通信行業(yè)-3G產(chǎn)業(yè)鏈分析課件

“3G在中國”投資機會分析

電信行業(yè)2006年中期投資策略

招商證券研究發(fā)展中心秦蓁二零零六年六月“3G在中國”投資機會分析

電信行業(yè)2006年中期投資策略3G產(chǎn)業(yè)鏈分析3G產(chǎn)業(yè)鏈分析3G牌照發(fā)放的時間及方式3G牌照的發(fā)放時間預計在06年9-10月，發(fā)放方式為3張牌照對應3種標準。中國移動采用WCDMA標準組網(wǎng);中國聯(lián)通采用CDMA1XEV-DO標準組網(wǎng);電信與網(wǎng)通共用TD-SCDMA標準。TD牌照將獲得一系列政策優(yōu)惠：在位2G運營商提供的低價漫游、免收頻譜占用費等

3G牌照發(fā)放的時間及方式3G牌照的發(fā)放時間預計在06年9-13G投資規(guī)模預測

單位：億

2006年2007年2008年中國移動324462438電信及網(wǎng)通146276260中國聯(lián)通9765653G總投資額568803762中國移動在WCDMA的投資將達1200億電信及網(wǎng)通在TD-SCDMA的投資為680億聯(lián)通的投資規(guī)模相對較小，為220億3G投資規(guī)模預測單位：3G用戶預測

單位：萬到2008年底，3G用戶將占全部移動用戶的12.5％其中WCDMA用戶超過五成CDMA1XEV-DO用戶略高于TD-SCDMA用戶

2006年2007年2008年3G用戶數(shù)72032006800WCDMA用戶28014503500TD-SCDMA用戶1806501500EV-DO用戶260110018003G用戶預測單位對相關行業(yè)評價對于運營商:既是機會更是挑戰(zhàn)。ARPU值(平均每月每用戶收入)的提高存在變數(shù)，移動運營商的增加卻是一定的。對于設備制造商:設備廠商將是3G產(chǎn)業(yè)化最直接的受益者。對于終端制造商:

終端生產(chǎn)將不再有牌照的限制，定制手機將成為一種趨勢，系統(tǒng)設備商將逐漸向終端提供商演進。對于系統(tǒng)集成商：面臨較大的市場機遇，但行業(yè)集中度將進一步提高。對相關行業(yè)評價對于運營商:對運營商既是機遇更是挑戰(zhàn)3G用戶的ARPU值的確高于2G，這是因為高ARPU的用戶會率先使用3G，而并非3G使用戶ARPU提高。當3G逐漸成熟時，隨著中低端用戶的進入，整體ARPU又會回到2G的水平作為主導運營商，3G將是中移動的防御而非進攻武器，發(fā)展3G的目的，在于留住自己2G高端用戶不致于轉(zhuǎn)網(wǎng)到其他運營商3G對聯(lián)通來說既是進攻也是防御的武器，如果出現(xiàn)碼號可攜帶政策，（雖然時間不能確定），對聯(lián)通就是一個比較好的機會對電信及網(wǎng)通來說，TD-SCDMA將作為低價進攻的武器。PHS用戶不會成為電信及網(wǎng)通首批3G用戶對運營商既是機遇更是挑戰(zhàn)3G用戶的ARPU值的確高于2G，這對國內(nèi)電信設備制造商的影響從整個3G產(chǎn)業(yè)鏈來看，設備廠商將是3G產(chǎn)業(yè)化最直接的受益者華為和中興在中國移動GSM市場份額相對較少，但認為在WCDMA上兩者的市場份額分別可以達到18％及8％而作為中國自主研發(fā)的3G標準，中興、華為與大唐移動將成為TD-SCDMA主要設備提供商，預計三者的市場份額分別為30％、20％及25％雖然EV-DO投資規(guī)模不太大，但聯(lián)通的升級行動將比較快，將成為國內(nèi)最早提供3G服務的運營商，中興的市場份額有望達25％對國內(nèi)電信設備制造商的影響從整個3G產(chǎn)業(yè)鏈來看，設備廠商將是對終端廠商的影響

手機定制將成為運營商開展與移動終端產(chǎn)業(yè)鏈以及增值服務產(chǎn)業(yè)鏈合作的主流方式之一這種模式可能對大部分國內(nèi)廠商不利，受惠的將是華為、中興等設備制造商2G和3G將在網(wǎng)絡中長期共存，GSM/WCDMA制式的雙模手機會獲得一定的市場對終端廠商的影響手機定制將成為運營商開展與移動終端產(chǎn)業(yè)鏈以主要上市公司評價中國聯(lián)通：推薦－A中興通訊：推薦－A南京熊貓：中性－B大唐電信：中性－B億陽信通：推薦－A華勝天成：推薦－A主要上市公司評價中國聯(lián)通：推薦－A中國聯(lián)通的投資機會雖然擁有GSM及CDMA兩張網(wǎng)絡，但聯(lián)通3G發(fā)展的方向短期內(nèi)一定會選擇升級CDMAEV-DO3G升級成本最低，覆蓋最快，對部分時尚高端用戶有較強吸引力，不排除與外資合作的可能GSM業(yè)務正在逐漸向好，CDMA業(yè)務進入盈利期，增值服務將成為主要增長點，手機補貼的歷史遺留問題基本可以消化中國聯(lián)通的投資機會雖然擁有GSM及CDMA兩張網(wǎng)絡，但聯(lián)通3聯(lián)通業(yè)績預測會計年度：20052006E2007E2008E主營收入761.09789.11820.77843.14同比增長率7.59%3.68%4.01%2.73%凈利潤28.4232.8936.5437.53同比增長率15.01%15.72%11.10%2.71%EBITDA285.53299.43314.50316.38EBIT65.2874.5782.8585.09主營利潤率45.25%45.58%45.33%45.09%凈利率3.73%4.17%4.45%4.45%EPS（元）0.1340.1550.1720.177P/E18.7916.2414.6214.23P/B1.111.061.010.96聯(lián)通業(yè)績預測會計年度：20052006E2007E2008E中國聯(lián)通：可能的風險發(fā)放3G牌照后，移動運營商一定會增加，電信與網(wǎng)通為了爭取用戶，可能會打價格戰(zhàn)雖然聯(lián)通C網(wǎng)升級最快，投資最小，但用戶ARPU值的提高難度較大發(fā)放3G牌照后，在位的2G運營商移動與聯(lián)通將不得不向電信及網(wǎng)通提供強制漫游服務，無疑將加大聯(lián)通GSM網(wǎng)絡的壓力中國聯(lián)通：可能的風險發(fā)放3G牌照后，移動運營商一定會增加，電中興通訊：3G的最大受益者，關注海外業(yè)務

預計三年內(nèi)TD-SCDMA帶給中興的收入超過200億，WCDMA近100億，CDMA1X達50億公司計劃到2010年海外合同簽單額超過公司整體簽單額的60%,此目標將可能提前實現(xiàn)與法國電信簽署了長期研發(fā)戰(zhàn)略合作協(xié)議，通過了德國電信的認證，表明中興通訊的技術、產(chǎn)品及服務已逐漸得到跨國大運營商的認可中興通訊：3G的最大受益者，關注海外業(yè)務預計三年內(nèi)TD-S中興業(yè)績預測會計年度：2005A2006E2007E2008E主營收入21575.923038.228014.531717.8同比增長率-4.94%6.78%21.60%13.22%凈利潤1194.31266.51600.11899.6同比增長率18.38%6.05%26.33%18.72%EBITDA1743.72155.62455.22750.2EBIT1365.21328.61575.61828.8主營利潤率34.88%34.27%34.32%34.87%凈利率5.54%5.50%5.71%5.99%EPS（元）1.241.321.671.98P/E23.3622.0217.4314.68P/B2.752.522.272.02中興業(yè)績預測會計年度：2005A2006E2007E2008與國際主要電信設備制造商比較單位：百萬NOKIA（歐元）ERICSSION（瑞士克朗）MOTOROLA（美元）中興通訊（人民幣）20052004200520042005200420052004銷售收入34,19129,371151,821131,97236,84331,32313,13512,244銷售成本-22,209-18,179-82,369-70,864-25,066-20,969-8,503-7,631研發(fā)費用-3,825-3,776-24,454-23,421-3,680-3,412-1,443-1,490營銷及管理費用-2,961-2,564-16,800-15,921-3,859-3,714-2,000-1,944凈利潤4,6394,32633,33526,1664,5781,532971645股東權益12,36014,399105,52781,50216,67313,3316,7115,293流動資產(chǎn)18,95119,508158,153136,88627,86921,11511,97111,640存貨1,6681,30519,20814,0032,5222,5461,4381,273流動負債9,6707,97681,95769,33712,48810,6039,73410,053股東權益及負債22,29822,669208,829186,18635,64930,92221,11520,629毛利率35.04%38.11%45.75%46.30%31.97%33.06%35.26%37.68%研發(fā)費用占收入比例11.19%12.86%16.11%17.75%9.99%10.89%10.99%12.17%營銷及管理費用占收入收例8.66%8.73%11.07%12.06%10.47%11.86%15.23%15.88%凈利率13.57%14.73%21.96%19.83%12.43%4.89%7.39%5.27%凈資產(chǎn)收益率37.53%30.04%31.59%32.10%27.46%11.49%14.47%12.19%流動比率195.98%244.58%192.97%197.42%223.17%199.14%122.98%115.79%速動比率178.73%228.22%169.53%177.23%202.97%175.13%108.21%103.12%資產(chǎn)負債比率44.57%36.48%49.47%56.23%53.23%56.89%68.22%74.34%與國際主要電信設備制造商比較單位：百萬NOKIA（歐元）ER與國際主要電信設備制造商估值比較

股價PE05PE06EPE07EEPSCAGRPEGGiantsMotorola20.4218.4015.6913.8515.40%1.20Cisco20.4720.6619.4317.0610.20%2.03Nokia16.4519.8017.6915.8811.90%1.66Mid-sizeAlcatel13.2919.3919.5917.425.30%3.66Lucenet2.5519.5215.4613.5519.90%0.98High-growthZTE27.5521.2220.1316.1014.70%1.44Juniper15.0620.6718.1014.9817.50%1.18ECITelecom10.0131.8024.7117.9833.10%0.96與國際主要電信設備制造商估值比較股價PE05PE06EPE中興通訊：可能的風險3G牌照發(fā)放時間及方式的不確定性影響了國內(nèi)電信運營商的短期投資，海外業(yè)務帶來了營業(yè)費用的較大增加3G網(wǎng)絡投資帶來的收益將在2007年才能真正體現(xiàn)，帶來的增長可能會低于市場期望海外主要合同以交鑰匙（Turnkey）項目為主，工程周期較長。雖然公司加大了回款力度，但自由現(xiàn)金流壓力較大中興通訊：可能的風險3G牌照發(fā)放時間及方式的不確定性影響了國南京熊貓：業(yè)績來自投資收益熊貓電子：ENC27%股權，BMC20％股權，Ericsson是全球最大的WCDMA設備提供商

ENC為Ericsson在全球的三大生產(chǎn)基地之一，BMC為索尼愛立信的全球生產(chǎn)基地，超過1/3的索愛手機在該公司生產(chǎn)江蘇省國投將華飛25％股權注入以清償5億元欠款，有利于公司長期發(fā)展主要風險：ENC的合作將于2007年到期南京熊貓：業(yè)績來自投資收益熊貓電子：ENC27%股權，BM大唐電信

：管理班子調(diào)整后的機會大唐集團是TD-SCDMA標準的創(chuàng)立者、提出者

大唐移動將是TD商用中的主要受益者，預計首次招標市場份額有望達25％大唐微電子公司是目前國內(nèi)最大的SIM卡提供商，在3200萬美元收購華平創(chuàng)投所持的股份后，大唐重獲微電子控股權在經(jīng)營班子調(diào)整后，中國移動副總工真才基有可能出任大唐電信董事長大唐電信：管理班子調(diào)整后的機會大唐集團是TD-SCDMA標億陽信通：最大的網(wǎng)管提供商

國內(nèi)最大的移動話務網(wǎng)管系統(tǒng)提供商，在中國移動市場具有壟斷優(yōu)勢，市場份額近八成。在中國聯(lián)通的市場份額也近五成在集中化的網(wǎng)管系統(tǒng)建設方面具有豐富經(jīng)驗和技術優(yōu)勢，在網(wǎng)通市場有望獲得突破考慮到配套信息化建設相對于3G網(wǎng)絡設備投資的滯后性，3G對公司的影響最快也要到2007年報中才能體現(xiàn)

面臨較大的財務風險，2005年年報顯示，其他應收款達3.12億元，而預付帳款亦達3.39億元

億陽信通：最大的網(wǎng)管提供商國內(nèi)最大的移動話務網(wǎng)管系統(tǒng)提供商華勝天成：優(yōu)秀IT服務商

將業(yè)務按波士頓矩陣分類法，大體可以理解為：產(chǎn)品代理－金牛、服務－明星。作為優(yōu)秀IT服務商的天然優(yōu)勢：從代理業(yè)務發(fā)展起來的技術上對系統(tǒng)的深入理解；從解決方案業(yè)務發(fā)展起來的服務網(wǎng)絡和客戶基礎；作為“白金合作伙伴”從Sun公司獲得最低的價格和更長的付款信用周期公司總體規(guī)模仍然較小。其核心競爭力就是對SUN產(chǎn)品的理解（一家之言），對于單一產(chǎn)品的過于依賴，將會存在風險作為一個沒有完全獨立自主知識產(chǎn)權的企業(yè)，發(fā)展到一定的規(guī)模將有可能遇到“天花板”

華勝天成：優(yōu)秀IT服務商將業(yè)務按波士頓矩陣分類法，大體可以謝謝大家!歡迎交流！謝謝大家!歡迎交流！“3G在中國”投資機會分析

電信行業(yè)2006年中期投資策略

招商證券研究發(fā)展中心秦蓁二零零六年六月“3G在中國”投資機會分析

電信行業(yè)2006年中期投資策略3G產(chǎn)業(yè)鏈分析3G產(chǎn)業(yè)鏈分析3G牌照發(fā)放的時間及方式3G牌照的發(fā)放時間預計在06年9-10月，發(fā)放方式為3張牌照對應3種標準。中國移動采用WCDMA標準組網(wǎng);中國聯(lián)通采用CDMA1XEV-DO標準組網(wǎng);電信與網(wǎng)通共用TD-SCDMA標準。TD牌照將獲得一系列政策優(yōu)惠：在位2G運營商提供的低價漫游、免收頻譜占用費等

3G牌照發(fā)放的時間及方式3G牌照的發(fā)放時間預計在06年9-13G投資規(guī)模預測

單位：億

2006年2007年2008年中國移動324462438電信及網(wǎng)通146276260中國聯(lián)通9765653G總投資額568803762中國移動在WCDMA的投資將達1200億電信及網(wǎng)通在TD-SCDMA的投資為680億聯(lián)通的投資規(guī)模相對較小，為220億3G投資規(guī)模預測單位：3G用戶預測

單位：萬到2008年底，3G用戶將占全部移動用戶的12.5％其中WCDMA用戶超過五成CDMA1XEV-DO用戶略高于TD-SCDMA用戶

2006年2007年2008年3G用戶數(shù)72032006800WCDMA用戶28014503500TD-SCDMA用戶1806501500EV-DO用戶260110018003G用戶預測單位對相關行業(yè)評價對于運營商:既是機會更是挑戰(zhàn)。ARPU值(平均每月每用戶收入)的提高存在變數(shù)，移動運營商的增加卻是一定的。對于設備制造商:設備廠商將是3G產(chǎn)業(yè)化最直接的受益者。對于終端制造商:

終端生產(chǎn)將不再有牌照的限制，定制手機將成為一種趨勢，系統(tǒng)設備商將逐漸向終端提供商演進。對于系統(tǒng)集成商：面臨較大的市場機遇，但行業(yè)集中度將進一步提高。對相關行業(yè)評價對于運營商:對運營商既是機遇更是挑戰(zhàn)3G用戶的ARPU值的確高于2G，這是因為高ARPU的用戶會率先使用3G，而并非3G使用戶ARPU提高。當3G逐漸成熟時，隨著中低端用戶的進入，整體ARPU又會回到2G的水平作為主導運營商，3G將是中移動的防御而非進攻武器，發(fā)展3G的目的，在于留住自己2G高端用戶不致于轉(zhuǎn)網(wǎng)到其他運營商3G對聯(lián)通來說既是進攻也是防御的武器，如果出現(xiàn)碼號可攜帶政策，（雖然時間不能確定），對聯(lián)通就是一個比較好的機會對電信及網(wǎng)通來說，TD-SCDMA將作為低價進攻的武器。PHS用戶不會成為電信及網(wǎng)通首批3G用戶對運營商既是機遇更是挑戰(zhàn)3G用戶的ARPU值的確高于2G，這對國內(nèi)電信設備制造商的影響從整個3G產(chǎn)業(yè)鏈來看，設備廠商將是3G產(chǎn)業(yè)化最直接的受益者華為和中興在中國移動GSM市場份額相對較少，但認為在WCDMA上兩者的市場份額分別可以達到18％及8％而作為中國自主研發(fā)的3G標準，中興、華為與大唐移動將成為TD-SCDMA主要設備提供商，預計三者的市場份額分別為30％、20％及25％雖然EV-DO投資規(guī)模不太大，但聯(lián)通的升級行動將比較快，將成為國內(nèi)最早提供3G服務的運營商，中興的市場份額有望達25％對國內(nèi)電信設備制造商的影響從整個3G產(chǎn)業(yè)鏈來看，設備廠商將是對終端廠商的影響

手機定制將成為運營商開展與移動終端產(chǎn)業(yè)鏈以及增值服務產(chǎn)業(yè)鏈合作的主流方式之一這種模式可能對大部分國內(nèi)廠商不利，受惠的將是華為、中興等設備制造商2G和3G將在網(wǎng)絡中長期共存，GSM/WCDMA制式的雙模手機會獲得一定的市場對終端廠商的影響手機定制將成為運營商開展與移動終端產(chǎn)業(yè)鏈以主要上市公司評價中國聯(lián)通：推薦－A中興通訊：推薦－A南京熊貓：中性－B大唐電信：中性－B億陽信通：推薦－A華勝天成：推薦－A主要上市公司評價中國聯(lián)通：推薦－A中國聯(lián)通的投資機會雖然擁有GSM及CDMA兩張網(wǎng)絡，但聯(lián)通3G發(fā)展的方向短期內(nèi)一定會選擇升級CDMAEV-DO3G升級成本最低，覆蓋最快，對部分時尚高端用戶有較強吸引力，不排除與外資合作的可能GSM業(yè)務正在逐漸向好，CDMA業(yè)務進入盈利期，增值服務將成為主要增長點，手機補貼的歷史遺留問題基本可以消化中國聯(lián)通的投資機會雖然擁有GSM及CDMA兩張網(wǎng)絡，但聯(lián)通3聯(lián)通業(yè)績預測會計年度：20052006E2007E2008E主營收入761.09789.11820.77843.14同比增長率7.59%3.68%4.01%2.73%凈利潤28.4232.8936.5437.53同比增長率15.01%15.72%11.10%2.71%EBITDA285.53299.43314.50316.38EBIT65.2874.5782.8585.09主營利潤率45.25%45.58%45.33%45.09%凈利率3.73%4.17%4.45%4.45%EPS（元）0.1340.1550.1720.177P/E18.7916.2414.6214.23P/B1.111.061.010.96聯(lián)通業(yè)績預測會計年度：20052006E2007E2008E中國聯(lián)通：可能的風險發(fā)放3G牌照后，移動運營商一定會增加，電信與網(wǎng)通為了爭取用戶，可能會打價格戰(zhàn)雖然聯(lián)通C網(wǎng)升級最快，投資最小，但用戶ARPU值的提高難度較大發(fā)放3G牌照后，在位的2G運營商移動與聯(lián)通將不得不向電信及網(wǎng)通提供強制漫游服務，無疑將加大聯(lián)通GSM網(wǎng)絡的壓力中國聯(lián)通：可能的風險發(fā)放3G牌照后，移動運營商一定會增加，電中興通訊：3G的最大受益者，關注海外業(yè)務

預計三年內(nèi)TD-SCDMA帶給中興的收入超過200億，WCDMA近100億，CDMA1X達50億公司計劃到2010年海外合同簽單額超過公司整體簽單額的60%,此目標將可能提前實現(xiàn)與法國電信簽署了長期研發(fā)戰(zhàn)略合作協(xié)議，通過了德國電信的認證，表明中興通訊的技術、產(chǎn)品及服務已逐漸得到跨國大運營商的認可中興通訊：3G的最大受益者，關注海外業(yè)務預計三年內(nèi)TD-S中興業(yè)績預測會計年度：2005A2006E2007E2008E主營收入21575.923038.228014.531717.8同比增長率-4.94%6.78%21.60%13.22%凈利潤1194.31266.51600.11899.6同比增長率18.38%6.05%26.33%18.72%EBITDA1743.72155.62455.22750.2EBIT1365.21328.61575.61828.8主營利潤率34.88%34.27%34.32%34.87%凈利率5.54%5.50%5.71%5.99%EPS（元）1.241.321.671.98P/E23.3622.0217.4314.68P/B2.752.522.272.02中興業(yè)績預測會計年度：2005A2006E2007E2008與國際主要電信設備制造商比較單位：百萬NOKIA（歐元）ERICSSION（瑞士克朗）MOTOROLA（美元）中興通訊（人民幣）20052004200520042005200420052004銷售收入34,19129,371151,821131,97236,84331,32313,13512,244銷售成本-22,209-18,179-82,369-70,864-25,066-20,969-8,503-7,631研發(fā)費用-3,825-3,776-24,454-23,421-3,680-3,412-1,443-1,490營銷及管理費用-2,961-2,564-16,800-15,921-3,859-3,714-2,000-1,944凈利潤4,6394,32633,33526,1664,5781,532971645股東權益12,36014,399105,52781,50216,67313,3316,7115,293流動資產(chǎn)18,95119,508158,153136,88627,86921,11511,97111,640存貨1,6681,30519,20814,0032,5222,5461,4381,273流動負債9,6707,97681,95769,33712,48810,6039,73410,053股東權益及負債22,29822,669208,829186,18635,64930,92221,11520,629毛利率35.04%38.11%45.75%46.30%31.97%33.06%35.26%37.68%研發(fā)費用占收入比例11.19%12.86%16.11%17.75%9.99%10.89%10.99%12.17%營銷及管理費用占收入收例8.66%8.73%11.07%12.06%10.47%11.86%15.23%15.88%凈利率13.57%14.73%21.96%19.83%12.43%4.89%7.39%5.27%凈資產(chǎn)收益率37.53%30.04%31.59%32.10%27.46%11.49%14.47%12.19%流動比率195.98%244.58%192.97%197.42%223.17%199.14%122.98%115.79%速動比率178.73%228.22%169.53%177.23%202.97%175.13%108.21%103.12%資產(chǎn)負債比率44.57%36.48%49.47%56.23%53.23%56.89%68.22%74.34%與國際主要電信設備制造商比較單位：百萬NOKIA（歐元）ER與國際主要電信設備制造商估值比較

股價PE05PE06EPE07EEPSCAGRPEGGiantsMotorola20.4218.4015.6913.8515.40%1.20Cisco20.4720.6619.4317.0610.20%2.03Nokia16.4519.8017.6915.8811.90%1.66Mid-sizeAlcatel13.2919.3919.5917.425.30%3.66Lucenet2.5519.5215.4613.5519.90%0.98High-growthZTE27.5521.2220.1316.1014.70%1.44Juniper15.0620.6718.1014.9817.50%1.18ECI