輕工制造行業(yè)2022年投資策略：砥礪深耕屢踐致遠(yuǎn)

輕工制造行業(yè)2022年投資策略：砥礪深耕，屢踐致遠(yuǎn)一、家居：地產(chǎn)政策或迎邊際回暖，分化加劇催化行業(yè)集中房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)回落，家居行業(yè)需求邊際承壓。自

2020

年以

來，中央及地方政府遵循“房住不炒”的原則陸續(xù)出臺(tái)了一系列

限制房地產(chǎn)市場過熱的政策調(diào)控，至

2021

年

11

月又迎來部分地

區(qū)房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作。同時(shí)，多家房地產(chǎn)民企集中爆發(fā)流動(dòng)

性危機(jī)，致使金融機(jī)構(gòu)對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅降低，房

企融資變得愈加艱難，房企拿地意愿減弱。在逐漸收緊的地產(chǎn)調(diào)

控政策與日益趨嚴(yán)的融資政策相疊加的影響下，新房銷售及二手

房交易數(shù)據(jù)均呈現(xiàn)出疲軟態(tài)勢，帶來家居行業(yè)需求邊際承壓。從

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)中可看，大中城市商品房成交面積、房屋新開工

面積以及商品房銷售面積在今年年內(nèi)都轉(zhuǎn)為了負(fù)增長，且降幅呈

現(xiàn)出逐漸擴(kuò)大的態(tài)勢。房地產(chǎn)信用債發(fā)行正?；貑?，房企資金壓力有待化解。值

得注意的是，為防止由房企流動(dòng)性危機(jī)所可能導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)

險(xiǎn)，近期相關(guān)部門在“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的基本定調(diào)

下，相應(yīng)從政策端放寬了地產(chǎn)債發(fā)行與融資難度，民營房地產(chǎn)企業(yè)也被列入到了信用債發(fā)行的隊(duì)列當(dāng)中，以此期望調(diào)動(dòng)房企的積

極性。由房地產(chǎn)信用債發(fā)行規(guī)?？梢?，在

2021

年

10

月房地產(chǎn)信

用債發(fā)行到達(dá)年內(nèi)低點(diǎn)后又逐漸開始呈現(xiàn)出回暖跡象，環(huán)比大幅

度增長

186%，政策邊際調(diào)整效果正在顯現(xiàn)。中央對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控基調(diào)有回暖跡象，家居行業(yè)景氣度

緩解值得期待。雖然中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)了“房住不炒”

作為調(diào)控政策主導(dǎo)向，但同時(shí)也首次提出“加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)”這一

指導(dǎo)性意見，并且新增了“推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市

場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性

循環(huán)和健康發(fā)展”。預(yù)計(jì)將在地產(chǎn)投資大幅下行、整體宏觀經(jīng)濟(jì)壓

力較大的背景下，明年有望在各地出臺(tái)力度較大的地方性調(diào)控政

策，是否會(huì)在一定程度上緩解家居行業(yè)景氣度的持續(xù)下行仍需等

待更多后續(xù)跟蹤。1.1

定制家居：分化持續(xù)加速，龍頭地位鞏固強(qiáng)者恒強(qiáng)定制家居企業(yè)營收穩(wěn)健，增速亮眼。定制家居采取的生產(chǎn)模

式是以消費(fèi)者為中心，按照消費(fèi)者的要求來進(jìn)行定制化模式生

產(chǎn)。從消費(fèi)升級(jí)的角度來看，隨著國民經(jīng)濟(jì)水平的不斷提升，定

制家居相對(duì)于傳統(tǒng)家居而言更符合現(xiàn)代消費(fèi)者對(duì)個(gè)性消費(fèi)和消費(fèi)

品質(zhì)存在差異化的需求。本文中定制家居選取歐派家居、索菲

亞、志邦家居、金牌櫥柜、我樂家居與皮阿諾六家企業(yè)，從企業(yè)

營收數(shù)據(jù)來看，定制家居行業(yè)整體營收自疫情后呈現(xiàn)出強(qiáng)勢增長

的態(tài)勢。定制家具行業(yè)市場集中度較低，行業(yè)結(jié)構(gòu)有望持續(xù)優(yōu)化。因

定制需較長生產(chǎn)周期、行業(yè)內(nèi)競爭者眾多、不斷有公司拓展定制品類等因素影響，定制家具行業(yè)的行業(yè)集中度雖然在近幾年中有

所上升，但相較其他行業(yè)仍然處于行業(yè)集中度較低的階段，在

2020

年定制家居行業(yè)六家龍頭企業(yè)市占率僅占整個(gè)中國家具制造

業(yè)的

4.75%，整體呈現(xiàn)出“大行業(yè)，小公司”的結(jié)構(gòu)，其中占比最

高的歐派家居市占率為

2.14%，幾乎約等于其他定制家居企業(yè)市占

率總和?，F(xiàn)有的競爭格局使得定制家居行業(yè)集中度仍有較大提升

空間。在地產(chǎn)調(diào)控與融資政策收緊的大背景下，定制家居的行業(yè)分

化悄然加劇。從收入結(jié)構(gòu)來看，歐派家居在櫥柜和衣柜兩種品類

上的結(jié)構(gòu)已經(jīng)較為均衡化，同時(shí)也發(fā)展了衛(wèi)浴與木門業(yè)務(wù)。而行

業(yè)內(nèi)其他定制家居企業(yè)在進(jìn)行品類拓展時(shí)，仍有單一品類突出的

特點(diǎn)，例如索菲亞和好萊客以衣柜為重，志邦家居與金牌櫥柜以

櫥柜業(yè)務(wù)為重。越早進(jìn)行一體化布局的定制家居龍頭企業(yè)將憑借

不斷優(yōu)化的設(shè)計(jì)、渠道及全品類、成本優(yōu)勢邁過地產(chǎn)景氣下行帶

來的行業(yè)寒冬，在小企業(yè)謀求生存的同時(shí)收獲搶占提升市占率的

先機(jī)。從大宗渠道來看，定制家居行業(yè)大宗業(yè)務(wù)收入規(guī)模顯著上

升，金牌櫥柜、志邦家居等二線定制家居企業(yè)大宗業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)

展。然而，由于非龍頭企業(yè)對(duì)于大宗業(yè)務(wù)的依賴更高，在房地產(chǎn)

景氣度下行、房企流動(dòng)性危機(jī)仍未完全解除的大背景下，精裝修

產(chǎn)業(yè)鏈存在一定壓力，若發(fā)生應(yīng)收賬款回款風(fēng)險(xiǎn)，二線家居企業(yè)

相較于行業(yè)龍頭將會(huì)受到更大的工程端沖擊影響。1.2

軟體家居：賽道優(yōu)勢高增長延續(xù)，品牌集中度提升未來可期軟體家居行業(yè)兩極分化顯著，龍頭企業(yè)加速發(fā)展拓品類戰(zhàn)略

堅(jiān)定。軟體家居行業(yè)在近幾年開始呈現(xiàn)出兩極分化的態(tài)勢，以敏

華控股、顧家家居、喜臨門以及夢百合四家軟體家居企業(yè)為例，

敏華控股的企業(yè)營收及增速都遠(yuǎn)高于行業(yè)其他競爭者，而其他企

業(yè)整體營收也呈現(xiàn)出穩(wěn)健增長的形勢，整體行業(yè)健康積極發(fā)展，

行業(yè)景氣度較高。由于頭部企業(yè)的增長速度優(yōu)于中小企業(yè)，品牌

集中度會(huì)逐漸向頭部企業(yè)靠攏。從整個(gè)行業(yè)大的趨勢來看，軟體

家居企業(yè)的業(yè)態(tài)逐漸趨同化，都在由單一品類向全品類進(jìn)行拓

展，并夯實(shí)主力產(chǎn)品的市占率不斷提升。例如顧家家居與敏華控

股拓展了床墊品類，喜臨門及夢百合拓展了沙發(fā)品類，品類延展

為消費(fèi)者提供了一站式的裝修可能性，客單價(jià)有效提高的同時(shí)也

能更容易的產(chǎn)生平拍效應(yīng)。雖然在宏觀上整體家居行業(yè)形勢承

壓，但從市場空間來看，龍頭企業(yè)能更有機(jī)會(huì)獲取整合紅利。軟體家居龍頭企業(yè)規(guī)?；a(chǎn)能力更勝一籌，提升行業(yè)集中

度壁壘。從生產(chǎn)端來看，相對(duì)于定制家居而言，成品家居的標(biāo)準(zhǔn)化程度更高，更易因龍頭企業(yè)成本優(yōu)勢提升行業(yè)集中度，從工廠

端形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)。由顧家家居主營品類生產(chǎn)流程可知，沙發(fā)、軟

床及餐椅基本使用的為同一套生產(chǎn)流程，床墊品類稍有區(qū)別但整

體仍是從原材料到成品的步步加工遞進(jìn)，因此軟體家居企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)

化的生產(chǎn)流程為其向智能化生產(chǎn)模式探索改造奠定了基礎(chǔ)。龍頭

企業(yè)通過對(duì)生產(chǎn)廠區(qū)進(jìn)行信息化、自動(dòng)化、智能化的改造，在提

高生產(chǎn)效率的同時(shí)增加了工藝的柔性，從而實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)和定

制化生產(chǎn)的兼容，也為軟體家具行業(yè)帶來生產(chǎn)技術(shù)壁壘。參考慕

思股份的招股說明書，企業(yè)的智能化和規(guī)?；圃焖?，直接影

響到產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，是穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量和嫻熟的制造工藝的可

靠保障，由于從傳統(tǒng)制造模式到現(xiàn)代化“智造”模式的轉(zhuǎn)變需要

投入大量的研發(fā)成本和設(shè)備成本，對(duì)于生產(chǎn)鏈的大規(guī)模投入也為

軟體家居行業(yè)集中度提升帶來了資金壁壘。二、造紙：行業(yè)盈利基本觸底，環(huán)保政策或助力供需結(jié)構(gòu)改善2.1

木漿系造紙：價(jià)格持續(xù)回落，整體需求有待提升木漿系造紙?jiān)牧舷掠涡枨笪从懈纳?，價(jià)格將維持震蕩。從

木漿系造紙的原料端來看，針葉漿及闊葉漿價(jià)格自

2020Q4

起持續(xù)

上漲，隨著下游商品需求進(jìn)入淡季、政策抑制大宗商品漲價(jià)等因

素影響，木漿價(jià)格持續(xù)回落，在

2021

年

3

月紛紛到達(dá)年內(nèi)價(jià)格高

位后，自

2021Q2

開始皆進(jìn)入下行區(qū)間。到

21Q4，隨著全球供應(yīng)鏈

緊張，紙漿期貨行情不斷攀升，受此影響紙漿原料價(jià)格也呈現(xiàn)上

揚(yáng)。然而海外巴黎、智利闊葉漿產(chǎn)能將迎來新增投放，疊加下游

需求并未獲得改善，預(yù)計(jì)闊葉漿價(jià)格將持續(xù)承壓繼續(xù)維持震蕩。

針葉漿由于近期并無新增產(chǎn)能投放預(yù)期，將相對(duì)處于更優(yōu)格局。文化紙已達(dá)年內(nèi)低位，利空出清迎接修復(fù)性行情。從成品端

來看，文化紙方面在三季度受“雙減”政策影響，下游書本教材

印刷教輔類用紙需求縮減，文化紙量價(jià)齊跌至今年低位。同時(shí)，

由于疫情后國內(nèi)需求先海外恢復(fù)，雙膠紙及銅版紙進(jìn)口量居于高

位，受進(jìn)口承壓

2021

前半年紙價(jià)一直無法獲得良好的需求支撐。

然而隨著海外疫情逐漸常規(guī)化，文化紙進(jìn)口承壓情況有望得到緩

解。到四季度傳統(tǒng)造紙旺季除教材訂單進(jìn)入招標(biāo)期外，數(shù)家龍頭

企業(yè)于

12

月陸續(xù)發(fā)布漲價(jià)函，包括太陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)、晨鳴紙

業(yè)，平均提價(jià)范圍在

200

元/噸至

300

元/噸區(qū)間，龍頭企業(yè)的強(qiáng)

勢喊漲無疑對(duì)文化紙市場有所提振。文化紙?jiān)谇捌诶找蛩鼗?/p>

出清，后期需求逐漸改善疊加龍頭帶動(dòng)的利好條件下，預(yù)期文化

紙企業(yè)盈利狀況將得到一定程度的修復(fù)。白卡紙行業(yè)格局較優(yōu)，消費(fèi)量隨下游需求旺盛增加。白卡紙

方面，政策上限塑令帶來政策利好，消費(fèi)升級(jí)帶來下游需求增

加，白卡紙行業(yè)目前仍處于擴(kuò)張階段，而受原材料紙漿價(jià)格不斷

上升的影響也帶來白卡紙毛利率下滑。從供給端來看，白卡紙企

業(yè)已公布未來產(chǎn)能計(jì)劃未來

3-5

年約

1300

萬噸，預(yù)計(jì)

2021

年

12

月

31

日投產(chǎn)的有廣西金桂

90

萬噸/年、江西五星紙業(yè)

50

萬噸/年

以及泰鼎紙業(yè)

40

萬噸/年，22Q1

預(yù)計(jì)投產(chǎn)的有廣西太陽紙業(yè)

90

萬

噸/年，到

22Q4

預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能

570

萬噸/年。需求端來看，白卡紙

年度消費(fèi)量呈現(xiàn)逐年遞增的態(tài)勢。2020

年因受全球疫情影響年度

消費(fèi)量較

2019

年小幅下降，2021

年中國白卡紙?jiān)露认M(fèi)量數(shù)據(jù)因

全球經(jīng)濟(jì)狀況有所恢復(fù)、新增產(chǎn)能陸續(xù)投放、限廢令政策支持等

因素保持穩(wěn)定上升，因此預(yù)計(jì)

2021

年整體白卡紙消費(fèi)量將達(dá)到近

五年新高水平。生活用紙未來空間廣闊，但目前供需結(jié)構(gòu)仍待改善。生活用

紙方面，由于部分紙企

21Q4

發(fā)布漲價(jià)函，生活用紙價(jià)格略微有所

上升，然而因個(gè)別紙企下調(diào)出廠價(jià)低價(jià)競爭導(dǎo)致市場價(jià)格松動(dòng)。

從需求端來看，人口老齡化及疫情常態(tài)化都預(yù)示著生活用紙需求

將在未來迎來較大市場空間，目前由于去庫存緩慢、新增產(chǎn)能面

臨投放等因素，下游需求持續(xù)疲軟態(tài)勢，生活用紙行業(yè)格局仍需

經(jīng)歷調(diào)整優(yōu)化。2.2

廢紙系造紙：外廢禁令下行業(yè)景氣度上行，龍頭紙企享成本紅利“外廢”禁令下廢紙供應(yīng)趨緊，支撐國廢價(jià)格穩(wěn)定上漲。自2014

年調(diào)整限制進(jìn)口固廢目錄以來，中國廢紙年度進(jìn)口量逐年遞

減，至

2021

年

1

月

1

日施行《關(guān)于全面禁止進(jìn)口固體廢物》以

后，政策確定要逐步基本實(shí)現(xiàn)固體廢物零進(jìn)口，截止

21Q3

全年廢

紙進(jìn)口量僅為

38.5

萬噸，國內(nèi)廢紙?jiān)诮麖U令之下消費(fèi)量顯著提

升。值得注意的是，由于禁廢令帶來的廢紙供應(yīng)缺口，國廢價(jià)格

也持續(xù)水漲船高，部分供應(yīng)商也存在投機(jī)囤貨的行為，國廢供應(yīng)

緊張的同時(shí)庫存天數(shù)在

2021

年后也居高不下。從外廢替代品進(jìn)口

再生纖維漿來看，由于全球海運(yùn)緊張運(yùn)費(fèi)攀升，再生纖維漿對(duì)外

廢的供應(yīng)可彌補(bǔ)程度有限，長期來看國廢價(jià)格仍將堅(jiān)挺上行。環(huán)保嚴(yán)監(jiān)管加速包裝紙行業(yè)集中，成本上漲傳導(dǎo)至成品紙

價(jià)。包裝紙目前仍處于平穩(wěn)發(fā)展階段，近幾年行業(yè)發(fā)展壁壘主要

集中在環(huán)保壁壘，新的環(huán)保政策和排放標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施不但加快了一批

環(huán)保設(shè)施不健全和標(biāo)準(zhǔn)低的造紙企業(yè)淘汰進(jìn)程，而且提高了造紙

行業(yè)的環(huán)保準(zhǔn)入門檻。箱板紙瓦楞紙?jiān)?/p>

2021

前三季度價(jià)格保持在

較穩(wěn)定區(qū)間內(nèi)，到

21Q4

起受益于需求端年底消費(fèi)旺季來臨需求釋

放與供給端受“雙控”政策影響上游紙廠為響應(yīng)國家號(hào)召停機(jī)檢

修等利好支撐，包裝紙價(jià)格開始呈現(xiàn)上揚(yáng)態(tài)勢。同時(shí)從成本端來

看，受能源價(jià)格、廢紙成本上漲影響，紙廠提價(jià)傳導(dǎo)成本壓力意

愿較強(qiáng)，規(guī)模紙廠強(qiáng)勢拉漲多輪，短期箱板紙瓦楞紙價(jià)格有望溫

和上漲。2.3

林業(yè)碳匯：“碳中和”實(shí)現(xiàn)進(jìn)程中的黃金途徑發(fā)展林業(yè)碳匯將助力碳中和目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。碳中和目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)

主要有減排和增加負(fù)排放（即增加碳匯）兩種途徑，其中增加負(fù)

排放是必要途徑。國際貨幣基金組織總裁曾言：“我們可以避免步

入一個(gè)暗淡無光的未來，我們也知道要怎么做——盡可能降低排

放，抵消難以降低的排放，適應(yīng)新的氣候環(huán)境。任何個(gè)體或機(jī)構(gòu)

都不能袖手旁觀”。而在眾多負(fù)排放技術(shù)中，林業(yè)碳匯是最經(jīng)濟(jì)的

途徑，也被明確可納入

CCER參與碳交易。林業(yè)碳匯是指通過市場

化手段參與林業(yè)資源交易，從而產(chǎn)生額外的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，包括森林

經(jīng)營性碳匯和造林碳匯兩個(gè)方面。中國現(xiàn)存豐富的林業(yè)資源有待

開發(fā)，同時(shí)中國

CDM項(xiàng)目自

2012

年后受歐盟限制持續(xù)停擺于待簽

發(fā)狀態(tài)，林業(yè)碳匯或在未來擁有巨大市場空間?！疤贾泻汀蹦繕?biāo)下，林業(yè)碳匯政策及碳交易機(jī)制將推動(dòng)中國

綠色發(fā)展戰(zhàn)略。國務(wù)院于

10

月印發(fā)《2030

年前碳達(dá)峰行動(dòng)方

案》、林草局與發(fā)改委聯(lián)合印發(fā)《“十四五”林業(yè)草原保護(hù)發(fā)展

規(guī)劃綱要》，明確到

2025

年，森林覆蓋率達(dá)到

24.1%，森林蓄積量達(dá)到

190

億立方米。在我國“2030

年前碳達(dá)峰、2060

年前

碳中和”的目標(biāo)承諾下，全國碳市場于

2021

年重啟，并成為全球

最大碳市場。受此現(xiàn)狀促進(jìn)，

全國碳排放權(quán)注冊登記系統(tǒng)和交易系統(tǒng)以及相關(guān)林業(yè)碳匯政策預(yù)

計(jì)將加速出臺(tái)，具有先發(fā)布局優(yōu)勢的公司有望率先享受政策紅

利。三、電子煙：龍頭品牌PMTA過審信心足，國內(nèi)政策靜待落地Vusesolo首次通過

PMTA審核，電子煙進(jìn)入后

PMTA時(shí)代。

FDA的嚴(yán)格審查一度令電子煙市場產(chǎn)生嚴(yán)控的悲觀預(yù)期，而

2021

年

10

月

Vuse電子煙

solo三款產(chǎn)品通過

PMTA向市場釋放了積極

信號(hào)。此前，F(xiàn)DA已經(jīng)拒絕了

200,000

種產(chǎn)品的

PMTA，僅授權(quán)了

Vuse的三種，并且有近

80,000

種產(chǎn)品仍處于待審查階段。因此，

PMTA審核也可以視為一個(gè)“淘汰機(jī)制”，清洗并規(guī)范市場，淘汰

落后產(chǎn)能。PMTA申請(qǐng)復(fù)雜程度高，對(duì)行業(yè)內(nèi)公司的研發(fā)創(chuàng)新能力和現(xiàn)金

流儲(chǔ)備提出挑戰(zhàn)。PMTA作為霧化產(chǎn)品進(jìn)入美國市場的“通行證”，

需要企業(yè)耗費(fèi)大量時(shí)間和金錢成本做前期準(zhǔn)備工作。目前，中國

僅有少數(shù)電子霧化企業(yè)提交了

PMTA相關(guān)申請(qǐng)，霧化行業(yè)龍頭思摩

爾國際是其中唯一一家同時(shí)具備

PMTA非臨床研究包括物理、化學(xué)

檢測和健康風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估實(shí)力的企業(yè)。2020

年，思摩爾發(fā)布以

PMTA要

求為參考的企業(yè)安全性標(biāo)準(zhǔn)，該標(biāo)準(zhǔn)的嚴(yán)格程度超過了歐盟

TPD及法國

AFNOR。從

2019

年

6

月美國食品藥品監(jiān)督管理局(FDA)發(fā)布

的

PMTA來看，里面提及企業(yè)需提交的

30

多種不同成分或化學(xué)物

的分析報(bào)告，都已經(jīng)在思摩爾現(xiàn)有的檢測范圍內(nèi)。目前,思摩爾在美國銷售封閉式電子霧化產(chǎn)品的全部客戶都進(jìn)入了

PMTA最終審核

階段，面向零售客戶的

APV產(chǎn)品也有

4

款進(jìn)入了這一階段。電子煙國標(biāo)與專賣條例并行，行業(yè)潛力有望得到釋放。2021

年

11

月

30

日，全國標(biāo)準(zhǔn)信息公共服務(wù)平臺(tái)消息，國家標(biāo)準(zhǔn)《電

子煙》項(xiàng)目進(jìn)度更新，重新進(jìn)入“征求意見”階段，其中，標(biāo)準(zhǔn)

公布了

122

種霧化物添加劑“白名單”以及要求尼古丁含量不應(yīng)

高于

0.2

mg/puff。電子煙國標(biāo)狀態(tài)從“正在審查”變成“征求意

見”，反映了國家對(duì)于電子煙行業(yè)的謹(jǐn)慎態(tài)度，有利于打消行業(yè)對(duì)

霧化行業(yè)“一刀切式”禁止的顧慮。與此同時(shí)，在國標(biāo)推行后，

各類電子煙負(fù)面輿論有望終止，也能加速推動(dòng)業(yè)內(nèi)小作坊產(chǎn)品出

清。2021

年

11

月

26

日為加強(qiáng)電子煙等新型煙草制品監(jiān)管，國務(wù)

院決定對(duì)《中華人民共和國煙草專賣法實(shí)施條例》作如下修改：

增加一條，作為第六十五條：電子煙等新型煙草制品參照本條例

卷煙的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。過去電子煙合法身份的缺失和不確定性，

使電子煙缺乏基本的行業(yè)門檻和產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)，產(chǎn)品質(zhì)量泥沙俱下，

行業(yè)發(fā)展也亂象重重。新《條例》的公布意味著電子煙行業(yè)正式

受到法律層面的認(rèn)可，獲得合法身份，電子煙監(jiān)管終于進(jìn)入“有

法可依”的法治化軌道，這對(duì)于電子煙行業(yè)來說無疑是非常重要

的里程碑。決定中提及的“參照”而非“依照”，這給既有的電子

煙產(chǎn)業(yè)格局預(yù)留一定的彈性空間，長遠(yuǎn)來看，面臨強(qiáng)監(jiān)管時(shí)代的

同時(shí)，電子煙行業(yè)有望受益于法治固根本、穩(wěn)預(yù)期、利長遠(yuǎn)的重

要作用，更加規(guī)范有序發(fā)展。在相關(guān)監(jiān)管細(xì)則及國標(biāo)出臺(tái)之后，市場資源配置依然會(huì)在一

定程度上發(fā)揮重要作用，而電子煙行業(yè)也會(huì)逐漸走上強(qiáng)監(jiān)管的規(guī)

范發(fā)展軌道，在未成年人保護(hù)、產(chǎn)品質(zhì)量和安全、消費(fèi)者保護(hù)等

方面有望進(jìn)一步規(guī)范和提升，行業(yè)的創(chuàng)新潛力或?qū)?huì)進(jìn)一步釋

放?！峨娮訜煿芾磙k法》在路上，市場有望進(jìn)一步規(guī)范。2021

年

12

月

02

日國家煙草專賣局就《電子煙管理辦法（征求意見稿）》

公開征求意見，電子煙產(chǎn)品在中國境內(nèi)上市銷售前，應(yīng)當(dāng)經(jīng)煙草

專賣行政主管部門登記，對(duì)符合條件的，準(zhǔn)予登記并納入電子煙

產(chǎn)品目錄；設(shè)立電子煙生產(chǎn)企業(yè)、電子煙代加工企業(yè)、電子煙品

牌持有企業(yè)和電子煙用煙堿生產(chǎn)企業(yè)，必須經(jīng)國務(wù)院煙草專賣行

政主管部門批準(zhǔn)，取得煙草專賣生產(chǎn)企業(yè)許可證，并經(jīng)市場監(jiān)督

管理部門核準(zhǔn)登記；為擴(kuò)大生產(chǎn)能力進(jìn)行基本建設(shè)或者技術(shù)改造，必須經(jīng)國務(wù)院煙草專賣行政主管部門批準(zhǔn)；計(jì)劃建立全國統(tǒng)

一的電子煙交易管理平臺(tái)以加強(qiáng)對(duì)電子煙的全流程管理?！峨娮訜?/p>

管理辦法》出臺(tái)意味著

3

月份以來市場顧慮的“國內(nèi)市場歸零”

已經(jīng)消除，同時(shí)由于行業(yè)準(zhǔn)入門檻提高，龍頭企業(yè)研發(fā)能力，營

銷渠道，供應(yīng)鏈管理等競爭優(yōu)勢進(jìn)一步能夠得到進(jìn)一步釋放。3.1

HNB：減害屬性突出滲透率提升可期，產(chǎn)業(yè)鏈日趨成熟各國對(duì)

HNB的監(jiān)管政策較為溫和，HNB起步晚但發(fā)展增速較

快。在全世界加大控?zé)熈Χ鹊谋尘跋?，越來越多吸煙者開始關(guān)注

吸煙帶來的健康問題，新型電子煙因其有害物質(zhì)含量較少，口味

多樣等優(yōu)點(diǎn)，開始受到越來越多人的青睞。各國對(duì)

HNB的監(jiān)管政

策也較為溫和，有利于企業(yè)在這條技術(shù)路線上進(jìn)一步布局。日本為

HNB全球第一大市場，歐洲是其主要的市場驅(qū)動(dòng)力。

2020

亞洲和西歐的零售額為

115.53

億美元和

41.32

億美元，占比

分別約

36%和

13%。前十大銷售國日本、意大利、韓國、德國、希

臘、哈薩克斯坦、葡萄牙、瑞士、西班牙和法國的零售額合計(jì)占

到了

HNB全球銷售的

47%左右，僅日本一個(gè)國家的零售額就甚至遠(yuǎn)

超西歐。HNB雖然出現(xiàn)時(shí)間較晚，但是增速迅猛。2020

年西歐的

HNB銷售額增速達(dá)到了

170%，其中增速最快的為瑞典

747%，這主

要是由于吸煙者在控?zé)熣叩牟粩嗍站o下，傳統(tǒng)煙民開始為卷煙

尋找替代品。HNB作為傳統(tǒng)卷煙替代品在東南亞有極大市場空間。從傳統(tǒng)煙

草的市場規(guī)?？?，東南亞是傳統(tǒng)煙草銷量大的區(qū)域，未來作為傳統(tǒng)煙草替代品的

HNB還有很大的增長潛力。目前

HNB基本沒有滲

透原因可能是區(qū)域內(nèi)有些國家的消費(fèi)水平不高，中高端的定位受

眾相對(duì)有限，未來如果更具性價(jià)比的產(chǎn)品出現(xiàn)，將有機(jī)會(huì)改變東

南亞煙草市場現(xiàn)有格局。正是由于歐洲市場及東南亞市場的潛力

巨大，各家煙草巨頭也開始重點(diǎn)關(guān)注和拓展相應(yīng)地區(qū)。巨頭們的

積極參與，將推動(dòng)

HNB市場的快速發(fā)展。HNB目前在國內(nèi)仍然小眾，相關(guān)政策未來出臺(tái)或提高

HNB市場

滲透率。就目前國內(nèi)的現(xiàn)狀及相關(guān)政策影響，加熱不燃燒制品在

國內(nèi)無論是其市場滲透率還是社會(huì)認(rèn)知度都還處于較低的水平。

隨著中煙集團(tuán)開始布局

HNB試點(diǎn)，以及相關(guān)政策的即將出臺(tái)，預(yù)

計(jì)從

2021

年開始，HNB產(chǎn)品將逐步在中國境內(nèi)市場鋪開，HNB市

場規(guī)模將在同年達(dá)到

3.2

億元，并在

2025

年預(yù)計(jì)達(dá)到

24.2

億

元。3.2

霧化：多樣口味擴(kuò)展消費(fèi)人群，陶瓷芯技術(shù)仍占主流電子煙用戶人群多樣，總體呈現(xiàn)年輕化的特點(diǎn)。目前較流行的

是霧化電子煙是封閉式霧化電子煙，一般指的是蒸汽型電子煙，它是一種電霧化卷煙，通過電子加熱的手段，把煙油加熱霧化成

氣溶膠，以此供人吸食尼古丁來滿足消費(fèi)者需求的一種電子裝

置。2017

年時(shí)在各類型煙草制品中，電子煙銷售額已超越斗煙、

口含煙等煙草種類位居前列。從消費(fèi)的年齡層來看，使用電子煙

的用戶中年齡在

26

到

35

歲這一區(qū)間的達(dá)到了

57.8%。同時(shí)，36

歲到

45

歲的中年人群選擇電子煙的比例也占據(jù)了

26.9%，說明電

子煙用戶整體偏向于中青年。被調(diào)查者中使用電子煙的人群以男

性居多超過

70%，使用電子煙的女性用戶也具備一定消費(fèi)潛力。電子煙口味多樣，滿足消費(fèi)者個(gè)性喜好需求。目前的電子煙

煙油主要有三方面的亮點(diǎn)，一是更具有卷煙煙氣，二是煙氣更純

凈，三是香氣更協(xié)調(diào)。隨著電子煙產(chǎn)品的發(fā)展及為滿足不同消費(fèi)

者的需求，新型電子煙產(chǎn)品出現(xiàn)了各種各樣的口味如薄荷、咖

啡、巧克力、水果等。根據(jù)上海新型煙草研究院在《國內(nèi)電子煙

市場產(chǎn)品特征分析》中所做的調(diào)查，電子煙總體可分為

7

類，分

別為煙草系列、薄荷系列、水果系列、甜品系列、花香系列、茶

飲系列和酒類系列。各類煙液口味中在市場產(chǎn)品中出現(xiàn)頻次最高

的分別為水果味、煙草味及薄荷味，與不同年齡段消費(fèi)者整體對(duì)

于煙彈口味偏好度幾乎保持一致。陶瓷芯是電子霧化技術(shù)經(jīng)歷長期發(fā)展的結(jié)果，F(xiàn)EELM陶瓷芯性

能卓越。玻璃纖維繩具有耐高溫的特性，吸油和導(dǎo)油的性能也比

較卓越，但因?yàn)榈舴廴敕物L(fēng)險(xiǎn)被淘汰。棉芯儲(chǔ)油量大，導(dǎo)油性

好，煙霧量飽滿充實(shí)，擊喉感強(qiáng)，但是壽命短，易干燒，現(xiàn)在作

為低價(jià)產(chǎn)品適配不同消費(fèi)能力的消費(fèi)者的需求。陶瓷霧化芯是棉

芯的升級(jí)產(chǎn)品，解決了棉芯天然的孔隙率大、煙油滲透率過高等

問題，特別是解決了一直以來棉芯存在的易漏液、易干燒、口感

穩(wěn)定性較低的問題，其產(chǎn)生的煙霧口感更細(xì)膩，體驗(yàn)更真實(shí)。陶

瓷霧化芯原料來源廣泛，價(jià)格低廉，工藝較為成熟完備，產(chǎn)能充

足，是當(dāng)今霧化芯市場的主流技術(shù)。目前，市面上的大部分小煙

都采用的是微孔陶瓷霧化芯加熱，例如

RELX悅刻。影響力較大的

電子霧化技術(shù)為麥克韋爾的

Feelm陶瓷霧化芯技術(shù)，并在

2018

年

獲得了全球權(quán)威大獎(jiǎng)金葉獎(jiǎng)。Feelm的金屬薄膜設(shè)計(jì)創(chuàng)造