A股投資啟示錄：機構投資者業(yè)績突圍的八個思維模式和陷阱

A股投資啟示錄：機構投資者業(yè)績突圍的八個思維模式和陷阱一、機構資金管理人的約束、優(yōu)勢與可以借鑒的八個思維方式1、機構資金管理人與特點機構投資者，或機構資金管理人，是指機構自有資金或者從分散的公眾手中籌集的資金專門進行有價證券投資活動的法人機構。常見的機構投資者有公募基金、私募基金、保險資管、券商資管/自營、社?；?、企業(yè)自有投資部門、QFII等。機構投資者背后，是由基金經(jīng)理、投資經(jīng)理、投資主辦、研究員、交易員等組成的投資研究、決策、交易的團隊。相比與個人投資者資金量相對較小、操作相對靈活、無需被考核，機構投資者通常具有管理資金規(guī)模大，操作需要有相對嚴格的規(guī)則與準則，以及需要被定期考核業(yè)績表現(xiàn)。這些機構投資者有著相似的投資決策框架和相似的特征，這些特征包括：定期考核機制國內(nèi)的產(chǎn)品管理人都有定期的考核機制，無論是絕對收益（和一個固定的業(yè)績基準比較）或者是相對收益（對市場指數(shù)進行比較）。而且，國內(nèi)產(chǎn)品管理人面臨的投資環(huán)境有時限挑戰(zhàn)——最短的三個月，最長三年就必須交出一份答卷。這種定期考核機制，是我們分析A股運行機制非常重要的一個因素。如果沒有定期考核機制，那么A股投資只用關注企業(yè)基本面，但是因為有了考核機制，這就不僅需要研究股票本身，還必須要研究市場參與整體在投資約束之下做出的一些非理性行為。大部分投資者基于基本面的投資框架大部分機構管理人所受的投資框架教育都是基于經(jīng)濟、流動性和企業(yè)盈利，這些可以被統(tǒng)稱為基本面研究。大多數(shù)機構投資者都是基于不同的基本面研究做出投資抉擇。少數(shù)機構管理人利用量化和程序篩選投資標的，但是很多時候量化指標也是基于基本面。因為國內(nèi)機構投資者整體是最看重業(yè)績的，通常要算清楚每一個季度的業(yè)績，一個上市公司一個季度業(yè)績稍微低預期，都要考慮減持。因為就算你相信這只是短期的，但是仍然要擔心別的投資者會因為業(yè)績低于預期的減倉，導致股價出現(xiàn)明顯的回調(diào)，為本季度的考核蒙上陰影。在這樣的決策框架下，機構投資者通常會采取行業(yè)景氣、上市公司業(yè)績進行分析，選取景氣度最高，改善幅度和可能性最大的行業(yè)以及業(yè)績增速最高或者邊際改善最大的上市公司。這種基于基本面，而非基于消息、看圖的投資方法論，可以被統(tǒng)稱為“價值派”。少數(shù)投資者投資者不太在意基本面研究，而是更多制定嚴格交易策略，基于圖形、熱點、事件等進行交易；或者通過量化工具進行量化套利或者進行高頻交易。這類型投資者可以被稱為“市場派”。排名機制不管是公募、私募還是保險機構，追求相對收益還是絕對收益，只要有公開業(yè)績，那么就一定會被排名。每年排名，甚至季度排名，每月排名。而渠道在進行營銷和推廣時，大概率資源傾向給排名相對較高的產(chǎn)品管理人。而規(guī)模又是機構投資者的最重要的指標之一。這種排名機制和高考類似，做最好的自己并不足夠，必須要爭取行業(yè)內(nèi)盡可能高的排名。這種排名機制之下，投資管理人必須爭取買的每一個股票都要比其他股票盡可能的好。當然，股價背后最重要的是業(yè)績或者景氣。因此，在相同的機制下，機構投資邊際買入最多的就是業(yè)績增速最高、景氣最好的行業(yè)。產(chǎn)品發(fā)行（資金分配）機制當一類型的基金產(chǎn)品能夠連續(xù)兩年排名靠前，那么第三年第四年，產(chǎn)品管理人可以被作為重點營銷的對象，發(fā)行新產(chǎn)品或者管理更大規(guī)模的存量產(chǎn)品。那么這里就有一個非常有意思的機制，為了保持持倉風格的穩(wěn)定性以及路徑依賴，新產(chǎn)品、新申購以及新管理的資金最佳選擇就是——買入原來產(chǎn)品的持倉。那么就會形成正反饋：業(yè)績好——發(fā)行新產(chǎn)品、老產(chǎn)品凈申購——買入原持倉——業(yè)績更好——發(fā)行更多的產(chǎn)品以上四個特點，是機構投資者或多或少都有的特征，而機構投資者的這些行為模式，也使得我們必須思考這些行為模式對投資的影響。2、機構資金管理人的優(yōu)勢與思維方式的重要性盡管面臨很多約束，但是機構管理人的優(yōu)勢也相當明顯。機構投資者通常配有相當人數(shù)的投研團隊人員，研究能力較強。同時，當前券商賣方研究蓬勃發(fā)展，賣方研究團隊也給予了機構投資者各種專業(yè)支持，使得機構投資者在信息通道、研究分析相比個人投資者更勝一籌。但是，正是由于當前移動互聯(lián)網(wǎng)大時代，信息傳遞方式多樣，效率高，延時低，加上證券投研相關人員工作努力勤奮，當前投研信息經(jīng)常會出現(xiàn)“過載”的情況，給最終做決策的基金經(jīng)理提出了新的挑戰(zhàn)?；鸾?jīng)理需要從海量信息中去偽存真，抽絲剝繭，做出正確的決策。如果能夠通過一些思維方法來組合信息，可能會更高效的進行投資。同時，避免一些思維定勢阻礙做出正確投資決策。為此，本報告總結了A股投資中的八個經(jīng)典思維模式和對應的思維陷阱。3、機構投資者業(yè)績突圍的八項項思維和陷阱由于機構投資者總是存在業(yè)績考核排名壓力，始終要與市場和同行進行“PK”，那么投資者就要建立一套適用的投資框架和思維方式，建立投資框架的基礎又是思維方式。本報告中，筆者總結了適用于A股的八個思維模式和對應的八個思維陷阱。二、思維一：邊際思維VS靜態(tài)思維陷阱1、邊際思維模式——分析A股價格變化的關鍵（1）什么是邊際思維模式：在有效市場假定中，股價已經(jīng)充分反映上市公司過去和現(xiàn)在的一切信息，同時也反映了當下對于公司未來業(yè)績趨勢的判斷。如果公司“好”和“差”的狀況已經(jīng)充分定價，那么對公司股價影響的主要因素就是邊際信息的增加。在描述一個行業(yè)或者一個股票基本面的時候，我們通常會用“好”或者“壞”來表達，但其實這個表達是不準確的，正確表述應該是，“好轉”或者“惡化”。由此我們得出A股定價第一性原理：股價定理一：股價變動方向由業(yè)績的邊際而非絕對水平確定。例如，A公司和B公司未來一年扣非后業(yè)績增速分別為10%和50%、那么應該選擇A還是B？

正常情況下，我們都應該選B，不過也需要綜合考慮當前A/B的估值、市場風格、未來幾年的業(yè)績增速。也就是說，同樣情況下，應該選擇高業(yè)績增速的。但是，我們必須要考慮目前的業(yè)績增速是改善而來還是惡化而來。例如，A公司和B公司未來一年扣非后業(yè)績增速都是50%，那么應該選擇A還是B？

這個問題完全無法回答，因為需要回答的問題太多，比如A/B后年、大后年、中長期增速中樞是多少；這個50%增速多少是來自內(nèi)生原因，多少是來自周期性原因；除了業(yè)績之外，公司其他方面有什么變化。但是，如果我們假設以上問題都一樣，但是一個公司今年是100%增速，一個公司今年增速是0%。那么應該選哪個？

假如兩個公司其他因素都一樣，當然，這個今年增速是0%的公司，因為當前增速低，當前股價水平較低，當前估值水平較低。我相信，很多人都應該會選擇增速是0，未來會回升到50%的公司。也就是說，同樣情況下，我們應該選擇業(yè)績邊際改善而非惡化的公司。例如，A公司和B公司今年業(yè)績增速都是20%，未來一年扣非后業(yè)績增速都是50%，后年A是60%，B是100%，那么應該選擇A還是B？

假如兩個公司其他因素都一樣，投資者大概率會傾向于選擇業(yè)績加速的公司。股價決定因素：業(yè)績增速、業(yè)績增速變動方向(一階導)與加速度（二階導）。（2）業(yè)績邊際變化兩要素與三變量：

股價取決于業(yè)績邊際變化，因此我們需要系統(tǒng)性的思考業(yè)績邊際變化的原因，根據(jù)上市公司的業(yè)績貢獻，業(yè)績的邊際變化基本面就是三個要素，需求、成本與價格。如果不考慮非常個性化的管理成本，則業(yè)績貢獻來自于需求，產(chǎn)品價格和購進成本價格，無論是產(chǎn)品價格還是購進成本價格，都有供給水平有很大的關系。需求的邊際變化最重要的兩個變量就是滲透率提升和周期運行階段；

供給的邊際變化最重要的兩個邊際變化是供應限制（放開）和供給破壞（恢復）。由此，對于業(yè)績變化最重要的是貢獻變量就是滲透率、周期階段、供給缺口邊際上行的核心因素：滲透率提升（量）、周期上行（量）、供給受限（價）。（3）如何最快的分析不同類型公司最關鍵的邊際業(yè)績變化動力在分析上市公司業(yè)績邊際變化方向時，我們經(jīng)常用同樣的思路去考慮不同屬性的公司，導致我們很難快速清晰的分析不同類型公司的業(yè)績變動驅動力，為了抓住問題分析的關鍵，我們需要把上市公司分類，這種分類不是完全按照行業(yè)分，而是根據(jù)驅動業(yè)績變動的關鍵因素。所有的上市公司，根據(jù)業(yè)績影響的邊際最大因素，大概可以分為三類型，分別為周期型、賽道型、供給型。周期型行業(yè)所謂的周期型，是指這個公司的需求受到宏觀經(jīng)濟影響非常大，或者該公司的業(yè)務有著非常明顯的自身運行的周期。則對于這種類型的公司，業(yè)績最大的邊際變化是來自于宏觀經(jīng)濟周期所處的階段；或者自身產(chǎn)品周期所處的階段。典型的宏觀經(jīng)濟敏感型周期型行業(yè)包括，銀行保險、可選消費（地產(chǎn)鏈）、材料、日常消費。這些行業(yè)業(yè)績都與不同的宏觀變量相關，其股價表現(xiàn)也與對應宏觀變量高度正相關。供應型行業(yè)所謂供應型行業(yè)，大致可以分為兩大類，I型供應型行業(yè)指本身行業(yè)需求相對穩(wěn)定，波動不大；但是行業(yè)存在明顯的供應限制、供應瓶頸，因此只要需求稍微超過供給，則產(chǎn)品價格就會出現(xiàn)顯著回升，公司盈利就會顯著改善。這種類型的行業(yè)的核心不是分析需求，而是分析供應的限制和供應投放的邊際變化。在供求平衡附近，供應的波動就會對價格產(chǎn)生重大影響。II型供應型行業(yè)是指受到原先依賴外部供應的產(chǎn)品、服務和技術，由于外部供應中斷造成供應短缺，而能夠通過技術突破、產(chǎn)品突破和來源突破的公司，能夠實現(xiàn)收入和業(yè)績的快速擴張。I型供應型行業(yè)典型例子包括煤炭、石油、電解鋁、電解銅、房地產(chǎn)、豬等等煤炭、電解鋁等供應限制：環(huán)保、供給側改革、能耗限制煤炭的產(chǎn)能受限主要是自2016年開始的供給側結構性改革，煤炭產(chǎn)能持續(xù)去化，而2020年開始提碳達峰碳中和也抑制了煤炭行業(yè)的資本開支，2020年后煤炭需求大幅提升，煤價大漲，2019年開始，煤炭開始重提“保供擴產(chǎn)穩(wěn)價”

但是，當前煤礦擴產(chǎn)對環(huán)保、安全等要求較高，擴產(chǎn)需要一定的時間，在未來很長一段時間內(nèi)，供給都是煤炭的關鍵影響因素。類似的行業(yè)有電解鋁、電解銅、鋼鐵、水泥（環(huán)保、雙碳、能耗限制新增產(chǎn)能）。房地產(chǎn)供應限制：三道紅線房地產(chǎn)曾經(jīng)是一個典型的周期型行業(yè)，隨著經(jīng)濟周期、房地產(chǎn)政策的調(diào)整，需求波動較大；而由于房地產(chǎn)融資渠道眾多，理論不存在供應能力，因此，市場主要關注的是地產(chǎn)需求政策。但是隨著時間的推移，中國的人口老齡化和人口天花板來臨，地產(chǎn)需求可能進入長周期下行周期?；蛘咴谝粋€相對低位的水平穩(wěn)定。而另外一邊，地產(chǎn)三道紅線的出爐，抑制了房地產(chǎn)企業(yè)的擴產(chǎn)能力，未來地產(chǎn)的主要矛盾可能逐漸從需求端轉向供應端，對于地產(chǎn)企業(yè)的嚴格監(jiān)管和放松管制，很可能對于地產(chǎn)板塊的超額收益會產(chǎn)生重大影響。豬供應限制:環(huán)保、疫病等豬的周期主要來自于供給端的變化。環(huán)保、疫病、對于豬產(chǎn)能的支持與管制政策對于豬的產(chǎn)量產(chǎn)能很大，導致豬的供應大幅波動，也造就了獨特的豬周期。對于豬投資機會的分析，基本是對供應端的分析。II型供應型行業(yè)典型包括半導體/高端材料/稀缺資源/軟件及操作系統(tǒng)。II型供應型行業(yè)也可以看成是國產(chǎn)滲透率很低的賽道型行業(yè)。賽道型行業(yè)我們在《賽道投資啟示錄中》描述，“賽道”是近年來興起的一個詞匯，早些時候，它還以別的近似的詞匯出現(xiàn)，例如“主題”“概念”“產(chǎn)業(yè)趨勢”等等。隨著時間的推移，大家拋棄了“主題投資”“概念投資”，隨著機構投資者不斷壯大，對于短期或者中期無法兌現(xiàn)業(yè)績，或者完全難以實現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)趨勢，投資者不再熱誠的追捧。類似“區(qū)塊鏈”

“量子”“石墨烯”等由于短期產(chǎn)業(yè)化較難實現(xiàn)，因此，在當下并不認為是“賽道”。而早些時候非?；馃岬摹疤O果鏈”“手游”“互聯(lián)網(wǎng)金融”等，也由于滲透率達到一定程度，或者政策變化，也不能被稱之為“賽道”。根據(jù)A股投資者的思維模式與投資邏輯，我們將賽道定義如下：

賽道，是指在政策、消費習慣、產(chǎn)品創(chuàng)新或者技術進步的推動下，已經(jīng)孕育出具有未來長期發(fā)展前景，但當下滲透率仍較低的產(chǎn)品、技術路徑、業(yè)務模式，已經(jīng)或者在可以預見的將來，滲透率能夠快速提升，從而帶來上市公司的業(yè)績快速爆發(fā)，受到投資者的持續(xù)關注的產(chǎn)品發(fā)展趨勢、技術路徑趨勢以及業(yè)務模式趨勢。我們認為一般而言，一個中期較好的賽道應該具備四個基本要素——故事、業(yè)績、共識、標的。故事：確定的產(chǎn)業(yè)趨勢（BlueprintsforIndustry），一個確定的產(chǎn)業(yè)趨勢是指某一個產(chǎn)品、技術、模式在當前具有較低的滲透率，但是在當前有足夠強的邏輯和證據(jù)表明滲透率會在未來2-5年快速提升，可以在當下清晰勾勒出產(chǎn)業(yè)發(fā)展的藍圖。則投資者會以滲透率90%以上的盈利預期對股票進行定價。標的：有一組股票容量足夠大的投資標的（TargetswithLiquidity），如果一個行業(yè)同時具備前三者，但是如果沒有一組股票容量足夠大的投資標的，則大部分機構投資者也很難參與，難以形成大級別的行情。因此，有一組股票容量足夠大的投資標的就非常重要。這組股票里面，往往有一個管理、技術、業(yè)績相對完美的絕對龍頭引領賽道投資，投資者分歧不大。在這個“龍頭公司”的帶領下，一批標的形成了投資組合，圍著這個賽道和產(chǎn)業(yè)進行投資。當具備了以上四個條件的細分產(chǎn)業(yè)趨勢或者行業(yè)，就可以被稱為“最強賽道”，最強賽道的魅力在于吸引全市場的資金，在一年時間內(nèi)將股價推高至“終局”——股價提前反應了這個產(chǎn)業(yè)趨勢的最大盈利“能見度”。對于賽道型行業(yè)來說，跟蹤賽道滲透率的變化，成為業(yè)績邊際貢獻的關鍵，而賽道滲透率的變化往往與政策鼓勵與限制、重大技術突破、爆款產(chǎn)品、消費者收入水平與消費習慣變遷有很大關系。賽道股投資時，投資者普遍采取了未來市值貼現(xiàn)模型FMvD（FutureMarketvalueDiscoutedmodel），對于遠期空間較大的行業(yè)，先通過行業(yè)市場空間、公司份額、假設凈利率來計算一個合理的未來某一年的收入和利潤，然后給予一個當時的合理市盈率水平，得到未來某一年的市值，然后貼現(xiàn)到現(xiàn)在：

股價=MVn/(1+r)n。r為貼現(xiàn)率，一般等于無風險利率+風險溢價；此處的無風險利率水平和上面一樣，可以以十年期國債利率作為基準；

而風險溢價與未來市值實現(xiàn)的確定性負相關，如果未來市值實現(xiàn)確定性越低，風險溢價越高。n為實現(xiàn)終局滲透率所需要的年份，產(chǎn)品滲透率提升速度越快，n越小，股價越高。典型的可使用FMvD模型的行業(yè)就是在賽道投資，例如半導體、新能源、創(chuàng)新藥、云計算、互聯(lián)網(wǎng)等等。此時，對估值影響最大并非當期業(yè)績，只要賽道的發(fā)展邏輯還在，沒有新技術新邏輯出現(xiàn)，未來市值實現(xiàn)確定性就會較高。如此一來，貼現(xiàn)率成為至關重要的變量，當貨幣環(huán)境寬松、流動性較好，缺乏投資機會時，長期增長確定和長期空間確定的板塊將會受到貼現(xiàn)率下行的估值提升。在這兩個模型估值框架之下，根本是不看PE和PB的，因此，賽道投資中很多標的到后來攀升到投資者無法忍受的PE和PB估值水平，“不理解為什么可以給這么高的估值”。實際上，使用FMvD和使用PE的投資者已經(jīng)不在一個估值的世界了。而A股沒有做空機制，股價由邊際增量資金決定，如果邊際增量投資者采用FMvD估值方法，可以將股價推到很高。但是，賽道投資必須考慮終局市值，因此，終局市值往往就是股價的天花板。由于賽道型股票一般屬于市值相對較小，估值一般給的相對較高，我們以小盤成長風格指數(shù)作為賽道表現(xiàn)的代表性指數(shù)，分析超額收益的表現(xiàn)。我們發(fā)現(xiàn)，小盤成長相對WIND全A的超額收益一般發(fā)生在流動性相對充裕，無風險利率下行的階段。因此，賽道投資適用的估值方法，對利率和流動性更加敏感，因此賽道型行業(yè)，還需要分析流動性和利率的邊際變化趨勢。就當前的情況來看，各種屬性的典型行業(yè)如下。賽道型行業(yè)：新能源、電動智能車、機器人、自主可控軟件。周期型行業(yè)：金融、材料、日常消費、可選消費、消費電子與半導體。供給型行業(yè)：煤炭、電解鋁、電解銅、房地產(chǎn)、豬不同類型行業(yè)邊際思維模式不一樣。賽道型：分析滲透率邊際提升動力。周期型：分析周期的邊際運動方向。供給型：分析供給的邊際變化方向。（4）三類型行業(yè)的相互轉換行業(yè)屬性并不是絕對的而是動態(tài)的，隨著時間的推移，宏觀環(huán)境、政策環(huán)境、滲透率變化、消費者行為模式和習慣的變遷使得行業(yè)屬性也可能會發(fā)生變化，導致行業(yè)的邊際影響核心因素發(fā)生改變，有時甚至會因為行業(yè)屬性的變化導致估值水平出現(xiàn)階段性躍遷或者下降，這種劇烈的邊際變化更是我們需要注意的。需要注意的是，不同類型的行業(yè)是可以相互轉化的，當行業(yè)發(fā)展到一定的階段、或者政策出現(xiàn)變化、新技術新模式的出現(xiàn)等等，都會促使一個行業(yè)向著另外一個方向轉換。這種轉換的過程中，可能就會迎來估值重置，形成重大投資機會或者風險。賽道型行業(yè)變周期型行業(yè)當賽道滲透率達到一定幅度，例如滲透率超過50%，則行業(yè)增速將會在未來幾年急劇回落，并且主線開始體現(xiàn)周期型，行業(yè)從賽道型估值模型演變?yōu)橹芷谛凸乐的Ｐ停ǔ９乐抵袠袝蠓乱?。這也是我們在《賽道投資啟示錄》中描述的賽道崩塌的關鍵原因之一。2009年后的房地產(chǎn)，2015年后的移動互聯(lián)網(wǎng)和消費電子，都出現(xiàn)了滲透率超過一定幅度后，原先的賽道型行業(yè)變周期型行業(yè)，結果造成估值持續(xù)下殺。也可以這么說，賽道型行業(yè)最終都會回歸周期型行業(yè)。發(fā)生了重大技術進步，該行業(yè)的產(chǎn)品線將會使用新技術、新路線、新產(chǎn)品進行重新覆蓋，則該行業(yè)從傳統(tǒng)的周期型行業(yè)變成賽道型行業(yè)。與此同時，行業(yè)內(nèi)部競爭格局將會發(fā)生翻天覆地變化，無法跟隨技術進步的公司被逐漸淘汰，新玩家逐漸取代老玩家。在這個過程中，市場會給新玩家賽道估值，使得新玩家或者能夠跟隨技術進步的老玩家實現(xiàn)估值的躍遷。典型的周期性行業(yè)變賽道型行業(yè)為2019年電動化時代開啟后的汽車，多晶硅時代結束后的光伏行業(yè)。周期型行業(yè)變供給型行業(yè)當一個原本供應相對充足，產(chǎn)能利用率較低的行業(yè)，原來的業(yè)績變化主要來自需求的邊際變化；但是，如果政策變化、環(huán)境變化、技術變革等因素，導致該行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)退出、新增產(chǎn)能無法實現(xiàn)，則該行業(yè)變?yōu)楣┙o型行業(yè)。例如煤炭、水泥、石油等行業(yè)都經(jīng)歷了從需求的周期性變化影響股價，到供給影響股價更大的階段。供給型行業(yè)變周期型行業(yè)原先供應受限的行業(yè)，一旦限制放開，產(chǎn)能大幅釋放，則主導行業(yè)業(yè)績的因素又從供應端到需求端，如果該產(chǎn)品的需求收到宏觀經(jīng)濟的影響，那么必然體現(xiàn)為周期型。例如：水泥一度收到供改影響，產(chǎn)能釋放不足，價格持續(xù)攀升。不過2020年以后，水泥的產(chǎn)能開始持續(xù)釋放，水泥的價格從穩(wěn)定上行，開始出現(xiàn)明顯周期性波動。供給型行業(yè)變賽道型行業(yè)原先供應受限的行業(yè)，一旦發(fā)生重大技術變化，供應能力得以突破，則供應型行業(yè)的部分細分領域就開始變成賽道型行業(yè)。例如，石油石化的相關上市公司，在碳纖維等高端材料有所突破，則變?yōu)榱速惖佬托袠I(yè)。賽道型行業(yè)變供應型行業(yè)本身屬于賽道型的行業(yè)，如果受到各種限制和約束，供應受限，那么賽道型行業(yè)也具備供應型行業(yè)的特征，典型代表就是硅料、碳酸鋰等。那么分析這些行業(yè)，既要分析滲透率，又要分析供應來源和供求缺口。2、靜態(tài)思維陷阱——世界上沒有一成不變的公司和行業(yè)與邊際思維相對應的就是靜態(tài)思維陷阱，這種思維陷阱也可以分為幾類，（1）投資者忽略邊際變化趨勢造成對于行業(yè)評估停留在某一個判斷中；

例如白酒在2012年開始到2015年持續(xù)殺估值，一個邏輯就是市場認為在“八項規(guī)定”頒布后，公務用酒需求大幅下滑；而未來年輕人不會再喝白酒了，所以市場對于白酒異常悲觀。但是，實際是白酒消費量在2014年之后確實持續(xù)下行，但是白酒卻開啟一輪消費升級，“少喝酒但喝好酒”的消費升級形成趨勢，消費升級的結果是上市公司頭部酒企的需求旺盛，價格中樞上移，盈利能力持續(xù)改善，估值水平開始大幅提升，成為2016~2021年最牛的板塊。（2）未能及時調(diào)整對行業(yè)屬性的判斷：今年表現(xiàn)最好的煤炭，就是市場長期不關注的行業(yè)，由于不關注不跟蹤，認為煤炭就是一個產(chǎn)能曾經(jīng)過剩，現(xiàn)在就是一個周期股，“意思不大的行業(yè)”，但實際上，煤炭行業(yè)已經(jīng)在過去幾年變成了一個供給受限、現(xiàn)金流大幅改善的供給型行業(yè)。忽略這種變化，就錯過了去年以來受到供給影響價格不斷攀升的煤炭的投資機會。應對不同的行業(yè)屬性行業(yè)，應對的思維模式應該不一樣，下面對周期型、賽道型和供給行業(yè)分別進行討論。三、思維二：周期思維VS趨勢思維陷阱1、周期思維——“萬物皆周期，A股亦如此”周期思維：經(jīng)濟、行業(yè)、流動性、政策都具有周期性，有低谷也有高潮，有改善也會惡化，好到一定程度就會惡化，惡化到一定程度就會改善。因此股價也一定是周期波動的。影響中國A股的周期因素有：中國的信貸周期帶來的國內(nèi)需求和流動性的周期變化；全球經(jīng)濟周期帶來的外需和外部流動性的變化，全球科技周期帶來的中國科技板塊的機會與風險；以及資本市場政策周期帶來的A股風險偏好的提升與下降。中國信貸周期、全球經(jīng)濟周期使得中國總需求呈現(xiàn)周期波動，帶來了盈利周期的周期性變化。（1）中國的信用周期主要來自于逆周期調(diào)節(jié)政策和房地產(chǎn)的周期政策與基建周期：中國的財政貨幣政策是典型的逆周期政策，強調(diào)“財政貨幣政策要有效彌補社會需求的不足”，在經(jīng)濟下行壓力加大時候，基建通常會被當做出逆周期穩(wěn)增長的重要手段。目前，更高水平的基礎設施仍有發(fā)展空間，數(shù)字基礎設施建設、新能源基礎設施建設蓬勃發(fā)展，未來基建仍將會是中國經(jīng)濟逆周期調(diào)節(jié)的重要手段?；ńㄔO存在3~4年左右的周期運行規(guī)律，在2002~03年、2006~07年、2009~10年、2012~2013年、2016~2017年，2020~2021年都迎來了基建建設高峰，相對應的新增社融也呈現(xiàn)放量，造成中國新增社融增速3-4年的周期運行。地產(chǎn)政策與地產(chǎn)周期：房地產(chǎn)在過往也是穩(wěn)定經(jīng)濟的重要利器，房地產(chǎn)在政策周期和自身周期作用下呈現(xiàn)三年半左右的波動，也是信用周期的重要貢獻。但是隨著時間的推移，商品房存量規(guī)模不斷增大，人均居住面積不斷攀升，而人口老齡化和人口增速下降，居民杠桿率不斷攀升，都使得房地產(chǎn)作為刺激經(jīng)濟的工具的負面效應越來越大，因此2016年之后房地產(chǎn)定調(diào)變?yōu)榉孔邮怯脕碜〉牟皇怯脕沓吹亩ㄎ唬磥矸康禺a(chǎn)不再作為刺激經(jīng)濟的工具。因此，政策對于房地產(chǎn)的作用會越來越小。但是，并不意味著房地產(chǎn)的周期就會消失。地產(chǎn)開發(fā)仍然有其周期性，居民購房的意愿和需求也會隨著經(jīng)濟周期的波動變化，在可以預見的將來，銷量下臺階后，地產(chǎn)的銷售面積和銷售金額會在一個新的位置重新開始周期波動?；ê偷禺a(chǎn)以及隨后的制造業(yè)融資需求的波動，帶來了新增社融的波動，而社融的波動來帶全社會總需求和波動和價格的波動，從而使的工業(yè)企業(yè)盈利增速滯后于新增社融周期，呈現(xiàn)3-4年周期運行的特征。對于A股整體而言，隨著宏觀經(jīng)濟、流動性、社融增速、地產(chǎn)銷量的周期性變化，A股也體現(xiàn)為周期性波動，過去20年，A股呈現(xiàn)3-4年左右的波動。隨著新增社融轉正并加速改善，A股進入上行周期，上行兩年到兩年半；隨著信用和貨幣政策的收緊，新增社融加速下行轉負，企業(yè)盈利增速加速下行轉負，A股進入下行周期，下行一年到半年。我們也將這個規(guī)律稱之為A股的信用周期運行規(guī)律。同樣，對于大類行業(yè)來說，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟，流動性，社融增速，地產(chǎn)銷量等周期性變化，就來了不同行業(yè)的周期性機會。金融板塊在社融上行周期獲得進攻性超額收益，在A股處在戴維斯雙殺的階段獲得防御性超額收益。基建和地產(chǎn)建設的周期性變化，帶來大宗商品的需求周期性變化，在基建施工和地產(chǎn)新開工的高峰，隨著需求改善，大宗商品從底部上行一段時間后，大宗商品行業(yè)業(yè)績大幅改善，超額收益明顯增加。地產(chǎn)政策和地產(chǎn)銷量的邊際變化，帶來了可選消費和地產(chǎn)鏈消費需求的周期性變化，在地產(chǎn)銷量進入上行周期后，地產(chǎn)鏈需求邊際改善，地產(chǎn)鏈和可選消費的超額收益進入上行周期。日常消費也有周期，隨著經(jīng)濟運行，社融增速回升有利于白酒價格的上行，而投資需求回升導致大宗商品價格上行可能推高通脹預期，當原材料和通脹上行，無論是白酒還是其他日常消費品通常會進入提價周期，超額收益將會明顯增加。很多人都問，如果中國城鎮(zhèn)化和工業(yè)化達到一定水平，這種信用周期和經(jīng)濟周期是否就不存在了，信用周期框架是否就失效了。那其實我們完全可以參考經(jīng)歷過城鎮(zhèn)化和工業(yè)化的發(fā)達國家，他們的信用周期和經(jīng)濟周期是否就不存在了？

答案是否定的。盡管歐美發(fā)達國家經(jīng)濟增速下臺階后，經(jīng)濟的波動率下降，但是信用周期和需求周期的波動仍然存在。（2）全球信用和經(jīng)濟周期經(jīng)歷了高速增長后的歐美發(fā)達國家，目前整體增速保持在一個較低的水平，但是歐美日貨幣政策和信用政策和國內(nèi)一樣，也是逆周期調(diào)節(jié)，亦或者說，各國央行都在遵循“凱恩斯主義“。而且，在危機關頭，歐美日央行進行貨幣和信用寬松的力度有時候甚至會遠超我國，實打實的是大水漫灌。正是由于歐美日央行逆周期調(diào)節(jié)的貨幣和信用政策，導致歐美日貨幣供應、信用增速也呈現(xiàn)一樣的周期性特征，而且，這個周期也是3-4年左右。信用和貨幣是需求擴張的基礎，當信用和貨幣呈現(xiàn)周期波動時，歐美日發(fā)達國家的社會總需求也呈現(xiàn)波動的特征。因此歐美日發(fā)達國家的需求和生產(chǎn)也呈現(xiàn)周期性波動。我們可以將歐美發(fā)達國家的信用、生產(chǎn)、庫存、進口等一系列指標加工成一個衡量歐美日經(jīng)濟周期的一個指標，可以看到發(fā)達國家經(jīng)濟周期呈現(xiàn)明顯的周期波動規(guī)律。按照目前這個指標所顯示的，在未來2~3個季度之內(nèi)，歐美日發(fā)達國家將會陷入衰退。未來1~2年之內(nèi)，歐美發(fā)達國家的經(jīng)濟將以弱勢運行為主。正是由于全球經(jīng)濟的周期運行，導致中國的出口也跟隨周期運行，中國出口的周期運行又反過來對中國的財政貨幣政策、經(jīng)濟周期調(diào)節(jié)的措施產(chǎn)生的反饋和影響。由于美國經(jīng)濟呈現(xiàn)周期運行特征，美國的十年期國債收益也呈現(xiàn)波動周期運行。在2014年之后。隨著中國資本市場不斷開放，美債10年期國債收益率和全球流動性對A股的影響也越來越大。全球的流動性對A股的周期運行也開始產(chǎn)生重要外部影響。當全球經(jīng)濟下行階段，美債收益率下行，中國外部流動性改善有利于A股的表現(xiàn)，反過來當全球經(jīng)濟從復蘇走向過熱，國內(nèi)經(jīng)濟有外需支撐，則逆周期政策會收斂；同時美債收益加速上行，A股所面臨的內(nèi)外流動性皆走弱，則會造成A股出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整。（3）科技周期：技術、產(chǎn)品、模式的迭代帶來的周期波動通常我們認為科技是成長，但是實際上，科技仍然逃不開周期，任何技術、產(chǎn)品和模式都有其生命周期，會經(jīng)歷從引入、擴散、成熟和衰退的過程；而科技產(chǎn)品、技術和模式的不斷迭代，就使得科技板塊整體呈現(xiàn)周期波動。信息科技的進步，要么需要使用更多的半導體，要么需要使用價值量更大、效率更高、制程更高的半導體，因此科技進步的過程也伴隨著半導體技術進步的過程，半導體由于有較高頻的數(shù)據(jù)，因此可以成為幫助我們觀測科技周期運行的重要的指標。從下圖可以看出。隨著互聯(lián)網(wǎng)信息革命的推演，過去30年半導體經(jīng)歷了三輪較大的科技周期。在大的科技進步周期過程當中，又有不斷的小的品類，產(chǎn)品、技術和模式的迭代，帶來大周期中的小周期的波動。2、趨勢思維陷阱——沒有什么是永恒不變的（1）什么是趨勢思維陷阱趨勢思維陷阱是指：當市場、風格、行業(yè)在一段時間內(nèi)形成一個趨勢，投資者會認為這種趨勢會永恒持續(xù)下去。而很可能，這個“趨勢”只是周期中上行階段或者下行階段。在思維模式中，有一些心理效應會強化趨勢思維陷阱，最常見的就是“過度自信”，在投資者持倉與市場趨勢、風格趨勢和行業(yè)趨勢恰好吻合時，投資者的收益率和排名會明顯提升，但是投資者無法區(qū)分這是自身的能力還是運勢，絕大多數(shù)投資者都會把這種階段性的“勝利”看成自己的能力。由此更加堅定認為自己的投資理念、投資方法論、世界觀是“優(yōu)于常人”的。最終在市場趨勢、風格趨勢和行業(yè)趨勢進入周期下行時，無法及時進行調(diào)整，從而出現(xiàn)曾經(jīng)輝煌，后泯然眾已的遺憾局面。以風格為例，2009年以來，我們已經(jīng)經(jīng)歷了五輪較為明顯的大型風格切換，幾乎每2-3年的風格和前面的風格就會截然相反。因此，風格也有“事不過三”的說法。這種明顯風格輪動的周期，很大程度上與A股的趨勢投資者有很大的關系，而很多投資者都會在風格演繹很長一段時間后，不斷加倉這個方向從而強化這個風格。甚至在后期市場資金加速涌入，導致這個風格出現(xiàn)階段性的“估值泡沫”，等到下一個風格崛起時，資金撤出這個風格，又造成較大回撤。通?；鹪u獎、FOF類產(chǎn)品都會以三年作為業(yè)績考核最終重要標準，但是這個方法存在一定瑕疵，當我們選出過去三年業(yè)績優(yōu)秀的產(chǎn)品和基金經(jīng)理，根本無法區(qū)分這是基金經(jīng)理的能力還是風格正好有利于這些基金經(jīng)理的風格。一旦基金管理人無法及時跟隨風格的下一次切換，就會導致過去業(yè)績優(yōu)秀的產(chǎn)品反而在隨后很長一段時間表現(xiàn)都不盡如人意。只以過往三年的業(yè)績作為選擇產(chǎn)品的依據(jù)，從本質(zhì)上就是一個典型的“趨勢思維陷阱”。（2）對個股表現(xiàn)和產(chǎn)業(yè)趨勢的思維陷阱同樣，在個股研究和行業(yè)產(chǎn)業(yè)研究過程中經(jīng)常會出現(xiàn)趨勢思維陷阱。最常見的一個謬誤就是業(yè)績線性外推。A公司過去每年增速都是15%，則未來三年一定會有15%；過去三年業(yè)績每年加速，則認為后年業(yè)績也能加速。這種線性外推業(yè)績趨勢是個股選擇中造成重大虧損的重要原因。尤其對于一些趨勢持續(xù)性很好的公司，趨勢思維陷阱使我們陷入觀感麻木，對很多顯而易見經(jīng)營狀況惡化、產(chǎn)業(yè)趨勢等基本面惡化信號視而不見，錯過了在高位減持的機會。而產(chǎn)業(yè)趨勢的思維陷阱則發(fā)生在，當產(chǎn)業(yè)趨勢滲透率快速提升，帶來這個行業(yè)的市場規(guī)模快速攀升時，我們會認為這種高增速會持續(xù)。但在經(jīng)典的賽道投資框架中，真正能讓行業(yè)享受β的階段，是滲透率從0~5%快速攀升越過10%至30%~50%的這幾年，這幾年的復合增速很高。但是一旦行業(yè)滲透率超過了一定閾值，產(chǎn)業(yè)和賽道增速就會明顯回落。因此，超高速增長幾乎是不可能一直持續(xù)下去。此外，一旦行業(yè)滲透率超過了一定閾值比如30~50%，隨著行業(yè)空間被占據(jù)，行業(yè)內(nèi)部剩下空間就會明顯減少，從而使得內(nèi)部競爭就會加劇，行業(yè)的盈利能力就可能會逐漸惡化，俗稱“內(nèi)卷”。通常只有技術實力、管理水平最優(yōu)秀的公司能繼續(xù)勝出，俗稱“卷王”。而很多公司就開始無法享受到行業(yè)增長的紅利。此時，行業(yè)逐漸走向了強者恒強、馬太效應。可參考《A股投資啟示錄（二）——盈利韌性：剩者為王與贏家通吃》。除此之外，投資者開始逐漸把目光投向大賽道里面滲透率更低的小賽道，挖掘小賽道滲透率提升的小β。經(jīng)典的案例是當2016年移動互聯(lián)網(wǎng)滲透率超過50%以后，騰訊走出了一輪慢牛至2021年，而2014年消費電子滲透率超過50%后，立訊精密卻憑借管理水平盈利能力持續(xù)攀升，走出了7年慢牛。（3）萬物皆周期，成長性來自于技術進步和新品類很多投資者都喜歡聲稱專注成長方向，如果問他們關注哪些成長方向，一般都會說，新能源、半導體、新材料、醫(yī)療保健等等。不過，很遺憾的是，新能源中的光伏、半導體在過去確是典型的周期型行業(yè)。但是，光伏、半導體等行業(yè)因為有持續(xù)的技術進步，每一次技術進步都會帶來新品類新技術滲透率從0到50%以上的賽道型投資機會，因此，才使得這些行業(yè)才具備很強的持續(xù)成長性。萬物皆周期，但是萬物也皆可成長。技術進步停止，滲透率達到一定高度，成長就變周期；而周期型行業(yè)，如果有了新技術進步，又會出現(xiàn)成長性細分領域。所以，選擇成長思路的投資策略的核心不是說買幾個所謂的“成長性行業(yè)”，而是在所有行業(yè)里面尋找新技術、新品類、新模式所帶來的新的低滲透率賽道和產(chǎn)業(yè)趨勢的方向。如此以來，我們就進入了賽道的世界。四、思維三：雁行思維VS驚弓之鳥陷阱1、雁行思維——構建賽道投資組合的最佳策略（1）大雁效應與強賽道的識別大雁效應：強勢賽道的崛起往往都有現(xiàn)象級、時代級的公司引領賽道的發(fā)展趨勢、技術革新、產(chǎn)品創(chuàng)新和管理變革，從而成為加速或者強化賽道趨勢的重要驅動力。沒有永恒的賽道，但賽道投資的思路是永恒的。按上文所說，賽道投資的核心的尋找低滲透率的技術、產(chǎn)品和模式，然后評估和發(fā)現(xiàn)滲透率快速提升的邏輯與爆款應用。但是，只有時代的賽道沒有永恒的賽道，我們熟悉的產(chǎn)品都經(jīng)歷過滲透率不斷提升的過程。2000年之后，因為滲透率從低位突破10%，形成賽道投資的大型機會，經(jīng)典的案例有2002~2007年的房地產(chǎn)，2009~2014年以來的的智能手機，2012~2015年移動互聯(lián)網(wǎng)，2016~2019年的外資持股，2020~2022新能源汽車。大型賽道投資機會都有一個共同特征，那就是有一個非常優(yōu)秀的領頭雁，這個領頭雁一方面是受益于產(chǎn)業(yè)趨勢發(fā)展，另外一方面引領或者推動了產(chǎn)業(yè)趨勢發(fā)展。在這個過程中，領頭雁的超額收益遠超行業(yè)平均水平。由于領頭雁規(guī)模大，市值大，資金容量大，能夠帶來的持續(xù)賺錢效應遠超一些市值比較小、漲幅更大的中小公司。因此，識別強勢賽道領頭雁才是投資中最重要的事。因此，利用雁行效應，A股的最強投資策略就是“領頭雁策略”：

“在低滲透率有潛力爆發(fā)的賽道尋找領頭雁”

按照前面招商策略的滲透率圖，目前在三代半導體、工業(yè)機器人、智能駕駛、儲能、VR、醫(yī)美、創(chuàng)新藥、光伏、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、綠電、高端醫(yī)療設備尋找領頭雁，中長期視角來看，可能有不錯的收益率。（2）雁行策略：跟隨領頭雁起飛當我們識別的領頭雁，為了構建投資組合，我們就可以使用“雁行策略”，尋找頭雁的供應商、競爭對手。將頭雁的同行業(yè)競爭對手，可能顛覆頭雁的替代對手、供應商，下游客戶做一個投資組合，就可以有效避免頭雁的盈利能力受到競爭對手、供應商、下游客戶的擠壓，形成有效的對沖組合。為了分散風險，我們可以選擇3-4個賽道進行組合，構成雁陣策略。我們在《賽道投資啟示錄》中描述過，投資4個左右賽道，每個賽道選4個左右股票組成15~20個就是雁陣策略的最佳思路，過度分散化反而會提高投資難度，降低投資回報率。百鳥在林不如十鳥在手。2、驚弓之鳥陷阱——謹防只是假摔大雁在南飛的過程中，由于氣流、天氣原因會出現(xiàn)飛行節(jié)奏的顛簸，有時候獵人也可能會放槍，影響大雁飛行的速度。但是，只要飛行的方向不發(fā)生變化，雁行隊伍經(jīng)過調(diào)整后又會回到正常節(jié)奏。同樣道理，在賽道投資過程中，只要不出現(xiàn)滲透率超過一定閾值，賽道根本邏輯被破壞，或者總市值已經(jīng)接近終局市值，那么由于其他階段性基本面或者非基本面因素造成的階段性回調(diào)，就只是假摔。五、思維四：補短思維VS擴產(chǎn)陷阱1、補短思維——“短缺”往往意味著重要的投資機會補短思維：重要的投資機會來自于短缺，短缺補齊的過程就是短缺領域最大的機會階段。（1）中國和全球供應格局發(fā)生深刻變化，過剩時代一去不返中國供應格局和全球供應格局在2016年后全面逆轉，供應端成為A股投資中一個新的重要關鍵詞。2016年應該是中國經(jīng)濟非常重要一年，2015年以前由于中國正處在城鎮(zhèn)化、工業(yè)化快速發(fā)展階段，制造業(yè)投資保持連年高速增長，到了2011年之后，在后次貸危機時代，隨著全球經(jīng)濟增速持續(xù)下臺階，且國內(nèi)基建和地產(chǎn)投資也過了最快的階段，中國經(jīng)濟中最關鍵的一個詞開始變?yōu)椤斑^?！?。這才有了2015年底提出的供給側改革，供給側改革措施的落地，很多行業(yè)供應格局明顯好轉。2020年我國提出2030年碳達峰，2060年碳中和，至此，能耗、碳排放也將會成為供應的重要約束。2016年后，由于環(huán)保、限電、能耗控制等因素，導致局部供不應求，價格大漲的局面時不時出現(xiàn)。而2018年開始，中美關系發(fā)生新的變化，2020年疫情爆發(fā)，2022年俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)，全球供應鏈格局發(fā)生深遠的變化，逆全球化趨勢興起，在此前的全球化時代，由于可以發(fā)揮比較優(yōu)勢，各個國家各司其職，全球供應盡然有序。隨著基于意識形態(tài)和國際政治的考量，美國率先掀翻了自己多年鑄成的局面。由于沒有任何國家能夠高效經(jīng)濟的打造全產(chǎn)業(yè)鏈，逆全球化趨勢開始后，每個國家都將會面臨供應不足的問題，供應鏈安全成為擺在每一個國家的生存問題。美國斷供中國企業(yè)高端半導體，俄羅斯斷供歐洲天然氣，大國紛紛利用自己的供應鏈優(yōu)勢進行武器化，殊不知這種策略最終的結果一定是殺敵1000自損800。但是，遇到問題就要解決問題，而怨天尤人解決不了任何問題。我們不能改變環(huán)境，只能改變自己。2017年后與供應鏈安全相關的板塊投資機會開始全面崛起。在未來很長一段時間，“缺啥補啥炒啥”將會是反復活躍在A股的投資機會。過去幾年，幾乎每年都有供應帶來的投資機會。這些階段性由于供不應求，供應短缺，供應中斷帶來的投資機會，后續(xù)隨著供應能力的緩解，盡管業(yè)績增速隨著供應釋放大幅改善，但是缺乏了供應的邏輯，行業(yè)從供應型行業(yè)轉為周期型行業(yè)，估值不斷下殺，結果表現(xiàn)不盡如人意。因此，對于供應型行業(yè)，有一個基本投資準則：

“買在供應短缺時，賣在供應釋放后”“買短缺不買業(yè)績”

一個經(jīng)典的投資品種就是養(yǎng)殖板塊，養(yǎng)殖板塊的超額收益總是出現(xiàn)在生豬存欄量同比增速下滑到一定幅度甚至同比負增長之后。而一旦存欄量增速大幅會回升，盡管豬價可能還在漲，但是養(yǎng)殖板塊的超額收益率卻停止回升了。（2）供應鏈安全迫在眉睫，關鍵核心技術攻關時不我待隨著全球政治博弈加劇，美國不斷加大對我國的技術封鎖。繼中興、華為、中芯國際等企業(yè)遭遇美國禁運、禁令等制裁手段后，近期，美國政府再次加大了對我國云端數(shù)據(jù)中心高性能AI訓練芯片的出口限制，可能影響我國自動駕駛、圖像識別等領域的AI模型訓練。2、擴產(chǎn)陷阱——擴產(chǎn)是把雙刃劍擴產(chǎn)陷阱：行業(yè)供不應求或者限制放松后，行業(yè)內(nèi)廠商由于試圖把握份額提升機會以及過高估計未來行業(yè)需求，導致行業(yè)最終擴產(chǎn)幅度會超過行業(yè)的需求，擴產(chǎn)的最終結果是走向階段性產(chǎn)能過剩一個行業(yè)需求擴張或者供應不足，價格中樞一般會上移，而盈利能力會加速改善，只要沒有政策等客觀條件的限制，行業(yè)的公司一定會擴產(chǎn)。本來大家都不擴產(chǎn)，就可以享受價格紅利，不用擴產(chǎn)投入就可以實現(xiàn)盈利的增長。但是，如果沒有其他外部的限制，如果你不擴產(chǎn)，人家擴產(chǎn)，人家的份額就會增加，導致你的發(fā)展更不上。在這樣一個“類囚徒困境”的背景下，幾乎所有行業(yè)玩家最后都會走向大擴產(chǎn)。大擴產(chǎn)是一把雙刃劍，大規(guī)模全行業(yè)擴產(chǎn)會推動行業(yè)的發(fā)展，價格中樞回落后會有助于行業(yè)需求的爆發(fā)，因此對行業(yè)發(fā)展是有利的。但是，在這個過程中，幾乎所有的廠商都不會進行協(xié)商，參照過去份額等比例擴產(chǎn)，而是都希望能夠在需求擴張過程中提升自身份額。而且，在行業(yè)需求擴張的階段，廠商通常會陷入“趨勢思維陷阱”過高估計未來行業(yè)的發(fā)展速度和未來的市場空間，導致產(chǎn)能規(guī)劃往往會超出未來的需求。如此以來，只要沒有其他約束，幾乎最終都會走向產(chǎn)能階段性過剩，隨之而來的就是內(nèi)卷和價格戰(zhàn)，導致行業(yè)盈利能力快速惡化。3、小結：現(xiàn)實世界與博弈世界思維模式的分野以上四個思維，基本上是基于行業(yè)發(fā)展的基本面的邊際變化的思維模式。在以上思維模式中，我們都假定市場參與者高度理性，能夠及時根據(jù)邊際信息變化進行充分定價。而實際中，股價并不完全由現(xiàn)實世界的變化來確定。首先，參與的投資者因為信息渠道、分析能力、知識結構、思維模式、操作策略的差別，所形成的市場一致預期判斷并非反映真實顯示，而是反映大眾的認知。而投資者基于對世界的認知做而非未來真實情況出來的，因此，股價實際上由投資者的預期決定。其次，由于股票本質(zhì)是人與人之間資金和籌碼的交換，本身就帶有極強的博弈特征。投資者的心態(tài)、情緒都會在理性判斷之外影響投資者的操作進而影響股價。因此，我們不得不考慮預期、投資者行為模式，如此以來，我們進入了第二層世界——人心和博弈的世界。六、思維五：預期思維VS事實陷阱1、預期思維——股價自在人心（1）業(yè)績分析一共分為四層預期思維：股價階段表現(xiàn)的核心影響主要來自公司實際業(yè)績相對當初業(yè)績預期超過（低于）的幅度；公司短期股價表現(xiàn)核心來自于市場對于公司未來業(yè)績預期的調(diào)整。在邊際思維里面，我們分析了業(yè)績的第一層和第二層，分別是分析上市公司的業(yè)績增速和上市公司業(yè)績邊際變化趨勢。但在實際中，投資者對于公司業(yè)績的預期也扮演著關鍵作用，理論上，如果市場是充分高效，投資者是非常睿智聰明的，那么投資者就會根據(jù)對上市公司業(yè)績的絕對增速和邊際變化的預期進行充分定價。則在沒有新的變化出來之前，公司的股價不變，如果業(yè)績分析的第一層和第二層被充分定價，最終業(yè)績披露時和投資者一致預期吻合，那么上市公司的實際業(yè)績出爐不會對股價產(chǎn)生任何影響。在實際中，我們經(jīng)常看到公司業(yè)績大幅上行或者大幅虧損，但是業(yè)績披露前后股價沒有任何變化，因為已經(jīng)被充分預期。2、事實陷阱——估值真沒有那么重要事實陷阱：現(xiàn)狀或者事實已經(jīng)被充分定價，根據(jù)現(xiàn)狀或者事實進行投資，往往會做出錯誤選擇。引申出，僅僅根據(jù)當前的估值進行投資，往往會做出錯誤選擇。與預期思維對應的就是事實陷阱，我們通常對這個世界有自己的判斷，就是事實上應該是什么樣的。