2022年固定收益投資策略：在防通脹與穩(wěn)增長中抓住利率下行機(jī)會(huì)

2022年固定收益投資策略：在防通脹與穩(wěn)增長中抓住利率下行機(jī)會(huì)1

利率債：在防通脹與穩(wěn)增長切換中，抓住利率下行機(jī)會(huì)一、全球能源危機(jī)或延續(xù)至明年一季度今年下半年以來，全球能源價(jià)格大幅上行，市場(chǎng)對(duì)于全球能源危機(jī)的擔(dān)憂漸濃。具體

來看，在全球能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下，此次能源危機(jī)主要圍繞傳統(tǒng)的化石能源展開，包括

石油、天然氣和煤炭。能源產(chǎn)品的價(jià)格一路攀升造成了全球范圍內(nèi)的供電緊張，工業(yè)生產(chǎn)

承壓，同時(shí)高企的電價(jià)以及天然氣和汽油短缺也對(duì)居民生活造成干擾。預(yù)計(jì)短期內(nèi)主要能

源產(chǎn)品的價(jià)格高位難以改變，新一輪全球通脹來襲，我國的通脹壓力也不容忽視。此外，

借鑒歐洲地區(qū)綠色轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)，我國的能源結(jié)構(gòu)調(diào)整無法一蹴而就。在新能源發(fā)電尚未形成

可靠的韌性、儲(chǔ)能技術(shù)尚未成熟的情況下，預(yù)計(jì)全球?qū)茉慈詫⒋嬖诓豢杀苊獾囊蕾?/p>

性。天然氣：能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，多因素推動(dòng)天然氣價(jià)格屢創(chuàng)新高8

月以來歐洲天然氣期貨價(jià)格加速上行，波動(dòng)性也有所增強(qiáng)。近兩年來，歐洲的天然

氣期貨價(jià)格一直平穩(wěn)運(yùn)行，價(jià)格波動(dòng)較小。但進(jìn)入

2021

年，其價(jià)格進(jìn)入了上行通道，其

增速在

8

月后大幅提升。歐洲天然氣交易基準(zhǔn)荷蘭

TTF的天然氣期貨在

10

月

5

日一度漲

至

116.02

歐元/兆瓦時(shí)，而該期貨去年的價(jià)格一直在

25

歐元/兆瓦時(shí)水平以下。英國作為

受此次天然氣價(jià)格暴漲影響較大的國家之一，其天然氣期貨價(jià)格在

10

月后飆升至

250

便

士/千卡以上，遠(yuǎn)超過去年

50

便士/千卡的平均水平。天然氣作為化石能源中相對(duì)清潔的能源，被看作是能源轉(zhuǎn)型過程的“良方”，在多國

能源轉(zhuǎn)型中扮演了重要角色，這也為此次能源危機(jī)中天然氣價(jià)格暴漲埋下了種子。與其他

化石能源相比，天然氣的二氧化碳排放系數(shù)較低，因此其成為了能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中的一

個(gè)良方。目前全球電力生產(chǎn)的能源結(jié)構(gòu)仍以煤炭為主導(dǎo)，但變化趨勢(shì)顯示煤炭比重降低，

天然氣和其他可再生資源占比提高。其中歐洲地區(qū)調(diào)整較快，可再生能源、核能、天然氣

占整體發(fā)電結(jié)構(gòu)比重大于煤炭。從

2020

年歐洲的電力生產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，天然氣成為了其第

三大發(fā)電能源（19.61%），僅次于可再生能源和核能；從

2018

年最終總消費(fèi)構(gòu)成來看，

天然氣位居第二。天然氣對(duì)于歐洲地區(qū)的重要性也為此次能源危機(jī)中天然氣價(jià)格暴漲埋下

了種子。隨著生產(chǎn)生活活動(dòng)的復(fù)蘇以及季節(jié)性用氣高峰的到來，歐洲地區(qū)對(duì)于天然氣的需求不

斷增加；除此之外，今年干旱的夏季和預(yù)期寒冷的冬季天氣進(jìn)一步加劇了對(duì)天然氣的需求。

一方面，疫苗接種率逐步提升的背景下，歐洲地區(qū)的經(jīng)濟(jì)和居民活動(dòng)逐步修復(fù)：2021Q3

歐元區(qū)制造業(yè)產(chǎn)能利用率已恢復(fù)至疫情前水平，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的

PMI也處于高景氣狀態(tài)；

另一方面，隨著冬季臨近，歐洲地區(qū)的天然氣消費(fèi)即將進(jìn)入季節(jié)性高峰，兩方面因素導(dǎo)致

未來短期內(nèi)天然氣需求激增。此外，今年歐洲干旱天氣使得風(fēng)電、水電的發(fā)電量疲弱，歐

洲地區(qū)被迫增加對(duì)天然氣等其他能源的需求以填補(bǔ)缺口，同時(shí)今年冬季預(yù)計(jì)比正常年份更

為嚴(yán)寒，進(jìn)一步加劇了天然氣的供需矛盾。地緣政治因素或也是歐洲天然氣供給陷入緊缺局面的原因之一。根據(jù)英國石油公司的

數(shù)據(jù)，當(dāng)前美國和俄羅斯是全球第一大和第二大天然氣生產(chǎn)國，2020

年兩國天然氣的產(chǎn)

量分別占當(dāng)年全球總產(chǎn)量的

23.7%和

16.6%。俄羅斯對(duì)歐洲的天然氣供應(yīng)在地理位置上更

具優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前“北溪二號(hào)”的開通或成為緩解歐洲天然氣危機(jī)的關(guān)鍵，然而北溪

2

號(hào)最終

的通行證是一場(chǎng)美俄歐之間的博弈，充滿著復(fù)雜的地緣政治因素。石油：庫存新低和替代品緊缺助推原油價(jià)格重返

80

美元除天然氣外，石油價(jià)格同樣一路高歌猛進(jìn)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于能源危機(jī)的擔(dān)憂。今年以來，

石油價(jià)格逐步回暖，其中布倫特原油和

WTI原油價(jià)格在

10

月紛紛重返

80

美元/桶以上，

創(chuàng)

2020

年疫情爆發(fā)后新高。持續(xù)攀升的原油價(jià)格加劇了市場(chǎng)對(duì)于能源危機(jī)的擔(dān)憂。OPEC+維持原定增產(chǎn)計(jì)劃，美國原油庫存仍處低位，供不應(yīng)求局面短期內(nèi)難以改變。

當(dāng)前疫情雖對(duì)全球經(jīng)濟(jì)仍存在較多擾動(dòng)，但摩根大通的全球制造業(yè)

PMI和服務(wù)業(yè)

PMI顯

示全球經(jīng)濟(jì)正在逐步恢復(fù)，原油需求也隨之上漲。供給角度，一方面

OPEC決定維持現(xiàn)有

40

萬桶/日的增產(chǎn)計(jì)劃，并未如市場(chǎng)預(yù)期的加大增產(chǎn)力度；另一方面原油庫存持續(xù)去化，

美國的原油庫存目前已處于近四年來的較低水平。此外，天然氣和煤炭等其他能源的緊缺

問題，也在一定程度上引發(fā)連帶效應(yīng)，為石油價(jià)格形成支撐。綜上來看原油的供不應(yīng)求局

面短期內(nèi)難以改變，原油期貨價(jià)格也順勢(shì)站上

80

美元/桶。煤炭：煤價(jià)爆發(fā)式上漲引發(fā)政策層強(qiáng)有力發(fā)聲國內(nèi)煤價(jià)爆發(fā)式的上漲，加劇了來自上游端的成本壓力，引發(fā)近期政策強(qiáng)有力發(fā)聲。

動(dòng)力煤、焦煤、焦炭期市價(jià)格自年初以來大幅上漲。動(dòng)力煤現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)（秦皇島港:市場(chǎng)價(jià):

動(dòng)力煤

Q:5000,山西產(chǎn))也站上了

2000

元/噸的價(jià)格。動(dòng)力煤作為我國火力發(fā)電的主要原料，

高企的價(jià)格導(dǎo)致國內(nèi)發(fā)電成本提高，這也是近期實(shí)施能耗雙控、限電限產(chǎn)政策的驅(qū)動(dòng)因素

之一。煤價(jià)爆發(fā)式的上漲，加劇來自上游端的成本壓力，也引發(fā)近期政策強(qiáng)有力發(fā)聲。近

日，國家發(fā)展改革委及多部門相應(yīng)發(fā)聲以遏制煤炭價(jià)格非理性上漲，顯示了政策層面保供

穩(wěn)價(jià)的決心，受此影響，煤炭期市開始大幅回調(diào)。全球能源供需缺口幾時(shí)休？石油:

需求逐步增加，供給持續(xù)修復(fù)，預(yù)計(jì)當(dāng)前石油的供需缺口將在明年二季度開始

扭轉(zhuǎn)。

根據(jù)

EIA預(yù)測(cè)，今年以來，石油及其液體燃料在全年四個(gè)季度均處在供不應(yīng)求的

狀態(tài)，預(yù)計(jì)當(dāng)前石油的供需缺口將在明年二季度開始扭轉(zhuǎn)。從需求端來看，今年冬季預(yù)期

較為寒冷，在能源危機(jī)下，石油或作為天然氣等能源產(chǎn)品的替代品來彌補(bǔ)需求缺口，明年

隨著疫情的逐步緩和，居民出行活動(dòng)進(jìn)一步恢復(fù)將帶動(dòng)汽油等相關(guān)產(chǎn)品的需求繼續(xù)增加。

從供給端來看，預(yù)計(jì)石油供給將在明年二季度顯著增加，逐步修復(fù)當(dāng)下的供需缺口，潛在

的供給增量主要來自非

OPEC國家，預(yù)計(jì)加拿大、中國、俄羅斯、挪威、巴西等國家都將

緩步增產(chǎn)。天然氣:

目前天然氣的高價(jià)或?qū)⒊掷m(xù)至明年一季度，供給的改善以及季節(jié)性需求高峰

的結(jié)束將推動(dòng)明年二季度天然氣價(jià)格回落。據(jù)

EIA預(yù)測(cè)，2021

年和

2022

年全球天然氣均

供大于求，其中

2021

年天然氣供給超需求約

330

億立方米，預(yù)計(jì)

2022

年供給超需求約

360

億立方米。由于天然氣供應(yīng)系統(tǒng)對(duì)于天氣變化較為敏感，因此當(dāng)前區(qū)域性和階段性的

供需矛盾或難以避免。預(yù)計(jì)未來天然氣需求維持緩慢增長，主要需求增量來自以中印為代

表的亞洲新興市場(chǎng)，供給方面主要來自俄羅斯和中東在建天然氣項(xiàng)目的潛在增產(chǎn)。據(jù)

EIA預(yù)測(cè)，目前高價(jià)天然氣的現(xiàn)象將持續(xù)至明年一季度，供給的改善以及季節(jié)性需求高峰的結(jié)

束將推動(dòng)明年二季度天然氣價(jià)格回落，明年下半年價(jià)格企穩(wěn)。煤炭：從我國煤炭產(chǎn)需來看，供需缺口或至少延續(xù)至冬季過后。政策強(qiáng)有力發(fā)聲有望

帶動(dòng)煤價(jià)理性回歸。鑒于中國為全球主要的煤炭生產(chǎn)國和消費(fèi)國，因此這里主要以我國的

產(chǎn)需情況來分析后續(xù)的煤炭供需情況。近日，國家發(fā)展改革委及多部門相應(yīng)發(fā)聲以遏制煤

炭價(jià)格非理性上漲，顯示了政策層面保供穩(wěn)價(jià)的決心。觀察我國煤炭的產(chǎn)需缺口，今年以

來我國動(dòng)力煤、煉焦煤一直維持在供不應(yīng)求的狀態(tài)，截至今年

8

月，我國動(dòng)力煤仍存在約

1669

萬噸的缺口，我國煉焦煤仍存在約

353

萬噸的缺口。國家發(fā)展改革委曾表示，經(jīng)嚴(yán)

格安全評(píng)估，9

月份以來允許

153

座煤礦核增產(chǎn)能

2.2

億噸/年，相關(guān)煤礦已陸續(xù)按核定產(chǎn)

能生產(chǎn)，四季度可增產(chǎn)

5000

萬噸以上。在煤礦復(fù)工復(fù)產(chǎn)、加大市場(chǎng)供應(yīng)的帶動(dòng)下，煤炭

的供需缺口有望收斂，但考慮到冬季即將迎來動(dòng)力煤需求高峰，預(yù)計(jì)煤炭的供需缺口或至

少延續(xù)至冬季過后。當(dāng)前影響煤炭價(jià)格的核心因素在于政策層面，隨著政策面消息的不斷

發(fā)酵，短期來看煤炭價(jià)格或回歸理性。二、全球能源危機(jī)和通脹具有深層次原因氣候變化導(dǎo)致能源錯(cuò)配1、北半球風(fēng)能資源呈現(xiàn)減弱趨勢(shì)西風(fēng)帶風(fēng)速是衡量風(fēng)電利用效能的重要參考指標(biāo)。地球兩級(jí)寒冷，赤道炎熱，在南北

半球的中緯度地帶常年盛行西風(fēng)，俗稱“西風(fēng)帶”。由于在這一地區(qū)的風(fēng)速較大、風(fēng)能資源

較為穩(wěn)定，同時(shí)西風(fēng)帶覆蓋了全球主要的國家，因此世界各國常在該區(qū)域建立風(fēng)電設(shè)備，

西風(fēng)帶的變化也直接影響全球風(fēng)電的利用潛力。由于全球變暖以不同的方式影響南北半球，導(dǎo)致西風(fēng)帶的風(fēng)速變化差異。在北半球，

北極增暖與海冰消融相互促進(jìn)，形成正反饋機(jī)制，北極的增暖效果更為明顯；相比而言，

南極增暖不如非洲大陸南部、澳洲大陸以及南美洲的部分地區(qū)明顯，南半球的陸上低氣壓

增強(qiáng)，海陸氣壓梯度拉大。這一區(qū)別的直接后果是，北半球赤道與極地間的溫度差距縮小，

導(dǎo)致北半球西風(fēng)帶風(fēng)速降低，而南半球由于海陸溫差增大，風(fēng)能資源趨于增強(qiáng)。南北半球的增暖幅度不同可能導(dǎo)致全球風(fēng)能分布結(jié)構(gòu)的變化。在

Karnauskas等

(2017)的測(cè)算中，研究人員對(duì)未來不同強(qiáng)度溫室氣體排放背景下的全球風(fēng)能資源進(jìn)行模擬

計(jì)算，發(fā)現(xiàn)不論是在中等排放情形或高排放情形下，北半球的風(fēng)能資源都將顯著減少，風(fēng)

能資源減少的地區(qū)包括美國、加拿大、英國、地中海沿岸、中國西北、西伯利亞等中緯度

風(fēng)能資源密集區(qū)。而南半球在高排放的情形下，風(fēng)能資源將大幅增加。近年來的風(fēng)能資源下降證實(shí)了氣候?qū)W家的推演，北半球的風(fēng)能資源均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

HMiao等(2020)在前人基礎(chǔ)上匯總收集了

5

個(gè)不同數(shù)據(jù)源，重新分析了

1980-2016

年北

半球表面風(fēng)速和風(fēng)功率密度的演變情況，發(fā)現(xiàn)在西歐、中國東北、中國西北、浙江與福建

沿海、美國東北部地區(qū)存在明顯的風(fēng)速下降現(xiàn)象。風(fēng)速的降低對(duì)于風(fēng)電供應(yīng)產(chǎn)生了明顯的

負(fù)面影響，歐洲風(fēng)能協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，以歷史上各年

1-9

月中同期的

45

天觀測(cè)樣本

來看，2021

年歐盟國家的風(fēng)力發(fā)電量為近

3

年以來最低水平，較

2020

年同期下降

17.29%。在棄風(fēng)率沒有明顯變動(dòng)的情況下，風(fēng)力減速或是風(fēng)電下降的主要原因。觀察世界主要

風(fēng)力資源國的風(fēng)電利用效率（風(fēng)電設(shè)備當(dāng)年發(fā)電量/裝機(jī)容量），2019

年后上升趨勢(shì)均受到

抑制。以中國為例，雖然在

2020

年風(fēng)電發(fā)電量再創(chuàng)新高，但進(jìn)入

2021

年以來有明顯的下

滑，華北、西北等主要風(fēng)力貢獻(xiàn)地區(qū)下降幅度大，結(jié)合棄風(fēng)率沒有明顯變化和消費(fèi)端持續(xù)

擴(kuò)張的實(shí)際情況，全球變暖影響下的風(fēng)力減速對(duì)風(fēng)電發(fā)展提出了挑戰(zhàn)。2、水電和熱電可用容量降低水電技術(shù)依賴于水的可用性，熱電技術(shù)依賴于冷卻水的溫度，氣候變化及其引起的水

資源變化在逐漸影響著水資源的可得性與使用效能。Vliet等（2016）使用

24515

座水電

站和1427座熱電廠的數(shù)據(jù)和水文-電力耦合的建?？蚣?，推演出2040-2069年全球61-74%

的水電站和

81-86%的熱電站的可用容量減少。文中指出，在水流量方面，高緯度地區(qū)（北美北部、亞洲北部）和大部分熱帶地區(qū)的

年平均流量將持續(xù)增加，而美國、南歐和中歐、東南亞和南美南部、非洲和澳大利亞的徑

流將持續(xù)減少。在

21

世紀(jì)，水溫將繼續(xù)上升，預(yù)計(jì)北美東部的水溫上升幅度為

0.7-1.2℃，

歐洲將上升

0.8-1.2℃，亞洲將上升

0.6-1.2℃，南部非洲部分地區(qū)將上升高于

2.0℃。盡管

世界上大部分陸地表面的徑流將增加，但大多數(shù)熱電廠所處的地區(qū)預(yù)計(jì)年平均徑流將減少，

同時(shí)水溫將大幅上升，這兩種情況都加大了對(duì)冷卻水使用的限制。疫情對(duì)就業(yè)意愿的沖擊3、冷冬漸至，拉尼娜現(xiàn)象加劇經(jīng)歷了

2020

年拉尼娜現(xiàn)象的周期，在

2021

年拉尼娜現(xiàn)象可能再次襲來，冷冬加劇

了人們的能源需求，也對(duì)能源供給提出挑戰(zhàn)。美國氣候中心

NOAA發(fā)布的新數(shù)據(jù)指出，預(yù)

計(jì)在今年

9-11

月，拉尼娜現(xiàn)象可能會(huì)重回地球，出現(xiàn)的概率大約在

55%。從歷史上來看，

冷冬時(shí)期人們對(duì)用電、用暖的需求上升，疊加采掘作業(yè)難度加大、供電損耗增加等的發(fā)生，

愈發(fā)加劇電力的供需錯(cuò)配。能源與電力價(jià)格的攀升，通過工業(yè)端傳導(dǎo)至居民端，進(jìn)而形成

結(jié)構(gòu)性的通貨膨脹。疫情對(duì)就業(yè)意愿的沖擊本輪全球通脹的重要因素之一是疫情對(duì)勞動(dòng)力生產(chǎn)要素的影響。上世紀(jì)

80

年代滯脹

給我們最重要的啟示之一就是工資上漲和通脹預(yù)期之間容易形成螺旋上升的局面。新冠疫

情的沖擊限制了有效勞動(dòng)力的供給，也在一定程度上改變了人們的生活方式，包括就業(yè)意

愿下降、購房意愿上升等等。在

Delta變異毒株擴(kuò)散影響下，美國最近

3

個(gè)月疫情反彈，

新增確診病例和新增死亡病例不斷上升。盡管近期疫情峰值隱約顯現(xiàn)，但是

9

月就業(yè)市場(chǎng)

仍然受到疫情的較大影響，反映在就業(yè)參與率的降低——低于疫情之前

2

個(gè)百分點(diǎn)。疫情

之后的美國，已經(jīng)初步具備了通脹、資產(chǎn)價(jià)格以及工資螺旋上升的條件：工資的上漲速度達(dá)到過去

15

年以來的新高。當(dāng)前美國工人工資的上漲速度已顯著偏

離疫情前的趨勢(shì)。根據(jù)美國勞工部的數(shù)據(jù)，過去

10

年美國私人企業(yè)員工平均時(shí)薪的同比

增速維持在

2%-3%之間，然而

2020

年疫情沖擊過后，工資增速中樞顯著上移，升至

5%

左右。上一次工資加速上漲發(fā)生在

2008

年金融危機(jī)前夕，但當(dāng)時(shí)工資增速在

3%-4%之間。美國房價(jià)上漲速度逼近

08

年金融危機(jī)前的最高點(diǎn)。根據(jù)美國

OFHEO公布的官方房

屋價(jià)格指數(shù)，2021

年二季度全美房價(jià)指數(shù)的同比增速達(dá)到

11.91%，08

年金融危機(jī)前房價(jià)

同比上漲最快的一個(gè)季度——2005

年二季度為

11.95%，逼近美國次貸危機(jī)爆發(fā)前的最高

水平。從結(jié)構(gòu)上看，大城市的房價(jià)上漲更快，今年

7

月標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS20

個(gè)大中城市房價(jià)指

數(shù)同比增速已經(jīng)接近

20%，超過了

2008

年之前的高點(diǎn)。固定資產(chǎn)投資不足2008

年金融危機(jī)后全球固定資產(chǎn)投資增速顯著下降。過去

10

年，全球大宗商品需求

增速下滑，在相對(duì)過剩的供給下，商品價(jià)格走出了近

10

年的熊市。產(chǎn)能過剩和盈利水平

下降導(dǎo)致企業(yè)繼續(xù)投資擴(kuò)產(chǎn)的動(dòng)力明顯下降，全球固定資產(chǎn)投資增速顯著回落，08

年金融

危機(jī)之后，全球固定資本形成增速較危機(jī)前下降了約

3

個(gè)百分點(diǎn)。過去的低投資導(dǎo)致了當(dāng)前的供給彈性不足。去年以來，以基本金屬為代表的不少工業(yè)

品已經(jīng)達(dá)到了供給瓶頸，其中比較典型的代表是銅和鋼鐵。產(chǎn)能的擴(kuò)張并不是一個(gè)短期過

程，供給瓶頸很難在一兩年的時(shí)間內(nèi)解決，這也是今年以來大宗商品價(jià)格大幅上行的重要

原因。工業(yè)品價(jià)格對(duì)碳中和節(jié)奏非常敏感低碳轉(zhuǎn)型的節(jié)奏對(duì)工業(yè)品價(jià)格的影響至關(guān)重要。2021

年是全球低碳轉(zhuǎn)型的里程碑，

全球前兩大經(jīng)濟(jì)體在低碳領(lǐng)域的步伐將明顯加快。美國方面，拜登戰(zhàn)勝特朗普當(dāng)選新一任

美國總統(tǒng)后，在氣候方面的政策較前任特朗普

360

度大轉(zhuǎn)彎，重新加入巴黎氣候協(xié)定，積

極開展國際氣候合作。盡管短期內(nèi)為應(yīng)對(duì)國內(nèi)市場(chǎng)的投機(jī)行為，限產(chǎn)政策邊際放松，

但碳中和與中國低碳轉(zhuǎn)型的決心和政策的連續(xù)性不容置疑。全球低碳轉(zhuǎn)型的需求，將導(dǎo)致

部分工業(yè)品的需求大幅上升，比如銅；也可能使得部分工業(yè)品出現(xiàn)結(jié)構(gòu)上的供應(yīng)缺口，比

如國內(nèi)的鋼鐵，美國的頁巖油等。今年國內(nèi)高耗能、高碳排放工業(yè)品的短缺和價(jià)格的劇烈

波動(dòng)已經(jīng)證明，工業(yè)品價(jià)格對(duì)碳中和政策的節(jié)奏非常敏感。長期來看，全球低碳轉(zhuǎn)型是確

定的方向，但節(jié)奏上的不確定性可能使其成為推升通脹的

X因素。三、全球產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)曲折，上半年出口高景氣可期從三大關(guān)鍵因素觀察明年全球疫情走勢(shì)今年以來疫情多次反復(fù)，加劇了全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)的分化。進(jìn)入

2021

年，新冠疫情在全

球呈現(xiàn)散點(diǎn)爆發(fā)，且多次反復(fù)。具體來看，3

月以來

Delta病毒在印度和東南亞地區(qū)陸續(xù)

爆發(fā)，此輪疫情也對(duì)全球傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)能造成了沖擊。進(jìn)入

7

月，Delta在歐美等發(fā)達(dá)國

家蔓延，涉及地區(qū)的確診病例突增，然而由于歐美地區(qū)較高的疫苗接種率，疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)

基本面的影響更多為擾動(dòng)。疫苗接種高度不均衡，發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家在疫苗接種率上存在較大差距。據(jù)世衛(wèi)

組織的統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前僅加拿大和法國的疫苗接種率（完全接種）超過了

70%，包括英、德在

內(nèi)的主要?dú)W洲經(jīng)濟(jì)體和中美日的接種率在

60%以上。作為全球產(chǎn)業(yè)鏈的重要組成部分，印

度和東盟多國疫苗接種率不足

40%?？傮w來看，發(fā)達(dá)國家疫苗接種率普遍較高，非洲、南

亞和東南亞地區(qū)的接種率不容樂觀。盡管多國已經(jīng)或計(jì)劃實(shí)施打開國門，但全球現(xiàn)有的低疫苗接種率和緩慢的疫苗推廣速

度或?qū)е庐?dāng)前全球開放仍不穩(wěn)定。受制于當(dāng)前全球各經(jīng)濟(jì)體之間在疫苗接種率上的巨大差

距，盡管英國、美國和加拿大等國已經(jīng)放寬了出入境限制，但全球范圍內(nèi)的人口流動(dòng)仍使

得疫情再度爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)敞口存在。根據(jù)美國健康指標(biāo)與評(píng)估研究所（IHME）預(yù)測(cè)，全球

的疫苗接種速度也有所放緩，因此直至明年上半年全球在出入境方面的開放或都將是不穩(wěn)

定的。全球疫情或逐步趨緩，但在疫苗接種不平衡的狀態(tài)下，今年四季度至明年上半年的疫

情風(fēng)險(xiǎn)敞口仍在，預(yù)計(jì)疫情常態(tài)化下的開放至少需等到明年下半年。通過對(duì)疫苗接種率、

全球范圍內(nèi)的人口流動(dòng)以及口罩使用率三個(gè)因素進(jìn)行情景假設(shè)，在中性條件下（疫苗接種

穩(wěn)步推進(jìn)，人口流動(dòng)的增加與疫苗推進(jìn)節(jié)奏相匹配，口罩使用率保持近

7

日平均水平），

IHME預(yù)計(jì)今年冬天至明年一季度，全球疫情或逐步趨緩，但擾動(dòng)仍存。若人口的跨國流

動(dòng)出現(xiàn)大幅增長，遠(yuǎn)超過疫苗推進(jìn)速度，疊加已經(jīng)接種疫苗的人群放棄佩戴口罩，則疫情

有可能再度爆發(fā)。據(jù)美國健康指標(biāo)與評(píng)估研究所（IHME）預(yù)測(cè)，歐洲地區(qū)和北美地區(qū)在

明年

2

月能夠?qū)崿F(xiàn)

55%和

62%的疫苗接種率（完全接種），而東南亞地區(qū)當(dāng)前的疫苗接種

率（全部接種）僅為

22%，2022

年

2

月疫苗接種率（完全接種）或可以達(dá)到

47%，與發(fā)

達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍有一定距離，疫情對(duì)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的影響或在明年上半年繼續(xù)持續(xù)。據(jù)此，預(yù)

計(jì)疫情常態(tài)化下的全球邊境開放至少要等到明年下半年，短期內(nèi)全球疫情的風(fēng)險(xiǎn)敞口仍在。從全球產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)進(jìn)程看中國出口形勢(shì)從全球產(chǎn)業(yè)鏈的角度來觀察中國對(duì)歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的出口，我國與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在產(chǎn)業(yè)

鏈上更多是上下游關(guān)系。在疫情緩和、貨幣政策尚未大幅退潮的窗口期，歐美仍有部分產(chǎn)

能釋放，仍能對(duì)我國中間品、資本品和消費(fèi)品出口繼續(xù)形成支撐。中國對(duì)歐美主要出口機(jī)

電產(chǎn)品（既包含通用機(jī)械設(shè)備等中間品/資本品用于再生產(chǎn)，也包含手機(jī)、家電等消費(fèi)品）、

以及家具、玩具、服裝等消費(fèi)品。這也印證了中美和中歐貿(mào)易的上下游關(guān)系，即生產(chǎn)活動(dòng)

中中國提供中間品以用于再加工；消費(fèi)活動(dòng)中中國提供終端消費(fèi)品用于消費(fèi)。在疫情緩和、

貨幣政策尚未大幅退潮的窗口期，歐美仍有部分產(chǎn)能釋放。當(dāng)前海外疫情逐漸趨向緩和，

同時(shí)考慮到四季度全球貨幣政策或仍未大幅退潮，歐美經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程中依舊有部分產(chǎn)能能

夠釋放。因此我們認(rèn)為，市場(chǎng)上不必過度擔(dān)憂發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)下，服務(wù)消費(fèi)或代

替商品消費(fèi)，進(jìn)而削弱了對(duì)中國商品的需求。在外需不弱和前期訂單旺盛的情況下，外需

或仍能對(duì)我國中間品、資本品和消費(fèi)品出口繼續(xù)形成支撐。與中國和歐美的貿(mào)易關(guān)系不同，中國與東盟在產(chǎn)業(yè)鏈上既有上下游關(guān)系，也有平行替

代關(guān)系，預(yù)計(jì)東南亞的經(jīng)濟(jì)修復(fù)或先對(duì)我國中間品出口有所支撐，待其產(chǎn)能修復(fù)后才是對(duì)

我國出口的替代。與中國和歐美的貿(mào)易關(guān)系不同。中國對(duì)東南亞整體出口更偏原材料和中

間品。以中國對(duì)越南的貿(mào)易結(jié)構(gòu)為例，機(jī)電產(chǎn)品、紡織原料及制品和基本金屬及制品位居

前三，整體出口更偏原材料和中間品，表明在這一領(lǐng)域中國與越南為上下游關(guān)系。中美貿(mào)易關(guān)系緩和以及海運(yùn)價(jià)格趨向理性化也是未來利好出口的兩個(gè)潛在因素。10

月

5

日，美國貿(mào)易代表辦公室（USTR）正式宣布，重啟中國產(chǎn)品加征關(guān)稅的豁免制度，

美國貿(mào)易代表辦公室就

549

項(xiàng)產(chǎn)品排除清單對(duì)外征求意見。展望明年出口形勢(shì)，預(yù)計(jì)

2022

年出口同比增速或保持在

4%的水平，且走勢(shì)呈現(xiàn)先

高后低兩個(gè)階段。據(jù)

WTO最新的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，全球商品貿(mào)易量會(huì)在

2022Q2

后重回疫

情前的增長趨勢(shì)，在此背景下預(yù)計(jì)我國出口增速在明年下半年或有所回落。根據(jù)

WTO的

預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，我們通過中國在全球和亞洲貿(mào)易總量的占比對(duì)

2022

年全年的進(jìn)出口增速進(jìn)行

了預(yù)估。四、海外經(jīng)濟(jì)及通脹：前高后低海外增長回暖后放緩2021

年上半年美國及歐元區(qū)等主要經(jīng)濟(jì)體在疫情向好以及極度寬松政策刺激下，經(jīng)

濟(jì)持續(xù)修復(fù)，但下半年在疫情反彈擾動(dòng)下，增長有所放緩。就美國而言，今年上半年制造

業(yè)和非制造業(yè)

PMI均超疫情前水平，保持在

55

以上運(yùn)行，并一度升破

60，勞動(dòng)力市場(chǎng)在

上半年穩(wěn)步復(fù)蘇，失業(yè)率平穩(wěn)下降，零售和消費(fèi)者信心指數(shù)也在上半年向好；但年中

Delta變異毒株帶來的新一輪疫情反彈使美國經(jīng)濟(jì)增長邊際放緩，PMI指數(shù)開始回落，新增非農(nóng)

就業(yè)人數(shù)也連續(xù)低于市場(chǎng)預(yù)期，消費(fèi)者信心指數(shù)更是跌至十年來低位。就歐洲而言，今年

以來經(jīng)濟(jì)景氣同樣向好，但服務(wù)業(yè)修復(fù)速度較慢，同時(shí)在新一輪疫情反彈影響下，歐元區(qū)

經(jīng)濟(jì)景氣程度有見頂回落的跡象。對(duì)于明年經(jīng)濟(jì)增長展望，我們認(rèn)為寬松政策退出是影響海外經(jīng)濟(jì)增長的核心因素，海

外經(jīng)濟(jì)增長可能在疫情向好的短暫回暖后逐步放緩。自疫情爆發(fā)以來，美國和歐元區(qū)等全

球主要經(jīng)濟(jì)體在極度寬松政策刺激下經(jīng)濟(jì)不斷修復(fù)，但是當(dāng)前全球通脹愈演愈烈，貨幣和

財(cái)政政策已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向，寬松政策在明年退出將是大概率的趨勢(shì)。短期而言，當(dāng)前歐美疫苗接種率繼續(xù)穩(wěn)步提升，同時(shí)新冠疫苗的加強(qiáng)針已經(jīng)提上日程，新冠肺炎特效藥研發(fā)也有

顯著進(jìn)展，預(yù)計(jì)今年下半年擾動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的疫情將有所緩解，就業(yè)市場(chǎng)或?qū)⒒謴?fù)正常，經(jīng)

濟(jì)增長短期將有所回暖。海外通脹于年中后回落今年

4

月起，美國三大通脹數(shù)據(jù)

PCE、CPI以及

PPI全面走高，并連續(xù)超出市場(chǎng)預(yù)

期，歐元區(qū)通脹也擺脫持續(xù)低迷。美國

4

月

CPI同比從

2.6%躍升至

4.2%，核心

CPI同

比從

1.6%躍升至

3%，PCE同比從

2.45%躍升至

3.58%，核心

PCE同比從

1.97%躍升至

3.08%，PPI同比從

4.2%躍升至

6.4%，核心

PPI同比從

3.0%躍升至

4.6%。此后，美國

通脹開始居高不下，CPI同比保持在

5%以上的水平，PCE同比增速保持在

4%以上水平，

而

PPI同比增速更是躍升至

8%以上。歐元區(qū)通脹一改低迷態(tài)勢(shì)，HICP及核心

HICP雙雙

走高，盡管核心

HICP漲幅相對(duì)有限，但依然達(dá)到

2%附近。本輪美國通脹的主要驅(qū)動(dòng)因素包括供給瓶頸、寬松刺激政策、房價(jià)上漲及勞動(dòng)力短缺

下的工資上漲。首先，疫情導(dǎo)致的供給瓶頸和供需缺口是導(dǎo)致本輪通脹的根本原因，這一

方面表現(xiàn)在上游原材料供給短缺，另一方面表現(xiàn)在例如汽車芯片等核心產(chǎn)品的供給不足。

其次，疫情后，美國國債發(fā)行規(guī)模和財(cái)政支出規(guī)模均快速擴(kuò)大，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)采取量化寬松

政策大規(guī)模購債，進(jìn)行“大水漫灌”，二者共同對(duì)于通脹起到顯著助推作用。再次，疫情

之后，在住房供給端，住房建造有所減緩，導(dǎo)致住房庫存緊張；在住房需求端，由于低利

率和搬家需求以及購買房屋抗通脹的考慮，美國住房購買量快速提升，這也導(dǎo)致房價(jià)不斷

攀升。最后，疫情后美國就業(yè)市場(chǎng)復(fù)蘇受阻，核心在于勞動(dòng)力供給不足，雇主為了吸引勞

動(dòng)力并留住已有員工，連續(xù)上調(diào)工資水平，這也進(jìn)一步推升通脹。此外，一些社交限制放

開后產(chǎn)生的旅游、休閑服務(wù)等價(jià)格在低基數(shù)下的反彈也對(duì)通脹起到了推升作用。對(duì)于

2022

年海外通脹走勢(shì)的判斷，核心在于對(duì)以上主要驅(qū)動(dòng)因素能否持續(xù)的判斷。首先，供給瓶頸，包括生產(chǎn)瓶頸和運(yùn)輸瓶頸可能仍將持續(xù)。在生產(chǎn)瓶頸方面，當(dāng)前核

心問題是全球能源轉(zhuǎn)型背景下，能源和電力供給不足，導(dǎo)致生產(chǎn)活動(dòng)受到一定制約，尤其

在冬季到來，取暖和用電需求旺盛的情況下，生產(chǎn)活動(dòng)可能進(jìn)一步受到制約。在運(yùn)輸瓶頸

方面，由于運(yùn)費(fèi)和集裝箱價(jià)格飆升，同時(shí)參與運(yùn)輸工作的勞動(dòng)力供給不足，導(dǎo)致近期的供

給瓶頸主要表現(xiàn)為運(yùn)輸瓶頸，這也在美國制造業(yè)

PMI自有庫存增加，而客戶庫存減少中有

所體現(xiàn)。后續(xù)來看，在中長期能源轉(zhuǎn)型的背景下，能源和電力的限制可能將持續(xù)相當(dāng)長的

一段時(shí)間，但是運(yùn)輸瓶頸可能隨著疫情的逐步好轉(zhuǎn)而逐漸消散。再次，由于住房供給增加需要較長時(shí)間，同時(shí)房價(jià)上漲還會(huì)帶動(dòng)住房租金上漲，因此

房價(jià)造成的通脹或?qū)⒊掷m(xù)一年左右?？傮w而言，住房的供給既受到原材料的限制，也受到

勞動(dòng)力的限制，同時(shí)房屋建造也需要一定工期，使得住房供給增加需要較長時(shí)間，而通脹

不斷走高導(dǎo)致住房需求難以快速降低。因此，房價(jià)上漲導(dǎo)致的通脹仍將持續(xù)，而房價(jià)上漲

還會(huì)帶來租金上漲，租金的上漲也會(huì)進(jìn)一步使通脹維持高位。最后，隨著勞動(dòng)力供給的修復(fù)，工資增速將企穩(wěn)，由此帶來的通脹壓力或?qū)⒅鸩较ⅰ?/p>

盡管

8

月和

9

月美國非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)均大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，但其原因還是人們出于對(duì)疫

情的擔(dān)憂而不愿意重返工作崗位。后續(xù)來看，隨著疫情逐步得到控制、失業(yè)補(bǔ)貼停發(fā)以及

學(xué)校開學(xué)等，美國就業(yè)市場(chǎng)勞動(dòng)力供給可能逐漸增加，工資增速將逐漸企穩(wěn)，由于工資快

速上漲帶來的通脹可能會(huì)逐步消散。通過對(duì)以上通脹主要驅(qū)動(dòng)因素能否持續(xù)的分析和判斷，我們認(rèn)為后續(xù)美國高通脹或?qū)?/p>

持續(xù)到明年年中，此后逐步回落，到

2022

年底回落至美聯(lián)儲(chǔ)

2%的目標(biāo)水平附近。以美

聯(lián)儲(chǔ)最為關(guān)注的通脹指標(biāo)核心

PCE指數(shù)作為衡量美國未來通脹水平的變量，結(jié)合各分項(xiàng)

數(shù)據(jù)在核心

PCE指數(shù)中的占比以及我們對(duì)于以上通脹驅(qū)動(dòng)因素的假設(shè)和判斷，我們認(rèn)為

美國核心

PCE指數(shù)將在今年底達(dá)到

4%左右，同時(shí)在明年上半年保持

4%左右的高位，從

明年年中開始逐步回落，到

2022

年底回到美聯(lián)儲(chǔ)

2%的目標(biāo)水平附近。對(duì)于歐元區(qū)來講，

從歷史看，HICP同比增速與美國

PCE同比增速走勢(shì)總體保持一致，絕對(duì)水平上，美國通

脹水平相對(duì)歐元區(qū)更高，歐元區(qū)通脹水平或也將在明年年中后有所回落?？傮w而言，對(duì)于明年全球供需缺口和通脹格局，我們有三個(gè)基本結(jié)論：第一，本輪能源危機(jī)在很大程度上源于氣候變化、經(jīng)濟(jì)周期，但能源轉(zhuǎn)型和地緣政治

等因素也起到了推波助瀾的作用。隨著季節(jié)性壓力的消散與政策保供力度的加強(qiáng)，能源短

缺有望在明年年中得到緩解。第二，全球通脹上行的深層次原因包括：①氣候變化導(dǎo)致風(fēng)能、水能分布發(fā)生改變，

與發(fā)電裝機(jī)錯(cuò)位。②疫情削弱就業(yè)意愿，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體勞動(dòng)參與率下降。③過去固定資產(chǎn)投

資的長期低增長導(dǎo)致當(dāng)前的供給彈性不足。④綠色低碳轉(zhuǎn)型對(duì)大宗商品價(jià)格的影響非常顯

著。第三，美國高通脹或?qū)⒊掷m(xù)到明年年中，此后逐步回落，到

2022

年底有望回落至美

聯(lián)儲(chǔ)

2%的目標(biāo)水平附近。歷史上看，歐元區(qū)

HICP同比增速與美國

PCE同比增速走勢(shì)基

本保持一致，略低于美國。五、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，先上后下明年中國經(jīng)濟(jì)增長面臨的壓力可能來自兩個(gè)方面：①過去中國經(jīng)濟(jì)增長高度依賴地產(chǎn)

和基建產(chǎn)業(yè)鏈的舉債投資，但是在跨周期的政策設(shè)計(jì)下，政策在房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)等

問題上將保持長期的穩(wěn)定性。這就意味著需要新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)來承接與之相對(duì)應(yīng)的投資的

缺失。②出口的中期前景也并不樂觀，在新冠疫情的猛烈沖擊下，全球宏觀政策揠苗助長，短期提振全球需求，國內(nèi)出口呈現(xiàn)出了罕見的高增速，但政策緊縮和需求下降注定會(huì)來到，

外需對(duì)于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的提振將逐漸趨弱。經(jīng)濟(jì)先上后下2022

年全年

GDP增速或在

5.4%附近，節(jié)奏先上后下。從主要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，2022

年工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資和出口增速可能都將低于

2021

年的兩年平均增速，但消費(fèi)

和服務(wù)業(yè)增速可能會(huì)有所回升。分產(chǎn)業(yè)來看，預(yù)計(jì)二三產(chǎn)業(yè)增加值的增長將更加均衡，工

業(yè)增加值增速較今年回落，服務(wù)業(yè)增加值增速回升。從

GDP季度同比的節(jié)奏上看，2022

年全年或?qū)⒃?/p>

5%-6%之間波動(dòng)，且波動(dòng)幅度較大，主要由基數(shù)效應(yīng)決定。從環(huán)比角度看，

一二季度或?qū)⒊蔀榻?jīng)濟(jì)環(huán)比上升最快的兩個(gè)季度，因?yàn)榉e極的財(cái)政、貨幣政策確定性較強(qiáng)，

且外需不弱。若上半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力暫緩，宏觀政