敵意收購與反收購課件

敵意收購與反收購1、紀律是管理關系的形式?！⒎{西耶夫2、改革如果不講紀律，就難以成功。3、道德行為訓練，不是通過語言影響，而是讓兒童練習良好道德行為，克服懶惰、輕率、不守紀律、頹廢等不良行為。4、學校沒有紀律便如磨房里沒有水?！涿兰~斯5、教導兒童服從真理、服從集體，養(yǎng)成兒童自覺的紀律性，這是兒童道德教育最重要的部分。——陳鶴琴敵意收購與反收購敵意收購與反收購1、紀律是管理關系的形式?！⒎{西耶夫2、改革如果不講紀律，就難以成功。3、道德行為訓練，不是通過語言影響，而是讓兒童練習良好道德行為，克服懶惰、輕率、不守紀律、頹廢等不良行為。4、學校沒有紀律便如磨房里沒有水?！涿兰~斯5、教導兒童服從真理、服從集體，養(yǎng)成兒童自覺的紀律性，這是兒童道德教育最重要的部分?！慂Q琴第九章敵意收購與反收購7.1敵意收購的基本方式7.2反收購的預防性措施7.3反收購的主要措施本章教學目的與要求知道敵意收購的基本方式；知道6種反收購預防性措施的基本內容；知道10種反收購主動措施的主要內容。敵意收購與反收購1、紀律是管理關系的形式。——阿法納西耶夫敵1敵意收購與反收購課件2敵意收購與反收購課件3敵意收購與反收購課件4敵意收購與反收購課件59.1敵意收購的基本方式9.1.2敵意收購的準備工作一般在進行敵意收購前會先做一些準備工作，這主要是在市場中建立一個發(fā)起收購的初始點，即先在市場中收購目標公司的股份，數(shù)額在首次公告的水平以下。這樣做的好處是購買行為是不為人知的，購買的價格相對較低，可以降低收購成本。還有一個好處是收購方在進入公開的敵意收購前已成為目標公司的股東。9.1敵意收購的基本方式9.1.2敵意收購的準備工作69.1敵意收購的基本方式9.1.3熊式擁抱方式所謂熊式擁抱是指收購人在發(fā)動收購前與目標公司董事會接觸，表達收購的意愿，如果遭拒絕，就在市場上發(fā)動標購。其意思是“先禮后兵”，肯定是要收購的，如果能同意，友好協(xié)商談條件最好；如果不同意，就別怪不客氣了。所以雖有擁抱，卻是灰熊所給予的擁抱，力量很大，不容拒絕。9.1敵意收購的基本方式9.1.3熊式擁抱方式79.1敵意收購的基本方式一旦熊式擁抱的消息公開，套利者將會囤積目標公司的股票，他們也會對收購方的股票賣空。因為在許多倩況下，收購方的股價會因為收購而下跌。投機者大量囤積股票使得發(fā)起熊式擁抱的收購方想要大規(guī)模購買目標公司股票變得容易了，也使目標公司想維持其獨立性變得更加困難。一般來說，熊式擁抱比較適合有可能通過協(xié)商達成并購交易的目標公司，這樣做的好處是省時省力，也可以降低敵意收購時候會帶來的消極影響。不過，如果目標公司強烈反對收購，這一做法的意義就不大。9.1敵意收購的基本方式一旦熊式擁抱的消息公開，套利者將89.1敵意收購的基本方式9.1.4標購方式在美國，關于標購方式有明確的規(guī)定，是否屬于標購方式應根據(jù)以下要素判定：

①是否積極廣泛地勸誘股東以獲得發(fā)行公司的股票

②是否提供了高于市場價格的購買價

③收購要約條款是否既穩(wěn)定又不可以協(xié)商

④收購要約是否有效決定于能否收到預先設定的股票數(shù)⑤要約是否僅在有限的時間內有效⑥受約者是否面臨賣出股票的壓力⑦是否在積累股票之前或迅速積累股票的同時公開宣布購買計劃。如果以上各項的答案是肯定的，那目標公司面對的就是敵意收購的標購方式。9.1敵意收購的基本方式9.1.4標購方式99.1敵意收購的基本方式在中國，標購方式都是使用現(xiàn)金。在二級市場競價購買股票不是標購，在美國有個專門的名稱，叫做街道清掃（streetsweep)。實際上，有很多美國公司在標購失敗后會轉向市場進行股票購買，即進行街道清掃。在公開市場上爭購股票很可能收集不到足夠的股份來獲得目標公司完全的控制權，這時收購方會十分被動。標購的優(yōu)勢是，如果股東提供的股票達不到期望的數(shù)量，那么收購者可以不購買這些股票。9.1敵意收購的基本方式在中國，標購方式都是使用現(xiàn)金。109.1敵意收購的基本方式9.1.5代理權之爭代理權之爭指一個或者一群股東通過公司投票權的委托代理機制取得公司控制權的安排。在中國，這種做法也叫做委托書收購，即收購者通過做公司其他持股人（譬如共同基全、養(yǎng)老基金）和小股東的工作，獲得它們的支持，在這些基金和小股東將其投票權委托給收購方的基礎上獲得相對控制或絕對控制公司表決權的機制。9.1敵意收購的基本方式9.1.5代理權之爭119.1敵意收購的基本方式代理權之爭主要有兩種形式：一是爭奪董事會的位置，爭當具有決策權的董事，希望可以由此控制董事會、當選董事長，進而控制公司管理層及整個公司；二是在董事會中就某項具體的議題，譬如是否接受收購的議題進行討論時表達不同于管理層的意見，爭取左右董事會的決策。當公司業(yè)績不佳、公司董事會在股東中的支持率很低及反對者提出了很有吸引力的方案時，委托代理機制容易發(fā)揮較大的作用。9.1敵意收購的基本方式代理權之爭主要有兩種形式：129.2反收購的預防性措施9.2.1反收購的目的反收購的原因主要有以下幾種：控股股東不愿意失去控股地位；股價低于公司的實際價值，買方的收購條件不合“等價交換”法則，不利于公司股東；通過反收購以便提高收購價格，為公司現(xiàn)股東爭取更優(yōu)惠的股權轉讓條件；認為收購者是在做Greenmail（綠色訛詐），無收購誠意；認為收購無助于公司狀況的改善或不利于公司的長遠發(fā)展；管理層為保住其個人職權地位、薪酬待遇，或為了面子尊嚴而反收購；員工及工會為保護員工利益而反收購（比如員工及工會擔心收購會導致裁員而使部分員工失業(yè)，或擔心收購會導致公司前景暗淡而使員工前途渺茫等等）。9.2反收購的預防性措施9.2.1反收購的目的139.2反收購的預防性措施9.2.2最初的毒丸計劃公司提供給每一個普通股股東一份優(yōu)先股計劃，當公司被收購方收購時，此優(yōu)先股計劃賦予普通股股東將股份轉為收購方股票的權利。不足：發(fā)行方贖回優(yōu)先股時間長會立即對資產負債表產生負面影響優(yōu)先股被作為公司的長期負債案例馬丁·利普頓的毒丸計劃9.2反收購的預防性措施9.2.2最初的毒丸計劃149.2反收購的預防性措施9.2.3擲出毒丸計劃由于第一代毒丸計劃有上述的缺陷，馬丁·利普頓對第一代毒丸計劃進行了修訂。修訂后的毒丸計劃提供一種權力，在公司被收購時，準許持有人以一個較低的價格購買公司的股票。這個權力是對公司發(fā)行股票的購買權，允許持有者在特殊時期以特定的價格購買一定數(shù)量的股票。擲出毒丸計劃允許持有人獲得收購方的股票。權力的分配：作為股利分配給股東，當觸發(fā)條件具備時就會被激活。9.2反收購的預防性措施9.2.3擲出毒丸計劃159.2反收購的預防性措施觸發(fā)條件：（任意一個）任何個人、合伙人或者公司收購了20%的流通股。收購30%或以上目標公司的股份。案例哥德史密斯收購克朗澤勒巴斯公司擲出毒丸計劃的缺點：只有在收購方獲得100%的股份時才生效，不能有效地防止達到控制卻沒有取得100%股份的收購。9.2反收購的預防性措施觸發(fā)條件：（任意一個）169.2反收購的預防性措施9.2.4擲入毒丸計劃擲入毒丸計劃：用來應對收購方不打算100%收購目標企業(yè)的情況。允許權力持有人獲取目標公司的股票。擲入毒丸計劃被設計用來稀釋目標公司的股權，無論收購方是否把目標公司并入其自己的公司。毒丸計劃還有其他一些形式：一種是公司給股東一個比市價略高的既定價格將公司的股票轉換成現(xiàn)金或其他高等級債券的期權，這一期權也稱作“支撐計劃”。還有一種被稱作投票計劃的辦法，其內容是公司發(fā)行優(yōu)先股，當面臨敵意收購時就使優(yōu)先股有投票權，以降低收購方的控股比例。9.2反收購的預防性措施9.2.4擲入毒丸計劃179.2反收購的預防性措施9.2.5修改公司章程通過修改公司章程以阻止敵意收購是反收購的重要措施，具體的修改內容往往是些增加收購難度的條款，譬如絕大多數(shù)條款、董事會成員的任期錯開等。目標公司可以通過修改公司章程，提高召開股東大會的門檻，以對付敵意收購。9.2反收購的預防性措施9.2.5修改公司章程189.2反收購的預防性措施9.2.6絕大多數(shù)條款絕大多數(shù)條款公司章程規(guī)定了為批準一些像并購這樣的重大問題而修訂相應條款時所需要的投票數(shù)。絕大多數(shù)條款規(guī)定，與其他事情相比，批準一項并購需要得到更大比例的投票，通常是2/3或80%，極端情況下需要95%。錯列董事會改變董事的任期，使得在給定年份只有一部分董事需要選舉。例如，每位董事任期三年，每年重選1/3。不過是否可以修正這一條款依賴于當?shù)氐姆?。董事會錯列選舉延長了購買者想要獲得董事會大多數(shù)席位需要等待的時間，這就減弱了購買者在公司運作方向上作出重大修改的能力。9.2反收購的預防性措施9.2.6絕大多數(shù)條款199.2反收購的預防性措施投票權安排目標公司可以將公司的股票分為不同投票權的股票，即安排特定股票具有更大的投票權。目標公司為阻止敵意收購向全體股東發(fā)行特種股票，其投票權高于普通股票，但它不具有流動性，股利較低。股東可以將其換為普通股，一般的股東進行這樣的交換，但是管理層不會交換，從而使管理層增加了在公司中的投票權。金色降落傘(goldenparachute)公司賦予高級管理層的一種特殊的補償性條款。目標公司與其高級管理人員訂立雇用合同，一旦目標公司被兼并，高級管理人員失去職位，則公司必須立即支付其巨額退休金。9.2反收購的預防性措施投票權安排209.2反收購的預防性措施在敵意收購出價之前使用，會使目標公司缺乏吸引力。在一些大型的收購中，金色降落傘的費用只占總購買價的一個很小的比例，這意味著這項措施的反收購效果可能相對較弱。但不可否認，設計合理的金色降落傘會使管理層在面臨收購時愿意為股東支付需求更高的溢價。當然，這依賴于相關合約的正確使用。例如：1986年戈德·史密斯收購了克朗公司后不得不支付該等款項，其中董事長克勒松一人就領取了2300萬美元。9.2反收購的預防性措施在敵意收購出價之前使用，會使目219.3反收購的主動措施9.3.1綠票訛詐由green（美元的俚稱）和blackmail（訛詐函）兩個詞演繹而來，指的是單個或一組投資者大量購買目標公司的股票。其主要目的是迫使目標公司溢價回購上述股票（進行訛詐）。出于防止被收購的考慮，目標公司以較高的溢價實施回購（給付贖金），以促使上述股東將股票出售給公司，放棄進一步收購的打算。案例美國艾卡因公司9.3反收購的主動措施9.3.1綠票訛詐229.3反收購的主動措施9.3.2中止協(xié)議中止協(xié)議（standstillagreement）指目標公司以高價酬金為代價與潛在的收購方簽訂協(xié)議不再繼續(xù)增持股份。這種情況一般伴隨著綠票訛詐，一般是收購方已經獲得目標方大量股票并對目標方形成威脅時。案例：1980年8月NVF公司和城市投資公司達成協(xié)議，NVF在協(xié)議中承諾不在5年內收購超過21%的城市投資公司股票。協(xié)議要求NVF不能采取任何試圖控制城市投資公司的舉措。作為對所得報酬的回報，NVF放棄他們繼續(xù)參與代理人之爭或者股權收購城市投資公司股票的權力。如果NVF決定出手他們手中的城市股份公司股份，城市投資公司享有優(yōu)先權。9.3反收購的主動措施9.3.2中止協(xié)議239.3反收購的主動措施9.3.3白衣騎士在敵意并購發(fā)生時，目標公司的友好人士或公司作為第三方出面來解救目標公司、驅逐敵意收購者。目標公司的管理者通過與白衣騎士達成協(xié)議，讓白衣騎士允許他們保留現(xiàn)有的職位而保持其對公司的控制。他們還可以向白衣騎士出售相應的資產從而保持對公司剩余部分的控制權。9.3反收購的主動措施9.3.3白衣騎士24案例在2019年麗珠集團的股權之爭中，公司管理層與第一大股東光大集團不合，光大集團有意將全部股權轉讓給合作伙伴東盛科技。為了避免公司控制權落入東盛科技之手，公司管理層主動與太太藥業(yè)配合，將公司第二大股東麗士投資所持有的麗珠集團的股份以較優(yōu)惠的價格全部轉讓給太太藥業(yè)，而麗士投資由麗珠集團員工持股會持股90％。太太藥業(yè)同時通過二級市場收購流通A股和B股，以及協(xié)議收購法人股等方式最終成為麗珠集團的實際控制人。太太與麗珠有很強的互補性需求，前者缺少像麗珠那樣的優(yōu)勢品牌的處方藥以及銷售渠道，而后者也需要“太太式”的管理。所以，通過引進“白衣騎士”，麗珠集團既避免了被非友好方所控制，又促進了行業(yè)發(fā)展，提高了公司的整體質量和競爭力。案例在2019年麗珠集團的股權之爭中，公司管理層與第一大股東259.3反收購的主動措施9.3.4白衣護衛(wèi)目標公司將自己的資產和股票存放在一個善意的公司和投資者處，這些實體就成為白衣護衛(wèi)。白衣護衛(wèi)是白衣騎士的修正形式，區(qū)別在于不允許其掌握控股權。這里，不是將公司的控股權出售給友好的公司，而是將公司的很大比例的股票轉讓給友好公司。這些公司購買的股票往往是可轉換的優(yōu)先股，他們一般也不希望得到公司的控制權。9.3反收購的主動措施9.3.4白衣護衛(wèi)26案例1984年卡特—霍利—黑爾公司出售可轉換優(yōu)先股給通用制片公司的交易。這一交易使得通用制片公司掌握了卡霍黑公司22%的投票權，從而有效地防范了其他公司對卡霍黑公司的覬覦。

沃倫·巴菲特與許多公司達成過白衣護衛(wèi)協(xié)議，譬如，1989年他購買了吉列公司價值6億美元的優(yōu)先股，該優(yōu)先股可以轉換成該公司11%的普通股。案例巴菲特高盛入股記

案例1984年卡特—霍利—黑爾公司出售可轉換優(yōu)先股給通用制片279.3反收購的主動措施9.4.5資本結構變化資本結構變化(capitalstructurechange)主要是指通過調整目標公司的資本結構以增強公司抗收購的能力。資本結構調整通過舉債向股東大規(guī)模派息，也被稱為杠桿重組股東還會得到一種股票憑證，代表股東在公司中擁有的新的所有權股份特點：債務融資的稅盾效應管理層投票權增加9.3反收購的主動措施9.4.5資本結構變化289.3反收購的主動措施9.3.6增加債務增加債務公司的債務權益比率偏低會使其更容易成為收購的對象，敵意收購者可以利用公司的債務空間來為收購融資。由于債務償付會影響公司的現(xiàn)金流，所以增加債務將增加公司的財務風險。用增加負債來防止并購，可以說這是一種焦土策略，因為它可能導致目標公司在未來破產。目標公司可以通過銀行貸款或發(fā)行債券來增加債務。由于美國SEC允許所謂的上架發(fā)行，這就為這一策略提供了可能。9.3反收購的主動措施9.3.6增加債務299.3反收購的主動措施9.3.7增發(fā)股票增發(fā)股票增發(fā)股票可以在保持現(xiàn)有債務水平的基礎上增加股權從而使收購的難度和費用增加。但是，這樣做會使股權稀釋，股東會因而受損。增發(fā)股票之后，股價一般會下降，這是市場對公司擴張股本稀釋股權做出的反應。為了防止新發(fā)股票落入敵意收購者手中，目標公司會直接向那些善意公司進行定向增發(fā)，公司有時也會向員工定向增發(fā)新股。9.3反收購的主動措施9.3.7增發(fā)股票30案例1988年在特拉華州注冊的寶麗來公司也曾運用員工持股計劃來對付沙穆洛克公司的敵意收購。沙穆洛克公司收購了寶麗來6.9%的股份，并表示希望獲得公司的控制權。寶麗來公司將新發(fā)行的1000萬股轉入員工持股計劃，這些股票占公司發(fā)行在外的股份的14%。因為特拉華州的法律規(guī)定，對于在該州注冊的公司，購買者必須擁有85%的股份才能控制公司和出售資產，現(xiàn)在只有86%的發(fā)行在外的股份保留在公眾手中。因此，敵意收購者很難達到目的。案例1988年在特拉華州注冊的寶麗來公司也曾運用員工持股計劃319.3反收購的主動措施9.3.8回購股份回購的好處：使敵意收購者不容易獲得股份；使那些常常會幫助收購者的套利者難以獲得股份；可以為閑置資金的利用提供渠道，而收購者就不能利用這些資產為其收購行動進行融資；目標公司可以通過借債進行回購,這也阻塞了收購者的融資之路；回購股票是利用白色護衛(wèi)防御戰(zhàn)術時必須的第一步。9.3反收購的主動措施9.3.8回購股份329.3反收購的主動措施回購股份主要方式；自行招標；公開市場購買；定向股票回購：對象是最容易將股票出售給敵意收購者的投資者；要注意的是，由于庫藏股不參與收益的分配，也不具有表決權，因此股票回購所導致的流通在外股份的減少將使得收購者更容易獲得51%的控制權。一個合意的辦法是，從那些最容易出售股票的投資者手中回購股票，并將其置放在善意的第三方手中。9.3反收購的主動措施回購股份主要方式；339.3反收購的主動措施9.3.9訴訟訴訟（litigation）指目標公司對收購方提出訴訟，比方說反托拉斯訴訟、不充分的披露、欺騙，通過延長時間，以充分采取各種策略進行應對，同時也增加了收購方的成本。反收購訴訟的四大目的：尋找一個對自己較有利的仲裁；以先發(fā)制人來擊退收購者；在采用白衣騎士策略時用來延遲收購；給予目標公司管理者以心理上的安慰。9.3反收購的主動措施9.3.9訴訟349.3反收購的主動措施訴訟策略的第一步往往是目標公司請求法院禁止收購繼續(xù)進行。于是，收購方必須首先給出充足的理由證明目標公司的指控不成立，否則不能繼續(xù)增加目標公司的股票。這就使目標公司有機會采取有效措施進一步抵御被收購。普遍的防御性上訴的形式：反托拉斯60、70年代較為流行，80年代之后開始減少。不充分的披露威廉姆斯法案要求披露所有相關的信息。欺騙或犯罪9.3反收購的主動措施訴訟策略的第一步往往是目標公司請求359.3反收購的主動措施9.3.10反噬防御即帕克曼防御術目標公司以收購襲擊者的方式來回應其對自己的收購企圖?！耙员酥?，還施彼身”需要具備的條件：襲擊者本身應是一家公眾公司襲擊者本身存在被收購的可能性反擊方需要有較強的資金實力和外部融資能力9.3反收購的主動措施9.3.10反噬防御36案例成功的反噬防御1988年1月，E-II控股公司出價60億美元收購美國商標公司，并提出收購后會將美國商標公司解體，同時宣布已持有美國商標公司4.6%的股份。E-II控股公司是一家多元化的消費品生產集團，集團下屬15家分立的公司。此前，E-II控股公司已在9個月內損失了12億美元。它是一家高財務杠桿的公司，收購美國商標公司必然招致繁重的債務。美國商標公司主要經營煙草、白酒、辦公用品，并提供金融服務，有許多著名的品牌，公司的財務狀況良好，有很高的信用等級。公司最近一期的銷售收入為92億美元，有11億美元利潤。美國商標公司對E-II控股公司的收購做出反應，宣布出價27億美元收購E-II控股公司，交易獲得了成功。在隨后的幾個月中，將E-II控股公司解體，出售了部分資產，只保留了五六個自己需要的公司。案例成功的反噬防御1988年1月，E-II控股公司出價6379.3反收購的主動措施9.3.11反收購的成本反收購的費用是極高昂納的。在敵意收購中，目標公司會有直接和間接的開支，直接開支是支付專業(yè)顧問的費用和其他開支，間接成本是投入在反收購活動中的管理時間和公司資源的價值或機會成本。9.3反收購的主動措施9.3.11反收購的成本389.3反收購的主動措施9.3.12歐洲大陸的反收購特點在歐洲大陸，目標公司可采用的防御措施與英美有很大差別。在歐洲大陸的許多國家，董事會不僅對股東負責，還要向公司負責。在歐洲，制約董事會的主要力量是工會或職工代表會和公司的董事會。工會和職工代表會雖然沒有否決權，但公司遇到重大問題在決策前都要咨詢工會或職工代表會。而設有監(jiān)事會的國家，監(jiān)事會在公司的決策中有重大的影響，對重要事項擁有否決權。因此，面對敵意收購，歐洲大陸的上市公司比英美會得到更好的保護。9.3反收購的主動措施9.3.12歐洲大陸的反收購特399.3反收購的主動措施9.3.13我國的反收購政策根據(jù)《上市公司收購管理辦法》的有關規(guī)定，在我國許多市場經濟國家常用的反收購措施是被禁止使用的。譬如焦土戰(zhàn)術、毒丸術、金降落傘、修改章程、投票權安排、綠色訛詐等都不能使用。但也有一些措施并沒有被禁止，譬如白衣騎士、白衣衛(wèi)士、管理層收購、董事會多數(shù)條款、錯列董事會等。9.3反收購的主動措施9.3.13我國的反收購政策40謝謝謝謝4151、天下之事常成于困約，而敗于奢靡?！懹?/p>

52、生命不等于是呼吸，生命是活動?！R梭

53、偉大的事業(yè)，需要決心，能力，組織和責任感?！撞飞?/p>

54、唯書籍不朽。——喬特

55、為中華之崛起而讀書?！芏鱽碇x謝！51、天下之事常成于困約，而敗于奢靡。——陸游

52、42敵意收購與反收購1、紀律是管理關系的形式?！⒎{西耶夫2、改革如果不講紀律，就難以成功。3、道德行為訓練，不是通過語言影響，而是讓兒童練習良好道德行為，克服懶惰、輕率、不守紀律、頹廢等不良行為。4、學校沒有紀律便如磨房里沒有水。——夸美紐斯5、教導兒童服從真理、服從集體，養(yǎng)成兒童自覺的紀律性，這是兒童道德教育最重要的部分。——陳鶴琴敵意收購與反收購敵意收購與反收購1、紀律是管理關系的形式?！⒎{西耶夫2、改革如果不講紀律，就難以成功。3、道德行為訓練，不是通過語言影響，而是讓兒童練習良好道德行為，克服懶惰、輕率、不守紀律、頹廢等不良行為。4、學校沒有紀律便如磨房里沒有水?！涿兰~斯5、教導兒童服從真理、服從集體，養(yǎng)成兒童自覺的紀律性，這是兒童道德教育最重要的部分。——陳鶴琴第九章敵意收購與反收購7.1敵意收購的基本方式7.2反收購的預防性措施7.3反收購的主要措施本章教學目的與要求知道敵意收購的基本方式；知道6種反收購預防性措施的基本內容；知道10種反收購主動措施的主要內容。敵意收購與反收購1、紀律是管理關系的形式?！⒎{西耶夫敵43敵意收購與反收購課件44敵意收購與反收購課件45敵意收購與反收購課件46敵意收購與反收購課件479.1敵意收購的基本方式9.1.2敵意收購的準備工作一般在進行敵意收購前會先做一些準備工作，這主要是在市場中建立一個發(fā)起收購的初始點，即先在市場中收購目標公司的股份，數(shù)額在首次公告的水平以下。這樣做的好處是購買行為是不為人知的，購買的價格相對較低，可以降低收購成本。還有一個好處是收購方在進入公開的敵意收購前已成為目標公司的股東。9.1敵意收購的基本方式9.1.2敵意收購的準備工作489.1敵意收購的基本方式9.1.3熊式擁抱方式所謂熊式擁抱是指收購人在發(fā)動收購前與目標公司董事會接觸，表達收購的意愿，如果遭拒絕，就在市場上發(fā)動標購。其意思是“先禮后兵”，肯定是要收購的，如果能同意，友好協(xié)商談條件最好；如果不同意，就別怪不客氣了。所以雖有擁抱，卻是灰熊所給予的擁抱，力量很大，不容拒絕。9.1敵意收購的基本方式9.1.3熊式擁抱方式499.1敵意收購的基本方式一旦熊式擁抱的消息公開，套利者將會囤積目標公司的股票，他們也會對收購方的股票賣空。因為在許多倩況下，收購方的股價會因為收購而下跌。投機者大量囤積股票使得發(fā)起熊式擁抱的收購方想要大規(guī)模購買目標公司股票變得容易了，也使目標公司想維持其獨立性變得更加困難。一般來說，熊式擁抱比較適合有可能通過協(xié)商達成并購交易的目標公司，這樣做的好處是省時省力，也可以降低敵意收購時候會帶來的消極影響。不過，如果目標公司強烈反對收購，這一做法的意義就不大。9.1敵意收購的基本方式一旦熊式擁抱的消息公開，套利者將509.1敵意收購的基本方式9.1.4標購方式在美國，關于標購方式有明確的規(guī)定，是否屬于標購方式應根據(jù)以下要素判定：

①是否積極廣泛地勸誘股東以獲得發(fā)行公司的股票

②是否提供了高于市場價格的購買價

③收購要約條款是否既穩(wěn)定又不可以協(xié)商

④收購要約是否有效決定于能否收到預先設定的股票數(shù)⑤要約是否僅在有限的時間內有效⑥受約者是否面臨賣出股票的壓力⑦是否在積累股票之前或迅速積累股票的同時公開宣布購買計劃。如果以上各項的答案是肯定的，那目標公司面對的就是敵意收購的標購方式。9.1敵意收購的基本方式9.1.4標購方式519.1敵意收購的基本方式在中國，標購方式都是使用現(xiàn)金。在二級市場競價購買股票不是標購，在美國有個專門的名稱，叫做街道清掃（streetsweep)。實際上，有很多美國公司在標購失敗后會轉向市場進行股票購買，即進行街道清掃。在公開市場上爭購股票很可能收集不到足夠的股份來獲得目標公司完全的控制權，這時收購方會十分被動。標購的優(yōu)勢是，如果股東提供的股票達不到期望的數(shù)量，那么收購者可以不購買這些股票。9.1敵意收購的基本方式在中國，標購方式都是使用現(xiàn)金。529.1敵意收購的基本方式9.1.5代理權之爭代理權之爭指一個或者一群股東通過公司投票權的委托代理機制取得公司控制權的安排。在中國，這種做法也叫做委托書收購，即收購者通過做公司其他持股人（譬如共同基全、養(yǎng)老基金）和小股東的工作，獲得它們的支持，在這些基金和小股東將其投票權委托給收購方的基礎上獲得相對控制或絕對控制公司表決權的機制。9.1敵意收購的基本方式9.1.5代理權之爭539.1敵意收購的基本方式代理權之爭主要有兩種形式：一是爭奪董事會的位置，爭當具有決策權的董事，希望可以由此控制董事會、當選董事長，進而控制公司管理層及整個公司；二是在董事會中就某項具體的議題，譬如是否接受收購的議題進行討論時表達不同于管理層的意見，爭取左右董事會的決策。當公司業(yè)績不佳、公司董事會在股東中的支持率很低及反對者提出了很有吸引力的方案時，委托代理機制容易發(fā)揮較大的作用。9.1敵意收購的基本方式代理權之爭主要有兩種形式：549.2反收購的預防性措施9.2.1反收購的目的反收購的原因主要有以下幾種：控股股東不愿意失去控股地位；股價低于公司的實際價值，買方的收購條件不合“等價交換”法則，不利于公司股東；通過反收購以便提高收購價格，為公司現(xiàn)股東爭取更優(yōu)惠的股權轉讓條件；認為收購者是在做Greenmail（綠色訛詐），無收購誠意；認為收購無助于公司狀況的改善或不利于公司的長遠發(fā)展；管理層為保住其個人職權地位、薪酬待遇，或為了面子尊嚴而反收購；員工及工會為保護員工利益而反收購（比如員工及工會擔心收購會導致裁員而使部分員工失業(yè)，或擔心收購會導致公司前景暗淡而使員工前途渺茫等等）。9.2反收購的預防性措施9.2.1反收購的目的559.2反收購的預防性措施9.2.2最初的毒丸計劃公司提供給每一個普通股股東一份優(yōu)先股計劃，當公司被收購方收購時，此優(yōu)先股計劃賦予普通股股東將股份轉為收購方股票的權利。不足：發(fā)行方贖回優(yōu)先股時間長會立即對資產負債表產生負面影響優(yōu)先股被作為公司的長期負債案例馬丁·利普頓的毒丸計劃9.2反收購的預防性措施9.2.2最初的毒丸計劃569.2反收購的預防性措施9.2.3擲出毒丸計劃由于第一代毒丸計劃有上述的缺陷，馬丁·利普頓對第一代毒丸計劃進行了修訂。修訂后的毒丸計劃提供一種權力，在公司被收購時，準許持有人以一個較低的價格購買公司的股票。這個權力是對公司發(fā)行股票的購買權，允許持有者在特殊時期以特定的價格購買一定數(shù)量的股票。擲出毒丸計劃允許持有人獲得收購方的股票。權力的分配：作為股利分配給股東，當觸發(fā)條件具備時就會被激活。9.2反收購的預防性措施9.2.3擲出毒丸計劃579.2反收購的預防性措施觸發(fā)條件：（任意一個）任何個人、合伙人或者公司收購了20%的流通股。收購30%或以上目標公司的股份。案例哥德史密斯收購克朗澤勒巴斯公司擲出毒丸計劃的缺點：只有在收購方獲得100%的股份時才生效，不能有效地防止達到控制卻沒有取得100%股份的收購。9.2反收購的預防性措施觸發(fā)條件：（任意一個）589.2反收購的預防性措施9.2.4擲入毒丸計劃擲入毒丸計劃：用來應對收購方不打算100%收購目標企業(yè)的情況。允許權力持有人獲取目標公司的股票。擲入毒丸計劃被設計用來稀釋目標公司的股權，無論收購方是否把目標公司并入其自己的公司。毒丸計劃還有其他一些形式：一種是公司給股東一個比市價略高的既定價格將公司的股票轉換成現(xiàn)金或其他高等級債券的期權，這一期權也稱作“支撐計劃”。還有一種被稱作投票計劃的辦法，其內容是公司發(fā)行優(yōu)先股，當面臨敵意收購時就使優(yōu)先股有投票權，以降低收購方的控股比例。9.2反收購的預防性措施9.2.4擲入毒丸計劃599.2反收購的預防性措施9.2.5修改公司章程通過修改公司章程以阻止敵意收購是反收購的重要措施，具體的修改內容往往是些增加收購難度的條款，譬如絕大多數(shù)條款、董事會成員的任期錯開等。目標公司可以通過修改公司章程，提高召開股東大會的門檻，以對付敵意收購。9.2反收購的預防性措施9.2.5修改公司章程609.2反收購的預防性措施9.2.6絕大多數(shù)條款絕大多數(shù)條款公司章程規(guī)定了為批準一些像并購這樣的重大問題而修訂相應條款時所需要的投票數(shù)。絕大多數(shù)條款規(guī)定，與其他事情相比，批準一項并購需要得到更大比例的投票，通常是2/3或80%，極端情況下需要95%。錯列董事會改變董事的任期，使得在給定年份只有一部分董事需要選舉。例如，每位董事任期三年，每年重選1/3。不過是否可以修正這一條款依賴于當?shù)氐姆?。董事會錯列選舉延長了購買者想要獲得董事會大多數(shù)席位需要等待的時間，這就減弱了購買者在公司運作方向上作出重大修改的能力。9.2反收購的預防性措施9.2.6絕大多數(shù)條款619.2反收購的預防性措施投票權安排目標公司可以將公司的股票分為不同投票權的股票，即安排特定股票具有更大的投票權。目標公司為阻止敵意收購向全體股東發(fā)行特種股票，其投票權高于普通股票，但它不具有流動性，股利較低。股東可以將其換為普通股，一般的股東進行這樣的交換，但是管理層不會交換，從而使管理層增加了在公司中的投票權。金色降落傘(goldenparachute)公司賦予高級管理層的一種特殊的補償性條款。目標公司與其高級管理人員訂立雇用合同，一旦目標公司被兼并，高級管理人員失去職位，則公司必須立即支付其巨額退休金。9.2反收購的預防性措施投票權安排629.2反收購的預防性措施在敵意收購出價之前使用，會使目標公司缺乏吸引力。在一些大型的收購中，金色降落傘的費用只占總購買價的一個很小的比例，這意味著這項措施的反收購效果可能相對較弱。但不可否認，設計合理的金色降落傘會使管理層在面臨收購時愿意為股東支付需求更高的溢價。當然，這依賴于相關合約的正確使用。例如：1986年戈德·史密斯收購了克朗公司后不得不支付該等款項，其中董事長克勒松一人就領取了2300萬美元。9.2反收購的預防性措施在敵意收購出價之前使用，會使目639.3反收購的主動措施9.3.1綠票訛詐由green（美元的俚稱）和blackmail（訛詐函）兩個詞演繹而來，指的是單個或一組投資者大量購買目標公司的股票。其主要目的是迫使目標公司溢價回購上述股票（進行訛詐）。出于防止被收購的考慮，目標公司以較高的溢價實施回購（給付贖金），以促使上述股東將股票出售給公司，放棄進一步收購的打算。案例美國艾卡因公司9.3反收購的主動措施9.3.1綠票訛詐649.3反收購的主動措施9.3.2中止協(xié)議中止協(xié)議（standstillagreement）指目標公司以高價酬金為代價與潛在的收購方簽訂協(xié)議不再繼續(xù)增持股份。這種情況一般伴隨著綠票訛詐，一般是收購方已經獲得目標方大量股票并對目標方形成威脅時。案例：1980年8月NVF公司和城市投資公司達成協(xié)議，NVF在協(xié)議中承諾不在5年內收購超過21%的城市投資公司股票。協(xié)議要求NVF不能采取任何試圖控制城市投資公司的舉措。作為對所得報酬的回報，NVF放棄他們繼續(xù)參與代理人之爭或者股權收購城市投資公司股票的權力。如果NVF決定出手他們手中的城市股份公司股份，城市投資公司享有優(yōu)先權。9.3反收購的主動措施9.3.2中止協(xié)議659.3反收購的主動措施9.3.3白衣騎士在敵意并購發(fā)生時，目標公司的友好人士或公司作為第三方出面來解救目標公司、驅逐敵意收購者。目標公司的管理者通過與白衣騎士達成協(xié)議，讓白衣騎士允許他們保留現(xiàn)有的職位而保持其對公司的控制。他們還可以向白衣騎士出售相應的資產從而保持對公司剩余部分的控制權。9.3反收購的主動措施9.3.3白衣騎士66案例在2019年麗珠集團的股權之爭中，公司管理層與第一大股東光大集團不合，光大集團有意將全部股權轉讓給合作伙伴東盛科技。為了避免公司控制權落入東盛科技之手，公司管理層主動與太太藥業(yè)配合，將公司第二大股東麗士投資所持有的麗珠集團的股份以較優(yōu)惠的價格全部轉讓給太太藥業(yè)，而麗士投資由麗珠集團員工持股會持股90％。太太藥業(yè)同時通過二級市場收購流通A股和B股，以及協(xié)議收購法人股等方式最終成為麗珠集團的實際控制人。太太與麗珠有很強的互補性需求，前者缺少像麗珠那樣的優(yōu)勢品牌的處方藥以及銷售渠道，而后者也需要“太太式”的管理。所以，通過引進“白衣騎士”，麗珠集團既避免了被非友好方所控制，又促進了行業(yè)發(fā)展，提高了公司的整體質量和競爭力。案例在2019年麗珠集團的股權之爭中，公司管理層與第一大股東679.3反收購的主動措施9.3.4白衣護衛(wèi)目標公司將自己的資產和股票存放在一個善意的公司和投資者處，這些實體就成為白衣護衛(wèi)。白衣護衛(wèi)是白衣騎士的修正形式，區(qū)別在于不允許其掌握控股權。這里，不是將公司的控股權出售給友好的公司，而是將公司的很大比例的股票轉讓給友好公司。這些公司購買的股票往往是可轉換的優(yōu)先股，他們一般也不希望得到公司的控制權。9.3反收購的主動措施9.3.4白衣護衛(wèi)68案例1984年卡特—霍利—黑爾公司出售可轉換優(yōu)先股給通用制片公司的交易。這一交易使得通用制片公司掌握了卡霍黑公司22%的投票權，從而有效地防范了其他公司對卡霍黑公司的覬覦。

沃倫·巴菲特與許多公司達成過白衣護衛(wèi)協(xié)議，譬如，1989年他購買了吉列公司價值6億美元的優(yōu)先股，該優(yōu)先股可以轉換成該公司11%的普通股。案例巴菲特高盛入股記

案例1984年卡特—霍利—黑爾公司出售可轉換優(yōu)先股給通用制片699.3反收購的主動措施9.4.5資本結構變化資本結構變化(capitalstructurechange)主要是指通過調整目標公司的資本結構以增強公司抗收購的能力。資本結構調整通過舉債向股東大規(guī)模派息，也被稱為杠桿重組股東還會得到一種股票憑證，代表股東在公司中擁有的新的所有權股份特點：債務融資的稅盾效應管理層投票權增加9.3反收購的主動措施9.4.5資本結構變化709.3反收購的主動措施9.3.6增加債務增加債務公司的債務權益比率偏低會使其更容易成為收購的對象，敵意收購者可以利用公司的債務空間來為收購融資。由于債務償付會影響公司的現(xiàn)金流，所以增加債務將增加公司的財務風險。用增加負債來防止并購，可以說這是一種焦土策略，因為它可能導致目標公司在未來破產。目標公司可以通過銀行貸款或發(fā)行債券來增加債務。由于美國SEC允許所謂的上架發(fā)行，這就為這一策略提供了可能。9.3反收購的主動措施9.3.6增加債務719.3反收購的主動措施9.3.7增發(fā)股票增發(fā)股票增發(fā)股票可以在保持現(xiàn)有債務水平的基礎上增加股權從而使收購的難度和費用增加。但是，這樣做會使股權稀釋，股東會因而受損。增發(fā)股票之后，股價一般會下降，這是市場對公司擴張股本稀釋股權做出的反應。為了防止新發(fā)股票落入敵意收購者手中，目標公司會直接向那些善意公司進行定向增發(fā)，公司有時也會向員工定向增發(fā)新股。9.3反收購的主動措施9.3.7增發(fā)股票72案例1988年在特拉華州注冊的寶麗來公司也曾運用員工持股計劃來對付沙穆洛克公司的敵意收購。沙穆洛克公司收購了寶麗來6.9%的股份，并表示希望獲得公司的控制權。寶麗來公司將新發(fā)行的1000萬股轉入員工持股計劃，這些股票占公司發(fā)行在外的股份的14%。因為特拉華州的法律規(guī)定，對于在該州注冊的公司，購買者必須擁有85%的股份才能控制公司和出售資產，現(xiàn)在只有86%的發(fā)行在外的股份保留在公眾手中。因此，敵意收購者很難達到目的。案例1988年在特拉華州注冊的寶麗來公司也曾運用員工持股計劃739.3反收購的主動措施9.3.8回購股份回購的好處：使敵意收購者不容易獲得股份；使那些常常會幫助收購者的套利者難以獲得股份；可以為閑置資金的利用提供渠道，而收購者就不能利用這些資產為其收購行動進行融資；目標公司可以通過借債進行回購,這也阻塞了收購者的融資之路；回購股票是利用白色護衛(wèi)防御戰(zhàn)術時必須的第一步。9.3反收購的主動措施9.3.8回購股份749.3反收購的主動措施回購股份主要方式；自行招標；公開市場購買；定向股票回購：對象是最容易將股票出售給敵意收購者的投資者；要注意的是，由于庫藏股不參與收益的分配，也不具有表決權，因此股票回購所導致的流通在外股份的減少將使得收購者更容易獲得51%的控制權。一個合意的辦法是，從那些最容易出售股票的投資者手中回購股票，并將其置放在善意的第三方手中。9.3反收購的主動措施回購股份主要方式；759.3反收購的主動措施9.3.9