2022年鋼鐵行業(yè)中期策略報告：把握普鋼彈性優(yōu)選特鋼標的

2022年鋼鐵行業(yè)中期策略報告：把握普鋼彈性，優(yōu)選特鋼標的一、高煤價推升煉鋼成本，低庫存進一步支撐鋼價1.1成本支撐鋼價易漲難跌，煤價成核心關鍵變量2022年年初以來，鋼鐵價格呈平穩(wěn)上升的趨勢，3月初受原材料價格上漲影響，鋼鐵價格處于一季度最高位，后小幅回落。2022年1月1日至2022年5月10日：

（1）、上海螺紋鋼價格上漲5.5%至5020元/噸。（2）、山西產低硫主焦煉焦煤價格上漲近50%，理論推升煉焦成本抬升1350元/噸。青島港準一級冶金焦出庫價上漲近35%，理論推升煉鋼成本450元/噸。（3）、日照港

pb粉價格上漲近21%，理論上推升煉鋼成本262元/噸。（4）、假設其他環(huán)節(jié)煉鋼成本不變，煤炭上漲貢獻煉鋼成本上漲的63.20%，鐵礦石上漲貢獻煉鋼成本上漲的36.80%。1.2高煤價推升煉鋼成本，低庫存抬升鋼價中樞2022年年初以來，煤炭價格持續(xù)攀升，從中長期、短期擾動因素分析，主要有以下幾點：1、雙碳目標約束供給，國內、海外煤炭長期資本開支和供應量下降。供給側改革以來，我國無效和低端資源供給減少，有效和中高端供給擴張，產能向優(yōu)勢企業(yè)集中。產業(yè)結構調整、轉型升級步伐加快，全國煤礦數(shù)量大幅減少，全國煤礦企業(yè)數(shù)量從2008年的8109家減少到2019年的4239家。全球雙碳大背景下，全球各地區(qū)煤炭產量增速出現(xiàn)明顯下滑。2020年全球、亞太、歐洲、北美、南美、獨聯(lián)體、非洲地區(qū)煤炭增速分別為-4.92%、-0.96%、-14.61%、-24.89%、-37.40%、-7.79%和-5.33%。在ESG約束下，海外金融機構已逐步停止為煤炭項目提供融資、逐漸退出煤炭項目，海外龍頭煤企在煤炭領域的資本開支也逐步縮減，海外煤炭供給失去彈性；疊加疫情好轉全球工業(yè)的恢復，對煤炭需求反彈，導致煤價暴漲。2、俄烏戰(zhàn)爭加劇全球煤炭緊缺，我國進口煤大幅下降進口方面，目前我國禁止澳煤通關疊加俄烏沖突，短期內進口難以明顯放量，解決供給緊缺仍需以國產動力煤為主。2021年全國煤炭進口3.23億噸，同比上升6.6%；其中進口動力煤2.69億噸，同比增長6.0%。2022年初以來，印尼階段性收緊出口煤炭政策，日韓、歐洲等需求較好，海外煤價飆升，國內外煤價出現(xiàn)倒掛，已經開始明顯影響我國進口煤量，其中3月單月進口量僅1642萬噸，降至歷史低位。東南亞等地區(qū)經濟復蘇較好，帶來旺盛煤炭需求，進口煤價易漲難跌，疊加國際海運費維持高位，內外貿價差縮小，進口利潤低位波動，進口煤不但不會對國內煤價形成壓制，反而在后期有望成為內貿煤價格的重要支撐。受上述因素影響，2022年一季度以來，我國動力煤價格呈大幅上升趨勢，陜西動力煤價格近期開始高于環(huán)渤海動力煤，且價格波動更大。海外動力煤價格也持續(xù)攀升，澳洲紐斯卡爾NEWC動力煤現(xiàn)貨價在3月中旬升至最高接近400美金/噸，緣于全球能源通脹加劇，油煤比價升至歷史較高水平，煤炭消費性價比凸顯。2022年一季度，鋼材總庫存平均水平接近2019年均值，整體庫存水平并不高，疊加成本推動，鋼價重心不斷上移。1.32022年粗鋼產量同比不增，地產需求仍處下行周期從供給端來看，根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2022年1-3月，我國粗鋼產量累計值為24337.6萬噸，相較于2021年同比下滑3.8%，主要原因系2022年冬奧會在北京舉辦，華北及周邊地區(qū)鋼鐵生產企業(yè)相繼限產。此外，在“雙碳”背景下，鋼鐵行業(yè)制定了2025年前實現(xiàn)碳達峰以及到2030年碳排放量較峰值降低30%的目標，為此工信部要求鋼鐵產業(yè)堅決壓縮粗鋼產量，確保每年粗鋼產量實現(xiàn)同比下降。短期來看，2022年3月份，房地產新開工單月同比增速-22.25%，降幅再次擴大。中長期來看，我們正處在新一輪房地產周期的底部，新開工面積累計同比增速持續(xù)下滑，與此同時，這輪周期的背景也大有不同，居民，企業(yè)，政府杠桿水平都處在較高水平，所以這一輪房地產周期在底部的位置可能會比較長。最近5年，每年的房地產新開工面積大約在20萬億平方米，短期來看，隨著政策不斷逆周期調節(jié)，需求不會出現(xiàn)斷崖式下滑。所以鋼鐵板塊短期估值有階段性修復的可能。二、Q1噸鋼毛利下降，預計全年噸鋼毛利前低后高2.1煤炭供應最差時期見頂，利潤將從上游向中下游傳導受制于上游原材料價格上漲，2022年Q1鋼鐵行業(yè)噸毛利和毛利率均有所回落。其中噸鋼毛利水平反映鋼鐵各子板塊的強弱，板材代表制造業(yè)景氣度，長材代表房地產景氣度。鋼廠會適當加大利潤較好品種的生產，使利潤在不同品種間分配。2022年一季度煤炭端上漲大幅壓縮噸鋼毛利，行業(yè)盈利能力較差。俄烏戰(zhàn)爭和疫情導致的運輸阻斷對全球煤炭進出口和供應的影響是偏短期的，核心是長期資本開支缺乏，這些短期擾動因素也已經反映到價格中，只要俄烏戰(zhàn)爭不繼續(xù)惡化，疫情尤其是中國動態(tài)清零取得勝利，我們認為全球煤炭短期供應最差的時候已經見頂。二季度我們大概率會看到鋼材噸鋼毛利環(huán)比邊際回升。2.22022年鋼企業(yè)績整體同比壓力大，二季度是窗口期2021年上市鋼企業(yè)績絕對值較高，全年呈現(xiàn)前高后低走勢。在統(tǒng)計的59家上市鋼企中，大部分鋼企業(yè)績在2021年二季度出現(xiàn)高點，隨著鋼價在2021年9月中旬見頂回落，2021年四季度鋼企業(yè)績環(huán)比出現(xiàn)大幅回落。2022年Q2鋼企盈利有望環(huán)比改善，全年呈現(xiàn)前低后高走勢。受Q1成本端上漲影響，2022Q1鋼企業(yè)績出現(xiàn)同比微幅增長和下滑，隨著煤價高位回落，二季度鋼企業(yè)績環(huán)比改善動力較足。三、高端特鋼供不應求，傳統(tǒng)領域用鋼結構分化3.1我國特鋼占比較低，高端特鋼進口替代空間大特殊鋼是在冶煉過程中加入了較多的合金元素及采取了特殊的生產、加工工藝，特鋼的化學成分、組織結構以及機械性能均優(yōu)于一般鋼鐵，在汽車、機械、化工、船舶、鐵路、航空航天、國防軍工等對鋼材質量要求較高的領域得到廣泛使用。未來隨著航空航天、國防軍工的發(fā)展，以及諸多新興產業(yè)的大發(fā)展，特鋼的應用領域將持續(xù)擴展，需求量也將快速增加。特殊鋼又被稱為特鋼或特種鋼，特殊鋼產品種類豐富，可分為優(yōu)質碳素鋼、低合金鋼和合金鋼三大類。按用途劃分，特鋼可分為結構鋼（優(yōu)質碳素結構鋼和合金結構鋼）、工具鋼

（碳素工具鋼、合金工具鋼、高速工具鋼）以及特殊用鋼（齒輪鋼、軸承鋼、彈簧鋼、不銹鋼、高強度鋼和高溫合金）。按技術含量和產品檔次分，特鋼產品可大致分為高端、中端和低端三個層次。其中，低端產品是以優(yōu)質碳素結構鋼(碳素鋼)為代表;中端產品是以合金鋼(不銹鋼、工具鋼、模具鋼、高速鋼除外)為代表;高端產品是以不銹鋼、工具鋼、模具鋼和高速鋼為代表的產品。特鋼應用廣闊，主要包括國防、電力、石化、核電、環(huán)保、汽車、航空、船舶、鐵路等行業(yè)的高端、特種裝備制造領域。隨著我國經濟結構優(yōu)化調整逐步深化，制造業(yè)不斷轉型升級，以軍工產業(yè)、核電工業(yè)、高速鐵路及汽車工業(yè)為代表的高端制造業(yè)迎來了快速、可持續(xù)發(fā)展，有望進一步拉動中高端特鋼的需求。特殊鋼行業(yè)主要有兩種工藝流程，一是長流程，是指以鐵礦石、焦炭為主要原材料，利用高爐冶煉得到液態(tài)鐵水，鐵水經過氧氣轉爐吹煉配以精煉爐得到合格鋼材，高爐容積較大，熔煉后產品加工通常采用連鑄、連扎成型工藝，適合大批量生產；二是短流程，是指以廢鋼和合金為主要原材料，廢鋼經破碎、分選后裝入電爐來熔煉廢鋼，并配以精煉爐完成脫氣、調成份、調溫度、去夾雜等功能，得到合格鋼材，電爐容積較小，熔煉后產品加工通常采用模鑄、鍛造成型工藝，適合小批量生產。近年來，國家制定了一系列產業(yè)政策支持特鋼行業(yè)的發(fā)展，為行業(yè)的發(fā)展提供了良好的內部環(huán)境。與此同時，對我國具有高技術含量且用于高端制造業(yè)的特鋼產品的發(fā)展做出了進一步的明確。政策推動著我國特鋼行業(yè)良好發(fā)展的同時，還進一步的明確了特鋼行業(yè)在我國國民經濟發(fā)展過程中所占據(jù)的重點產業(yè)地位。目前我國特殊鋼產量占鋼材總產量比重較低，遠低于發(fā)達國家。2021年國內重點優(yōu)特鋼企業(yè)鋼材產量為13789.14萬噸，占我國粗鋼產量的比例約為13.35%。根據(jù)產業(yè)信息網的數(shù)據(jù)顯示，2020年日本特殊鋼產量為1743.7萬噸，占日本粗鋼產量的比重為20.96%。此外，特殊鋼占比最高的的瑞典，比重為55%，德國占比22%，法國、意大利占比17%。從細分產品來看，我國特殊鋼中非合金鋼和低合金鋼的占比較大。2021年我國非合金鋼產量占特鋼比例為38.90%；低合金鋼產量占比為32.63%。其次為合金鋼、不銹鋼，其產量占比分別為24.40%、4.07%。進口特鋼產品附加值遠高于出口特鋼產品，未來進口替代空間較大。從進出口來看，2021年我國進口特殊鋼604.07萬噸，進口均價為1681.64美元/噸；2021年我國出口特殊鋼2051.75萬噸。出口均價為1127.25美元/噸，進口均價是出口均價的近1.5倍。進出口價格的差距暴露我國特殊鋼產品結構存在缺陷，高端特鋼對外依賴度較高，低端特鋼國際競爭力較強，未來在工藝技術進步以及政策的支持下，我國高端特鋼產品進口替代空間較大。3.2新興用鋼持續(xù)向好，行業(yè)兼并重組帶來產能集中度不斷提升我們預計建筑用鋼需求增速將持續(xù)下滑，對于普碳鋼而言，我們的關注點需要從公司產能規(guī)模切換到成本控制能力和產品結構轉換上。從下游行業(yè)來看，我們預計2022年建筑行業(yè)粗鋼需求為74674萬噸，同比上升3.42%；機械行業(yè)粗鋼需求為15436萬噸，同比上升1.50%；汽車行業(yè)粗鋼需求為7171萬噸，同比增長3.17%；造船行業(yè)粗鋼需求為907萬噸，同比下降10.17%；能源行業(yè)粗鋼需求為2167萬噸，同比增長1.00%；家電行業(yè)粗鋼需求為2891萬噸，同比增長1.47%；交通行業(yè)鋼鐵需求為2640萬噸，同比增長1.90%；

其他行業(yè)粗鋼需求為1100萬噸，同比下降5%。近年來，在供給側結構性改革和國企改革的雙重推動下，鋼鐵行業(yè)合并重組不斷推進，產業(yè)集中度也在日益提高。當前，在“碳達峰、碳中和”大背景下，傳統(tǒng)鋼鐵企業(yè)面臨著更大的挑戰(zhàn)，重組整合可以集中資源，實現(xiàn)優(yōu)勢互補，利于企業(yè)進一步做大做強。在政策支持下，鋼鐵行業(yè)重組進程加快，行業(yè)集中度有所改善，2021年CR10上升至40.4%，較2020年提高約3%，較2016年提高約4.5%。四、投資分析甬金股份300系冷軋不銹鋼龍頭，跟隨青山步伐鞏固行業(yè)地位。公司產品主要是寬幅300不銹鋼，下游集中在小家電領域。由于和青山集團牢固的合作關系，目前公司是300系寬幅不銹鋼領域的絕對龍頭，同時也是精密不銹鋼領域唯一一家上市公司，競爭優(yōu)勢顯著。預計十四五期間，白電、汽車不銹鋼用量年均復合增速分別為4.61%、8.86%，預計2025年，白電用不銹鋼為79.22萬噸，汽車用不銹鋼為87.5萬噸，市場空間有望不斷提升。產能擴張與結構升級并行，為長期業(yè)績增長夯實基礎。預計到2023年，公司總加工產能343.9萬噸，其中寬幅、精密板帶分別為260.8、83.1萬噸；公司總產能2021-2024年年均復合增速為31.34%，寬幅產能2021-2024年年均復合增速為21.93%、精密板帶材產能2021-2024年年均復合增速為96.16%。2020年公司高毛利精密板帶市占率10%，2021年高毛利精密板帶市占率約16%，未來市占率仍有提升空間。久立特材久立是國內高端用無縫管和焊接管領域的龍頭企業(yè)之一，公司產品定位為高端工業(yè)用不銹鋼，具有顯著的技術優(yōu)勢。公司先后開發(fā)出超臨界電站鍋爐不銹鋼無縫管、鎳基油井管、核級不銹鋼無縫管等高端產品。借此，公司也順利進入火電、核電、油氣領域，為公司后續(xù)的發(fā)展打開了廣闊空間。公司產品定位高端，產品綜合毛利率逐年提升。公司無縫管收入占比基本穩(wěn)定在55%附近，焊接管占比在30%附近。從結構上看，無縫管毛利率水平始終高于焊接管，并逐年攀升，主要因為無縫管技術含量更高，且公司不斷研發(fā)新型無縫管技術，產品應用領域更高端。公司無縫管毛利率從2012年22.44%提升至2021年31.71%，且未來仍有上升空間。焊接管毛利率水平也從2012年19.39%提升至2021年20.61%。募投產能布局高端產品，核電等產品有望成為公司業(yè)績新的增長極。2021年公司產能13.5萬噸，其中高端產品產量占比為12%，貢獻公司2021年30%的凈利潤。隨著募投項目釋放，2023年公司產能將達15萬噸，其中新增核電等高端用管0.8萬噸，高端產品產量占比將提升至18%附近。2025年公司高端產品產量占比將進一步提升至25%，預計貢獻公司2025年50%的凈利潤。圖南股份銷量持續(xù)提升，產品噸毛利同比明顯增加。受益于下游需求持續(xù)提升，2021年公司鑄造高溫合金銷量為712.93噸，同比增加56.41%；變形高溫合金銷量為1353.57噸，同比增加4.96%。在公司持續(xù)研發(fā)投入及工藝技術升級推動下，2021年公司鑄造高溫合金噸加工費20.87萬元/噸，變形高溫合金噸加工費4.09萬元/噸，特種不銹鋼噸加工費10.45萬元/噸，同比分別提高了5.67%/10.84%/-12.18%。軍品收入占比持續(xù)提升，鑄造高溫合金放量提升公司綜合收入和毛利率水平。受益于下游軍品客戶需求增多，軍品收入占比持續(xù)提升，從2017年38.51%提高到2021年53.86%。隨著募投項目產能釋放，鑄造高溫合金產能占比有望從2020年12.6%提高至2023年27.6%，收入占比也將由2020年36.5%提升至2023年55%附近，2021年公司鑄造高溫合金毛利率51%，公司綜合毛利率37%，預計未來公司綜合毛利率水平將進一步提高。募投項目加速建設，沈陽圖南項目通過環(huán)評。公司募投項目“年產1,000噸超純凈高性能高溫合金材料建設項目”和“年產3,300件復雜薄壁高溫合金結構件建設項目”將于今年下半年投產。此外，沈陽圖南航空用中小零部件自動化加工產線項目通過環(huán)評，開始設備的安裝建設。中信特鋼公司是全球領先的專業(yè)化特殊鋼制造企業(yè)，具備年產1400多萬噸特殊鋼材料的生產能力。公司可生產3000多個品種、5000多個規(guī)格，是目前全球品種規(guī)格最多的特殊鋼材料制造企業(yè)之一，擁有合金鋼棒材、特種中厚板材、特種無縫鋼管、特冶鍛造、合金鋼線材、合金鋼大圓坯“六大產品群”以及調質材、銀亮材、汽車零部件等深加工產品系列，品種規(guī)格配套齊全并具有明顯優(yōu)勢，可為用戶提供一站式、一攬子的特殊鋼材料解決方案。2021年公司合金鋼棒材貢獻了47%的營業(yè)收入，合金鋼線材、特種鋼板和特種無縫鋼管的營業(yè)收入占比分別為15%、13%和10%。2021年公司毛利率為17.12%，同比下降0.85%。其中，合金鋼棒材的毛利率為20%，合金鋼線材、特種鋼板和特種無縫鋼管的毛利率分別為20%、15%和15%。寶鋼股份中國鋼鐵業(yè)絕對龍頭，盈利能力行業(yè)領先。寶鋼股份是全球領先的現(xiàn)代化鋼鐵聯(lián)合企業(yè)，2020年全球上市鋼鐵企業(yè)中公司粗鋼產量排名第二、汽車板產量排名第一、取向電工鋼產量排名第一，是全球碳鋼品種最為齊全的鋼鐵企業(yè)之一。2021年公司凈利率為7.26%，噸鋼凈利為567.95元/噸，領先同行業(yè)公司。電工鋼行業(yè)潛力巨大，景氣度持續(xù)提升。在“碳達峰”“碳中和”大背景下，節(jié)能減排的要求日益提高，國家對變壓器、電機、家用電器的能效升級提出了嚴格的要求，因此未來下游制造業(yè)對于能效標準的提升將增加電工鋼的需求量。我們預計到2025年新能源汽車及電機領域電工鋼需求量合計為564萬噸，其中，新能源汽車領域需求量為64萬噸，大型電機領域需求量為36萬噸，中小型電機領域需求量為464萬噸。汽車板龍頭地位穩(wěn)固，分拆寶武碳業(yè)將提升公司估值水平。公司汽車板銷量穩(wěn)居全球前三位，在國內汽車板市場中的份額居首位。2016-2020年公司冷軋汽車板市占率均超過50%，市場地位穩(wěn)固。2021年11月22日，公司公告稱擬將旗下聚焦HYPERLINK"/S/SH0