煤炭行業(yè)2023年投資策略：需求或是關(guān)鍵變量下半年景氣或重新擴張

證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后第25頁起的免責(zé)條款和聲明需求或是關(guān)鍵變量，下半年景氣或重新擴張展望2023年，國內(nèi)煤炭產(chǎn)量和進口量或都有溫和增長，經(jīng)濟回暖下需求也有望需求或是關(guān)鍵變量，下半年景氣或重新擴張展望2023年，國內(nèi)煤炭產(chǎn)量和進口量或都有溫和增長，經(jīng)濟回暖下需求也有望擴張，預(yù)計行業(yè)供需將維持平衡。隨著海外能源價格中樞的回落，預(yù)計國內(nèi)部分煤種價格將略有波動，但行業(yè)景氣整體將保持高位。我們認為2023年板塊投資邏輯主要在需求端，我們看好下半年行業(yè)需求的恢復(fù)，板塊屆時或迎來新一輪需求驅(qū)動的行情。▍能源安全政策下，煤炭行業(yè)的周期波動或有所減弱。在能源安全的政策框架下，一方面要求煤炭實現(xiàn)保供穩(wěn)價的目標(biāo)，另一方面要求“雙碳”目標(biāo)穩(wěn)妥推進，火電、煤化工等領(lǐng)域也有望為煤炭需求持續(xù)帶來增量。我們預(yù)計煤炭供給和需求都有穩(wěn)定的增量，行業(yè)周期波動性會有所減弱，也有助于煤炭價格維持高位，有利祖國鵬核心觀點中信證券研究部氫能行業(yè)首席分析師S080004于煤炭企業(yè)穩(wěn)定現(xiàn)金流和業(yè)績。▍2023年供需展望:經(jīng)濟復(fù)蘇下，需求有望下半年發(fā)力，全年供需可維持平衡。綜合考慮2023年新建產(chǎn)能投放、產(chǎn)能核增以及落后產(chǎn)能退出，我們預(yù)計2023年原煤產(chǎn)量增量約為8000萬噸，同比增長約2%。但海外煤價中樞或有顯著回年供給端呈現(xiàn)溫和增長，增速約為2.5%。需求端，疫情緩和疊加穩(wěn)增長政策效果的不斷顯現(xiàn)有望帶動經(jīng)濟進一步回暖，從而帶動能源消費及煤炭消費的增長，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈景氣度的恢復(fù)也有望帶動非電力用煤需求的改善，我們預(yù)計2023年煤炭需求增速接近3%。按照GDP增速4.5~5%的假設(shè)，預(yù)計行業(yè)供需將基本維持平衡。▍煤價及業(yè)績預(yù)期：整體維持高位，下半年向好概率大。在經(jīng)歷了2022年煤價中樞的大幅上漲之后，我們預(yù)計2023年行業(yè)供需會從供給緊平衡回歸到供需平衡，這一過程疊加海外能源價格中樞預(yù)計將回落，動力煤價中樞較2023年或有小幅回落，全年均價仍有望維持高位；預(yù)計2023年港口5500大卡動力煤均價或在1150元/噸，較2022年1270元/噸的均價下跌8%；節(jié)奏上，預(yù)計二季度動力煤淡季的價格或是全年煤價低點，下半年，在季節(jié)性因素和經(jīng)濟恢復(fù)的帶動下價格或重新上漲。我們預(yù)計焦煤價格也是下半年表現(xiàn)強于上半年，2023年產(chǎn)地主焦煤均價約為2800~2850元/噸，同比基本持平。我們預(yù)計在部分煤種價格小幅下降的預(yù)期下，考慮上市公司成本控制，部分有產(chǎn)量增長的上市公司業(yè)績可維持穩(wěn)定。▍風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟改善有限，影響煤炭需求和煤價預(yù)期；新增產(chǎn)能集中投放，壓制煤炭價格；海外能源價格系統(tǒng)性下跌；長協(xié)煤比例要求繼續(xù)增加；自澳大利亞煤炭恢復(fù)進口。▍投資策略：把握需求改善節(jié)奏，估值提升可期。目前板塊P/E估值仍處于歷史低位，龍頭上市公司分紅水平也具備吸引力。我們預(yù)計2023年煤價整體高位波動，價格中樞及行業(yè)景氣有望維持歷史高位。在這種預(yù)期下，以長協(xié)定價為主或有產(chǎn)量增長的上市公司業(yè)績有望保持穩(wěn)定，如果疊加下半年經(jīng)濟增長超預(yù)期，板塊依然有較為明確的估值提升空間。考慮行業(yè)長期預(yù)期依然面臨“碳達峰”等能源結(jié)構(gòu)調(diào)整政策的影響，我們維持行業(yè)“中性”評級。從低估值、業(yè)績穩(wěn)定性及產(chǎn)能成長性的角度，我們推薦潞安環(huán)能、兗礦能源、陜西煤業(yè)、中國神華，以及向新能源轉(zhuǎn)型的電投能源、華陽股份等。重點公司盈利預(yù)測、估值及投資評級環(huán)能9.SH85558.SH5555.SH85558.SH2777請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2電投能源002128.SZ12.201.852.232.362.457555買入華陽股份8.SH10555買入請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3 能源安全或是未來影響行業(yè)發(fā)展的政策主線 6煤炭作為能源安全“壓艙石”的地位更為明確 6能源安全下的煤炭行業(yè)：保供穩(wěn)價、穩(wěn)妥推進需求替代或是主基調(diào) 72023年國內(nèi)供給展望：國內(nèi)產(chǎn)量將溫和增長 10和增長 102023年海外煤價或有所走弱，預(yù)計進口煤量恢復(fù)性增長 12減量 122023年全球凈供給或有所增加 132023年需求展望：關(guān)注經(jīng)濟回暖節(jié)奏，大概率依然呈現(xiàn)前高后低 15 2023年動力煤需求展望：經(jīng)濟增長推動，需求或有顯著增長 162023年焦煤需求展望：關(guān)鍵變量在于地產(chǎn)新開工情況 17小幅波動 19供需平衡表：中性預(yù)期下2023年供需維持平衡，看好下半年開始的需求擴張 19煤價及業(yè)績：煤價高位小幅波動，板塊業(yè)績維持穩(wěn)定 20 投資策略：關(guān)注需求改善節(jié)奏，估值提升可期 21請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4插圖目錄 2：近年來我國煤炭儲量及同比變化 7 7 圖5：港口標(biāo)桿煤價長協(xié)、市場價格對比 9 圖8：主流新型煤化工路線“十四五”產(chǎn)量目標(biāo) 9圖9：全國及主產(chǎn)地原煤產(chǎn)量累計同比 10 圖12：煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額及同比增速 1113：澳大利亞紐港高卡煤與API5指數(shù)比較 13 圖18：澳大利亞出口動力煤炭離岸價格 14 圖24：生鐵、水泥產(chǎn)量及同比增速 16 7 圖27：土地購置及房地產(chǎn)開工、銷售同比變化 18圖28：房屋新開工面積及生鐵產(chǎn)量同比增速 18圖29：房屋新開工增速與噸鋼毛利 18 圖30：產(chǎn)地焦煤價格預(yù)測(山西古交2號主焦煤坑口價) 20圖33：煤炭板塊與全市場P/E(TTM)估值對比 22 表格目錄 表4：煤炭上市公司股息率、估值及盈利一致預(yù)期 22 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5點2022年煤價中樞實現(xiàn)了歷史新高，我們認為后續(xù)行業(yè)的高景氣可以持續(xù)。煤價雖然在2022年冬季旺季表現(xiàn)低于預(yù)期，但我們認為這并不是行業(yè)下行拐點的開始，而是板塊短周期的調(diào)整。我們認為未來板塊投資的邏輯將從供給逐步切換到需求端，2023年下半年，行業(yè)景氣料會重新上升，2024年煤價有望創(chuàng)出歷史新高。因此煤炭股的投資機會尚未結(jié)束。我們之所以看好未來1~2年中周期的基本面，一方面是從周期角度看，目前依然是供給周期的低位，國內(nèi)外3~5年前煤炭產(chǎn)能資本開支都處于低位，對應(yīng)未來1~2年并沒有大規(guī)模的新增產(chǎn)能出現(xiàn)；而從產(chǎn)能核增角度看，短期容易新增的產(chǎn)能在2021~2022年都已釋放出絕大部分，未來短期持續(xù)快速新增產(chǎn)能的難度越來越大，只能依賴按部就班建設(shè)的新建產(chǎn)能提供產(chǎn)量增長，因此產(chǎn)量增速不會有很大彈性。另一方面，2022年煤炭需求基本為負增長，基數(shù)較低，未來在疫情逐步淡出以及穩(wěn)增長的政策疊加推動下，煤炭需求有望進入中周期的擴張，我們預(yù)計2023年下半年開始煤炭需求或有顯著改善，2024年需求進一步改善或會再度引發(fā)煤炭供給緊張的格局，因此我們判斷煤炭板塊的盈利預(yù)期還有上調(diào)的可能。輯展望2023年，我們認為上半年煤炭的景氣預(yù)期會相對平淡，投資機會較少，也不會出現(xiàn)如2022年板塊性的Beta機會，但是下半年隨著政策效果的逐步顯現(xiàn)，煤炭需求有望重新擴張，行業(yè)有望迎來新一輪中期維度的行情，從2023年全年配置角度，我們建議沿兩條主線：一、優(yōu)選業(yè)績較為確定，有價值吸引力的龍頭公司，如潞安環(huán)能、特別是其中仍有產(chǎn)能擴張或者并購預(yù)期的公司，如兗礦能源、陜西煤業(yè)、中國神華等。二、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)估值不貴，積極向新能源轉(zhuǎn)型的公司，如電投能源、華陽股份。宏觀經(jīng)濟改善有限，影響煤炭需求和煤價預(yù)期；新增產(chǎn)能集中投放，壓制煤炭價格；海外能源價格系統(tǒng)性下跌；長協(xié)煤比例要求繼續(xù)增加；自澳大利亞煤炭恢復(fù)進口。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明669.2070.2069.2070.2068.5067.4065.8063.8062.2060.6059.0057.7056.9056.00▍能源安全或是未來影響行業(yè)發(fā)展的政策主線煤炭作為能源安全“壓艙石”的地位更為明確我國資源稟賦具有“富煤貧油少氣”的特點，煤炭在我國經(jīng)濟建設(shè)與工業(yè)發(fā)展過程中一直都發(fā)揮著基礎(chǔ)性能源的作用，在發(fā)電、煉鋼、建材、化工、供暖等領(lǐng)域不可或缺。歷年以來煤炭都是我國能源消費結(jié)構(gòu)中占比最高的能源類型，即使近年來風(fēng)、光、核能等清潔能源得到大力發(fā)展，但煤炭在能源消費結(jié)構(gòu)中仍保持55%以上的份額。原油0%201020112012201320142015201620172018201920202021近兩年，煤炭作為能源安全“壓艙石”的地位更為明確。首先，政策對能源安全重視，其中提出要保糧食和能源安全，這是中央首次提出保能源安全。在隨后的兩會《政府工作報告》中也提出了保障能源安全的措施，首條對應(yīng)的就是推動煤炭清潔高效利用。2021年“雙碳”目標(biāo)提出后，煤炭作為能源安全壓艙石的作用也多次在政策講話中出現(xiàn)。2022，在“雙碳”過程中要“確保能源安全”。其次，在2022年俄烏沖突推動的全球能源價格暴漲、歐洲能源危機之下，能源安全也成為全球市場廣泛關(guān)注的話題。而國內(nèi)因為煤炭保供穩(wěn)價的政策效果，總體能源成本增幅得到了有效控制，也在一定程度上實現(xiàn)了能源供給的安全和成本的穩(wěn)定，煤炭作為國內(nèi)能源“壓艙石”的作用得到體現(xiàn)。煤炭為何可以成為能源安全的“壓艙石”？首先，國內(nèi)煤炭資源稟賦充足。從資源稟長28.10%。按目前45億噸左右的年產(chǎn)量計算，現(xiàn)有儲量可開采年限超過40年。其次，相比其他能源，國內(nèi)煤炭成本有顯著優(yōu)勢，按照2022年國內(nèi)對應(yīng)能源產(chǎn)品的終端價格，以1GJ為熱量單位計算，國內(nèi)煤炭平均終端的使用成本為45元，而國內(nèi)天然氣價格約為160元，石油價格大約對應(yīng)105元。煤炭的成本比價效應(yīng)明顯，當(dāng)然煤炭在環(huán)保和碳排放角度存在明顯的劣勢，但下游行業(yè)近10年也在不斷優(yōu)化能源安全與碳減排的平衡，持續(xù)更新環(huán)保設(shè)備、煤炭清潔利用也逐步深入，穩(wěn)妥推進碳達峰，有助于穩(wěn)定煤炭的基礎(chǔ)能源地位。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7同比28.10%10004.30%%2.02%2%-10%-10%02016年2017年2018年2019年2020年2021年，中信證券研究部圖3：各國煤炭已探明儲量(億噸)00wind券研究部作為基礎(chǔ)能源，煤炭的能源安全首先需要保證煤炭的供給數(shù)量，前文分析可以看到，國內(nèi)的煤炭儲量十分豐富，從長期看，煤炭產(chǎn)量增長有充分的潛力，能源安全主要是通過合理的規(guī)劃和靈活的機制，保持煤炭產(chǎn)量一定的彈性，推動煤礦產(chǎn)能由剛性管理轉(zhuǎn)為彈性管理，為新能源有效替代騰出發(fā)展空間；當(dāng)新能源出力不足、能源供應(yīng)階段性緊張時，通過釋放煤礦產(chǎn)能彈性及時填補能源供應(yīng)缺口，使得煤炭供給能夠與煤炭需求做到及時、動態(tài)匹配，滿足經(jīng)濟發(fā)展需求，發(fā)揮煤炭兜底保障作用。在政策端，2021年在煤炭需求大幅增加、2022年“俄烏沖突”導(dǎo)致進口煤減量的背景下，政策不斷推動煤炭增產(chǎn)保供。而增產(chǎn)保供短期最為有效的方式就是大力推進產(chǎn)能核增。按照國家礦山安監(jiān)局發(fā)布的數(shù)據(jù)，2022年前7月審核同意147處先進產(chǎn)能煤礦、增披露的數(shù)據(jù)，我們推算2022年前11月，累計核增產(chǎn)能約2.4億噸。我們預(yù)計在能源安全的框架下，未來產(chǎn)能核增將發(fā)揮彈性產(chǎn)能或者動態(tài)產(chǎn)能的作用，在煤炭供給緊張的情況下，產(chǎn)能核增會有所加快；在煤炭供需平衡的狀態(tài)下，產(chǎn)能核增或放緩以減少供需層面的擾動。從趨勢上而言，隨著供給緊張的緩和，產(chǎn)能核增審批節(jié)奏已出現(xiàn)放緩。政策數(shù)量產(chǎn)能50——750——7070煤礦產(chǎn)能的緊急通知》分煤的緊急通知》先進產(chǎn)能有關(guān)事宜的通知請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8政策煤礦數(shù)量核增產(chǎn)能有效新增產(chǎn)能EQ20552021年下半年核增累計2828855發(fā)改委，各地方發(fā)改委/能源局網(wǎng)站，中信證券研究部測算、預(yù)測00075煤炭發(fā)揮保證能源安全的另外一個角色是穩(wěn)價，其中電煤長協(xié)煤制度又是“穩(wěn)價”的主要機制。2016年底，在經(jīng)歷了供給側(cè)改革之后，發(fā)改委重新調(diào)整了長協(xié)制度，明確了長協(xié)定價公式和長協(xié)簽約量的比例；但是在隨后幾年煤價下跌、大漲的波動下，長協(xié)煤機制執(zhí)行的并不充分。2021年底、2022年初，政策又重新調(diào)整了長協(xié)基準(zhǔn)價格，規(guī)定了電煤價格區(qū)間，同時在2022年5月份和7月份分別追加了進口煤補充長協(xié)、重點煤炭省份補簽長協(xié)等，并完善了長協(xié)監(jiān)管措施，使得長協(xié)簽約量和執(zhí)行量明顯提升，一定程度上理順了上下游利益。我們預(yù)計2022年煤炭消費量為45.3億噸，而電煤加供熱用煤約26~27億噸，政策推動26億噸全部對應(yīng)至長協(xié)合約可有效穩(wěn)定電力企業(yè)的長期用煤成本。同時在定價模式上，年度長協(xié)也遠低于市場煤價，預(yù)計2022年港口年度長協(xié)均價為722元/噸，而市場煤價為1280元/噸，對應(yīng)年度長協(xié)折價率約為45%。從2022年整體的均價漲幅看，預(yù)計年度長協(xié)、市場煤價同比漲幅分別為+12%/+22%，而亞太市場代表性的價格指數(shù)——澳大利亞出口煤炭離岸價格相關(guān)指數(shù)API5的數(shù)據(jù)顯示，海外煤價2022年(截至12月16日)均價漲幅為1.1倍，相比之下，國內(nèi)的煤炭增產(chǎn)保供等措施有效的穩(wěn)定了國內(nèi)煤價，也進一步的保障了國家能源安全。展望未來，在能源安全的政策框架下，我們預(yù)計長協(xié)量及履約比例還將有進一步提升，雖然在一定程度上降低了煤炭企業(yè)定價的彈性，但有助于降低煤企銷售均價的波動性，利好煤炭行業(yè)長期現(xiàn)金流和業(yè)績的穩(wěn)定性。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明9anunApr-18JulAug-21anunEEEEanunApr-18JulAug-21anunEEEE00年度長協(xié)月度長協(xié)價0Wind統(tǒng)計局，中信證券研究部E能源安全對于煤炭行業(yè)的影響并不僅僅局限在供給端，同樣在需求側(cè)也會對煤炭需求起支撐作用。2021年“雙碳”目標(biāo)提出，市場有觀點認為煤炭需求將快速達峰并進入下降階段，新能源替代比例會迅速上升。但是從這兩年的實際發(fā)展情況看，在經(jīng)濟增速加快能源消費擴張的階段(如2021年)以及清潔能源出力出現(xiàn)波動(如2022年下半年水電出力大幅下滑)的背景下，火電出力及電煤消耗依然有快速增長，煤炭需求在“雙碳”目標(biāo)下也并非是持續(xù)下滑的節(jié)奏。從能源安全角度而言，隨著新能源電量在發(fā)電結(jié)構(gòu)中占比的逐步增加，火電的調(diào)峰作用也更加明顯，因此預(yù)計未來每年火電裝機的新增規(guī)模將恢復(fù)增長的趨勢，中信證券研究部公用事業(yè)組預(yù)計2023~2025年，火電每年新增裝機規(guī)模平均有望達到70~80GW。我們按照比較保守的利用小時數(shù)預(yù)測，假設(shè)這部分裝機增量對應(yīng)利用小時數(shù)為3500小時，那么每年對應(yīng)發(fā)電量將達到2625億度電量，每年新增的煤炭需求就對應(yīng)約1.1億噸。此外，煤炭清潔利用也有望為煤炭需求帶來新的增量，我們預(yù)計增量需求主要來自煤炭分質(zhì)利用、煤制烯烴(雖然“十四五”目標(biāo)已達成，但我們認為市場空間和經(jīng)濟性依然有優(yōu)勢)以及煤制油氣等。.000Wind計局，中信證券研究部預(yù)測2010201520202021“十四五”規(guī)劃產(chǎn)能0綜合而言，能源安全的政策框架將影響“十四五”期間的行業(yè)發(fā)展趨勢。一方面能源安全要求煤炭實現(xiàn)保供穩(wěn)價的目標(biāo)，另一方面，能源安全在火電及煤化工等領(lǐng)域為煤炭需請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明10-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02-07-05-03-08-011-06-04-09-03-087-03-08-03-08-03-08-03-08-03-08-032-08求帶來持續(xù)的增量。在這一政策框架下，我們預(yù)計煤炭供給和需求都有穩(wěn)定的增量，行業(yè)周期波動性會有所減弱，也有助于煤炭價格維持高位，有利于煤炭企業(yè)穩(wěn)定現(xiàn)金流和業(yè)績。▍2023年國內(nèi)供給展望：國內(nèi)產(chǎn)量將溫和增長22年新增產(chǎn)能會依然遇到瓶頸隨著2021年下半年以來能源保供政策的實施，全國原煤產(chǎn)量增長明顯。2022年前11月，原煤產(chǎn)量同比增速為9.7%，其中3月份單月產(chǎn)量3.94億噸，創(chuàng)下目前為止的歷史高點。但4月以來的原煤產(chǎn)量較3月份有顯著回落，產(chǎn)量在3.7~3.9億噸的區(qū)間震蕩，并未呈現(xiàn)出環(huán)比持續(xù)擴張的趨勢，顯示并沒有新增產(chǎn)能持續(xù)投放，增產(chǎn)依然存在瓶頸。同時，由于2021年四季度以來的產(chǎn)能核增，新增產(chǎn)能大部分集中在內(nèi)蒙區(qū)域(2021年Q4內(nèi)蒙環(huán)比產(chǎn)量增加5800萬噸，遠高于山西、陜西等主產(chǎn)地)，而內(nèi)蒙增產(chǎn)以露天煤礦居多，因此新增產(chǎn)量中來自露天礦的煤炭也在增加，而露天煤熱值通常較低，因此國內(nèi)產(chǎn)煤增量平均的熱值也在降低，產(chǎn)量增速對應(yīng)到需求端有所折扣。圖9：全國及主產(chǎn)地原煤產(chǎn)量累計同比(%)全國原煤全國原煤山西陜西內(nèi)蒙古0000Wind統(tǒng)計局，中信證券研究部圖10：全國原煤產(chǎn)量(億噸)及增速5000500050005000500020.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-20.00%Wind統(tǒng)計局，中信證券研究部展望2023年，我們預(yù)計增產(chǎn)保供的政策還會繼續(xù)推進，我們認為國內(nèi)原煤產(chǎn)量還將實現(xiàn)增長，影響產(chǎn)量的主要有三大因素：新建產(chǎn)能的投產(chǎn)、產(chǎn)能核增以及存量枯竭礦井的退出。就新建產(chǎn)能而言，2021~2022年或是此輪供給周期中新增產(chǎn)能釋放較慢的兩年，相較于2018年1億噸的產(chǎn)能增量，我們推算2021~2022年新增產(chǎn)能不足全國年產(chǎn)量的1%。根據(jù)國家能源局發(fā)布的礦井建設(shè)的批復(fù)公告及各礦井投產(chǎn)規(guī)劃，我們預(yù)計2023煤炭主產(chǎn)省份新增產(chǎn)能大約在6020萬噸，約占2022年全國原煤產(chǎn)量的1.4%。但由于新增產(chǎn)能是年內(nèi)陸續(xù)投放，因此我們認為2023年新建成礦井對應(yīng)的產(chǎn)量大約在3000萬噸左右，加上2022年新建成礦井在2023年達產(chǎn)帶來的增量，預(yù)計新投產(chǎn)礦井帶來的增量約5000萬噸。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明11噸)山西內(nèi)蒙陜西新疆其他0-2018年2019年2020年2021年2022E2023E2024EWind究部預(yù)測00000021109070503021109070503/1210-08-06-04-020907-05-0300就產(chǎn)能核增而言，按照前文分析，2022年以來核增產(chǎn)能約2.4億噸(且1.8億噸集中在前7個月)，但2021年僅下半年核增產(chǎn)能就達4.7億噸，因此從趨勢上看，核增產(chǎn)能的規(guī)模已在快速收縮。從產(chǎn)量釋放而言，2022年前11個月全國產(chǎn)量同比增加4.2億噸，若將2022年新投產(chǎn)礦井產(chǎn)能對應(yīng)的產(chǎn)量剔除，核增產(chǎn)能前11月已經(jīng)釋放3.9億噸的產(chǎn)量，預(yù)計2022年產(chǎn)能核增對應(yīng)的產(chǎn)量增量約4.2~4.3億噸，2021年下半年以來的產(chǎn)能核增基本已反映到2022年的新增產(chǎn)量里，約4000~5000萬噸尚未反映?；诖?，再考慮2023年新增的產(chǎn)能核增，我們預(yù)計2023年因產(chǎn)能核增帶來的產(chǎn)量增量約有5000~6000萬噸。對于存量產(chǎn)能而言，由于2021年以來煤價維持高位，利潤大幅改善，產(chǎn)能利用率已接近極限，我們預(yù)計2023年存量產(chǎn)能增產(chǎn)空間不大。對于退出產(chǎn)能而言，根據(jù)各地方政府發(fā)布的數(shù)據(jù)，2021年國內(nèi)主要產(chǎn)煤省份去產(chǎn)能合計接近5000萬噸，過去三年平均退出淘汰落后產(chǎn)能6400萬噸/年。目前，我國仍然存在大量中小煤礦和產(chǎn)能規(guī)模在60萬噸以下的礦井，開采風(fēng)險較高，同時面臨資源枯竭問題，有待退出。我們預(yù)計2022及2023年，全國每年退出的煤礦產(chǎn)能維持在2000~3000萬噸水平。退出礦井?dāng)?shù)量(座)退出產(chǎn)能(萬噸/年)年年年年年年699637662252168源局官網(wǎng)，中信證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明12總結(jié)而言，我們預(yù)計2023年新投產(chǎn)礦井帶來的產(chǎn)量約為5000萬噸，產(chǎn)能核增對應(yīng)的新增產(chǎn)量約為5000~6000萬噸，存量產(chǎn)能產(chǎn)量基本持平，退出產(chǎn)能約2000~3000萬噸產(chǎn)量，預(yù)計2023年全國原煤凈新增產(chǎn)量約為8000萬噸，增速約為2%。▍2023年海外煤價或有所走弱，預(yù)計進口煤量恢復(fù)性增長供給整體偏緊，煤價大幅反彈。澳大利亞紐卡斯?fàn)柛?6000~6200大卡)煤價2021年均價為139美元/噸，但2022年5月下旬高點已升至436美元/噸，上半年均價為269美元/噸，三季度均價為422美元/噸。歐洲、南非等區(qū)域的煤價也大幅上漲。雖然海外中低卡煤如澳洲5500大卡煤對應(yīng)的API5指數(shù)2022年5月以來漲勢相對趨緩，但價格依然維持高位，同比漲幅也較為可觀。除了價格中樞大幅上漲之外，2022年國際煤價也出現(xiàn)以下特征：高卡煤溢價高：截至12月中旬，2022年澳大利亞低卡煤5500大卡均價為178美元/噸，高卡煤6200大卡均價為361美元，高卡煤溢價率超過110%；按照理，即13%，目前的溢價率遠超理論基準(zhǔn)，且跟歷史比，2020年高卡煤溢價率僅36%，2021年為67%，2022年的溢價率遠超預(yù)期。這跟高卡煤產(chǎn)量增長乏力有關(guān)，更主要的因素來自歐洲對高卡煤的需求增加及對高價格的承受力提升。高卡煤價與天然氣價格聯(lián)動較多，甚至在個別時點超越石油價格：2022年國際煤價特別是高卡煤價與國際天然氣價格聯(lián)動明顯，在原油價格6月份出現(xiàn)調(diào)整的時候，煤價和天然氣價格持續(xù)上漲，而在10月份石油價格震蕩上行的階段，天然氣和煤價出現(xiàn)大幅下跌。其中的邏輯主要是歐洲能源危機下，天然氣和高卡煤更緊密的替代關(guān)系，導(dǎo)致兩者價格聯(lián)動更多。同時，在9月上旬和12月份，也出現(xiàn)了高卡煤價超越油價的現(xiàn)象。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明13-01-06-04-09-02-07-05-030-08-01-06-04-09)-01-06-04-09-02-07-05-030-08-01-06-04-09)印尼5500大卡進口煤0-100Wind券研究部PIAPINarKNEWCNarK0001111Wind券研究部圖14：華南港口國內(nèi)煤溢價情況(元/噸)價LNG原油.000Wind券研究部我們預(yù)計高卡煤高溢價的現(xiàn)象在2023年還會延續(xù)，但程度會有所收窄；從價格聯(lián)動性上而言，煤價與天然氣聯(lián)動依然會更緊密。而相對于海外價格，國內(nèi)煤價在保供增產(chǎn)的政策作用下，上漲則相對溫和。海外煤價高位使得進口煤價格的競爭優(yōu)勢消失，2022年前11個月，國內(nèi)煤炭進口2.62億噸，同比圖15：華南港口國內(nèi)煤溢價情況(元/噸)圖16：中國進口煤量變化(萬噸)動力煤煉焦煤褐煤及其它00000CCTD研究部3年全球凈供給或有所增加回顧2022年，全球煤炭市場整體呈現(xiàn)偏緊格局。一方面產(chǎn)量增長較為有限，另一方面制裁使得一部分俄羅斯煤炭退出全球供給。從需求角度看，2022年煤炭需求增加最大IEA的統(tǒng)計，這兩大經(jīng)濟體貢獻的需求增量分別為7000/2900萬噸。印度的需求主要由于國內(nèi)經(jīng)濟增長以及4月高溫干旱推動，歐盟區(qū)域的需求主要來自于俄烏沖突下能源危機中煤炭對天然氣能源的替代。除此之外，亞洲國家等等的煤炭需求在2022年以來出現(xiàn)了普遍增長，日、韓由于天然氣價格的高位也轉(zhuǎn)向了部分煤炭消費。2022請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明14年印尼國內(nèi)的煤炭需求我們預(yù)計同比增長9%，達到1.61億噸，但需求增量明顯小于印度和歐盟。2022年非洲總體的需求恢復(fù)較為緩慢，我們預(yù)計約為1.8億噸。從供給的角度看，全球煤炭產(chǎn)量2022年增速或在5%以上，產(chǎn)量增長主要由中國和印度貢獻。我們預(yù)計2022年印度原煤產(chǎn)量達到8.9億噸，同比增長11%。在主要的煤炭出口國方面，盡管印尼面臨國內(nèi)運輸瓶頸以及海運物流影響采礦設(shè)備的供應(yīng)等問題，產(chǎn)量同比我們預(yù)計依然有顯著增長，或有9%的增長達到6.22億噸。歐盟產(chǎn)量在能源危機刺激下年的低基數(shù)，近兩年產(chǎn)量同比都有增加，預(yù)計2022年產(chǎn)量同比增加2%。加拿大煤炭產(chǎn)量主要是受洪水天氣增多以及疫情之后勞動力依然不足等問題影響。俄羅斯因為歐盟制裁、出口不暢等因素影響，預(yù)計2022年煤炭產(chǎn)量降幅或超過7%。哥倫比亞由于降水等天氣因素影響，預(yù)計2022年減量約200萬噸，對應(yīng)3.7%的降幅。南非由于基礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)常出現(xiàn)損壞以及鐵路運力的問題，預(yù)計2022年產(chǎn)量也出現(xiàn)約3%左右的減量。圖17：全球主要市場凈調(diào)入情況(萬噸)美洲歐亞大陸.00EEIEA研究部預(yù)測000178140160E展望2023年，需求端，我們預(yù)計印度增長4.5%，亞洲其它煤炭進口國，如日本和韓國在穩(wěn)定能源供給的策略下，對煤炭需求也會有一定的增加，預(yù)計增速大約3%。印尼的煤炭消費量預(yù)計增長4%。預(yù)計歐盟的煤炭需求在電力裝機的增加以及工業(yè)恢復(fù)性的需求下消費量有2~3%左右的小幅增加，美國消費量或繼續(xù)下降，約8%左右。生產(chǎn)端，預(yù)計2023年印度產(chǎn)量增長5%~6%，澳大利亞產(chǎn)量因為低基數(shù)加上天氣因素回歸正常，我們預(yù)計產(chǎn)量將重回增長，但增幅僅有2%~3%左右。預(yù)計2023年印尼產(chǎn)量有4%左右的增長。按照俄羅斯經(jīng)濟部門預(yù)測，2023年俄羅斯產(chǎn)量同比降幅9%。美國由于國內(nèi)投資不足以及需求不強等因素影響，我們預(yù)計產(chǎn)量有4%左右的下降，加拿大產(chǎn)量將小幅增加1~2%，主要是罷工等影響因素消除。IEA預(yù)計歐盟煤炭產(chǎn)量2023年或增加8%。非洲的產(chǎn)量以穩(wěn)定為主。根據(jù)上述增速假設(shè)，我們基于IEA全球煤炭歷史數(shù)據(jù)進行了推算，2022年全球煤炭1600萬噸，預(yù)計2023年全球主要煤炭供需區(qū)域加總的凈調(diào)出量或轉(zhuǎn)正，全球煤炭供給或有300萬噸的剩余。我們預(yù)計2023年澳大利亞、印尼以及美國等煤炭出口請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明150000大國可增加的出口量分別為900/1800/1300萬噸，主要是由于各國煤炭的增產(chǎn)，同時美國國內(nèi)天然氣消費或進一步增加，替代煤炭需求，導(dǎo)致煤炭可出口量增加。預(yù)計全球進口需求增量較為明顯的主要是中國和印度。在全球煤炭供給略轉(zhuǎn)寬松的背景下，我們預(yù)計2023年海外煤價或有所回落，同時俄烏沖突帶來的能源貿(mào)易流向錯配也將趨于穩(wěn)定，貿(mào)易煤定價中的不確定溢價或有所削弱，將對煤價形成壓制。我們預(yù)計2022年API5以及紐卡斯?fàn)柛凼袌雒簝r均價分別為175/360美元/噸，2023年或降至160/300美元/噸。中低卡煤價由于2022年以來上漲相對溫和，因此2023年降幅預(yù)計也較為有限。內(nèi)煤價預(yù)期相比，僅會出現(xiàn)溫和的折價，對進口煤增加有推動作用，預(yù)計國內(nèi)煤價也將有一定幅度的下滑，因此預(yù)計2023年進口煤量保持溫和增長，全年進口量或在3.1~3.15億噸，同比增長8%。▍2023年需求展望：關(guān)注經(jīng)濟回暖節(jié)奏，大概率依然呈現(xiàn)前高后低2022年需求回顧：前低后高，整體偏弱2022年煤炭需求整體偏弱，且呈現(xiàn)前低后高的節(jié)奏。煤炭下游四大主力行業(yè)中，預(yù)計火電和化工耗煤有小幅增長，但鋼鐵等冶金耗煤以及水泥等建材耗煤偏弱。圖19：沿海八省日耗及庫存(萬噸)-07-09-01-03-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09CCTD研究部圖20：三峽出庫流量(立方米/秒)2020年2021年2022年,000000Wind券研究部火電部分，在2021年高基數(shù)基礎(chǔ)上，2022年以來火電同比增速大幅度放緩，特別是3~4月疊加局部疫情的影響，整體用電量下滑，4~5月火電電量同比降幅超過10%，遠大于總體發(fā)電量降幅，顯示用電量下滑背景下，清潔能源電力消納優(yōu)先，火電則受到擠壓。現(xiàn)象在7月得到了扭轉(zhuǎn)，隨著7月開始水電出力的下降，火電7月單月同比增速轉(zhuǎn)正，8月同比增速達到14.8%，截至9月底，火電累計增速已微幅轉(zhuǎn)正。雖然2022年水電的波動導(dǎo)致火電下半年需求顯著增加，全年而言，水電同比增速仍有微幅增長，依然好請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明166-2-7-6-5-4-9-3-8-2-7-66-2-7-6-5-4-9-3-8-2-7-6的表現(xiàn)。因此，火電2022年在發(fā)電結(jié)構(gòu)中并未體現(xiàn)出顯著優(yōu)勢，火電在發(fā)電結(jié)構(gòu)中的占比也降至69%，下降2pcts。圖22：各類型發(fā)電同比增速(%)圖22：各類型發(fā)電同比增速(%) 電,00000.00.00.0000Wind券研究部Wind券研究部在非電力需求方面，我們測算2022年(截至10月)化工耗煤需求約有5%左右的增長，主要是油價維持高位，化工品價格和利潤也走高，帶動煤化工行業(yè)開工率提升，帶動耗煤需求增加。而水泥和冶金耗煤與地產(chǎn)需求密切相關(guān)，由于終端房地產(chǎn)市場景氣低迷，2022年以來銷售與開工面積持續(xù)下滑，拖累生鐵水泥需求，生鐵、水泥的產(chǎn)量同比持續(xù)負增長；2022年前11月生鐵產(chǎn)量同比下降-0.4%，水泥產(chǎn)量同比降幅達到-10.80%，相應(yīng)的耗煤量全年預(yù)計也下滑對應(yīng)的幅度。圖23：化工行業(yè)耗煤統(tǒng)計(萬噸) 2020年2021年2022年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月CCTD研究部測算圖24：生鐵、水泥產(chǎn)量及同比增速(萬噸)0000 產(chǎn)量同比計產(chǎn)量同比.00.00.0000.00.00-026-077-068-059-04-09-03-08-02-07-06Wind券研究部我們預(yù)計，2022年煤炭需求同比降幅在0.8%~1%之間，煤炭消費量大約對應(yīng)45.3考慮到2021年底行業(yè)庫存較低，因此2022年還有一部分額外的補庫需求，預(yù)計實際的需求量超過45.5億噸。2023年動力煤需求展望：經(jīng)濟增長推動，需求或有顯著增長從2022年前10月的用電結(jié)構(gòu)看，2022年用電增量除居民用電之外，工業(yè)依然是用電增量貢獻最大的板塊，在各行業(yè)用電增量中貢獻占比達到71%。在工業(yè)各板塊門類中，請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明17對用電增量貢獻最大的是制造業(yè)，其中以化工品制造和有色金屬冶煉貢獻最大，這些板塊大部分為資源品或基礎(chǔ)材料行業(yè)，2022年價格和利潤整體向好，因此產(chǎn)量增長，用電量也有增長。有所加快，一方面2022年用電貢獻較大的制造業(yè)等2023年可以繼續(xù)維持增長，除了化工、金屬冶煉等板塊可以維持小幅增長外，預(yù)計在地產(chǎn)政策放松、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈景氣恢復(fù)下，鋼鐵等黑色金屬冶煉、地產(chǎn)后產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的制造業(yè)板塊用電量也會增加；另一方面，隨著疫情逐漸緩和及經(jīng)濟活動的不斷恢復(fù)，預(yù)計各行業(yè)電量會出現(xiàn)恢復(fù)性增長，貢獻用電增量。從總量角度而言，2018年以來，全社會總體發(fā)電量的增速與GDP增速基本保持高度一致(僅2019年除外)。目前市場普遍預(yù)期2023年國內(nèi)GDP增速在4.5%~5%，如果我們按照水電/核電/風(fēng)電新增裝機分別為10/5/60/90GW的假設(shè)推算，清潔能源裝機貢獻的發(fā)電量增速約為2%，對應(yīng)留給火電的發(fā)電增速大約在2%~3%。因此，我們預(yù)計2023年火電發(fā)電量增速有望恢復(fù)至2.5%~3%，較2022年增速提升2~2.5pcts。014414414441440農(nóng)業(yè)農(nóng)業(yè)筑業(yè)筑業(yè)交交運及物流業(yè)批發(fā)和零售業(yè)信息軟件及服務(wù)業(yè)批發(fā)和零售業(yè)信息軟件及服務(wù)業(yè)住宿和餐飲業(yè)金融業(yè)房地產(chǎn)業(yè)租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)公共服務(wù)Wind券研究部發(fā)電量增速GDP增速：不變價Wind券研究部除火電耗煤增長之外，2023年化工和建材耗煤預(yù)計也有小幅增長?；ず拿涸鲩L主要是基于經(jīng)濟復(fù)蘇下游產(chǎn)品需求增加、煤化工產(chǎn)品產(chǎn)量增長，加之煤化工用煤不計入能耗統(tǒng)計的政策調(diào)整，新的化工項目投產(chǎn)運行也會增加耗煤。而水泥建材類的耗煤預(yù)計也會隨著地產(chǎn)、基建項目的回暖而實現(xiàn)增長。焦煤需求基本對應(yīng)生鐵產(chǎn)量，而生鐵和粗鋼的下游主要是地產(chǎn)、機械、交通工具以及基建等。按照中信證券研究部金屬組的預(yù)測，地產(chǎn)相關(guān)的需求占鋼鐵下游整體需求的25%~30%左右。由于地產(chǎn)行業(yè)需求2022年下滑明顯，基數(shù)較低，展望2023年，來自地產(chǎn)的鋼鐵需求可能會有較大的彈性。我們按照歷史數(shù)據(jù)分析，生鐵產(chǎn)量與地產(chǎn)新開工指標(biāo)線性關(guān)聯(lián)度更高。2022年以來，房屋新開工面積持續(xù)收縮，同比降幅下半年擴大至30%以上，也明顯壓制了焦煤需求，2022年6月以來焦煤價格顯著大跌，也是由于地產(chǎn)需求進一步回落。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明18-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08123-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-081234567891月月月月月月月月月月月月圖27：土地購置及房地產(chǎn)開工、銷售同比變化(%) 房屋新開工面積房屋銷售面積土地購置費用(右軸)000-20Wind券研究部圖28：房屋新開工面積及生鐵產(chǎn)量同比增速(%).0030.0020.0010.00 00000-01-09-07-05-03-01-099-07-01-09-07-05-03-01-099-07-05-03-01Wind券研究部展望2023年，地產(chǎn)政策放松的效應(yīng)還會不斷疊加，利好焦煤需求觸底回升，但需要一定的傳導(dǎo)過程。隨著地產(chǎn)政策的陸續(xù)優(yōu)化，首先是帶動地產(chǎn)銷售的回暖，銷售回暖之后才會推動房地產(chǎn)企業(yè)拿地，進而傳導(dǎo)至房屋新開工，因此短期還很難看到地產(chǎn)新開工全面回暖。按照中信證券研究部地產(chǎn)組的預(yù)測，2023年地產(chǎn)新開工同比依然有10%的降幅，但是我們認為按照地產(chǎn)政策傳導(dǎo)的時滯，上半年地產(chǎn)新開工或依然低迷，但下半年開工有望企穩(wěn)，結(jié)束同比下降的趨勢，環(huán)比進入新的改善通道。圖29：房屋新開工增速(%)與噸鋼毛利(元/噸)E0000Wind券研究部預(yù)測圖30：全社會煉焦煤庫存(萬噸)20182019 2020202120220Sxcoal研究部總結(jié)而言，我們預(yù)計隨著地產(chǎn)開工的改善，2023年下半年生鐵產(chǎn)量和焦煤需求或進入新一輪的擴張區(qū)間，加上目前煉焦煤庫存還處于歷史中等偏低的水平，預(yù)計需求改善的階段還有被激發(fā)的補庫需求出現(xiàn)，兩類需求疊加，焦煤景氣有望實現(xiàn)快速擴張。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明19▍2023年煤價預(yù)期：中性預(yù)期下，高位小幅波動展望2023年，我們預(yù)計煤炭需求上半年表現(xiàn)平淡，下半年擴張的概率較大，一方面經(jīng)濟回暖或帶動全社會能源消費需求的增長，另一方面地產(chǎn)開工的止跌企穩(wěn)或帶動鋼鐵和建材耗煤需求回暖。我們預(yù)計2023年火電增速同比或接近3%；鋼鐵耗煤同比或持平，其中上半年同比負增長，下半年隨著地產(chǎn)開工的企穩(wěn)同比增速或轉(zhuǎn)為2%；水泥等建材類耗煤同比亦有2%的增長；化工耗煤增速維持在3%左右，加權(quán)合計，預(yù)計2023年煤炭消費約為46.5億噸，同比增長接近2.7%。煤炭產(chǎn)量方面，按照前文預(yù)測，2023年約有8000萬噸的增量，增速2%；預(yù)計進口同比增長約8%，進口量約3.1億噸。預(yù)計供需增速大致匹配，行業(yè)整體還會維持平衡，但供給較2022年略有寬松。上述結(jié)論基于我們假設(shè)GDP增速在4.5%~5%之間，如果樂觀預(yù)期GDP增速超過5%，煤炭需求有望超過3%，行業(yè)有望再度進入供給緊張的格局。表3：煤炭供需平衡表(萬噸)EEEEEE687281516063998852609率%%耗煤率50%%%%%%%煤087028469率%0%%%%煤900217574971410率%%消費量695303595621849926507019545速%%000390898576427456665%%%%%煤量700000000求增量000000剩余72435120Wind測(產(chǎn)量數(shù)據(jù)我們按照歷史可比熱值口徑折算)展望中長期，我們判斷煤炭產(chǎn)量增速維持在2%左右，即每年約1億噸的新增產(chǎn)煤，全社會用電量增速維持在4%~5%左右，煤炭行業(yè)供需就基本可維持寬平衡，不會出現(xiàn)供給大幅過剩的狀態(tài)，未來3~4年景氣具備持續(xù)性。特別是2022年由于需求基數(shù)較低，隨著經(jīng)濟恢復(fù)，2023年下半年開始，需求有望重新進入擴張通道，2024年行業(yè)有望再度出現(xiàn)供給偏緊的格局。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明20走勢而言，2021年10月現(xiàn)貨煤價創(chuàng)出高點，雖然后續(xù)煤價回落，但始終在高位波動，煤價中樞逐步抬升。2022年以來在“俄烏沖突”影響下，動力煤價一路上漲，3月高點超過1700元/噸。后續(xù)隨著國內(nèi)淡季的到來，以及海外煤價的波動，煤價跌至1150~1200元/噸的水平。但5月底疫情緩和疊加旺季效應(yīng)，煤價又恢復(fù)上漲，均價逐季抬升。我們預(yù)計2022年港口5500大卡均價或在1280元/噸，同比漲幅28%。展望2023年，我們認為國內(nèi)煤炭供需基本平衡，但在海外煤價回調(diào)的影響下，進口煤或有小幅增加，整體行業(yè)呈現(xiàn)供給寬平衡的狀態(tài)，煤價或在高位波動，我們預(yù)計2023年秦港5500大卡動力煤市場價格Q1將延續(xù)2022年下半年的高基數(shù)，均價或在1250元/噸；Q2淡季隨著新一輪來水的增加，煤價壓力或有所增大，均價或回落至1000元/噸附元/噸左右，同比或下降8%左右。A2022E2023E1,1501,18811,1501,1881,0000-全年均價煤坑口價)E23E27383027382600226000全年均價焦煤價格2022年6月開始走弱，主要受地產(chǎn)開工的壓制，鋼鐵利潤縮水，導(dǎo)致上游原料端普遍降價，8月開始隨鋼鐵需求的好轉(zhuǎn)逐步震蕩反彈，但整體價格擴張幅度有限，預(yù)計2022年產(chǎn)地主焦煤均價上漲約15%~18%，均價在2800~2850元/噸。展望2023年，我們預(yù)計上半年地產(chǎn)開工尚未恢復(fù)，焦煤價格相對較低，Q1均價約為2650元/噸，Q2均價季節(jié)性回暖至2600元/噸，下半年隨著地產(chǎn)開工企穩(wěn)，焦煤價格環(huán)比料將進一步上漲，預(yù)計Q3均價3000元/噸，Q4均價2900元/噸，全年均價在2700~2750元/噸，基本與2022年的均價預(yù)期持平。我們預(yù)計2023年行業(yè)均價波動不大，雖然動力煤價可能小幅下跌，但由于大部分上市公司高比例的長協(xié)煤，無論是低價的年度長協(xié)還是定價相對較靈活的長協(xié)，目前的價格水平都顯著低于我們預(yù)期的均價，因此即便2023年市場煤價下跌，我們預(yù)計對上市公司銷售均價的沖擊也比較小，因此2023年上市公司盈利水平也會基本穩(wěn)定。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明21(1)宏觀經(jīng)濟改善有限，影響煤炭需求和煤價預(yù)期：我們認為2023年行業(yè)預(yù)期改善的催化劑來自于煤炭需求的擴張，如果宏觀經(jīng)濟改善有限，煤炭需求增量較少，市場很難形成煤價上漲的預(yù)期，對行業(yè)景氣預(yù)期也會轉(zhuǎn)為悲觀，影響板塊估值。(2)新增產(chǎn)能集中投放，壓制煤炭價格：2022年看，持續(xù)新增煤炭產(chǎn)能依然遇到瓶頸，基于此預(yù)計2023年國內(nèi)煤炭產(chǎn)量也僅是溫和增長，但如果2023年政策推進增產(chǎn)保供的力度再度加大，預(yù)計產(chǎn)量有可能超預(yù)期增長，或壓制煤炭價格。(3)海外能源價格系統(tǒng)性下跌。2022年海外煤價維持高位，如果2023年海外煤價大跌，進口煤價格優(yōu)勢將進一步擴大，有可能導(dǎo)致進口增加，壓低國內(nèi)煤價。(4)長協(xié)煤比例要求繼續(xù)增加。2022年下半年開始，政策持續(xù)推動長協(xié)煤簽約量和執(zhí)行率的提升，若2023年再要求大規(guī)模增加長協(xié)煤，預(yù)計或進一步拉低上市公司銷售均價，影響業(yè)績預(yù)期。(5)自澳大利亞煤炭恢復(fù)進口。2020年12月開始，國內(nèi)對澳大利亞的煤炭進口就處于停滯狀態(tài)。而在2020年之前，國內(nèi)進口澳大利亞煤炭量大部分時間都維持在7000~8000萬噸，其中動力煤和焦煤比例大致各占一半。目前澳大利亞中低卡煤和主焦煤相較國內(nèi)價格都有優(yōu)勢，如果未來恢復(fù)自澳大利亞進口煤炭，會進一步增加國內(nèi)煤炭供給，特別是澳大利亞的主焦煤品質(zhì)較好，將會對國內(nèi)焦煤市場價格也會形成比較明顯的壓力。▍投資策略：關(guān)注需求改善節(jié)奏，估值提升可期盡管2022年以來煤炭板塊持續(xù)領(lǐng)漲市場，但9月中旬后也出現(xiàn)持續(xù)調(diào)整。截至12月22日，中信煤炭一級行業(yè)指數(shù)年初來累計上漲17.29%，動力煤板塊上漲37.28%，焦煤板塊漲幅17.64%，焦炭板塊漲幅-37.07%，與各板塊公司業(yè)績彈性和相應(yīng)煤種價格預(yù)期高度相關(guān)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明22-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-011-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-01-011-01-01-01-01-01-01-01-01-01-018-01-01-01-012-01CS煤炭全部A股.000Wind券研究部CS煤炭全部A股.50.00Wind券研究部但煤炭板塊業(yè)績改善更為明顯，我們預(yù)測2022年業(yè)績同比漲幅在70%左右，板塊漲幅落后于業(yè)績漲幅，板塊整體P/E估值處于歷史低位。目前按照TTM計算，P/E估值大4x，除去板塊2016年普遍虧損的階段，目前板塊P/E估值水平處于歷史最低位。按照P/B估值，目前板塊估值處于自2010年以來估值的56%分位的中等水平。綜合而言，我們認為行業(yè)盈利能力尚可持續(xù)，目前板塊估值整體仍處于低位階段。wind期對應(yīng)估值普遍在5倍P/E以內(nèi)，按照2021年的分紅率，2022年業(yè)績預(yù)期對應(yīng)的股息率大部分公司都可在6%以上。板塊估值有安全，股息率又進一步增加了價值吸引力。板塊從趨勢上而言依然有上漲基礎(chǔ)。目前市場對板塊估值的分歧持續(xù)存在，樂觀觀點認為板塊估值歷史低位，應(yīng)該有提升的機會；而悲觀觀點認為目前是行業(yè)盈利最好的階段，后續(xù)煤價下跌概率大，估值不應(yīng)得到提升。我們的觀點傾向于前者，目前行業(yè)盈利確實是歷史上最好的階段，但并非盈利向下的拐點。按照前文分析，需求未來1~2年改善的概率較大，煤價仍有可能上漲，預(yù)計行業(yè)供給在3~4年的周期看也不會出現(xiàn)大幅寬松，行業(yè)的盈利可持續(xù)，上市公司具備高分紅的能力，因此估值仍有提升的機會。代碼簡稱年業(yè)績股8.SH8.SH能源1.SH9.13.SH0.20.SH.36.SH.1.06.SH.2.15.SH礦業(yè).7.39.SH環(huán)能.5.38.SH.8.58.SH.8.6請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明23代碼簡稱年業(yè)績股.SZ6.78.SH份5.SH.95.SH股份8.SH.SZ%目前板塊P/E估值仍是歷史低