上公司財務(wù)參數(shù)與其股價波動性關(guān)系探究精

上市公司財務(wù)參數(shù)與其股價波動性關(guān)系探究王漢生張瀚宇何天英郭露茜(北京大學(xué)光華管理學(xué)院，北京100871摘要:本文探究了上市公司年度股價波動性和其上一年的公開財務(wù)指標之間的相關(guān)關(guān)系。公開財務(wù)指標主要包括六項，從不同維度反映了公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、償債能力、盈利狀況、管理狀況和股東情況。通過分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，若干財務(wù)指標與上市公司的股價波動性都有顯著的相關(guān)關(guān)系，大部分符合預(yù)期及常識。有一些財務(wù)指標與上市公司的股價波動性長時期內(nèi)表現(xiàn)出穩(wěn)定、顯著的關(guān)系。文中嘗試探討了造成這種相關(guān)性的因素。作者簡介:王漢生，北京大學(xué)光華管理學(xué)院商務(wù)統(tǒng)計與計量經(jīng)濟系副教授，研究方向:企業(yè)理論、公司金融。張瀚宇、何天英、郭露茜，北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系學(xué)生，研究方向公司金融、資產(chǎn)定價。中圖分類號:F830.9文獻標識碼:A引言股票回報率的波動性(volatility是投資風(fēng)險的直接度量。因此，上市公司的公開財務(wù)指標和其回報波動性的關(guān)系，是一個非常有意義的問題。如果這個問題能夠得到有效的回答，那么投資者就可以根據(jù)上市公司年報等公開信息來了解投資于特定上市公司的風(fēng)險，從而選擇符合自己風(fēng)險容忍度的投資組合；管理者也可以由自己的財務(wù)狀況出發(fā)防止其公司市值的過度震蕩，從而有系統(tǒng)性、有針對性地改進公司的管理水平和資源配置。國內(nèi)外的研究都已經(jīng)注意到了財務(wù)數(shù)據(jù)和股價之間的相關(guān)關(guān)系。例如,杠桿效應(yīng)”(levegeeffect已在國外的研究中被廣泛注意到，Black(1976發(fā)現(xiàn)，公司股價下跌會導(dǎo)致債務(wù)一所有者權(quán)益比率上升及股價波動性增加。這一結(jié)果在公司層面和市場指數(shù)層面都得到了驗證。前者見Black(1976和Christie(1982，后者見French,Schwert,Stambaug(1987,Gallant,Rossi,andTauchen(1990,Schwert(1990,Nelson(1991.CheungandNG(1992在杠桿效應(yīng)”的基礎(chǔ)上探討了股價和公司規(guī)模的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)小公司的股價波動性的變化對股價的變化更敏感。SantisandImrohoroglu(1997研究了新興金融市場的股票收益和波動，發(fā)現(xiàn)新興市場的波動水平顯著高于更成熟的市場。關(guān)于股價回報率波動性的問題，中國的學(xué)者基于深圳和上海兩個證券交易所的A股進行了一些研究。但是目前的研究主要集中在應(yīng)用時間序列方法對股價回報率本身的序列進行分析,方法主要用到了指數(shù)模型、GARCH模型等。時間序列的方法能有效提取股價波動中的季節(jié)性、周期性和趨勢性信息，但是并沒有考慮到上市公司本身的財務(wù)狀況和行業(yè)特殊情況,所以有一定的局限性?？紤]到企業(yè)自身的財務(wù)狀況和經(jīng)營狀況研究股價回報率的波動性，中國也有一些學(xué)者對此進行了嘗試。在李岳、王繼平、歸江(1998的研究中，采用滬市A股的186支個股,對股票市場價格波動與紅利政策、財務(wù)指標以及產(chǎn)業(yè)特征的關(guān)系進行了截面數(shù)據(jù)分析，并且認為紅利率與股價回報率變動顯著負相關(guān)，而盈余支出率則與股價回報率波動有弱的負相關(guān)性；較高的負債率和凈資產(chǎn)收益率會引起股票市場價格大的波動；盡管公司市價總值對股價回報率影響很小，但其與股價回報率波動顯著正相關(guān)。而在胡繼之、于華(1999的研究中，通過對深市上市公司業(yè)績、資金結(jié)構(gòu)與規(guī)模、市場結(jié)構(gòu)性價格波動和交易制度的實證分析，認為股市價格的變動在一定程度上反映了內(nèi)在價值的變化，而不合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)和投機性的非主營業(yè)務(wù)加大了價格波動的幅度。除此之外，一些外在的市場條件特別是資金量在股市價格的波動中也起著重要的有時甚至是決定性的作用，表明中國的股市投機性強，整體性風(fēng)險水平較高。金德環(huán)、王俊、李鵬、李勝利(2002的研究則針對了個股的異常波動，通過實證方法對我國證券市場上市公司信息披露與公司股價回報率的異常波動相關(guān)性進行了描述性統(tǒng)計分析，認為我國證券市場上市公司所披露信息的信息含量不高，上司公司信息披露所引起的異常波動較頻繁等?；谶@些已有的研%我們可以知道紅利政策、財務(wù)數(shù)據(jù)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)都可以引起股價回報率的波動,而資金量和資產(chǎn)負債情況甚至可以決定股價回報率的波動情況。然而，這些實證研究由于完成時間較早，中國資本市場在上個世紀九十年代并不發(fā)達的緣故，不免受到數(shù)據(jù)來源的局限和股票市場不完善的限制?，F(xiàn)在中國的資本市場，尤其是股票市場，與這些文獻完成之時的情況已經(jīng)有了很大的不同，證監(jiān)會針對上市公司的信息披露監(jiān)管也更加嚴格。在這樣成熟的客觀條件下，我們認為有必要對于股價回報率波動的問題進行更加深入的實證研究，發(fā)現(xiàn)股價回報率波動問題的影響因素。本文采用中國股市的數(shù)據(jù)進行分析，通過上市公司公開數(shù)據(jù)，對于收益率波動性的來源進行分解和解釋，并根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析結(jié)果進行預(yù)測及評價。實證統(tǒng)計與分析一、數(shù)據(jù)來源和變量定義我們的數(shù)據(jù)來自CCER色諾芬數(shù)據(jù)庫，包括CCER股票價格收益數(shù)據(jù)庫和CCER一般上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)庫。在回歸分析中，我們的因變量是股票價格的波動。股票價格的波動性用上市公司一年中所有股票價格周度回報率的標準差表示?？紤]到中國股市對每日股票波動的漲跌幅限制，使用日度回報率的標準差會無法有效反映波動較大的股票的波動程度差異，所以我們不使用日度回報率的標準差衡量股票價格收益波動。而月度回報率一年只有12個值,樣本不足，計算出的波動性受極端值影響較大,故也不采用月度回報率。在具體的處理上，我們使用周度回報率的100倍（例如5%的收益率取5的標準差的以e為底的對數(shù)來反映。取對數(shù)是為了消除極端值的影響。去掉百分號是為了不致因數(shù)字太小而使研究者失去對它的直覺。回歸模型中的自變量有六個：對數(shù)變換后的總資產(chǎn)（ASSET——該指標反映了公司的經(jīng)營規(guī)模。有理由認為，總資產(chǎn)較大的公司是已經(jīng)在市場上運營多年的、富有經(jīng)驗的企業(yè)，是在從小企業(yè)擴張成企業(yè)的過程中經(jīng)受住了市場的考驗、有其核心競爭力和優(yōu)勢的企業(yè)?？梢灶A(yù)期，總資產(chǎn)大的公司前景明朗穩(wěn)定，回報波動性會較小?？紤]到總資產(chǎn)的增加對于企業(yè)規(guī)模應(yīng)該是邊際遞減的，例如一家公司的總資產(chǎn)由一百萬增加到一千一百萬是規(guī)模的大幅增加，而由兩個億增加到兩億一千萬則算不上是原有基礎(chǔ)上的大規(guī)模擴張。因此,我們對把總資產(chǎn)的對數(shù)而不是總資產(chǎn)本身作為我們的自變量，以擬合邊際遞減的情形。資產(chǎn)收益率（ReturnOnAsset或ROA該財務(wù)指標直接反映了公司當年的盈利狀況。對這一指標可以有兩種相反的預(yù)期，第一，該項指標高反映出較強的盈利能力，這樣的公司在投資者的預(yù)期中風(fēng)險較低，回報波動性不大。第二，恰恰相反，在競爭充分的市場上，有可能大部分公司的資產(chǎn)收益率是差不多的，沒有顯著差異，少數(shù)公司資產(chǎn)收益率高說明該公司進入了一個高風(fēng)險、前景不穩(wěn)定但短期內(nèi)產(chǎn)生了大量利潤的領(lǐng)域，資產(chǎn)收益率高反而是高風(fēng)險的表現(xiàn),并會因此帶來高回報波動性。流動比率（CurrentRatio或CR——即企業(yè)流動資產(chǎn)與流動負債的比率。該比率反映了企業(yè)的短期償債能力。該值與波動性的關(guān)系可能是符合U形曲線的，即該比值過低時表明企業(yè)目前周轉(zhuǎn)困難，導(dǎo)致市場信心不足，表現(xiàn)出較大的波動性；如果過高則可能反映出企業(yè)閑置資源過多，不善運營，也表現(xiàn)出較大的波動性。債務(wù)資產(chǎn)比率（TotaldebttototalassetE為LEV即總負債與總資產(chǎn)的比值,范圍為0到1之間。該財務(wù)指標反映了公司的基本債務(wù)狀況，反映了公司對財務(wù)杠桿的利用程度。所以一定程度上我們可以根據(jù)這一指標推測公司的擴張情況：該公司當前的狀態(tài)是擴張的還是穩(wěn)健的。這種區(qū)別很可能會影響到公司的股票回報收益率的波動性。管理費用占營業(yè)收入的比率（Administrativeexpensetototalrevenue記為ADM——該比值是一個相對創(chuàng)新的財務(wù)比率，表明公司所獲利潤中用于行政管理的比例，反映了一家公司的運營管理效率和管理水平。對于不同行業(yè)的公司，該比值可能存在顯著的不同；同時，該比值受到公司治理結(jié)構(gòu)、管理理念的影響，在不同公司之間差異可能很大。應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比率（Accountsreceivabletototalassets己為AR該指標同樣為一個創(chuàng)造性指標,反映了公司應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比例大小。由于中國上市公司中普遍存在大股東占款的情況，而大股東占款一般通過應(yīng)收賬款（AccountsReceivable反映在公司的公開財務(wù)報告中，所以有理由相信，如果上市公司應(yīng)收賬款在總資產(chǎn)中占比過高，該公司可能有比較嚴重的大股東占款情況。二、對上市公司財務(wù)指標的描述性分析為了獲得對自變量的值的整體了解，我們對各樣本的財務(wù)指標的值進行了簡單的描述性分析（表1。表1:上市公司財務(wù)指標描述（以滬市為例變量名樣本量均值標準差最小值最大值中位數(shù)ASSET729321.1941.07816.88427.80921.087ROA72930.0220.094-1.7520.4100.025CR72931.5701.5820.00255.7411.266LEV72930.5170.5870.00923.7990.484ADM729330.8852607.2405.176E-05222655.4700.075AR72930.0950.0883.07E-070.9750.073從表1的描述性統(tǒng)計可以看出:對數(shù)變換后的公司的總資產(chǎn)（ASSET標準差為1.078反映出不同的公司在資產(chǎn)規(guī)模上差距比較大。公司的資產(chǎn)收益率（ROA介于-1.752與0.410之間，其平均水平約為0.022（均值0.025（中位數(shù)。從中位數(shù)可以看出，超過半數(shù)的公司有正的ROA。流動比率（CR取值范圍較大,介于0.002和55.741之間，從中可以看出公司的流動比率差別非常大，反映出不同公司的短期償債能力有顯著不同。債務(wù)資產(chǎn)比率（LEV取值范圍也相對較大，介于0.009和23.799之間，但是標準差較?。?.587，反映出個別公司對于財務(wù)杠桿利用比較極端，總體上差別不大。管理費用占營業(yè)收入的比例（ADM均值為30.885,中位數(shù)為0.075,但是標準差非常大（2607.240反映出不同公司管理費用差別非常大，而且有些公司管理費用與營業(yè)收入的比值非常高，拉高了中位數(shù)只有7.5%的總體的均值（達到30以上。應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比例（AR:均值為0.095,中位數(shù)為0.073，標準差為0.088,各個公司之間差別并不大。三、上市公司股價波動性和財務(wù)參數(shù)關(guān)系的回歸分析我們以回報率波動性為因變量，以第三部分所述6個財務(wù)指標（總資產(chǎn)、資產(chǎn)收益率、流動比率、債務(wù)資產(chǎn)比率、管理費用占營業(yè)收入的比率、應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比率的值為自變量，進行多重線性回歸。在回歸之后，我們對殘差進行分析，去掉了一些極端樣本。所得各年的結(jié)果不盡相同。取顯著性水平為0.05。見表2。表2:全模型回歸結(jié)果（滬市，2004年變量名截距項ASSETROACRLEVADMARp值<0.0001<0.00010.20210.00540.5348模型F檢驗p值<0.0001判決系數(shù)（R-Square0.1831調(diào)整的判別系數(shù)（Adj.R-Square0.1762綜合起來，歷年的解釋變量及模型的顯著性水平如表3。表3:歷年顯著性情況匯總變量名總年份數(shù)顯著的年份總數(shù)系數(shù)符號為正的年份數(shù)*符號為負的年份數(shù)**全模型2726N/AN/AASSET2723023ROA2720020CR27523LEV2710100ADM27844AR2711101歷年判決系數(shù)（R-Square的均值0.22歷年判決系數(shù)（R-Square的25%分位數(shù)0.12歷年判決系數(shù)（R-Square的75%分位數(shù)0.28注:*在所有變量顯著的年份中，**在所有變量顯著的年份中。從表3可以看出，總資產(chǎn)（ASSET,資產(chǎn)收益率（ROA與公司股價收益率的波動有較為明確的相關(guān),在27年中有23年呈現(xiàn)出顯著的相關(guān)關(guān)系，而且關(guān)系非常穩(wěn)定洪增加都引起波動性的減小。這兩個變量在0.05的置信水平下可以認為對回報率波動性有顯著影響。應(yīng)收賬款占比（AR對股價收益率波動性也有較為明確的相關(guān)，有11年存在顯著影響，且其中有10年的符號為正。符號出現(xiàn)相反的年份為滬市的2007年和深市的2008年，兩個年份非常接近，表明很有可能是當時的一些特殊情況引發(fā)了股價波動性和應(yīng)收賬款占比的二者關(guān)系的異常。杠桿率（債務(wù)-資產(chǎn)比率有10年影響顯著，且系數(shù)符號為正從全年波動性的角度驗證了杠桿效應(yīng)”。管理費用占比有8年顯著，且符號大部分為正。流動比率表現(xiàn)出較弱的影響，且關(guān)系非常不穩(wěn)定。結(jié)論中國上市公司的部分財務(wù)指標與其當年股票價格收益率波動性存在比較顯著的持續(xù)的相關(guān)關(guān)系。具體來說，公司當年的總資產(chǎn)（ASSET與資產(chǎn)收益率（ROA這兩個財務(wù)指標對于公司股票價格收益率波動性存在顯著的影響，而應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比例、杠桿率（債務(wù)-資產(chǎn)比率、管理費用占營業(yè)收入的比例也有一定程度的影響，但是方向不確定。具體來說，上述存在顯著影響的財務(wù)指標主要取決于公司規(guī)模和公司盈利狀況，我們推測原因如下：.對數(shù)總資產(chǎn)（ASSET較大的公司，股票回報率波動性較低。這說明規(guī)模較大的公司由于其經(jīng)營穩(wěn)健、經(jīng)驗豐富等原因，前景較為明朗，股票回報率波動性較低，在未來時期股價不易發(fā)生較大的波動，與第二部分中直覺預(yù)期相符合。.資產(chǎn)收益率（ROA較大的公司,股票回報率波動性較低。資產(chǎn)收益率在一定程度上衡量了公司的盈利能力，這說明資產(chǎn)收益率較高（盈利能力較強的公司股票回報率比較穩(wěn)定，波動性較小，與第二部分中直覺預(yù)期相符合。.應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比例（AR對公司股票價格收益率波動性也有一定程度的影響，驗證了大股東占款的風(fēng)險對于公司的股票價格收益率波動性有影響，且大股東占款風(fēng)險越大,公司的持股風(fēng)險和股價波動性越明顯。.杠桿率（債務(wù)資產(chǎn)比率，LEV的增加引發(fā)股價波動性的增加，這可能表明偵務(wù)資產(chǎn)比率較高表明公司處在一種擴張的狀態(tài)中，涉足的領(lǐng)域較以往有所擴展，增加了其前景的不確定T4,并且反映在了股價波動性的增加上。5.管理費用占營業(yè)收入的比率（ADM的增加引發(fā)股價波動性的變動方向不定，這可能表明不同公司的管理成本需要非常不同，且費用計算方式有很大差異。本文中我們基本完成了利用OLS估計對于股價回報率波動性和財務(wù)參數(shù)的相關(guān)性研究。在下一步的研究中，我們初步考慮探究不同上市公司或者不同行業(yè)之間股價回報率波動性的相關(guān)關(guān)系，或者股價回報率的協(xié)方差矩陣的估計和預(yù)測。由于任何兩只股票由于控股權(quán)、資金流向等方面的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性都有可能造成股價回報率波動性的相關(guān)關(guān)系，所以股價回報率的協(xié)方差矩陣將會是一個高階矩陣。關(guān)于這個方向的實證分析，還有待探討和研究。參考文獻[1]王漢生（2007，《應(yīng)用商務(wù)統(tǒng)計分析》，北京大學(xué)出版社[2]岳衡、王漢生、姜國華（2008大股東資金占用與上市公司ST關(guān)系的研究”，《金融學(xué)季刊》,第4卷,第2期,第1-19頁。[3]李岳、王繼平、歸江（1998，《股價波動及相關(guān)因素的實證研究》，載《數(shù)理統(tǒng)計與管理》17卷6期[4]金德環(huán)、王俊、李鵬、李勝利（2002,?上市公司信息披露與個股異常波動相關(guān)性研究》，載《財經(jīng)研究》第28卷第7期[5]胡繼之、于華（1999,?影響中國股市價格波動若干因素的實證分析》，載《中國社會科學(xué)》1999年第3期[6]Yin-WongC