軍工行業(yè)投資策略：景氣度往中下游傳導關注景氣強化及國企改革

軍工行業(yè)投資策略：景氣度往中下游傳導，關注景氣強化及國企改革一、2021年基本情況梳理1.1

十四五開局之年，全產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力提升回首

21

年，從下游和產(chǎn)業(yè)鏈營收增速來看，軍工行業(yè)已經(jīng)邁入‘提質上量’的長景氣周期，而十

四五正是行業(yè)的高速發(fā)展期，這與我們之前提出的年度策略觀點相符合。站在此刻，22

年軍工板塊行情將如何演繹？為回答這個問題，我們先從財務報表端回顧軍工產(chǎn)業(yè)

鏈

21

年的表現(xiàn)。我們綜合中信和申萬軍工指數(shù)成分股，刪減個別軍品占比低的標的，增加了軍品

占比較高的新股，最終選取

98

個軍工板塊重點標的。通過對這些上市標的歷年財務情況的梳理和

分析，跟蹤軍工行業(yè)的整體經(jīng)營狀況。我們主要從三個維度對

98

個標的進行分類：a)

按所有制分類，根據(jù)是否屬于軍工集團，分集團軍工和民參軍（含地方國有軍工企業(yè)）兩類。

b)

按產(chǎn)業(yè)鏈分類，根據(jù)公司所處產(chǎn)業(yè)鏈層級，分總裝、分系統(tǒng)和零部件（含維修服務）三類。

c)

按子領域分類，根據(jù)下游類別，分為航空、航天、艦船、兵器和信息化五個子領域?？紤]到國企重組、兼并收購、個別企業(yè)

18、19

年底大額商譽減值等因素對業(yè)績（超過

10

億）的

影響，我們對數(shù)據(jù)進行如下調整：1）每一報告期的營收及利潤增速采用與上一報告期的調整后數(shù)

據(jù)對比獲得。2）剔除中船防務、煉石航空、銀河電子、北斗星通、新研股份、泰豪科技、撫順特

鋼、海特高新、全信股份、*ST華訊十家公司，暫不納入分析范圍。按調整后數(shù)據(jù)計算，21Q3

軍

工板塊營收為

2588.73

億元，同比增長

20.80%；歸母凈利潤為

247.15

億元，同比增長

40.05%。21

年前三季度利潤已達到

20

年全年的

92%，營收業(yè)績的季度性分布趨于均衡。2017、2018、

2019、2020

年上半年的營收占比分別為

38%、40%、42%、40%，凈利潤占比分別為

35%、37%、41%、41%，17

年起兩者均呈逐步提升的趨勢，且利潤端更為明顯。伴隨均衡生產(chǎn)的推進，預計

21

年軍工企業(yè)營收業(yè)績的季度性分布更趨均衡。1.1.1

全產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力提升，信息化和航空板塊亮眼營收端：21Q3

零部件和分系統(tǒng)層級增速同比大幅提升，信息化和航空板塊貢獻大。21Q3

三個層

級企業(yè)營收增速同比均有所提升，其中

1）零部件層級：營收增速大幅提升

20.80pct至

33.16%，

一方面是得益于信息化板塊（新雷能、景嘉微、鴻遠電子、宏達電子、紫光國微、火炬電子）和航

空板塊（菲利華、寶鈦股份）以及個股天箭科技（實現(xiàn)營收

2.69

億元/+90%）的亮眼表現(xiàn)，另一

方面是由于上游企業(yè)逐步釋放新產(chǎn)能，中下游需求旺盛推動上游營收快速增長。2）分系統(tǒng)層級：

營收增速大幅提升

16.21pct至

25.72%，主要是由于受到航空板塊（北摩高科、愛樂達、三角防務、

鉑力特）和信息化板塊（中科海訊和航天宏圖）的提升。3）總裝層級：營收增速同比提升

2.93pct至

13.03%，主要是得益于航空板塊（洪都航空、中航沈飛、中天火箭）的拉動。產(chǎn)業(yè)鏈上游和中

游增速快于下游，特別是上游增速很快，主要是上游和中游產(chǎn)品為短周期（生產(chǎn)和交付多在半年以

內）和中周期產(chǎn)品（生產(chǎn)和交付多在半年到一年）。利潤端：21Q3

零部件層級增速保持上升趨勢，分系統(tǒng)層級增速維持較高水平。21Q3

零部件和分

系統(tǒng)層級企業(yè)業(yè)績增速明顯高于營收增速，其中

1）零部件層級：業(yè)績增速大幅提升

38.42pct至

69.24%，一方面是得益于信息化板塊（新雷能、振華科技、紫光國微、鴻遠電子、宏達電子、火

炬電子、景嘉微）和航空板塊（西部材料、西部超導、寶鈦股份、菲利華）以及個股天箭科技（實

現(xiàn)業(yè)績

0.89

億元/+129%）的亮眼表現(xiàn)，另一方面是由于規(guī)模效應顯現(xiàn)，上游盈利能力快速提升。2）分系統(tǒng)層級：業(yè)績增速同比下降

11.33pct至

31.56%，主要是由于分系統(tǒng)層級自

17

年開始呈

現(xiàn)出加速上升趨勢，受高基數(shù)效應影響

21Q3

業(yè)績增速有所回落但維持較高水平。具體看，航空板

塊（鉑力特、三角防務、中航重機、愛樂達、鋼研高納、北摩高科）和信息化板塊（科思科技、振

芯科技）的提升以及個股北方導航（業(yè)績

0.85

億元/+1439%）表現(xiàn)亮眼。3）總裝層級：業(yè)績增速

同比下降

16.53pct至

13.37%，但自

19

年起整體呈現(xiàn)波動上升趨勢，其中洪都航空增長強勁，21

前三季度實現(xiàn)業(yè)績

0.67

億元/+429%。凈利率：21Q3

零部件層級大幅增長，分系統(tǒng)層級穩(wěn)中有升，總裝層級較為平穩(wěn)。從

21Q3

看，零

部件層級企業(yè)凈利率提升最為明顯，大幅提升

4.25pct至

19.92%，分系統(tǒng)層級企業(yè)凈利率穩(wěn)中有

升（10.78%/+0.48pct），總裝層級凈利率較為平穩(wěn)（4.16%/+0.18pct）。零部件層級企業(yè)：在毛利率提升和減值營收占比下降的共同驅動下，零部件企業(yè)

21Q3

凈利率快

速提升。2017Q3

至

2021Q3

零部件層級企業(yè)毛利率從

29.43%提升至

40.86%，認為是兩方面因

素導致的：1）上游層級企業(yè)多數(shù)具備較為明顯的規(guī)模效益，隨著軍品配套需求的增加，產(chǎn)能利用

率提升帶動毛利率提升；2）該層級企業(yè)逐漸由簡單配套向高附加值核心領域拓展，相關配套公司

近年來陸續(xù)上市且占比提升。除了毛利率持續(xù)提升外，2021Q3

減值占比下降

1.18pct至

1.61%，

這一方面是得益于

21Q3

減值損失由

20Q3

的高位

7.13

億元回落至

6.01

億元，其中半數(shù)零部件企

業(yè)減值損失同比下降，尤其是振華科技減值損失大幅減少

2.43

億元；另一方面是由于零部件企業(yè)

21Q3

營收大幅增長

33.16%。因此在營收大增且減值損失回落的情況下，減值營收占比大幅下降。

綜上，毛利率提升和減值占比下降共同驅動

21Q3

零部件企業(yè)凈利率快速增長。分系統(tǒng)層級企業(yè)：財務及銷售費用率下降驅動分系統(tǒng)企業(yè)

21Q3

凈利率穩(wěn)中有升。21Q3

分系統(tǒng)層

級毛利率與去年同期基本持平，略有提升。21Q3

期間費用率同比下降

0.67pct至

17.31%，其中

主要是得益于財務費用率（0.31%，-0.68pct）和銷售費用率（2.47%，-0.17pct）的優(yōu)化。總裝層級企業(yè)：三費用率下降是總裝企業(yè)凈利率平穩(wěn)增長的主要驅動力。21Q3

總裝層級毛利率為

10.92%，較去年同期略降

0.2pct。但受益于三費率的持續(xù)優(yōu)化，21Q3

總裝層級凈利率略增

0.18pct至

4.16%。其中，財務/銷售/管理費用率同比下降

0.23/0.15/0.04pct。管理費用的降低可能為機構

調整、人員精簡、職級薪酬調整所致，財務費用率的降低可能為預收款和回款增長導致的現(xiàn)金流改

善所致。研發(fā)費用率保持上升態(tài)勢，21Q3

為

1.81%，同比增加

0.28pct。從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，軍工行業(yè)長景氣周期中，21

年全產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力有所提升。進而分析細分下游

看，信息化和航空板塊

21Q3

表現(xiàn)亮眼。營收端：信息化和航空板塊

21Q3

呈現(xiàn)高增長態(tài)勢。21Q3

全行業(yè)收入增速均大幅提升，信息化板

塊增速繼續(xù)領先全行業(yè)且加速上行（+31.16%/+15.87pct），主要與中科海訊、航天宏圖、新雷能、

景嘉微、科思科技、鴻遠電子、宏達電子、紫光國微等公司的出色表現(xiàn)有關，也可以看出前述企業(yè)

多屬于零部件層級，上游釋放新產(chǎn)能營收規(guī)模擴大，一定程度上帶動

21Q3

信息化板塊的營收加速

上行。航空板塊

21Q3

營收加速增長（+22.37%/+6.66pct），主要是得益于分系統(tǒng)層級（北摩高科、

愛樂達、三角防務、鉑力特、派克新材、航發(fā)科技、利君股份）和零部件層級（菲利華、寶鈦股份）

企業(yè)的提升。此外，航天板塊實現(xiàn)

16.11%的同比增長，船舶板塊實現(xiàn)

11.16%的正增長。利潤端：信息化和航空板塊

21Q3

繼續(xù)保持高增速。17Q3

開始信息化板塊呈現(xiàn)出加速增長的態(tài)勢，

21Q3

繼續(xù)領先全行業(yè)達到

70.96%的高增速（+3.14pct）。這主要是受到零部件層級（新雷能、振

華科技、紫光國微、鴻遠電子、宏達電子、火炬電子、景嘉微）和分系統(tǒng)層級企業(yè)（科思科技、振

芯科技、杰賽科技）的拉動。同時也可以看出信息化中的上游零部件企業(yè)擴產(chǎn)后規(guī)模效應凸顯利潤

率不斷提

升對于

信息化

板

塊利潤高

增的貢

獻。

21Q3

航空板塊

利潤增

速居于

行

業(yè)前列

（39.13%/+2.83pct），主要是得益于分系統(tǒng)層級（鉑力特、中航重機、三角防務、愛樂達、鋼研

高納、北摩高科）和零部件層級（西部材料、西部超導、寶鈦股份）企業(yè)和洪都航空（0.67

億元

/+429%）的高速增長。1.1.2

現(xiàn)金流改善明顯，正逐級向上傳導軍工行業(yè)景氣度高企帶來財務報表的持續(xù)改善，不僅體現(xiàn)在利潤表端全產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力的提升，

也體現(xiàn)于現(xiàn)金流量表中現(xiàn)金流大幅改善正由總裝層級逐級向中上游傳導，兩者相互印證。銷售收現(xiàn)比：21

年前三季度全產(chǎn)業(yè)鏈銷售收現(xiàn)比明顯上升。年度看，分系統(tǒng)和總裝企業(yè)銷售收現(xiàn)

比波動性上升，且呈現(xiàn)出奇數(shù)年銷售收現(xiàn)比較高的特征；20

年零部件企業(yè)銷售收現(xiàn)比略微下滑至

82.87%。前三季度看，21Q3

全產(chǎn)業(yè)鏈的銷售收現(xiàn)比均高于去年同期，主要是由于全產(chǎn)業(yè)鏈銷售收

現(xiàn)同比增速均快于營收增速。總裝層級銷售收現(xiàn)比增長幅度最大，是得益于總裝層級銷售收現(xiàn)同比

大增

97%，其中主機廠洪都航空、中航沈飛、航發(fā)動力貢獻最多，這或與主機廠收到大額預收款

有關。綜合來看，或是主機廠收到大額預收款后，全產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)金流情況改善明顯。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值：21Q3

產(chǎn)業(yè)鏈中上游經(jīng)營性現(xiàn)金流由往年的凈流出轉為凈流入，現(xiàn)金流改善明

顯。21Q3

分系統(tǒng)和零部件層級企業(yè)現(xiàn)金流由凈流出轉為凈流入，主要是得益于中游（中航機電、

中航電子、中航重機）和上游（振華科技、中航光電、紫光國微）現(xiàn)金流的大幅改善。此外，21Q3

全產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)金流的流入和流出均呈現(xiàn)擴大趨勢，其中總裝層級現(xiàn)金流流入和流出較去年同期分別

大幅增長

93%和

54%，分系統(tǒng)層級現(xiàn)金流流入和流出較去年同期分別大幅增長

43%和

30%，零部

件層級現(xiàn)金流流入和流出較去年同期也分別大幅增長

48%和

37%。這表明資本和物資在產(chǎn)業(yè)鏈高

效率流通，行業(yè)整體處于緊鑼密鼓的生產(chǎn)進程中，也顯示出總裝層級收到大額預收款后，現(xiàn)金流的

改善逐步傳導至分系統(tǒng)和零部件層級。不僅如此，較歷史情況看，本次總裝層級拿到大額預收款后，

中上游層級現(xiàn)金流迅速改善，可見最終客戶的裝備需求迫切，全產(chǎn)業(yè)鏈的響應交付速度加快。綜上

所述，總裝層級企業(yè)收到大額預收款后現(xiàn)金流大幅改善，現(xiàn)金流向好正逐級向上傳導，中上游或將

持續(xù)受益。1.2

強計劃性行業(yè)帶來的需求高確定性我們認為

21

年軍工全產(chǎn)業(yè)鏈盈利提升主要是由于軍工行業(yè)強計劃性帶來的需求高確定性所致。尤

其是今年主機廠收到大額預收款，下游需求的高確定性再度被確認，凸顯出十四五軍工長景氣周期

屬性。相較于十三五，十四五訂單展現(xiàn)出更強的跨年度確定性，能夠預見至

3-5

年的時間維度。與

其他行業(yè)相比，這種

3-5

年長維度的訂單也是不常見的，我們認為這反映了軍工行業(yè)的一些內在屬

性和近些年的變化：1、

產(chǎn)品生命周期長（技術研發(fā)難、生產(chǎn)組織難、熟練度提升難）。

2、

自

2000

年開始，我國主戰(zhàn)裝備與世界先進水平的技術代差縮小。

3、

外部局勢變化，臺海博弈加劇，內部需求理順，新一代裝備亟需上量。預收款大增，積極生產(chǎn)備貨基于對前瞻性指標的分析，我們發(fā)現(xiàn)在軍工的長景氣周期以及訂單

3-5

年的高景氣度下，全產(chǎn)業(yè)

鏈正積極生產(chǎn)備貨。預收款：21Q3

總裝預收款大幅增長

348%，行業(yè)處于長景氣周期。21Q3

總裝預收款較

20Q3

大

幅增長

348%，預收款占比營收大幅增長

52pct至

70%，主要得益于洪都航空收到預收款

68.34

億

元/去年同期的

268

倍、中航沈飛收到預收款為

311.62

億元/去年同期的

30

倍、航發(fā)動力收到預收

款為

229.58

億元/去年同期的

9.6

倍。分系統(tǒng)和零部件企業(yè)預收款同比分別實現(xiàn)

71%、182%的高

增長。下游收到大額預收款表明需求尤為旺盛，全產(chǎn)業(yè)鏈正處于長景氣周期中。存貨：21Q3

零部件及分系統(tǒng)存貨增速較快，說明加緊備貨生產(chǎn)。21Q3

零部件和分系統(tǒng)層級存貨

增速分別為

39%和

19%。這說明在下游訂單飽滿，中上游正加緊備貨生產(chǎn)。21Q3

零部件層級存

貨營收占比有所上升，分系統(tǒng)層級存貨營收占比有所下降，總裝層級存貨營收占比基本持平。應收賬款：21Q3

全產(chǎn)業(yè)鏈應收款營收占比均有所下降。21Q3

三個層級應收款營收占比均有所下

降。其中零部件/分系統(tǒng)/總裝層級應收賬款營收占比分別下降

7/10/1pct，結合前文總裝層級預收款

大增，預計各層級企業(yè)資金壓力將由下而上逐級得到持續(xù)緩解。1.3

以更市場化的角度看待裝備采購體系變革由于十四五大規(guī)模的采購訂單，市場對于裝備采購價格博弈的關注度越來越高，我們認為：1、

“小核心，大協(xié)作”背景下，優(yōu)質外部供應鏈的打造越來越重要。因此，靠先發(fā)優(yōu)勢、資質壁壘、裙帶關系，“吃老本”的企

業(yè)將面臨越來越大的挑戰(zhàn)。但相應的，具備真正技術優(yōu)勢、管理能力卓越的企業(yè)在更公平、

更市場化的環(huán)境中將脫穎而出。2、

軍工長期是集采屬性，但是軍工的供給往往也是有限的，單一領域的供應商往往不超過

3

家，很多為獨供，甚至在部分領域存在單一供應商多客戶的情況。因此在軍民融合的市場

化采購機制下，供應商并非不具備議價能力，供需格局會越來越重要。當前“量”的增長

是行業(yè)主線，因此保供是第一順位，由于整機產(chǎn)品的交付是個全產(chǎn)業(yè)鏈高度協(xié)同的系統(tǒng)工

程，因此影響交付的短板端在價格談判中會更占據(jù)優(yōu)勢。我們認為在當前時點，裝備量的邏輯是強于價的博弈的。并且由于軍工產(chǎn)業(yè)細分方向呈現(xiàn)較大的差

異化，因此對于裝備價格市場化改革的推進節(jié)奏也有所不同，我們大致分為三類：1、

產(chǎn)品成熟度高，過去主要是資質及政策限制了新進入者，這類板塊未來面臨的價格挑戰(zhàn)是

較大的。2、

產(chǎn)品成熟度高，但技術、設備壁壘高，哪怕充分放開競價性采購也沒有新的供應商有能力

進入，因此供給端高度集中的趨勢會長期存在，這類領域只能通過帶量采購來進行價格協(xié)

商，降幅有限且?guī)啄暌淮蔚牟少徲唵我埠茈y實現(xiàn)年降。3、

產(chǎn)品剛轉批產(chǎn)，供應鏈的培育處于起步階段，且較大的采購量，使供需矛盾較為突出。該

類領域短期基本不存在降價的可能性。綜合而言，在裝備采購體系變革的進程中，對于標的篩選應當更多的重視細分行業(yè)的壁壘和格局，

以及公司的質地和能力。同時，由于更為開放的采購機制導入，有機會新切入軍工配套，或有能力

拓展新業(yè)務新客戶的企業(yè)也應當高度關注。1.4

估值：業(yè)績高增長確定性高，估值處于合理區(qū)間2021

年是十四五開局之年，軍工行業(yè)處于全新發(fā)展階段，已邁入長景氣周期。17

年~19

年，因軍

改組織機構調整等對訂單執(zhí)行、資金撥付的影響，軍工行業(yè)整體進入調整期，走勢不及大盤，但也

充分消化了之前過高的估值。2020

年新冠疫情突發(fā)，但軍工板塊展現(xiàn)出強勁韌性，整體受疫情影

響較小。也正是因此，20

年行業(yè)一季度業(yè)績基數(shù)較高，致使

21Q1

業(yè)績同比增速有所放緩，相較

于其他受疫情影響較大板塊的業(yè)績數(shù)據(jù)看，變化幅度較小。同時

20

年板塊整體上漲，估值已經(jīng)到

階段性高位，疊加年初對國內資金流動性收緊的擔憂，軍工板塊出現(xiàn)回調。但

21

年

5

月開始，軍

工板塊呈現(xiàn)觸底反彈趨勢。尤其是

21

年中報，軍工板塊呈現(xiàn)持續(xù)高增長態(tài)勢，同時主機廠收到大

額預收款，進一步驗證軍工行業(yè)已邁入長景氣周期，為板塊上行提供強勁支撐動力。2021

年年初到

12

月

3

日以來，中信軍工指數(shù)上漲

6.08%，申萬軍工指數(shù)上漲

5.78%，均跑贏同

期滬深

300

指數(shù)

6.96%的跌幅。在

28

個申萬一級行業(yè)中，國防軍工漲幅排名第十二，排在電氣設

備、有色金屬、采掘、化工、鋼鐵、公用事業(yè)、汽車、電子、建筑裝飾、機械設備、綜合之后。橫向看，2021

年軍工板塊估值排名從去年同期的第

3，下降至目前的第

4。2021

年軍工板塊在中

信

28

個子行業(yè)排名第

4

位，落后于消費者服務、交通運輸、計算機板塊，略高于電力設備及新能

源板塊。一方面，軍工板塊估值橫向對比仍處在較高位置，主要是由于

18

年以來宏觀環(huán)境的不確

定性加劇，相對于國內需求疲軟和經(jīng)濟增速放緩，國防建設的確定性優(yōu)勢顯現(xiàn)，在行業(yè)高景氣和良

好業(yè)績表現(xiàn)的支撐下（靜態(tài)估值的業(yè)績數(shù)據(jù)有一定滯后性），軍工板塊估值中樞上移。另一方面，

軍工板塊內部的估值分化也較明顯，中上游的標的估值對應明年多在

30x~40x，和明后年復合增速

相匹配，仍處于合理偏低位置。2021

年是十四五第一年，軍工板塊處于長景氣周期的起點，受市

場關注度持續(xù)提升，已經(jīng)回到主流投資機構的視野中。1.5

持倉：主動基金大幅加配軍工，聚焦產(chǎn)業(yè)鏈上游2021Q3

主動基金軍工持倉占比及市值均持續(xù)回升，超配幅度從

0.32pct擴大至

0.68pct。（一）

主動基金軍工持倉占比及市值

2021Q1

有所下滑，Q3

主動基金軍工持倉占比及市值均持續(xù)回升。

Q3

主動基金持倉軍工市值環(huán)比上升

23.91%，持倉占比環(huán)比上升

0.85pct。（二）Q3

軍工板塊主

動基金持股超配幅度擴大，2021Q3

超配

1.35pct，環(huán)比擴大

0.68pct。（三）剔除軍工行業(yè)基金后，

21Q3

主動基金軍工持倉占比由

21Q2

低配轉為超配狀態(tài)（+0.27pct），這說明在不考慮軍工行業(yè)

基金的情況下，主動基金配置軍工行業(yè)的意愿顯著增強。2021Q3

主動基金軍工持倉持續(xù)聚焦產(chǎn)業(yè)鏈上游，零部件層級持倉占比環(huán)比上升。（一）總裝：

2021Q3，主動基金持倉市值

135

億元，較

2021Q2

增長

9.9

億元，占比所有重倉軍工股的

12%，

環(huán)比下降

1.84pct。（二）分系統(tǒng)：2021Q3，主動基金持倉市值

252

億元，較

2021Q2

增長

31

億

元，占比所有重倉軍工股的

23%，環(huán)比下降

2.04pct。（三）零部件：2021Q3，主動基金持倉

702

億元，較

2021Q2

增長

210

億元，占比所有重倉軍工股的

64%，環(huán)比上升

3.87pct。2021Q3

重倉機構數(shù)量整體變化較大，高景氣度賽道公司重倉機構數(shù)量大幅增長。（一）重倉機構

數(shù)量增長最多的前五股為：中航機電、紫光國微、衛(wèi)士通、航發(fā)動力、智明達。其中中航機電、紫

光國微的重倉機構數(shù)量增長超過

20

家。（二）重倉機構數(shù)量減少最多的前五股為：光威復材、航

天發(fā)展、高德紅外、鋼研高納、火炬電子。其中光威復材、航天發(fā)展、高德紅外的重倉機構數(shù)量減

少超過

10

家。二、2022年投資分析及方向2.1

自下而上：關注中下游和航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈2.1.1

中游擴產(chǎn)加速，關注中下游盈利狀況改善在軍工行業(yè)高景氣度的情況下，產(chǎn)業(yè)鏈上游率先受益，結合

21Q3

持倉角度看，原材料/元器件層

級優(yōu)質個股以及景氣度較高的信息化題材個股備受青睞?；谝雅兜呢攧諗?shù)據(jù)，從自下而上的

視角看，我們發(fā)現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈下游需求旺盛和上游供給改善的情況下，中游擴產(chǎn)意愿強烈。因此，展

望明年我們認為行業(yè)高景氣中供需共振，建議關注產(chǎn)業(yè)鏈中游的投資機會。固定資產(chǎn)及在建工程：21Q3

供需兩端共振，中游擴產(chǎn)進行時。21Q3

零部件企業(yè)在建工程延續(xù)

20

年負增長態(tài)勢，而固定資產(chǎn)增速

20

年大增

21Q3

回落，說明上游已處于新產(chǎn)能的釋放期，也與

21

年前三季度上游營收和利潤增速提升相吻合。21

年前三季度，在下游高景氣再度被確認和上游供

給明顯改善的情況下，中游擴產(chǎn)節(jié)奏加快，21Q3

分系統(tǒng)層級在建工程增速實現(xiàn)

23.56%的正增長。

預計隨著分系統(tǒng)層級產(chǎn)能的釋放，未來中游業(yè)績高增速將得到有力支撐。此外隨著中游產(chǎn)能的擴

充和釋放，一方面將進一步拉動產(chǎn)業(yè)鏈上游的需求，另一方面也將為下游產(chǎn)品的盡快交付奠定基

礎。2.1.2

航發(fā)產(chǎn)業(yè)

22

年有望呈現(xiàn)景氣強化態(tài)勢由自下而上的視角觀察軍工行業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈角度我們建議關注中游，板塊角度我們建議關注航發(fā)產(chǎn)

業(yè)鏈。航發(fā)總裝龍頭業(yè)績顯著提速，產(chǎn)業(yè)高景氣度得到驗證。觀察歷史數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)在

2014

年至

2019

年期間航發(fā)動力的航空發(fā)動機及其衍生品業(yè)務板塊收入經(jīng)營目標增速較緩，均低于

12%，2020

開

始增速有所加快，直到

2021

年該業(yè)務板塊年度經(jīng)營目標躍升至

299

億元，同比增速達到

29.44%，

呈現(xiàn)較為明確的增長加速態(tài)勢，其反映的是我國航空發(fā)動機產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷漫長研發(fā)周期后正式迎來了

增長的拐點。參考海外經(jīng)驗：一型核心機的景氣周期以

30

年為維度，國產(chǎn)系列發(fā)動機正處于生命周期的起點。

以

F101（配套

B1）為例，該機型于

60

年代末期立項，70

年代末服役，在此期間以

F101

的核心

機為基礎，陸續(xù)發(fā)展出了

F110

系列（配套

F15、F16）、CFM56

系列（配套

B737、A320）等知名軍民用航發(fā)，例如其中

CFM56

系列最早的型號

CFM56-2

型發(fā)動機在

1980

年完成試飛，后續(xù)

賽峰陸續(xù)研發(fā)出了-3、-5、-7

等不同型號，到

2016

年才啟動換代，該型核心機的景氣周期長達

35

年以上。對標國外航發(fā)系列產(chǎn)品的景氣周期，我國以

WS10

和

WS13

為代表的兩個系列發(fā)動機的

輝煌才剛剛開始。整機廠當前毛利率和凈利率短期呈現(xiàn)波動狀態(tài)，但確定性的放量趨勢下，盈利能力有望很快迎來

拐點。航發(fā)動力近四個季度毛利率和凈利率波動較大，2020

年

Q4

和

2021

年

Q1

單季度利潤增速

顯著低于營收增速，主要原因是

2020

年

Q4

資產(chǎn)減值大幅增加和

2021

年

Q1

期間費用增加及公

允價值變動影響，多屬于一次費用不會對公司后續(xù)盈利能力產(chǎn)生持續(xù)影響，而

2021

年

Q3

凈利率

和毛利率下降原因主要是產(chǎn)品結構調整，新產(chǎn)品成熟度有待進一步提高。目前公司處于工藝良率爬

坡與新機型研發(fā)階段，一旦產(chǎn)品工藝趨于成熟規(guī)模效應逐漸凸顯，盈利能力有望得到提升。航發(fā)批量列裝，主機廠推進“小核心，大協(xié)作”，激活航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈。由于航空發(fā)動機研發(fā)難度高、

研制周期顯著長于對應機型，我國在該領域起步晚，導致國產(chǎn)戰(zhàn)機過去普遍依賴俄制等進口發(fā)動機，

發(fā)動機景氣啟動節(jié)點略滯后于主機，近年來逐漸進入加速列裝期。目前處于由過去小批量生產(chǎn)的模

式向大批量生產(chǎn)轉變的過程中，因此組織生產(chǎn)、配套協(xié)調等方式都發(fā)生了巨大變化。過去從材料加

工到裝配全包的生產(chǎn)模式在單一型號任務量小而技術改動頻繁的狀態(tài)下具有一定優(yōu)勢，但隨著單

一型號大批量生產(chǎn)任務加重，這種模式管理條線繁雜、規(guī)模效應差的弊端就暴露出來了，也因此近年來航發(fā)主機廠圍繞“小核心，大協(xié)作”的發(fā)展方向，積極培育外部供應商，將業(yè)務聚焦于裝配、

測試和維修。十四五期間航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈景氣度高企，中上游業(yè)績率先兌現(xiàn)。航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈中上游的材料及零部件上市

公司主要包括鋼研高納、撫順特鋼、圖南股份、萬澤股份、寶鈦股份、應流股份、派克新材、中航

重機、航宇科技、航亞科技等。從產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)績兌現(xiàn)可以看出，航發(fā)中上游企業(yè)近年來營收利潤表

現(xiàn)突出，已經(jīng)展現(xiàn)出較為強勁的增長態(tài)勢。主要原因除了航發(fā)集團有意擴大外協(xié)比例，使該類企業(yè)

享受高于行業(yè)的增長外，也是由于軍工行業(yè)“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)組織方式且主機廠采購上游材料及

零部件到整機交付需要一定的周期，使得在裝備放量初期越往產(chǎn)業(yè)鏈上游，景氣度的反映就越超前。

除此之外，基于軍工行業(yè)的強計劃性，近年來部分中上游企業(yè)為了匹配下游的旺盛需求已經(jīng)通過融

資等方式將擴產(chǎn)提上日程，這也預示著航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度未來有望持續(xù)。航發(fā)及其零部件的耗材屬性進一步拉長景氣周期，國產(chǎn)航發(fā)上量后

MRO市場廣闊。航空發(fā)動機工

況極其惡劣，其零部件最典型的特征就是“三高一長”，即高壓、高轉速、高溫和長期循環(huán)往復工作，

故在飛機的整個生命壽命周期內，需對其發(fā)動機進行維護和更換，發(fā)動機全生命周期中，使用維護

階段的費用幾乎占了一半。同時，從美國經(jīng)驗看，航空發(fā)動機越先進，維護維修的成本越高。以美

國

1950s-1970s年間的三種航發(fā)為例，從渦噴到二代發(fā)動機到三代發(fā)動機，航空發(fā)動機的全生命

周期開銷中，“基地級維修（DEPOT）”和“安裝成本（INSTAL）”增加的最快，并且在全生命周期開

銷中的占比也增長迅速，而其他成本增長較為溫和。隨著國產(chǎn)航發(fā)占比的提升以及訓練強度的增加，

發(fā)動機具備龐大替換和維修需求，對應著廣闊的

MRO市場。2.2

自上而下：關注導彈和國企改革，重視前沿技術除此之外，從自上而下的視角看軍工行業(yè)，我們認為有以下三點尤為重要：板塊看，今年航天板塊整體雖增速不錯，但或由于訂單進度不及預期而顯得爆發(fā)力不足。考

慮到軍工行業(yè)處于長景氣周期中，雖遲“彈”到，明年航天板塊業(yè)績彈性大。國企改革三年行動將于明年收官，今年將完成

70%以上的改革任務，前期積累的改革紅利或

將于

2022

年逐步釋放，改革舉措的落地將為以央企為主的軍工板塊帶來新的活力和估值彈

性。2.2.1

導彈配套依然是最具彈性的方向全球軍備競賽重啟、現(xiàn)代戰(zhàn)爭精確制導化、新裝備跟進彈藥配套、實戰(zhàn)實訓消耗增加，4

重需求疊

加下我們認為導彈產(chǎn)業(yè)有望成為十四五增長最快的領域。全球軍備競賽重啟：專家分析美國退出中導條約后，接下來將會發(fā)展具有多種射程的中程導

彈，重要目的是覆蓋中俄淺近和縱深及經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)。俄羅斯專家稱，俄羅斯可能采取具有地緣政治特點的回擊措施，

在拉美國家部署中短程導彈。廢除《中導條約》放開了美國的手腳，高速、高機動、核常兼?zhèn)?/p>

的中程導彈的若在日本、韓國、菲律賓和關島等地區(qū)部署將極大增加中國的導彈防御壓力?，F(xiàn)代戰(zhàn)爭精確制導化：美國蘭德公司把精確制導武器定義為“直接命中率大于

50%”，由于

其突防能力強、命中精度高、殺傷威力大、綜合效益高等優(yōu)勢，在現(xiàn)代戰(zhàn)爭中得到了越來越

廣泛的應用。據(jù)測算，精確制導炸彈的成本是普通彈藥的

10

倍，誤差半徑為

1/100，從殺傷

效果看精確制導炸彈的作戰(zhàn)有效成本僅為普通炸彈的

1/10，因此發(fā)展迅速。新裝備跟進彈藥配套：2019

年，中直股份實現(xiàn)營收

157.95

億元，同比增長

20.89%（其中哈

爾濱分部同比增長

51.53%）；中航沈飛實現(xiàn)營收

237.61

億元，同比增長

17.91%；均為近

年來最高增速，我們認為與新機型快速上量有關。在

2014

至

2018

年的

5

年時間內，我國軍

艦年下水總噸位連續(xù)保持全球第一，2019

年下水八艘

052D和兩艘

055，打破了

2018

年下

水

7

艘的記錄。飛機、艦船是攜帶導彈的主要作戰(zhàn)平臺，近年來隨著

20

系列等新型戰(zhàn)機的加

速列裝以及

052、055

等各型艦艇的密集下水，平臺能力快速擴張，因此與平臺能力同步升

級的新一代導彈武器亟需配套跟進，以真正發(fā)揮出新平臺的作戰(zhàn)力量。實戰(zhàn)實訓消耗增加：自

2015

年中央軍委改革工作全面展開后，我軍自上而下進行了全方位

的改革，以適應新時代的國防需求。從領導指揮體制到規(guī)模結構和力量編成，相比以往均發(fā)

生了較大改變，合成化作戰(zhàn)部隊以及戰(zhàn)區(qū)各軍種聯(lián)戰(zhàn)聯(lián)訓等新的作戰(zhàn)單位和作戰(zhàn)形式要真正

發(fā)揮出效能必須通過實戰(zhàn)演練進行磨合。同時，隨著我軍新一代裝備陸續(xù)交付并迎來批量列

裝，軍兵種熟練運用新式裝備，強化人機磨合并形成作戰(zhàn)優(yōu)勢是當務之急。一場現(xiàn)代化局部戰(zhàn)爭動輒消耗上千枚精確制導的巡航導彈，美海軍僅“戰(zhàn)斧”BlockIV一型導彈

（第一批）就采購了

2200

枚，6

年時間完成交付。以戰(zhàn)斧導彈為例，在近年來的歷次現(xiàn)代化戰(zhàn)爭

中均發(fā)揮了重要作用，其投放數(shù)量快速上升，型號規(guī)格也在快速迭代。2004

年

8

月美海軍與雷神

公司簽訂了

2200

枚“戰(zhàn)斧”BlockIV導彈的多年采購合同，于

2010

年

2

月完成第

2000

枚的海軍

交付，伴隨其后不斷追加的訂單，于

2014

年

1

月完成第

3000

枚的海軍交付，于

2017

年

8

月完成

第

4000

枚的海軍交付。2019

年

8

月雷神公司再次獲得

3.49

億美元的海上打擊戰(zhàn)斧快速部署能力

第二階段合同，以改善“戰(zhàn)斧”巡航導彈系統(tǒng)，BlockIV導彈的單價也達到了

200

萬美元一枚，這

項工作將在美國各地進行，直至

2023

年

2

月為止。數(shù)量規(guī)模是導彈武器形成有效戰(zhàn)力的必要條件，是實戰(zhàn)消耗價值量最大的武器。國內的導彈行業(yè)

發(fā)展經(jīng)歷了

50

年代的引進仿制、60

年代的自主研發(fā)、80

年代換代停滯和

2000

年后的快速發(fā)展

4

個階段，但由于過去十幾年來多研發(fā)少生產(chǎn)的現(xiàn)狀，導致新型號導彈的儲備量其實并不多。而導彈

由于其覆蓋范圍、打擊精度和火力對抗等戰(zhàn)術要求，必須擁有一定的數(shù)量作保障才能形成有效戰(zhàn)力。

因此區(qū)別于平臺型裝備，數(shù)量規(guī)模是衡量導彈武器作戰(zhàn)能力的重要條件。在外部環(huán)境發(fā)生巨大變化

的背景下，從實戰(zhàn)需求出發(fā)國內亟需補充新一代導彈武器的儲備量。參考美“戰(zhàn)斧”系列的消耗和

部署數(shù)量，國內對標型號導彈存在巨大的潛在列裝空間。導彈產(chǎn)業(yè)鏈配套企業(yè)有望在十四五迎來重大成長機遇。導彈主要由導引頭、動力裝置、戰(zhàn)斗部和彈

體結構

4

大部分構成，其中導引頭和動力裝置占據(jù)

40~60%的成本，彈體結構占據(jù)

20~30%的成

本，戰(zhàn)斗部占據(jù)

10~20%的成本。目前我國導彈生產(chǎn)研發(fā)主要集中在航天科工、航天科技、中航工

業(yè)、兵器集團等軍工企業(yè)，而配套層級則通過軍民融合的方式引入了優(yōu)質民參軍企業(yè)。導彈放量由

于制導機制優(yōu)化、材料升級替代以及本身的后周期因素，導致其增長略滯后于作戰(zhàn)平臺，但相應的，

導彈一旦進入放量周期其爆發(fā)性將更為顯著。我們認為十四五期間，不僅導彈整機供應商任務量大

增，部分核心中上游配套企業(yè)可能會享受更高于行業(yè)的增速，有望逐步進入高增長通道。2.2.2

國企改革及激勵出臺近年來，國資國企改革正在持續(xù)深化。黨的十八大以來，我國國資國企改革取得了重要進展。在新

的時代，我們要堅持以十九大精神為指引，繼續(xù)發(fā)展壯大國有經(jīng)濟，必須達成國有資本從整體上比

改革前實力更強、質量更優(yōu)、規(guī)模更大的目標。具體來說，一是要將“以管資本為主加強國有資產(chǎn)

監(jiān)管”放在改革的重要位置；二是要以混合所有制改革為突破口，促進企業(yè)經(jīng)營機制轉變，激發(fā)企

業(yè)活力；三是要以資本回報和效率提升為考核導向，引導企業(yè)和資本更多向強、優(yōu)的方向發(fā)展。國企改革三年行動是近幾年國企改革的重中之重。和前幾年改革推進相比，

三年行動的推進要按照“可衡量、可考核、可檢驗、要辦事”的要求，抓住“一個抓手、四個切口”，

來推進三年行動。國務院國資委通過印發(fā)改革工作臺賬，把這三年行動任務細化為

337

項具體舉

措，明確各項舉措的目標要求、成果形式和時間節(jié)點。中央企業(yè)和各地方也相應制定工作臺賬，分

別提出了

11913

項和

3679

項改革舉措，實現(xiàn)了改革任務的細化、實化、具體化。以工作臺賬為抓

手，層層建立軍令狀制度和第一責任人制度，逐級壓緊壓實責任。國企改革三年行動

2020

年開局良好，重點改革任務已基本完成。國務院國資委副主任翁杰明曾表

示，2020

年是國企改革三年行動的開局之年，國資央企改革取得了五大進展：一是中國特色現(xiàn)代

企業(yè)制度加快完善；二是市場化經(jīng)營機制改革加快步伐。中央企業(yè)有

119

戶控股上市公司實施了

股權激勵。三是混合所有制改革穩(wěn)妥推進。深化混合所有制改革，有效推動了經(jīng)營機制轉換，提高

國有資本配置和運行效率。四是重組整合、結構調整取得重要進展。22

組

41

家中央企業(yè)完成戰(zhàn)略

性重組。五是剝離企業(yè)辦社會職能和解決歷史遺留問題取得歷史性突破。2021

年是國企改革三年行動的第二年，也是十四五開局之年，將完成

70%以上的改革任務。2021

年是國企改革三年行動的攻堅之年、關鍵之年。隨著國企改革進入后半程的“深水區(qū)”，面臨的難

度可能也越來越大。國資委副主任翁杰明指出，好改易改的工作大多進展順利，有的已基本完成，

滯后的任務大都是難啃的“硬骨頭”。要善于算大賬、算長遠賬，居安思危，主動走出“舒適區(qū)”。

在“清單式”督辦下，2021

年年底

70%以上的改革任務將完成，剩下的“硬骨頭”將被拿下。隨

著國企改革三年行動的步步落實，2022年作為收官之年，前期積累的國企改革紅利或將逐步釋放。軍工作為國家戰(zhàn)略性行業(yè)，軍工央企和國企在行業(yè)中占據(jù)主導地位。十四五期間，軍工國企將沿著

國企三年改革行動方案繼續(xù)深化改革，以實現(xiàn)高質量發(fā)展。1、

聚焦主業(yè)，強軍首責。2019

年底，國資委明確了

2020

年將重新厘定央企主責主業(yè)，各央企

要嚴控非主業(yè)投資比例和投向，加快非主業(yè)、非優(yōu)勢業(yè)務剝離。例如中國電子旗下上市公司

中國長城主營網(wǎng)絡安全與信息化、高新電子等業(yè)務，于

2020

年

8

月決定出售旗下公司長城

醫(yī)療

100%股權，聚焦核心主業(yè)，加強公司主業(yè)的核心競爭力。2、

通過混改實現(xiàn)資產(chǎn)證券化是軍工央企市場化改革的重要手段之一。十大軍工央企正積極推動

混改。例如，中國電科集團所屬中電儀器公司

2020

年引入了包括華為在內的多個外部投資

者；航天科技集團所屬中天火箭在

2019

年引入多個外部投資者（進步投資，鳶輝投資等）后

在

2020

年成功在創(chuàng)業(yè)板上市；航空工業(yè)集團所屬陜硬、宏峰、巴山等“三線”特困企業(yè)通過

混改引戰(zhàn)投增資，轉換經(jīng)營機制，同時合肥江航在

2018

年完成增資，引入員工持股平臺及多

個外部增資方后，也在

2020

年成功實現(xiàn)在科創(chuàng)板上市。3、

作為國企深化改革的一部分，央企和國企的股權激勵一直受到資本市場的重點關注。股權激

勵是吸引人才、留住人才、使用人才的重要方式。全球營收前

500

位的大型企業(yè)，幾乎全部

實行了股權激勵機制。合理和完善的股權激勵機制能夠在微觀上充分調動員工的積極性和主

動性，將員工的個人成長和企業(yè)的長遠發(fā)展結合起來，增強企業(yè)的活力和競爭力。2018

年

10

月舉行的全國國有企業(yè)改革座談會提出，應綜合運用員工持股、上市公司股權激勵和科技型

企業(yè)股權分紅激勵等中長期激勵方式，立體化全方位激發(fā)企業(yè)活力。央企控股上市公司股權激勵進一步松綁，授予數(shù)量突破總股本的

1%。隨著國企股權激勵方

案的實施，激勵方式單一、覆蓋度和力度不夠等問題較為突出。2019

年

11

月，國務院國資

委印發(fā)了《關于進一步做好中央企業(yè)控股上市公司股權激勵工作有關事項的通知》。通過強

化正向激勵的決策部署，建立健全中央企業(yè)長效激勵約束機制。這也是國資委成立以來第

4

次印發(fā)國企股權激勵的相關文件。國資委將對中央企業(yè)控股上市公司加大股權激勵力度，健

全激勵對象、激勵方式、股權激勵收益等相關規(guī)定。將科技創(chuàng)新型上市公司首次實施股權激

勵計劃授予的股票數(shù)量從總股本的

1%提高至

3%，重大戰(zhàn)略轉型等特殊需要的上市公司兩個

完整年度內累計授予數(shù)量放寬至

5%。提高權益授予價值，將董事、高級管理人員股權激勵權

益授予價值占授予時薪酬總水平的比例統(tǒng)一提升至

40%