交通運(yùn)輸行業(yè)2022年春季策略：把握盈利修復(fù)逆向布局復(fù)蘇

交通運(yùn)輸行業(yè)2022年春季策略：把握盈利修復(fù)，逆向布局復(fù)蘇01航空：春寒作底，逆向布局確定復(fù)蘇全球：變異病毒大流行，防疫政策導(dǎo)致復(fù)蘇進(jìn)程差異國(guó)內(nèi)航線：2020年中國(guó)早周期復(fù)蘇，2021下半年曲折波動(dòng)；美國(guó)持續(xù)恢復(fù)，但仍低于疫情前；國(guó)際航線：歐美顯著快于亞太，防疫政策將繼續(xù)導(dǎo)致復(fù)蘇進(jìn)程差異。中國(guó)：國(guó)內(nèi)疫情“倒春寒”，出行需求受顯著抑制國(guó)內(nèi)航線：自2月下旬國(guó)內(nèi)多地疫情反復(fù)，國(guó)內(nèi)客流3月下旬已降至不足2019年兩成

；國(guó)際航線：持續(xù)嚴(yán)格執(zhí)行“五個(gè)一”政策，國(guó)際客流僅為2019年2%。短期：至暗時(shí)刻，一季度將再現(xiàn)行業(yè)性大額虧損低周轉(zhuǎn)：估算2022Q1國(guó)內(nèi)ASK僅為2019年四成估算2022Q1國(guó)內(nèi)客座率不足64%；高油價(jià)：2022Q1航油價(jià)格同比+55%，較2019Q1+15%；預(yù)計(jì)中國(guó)航司一季度將再現(xiàn)行業(yè)性大額虧損。短期：動(dòng)態(tài)清零，待疫情得控，大循環(huán)下仍有望超預(yù)期表現(xiàn)2022年，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)防疫政策延續(xù)，國(guó)際放開(kāi)仍將緩慢。待國(guó)內(nèi)疫情得控，基本面改善有望超預(yù)期——“國(guó)內(nèi)大循環(huán)”下，航司仍有望恢復(fù)一定的盈利能力。原因一：國(guó)內(nèi)出行心理建設(shè)逐步完成，需求將恢復(fù)增長(zhǎng)且集中釋放

；原因二：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以往高盈利能力，對(duì)過(guò)剩運(yùn)力承接能力將超預(yù)期。中期：未來(lái)兩年復(fù)蘇確定性提升疫苗：過(guò)去一年全球多款疫苗上市應(yīng)用。中國(guó)全程接種比例已達(dá)87.8%，有效降低重癥率與死亡率；藥物：海外高療效口服藥已獲國(guó)內(nèi)有條件上市；國(guó)產(chǎn)口服藥有望年內(nèi)實(shí)現(xiàn)突破；診療：新版診療方案戰(zhàn)略性優(yōu)化，將提升疫情發(fā)現(xiàn)與控制速度，提升醫(yī)療資源冗余度；新冠防治體系逐步完善增強(qiáng)，將持續(xù)提升民航業(yè)未來(lái)兩年實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇的確定性。長(zhǎng)期：中國(guó)航空業(yè)前景樂(lè)觀需求端：中國(guó)航空消費(fèi)低滲透率，疫情未需求結(jié)構(gòu)與長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能；供給端：中國(guó)民航業(yè)擁有長(zhǎng)期供給瓶頸——空管體制與人口經(jīng)濟(jì)地理決定，中國(guó)民航空域瓶頸將長(zhǎng)期存在；國(guó)君交運(yùn)“閾值理論”：長(zhǎng)期供需向好，產(chǎn)能利用率終將突破“閾值”，盈利能力將超預(yù)期上行。長(zhǎng)期邏輯分歧——中國(guó)航司缺飛機(jī)嗎？缺時(shí)刻！市場(chǎng)認(rèn)為，疫情導(dǎo)致飛機(jī)制造商產(chǎn)能縮減，中國(guó)航司未來(lái)數(shù)年將缺飛機(jī)，而致供需向好

；我們認(rèn)為，中國(guó)航司不缺飛機(jī)，而是缺時(shí)刻。中國(guó)空域時(shí)刻瓶頸長(zhǎng)期存在，將現(xiàn)“中國(guó)航空超級(jí)周期”

；“十二五”空域瓶頸凸顯，“十三五”引導(dǎo)從量到質(zhì)——暫停新設(shè)航司+控制干線時(shí)刻增長(zhǎng)+票價(jià)市場(chǎng)化。“十四五”：機(jī)隊(duì)與時(shí)刻匹配度提升，長(zhǎng)期盈利終將上行資本市場(chǎng)對(duì)航空股長(zhǎng)期偏見(jiàn)巨大，而我們維持自2016年對(duì)“中國(guó)航空超級(jí)周期”樂(lè)觀期待

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“十四五”航司資本開(kāi)支意愿下降，機(jī)隊(duì)與時(shí)刻匹配度提升，三四線增投壓力減弱

；

票價(jià)市場(chǎng)化釋放干線時(shí)刻定價(jià)空間，待疫情影響消除，票價(jià)將迎上行拐點(diǎn)，長(zhǎng)期盈利將超預(yù)期上行。02油運(yùn)：未來(lái)確定供需改善，建議等待底部時(shí)機(jī)油運(yùn)市場(chǎng)：過(guò)去22個(gè)月完成供需尋底，將迎確定復(fù)蘇需求：原油消費(fèi)逐步恢復(fù)，油運(yùn)需求滯后復(fù)蘇全球原油消費(fèi)逐步恢復(fù)，預(yù)計(jì)年內(nèi)恢復(fù)至疫情前；過(guò)去一年多，原油去庫(kù)存先行，且基本完成；未來(lái)兩年，油運(yùn)需求將滯后加速?gòu)?fù)蘇。供給：未來(lái)兩年運(yùn)力將加速出清增量：VLCC在手訂單較少，且未來(lái)兩年船臺(tái)緊張

；存量：浮倉(cāng)釋放基本完成，運(yùn)力彈性已較有限；

2023年環(huán)保政策生效，將加速老舊船舶出清。核心邏輯：未來(lái)兩年，環(huán)保政策將加速運(yùn)力出清國(guó)際海事組織IMO確認(rèn)實(shí)施短期減排措施EEXI/CII；EEXI（技術(shù)指標(biāo)）：根據(jù)船舶載重噸、發(fā)動(dòng)機(jī)功率等指標(biāo)計(jì)算，低于標(biāo)準(zhǔn)值將無(wú)法通過(guò)船級(jí)社船檢

；CII（運(yùn)營(yíng)指標(biāo)）：船舶在實(shí)際運(yùn)營(yíng)中的碳排放量，未達(dá)標(biāo)船舶需出具詳細(xì)減排計(jì)劃書(shū)

；EEXI/CII將于2023年初執(zhí)行，預(yù)計(jì)2022年部分老舊船舶將拆解，2023年后部分船舶需降速達(dá)標(biāo)運(yùn)營(yíng)。意外：俄烏沖突，中長(zhǎng)期影響取決于歐洲制裁，提示不確定性俄烏沖突，對(duì)VLCC市場(chǎng)僅短期情緒影響——3月第一周沖高，目前已回落至低位

；

未來(lái)中長(zhǎng)期會(huì)否產(chǎn)生需求意外增量，取決于歐洲對(duì)俄羅斯制裁

；

俄羅斯供應(yīng)歐洲原油進(jìn)口近三成，相當(dāng)于全球原油海運(yùn)貨量7%，經(jīng)由管道及小型油輪短途運(yùn)輸；若轉(zhuǎn)由北美/中東VLCC長(zhǎng)途海運(yùn)，將增加全球原油海運(yùn)周轉(zhuǎn)量9%-11%。未來(lái)兩年油運(yùn)市場(chǎng)復(fù)蘇確定，疊加期權(quán)，建議關(guān)注底部時(shí)機(jī)2022年油運(yùn)市場(chǎng)產(chǎn)能利用率將由底部開(kāi)始修復(fù)

；

預(yù)計(jì)Q4運(yùn)價(jià)開(kāi)始恢復(fù)彈性，2023年盈利改善；

考慮資本市場(chǎng)預(yù)期先行，建議關(guān)注底部時(shí)機(jī)；

俄烏沖突實(shí)質(zhì)影響，建議作為期權(quán)把握。03快遞：盈利修復(fù)確定，業(yè)績(jī)高增可期2021年監(jiān)管出手，快遞行業(yè)回歸良性競(jìng)爭(zhēng)秩序2019年價(jià)格戰(zhàn)開(kāi)打，2020-21年陷入非理性價(jià)格戰(zhàn)，全網(wǎng)盈利逐季下降，網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)凸顯；

2021年4月監(jiān)管出手干預(yù)，非理性價(jià)格戰(zhàn)得到遏制，頭部格局回歸穩(wěn)定，且份額開(kāi)始回升；

頭部非龍頭企業(yè)位次風(fēng)險(xiǎn)下降，自2021年9月基本面持續(xù)改善，催化估值部分修復(fù)。2022年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)階段趨緩，盈利能力修復(fù)確定預(yù)計(jì)2022年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)階段趨緩，盈利能力修復(fù)確定。預(yù)計(jì)頭部企業(yè)2022全年業(yè)績(jī)?cè)鏊俪?0%

；

行業(yè)監(jiān)管信號(hào)持續(xù)釋放

；穩(wěn)定網(wǎng)絡(luò)內(nèi)生需求，頭部企業(yè)盈利修復(fù)目標(biāo)堅(jiān)定；

考慮低基數(shù)因素，預(yù)計(jì)2022上半年業(yè)績(jī)將板塊性同比高增長(zhǎng)，且盈利彈性有望超預(yù)期。市場(chǎng)擔(dān)憂一：行業(yè)快遞量增速下降，或?qū)е聝r(jià)格戰(zhàn)再起？國(guó)家郵政局對(duì)2022年行業(yè)快遞量增速預(yù)期僅13%，頭部企業(yè)亦理性謹(jǐn)慎計(jì)劃經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能增幅；

2022年1-2月快遞量同比增長(zhǎng)近20%，頭部企業(yè)約30%，符合我們預(yù)期，好于資本市場(chǎng)與實(shí)業(yè)界預(yù)期；考慮商流結(jié)構(gòu)變化，行業(yè)自然集中，以及極兔百世整合外溢，預(yù)計(jì)頭部企業(yè)全年快遞量增速約25%以上

；疫情僅短期影響，除非行業(yè)快遞量大幅放緩，我們認(rèn)為產(chǎn)能利用率壓力將不會(huì)影響價(jià)格策略。場(chǎng)擔(dān)憂二：油價(jià)疫情，將影響業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性？疫情：疫情導(dǎo)致部分網(wǎng)點(diǎn)運(yùn)營(yíng)受阻，確將明顯影響3月快遞量同比增速，但3月下旬已開(kāi)始回升；油價(jià)：燃油費(fèi)用在快遞業(yè)務(wù)成本中占比較低，且已自3月向攬件端傳導(dǎo)，3月單票收入表現(xiàn)或好于以往；短期影響不改盈利修復(fù)確定趨勢(shì)，維持上半年業(yè)績(jī)同比高增長(zhǎng)的樂(lè)觀預(yù)期。市場(chǎng)擔(dān)憂三：行業(yè)監(jiān)管將可能阻礙行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與長(zhǎng)期集中？根據(jù)調(diào)研，我們認(rèn)為目前監(jiān)管理性克制，出手干預(yù)源于資本擾亂市場(chǎng)秩序，旨在保障行業(yè)回歸良性競(jìng)爭(zhēng)

；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，是中國(guó)快遞業(yè)長(zhǎng)期高效的來(lái)源，也是保護(hù)企業(yè)家精神與資本開(kāi)支意愿的前提

；資本市場(chǎng)目前對(duì)行業(yè)長(zhǎng)期前景或過(guò)于悲觀，待理性修正，行業(yè)估值將進(jìn)一步修復(fù)。中通快遞——全網(wǎng)盈利修復(fù)確定，龍頭估值有待修復(fù)圓通速遞——數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供長(zhǎng)期阿爾法，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彈性充足公司公告2022年1-2月扣非凈利同比大增超兩倍，盈利能力修復(fù)顯著超預(yù)期；2022年國(guó)際空運(yùn)市場(chǎng)將保持較高景氣，貨代及航空業(yè)務(wù)高盈利將繼續(xù)支持階段追趕

；公司全面推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，長(zhǎng)期阿爾法邏輯待持續(xù)驗(yàn)證。韻