)格最高點(diǎn)出現(xiàn)在滯脹時(shí)期，當(dāng)年的表現(xiàn)最為亮眼。1.1.2.

黃金“能避險(xiǎn)”在穩(wěn)定時(shí)期，黃金表現(xiàn)或許會(huì)相對平淡，一旦遇上緊急的突發(fā)性風(fēng)險(xiǎn)事件，黃金價(jià)

格往往大幅上升，從而奠定其避險(xiǎn)資產(chǎn)的地位。表面上看，“亂世買黃金”是因?yàn)辄S

金的貯藏手段和貴金屬價(jià)值。但對于黃金是避險(xiǎn)資產(chǎn)的說法，其背后的本質(zhì)依然離

不開實(shí)際利率的變化。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)性事件突發(fā)時(shí)，人們難以在第一時(shí)間全面衡量其持續(xù)時(shí)間和沖擊力度，悲觀

情緒和不確定性給市場帶來對經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂。在這樣的情況下，名義利率會(huì)因?yàn)?/p>

恐慌交易而快速下行，推動(dòng)實(shí)際利率同步下行，提振了黃金的價(jià)格。但從目前看，

風(fēng)險(xiǎn)性事件多數(shù)不可持續(xù)，隨著突發(fā)性事件余波漸漸平息，黃金價(jià)格在短期迅速上

漲后也會(huì)逐漸回落至正常水平。但并非所有突發(fā)事件都會(huì)導(dǎo)致黃金價(jià)格因名義利率降低而上漲，有時(shí)反而會(huì)出現(xiàn)黃

金價(jià)格大跌的現(xiàn)象，其背后的原因并不是名義利率，而是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。黃金

憑借其優(yōu)秀的流動(dòng)性，可以在資金緊張時(shí)能夠快速變現(xiàn)，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)事件的產(chǎn)生對流動(dòng)

性產(chǎn)生影響時(shí)，持有黃金的投資者可能會(huì)拋售黃金填補(bǔ)資金空缺，造成黃金價(jià)格大

幅下降。2011

年

8

月，芝商所

CME連續(xù)上調(diào)黃金期貨保證金比例，填補(bǔ)保證金的壓力造成

大量的投機(jī)交易者被迫平倉，為填補(bǔ)流動(dòng)性的需求造成了黃金的大量拋售。同樣的

情形也出現(xiàn)在了金融危機(jī)和疫情爆發(fā)的初期，2020

年

3

月，疫情突發(fā)對企業(yè)造成了

巨大的恐慌，市場流動(dòng)性遭到擠兌，在美聯(lián)儲(chǔ)出手緩解市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)前，企業(yè)、

共同基金等黃金的投資者大量拋售包括黃金在內(nèi)的各類資產(chǎn)換取資金，黃金因此在

一個(gè)星期內(nèi)下跌了

200

美元/盎司。1.2.

黃金與美元指數(shù)1.2.1.

黃金與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)美元指數(shù)作為一籃子匯率的加權(quán)，代表著美元相對全球其他貨幣的強(qiáng)弱。而美元作

為黃金的主要計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣，美元指數(shù)和黃金也相對掛鉤。當(dāng)作為定價(jià)貨幣的美

元走強(qiáng)時(shí)，作為被定價(jià)物的黃金自身價(jià)值未發(fā)生變化，黃金的價(jià)格相對下降。因此，

美元指數(shù)與黃金呈負(fù)相關(guān)性，根據(jù)測算，美元指數(shù)與黃金價(jià)格的相關(guān)系數(shù)為-0.433。但美元指數(shù)是美元相對歐元、日元、英鎊、加元、瑞典克朗、瑞士法郎等貨幣的相

對值，由于美元指數(shù)與黃金負(fù)相關(guān)，而非美元貨幣與黃金價(jià)格的波動(dòng)方向往往相同。

可以看到，盡管波幅較大，黃金價(jià)格還是與歐元、日元、英鎊等貨幣呈正相關(guān)性。

根據(jù)測算，歐元兌美元與黃金的相關(guān)系數(shù)為

0.323，日元為

0.557。1.2.2.

美元指數(shù)與黃金的橋梁：實(shí)際利率美元指數(shù)與黃金負(fù)相關(guān)，并且黃金價(jià)格與美元指數(shù)出現(xiàn)拐點(diǎn)的時(shí)間基本一致，但二

者之間并非直接因果關(guān)系。由于同受美國經(jīng)濟(jì)和實(shí)際利率的影響，美元指數(shù)和黃金

價(jià)格更像是同步變動(dòng)的反向指標(biāo)，而實(shí)際利率在其中充當(dāng)了黃金與美元指數(shù)的“橋

梁”。當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)基本面整體走強(qiáng)時(shí)，要素生產(chǎn)率提高，美元信用增強(qiáng)、購買力增強(qiáng)，

造成實(shí)際利率上升，表現(xiàn)為美元指數(shù)上升、黃金價(jià)格下降；相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)前景黯淡、

美元信用削弱時(shí)，實(shí)際利率下降，美元指數(shù)下降、黃金價(jià)格上升。

實(shí)際利率作為其他資產(chǎn)的平均回報(bào)，也能被理解成為經(jīng)濟(jì)要素資源的真實(shí)回報(bào)率，

其特殊表現(xiàn)形式是要素生產(chǎn)率。當(dāng)經(jīng)濟(jì)整體走強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)要素隱含的投資回報(bào)提高，

此時(shí)實(shí)際利率往往較高?？梢钥吹?，黃金與勞動(dòng)力生產(chǎn)率以及全要素生產(chǎn)率都呈現(xiàn)

了負(fù)相關(guān)關(guān)系，潛在全要素生產(chǎn)率增長與黃金價(jià)格的相關(guān)系數(shù)達(dá)到了-0.536。這種負(fù)

相關(guān)性在

1980-2000

年間更為明顯，

期間的相關(guān)系數(shù)為-0.716。當(dāng)時(shí)總統(tǒng)里根通過

削減財(cái)政開支、減少稅收等一系列政策，創(chuàng)造了寬松的市場環(huán)境，激發(fā)了企業(yè)活力

和投資者創(chuàng)業(yè)的熱情，外加信息技術(shù)革命興起，高額的實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)回報(bào)吸引了大

量的投資，相比之下平淡的黃金失色不少。而美國經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、實(shí)際利率的高企也會(huì)帶來強(qiáng)勢的美元。名義利率代表著經(jīng)濟(jì)增長

水平與貨幣政策，而通脹水平包含了政府債務(wù)的預(yù)期，在經(jīng)濟(jì)正向反饋高增長的時(shí)

候，要素生產(chǎn)率提高，名義利率上升，而健康的債務(wù)循環(huán)降低了通脹，實(shí)際利率也

相應(yīng)提高。此時(shí)資本對美國的經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)，對美元的需求走強(qiáng)，美元本幣也就相

應(yīng)升值。自此，黃金和美元指數(shù)就能夠通過實(shí)際利率聯(lián)系在一起。里根通過“經(jīng)濟(jì)復(fù)興法”，在財(cái)政政策方面降低稅收和縮減政府福利開支，貨幣政策

端則提高利率水平、穩(wěn)定貨幣供給，為企業(yè)和市場營造了優(yōu)秀的營商氛圍。經(jīng)過“經(jīng)

濟(jì)復(fù)興法”和企業(yè)稅改，美國經(jīng)濟(jì)快速回暖，通脹回落。美國經(jīng)濟(jì)增速由

1981

年

12

月的-4.6%升至

1983

年

12

月的

8.5%，通脹則由

8.9%降至

3.8%，而美元指數(shù)也從

1980

年中的

86

直沖

1985

年初的

160，直到廣場協(xié)議簽訂才開始回落。1.3.

黃金錨定中長端實(shí)際利率1.3.1.

估值角度看黃金對于一個(gè)資產(chǎn)的價(jià)值，通常能夠用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型來進(jìn)行估算。假設(shè)某一類資產(chǎn)，

第一年的現(xiàn)金回報(bào)是

D，預(yù)期每年現(xiàn)金回報(bào)的增長率為

g，那么第

t年的現(xiàn)金回報(bào)

就是D(1

+

)?1；除了每年的現(xiàn)金回報(bào)，該資產(chǎn)在第

T年最終賣出時(shí)的價(jià)格為

E，

而每年的實(shí)際收益率為

r，那么這種資產(chǎn)的價(jià)格

P就是：

P=

∑(1

+

)?1

(1

+

)=1

+

(1

+

)資產(chǎn)價(jià)格

P是利率的減函數(shù)，是最終賣出時(shí)價(jià)格

E的增函數(shù)。由于黃金的壽命無限長，能夠長期承擔(dān)價(jià)值儲(chǔ)藏的功能，因此黃金可以看成一種零

息且永續(xù)的債券。黃金與股權(quán)、債券不同，傳統(tǒng)估值模型里的現(xiàn)金流貼現(xiàn)中，黃金

沒有現(xiàn)金流入，因此每年的現(xiàn)金回報(bào)

D為

0，而黃金資產(chǎn)價(jià)格可以簡單理解為：

P=

(1

+

)黃金資產(chǎn)價(jià)格與利率

r因此呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在傳統(tǒng)定價(jià)模型中，所有的價(jià)值都是建

立在現(xiàn)有紙幣體系之下，而未來貨幣的價(jià)值會(huì)被新發(fā)行貨幣稀釋，當(dāng)前的錢和未來

的錢是不同的，但黃金是永恒的，因此黃金未來的價(jià)值

E實(shí)際上是由其內(nèi)含價(jià)值和

因貨幣貶值導(dǎo)致的資產(chǎn)增值速度構(gòu)成，黃金價(jià)格與貨幣貶值導(dǎo)致的資產(chǎn)相對增值速

度正相關(guān)，因此黃金也能防御紙幣稀釋風(fēng)險(xiǎn)。1.3.2.

久期角度看黃金久期是考慮了債券現(xiàn)金流現(xiàn)值的因素后測算的債券實(shí)際到期日，是債券價(jià)格與收益

率函數(shù)的一階導(dǎo)數(shù)，測度的是債券發(fā)生現(xiàn)金流的平均期限。由于債券到期時(shí)間越長，

價(jià)格對利率的敏感性越高，因此久期也可用來測度債券價(jià)格對利率變化的敏感程度。

當(dāng)利率水平下降時(shí)，拉長債券久期、加大長期債券的投資，能夠讓資產(chǎn)組合獲得更

高的溢價(jià)。黃金作為一種永續(xù)的資產(chǎn)，其到期時(shí)間極長，對利率、尤其是實(shí)際利率的變化非常

敏感。根據(jù)彭博分析師

VenRam在去年

8

月的研究，黃金的久期在

20

左右。其采

用了過去十幾年中美國相關(guān)債券數(shù)據(jù)，模擬黃金相對實(shí)際利率變化的反應(yīng)程度。分

析表明，當(dāng)實(shí)際利率上升時(shí)，黃金的久期為

17；當(dāng)實(shí)際利率下降時(shí)，黃金的久期為

20。其還提到，早在

2018

年，就有研究認(rèn)為黃金久期甚至能達(dá)到

30。以

2020

年

8

月

6

日的價(jià)格計(jì)算，實(shí)際利率從當(dāng)前水平下跌

100

個(gè)基點(diǎn)，金價(jià)會(huì)接近

2500

美元

一盎司，而同樣幅度的實(shí)際利率上升將使得黃金價(jià)格跌至

1700

美元左右。3

月

26

日十年期

TIPS收益率為-0.67，黃金價(jià)格為

1731.8

美元/盎司，可以看到黃金對利率

的實(shí)際敏感程度比測算結(jié)果要高。另外，從其研究結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)黃金具有的凸性，當(dāng)時(shí)黃金價(jià)格在實(shí)際利率下降時(shí)

的收益會(huì)大于實(shí)際利率上升時(shí)的價(jià)格損失。當(dāng)實(shí)際利率下降時(shí)，黃金的價(jià)值往往會(huì)

上升更多，持有有限供應(yīng)的零息資產(chǎn)，顯然要比持有能幾乎無限量供應(yīng)的美國國債

這樣的負(fù)實(shí)際利率資產(chǎn)要好。1.3.3.

黃金錨定中長期實(shí)際利率黃金是久期極長的資產(chǎn)，永續(xù)的特性也意味著其更容易受中長期實(shí)際利率的影響，

在研究分析中，也多以

10

年期實(shí)際利率為錨來判斷黃金的價(jià)格。但更準(zhǔn)確的是，因

投資者持有黃金目的不同，黃金價(jià)格應(yīng)是各期限實(shí)際利率的加權(quán)結(jié)果，其中用以對

沖經(jīng)濟(jì)變化帶來的名義利率和通脹風(fēng)險(xiǎn)為主要目的，因此中長期實(shí)際利率的權(quán)重最

大。五年期及以下的短期實(shí)際利率更多的是流動(dòng)性的錨，與黃金價(jià)格的相關(guān)性不及

中長期實(shí)際利率。2003

年，美聯(lián)儲(chǔ)推出通脹保值債券國債

TIPS，其收益率為剔除了通脹預(yù)期的同期

限國債利率，即實(shí)際利率，TIPS債券與黃金價(jià)格的負(fù)相關(guān)性相對名義利率更加明顯。

目前，美聯(lián)儲(chǔ)已推出

5

年、7

年、10

年、20

年、30

年、長期共

6

個(gè)品種的通脹指數(shù)

國債。為探究不同期限實(shí)際利率與黃金價(jià)格的相關(guān)性，我們使用了各個(gè)期限的

TIPS到期收益率與黃金進(jìn)行回歸分析。為衡量短期實(shí)際利率，我們采用了盈虧平衡通脹

率（BEI）指數(shù)作為通脹預(yù)期，使用

1

年期、2

年期美國國債收益率與

1

年、2

年

BEI的差作為短期實(shí)際利率。

根據(jù)測算，我們發(fā)現(xiàn)越短期的實(shí)際利率與黃金的相關(guān)性越低，隨著期限的拉長，實(shí)

際利率與黃金價(jià)格的相關(guān)性逐漸提高。相關(guān)性的極值出現(xiàn)在

10

年期實(shí)際利率，相關(guān)

系數(shù)達(dá)到了-0.898。由于

30

年期

TIPS國債發(fā)行時(shí)間較晚，30

年期實(shí)際利率相關(guān)性

為-0.648

外，其他中長期至超長期實(shí)際利率與黃金價(jià)格的相關(guān)性都在-0.8

以上，也

側(cè)面印證了黃金價(jià)格錨定中長期實(shí)際利率的結(jié)論。2.

實(shí)際利率視角看比特幣比特幣自誕生之初，就吸引了不少眼球。但比特幣不像債券、股票、房地產(chǎn)或貴金屬等傳統(tǒng)與實(shí)體相關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)，比特幣無法如同其他金融資產(chǎn)一般提供資本效益和現(xiàn)金流，也不像房地產(chǎn)和貴金屬一樣具有使用價(jià)值。但因其稀缺性，并且目前在投資者群體中認(rèn)可度高，沒有內(nèi)在價(jià)值的比特幣也能通過投資者和投機(jī)資金的涌入而實(shí)現(xiàn)增長。目前選取比特幣作為標(biāo)的的基金并不多，但交投在近期都異常活躍。2021

年

2

月

13

日，總部位于多倫多的

Purpose投資公司（PurposeInvestmentsInc.）獲得了加拿大

安大略省監(jiān)管機(jī)構(gòu)的最終批準(zhǔn)，可以發(fā)行直接托管的比特幣

ETF并在多倫多證券交

易所上市。這是全球首支可以向散戶發(fā)售的比特幣產(chǎn)品，并且僅僅在兩天之內(nèi)，交

易量就已超過

4

億美元。在此之前，只有美國的灰度基金（GrayscaleInvestmentInc.）

擁有比特幣基金，但灰度基金只面向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)投資者開放。從價(jià)格上看，自去年

9

月以來，比特幣價(jià)格一路飆漲，從去年

9

月初的

10000

美元

左右，大漲至

2021

年

3

月

13

日的

61165

美元，期間不斷刷新的歷史新高，讓比特

幣成為市場的焦點(diǎn)。比特幣的橫空奪目也引發(fā)了不少的討論，國外不少機(jī)構(gòu)已將比

特幣納入資產(chǎn)組合，并認(rèn)為比特幣會(huì)代替黃金成為新一代的價(jià)值貯藏手段，但通過

對比黃金和比特幣的性質(zhì)，可以發(fā)現(xiàn)比特幣無法取代黃金目前的儲(chǔ)備貨幣地位。而

探究比特幣價(jià)格上升原因，根源來自于超低實(shí)際利率引發(fā)的流動(dòng)性膨脹。2.1.

比特幣，實(shí)際利率與流動(dòng)性2.1.1.

比特幣錨定短端實(shí)際利率如果說黃金對標(biāo)的是中長期實(shí)際利率，那么比特幣是短期實(shí)際利率作用下的產(chǎn)物。

中長期實(shí)際利率代表的是經(jīng)濟(jì)未來的預(yù)期以及長期實(shí)際回報(bào)，因此能夠與長期持有

的黃金相對標(biāo)；但比特幣不孳息也不具有使用價(jià)值，只能通過不斷換手實(shí)現(xiàn)價(jià)格增

長，因此比特幣與熱錢的多少密切相關(guān)。中長端實(shí)際利率并不會(huì)影響短期流動(dòng)性的多寡，而短端實(shí)際利率在其中就扮演了至

關(guān)重要的作用。當(dāng)短端實(shí)際利率極低時(shí)，資金拆借成本變得極為低廉，而資金期限

較短也注定了其以短期投機(jī)為主的性質(zhì)。這部分低實(shí)際利率提供的充裕的資金開始

追逐一些市場上的核心資產(chǎn)，造成了許多風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)估值的迅速上升。比特幣是其

中的典型，低實(shí)際利率下的資金進(jìn)入比特幣市場，催生了價(jià)格泡沫，比特幣價(jià)格也

因此錨定了短端實(shí)際利率，這一現(xiàn)象在疫情前后格外明顯。由于經(jīng)濟(jì)中樞下移以及疫情爆發(fā)，短端名義利率被迅速降至

0

附近，而通脹由財(cái)政

政策支撐，造成了短端極低的實(shí)際利率。以

5

年期

TIPS債券代表的實(shí)際利率為例，

通過測算，從

2019

年

4

季度至今，比特幣價(jià)格與

5

年期

TIPS國債收益率的相關(guān)性

為-0.711，將指數(shù)化上升的比特幣價(jià)格做對數(shù)處理后可以發(fā)現(xiàn)，短端實(shí)際利率與其價(jià)格走勢高度相關(guān)，相關(guān)性提升至-0.819。比特幣中短期節(jié)奏錨定短端實(shí)際利率下沉帶來的增量資金變化，而在中長期離不開

全球央行的放水?dāng)U表，全球流動(dòng)性的擴(kuò)張泛濫，給比特幣營造了增長的溫床。通過

加總美元計(jì)價(jià)的中國、美國、歐元區(qū)、日本及英國的

M2

總量，可以發(fā)現(xiàn)自

2013

年

以來，主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣總量提供了大量的流動(dòng)性，與比特幣長期價(jià)格走勢不無關(guān)

系。據(jù)測算，2013

年初至

2021

年

1

月，五大經(jīng)濟(jì)體

M2

總量與比特幣價(jià)格的相關(guān)

系數(shù)高達(dá)

0.867。2.1.2.

比特幣與黃金無明顯相關(guān)性全球流動(dòng)性擴(kuò)張和貨幣超發(fā)能催漲比特幣和黃金這樣的具備“保值能力”的資產(chǎn)，

體現(xiàn)了這些資產(chǎn)的抗超發(fā)屬性，但比特幣和黃金之間依然沒有明顯的相關(guān)性。第一，

貨幣增長推升價(jià)格上升是長期趨勢邏輯，并不能用于指導(dǎo)交易，無法直接用于判斷

兩項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)聯(lián)程度。第二，黃金和比特幣的主導(dǎo)影響因素分別是中長端

實(shí)際利率和短端實(shí)際利率，其內(nèi)在含義分別是中長期經(jīng)濟(jì)情況，以及短期資金和流

動(dòng)性，不同的內(nèi)含價(jià)值使得二者相關(guān)性有所下降。黃金和比特幣的相關(guān)性不高，表明兩者之間不是完全的替代品，存在能夠組合進(jìn)行

資產(chǎn)配置的可能性。根據(jù)過去

90

天滾動(dòng)計(jì)算的相關(guān)系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)比特幣與黃金和

標(biāo)普波動(dòng)率指數(shù)的相關(guān)性大部分在-0.5

至

0.5

之間擺動(dòng)，并未出現(xiàn)可持續(xù)的明顯相

關(guān)現(xiàn)象。2.2.

資產(chǎn)特性角度看，比特幣能取代黃金嗎從去年

9

月至今，比特幣的漲幅一騎絕塵，黃金同期的表現(xiàn)相形見絀。但黃金憑借

其低波動(dòng)率、高流動(dòng)性、大市值等因素，從古至今一直被當(dāng)作最終一般等價(jià)物，這

些特點(diǎn)上的缺陷導(dǎo)致比特幣目前無法取代黃金的地位。2.2.1.

實(shí)際用途黃金是用途廣泛的貴金屬，在生活消費(fèi)需求、工業(yè)生產(chǎn)需求、投資儲(chǔ)備需求中都發(fā)

揮著重要的作用。2003

年后，全球每年對黃金的需求在

4000

噸左右，而擁有的商

品屬性也成為了黃金需求的壓艙石。生活中最常見的黃金是以黃金珠寶首飾形式存

在的，而金飾需求也是黃金需求的主要來源；黃金的工業(yè)需求最為穩(wěn)定，2003

年至

今，黃金工業(yè)需求整體波動(dòng)不大，基本維持在每年

300-400

噸左右，作為五金之王，

黃金是少有的化學(xué)、物理、電子性能優(yōu)異的金屬，應(yīng)用領(lǐng)域非常廣，在電子、通訊、

航空航天、化工、醫(yī)療等工業(yè)部門有著廣泛的應(yīng)用空間；黃金的投資和儲(chǔ)備需求變

化較大。比特幣作為區(qū)塊鏈技術(shù)下的產(chǎn)物，對于實(shí)體生產(chǎn)生活的影響有限，目前較多的用途

僅僅是支付手段以及投資品種。但由于比特幣流動(dòng)和儲(chǔ)藏涉及到信息技術(shù)安全問題，

一般散戶難以直接接觸，需要借助第三方平臺(tái)的技術(shù)支持才可進(jìn)行，比特幣的用途

因此受到重重限制。

目前，比特幣更多地是被當(dāng)作一項(xiàng)資產(chǎn)，我國央行在

2013

年

12

月

5

日發(fā)布的《關(guān)

于防范比特幣風(fēng)險(xiǎn)的通知》中提到，比特幣不是貨幣而只是一種虛擬商品，金融機(jī)

構(gòu)和支付機(jī)構(gòu)不得開展與比特幣相關(guān)的業(yè)務(wù)。另外，我國法院曾在

19

年的某次判決

中認(rèn)定，比特幣因其稀缺性、排他性和可支配性，被認(rèn)可具有虛擬財(cái)產(chǎn)屬性。美聯(lián)

儲(chǔ)主席鮑威爾今年

3

月

22

日在國際清算銀行舉辦的活動(dòng)上也表示，比特幣作為價(jià)

值存儲(chǔ)并沒有真正的用途，而更像是投機(jī)的資產(chǎn)。

通過中美央行的態(tài)度可以發(fā)現(xiàn)，比特幣僅僅為一項(xiàng)資產(chǎn)，無法像黃金一般具有豐富

的真實(shí)用途，這也使得黃金和比特幣的不可替代性大有不同?？梢栽囅?，如果出現(xiàn)

另外一種資產(chǎn)，其同樣具有稀缺性、流動(dòng)性等要素，比特幣的地位會(huì)因此大打折扣；

而黃金因其具有的真實(shí)用途，仍然能夠充當(dāng)最終一般等價(jià)物的角色，黃金的價(jià)值貯

藏功能是由其實(shí)際用途作為支撐，這一點(diǎn)比特幣無法做到。2.2.2.

大市值特性作為價(jià)值儲(chǔ)備資產(chǎn)，具有大市值特性是必不可少的。市值越高，投資者進(jìn)行市場操

作的成本越高、代價(jià)越大，這一品種所具有的多逼空、空逼多風(fēng)險(xiǎn)越低，有利于保

證資產(chǎn)價(jià)值的合理性和穩(wěn)定性，減小資產(chǎn)池的深度和厚度不夠給價(jià)格帶來的沖擊。黃金的開采和使用已有上千年的歷史，已有的黃金開采量和目前的黃金價(jià)格，生成

了規(guī)模龐大的黃金市場。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)（WorldGoldCouncil）的統(tǒng)計(jì)，截至

2019

年底，已開采的黃金在地面上共有存量

197,576

噸，其中首飾

92,947

噸，占

47.0%；

私人投資有

42,619

噸，占

21.6%；官方部門儲(chǔ)備共

33,919

噸，占

17.2%；其他形式儲(chǔ)備黃金

28,090

噸，占

14.2%。而根據(jù)美國地質(zhì)勘探局（USGS）的展望地下尚未開

采的黃金儲(chǔ)藏量共

50,000

噸，每年全球黃金礦業(yè)新采出約

2500

至

3000

噸黃金。以

世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)為參考，截至

2020

年末，黃金存量至少

20

萬噸，而去年末的

黃金價(jià)格為

1887.6

美元/盎司，那么

2020

年底全球黃金總市值達(dá)到

13.32

萬億美元。

央行儲(chǔ)備黃金是各國央行或國際機(jī)構(gòu)用于外匯儲(chǔ)備而擁有的黃金，截至

2020

年末，

全球官方黃金儲(chǔ)備為

35244.45

噸，其市值為

2.3467

萬億美元。比特幣的總市值相對就要小很多，相對黃金而言，比特幣的市場價(jià)格要小一個(gè)數(shù)量

級。截至

2020

年末，已開采流通的比特幣數(shù)量為

1858.60

萬枚，2020

年末的比特幣

價(jià)格為

28992.79

美元，在去年年底，比特幣的總市值共

5388.60

億美元，不到官方

黃金儲(chǔ)備總市值的四分之一。而比特幣設(shè)計(jì)的上限數(shù)量為

2103.84

萬枚，按

3

月中

旬

61165.19

美元的價(jià)格計(jì)算，所有比特幣的總市值為

1.29

萬億美元，依舊不到去年

末全球黃金總市值的十分之一。而在

2020

年末，美國國債余額為

26.95

萬億美元，

比特幣僅相當(dāng)于美國國債市值的

2%左右。相比之下，比特幣的總市值短期內(nèi)無法

撼動(dòng)黃金乃至美國國債的地位。2.2.3.

資產(chǎn)流動(dòng)性特征資產(chǎn)的流動(dòng)性即變現(xiàn)能力，是指投資者能夠快速以最小的折價(jià)換取現(xiàn)金，反映了一

類資產(chǎn)交易的活躍程度。當(dāng)一個(gè)市場能夠充分地整合買賣雙方的需求，資產(chǎn)交易能

夠迅速完成，這類資產(chǎn)的流動(dòng)性就相對較好。在流動(dòng)性好的市場上，交易成本較低，

資源配置效率較高。當(dāng)一個(gè)市場的交易者多元且分散時(shí)，這個(gè)市場的流動(dòng)性往往較

好。根據(jù)過去的經(jīng)驗(yàn)，黃金交易市場擁有著足夠的流動(dòng)性。首先，黃金普世接受的特征，

使得投資者無論在哪都能將黃金快速變現(xiàn)。其次，黃金的供給足量且穩(wěn)定，且分布

在全球各地，不會(huì)形成壟斷局面。最后，黃金的持有者分散且多元，從普通生活消費(fèi)需求的百姓，進(jìn)行工業(yè)生產(chǎn)的企業(yè)，到作為儲(chǔ)備資產(chǎn)的央行，分布廣泛的黃金供

需能夠快速得到匹配，也保障了黃金的流動(dòng)性。毫無疑問，比特幣的市場集中度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于黃金，相比于黃金，比特幣更像是“少數(shù)

人的游戲”，散戶的參與也是通過“少數(shù)人”來進(jìn)行。從供給角度來看，比特幣的生

產(chǎn)和供應(yīng)是通過“挖礦”形成，而全球的礦場正出現(xiàn)一定程度的集中化傾向，這將

會(huì)令比特幣的供應(yīng)更進(jìn)一步趨于集中。除此之外，根據(jù)比特幣的算法，挖礦的效率每四年減半，2100

萬枚的數(shù)量上限將在

2040

年前達(dá)到。如果比特幣的供應(yīng)和持有集中于少數(shù)人手中，將不利于比特幣的流

動(dòng)和交易，影響整個(gè)比特幣市場的活躍程度，提高了交易成本，削弱了變現(xiàn)能力，

為比特幣的流動(dòng)性帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)，最終勢必傳導(dǎo)至價(jià)格上。關(guān)于流動(dòng)性這一點(diǎn)，

比特幣與黃金具有天壤之別?？梢钥吹?，隨著比特幣價(jià)格不斷攀高，比特幣每天的

成交量卻依舊在

1

萬-2

萬個(gè)左右，交投數(shù)量未提高，不利于進(jìn)一步打開市場的流動(dòng)

性。2.2.4.

波動(dòng)率水平除了流動(dòng)性外，波動(dòng)率水平也是衡量資產(chǎn)穩(wěn)定程度的重要指標(biāo)。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)幅

度越大，波動(dòng)頻率越頻繁，風(fēng)險(xiǎn)也就越大，而高波動(dòng)率也將極大的影響儲(chǔ)藏貨幣的

幣值。

黃金和比特幣同樣沒有漲跌幅限制，但價(jià)格的變動(dòng)程度差異巨大。貴金屬的投資者

分散且多元，難以出現(xiàn)讓大多數(shù)投資者共振的事件，在短期內(nèi)給黃金帶來迅速的急

漲和急跌。據(jù)測算，2018

年

1

月至今，黃金的日均漲跌幅為

0.61%，而比特幣為

2.74%，達(dá)到黃金平均波幅的

4.43

倍之多。另外，比特幣波幅超過平均值的頻率也

較高，自

2018

年初共有

412

個(gè)交易日超出平均漲跌幅，占據(jù)所有交易日的

34.83%。世界黃金協(xié)會(huì)分析了過去

20

年中比特幣和相關(guān)資產(chǎn)波動(dòng)率的比較情況，其結(jié)論與

我們的分析類似。報(bào)告結(jié)果顯示，比特幣的波動(dòng)程度遠(yuǎn)高于黃金、納斯達(dá)克以及標(biāo)

普

500，對于周收益率至少下跌

2.5%的頻率，比特幣平均每四周要經(jīng)歷一次，納斯

達(dá)克和標(biāo)普

500

指數(shù)平均每十二周經(jīng)歷一次，黃金則是每十三周經(jīng)歷一次。另外，

比特幣的在險(xiǎn)值（VaR）幾乎是等額黃金的五倍，投資者每投資一萬元用于購買比

特幣，就有

5%的可能性損失至少

1382

元，而黃金的損失僅為

369

美元。因此，不

難理解市場為何頻頻傳出比特幣爆倉新聞。2.2.5.

便利性和安全性作為價(jià)值儲(chǔ)藏資產(chǎn)，使用的便利性和安全性也非常重要。就便利性來說，黃金要優(yōu)

于比特幣。比特幣的受眾目前依然較窄，普通群眾對比特幣的了解在逐漸增長，可

在接受和使用程度方面依然受到信息技術(shù)、知識(shí)水平等諸多方面的限制，目前不存

在大范圍拓展用戶群體的基礎(chǔ)。盡管包括我國在內(nèi)的多國央行正在研究和試點(diǎn)數(shù)字

貨幣，但要在支付、使用、流通等方面達(dá)到股票、黃金等資產(chǎn)的便捷和可理解程度，

并形成規(guī)?；?yīng)，還需要一定的時(shí)間。相比之下，黃金現(xiàn)有的使用和交付條件較

為成熟，保存、交割等也都非常便捷。在安全性方面，隨著生產(chǎn)、儲(chǔ)存、檢測、運(yùn)輸和安保技術(shù)的不斷提高，偽造假黃金

基本是無稽之談，除了時(shí)有發(fā)生的居家偷盜或搶劫案之外，黃金的安全性基本能夠

得到保障。而比特幣的安全性也是其賣點(diǎn)之一，作為加密貨幣，比特幣去中心化、

無法偽造、隱私程度較高的特性，讓比特幣自誕生起便得到追捧。但其畢竟是網(wǎng)絡(luò)

虛擬貨幣，遲早會(huì)有算法的漏洞等隱患，并且受到監(jiān)管政策的影響較大。橋水基金

達(dá)里奧也表示，比特幣對黑客入侵的抵御能力還不夠強(qiáng)大；并且，比特幣與傳統(tǒng)貨

幣和信貸體系的沖突，它發(fā)展得越成功，對現(xiàn)有貨幣體系的挑戰(zhàn)越大，政府就越可

能對其進(jìn)行限制，影響其使用的安全性。政府或許難以全面禁止比特幣的流通，但通過制定相關(guān)政策，監(jiān)管層能達(dá)到比特幣

反洗錢等目的。目前，各國央行積極引導(dǎo)創(chuàng)新的官方數(shù)字貨幣，未來或?qū)Ρ忍貛旁?/p>

成較大的沖擊。3.

實(shí)際利率變化周期3.1.

實(shí)際利率變化階段拆解去年突如其來的疫情給實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了巨大的沖擊，各國施行財(cái)政和貨幣政策作用

緩急紓困，而隨著疫苗注射越來越廣泛，各類生產(chǎn)生活的恢復(fù)如常，市場對經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期向好。在多重因素的作用下，過去兩年內(nèi)，實(shí)際利率已經(jīng)經(jīng)歷過了一個(gè)完整

的周期，與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)長達(dá)十余年的周期不同，本輪利率變化和資產(chǎn)輪動(dòng)速度加快，

周期時(shí)間大大被壓縮。3.1.1.

疫情前：名義利率、實(shí)際利率雙走低自中美貿(mào)易戰(zhàn)開打，全球經(jīng)濟(jì)前景黯淡。而經(jīng)濟(jì)中存在的結(jié)構(gòu)性問題遲遲未能解決，

產(chǎn)業(yè)空心化問題導(dǎo)致低收入群體無法實(shí)現(xiàn)收入增長，長期經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能下降。在多

重因素的作用下，美債自

2019

年開啟新一輪下行周期，10

年期美債收益率由年初

的

2.66%一路下行至四季度的

1.5%；期間

10

年期

BEI隱含的通脹預(yù)期在

1.5%至

2%

之間震蕩，名義利率下行帶動(dòng)實(shí)際利率下行，至

2019

年底已經(jīng)到達(dá)零附近。在這一年中，名義利率和實(shí)際利率雙雙走低，黃金走出了一波小牛行情，一年中價(jià)

格上漲了約

300

美元/盎司。3.1.2.

疫情中：名義利率見底，通脹反向上升2020

年

1

月，新冠病毒開始在全球各地蔓延。疫情爆發(fā)初期，病毒的致死率相對較

高，經(jīng)濟(jì)對疫情的恐慌程度高于實(shí)際受損程度。在這樣的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)和國會(huì)于

3

月依次施行了極度寬松的貨幣政策以及第一輪財(cái)政刺激計(jì)劃。就此開始，全球大

類資產(chǎn)走勢沿著疫情的傳播、貨幣政策和財(cái)政政策的走向逐漸鋪開。美聯(lián)儲(chǔ)寬松的貨幣政策為市場提供了大量的流動(dòng)性，緩解了各個(gè)市場的流動(dòng)性危機(jī)，

但同時(shí)也將各個(gè)期限的名義利率按在了地板上。但另一方面，2.2

萬億的財(cái)政補(bǔ)貼方

案開始實(shí)行，通過向符合條件的個(gè)人發(fā)放現(xiàn)金補(bǔ)貼，托住了居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表。

美國居民部門的現(xiàn)金流并未因疫情失業(yè)而造成沖擊，相反，個(gè)人可支配時(shí)候入大幅

上升，美國的總需求曲線也因財(cái)政刺激計(jì)劃而并未萎縮，因此可以看到通脹預(yù)期快

速回升。在財(cái)政和貨幣政策雙管齊下的作用下，形成了名義利率極低和通脹預(yù)期升

高這樣一對極其罕見的組合，實(shí)際利率進(jìn)一步下沉，讓黃金價(jià)格加速站上

2000

美

元。但這一現(xiàn)象在

7

月底發(fā)生了變化。時(shí)值美國疫情處于二次爆發(fā)階段，市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)進(jìn)一步寬松降低利率，但鮑威爾的講話完全未提更加寬松，造成市場反響

劇烈。美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期管理，將美債收益率由看跌期權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭礉q期權(quán)，10

年期名義

利率由此開始從底部回溫，實(shí)際利率無法繼續(xù)下行，黃金最好的環(huán)境已經(jīng)改變，隨

即開始震蕩陰跌。而中國在疫情期間的做法是采取行政手段阻隔病毒傳播，沒有依靠貨幣和財(cái)政的大

水漫灌及強(qiáng)刺激，出手的貨幣政策逐漸收回，為下次應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)和沖擊儲(chǔ)備彈藥。中

國的快速復(fù)產(chǎn)復(fù)工導(dǎo)致生產(chǎn)的恢復(fù)快于需求，而歐美經(jīng)濟(jì)體在刺激政策和生產(chǎn)停滯

的組合下導(dǎo)致需求的復(fù)蘇快于生產(chǎn)，二者的錯(cuò)配也轉(zhuǎn)化為中國出口的強(qiáng)勁反彈。最

終的結(jié)果便是，海外的巨大財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字，催生了我國去年靚麗的出口數(shù)據(jù)

以及單邊升值的人民幣。3.1.3.

疫情復(fù)蘇：通脹持續(xù)高企，名義利率回溫盡管疫情并未消除，但全球生產(chǎn)活動(dòng)早已開始恢復(fù)。美國三輪財(cái)政刺激延續(xù)了補(bǔ)貼

政策，自去年年底以來，通脹預(yù)期不斷升溫，而隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的狀況越來越好，景

氣程度提高，長端利率逐漸恢復(fù)，帶動(dòng)短期利率上升，因此造成了春節(jié)前后權(quán)益端海外復(fù)蘇勢頭不減，而中國去年因接受了海外需求而過熱的生產(chǎn)也將逐步恢復(fù)正常，

集裝箱價(jià)格指數(shù)從高點(diǎn)回落，中國去年多占的出口份額逐漸轉(zhuǎn)移回海外。10

年期中

債收益率也達(dá)到了

2019

年

11

月疫情前的水平，中國經(jīng)濟(jì)增長的邊際高點(diǎn)或許已經(jīng)

出現(xiàn)。3.1.4.

后疫情時(shí)代