宏華數(shù)科專題報(bào)告：屹立潮頭打造全球數(shù)碼噴印設(shè)備標(biāo)桿

宏華數(shù)科專題報(bào)告：屹立潮頭，打造全球數(shù)碼噴印設(shè)備標(biāo)桿一、數(shù)碼印花：革新技術(shù)，滿足個(gè)性化需求（一）印花產(chǎn)業(yè)：產(chǎn)量穩(wěn)定，四大印花方式印花是紡織工業(yè)中的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，印花布產(chǎn)量整體穩(wěn)定。印花是指將染料或涂料

印制在織物上形成花紋圖案的過程，作為織物深加工的工藝之一，和染色并稱為印

染，也可以被視作局部染色。隨著紡織工業(yè)的發(fā)展，印花布產(chǎn)量逐步從供給擴(kuò)張主

導(dǎo)走向需求主導(dǎo)，由于印花布的剛需性質(zhì)，根據(jù)WTiN的數(shù)據(jù)，近年來全球和中國印

花布產(chǎn)量分別在560億米和160億米左右波動(dòng)，產(chǎn)能主要分布在亞洲和歐洲地區(qū)。四大印花方式，設(shè)備及工藝流程差異大。印花工藝可根據(jù)流程和設(shè)備兩個(gè)維度分為

四大類：傳統(tǒng)直印、傳統(tǒng)轉(zhuǎn)印、數(shù)碼直印、數(shù)碼轉(zhuǎn)印。（1）按設(shè)備分類：傳統(tǒng)印花

根據(jù)圖案制版，設(shè)備是圖版和機(jī)械裝置的結(jié)合。圖版作為核心直接決定了花型花色

等印花效果，圖版越多則時(shí)間金錢花費(fèi)越大；數(shù)碼印花則采用計(jì)算機(jī)設(shè)備解析圖案，

并通過電信通路控制噴頭實(shí)現(xiàn)印花。噴頭作為設(shè)備核心之一直接決定了印花速度和

精度等，噴頭越多則成本和控制難度越高。（2）按工藝流程分類：直接印花將墨水

或漿料直接噴涂到織物上實(shí)現(xiàn)印制，經(jīng)過后處理工序等洗去浮色等，適用于各種類

型的織物；轉(zhuǎn)移印花先在轉(zhuǎn)印紙上噴印圖案，然后通過轉(zhuǎn)印機(jī)貼合轉(zhuǎn)印紙和織物，

在一定壓力和溫度下，將圖案轉(zhuǎn)移到織物上實(shí)現(xiàn)印制，基本無需后處理工序，設(shè)備

投資少且靈活，且污水排放少。兩種分類排列組合，形成傳統(tǒng)直印、傳統(tǒng)轉(zhuǎn)印、數(shù)

碼直印和數(shù)碼轉(zhuǎn)印四類工藝，工藝流程和設(shè)備差異造就了性能和成本的差異。（二）數(shù)碼印花：革命性新技術(shù)，性能與成本收斂替代傳統(tǒng)印花多品種小批量訂單生產(chǎn)成本低、個(gè)性化、污染小是數(shù)碼印花主要優(yōu)勢。（1）數(shù)碼和

傳統(tǒng)印花相比，主要工藝優(yōu)勢在于無需制版和調(diào)漿，成本上有所節(jié)約。目前32頭主

流數(shù)碼掃描印花設(shè)備在生產(chǎn)1萬米以下的訂單時(shí)具備時(shí)間優(yōu)勢，響應(yīng)了下游紡服企業(yè)

多品種小批量的訂單需求；（2）傳統(tǒng)印花制版工藝對織物花回大小、圖案形狀、顏

色套數(shù)、精度等做出較多限制，數(shù)碼印花依托軟件設(shè)計(jì)，一定程度上可實(shí)現(xiàn)“所想

即所得”，響應(yīng)了終端客戶高端和個(gè)性化的設(shè)計(jì)需求。（3）污染?。簲?shù)碼印花不需

要調(diào)漿、采用按需噴墨方式印花、墨水顆粒小，和纖維結(jié)合較為緊密，因此和傳統(tǒng)

印花相比產(chǎn)生的污水量僅為傳統(tǒng)印花工藝的1/15～1/25。逐步克服速度與成本劣勢，數(shù)碼印花滲透率快速提高。全球和中國印花布產(chǎn)量總體

是穩(wěn)定的，因此數(shù)碼印花的增長本質(zhì)上是對傳統(tǒng)印花的替代。早期數(shù)碼印花無論是

性能上還是成本上均遜色于傳統(tǒng)印花，直到2010年左右快時(shí)尚概念和產(chǎn)業(yè)興起，小

批量訂單逐步盛行，帶動(dòng)設(shè)備廠商技術(shù)進(jìn)步，數(shù)碼印花成本和性能（尤其是速度）

快速向傳統(tǒng)印花收斂，滲透率也快速提高。根據(jù)印染行業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，中國數(shù)碼印

花滲透率從2010年的1-2%提高到2019年的11.2%左右。目前，數(shù)碼印花正從小批量

生產(chǎn)走向大批量生產(chǎn)領(lǐng)域，這也是其成長空間所在。大批量生產(chǎn)領(lǐng)域替代傳統(tǒng)印花，成本是主要制約因素：由于省略制版調(diào)漿等步驟可

節(jié)約7天時(shí)間，因此對于主流高速數(shù)碼印花設(shè)備而言，1萬米以下訂單生產(chǎn)耗時(shí)已無

明顯劣勢。此外，成本下降意味著相同成本下搭載噴頭數(shù)量的提升，即代表了速度

的提高。而梯度規(guī)模擴(kuò)張、廠商競爭兩大因素將有效保證成本的下降：轉(zhuǎn)移印花領(lǐng)

域的替代成為必然，帶動(dòng)轉(zhuǎn)印機(jī)銷售規(guī)模的快速提升，進(jìn)而帶動(dòng)噴頭價(jià)格下降，降

低掃描直噴和單程直噴機(jī)成本，并將形成“規(guī)模擴(kuò)張-成本下降”的良性循環(huán)。廠商

競爭因素將帶來墨水、噴頭和設(shè)備不同程度的價(jià)格下降，加快了成本下降的歷程。（獲取優(yōu)質(zhì)報(bào)告請登錄：未來智庫）二、成本下降推動(dòng)滲透率提升，梯度規(guī)模擴(kuò)張有望實(shí)現(xiàn)（一）需求端：轉(zhuǎn)印機(jī)規(guī)模上升已成趨勢，帶動(dòng)梯度規(guī)模擴(kuò)張地域與細(xì)分領(lǐng)域滲透率有差異。（1）地域上，歐洲紡織業(yè)悠久且工藝發(fā)達(dá)，表現(xiàn)為

產(chǎn)品單價(jià)和附加值高、自動(dòng)化數(shù)字化程度高；中日韓等主要生產(chǎn)中低端紡織品，泰

國印度等則是低端紡織品主要產(chǎn)地，這決定了各地?cái)?shù)碼印花滲透率的較大差異。根

據(jù)WTiN的數(shù)據(jù)，目前歐洲數(shù)碼印花滲透率高達(dá)25%左右，中日韓等達(dá)10%，其余地

區(qū)滲透率則在5%以下。（2）細(xì)分領(lǐng)域上，全球和中國數(shù)碼印花在轉(zhuǎn)移印花領(lǐng)域滲

透率遠(yuǎn)超直接印花，主要源于成本的差異。（3）規(guī)模增長的機(jī)遇就隱藏在細(xì)分領(lǐng)域

滲透率差異之中，即高滲透率地區(qū)帶動(dòng)設(shè)備成本下降，推動(dòng)低滲透率地區(qū)設(shè)備的普

及率；轉(zhuǎn)移印花領(lǐng)域的設(shè)備規(guī)模擴(kuò)大持續(xù)拉低噴頭等耗材價(jià)格，以推動(dòng)直噴設(shè)備成

本的下降，最終形成中長期正向反饋。增長邏輯1：數(shù)碼轉(zhuǎn)移印花機(jī)代替?zhèn)鹘y(tǒng)轉(zhuǎn)移印花已成趨勢。（1）轉(zhuǎn)移印花主要客戶

群體為中小廠商：轉(zhuǎn)移印花設(shè)備投資小，污染小，可實(shí)現(xiàn)差異化生產(chǎn)；但印花速度

較慢，不適合主要以量盈利的大廠商。（2）性能方面：盡管直接速度仍有一定劣勢，

但考慮制版時(shí)間，高速數(shù)碼印花機(jī)相較于傳統(tǒng)轉(zhuǎn)移印花已無劣勢；（3）成本方面：

數(shù)碼轉(zhuǎn)移印花成本仍略高，但已無太大劣勢。（4）此外，傳統(tǒng)印花仍需調(diào)漿、清洗

圖版，這在日益嚴(yán)苛的環(huán)保政策下，意味著更高的治污成本，對于約占一半產(chǎn)量的

規(guī)模以下印染廠商是較大的挑戰(zhàn)。因此，我們認(rèn)為國內(nèi)數(shù)碼轉(zhuǎn)印有望持續(xù)快速替代

傳統(tǒng)轉(zhuǎn)印份額。而低端紡織品產(chǎn)地如印度等目前尚無嚴(yán)苛的環(huán)保政策，因此適應(yīng)大

規(guī)模生產(chǎn)的傳統(tǒng)轉(zhuǎn)移印花被替代的速度較低。增長邏輯2：設(shè)備更新?lián)Q代高峰期來臨，高速轉(zhuǎn)移印花機(jī)加速替代低速機(jī)。數(shù)碼轉(zhuǎn)移

印花機(jī)針對的介質(zhì)為轉(zhuǎn)印紙，2015年前技術(shù)尚不成熟時(shí)，大多數(shù)廠商采用的轉(zhuǎn)印設(shè)

備多是由寫真噴繪機(jī)改進(jìn)而來的低速印花機(jī)，采用2-4個(gè)寫真級噴頭，速度是20-50

平方米/小時(shí)，價(jià)格在8萬元左右。目前，高速轉(zhuǎn)印機(jī)性能較五年前改進(jìn)較大，且相

同生產(chǎn)率下設(shè)備價(jià)格較為接近，下游廠商應(yīng)有較大激勵(lì)進(jìn)行設(shè)備的更新?lián)Q代，因此

我們預(yù)計(jì)高速轉(zhuǎn)印機(jī)替代低速轉(zhuǎn)印機(jī)的高峰已至。但小客戶+低端保有量為主的市場

格局決定了目前市場對于轉(zhuǎn)印機(jī)的需求仍為中高端（6-8頭），而非高端（10頭以上）。掃描直噴印花增長邏輯：成本下降后對直接印花的替代。（1）性能上：根據(jù)公司招

股說明書的數(shù)據(jù)，目前主要廠商32噴頭掃描直噴印花生產(chǎn)效率達(dá)到1000㎡

/h左右，

約為平網(wǎng)印花生產(chǎn)率的一半，若算上制版時(shí)間則在1萬米以下訂單無劣勢；（2）成

本上：目前32頭掃描印花機(jī)價(jià)格在150-200萬間，無論是設(shè)備還是耗材成本均倍數(shù)于

傳統(tǒng)印花。成本昂貴使得全球和中國數(shù)碼直噴的滲透率不到5%。（3）預(yù)計(jì)初期主

要替代平網(wǎng)印花，后期有望替代圓網(wǎng)印花。盡管間接速度已無明顯劣勢，但訂單較

為集中時(shí)，數(shù)碼印花設(shè)備生產(chǎn)率難以滿足產(chǎn)能需求，因此對直接速度更接近的平網(wǎng)

印花替代速度更快。（4）成本下降機(jī)遇：目前主要廠商轉(zhuǎn)印和直噴機(jī)均采用同類噴

頭，甚至部分廠商如MS主打直噴和轉(zhuǎn)印一體產(chǎn)品，因此轉(zhuǎn)印機(jī)的放量有望帶動(dòng)噴頭

成本的下降；隨著國產(chǎn)化和廠家擴(kuò)產(chǎn)，墨水成本下降空間較大，因此我們認(rèn)為掃描

直噴機(jī)的劣勢有望被彌補(bǔ)。短期內(nèi)單程機(jī)大規(guī)模滲透的可能性相對較低：首先，盡管速度上單程機(jī)已媲美圓網(wǎng)

印花機(jī)，但因其搭載高達(dá)上百個(gè)噴頭，系統(tǒng)穩(wěn)定性較差；其次，單程機(jī)高達(dá)600-1000

萬的設(shè)備投資導(dǎo)致了較高的進(jìn)入門檻，其運(yùn)行成本也為圓網(wǎng)印花的一倍有余。最后，

單pass生產(chǎn)模式效果一般，僅適合簡單花型+薄織物。因此目前一些廠商如宏華數(shù)科、

杭州開源試圖將單程機(jī)與圓網(wǎng)印花機(jī)結(jié)合，圓網(wǎng)印花機(jī)負(fù)責(zé)大色塊印花，單程機(jī)負(fù)

責(zé)精細(xì)圖案印花，一體機(jī)速度接近圓網(wǎng)印花機(jī)，但相關(guān)高端織物訂單較少且設(shè)備投

資較大，因此僅有大客戶能夠承擔(dān)成本并激發(fā)產(chǎn)能潛力，短期內(nèi)增長有限。整體來看，廠商經(jīng)營狀況將推動(dòng)數(shù)碼印花變革自下而上進(jìn)行：上游染料成本高企、

中游產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重、下游需求穩(wěn)定、環(huán)保政策壓制使得規(guī)模以上廠商生存較為艱

難，2014年以來未虧損廠商數(shù)量不斷下降，平均利潤在1200-1400萬之間波動(dòng)。規(guī)

模以上廠商尚艱難支撐，占產(chǎn)量一半以上的規(guī)模以下廠商則更難生存，因此我們認(rèn)為中小廠商以及生產(chǎn)高附加值產(chǎn)品的廠商轉(zhuǎn)型激勵(lì)更大，轉(zhuǎn)型自下而上。（二）供給端：規(guī)模效應(yīng)，數(shù)碼直噴成本下降空間大掃描直噴噴頭、設(shè)備和墨水成本下降空間大。印花成本主要包括設(shè)備折舊、染料/墨

水成本、噴頭或耗材折舊、人工成本、水電費(fèi)（包括直接能源和污染治理等），其

他成本（其他材料或設(shè)備）。目前，中國數(shù)碼轉(zhuǎn)印成本已接近圓網(wǎng)印花成本，和傳

統(tǒng)轉(zhuǎn)印成本也應(yīng)近似，但掃描直噴在噴頭折舊、設(shè)備折舊和墨水三大方面仍明顯高

于圓網(wǎng)和平網(wǎng)印花，數(shù)碼轉(zhuǎn)移印花的滲透率較直噴更高。噴頭是數(shù)碼印花設(shè)備的硬件核心，技術(shù)壁壘高。為兼容不同類型的墨水，并勝任復(fù)

雜的多色印花工作，數(shù)碼紡織領(lǐng)域主流的噴頭技術(shù)為壓電式按需噴頭。噴頭精度要

求極高，物理制造上，噴嘴間間距多能達(dá)到0.0635mm（400DPI物理精度）乃至

0.0423mm（600DPI物理精度），2000個(gè)以上噴嘴大小需保證基本均勻；控制系統(tǒng)

方面，每個(gè)噴嘴的噴墨控制系統(tǒng)需足夠靈敏以保證30乃至40kHZ的頻率以及最低到

1.5pl的墨滴。此外，噴頭整體系統(tǒng)的穩(wěn)定性和壽命也是一大挑戰(zhàn)。這些因素決定了

噴嘴的精密零部件性質(zhì)和高技術(shù)壁壘。（獲取優(yōu)質(zhì)報(bào)告請登錄：未來智庫）數(shù)碼印花噴頭市場呈現(xiàn)一超多強(qiáng)的格局。技術(shù)方面，京瓷和愛普生主推噴頭在分辨

率、噴嘴數(shù)量、打印寬度、頻率等方面均處于領(lǐng)先地位。市場方面，參考2016和2018

年ITMA參展廠商主要設(shè)備搭載的噴頭品牌數(shù)量，京瓷兩年均為第一，愛普生和富士

有較大占有率但波動(dòng)較大。其中，大廠商如MS、EFI、Mimaki、宏華、漢弘等均采

用京瓷噴頭。考慮到京瓷噴頭獨(dú)一檔的價(jià)格地位，可見市場一超多強(qiáng)的壟斷格局已

形成。技術(shù)壁壘高，短期內(nèi)難以期待國產(chǎn)替代或新進(jìn)入者競爭。噴頭加工因其精密特性，

需要較多時(shí)間和研發(fā)投入積累，目前主要廠商均為日本廠商，一方面大多數(shù)廠商或

有精密零部件業(yè)務(wù)基礎(chǔ)（京瓷、精工），或有印刷設(shè)備制造業(yè)務(wù)基礎(chǔ)（愛普生、柯

美等）；另一方面大多數(shù)廠商成立時(shí)間早，資金雄厚（富士、理光、京瓷均接近或

超千億營收），這些都維護(hù)了其在噴頭領(lǐng)域的寡頭壟斷地位。新進(jìn)入者并非不可期

待，但短期內(nèi)的技術(shù)和市場突破較為困難，國內(nèi)廠商僅愛司凱及蘇州銳發(fā)取得部分

技術(shù)突破，但愛司凱256噴嘴的壓電按需噴頭研發(fā)到銷售耗時(shí)8年左右，蘇州銳發(fā)熱

汽泡噴頭耗時(shí)4年左右，保守估計(jì)后發(fā)者挑戰(zhàn)現(xiàn)有市場格局尚需3年以上的時(shí)間。噴頭降價(jià)空間大，有望推動(dòng)滲透率提升。（1）我們以宏華數(shù)科為例，其熱轉(zhuǎn)印印花

機(jī)銷量在2018-2020年間快速擴(kuò)張，2019年后Model系列產(chǎn)品Vega系列成為最主要

產(chǎn)品并持續(xù)快速增長，我們因此認(rèn)為2018-2020年間單機(jī)搭載噴頭的價(jià)格的下降主

要由規(guī)模效應(yīng)帶來的議價(jià)權(quán)所導(dǎo)致，而非產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)導(dǎo)致和單機(jī)搭載噴頭數(shù)量下

降所導(dǎo)致。其招股書亦聲明規(guī)模效應(yīng)將帶來議價(jià)權(quán)的提高和采購單價(jià)的下降。（2）

噴頭廠商之間的競爭也將推動(dòng)價(jià)格下降，例如2016年ITMA參展廠商搭載的愛普生噴

頭多為DX系列或5113噴頭，性能多局限于轉(zhuǎn)印領(lǐng)域且較京瓷噴頭弱，但2020年愛

普生推出的S3200A系列噴頭已與京瓷KJ4B系列基本性能差異不大，且價(jià)格便宜一

半左右。（3）宏華數(shù)科和漢弘集團(tuán)耗材業(yè)務(wù)中的一部分為噴頭轉(zhuǎn)賣，該業(yè)務(wù)毛利率

均高達(dá)50%左右，表明噴頭廠商的降價(jià)空間較大。成本端推力和市場端推力有望推動(dòng)設(shè)備價(jià)格下降。（1）除卻噴頭外，成本端機(jī)架、

導(dǎo)帶或輥棒等占比較大，這些零部件相較于噴頭通用性更低，例如不同產(chǎn)品的尺寸

差距較大，這意味著規(guī)?；瘞淼某杀鞠陆蹈鼮槊黠@。（2）市場端來看，除卻各方

因素帶動(dòng)市場規(guī)模提升外，廠商集中度的提高及主要廠商競爭的加劇，有望推動(dòng)設(shè)

備價(jià)格的穩(wěn)定下降。墨水同時(shí)決定印花效率、效果和設(shè)備壽命。噴墨印花墨水一般由染料、水、有機(jī)溶

劑和添加劑（如抗菌劑、分散劑、消泡劑等）組成，所用一般為水性墨水。染料決

定了墨水的基本性質(zhì)和類型并將之分為五類，由于數(shù)碼印花細(xì)分領(lǐng)域滲透率不同，

墨水的銷售也有明顯差異。墨水評價(jià)參數(shù)眾多，粒徑等直接影響噴頭壽命，粘度和

表面張力影響噴墨速度，牢度影響印花效果，其他參數(shù)亦對印花產(chǎn)生影響，因此墨

水的研發(fā)設(shè)計(jì)具備一定的經(jīng)驗(yàn)壁壘。原材料依賴進(jìn)口與制造端集中致使活性墨水價(jià)格昂貴，直噴印花成本高昂。墨水上

游為染料和助劑行業(yè)，其中，染料占墨水生產(chǎn)直接成本的80%以上，染料價(jià)格直接

決定了相應(yīng)墨水的價(jià)格。目前，分散墨水在原料端和成本端均基本完成國產(chǎn)化，因

此熱升華轉(zhuǎn)印和傳統(tǒng)印刷墨水染料成本相近，未來下降空間較小。相較之下，一方

面盡管中國活性染料產(chǎn)量充足，但高端染料和墨水對進(jìn)口依賴度遠(yuǎn)高于分散染料；

另一方面，墨水制造商較為集中，毛利率高達(dá)40%以上，兩者疊加致使活性墨水銷

售價(jià)格高達(dá)6-7萬元/噸，終端數(shù)碼直噴成本高達(dá)1.4元/米。國產(chǎn)替代與產(chǎn)能擴(kuò)張，活性墨水價(jià)格有望短期突破。（1）在成本端，盡管環(huán)保政策

依然嚴(yán)格，但高端活性染料進(jìn)口數(shù)量保持明顯的下降趨勢，而進(jìn)口單價(jià)中樞抬升，

意味著從中端到高端的國產(chǎn)替代的進(jìn)行；微觀上，國內(nèi)主要活性墨水生產(chǎn)廠商天威

新材、宏華數(shù)科成本自2018年以來連續(xù)下降。（2）在生產(chǎn)銷售端，天威新材和宏

華數(shù)科銷售價(jià)格亦連連下跌，據(jù)天威新材招股書，下調(diào)價(jià)格主要原因之一為市場競

爭日益激烈；（3）展望未來，若天威新材上市成功，則有望釋放2400噸的活性墨

水產(chǎn)能，宏華數(shù)科募投項(xiàng)目含5000噸墨水生產(chǎn)線項(xiàng)目，而上游企業(yè)如錦雞股份亦依

托活性染料業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，已開始建設(shè)2000噸活性墨水產(chǎn)能。我們預(yù)計(jì)2-3年建設(shè)周期完

成后，兩端壓力將促使活性墨水價(jià)格下降。三、宏華數(shù)科：屹立潮頭，國際一流的產(chǎn)業(yè)龍頭（一）公司簡介：屹立潮頭，快速成長的產(chǎn)業(yè)龍頭宏華數(shù)科專注紡織數(shù)碼印花，是國內(nèi)領(lǐng)先，國際一流的產(chǎn)業(yè)龍頭。公司成立于1992

年，最初業(yè)務(wù)以紡織CAD/CAM軟件為主，為客戶提供定制化產(chǎn)品的同時(shí)積累了相關(guān)

行業(yè)知識，并于2000年后自主設(shè)計(jì)銷售相關(guān)數(shù)碼噴印設(shè)備，2007年以后形成了紡織、

廣告、地毯三大數(shù)碼噴印業(yè)務(wù)線，且不斷推出領(lǐng)先于同業(yè)企業(yè)的紡織數(shù)碼印花機(jī)；

2016年以后專注紡織品數(shù)碼印花設(shè)備，形成了覆蓋轉(zhuǎn)印機(jī)、掃描機(jī)、單程機(jī)和耗材，

跨越高中低端的全面產(chǎn)品矩陣體系。以研發(fā)人員為核心，數(shù)十年上下齊心攻堅(jiān)克難。（1）董事長技術(shù)背景深厚：金小團(tuán)

先生有豐富學(xué)術(shù)經(jīng)歷，1982年曾任浙江絲綢學(xué)院，現(xiàn)為教授級高級工程師，技術(shù)積

累深厚，曾作為課題負(fù)責(zé)人承擔(dān)并完成863計(jì)劃等多個(gè)課題，曾獲得2007年國家技

術(shù)發(fā)明獎(jiǎng)二等獎(jiǎng)、浙江省有突出貢獻(xiàn)中青年專家、國務(wù)院政府特殊津貼等榮譽(yù)；（2）核心技術(shù)人員始終穩(wěn)定：葛晨文2017年獲國家技術(shù)發(fā)明二等獎(jiǎng)，其余大多數(shù)核心技

術(shù)人員在公司成立后數(shù)年既已穩(wěn)定任職，至今逾20年，且均作為主要研發(fā)人員完成

包括863計(jì)劃在內(nèi)的多個(gè)課題。（3）基層以研發(fā)人員為主：根據(jù)招股書的披露，截

至2020年底公司研發(fā)人員98人，占總?cè)藬?shù)的28%。（4）股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃覆蓋廣泛：

2021年8月28日年公司頒布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案，該計(jì)劃激勵(lì)對象覆蓋首次授予限制

性股票的激勵(lì)對象共計(jì)179人，占公司員工總數(shù)的46.74%。公司占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，勇立技術(shù)革新潮頭。1992年，公司成立伊始即涉足紡織軟件研

發(fā)，并于2000年推出國內(nèi)第一臺(tái)數(shù)碼紡織印花機(jī)，2007年第三代數(shù)碼印花機(jī)量產(chǎn)，

2015年推出第一臺(tái)單程機(jī)，早于國內(nèi)同業(yè)廠商，較國際巨頭亦不遜色。先發(fā)優(yōu)勢+持續(xù)投入，打造領(lǐng)先市場地位。2010年時(shí)宏華數(shù)科便占據(jù)當(dāng)時(shí)國內(nèi)數(shù)碼

印花機(jī)保有量的69%。盡管隨后產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，國內(nèi)品牌崛起，競爭激烈程度有所

增加，但2019-2020年中國中高速數(shù)碼印花機(jī)銷量中，宏華數(shù)科仍占30-60%，處于

國內(nèi)領(lǐng)先地位。2017年至今公司在海外銷售額及銷售占比不斷提升，2018年全球市

占率13%，奠定國際一流的市場地位。屹立潮頭，與產(chǎn)業(yè)共成長。根據(jù)招股書的披露，2017年到2020年間，公司主營業(yè)務(wù)

收入CAGR為26.12%，歸母凈利潤的CAGR為33.40%。保持高速成長的同時(shí)，公司

的毛利率和凈利率基本穩(wěn)定在43%和23%左右的水平。宏華數(shù)科專注于紡織數(shù)碼印花機(jī)，尚無完全可比企業(yè)，我們選取以各領(lǐng)域數(shù)碼印刷

機(jī)為核心業(yè)務(wù)的漢弘集團(tuán)和潤天智集團(tuán)進(jìn)行指標(biāo)比較。結(jié)果顯示，宏華數(shù)科在規(guī)模

成長性上不輸于多元業(yè)務(wù)的漢弘集團(tuán)，毛利率亦相近。（獲取優(yōu)質(zhì)報(bào)告請登錄：未來智庫）（二）產(chǎn)品力與性價(jià)比一流，墨水與設(shè)備綁定數(shù)碼印花設(shè)備廠商的核心技術(shù)壁壘在于軟件研發(fā)和系統(tǒng)集成能力。所有廠商的核心

硬件如噴頭和電機(jī)幾乎均為外購，相當(dāng)一部分廠商如宏華將組裝環(huán)節(jié)外包，僅掌握

系統(tǒng)設(shè)計(jì)和軟件燒錄等核心環(huán)節(jié)。核心技術(shù)壁壘在于相關(guān)圖案數(shù)據(jù)處理系統(tǒng)、噴墨

控制系統(tǒng)、運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)等以軟件為核心的系統(tǒng)研發(fā)，印花設(shè)備需要同時(shí)控制數(shù)十

萬噴嘴噴墨，控制噴頭和承印物精準(zhǔn)移動(dòng)完成打印，并同時(shí)實(shí)現(xiàn)多臺(tái)印花機(jī)效果一

致、穩(wěn)定運(yùn)行且保證運(yùn)行速度，對于設(shè)備廠商是不小的挑戰(zhàn)。先發(fā)優(yōu)勢+穩(wěn)定持續(xù)投入研發(fā)=國內(nèi)領(lǐng)先國際一流產(chǎn)品力。一般來說，搭載的噴頭數(shù)

量越多，系統(tǒng)的穩(wěn)定性越差，因此能夠覆蓋單程機(jī)產(chǎn)品，一定程度上體現(xiàn)了廠商的

軟件和系統(tǒng)設(shè)計(jì)能力；使用相同的噴頭時(shí)，顏色通道數(shù)量和速度也是對廠商產(chǎn)品性

能的重要衡量。因此，我們選取國內(nèi)外主要廠商產(chǎn)品就上述指標(biāo)進(jìn)行對比，宏華數(shù)

科產(chǎn)品全面，掃描機(jī)搭載最大噴頭數(shù)量和顏色通道較為領(lǐng)先，相同模式下的速度對

比領(lǐng)先國內(nèi)外廠商，可見其技術(shù)較國外一線廠商至少無明顯劣勢。大規(guī)模采購帶來上游議價(jià)權(quán)，成本控制能力優(yōu)于國內(nèi)廠商。無論對于行業(yè)還是公司

而言，印花設(shè)備放量將帶動(dòng)噴頭放量，進(jìn)而有規(guī)模效應(yīng)降低噴頭單價(jià)和設(shè)備成本。

2019及2020年，公司的Model系列放量帶來噴頭占成本比重下降是典型例子。規(guī)模優(yōu)勢帶來了更強(qiáng)的議價(jià)權(quán)和成本控制能力：（1）從合作歷史來看，公司最早從

2000年開始就和京瓷合作，且至今幾乎所有設(shè)備均搭載一個(gè)或幾個(gè)KJ4B噴頭；而漢

弘集團(tuán)2012年涉足數(shù)碼紡織印花領(lǐng)域后才開始引入京瓷噴頭，其產(chǎn)品眾多，采購的

京瓷噴頭種類涵蓋KJ4A、KJ4B、KJ4C各型號。（2）從交易額來看，宏華數(shù)科與

京瓷公司交易額略高于漢弘集團(tuán)且逐年大幅增長。（3）經(jīng)過測算，漢弘集團(tuán)采用的

京瓷噴頭占其成本比重40%以上，而宏華數(shù)科則在35%左右。依托高產(chǎn)品性價(jià)比，取得對國外廠商的明顯競爭優(yōu)勢。（1）從宏觀上來看，據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2021Q1中國市場中高端數(shù)碼印花設(shè)備銷量和銷售額中90%以上由國內(nèi)廠商貢

獻(xiàn)，國外品牌在中國性價(jià)比不高。（2）與國際知名廠商對比，轉(zhuǎn)印產(chǎn)品中，公司

ModelY系列平均價(jià)格較EFI的NEXT系列便宜40%左右，較Mimaki在性能上有明顯

優(yōu)勢；直噴產(chǎn)品中，公司定位較低的S系列較EFIVogue系列價(jià)格便宜50%以上，32/48

頭D系列價(jià)格明顯低于24頭的Colors系列。性價(jià)比優(yōu)勢在發(fā)展中市場（如巴基斯坦

及印度）尤為凸顯，有助于公司海外市場的開拓。產(chǎn)品力和性價(jià)比支撐高設(shè)備保有量，耗材跟進(jìn)戰(zhàn)略獲得成功。公司通過研發(fā)適用于公司設(shè)備的墨水，委托外協(xié)廠商加工后，與設(shè)備一同銷售，并為同時(shí)購買設(shè)備和墨

水的廠商提供售后服務(wù)。該戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)設(shè)備與耗材的最優(yōu)匹配，增強(qiáng)了印花設(shè)備的運(yùn)

行穩(wěn)定性，同時(shí)獲取了較高的附加值。公司具備實(shí)施“設(shè)備先行，耗材跟進(jìn)”戰(zhàn)略的前提：（1）產(chǎn)品力和性價(jià)比高：保證

設(shè)備高銷量，設(shè)備先行成為可能；（2）自主研發(fā)墨水配方：一方面獲取價(jià)值，另一

方面保證墨水質(zhì)量，使得耗材跟進(jìn)成為可能；（3）下游客戶集中度低：下游印染客

戶多，近三年前五大客戶銷量占比僅為10%左右且不斷變換，客戶議價(jià)權(quán)較低。因此，公司數(shù)碼印花墨水銷售額逐年增加，規(guī)模遠(yuǎn)高于漢弘集團(tuán)，接近天威新材，

貢獻(xiàn)營收近30%。公司墨水主要為活性和分散墨水，且完全委外生產(chǎn)，但毛利率高

達(dá)45%左右，墨水定價(jià)權(quán)高于其他廠商。四、做標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，品類與市場雙重?cái)U(kuò)張（一）精準(zhǔn)把握市場需求，品類與市場雙重?cái)U(kuò)張品類和市場雙重?cái)U(kuò)張。拆分宏華數(shù)科近年?duì)I收發(fā)現(xiàn)，數(shù)碼直噴機(jī)國內(nèi)銷售額基本穩(wěn)

定，國外銷售額快速增長，帶動(dòng)了D系列銷售額的增長；Model轉(zhuǎn)印機(jī)系列在國內(nèi)外

增長均強(qiáng)勁，墨水則隨設(shè)備銷售而穩(wěn)健快速增長。我們認(rèn)為，除卻公司的產(chǎn)品力和性價(jià)比及其帶來的市場地位外，品類與市場的雙重?cái)U(kuò)張展現(xiàn)出公司優(yōu)秀的市場需求把握能力和戰(zhàn)略實(shí)施能力。Model系列：主動(dòng)迎合用戶需求，銷量快速增長。根據(jù)我們對行業(yè)的分析，目前及

未來2-3年內(nèi)是高速轉(zhuǎn)印機(jī)替代低速轉(zhuǎn)印機(jī)的高峰，但總體來看，由于多數(shù)客戶經(jīng)營

規(guī)模較小，且目前市場保有設(shè)備主要為30-50平方米/小時(shí)的低端設(shè)備，決定了客戶

對于8頭及以上高速機(jī)需求有限，對4-6頭低速機(jī)需求較高，公司于2018年推出并主

打中低速M(fèi)odel系列抓住客戶需求，部分放棄高端VegaP系列的推廣和生產(chǎn)，體現(xiàn)了

良好的以客戶需求為核心的市場戰(zhàn)略。根據(jù)招股書的披露，2020年Model系列國內(nèi)

銷量增長176%，國際銷量僅增長71.25%，嚴(yán)重的疫情導(dǎo)致國外客戶更新?lián)Q代需求

和設(shè)備購置需求較低。掃描直噴機(jī)：國內(nèi)需求暫時(shí)趨于穩(wěn)定，期待成本下降邏輯；把握巴基斯坦市場脈搏，走向國際市場。（1）分拆量價(jià)，國內(nèi)銷量不斷下降，說明當(dāng)前價(jià)格下國內(nèi)市場已經(jīng)

趨于穩(wěn)定，我們判斷，轉(zhuǎn)印帶動(dòng)噴頭放量進(jìn)而實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)以及墨水的國產(chǎn)替代等

邏輯在未來3年內(nèi)可以期待，或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)市場增量小幅上升。（2）相較之下，國外市

場量價(jià)齊升，主要源于巴基斯坦市場的拓展。據(jù)公司招股書，因服飾花回較大，該

市場傳統(tǒng)直印以平網(wǎng)為主，數(shù)碼直印性能收斂足夠高；同時(shí)傳統(tǒng)平網(wǎng)印花成本在44

盧比/米，售價(jià)55盧比/米，數(shù)碼印花的成本為50盧比/米，售價(jià)75盧比/米，利潤收斂甚至超越，預(yù)計(jì)數(shù)碼印花存在15億米的上升空間。（二）標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)規(guī)模增長，毛利或?qū)⒕S持穩(wěn)定產(chǎn)品逐步標(biāo)準(zhǔn)化，從完全委外走向自產(chǎn)。隨著技術(shù)和市場成熟，VegaD系列和Model系列出貨量快速增長，2020年兩者銷量分別達(dá)143和405臺(tái)。公司產(chǎn)品生產(chǎn)正逐步走

向標(biāo)準(zhǔn)化。標(biāo)準(zhǔn)化帶來的規(guī)?；a(chǎn)模式使得自產(chǎn)成為可能，因此公司2018年開始

布局，到2020年已基本完成Model系列的自產(chǎn)以及Vega系列的部分自產(chǎn)，對天津麗

彩的采購額快速下降。公司于2020年啟動(dòng)Vega系列機(jī)型機(jī)架加工與設(shè)備組裝的自主

生產(chǎn)計(jì)劃，并已完成4臺(tái)Vega機(jī)型的全自主試生產(chǎn)。標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品模式下，擴(kuò)產(chǎn)與經(jīng)銷商培養(yǎng)有望激發(fā)市場潛力。公司此次募資建設(shè)2000臺(tái)設(shè)備自產(chǎn)項(xiàng)目和5000噸墨水生產(chǎn)項(xiàng)目能夠幫助公司突破產(chǎn)能制約，快速搶占市場。

此外，標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品更容易通過經(jīng)銷渠道放量，目前公司Model系列經(jīng)銷份額占比在

50%以上，而Vega系列產(chǎn)品仍主要以直銷方式銷售，這在一定程度上限制了公司的

市場拓展，但近年來公司經(jīng)銷份額亦快速上漲，主要源于國內(nèi)經(jīng)銷渠道的建設(shè)。規(guī)模化自產(chǎn)有望小幅提升毛利率，帶動(dòng)綜合毛利率維持穩(wěn)定。（1）規(guī)?；绊懀阂?/p>

方面，規(guī)?；瘜婎^和原材料采購帶來優(yōu)勢，另一方面，標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品的生產(chǎn)設(shè)備和流

程更為固定。（2）自產(chǎn)影響：以外協(xié)機(jī)架提供和設(shè)備組裝商賽洋技術(shù)為例，公司交

易額占其營收80%乃至90%以上，而其毛利高達(dá)25%以上，凈利率則在15%以上，

公司一旦實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化機(jī)型生產(chǎn)，則有望帶來1%左右的毛利率提升，維持綜合毛利率

的平穩(wěn)。五、投資建議、盈利預(yù)測及風(fēng)險(xiǎn)提示公司業(yè)務(wù)主要分為數(shù)碼噴印設(shè)備和墨水兩大類。數(shù)碼噴印設(shè)備：該業(yè)務(wù)包含數(shù)碼直噴機(jī)和數(shù)碼轉(zhuǎn)印設(shè)備兩大類。當(dāng)前數(shù)碼直噴機(jī)生

產(chǎn)效率相對較低，而成本較高，使得全球和中國數(shù)碼直噴的滲透率不到5%，預(yù)計(jì)初

期主要替代平網(wǎng)印花，后期有望替代圓網(wǎng)印花。隨著國產(chǎn)化和廠家擴(kuò)產(chǎn)，墨水成本

下降空間較大，因此我們認(rèn)為掃描直噴機(jī)的劣勢有望被彌補(bǔ)，我們預(yù)計(jì)21-23年國內(nèi)

數(shù)碼直噴的滲透率保持每年1%的速度提升，而海外隨著疫情的修復(fù)，滲透率也會(huì)逐

漸提升，預(yù)計(jì)21-23年海外數(shù)碼直噴神滲透率分別提升0.4%、0.8%、2%。數(shù)碼轉(zhuǎn)移印花機(jī)代替?zhèn)鹘y(tǒng)轉(zhuǎn)移印花已成趨勢。轉(zhuǎn)移印花設(shè)備投資小，污染小，可實(shí)

現(xiàn)差異化生產(chǎn)，且成本相對較低。設(shè)備更新?lián)Q代高峰期來臨，高速轉(zhuǎn)移印花機(jī)加速

替代低速機(jī)。當(dāng)前，國內(nèi)數(shù)碼轉(zhuǎn)印滲透率比直噴高，預(yù)計(jì)21-23年國內(nèi)數(shù)碼轉(zhuǎn)印滲透

率分別提升10%、8%、6%，而海外隨著疫情的修復(fù)，滲透率也會(huì)逐漸提升。考慮到以上因素，我們預(yù)計(jì)數(shù)碼噴印設(shè)備21-23年收入增速分別為47%、41%、40%，

毛利率在規(guī)模效應(yīng)下略有提升。墨水：公司實(shí)施“設(shè)備先行，耗材跟進(jìn)”的戰(zhàn)略，墨水委托外協(xié)廠商加工后，與設(shè)

備一同銷售，并為同時(shí)購買設(shè)